（工商管理专业论文）银海公司项目融资方案研究.pdf

题目：银海公司项目融资方案研究 专业：工商管理 学员姓名：麻红萍 导师姓名：赵守国 摘要 中国的房地产业是国民经济的支柱产业之一，但是房地产融资市场的发展相 对较为缓慢。房地产业对金融市场具有高度的依赖性，因此，加快房地产融资市 场的发展已成为整个房地产业所面临的紧迫课题。近年来，随着国家对房地产行 业的宏观调控，为了应对融资困局，房地产公司开始试行多元化融资策略，诸如 信托、基金、上市以及私募融资等形式开始频繁出现，房地产融资也成为业内最 受关注的议题。 本文通过对房地产融资制度和策略的研究和比较分析，为健全房地产融资体 系和创新融资策略提供理论依据；其次，通过深入分析多元化融资策略及其可行 性，包括商业银行、信托公司以及保险公司，以及专业化的房地产投资基金等金 融机构通过借助资产证券化、基金化等金融手段等，力图提出我国房地产融资制 度和融资策略创新的初步建议。同时，通过对银海公司房地产项目融资方案的实 证研究，提出各种融资方式的适用条件和融资策略的不同组合，力争从微观角度 反映房地产企业实际融资需求并探讨房地产企业融资可行性策略及其操作性方 案。 本文还归纳分析了国内外房地产金融理论研究和房地产融资制度的现状，集 中专注于房地产融资策略和方案的研究，论文的创新之处主要包括融资策略创 新、实务创新和监管政策创新等三个方面。本文对于房地产企业融资策略和项目 融资实务具有一定借鉴作用，本文还针对性地提出了房地产金融领域内政府融资 政策方面的措施和建议，为政府及相关研究机构提供了投融资政策建议。 【关键词】房地产金融融资策略项目融资 【研究类型】应用研究 t i t l e ：o np r o je c t f i n a n c i n g s c h e m e s t u d y o fy i n h a i c o m p a n y 一一 m a j o r ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n s t u d e n t sn a m e ：m ah o n g p i n g s i g n a t u r e ： t u t o r sn a m e ：z h a os h o u g u o s i g n a t u r e ： a b s t r a c t 、 r e a le s t a t eh a sb e e no n eo ft h em a i n s t a yl n d u s t i l e so fc h i n a s n a t i o n a le c o n o m y , w h i l et h ee s t a t ef i n a n c i n gm a r k e th a sl a g g e db e h i n d o w i n gt ot h eg r e a td e p e n d e n c yo fr e a l e s t a t ei n d u s t r yo v e rf i n a n c i a l m a r k e t ，e u p e d i t i n gt h ed e v e l o p m e n to fe s t a t ef i n a n c i n gm a r k e th a s b e c o m eo n eo ft h eu r g e n ti s s u e st h a tt h ew h o l er e a le s t a t ei n d u s t r yf a c e d i nr e c e n ty e a r s ，r e a le s t a t ec o m p a n i e sh a v et r i e dd i v e r s i f i e df i n a n c i n g s t r a t e g yi no r d e rt oh a n d l ew i t ht h ef i n a n c i n gp r e d i c a m e n tf o l l o w i n gt h e c o u n t r y sm a c r oc o n t r o lo v e rr e a le s t a t ei n d u s t r y t h ef r e q u e n te m e r g e n c e o ff i n a n c i n gs t r a t e g y , s u c ha st r u s t e e ，f u n d ，l i s t i n go nc a p i t a lm a r k e ta n d p r i v a t ee q u i t y , e t c ，h a sm a d et h ee s t a t ef i n a n c i n gt h em o s tc o n c e m e d t o p i cw i t h i nt h ei n d u s t r y b ys t u d y i n ga n da n a l y t i cc o m p a r i s o no nt h er