（企业管理专业论文）中小企业非正式金融市场创业融资研究.pdf

中文摘要 中小企业融资难问题近年来颇受各界关注，目前的研究主要是把解决中小企 业融资难问题的目光集中在要求金融机构向中小企业提供更多的贷款，寄希望政 府的信贷担保体系和成立“二板市场 等方面，这些通过正式金融市场向中小企 业输送资金在一定程度上缓解了中小企业的资金需求，但中小企业资金缺口大、 融资难问题依然突出。事实上，除了从正式金融市场获得资金外，充裕的民间资 金已经成为中小企业直接融资的重要资金来源。基于此，本文将研究的视角从正 式金融市场转向非正式金融市场，试图为中小企业获得长期稳定的股权资本、缓 解其资金短缺矛盾和融资困难问题提供一些新的思路。 任何一国的金融体系都包含正式金融和非正式金融两个部分。由于非正式金 融的隐蔽性和合法性等方面的原因，目前围绕中小企业融资的研究多集中在正式 金融领域。然而，我国民间巨额的资金存量和活跃的投融资活动正如中小企业对 国民经济的贡献一样，已经成为众多中小企业除从正式金融市场可能获得资金来 源之外的重要融资渠道。但我们也发现，我国民间资金进入企业的方式多以借贷 形式出现( 形成企业的债务资本) ，以股权投资形式进入中小企业( 形成企业的权 益资本) 的情况还不多。以借贷形式进入企业的资金通常具有时间短、利率高的 特点，这就使得：一方面，中小企业难以获得长期稳定的资金来源，需要不断地 筹集和偿还，企业始终处于资金短缺状态；另一方面，民间借贷过高的资金成本 使得本来在市场竞争中的夹缝中生存的中小企业生存压力加大；同时，债务的增 加还增加了企业的财务风险，使得原本经营风险就大的中小企业更加脆弱。由于 非正式金融市场可以分为非正式借贷市场和非正式权益市场，因此，根据非正式 金融市场的特点，通过制度或契约设计和金融工具的选择，改变目前非正式金融 市场的融资结构，促进部分民间资金由非正式借贷市场转向非正式权益市场，实 现民间资金进入企业的方式由债务融资向股权融资形式的转变，从而使企业可以 获得长期稳定的发展资金，这是从根本上缓解中小企业资金短缺的一个重要思路。 所以，本文研究的重点是中小企业通过非正式金融市场中的权益市场融通股权资 本的相关问题，基本不涉及非正式借贷市场和正式的股权市场。 非正式金融在中小企业发展的不同阶段发挥了不同的作用。在非正式金融市 场上，资金以股权资本方式进入企业的形式主要有天使资本和风险资本两种，天 使资本主要来源于天使个人投资，而风险资本则主要来源于风险投资机构。两者 的共同点都是偏好投资于处于创业期的企业，因而也被称为创业资本。不同的是 天使投资主要投向种子期和初创期的企业，目的是将发明计划或种子期项目“扶 上马”，而“送一程”的任务主要由风险投资来完成，即风险投资主要投向成长期 甚至成熟期的企业。从某种意义上讲，天使资本实质上是风险资本的一种特有形 式，是个人投资者参与投资创业的一条重要途径，在我国有着很大的发展空间和 良好的发展前景，因而也是本文论述的重点。 文章在分析了风险投资与天使投资性质特征的基础上，对创业资本进入中小 企业过程中涉及的几个关键问题进行了深入探讨，包括中小企业如何吸引创业资 本、融资期限的确定、融资轮次以及融资工具的选择等，提出：中小企业应努力 做好项目推介，尽量消除创业资本家与企业之间的信息不对称；融资期限确定必 须综合考虑企业自身情况、创业资本家的意愿和正式市场融资环境的改善；融资 轮次应分阶段进行；融资工具应选择具有可转换性质的工具对创业资本家才更具 吸引力。 创业资本家作为投资人如何参与创业企业的管理以及投资退出方式是中小企 业创业融资成功后必须妥善处置的两个问题。距离创业企业的远近、融资轮次、 c e o 的更替等都会影响到创业投资者参与企业管理的积极性。 最后，对创业资本进入中小企业的非正式股权市场尤其是天使资本市场发展 的相关机制的完善提出了建议。 文章主要包括以下内容：第一部分是引言，阐述了本文的研究背景和研究目 的，研究思路和研究方法，提出了本文的创新与不足之处。第二部分是对非正式 金融相关理论的综述，介绍了非正式金融的概念、形式，以及我国非正式金融存 在机理等进行梳理，形成对非正式金融辩证而系统的认识。第三部分是对创业资 本进行系统阐述，介绍了天使资本和风险资本的内涵、特征，了解这两种资本形 式的种类、规模、运行机制及退出机理，以及创业投资者选择投资项目时的一般 规律。第四部分剖析了我国中小企业吸引风险资本的策略，中小企业创业金融投 资工具的设计。第五部分分析中小企业与创业资本家融资管理，以及创业资本的 退出的方式。第六部分介绍了我国中小企业创业融资现状，提出了完善我国创业 资本市场发展机制的策略。第七部分为论文小结。 关键词：中小企业；非正式融资；风险资本；天使资本 a b s t r a c t t h ef a c tt h a ti t sh a r df o rs m a l l a n d m e d i u ms i z e de n t e r p r i s e st or a i s em o n e vi s g e t t i n gal o to fc o n c e r no fp e o p l ei na l lf i e l d s p r e s e n ts t u d ym a i n l yh o p et h a tf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n sc a i lo f f e rm o r el o a n st os m e s ，a n dt h e ya l s or e c k o no n l ec r e d i ts v s t e mo f t h eg o v e r n m e n ta n dt h ee s t a b l i s h m e n to fs e c o n db o a r dm a r k e t a l im e s eo 虢rs m e s s o m em o n e yt h r o u g ht h ef o r