e a le s t a t ef i n a n c i n g s y s t e ma n ds t r a t e g y , t h ea r t i c l ep r o v i d e s at h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h e i m p r o v e m e n ta n dp e r f e c t i o no fr e a le s t a t ef i n a n c i n gs y s t e ma n df i n a n c i n g s t r a t e g yi n n o v a t i o n ；t h e r e a f t e r , b yt h o r o u g h l ya n a l y z e d i v e r s i f i e d f i n a n c i n gs t r a t e g ya n di t sp o s s i b i l i t y , i n c l u d i n gs o m ef i n a n c i a lm e a n s ， s u c ha ss e c u r i t i z a t i o na n df u n d ，m a d eb yc o m m e r c i a lb a n k s ，t r u s t e e c o m p a n y , i n s u r a n c ec o m p a n ya n dp r o f e s s i o n a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n d ，t h e a r t i c l et r i e st ob r i n gu ps o m ep r e l i m i n a r ys u g g e s t i o n so nc h i n e s er e a l e s t a t ef i n a n c i n gs y s t e ma n df i n a n c i n gs t r a t e g yi n n o v a t i o n a tt h es a m e t i m e ，b ya n a l y s i so v e rt h ep r o j e c tf i n a n c i n gs t r a t e g yo fy i n h a ir e a le s t a t e l c o m p a n y , t h ea r t i c l ec o m e su p w i t ht h ea p p l i c a b l ec o n d i t i o n sf o rd i f f e r e n t k i n d so ff i n a n c i n gm e a n sa n dp o r t f o l i oo ff i n a n c i n gs t r a t e g i e s ，r e f l e c t i n g t h ea c t u a lf i n a n c i n gn e e d so fr e a le s t a t ec o m p a n i e sf r om i c r op e r s p e c t i v e ， a n dd i s c u s s e sa b o u tt h ef i n a n c i n gp o s s i b i l i t y s t r a t e g ya n do p e r a t i o n s c h e m ef o rt h er e a le s t a t ec o m p a n i e s t h ea r t i c l ea l s os u m m a r i z et h e o r e t i c a lr e s e a r c ho nt h er e a le s t a t e f i n a n c i n gf r o mh o m ea n da b r o a da n da n a l y z et h ec u r r e n ts i t u a t i o no fr e a l e s t a t ef i n a n c i n gs y s t e m ，f o c u s i n go nt h er e a le s t a t ef i n a n c i n gs t r a t e g ya n d s c h e m es t u d y t h ei n n o v a t i v e p a r to ft h ea r t i c l e l i e s m a i n l yo nt h e i n n o v a t i o no ff i n a n c i n gs t r a t e g y , p r a c t i c e sa n dr e g u l a t o r yp o l i c y t h e a r t i c l ec a nb eu s e df o rr e f e r e n