m a lf i n a n c i a lm a r k e t ，e a s i n gt h e i rn e e df o rc a p i t a l b u tt h e p r o b l e mt h a ts m e sh a v ee n o r m o u sd e s i r ef o rc a p i t a la n di t ss t i l lh a r df o rt h e mt or 缸s e m o n e yi ss t i l ls e r i o u s i nf a c t ，a p a r tf r o mt h em o n e yf r o mt h ef o r m a lf i n a n c i a lm a r k e t r i c h p r i v a t ec a p i t a lh a sb e c o m ea l li m p o r t a n tc a p i t a ls o u r c ef o rs m e s o nm eb a s i so f 日1 i s f a c t ，t h i sp a p e rc h a n g et h ep e r s p e c t i v ef r o mf o r m a lf m a n c i a lm a r k e tt oi n f i o i 如a lf m a n c i a l m a r k e t ，t r y i n gt oo f f e rn e wm e t h o d sf o rs m e st os o l v et h ep r o b l e m t h ef i n a n c i a ls y s t e mo fe v e r yc o u n t r yc o n s i s t so ff o r m a lf i n a n c ea 1 1 di r 怕m l a l f i n a n c e d u et ot h ec o v e r t n e s sa n dl e g a l i t yo fi n f o r m a l f i n a n c e , p r e s e n ts t u d ya b o u t s m e s m o n e yr a i s i n gc o n c e n t r a t e so nf o r m a lf i n a n c ef i e l d b u tt h ee n o n n o u sd r i v a t e c a p i t a la n da c t i v e1 n v e s t m e n ta n dm o n e y r a i s i n ga c t i v i t y ，l i k et h ec o n t r i t u t i o ns m e sh a s b e e nm a d d i n gt on a t i o n a le c o n o m y , h a sb e c o m ea ni m p o r t a n tc h a n n e lt o r a i s em o n e v a p a r tf r o mt h ef o r m a lf i n a n c i a lm a r k e t b u tw ea l s of i n dt h a tt h ep r i v a t e 击a i l l i ve n t e r s e n t e r p r i s e si nt h ef o r mo fd e b t ( f o r m i n gd e b tc a p i t a lo fe n t e r p r i s e s ) i n s t e a do fe q u i t y i n v e s t m e n t ( f o r me q u i t yc a p i t a l ) t h ec a p i t a li nf o r m e rc a s ei su s u s l l yc h a r a c t e r i z e db y s h o r tt i m ea n dh i g hi n t e r e s t s b e c a u s eo ft h i s ，o no n eh a n d ，i t sh a r df o rs m e st o g e t l o n g t e r ms t a b l ec a p i t a l ，a n dt h e yn e e dt oc o n t i n u o u s l yb o r r o wa n dp a yb a c k o nm e o 廿1 e r h a n d ，h i g hc a p i t a lc o s tl a y se n o r m o u sp r e s s u r eo ns m e sw h ol i v e i nt h ec r e i c eo f m a r k e tc o m p e t i t i o n a tt h es a l t l et i m e ，t 1 1 ei n c r e a s eo fd e b ta l s oi n c e a s e s 也毛f i n a n c i a lr i s k o f e n t e r p r i s e s ，m a k i n g s m e sw h oh a v eh a d h u g e o p e r a t i o n a l r i s km o r e v u l n e r a b l e b e c a u s ei n f o r m a lf i n a n c ec a nb ed i v i d e di n t oi n f o r m a ld e b tm a r k e ta 1 1 d i n f o r m a le q u i t ym a r k e t ，a c c o r d i n gt ot h ef e a t u r e so fi n f o r m a lf i n a n c i a lm a r k e t ，t h r o u g h r u l e so rc o n t r a c td e s i g na sw e l la st h ec h o i c e o ff i n a n c i a l t o o l ，c h a n g i n gt h e m o n e y 。