c eo nr e a le s t a t ef i n a n c i n gs t r a t e g ya n d p r o j e c t f i n a n c i n gp r a c t i c e s ，i t a l s o b r i n g su ps o m es u g g e s t i o n sa n d m e a s u r e so ng o v e r n m e n tf i n a n c i n gp o l i c yw i t h i nt h er e a le s t a t ef i n a n c i n g f i e l d ，p r o v i d i n g i n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gp o l i c ys u g g e s t i o n s f o r g o v e m m e n t a n dr e l a t e dr e s e a r c hi n s t i t u t i o n s k e yw o r d s r e a le s t a t ef i n a n c i n gf i n a n c i n gs t r a t e g yp r o j e e tf i n a n c i n g r e s e a r c ht y p e a p p l i e dr e s e a r c h i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：蜱指导教师签名： 主豳 ) 唧年i y 月i r 日叼匀z v 月6 r e t 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：溺谗年 。即年1 1 月心日 1 导论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题的背景 中国的房地产业是国民经济的支柱产业之一。然而，与房地产业的重要地位 和发展速度不相称的是，房地产融资市场的发展却较为缓慢。作为典型的资本密 集型产业，房地产业对金融市场具有高度的依赖性，而滞后的房地产融资市场必 将影响房地产业的健康发展。因此，加快房地产融资市场的发展已成为整个房地 产业所面临的紧迫课题。 近年来，随着国家对房地产业逐步实施了一系列的宏观调控政策，特别是日 趋严格的土地和金融信贷政策使房地产业遭遇了前所未有的资金困境。为了应对 融资困局，房地产业开始探求多元化的融资策略，诸如信托、基金、上市以及私 募融资等形式开始频繁地出现在公众视线当中，而房地产融资也成为业内最受关 注的议题。 本论文选题的背景包含政策背景、行业发展背景和公司背景等三个方面。 政策背景主要包括：配合宏观调控，政府在房地产领域实施了比较严格的土 地和信贷紧缩政策；出于防范金融风险的考虑，金融监管当局对商业银行的房地 产信贷业务做出了进一步的限制，诸如停止流动资金贷款、提高资本金比例、严 格贷款审批等，监管当局不断出台的金融紧缩政策削弱了企业对银行信贷的依 赖，在客观上带动了信托、房地产基金等金融创新工具的发展。 行业发展背景主要包括：由市场竞争引发的行业集中度提高，房地产企业大 规模扩张，房地产融资渠道日趋活跃；与此同时，房地产暴利时代也将终结，素 质低、实力差和经营不规范的企业将被淘汰出局；房地产行业运作模式的转变， 使得房地产运营重心向金融运作倾斜。行业集中度的提高使得融资主体对于房地 产地产融资策略提出了新的更高要求，因而其影响意义非常深远。 公司背景主要包括：本文拟选取一家有代表性的中小型房地产公司( 临海市 的银海房地产公司) 作为实证案例进行分析，力争从微观角度反映房地产企业实 际融资需求并探讨房地产企业融资可行性策略及其操作性方案。 1 1 2 研究的意义 本文通过对房地产融资策略的研究和分析，为房地产企业融资提供理论基 1 础。目前中国的房地产融资是以银行信贷为主导的单一融资格局，其他融资渠道 总量虽不是很大，但也是未来房地产融资研究的发展方向。房地产融资策略研究， 可为健全房地产融资体系提供理论依据。为房地产融资而构建的具有不同市场功 能的金融机构体系，除了原有的商业银行、信托公司以及保险公司之外，还将出 现专业化的房地产投资基金、抵押资产管理公司、互助储蓄银行以及储蓄贷款协 会等金融机构。这些金融机构通过借助资产证券化、指数化、基金化等金融手段， 使房地产金融资产顺利地实现流通和交易。 ( 1 ) 现实意义 通过对政府政策背景等宏观环境分析，揭示出房地产企业融资需要依据政策 环境进行两种或多种融资方式的有机结合；对房地产行业发展背景的分析，指出 行业所面临融资困境和发展机遇并存的双重局面，从而明确房地产融资策略研究 的现实意义。 ( 2 ) 实证意义 银海房地产公司是临海市的一家民营企业。本文对银海房地产公司的融资策 略进行调查研究，将在以下三个方面对房地产企业的融资策略和解决方案提供借 鉴和参考： 1 ) 本文通过对房地产主要融资策略的分析，得出有一定的说服力的研究结 论，提出有一定针对性的融资方案，可以用于指导企业的融资行为，及时调整公 司的资产结构，使公司获得持续稳定的资金支持，保证公司的健康发展。 2 ) 通过科学、全面、系统的研究分析，提出银海房地产公司最为适合的 融资方式，为该公司拓宽了融资渠道，扭转当前公司资金紧张的局面，使企业获 得充裕的资金和更好的收益。 3 ) 本文基于对银海公司项目融资方案的研究，提出各种融资方式的适用条 件和融资策略的不同组合，具有一定的代表性，对其他房地产企业的资金管理和 融资也会有一定的启发和借鉴。 1 2 研究对象和方法 1 2 1 研究的对象 本文的研究对象是银海房地产公司项目融资方案。银海公司成立于1 9 9 8 年7 月，注册资金5 5 0 8 万元人民币，主营业务是房地产开发与经营，开发资质为叁级， 2 由王权任法人代表。公司设置有总经理办公室、质安科、财务科、材料科、销售 科、物业管理科等相关职能部门，各部门责任明确，有一套相对完善完善的管理 体系。本文通过对银海公司项目融资方案的实证研究，提出各种融资方式的适用 条件以及不同的融资策略，从而选定银海公司的项目融资方案。 1 2 2 研究的方法 a 比较分析法 本文阐释了房地产融资在整个房地产金融体系中的核心作用、房地产融资创 新对房地产经济的重要推动作用等，并运用比较分析法，对房地产融资各种方式 的特点进行研究。在此基础上，得出我国房地产融资制度和融资方式发展的初步 建议及预测，并提出银海公司项目融资方案。 b 案例分析法 本文基于银海房地产公司为实例，取样这样一家具有代表性的区域性房地产 公司作为案例研究对象，对房地产的多种融资方式进行分析论证，更加有助于得 出具有代表性和可操作性的策略建议和基本结论。 c s w o t 分析 本文采用s w o t 分析法( 也称t o w s 分析法、道斯矩阵) 即态势分析法。 s w o t 分析实际上是将对企业内外部条件各方面内容进行综合和概括，进而分析 组织的优劣势、面临的机会和威胁的一种方法。银海公司的s w o t 优劣势分析 主要是着眼于企业自身的实力及其与竞争对手的比较，而机会和威胁分析将注意 力放在外部环境的变化及对企业的可能影响上；在分析时，把所有的内部因素( 即 优劣势) 集中在一起，然后用外部的力量来对这些因素进行评估。s w o t 分析是 来自于麦肯锡咨询公司的分析工具，包括分析企业的优势( s t r e n g t h ) 、劣势 ( w e a k n e s s ) 、机会( o p p o r t u n i t y ) 和威胁( t h r e a t s ) 。 1 3 研究思路与框架 1 3 1 研究的思路 本文首先对国内外企业融资方面的理论及研究现状进行了简要总结、分析和 评述。其次，通过对房地产融资策略的比较研究，结合银海公司项目融资现状及 其存在问题进行深入分析和比较论证。然后，结合银海公司经营管理活动的资金 需求及其资本结构的现状，结合项目的具体情况确定其选择的融资方案，并对该 3 融资组合方案的进行分析和评价。最后，制定该融资项目的实施方案与配套措施。 1 3 2 论文的框架 4 图1 - 1 论文框架图 1 4 本文的主要贡献 本文基于国内外理论研究和房地产融资制度的现状，集中专注于房地产项目 融资策略和方案的研究，论文的主要贡献在于从实务角度尝试进行了融资策略创 新、实务创新和监管政策建议等三个方面的探索和论证。 一是融资策略创新。本文从房地产融资实际需求出发，通过理论研究和实证 分析并重的方法方式，提出了具有前瞻性、指导性和可执行的房地产企业融资策 略及其实施建议，这不仅对于房地产企业有一定借鉴意义，而且能够有助于房地 产金融市场的繁荣稳定。 二是实务创新。本文从银海公司具体情况出发，分析论证了股权融资、证券 化融资和信托融资等融资方案的可行性，对房地产融资实务具有指引作用，从实 务角度提升了房地产企业项目融资的理论水平和可操作性。本文关于银海公司项 目融资方案的案例分析，对于其它房地产企业融资具有一定借鉴作用。 三是政策监管建议的完善。本文同时也针对性地提出了房地产金融领域内 政府融资政策方面的措施和建议，例如避免盲目融资、加快融资方式创新和多渠 道融资等，这为政府及相关研究机构提供了基于房地产公司实务的投融资政策建 议。 2 文献综述 2 1 融资理论基础 本文的理论基础是资本结构理论、企业融资理论和房地产融资理论。其中， 房地产融资理论分为房产融资和土地融资、主权融资和债务性融资、直接融资和 间接融资等。 2 1 ，1 资本结构理论 企业资本结构是指在企业的总资本中，股权资本和债权资本的构成及其比例 关系。资本结构决定企业的财务结构、财务杠杆的运用和融资决策的制定。 ( 1 ) 净收益观点。这种理论认为负债杠杆程度越高，企业的价值就越大。 其理论基础是：负债的成本及权益资金成本均不受财务杠杆的影响亦即 无论负债程度多高，企业的负债资金成本和权益资金成本都固定不变的；在此前 提下，由于一般情况下负债成本低于权益成本，所以负债越多，企业平均的资金 成本就越低从而企业的价值就会越大。根据这一理论，企业应当尽可能多地利 用负债资金，负债比例最大的资金来源结构战略方案即为最佳方案。 ( 2 ) 净营业收益观点。此种理论认为企业无法利用财务杠杆提高其价值。 其理论基础是：当企业利用财务杠杆时，就算负债成本本身不会改变，但权 益成本也会随之提高( 因为权益成本的风险会提高) 。这样总的加权平均资金成本 并不会因为负债程度的提高而减少，而是维持不变。因此不论企业举债多少，企 业的价值也会固定不变。根据这一理论，企业资金来源结构战略方案无论选哪一 个，其价值或优劣都是一样的l l l o ( 3 ) 传统观念。这种理论认为，由于权益资金是一种风险更大的投资，其 资金成本要高于负债资金成本。因此，随着财务杠杆利用程度的提高，企业的平 均资金成本将会逐步降低。当负债资金所占比例达到一定程度时，债权人将开始 关心利息支付和本金归还的安全性，股东也将开始关注利息支付对权益资金流动 的变动所产生的影响，即企业的风险性显著增加了，从而债务成本与权益成本都 将急剧上升，自然也就导致平均资金成本急剧上升2 1 。因此，最佳借入水平就是 加权资金成本为最低的那一点，根据这一理论，资金来源结构战略方案的选择， 就是要寻求加权资金成本为最低的那一点。 2 1 2 企业融资理论 6 8 信号传递理论 公司可以通过调整资本结构来传递有关活力能力和风险方面的信息，以及公 司如何看待股票市价的信息。根据资本结构的信号传递理论，公司价值被低估时 会增加债权资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本1 3 i 。 b 啄序理论 啄序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，如果需要外部筹资，公司将 首先选择债权筹资，再选择其他外部筹资。这样的顺序不会传递对公司估价产生 不利影响的信息。 2 1 3 房地产融资理论 房地产金融制度是指从资金盈余者手中吸收资金，通过各种融资渠道转让给 资金短缺者的金融运行机制，其实质是房地产资金融通模式。房地产金融制度的 基本职能是为房地产业的运行筹集资金与分配资金。因此，房地产金融制度的发 展与一国的房地产业发展和金融业的发展相适应的。迄今为止，与金融体系的发 展相对应，房地产金融制度的发展或者说房地产融资模式的发展也经历了三个阶 段1 4 1 ：第一阶段是银行本位时期，在此阶段，银行占据房地产金融体系的主要位 置，由于通过银行等中介机构进行间接融资的效率高于直接融资，房地产业的资 金需求多依赖于银行贷款；第二阶段是市场本位时期，此时，资本市场成为资金 融通的主渠道，通过发行房地产股票、债券、基金等有价证券的房地产直接融资 比例大幅上升；第三阶段是强市场本位时期，在此阶段，房地产金融市场出现大 量化解金融风险的金融产品，新的融资技术实现了直接融资和间接融资的有效结 合，这一阶段的突出特点是房地产金融机构通过信贷资产证券化进行筹资和分散 风险。 房地产融资模式主要有以下的分类方式1 5 1 ： ( 1 ) 按房地产金融的内容划分为房产融资和土地融资 房产融资是指为房屋再生产筹集、融通资金，并为个人或单位购买、租赁、 建造房屋融通资金的行为。房产融资由于集抵押业务与产业发展为一体，一经产 生，就迅速推广和发展，对于提高居民居住水平、推动政府住房政策起了十分积 极的作用。 土地融资是利用土地作为获取信用保证而获得资金融通的行为。土地融资的 7 主要目的在于增进土地利用，以改善和提高国民生活。一般根据土地用途不同， 把土地融资分为农地融资和市地融资两类。 农地融资是以农村土地为抵押品而融入资金的行为。农地融资和农业生产 关系密切，主要供给农、林、牧、渔业所需中长期信用。 市地融资是以城市土地为抵押品而取得资金融通的行为。主要业务包括：不 动产贷款、城市环境改良贷款、企业贷款，以及社会发展、道路建设等所需中长 期信用。城市土地价格高，单位面积收益水平也高，所以以土地为抵押容易获得 贷款，并且资金回收也较安全。这样，市地融资形成了不同于农地融资的特点， 即风险较小、盈利相对较高。 ( 2 ) 按房地产金融是否经过金融中介机构划分为直接融资和间接融资 直接融资就是资金供求双方( 包括政府、企事业单位和居民个人) 在房地产 金融过程中直接见面，进行票据和证券( 债券、股票) 的买卖和货币借贷。即需 要资金的房地产开发企业发行房地产债券和股票等金融商品，通过房地产金融市 场出售而取得资金，而有闲置资金的单位和个人通过购买这些票据或证券，或者 双方直接进行货币借贷。 间接融资与直接融资正好相反，它由资金供应者将资金交给房地产金融机 构，而再由房地产金融机构以一定的方式( 通常以房地产抵押的方法) 将资金提 供给房地产开发经营企业，这时的房地产金融机构起着中介人的作用。 随着金融市场的发展，许多企业的融资方式已发生了重大变化，近年来许多 企业通过直接融资来筹资所需资金，个别大企业甚至根本不从银行贷款，而完全 依靠发行股票、转换公司债券( 在一定时期内依据约定条件可转换成股份的公司 债券) 、新股认购权等方式直接融资。 ( 3 ) 按融资者所承担的责任和义务划分为权益性融资和债务性融资 权益性融资方式是指融资者以出让一部分利润为条件向出资者融资的行为， 主要包括公开发行融资、换股并购和以权益为基础的融资。其特点是： 1 ) 所融入资本是企业永久性资本，其资本使用方向不受限制； 2 ) 出资者和融资者共同承担风险； 3 ) 出资者参与利润分配； 4 ) 融资程序较复杂、融资成本较高。 r 债务性融资方式是指融资者以还本付息为条件向出资者融资的行为，又可分 为直接债务融资和间接债务融资。直接债务融资是指企业直接与债权人确立债权 债务关系而获得资金的行为，包括商业信用、金融租赁、发行房地产债券等方式： 间接债务融资是指房地产企业通过各种房地产金融机构融入资金的行为，包括从 房地产金融机构信用贷款或通过抵押、担保等形式贷款。债务性融资方式的特点 是： 1 ) 所融入资本不能永久使用，均要还本付息； 2 ) 债权人不参与企业利润分配； 3 ) 所融资金的使用方向大多受债权人限制； 4 ) 融资程序简便、融资成本低。 2 2 国内外房地产金融制度概述 2 2 1 国外房地产金融制度 2 0 世纪8 0 年代后期，房地产金融在世界范围内得到了广泛的发展。主要表 现在以下方面。 ( 1 ) 房地产证券化成为金融发展的一个重要方向 。房地产证券化在2 0 世纪初开始出现，从1 9 8 0 年代以来在西方国家发展相当 迅速，已成为房地产投融资的主要信用工具。1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖获得者夏 普和米勒指出，房地产证券化将成为未来金融发展的重点。房地产证券化的发展 以美国、日本为代表。美国房地产证券化的发展主要有两种形式：一是以房地产 抵押贷款( 主要是住宅抵押贷款) 为基础的房地产抵押信贷证券化；二是以房地 产信托投资为基础的房地产投资证券化1 6 1 。 美国房地产抵押信贷市场是世界上规模最大的房地产金融市场。据有关资料 统计，到1 9 9 8 年，经政府国民抵押协会担保发行的抵押担保债券余额为5 4 2 2 亿 美元，政府国民抵押协会将联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的贷款9 6 7 实现了证券化。抵押贷款证券占未清偿抵押贷款的比重从最初不到5 ，发展到 现在的4 万多亿美元，未清偿抵押贷款中的5 0 实现了证券化。美国房地产投资 证券化主要有两种方式：不动产投资信托和不动产有限合伙。美国不动产投资信 托产生于1 9 6 0 年，鉴于从事房地产投资需要大量资本，而个人资金又有限，美 国国会于1 9 6 0 年通过立法准许设立房地产投资信托公司，以这种组织形式来聚 o 集房地产投资基金。美国目前总共有3 0 0 多家房地产投资信托基金，管理的资产 总值3 0 0 0 多亿美元。在全国证券交易所上市交易的有1 8 0 多家，其中1 4 0 多家 在纽约证券交易所，2 0 多家在美国证券交易所。房地产证券化将随房地产业和 金融业的不断发展而成为金融市场的重点。 ( 2 ) 住房金融机构呈多元化经营发展，与商业银行经营逐步趋同 2 0 世纪8 0 年代开始，以美国、英国为主的专业住房金融机构开始由专营住 房抵押贷款业务向多元化方向发展。利率攀升、金融自由化和政府放松管制是这 一变化的外部原因，而作为存款机构，专门从事住房金融业务，短存长贷，容易 造成利率风险、流动性的问题，是这一变化的内在原因。英国是以商业银行兼并 住房协会，住房协会转变成商业银行和住房协会扩大经营范围渐进式地完成这一 变革的j 美国是以住房储贷协会突变式爆发危机完成转轨的。 英美两国专业化的住房金融机构走上经营多元化表明：传统的专业化的住房 金融机构的组织结构本身内在的矛盾，由于外部经营环境的变化加剧了专业住房 金融机构的变革，由商业银行兼并逐步取代专业住房金融机构在住房金融中的主 导地位是发展的必然。 2 2 2 国外房地产金融机构 房地产金融机构是在房地产资金融通过程中，媒介资金盈余者和资金短缺者 的信用中介组织、和为房地产资金融通提供服务的其他金融组织。由于房地产金 融机构的主要职能是进行房地产资金融通，因此一定的资金融通模式或者说房地 产金融制度便决定了与之相应的房地产金融机构1 7 i 。 a 国外房地产金融机构的分类 由于经济基础、金融环境及房地产金融制度的差异，世界各国在房地产金融 机构的设置上呈现不同的特点。但就房地产金融机构的种类来看，无外乎五种基 本类型，即商业银行、住宅储蓄贷款机构、抵押银行、合同制金融机构及政府公 营或保证的房地产金融机构。 ( 1 ) 商业银行 发达国家的商业银行是经营货币业务的企业，其主要业务是吸收存款、进行 投资和发放贷款。房地产金融业务一直是商业银行信贷业务的重点。在美国，房 地产信贷资产占商业银行总资产的比例已达到3 0 以上。在法国、日本、意大利 1 0 和瑞士等国，抵押贷款在整个商业信贷中甚至占有统治地位。 ( 2 ) 住宅储蓄贷款机构 住宅储蓄贷款机构是一种以储蓄业务为主要资金来源，以住宅抵押为条件， 向购建房者发放住宅贷款的专业型住宅金融机构。与普通商业银行的储蓄业务不 同，住宅储蓄贷款机构所吸收的住宅储蓄是以获得较优惠利率的住宅贷款为目的 的一种定向储蓄。在日本、意大利等国，住宅储蓄贷款机构是其住宅金融的主要 力量。 ( 3 ) 抵押银行 抵押银行是在抵押银行制度下设立的专业银行，其主要业务是发放长期抵押 贷款。如前所述，抵押银行在不同国家具有不同的组织形式，有的附属于商业银 行存在，有的作为独立的金融机构存在，有的根本不存在固定的组织形式。美国 的抵押银行实行高度专业化经营，其中6 0 独立经营，4 0 则属于银行和储蓄协 会。作为银行业的一个重要部分，房产抵押银行拥有巨大的分行网络以接受储户 的储蓄以及提供抵押资金。为使房产抵押银行能与其他银行竞争，现在允许房产 抵押银行将服务领域扩大到包括一般金融业务、无担保贷款、信用卡、活期存款 和商业贷款等。德国的抵押银行有公共抵押银行和私人抵押银行之分，目前，德 意志银行、德累斯顿银行和德国商业银行已经就合并抵押业务的细节达成一致， 此举将产生德国最大的抵押银行，预计新公司将有大约2 0 0 0 多亿欧元的资产。 ( 4 ) 合同制金融机构 合同制金融机构是专门经营房地产存款和贷款的金融机构。这种金融机构通 过合作社形式，利用群众性的互助互利进行住宅融资。它通常根据合同储蓄制度 的基本原理，采用先存后贷的办法，为购建房者提供资金。合同制金融机构最早 起源于欧洲国家，其历史可以追溯到1 7 7 5 年由英国伯明翰的几十个工人发起的 以集资建房为目的的互助团体一建房协会，这是全球第一家互助合同制的住房金 融机构。目前，英国的建房协会已更名为住房协会，并成为英国最大也是最主要 的房地产金融机构。全英国现在共拥有住房协会13 0 多个，分会约7 0 0 0 余个， 拥有会员4 4 0 0 万，总资产3 0 1 0 亿英镑，办理的住房金融业务达到全国业务总量 的8 0 以上。 b 美国的房地产金融机构 1 1 美国是实行房地产抵押制度最典型的国家，拥有完备的房地产一级和二级抵 押金融市场。并拥有众多的私人或民间金融机构以及较为完善的政府金融中介机 构。根据美国房地产金融市场的特点，可以将其金融机构分为房地产金融一级市 场金融机构和房地产金融二级市场金融机构1 8 l o ( 1 ) 房地产金融一级市场金融机构 房地产金融一级市场金融机构主要是在一级市场发放抵押贷款以及为抵押 贷款提供担保的金融机构。主要包括储蓄与贷款协会、商业银行、互助储蓄银行、 抵押银行、人寿保险公司、联邦住房管理局及退伍军人管理局等。 1 ) 储蓄与贷款协会( s l ) 。美国的储蓄与贷款协会，是一种在政府支持和 监管下专门从事储蓄业务和住房抵押贷款业务的非银行金融机构，通常采用互助 合作制或股份制的组织形式。美国共有4 7 0 0 家储蓄与贷款协会，其中5 5 在联 邦政府注册，4 5 在州政府注册。 2 ) 商业银行。随着房地产抵押贷款二级市场的建立及银行存款结构的改变， 美国银行法放宽了商业银行兼营房地产抵押贷款业务的限制。 3 ) 互助储蓄银行。美国的互助储蓄银行作为互助组织首先创建于东海岸区， 包括纽约州、新泽西州和新英格兰各州。近年来，多数的互助储蓄银行都改组为 特许股份机构，其存款由美国联邦存款保险公司负责保险。储蓄银行的总资产主 要集中在住宅抵押贷款和抵押支持证券，现在，储蓄银行已被允许投资于公司债 券和股票，但其资金的大部分仍用于房地产融资。 4 ) 抵押银行。美国的抵押银行机构历来被划为专业化的中介机构，专指分 布在各地区，为房地产开发商和购建房者发放房地产贷款的机构。其经营活动通 常主要是住宅和收益性房地产贷款的发放和服务性工作。近年来，抵押银行还开 始充当养老金的投资顾问，指导其向房地产业的放贷和投资活动。他们向这些基 金推荐购买或出售特定的房地产或抵押贷款。有时，抵押银行对某投资计划的资 金具有处理权，而有时则只是提供参考性的建议。 5 ) 人寿保险公司。作为非银行金融机构，人寿保险公司的资金主要来源于 投保人的保险准备金和退休金等。该机构发放的抵押贷款包括购物中心、写字楼、 公寓等大型工程项目贷款以及对商业房地产项目的中短期贷款。人寿保险公司是 仅次于商业银行的美国商业性房地产贷款的第二大提供者。该机构早期倾向于持 12 有政府担保的抵押贷款，近几年减少了住房抵押贷款的持有量，增加了商业和公 寓的抵押贷款。 除上述机构外，美国房地产一级金融市场的金融机构还包括房地产信托投资 公司、私人担保保险机构等。 ( 2 ) 房地产金融二级市场金融机构 美国是二级抵押市场最发达的国家，二级抵押市场的高度发达是美国房地产 金融市场的一大特色。在二级市场上，存在由政府机构、政府发起设立的企业及 私营机构构成的房地产金融机构。其中政府机构或由政府设立的机构主要是众人 皆知的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会及联邦住房贷款抵押公司三大机 构。 1 ) 联邦国民抵押协会。成立于1 9 3 8 年的联邦国民抵押协会是由原华盛顿国 民抵押协会更名过来的一家政府机构。在1 9 5 0 年9 月以前，其业务范围非常有 限，主要限于购买和出售由联邦住房管理局担保的抵押贷款。1 9 5 4 年，美国的 住宅法修正案通过，该法重新明确了联邦住房抵押协会的功能和业务范围。 包括在二级市场上买卖抵押贷款，以提高抵押信贷的流动性；为政府特定的住宅 政策目标项目提供资金支持以及管理和经营政府持有的抵押贷款。1 9 6 8 年，联 邦国民抵押协会被分离为两个性质和职能不同的公司：一个是行使政府职能的政 府国民抵押协会，隶属联邦住宅与城市发展部管辖；另一个是以赢利为目的的私 营股份制公司，继续沿用联邦国民抵押协会的名称。为了完成二级市场的运作， 联邦国民抵押协会也以自己的名义发行由其所购抵押贷款组合担保的抵押支持 证券。 2 ) 政府国民抵押协会。政府国民抵押协会成立于1 9 6 8 年，是原联邦国民抵 押协会改组后的产物，由联邦住宅与城市发展部管辖，并受到美国财政部的监督。 该机构的资金主要来源于财政资金、发债筹集的资金及提供抵押证券担保所获得 担保费。作为政府机构，其主要职责是经营和清偿原联邦国民抵押协会作为政府 机构所购买的抵押贷款和抵押资产；为政府项目特别是政府补贴的住宅项目，提 供特别资金支持等。由于政府国民抵押协会对证券的担保意味着以政府信用担 保，因此该类证券能获得较高的信用等级。 3 ) 联邦住房贷款抵押公司。联邦住房贷款抵押公司成立于1 9 7 0 年，是由美 1 3 国政府设立的。该公司为负责监督储蓄机构的联邦住宅贷款银行体系所有，主要 负责向储蓄机构发放的常规抵押贷款提供二级市场服务。作为联邦住宅贷款银行 体系所有的机构，联邦住房贷款抵押公司的董事会由会由银行选举产生，其中3 人是由总统任命的联邦住宅贷款银行董事会成员。自19 8 5 年起，联邦住房贷款 抵押公司发行的抵押支持证券开始向外国投资者开放。目前，该公司已成为美国 房地产二级市场抵押贷款债权及相关证券的最大交易商。 2 2 3 国内房地产金融制度 中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定( 中共中央十 四届三中全会通过) ，明确地提出了加快城镇住房制度改革的方向和目标。1 9 9 4 年国务院关于深化城镇住房制度改革的决定，标志着中国住房制度改革进入 了新的阶段，这一决定对住房制度改革的根本目的、基本内容和住房改革的重点 进行了原则的规定。决定指出住房改革的根本目的是建立与社会主义市场经济体 制相适应的新的城镇住房制度，实现住房商品化、社会化，加快住房建设，改善 居住条件，满足城镇居民不断增长的住房需求。于是，与住房改革全面推进相配 套的政策性和商品性住房金融体系初步确立。 a 在全国建立住房公积金制度 建立住房公积金制度的暂行规定的通知是由财政部、国务院住房制度改 革领导小组和中国人民银行联合颁发的。该通知明确提出住房公积金是一种长期 性住房储蓄。 建立住房公积金的目的是形成稳定的住房资金来源。通过促进住房资金的积 累、周转以及政策性抵押制度的建立，进而转换住房分配机制，提高职工解决自 住住房能力。通知规定，公积金的使用范围和顺序是：职工购买、建造自住住房 抵押贷款；职工自住住房大修理贷款；城市经济适用住房建设贷款：单位购买、 建设住房抵押贷款。 b 区分政策性和自营性住房信贷业务 国家有关部门在人民银行牵头下，制定出政策性、自营性住房信贷业务的性 质范围等有关规定。政策性住房信贷业务是指受各级政府和军队、煤炭、铁道、 石油等系统委托，以政策性住房资金为来源，由指定银行而经营的住房信贷业务。 自营性住房贷款业务是指商业银行以银行自身的本外币存款作资金来源自主经 1 4 营的住房贷款业务。商业银行自营性贷款包括：住房开发贷款，个人住房贷款。 c 住房贷款担保机制开始建立 中国住房消费信贷有了政策依据，即个人住房担保贷款管理试行办法的 颁布。此试行办法规定了发放个人住房担保贷款的对象、范围和经办银行。其中 个人住房贷款的对象是只能用于购买自用普通住房，城市居民修、建自用住房不 在此范围内。 d 住房金融的完善与发展 国务院于1 9 9 8 年7 月颁布的关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房 建设的通知，明确提出深化城镇住房制度改革的目标。即：停止住房实物分配， 逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供 应体系；发展住房金融，培育和规范住房交易市场。此通知的颁布，使住房金融 的发展真正建立在住房商品化的基础之上。 2 2 4 我国房地产金融发展现状 从国有商业银行对房地产领域发放贷款以来，经过这些年的发展，我国房地 产金融体系已经基本形成。我国将房地产业作为实现国民经济新一轮增长支柱， 在国民经济中享有重要战略地位后，为了配合住房商品化改革、推动房地产业发 展，国家出台了一系列的信贷政策促进房地产信贷的发展。银行信贷种类逐渐增 多，信贷规模稳步扩大，提供融资的金融机构迅速增加。 表2 - 11 9 9 7 2 0 0 8 年我国固定资产投资和房地产开发投资 全社会固定资产投资房地产开发投资 房地产投资额总 绝对值增长速度绝对值增长速度 投资额( ) ( 亿元)( )( 亿元)( ) 1 9 9 7 2 4 9 4 1 1 8 8 3 1 7 8 41 21 2 7 1 9 9 82 8 4 0 6 21 3 9 3 6 1 4 21 3 71 2 7 1 9 9 92 9 8 5 4 7 5 1 4 1 0 3 2 1 3 5 1 3 7 4 2 0 0 03 2 9 1 7 7 1 0 3 4 9 8 4 12 1 51 5 1 4 2 0 0 13 7 2 1 3 5 1 3 0 6 3 4 4 12 7 31 7 0 5 2 0 0 24 3 4 9 9 9 1 6 9 7 7 9 0 92 2 8 1 7 9 1 2 0 0 35 5 5 6 6 6 2 7