r a i s i n gs t r u c t u r eo fp r e s e n ti n f o r m a lf i n a n c i a lm a r k e ta n dp r o m o t i n gs o m e p r i v a t ec a p i t a li n t oi n f o r m a le q u i t ym a r k e tf r o mi n f o r m a ld e b tm a r k e tt or e a l i z et h ew a y p r i v a t ec a p i t a le n t e r se n t e r p r i s e sf r o md e b tt oe q u i t yi sa ni m p o r t a n tw a yt os o l v et h e p r o b l e mo fi n a d e q u a t ec a p i t a lo fs m e sf u n d a m e n t a l l y s ot h ek e yo ft h i sp a p e ri st h a t i i i s m e sr a i s em o n e yi nt h ef o r mo fe q u i t yt h i 。o u 曲t h ee q u i t ym a r k e to fi n f o r m a lf i n a n c i a l m a r k e t ，b a s i c a l l yn o ti n v o l v i n gi n f o r m a ld e b tm a r k e ta n df o r m a le q u i t ym a r k e t i n f o r m a lf i n a n c ep l a y sd i f f e r e n tr o l e si nt h ed i f f e r e n tp h a s eo ft h ed e v e l o p m e n to f s m e s o nt h ei n f o r m a lf i n a n c i a lm a r k e t ，c a p i t a lt h a te n t e r se n t e r p r i s e si nt h ef o r mo f e q u i t yc a p i t a li sm a i n l yc o m p o s e do fa n g e lc a p i t a lm a d ev e n t u r ec a p i t a l a n g e lc a p i t a l m a i n l yc o m e sf r o mp e r s o n a li n v e s t m e n to fa n g e l s ，w h i l ev e n t u r ec a p i t a lm a i n l yc o m e s f r o mv e n t u r ei n v e s t m e ni n s t i t u t i o n s t h es a m et h i n gi st h e ya l lp r e f e re n t e r p r i s e so nt h e s t a r t i n gp h a s e ，s ot h e ya r ea l s oc a l l e di n i t i a lc a p i t a l t h ed i f f e r e n c ei sa n g e lm a i n l yf o c u s o ne n t e r p r i s e s0 ns e e ds t a g ea n ds t a r t u ps t a g e 、析mt h ea i mo f m a k i n gt h ei n v e n t i o n so r t h es e e ds t a g ep r o je c ts u r v i v e a n dm a k i n gt h e md e v e l o pf u r t h e ri st h et a s ko fv e n t u r e c a p i t a l t h a ti st os a y , v e n t u r ec a p i t a lm a i n l yc h o o s e se n t e r p r i s e sa tt h eg r o w i n gs t a g eo r t h em a t u r es t a g e i ns o m es e n s e ，a n g e lc a p i t a li sa as p e c i a lf o r mo fv e n t u r ec a p i t a l ，a n da n i m p o r t a n tw a yf o rp e r s o n a li n v e s t o rt ot a k ep a r ti ne n t e r p r i s e s i th a sl a r g ed e v e l o p i n g r o o ma n dg o o dd e v e l o p i n gp r o s p e c t ，s oi ti sa l s ot h ee m p h a s i so ft h i sp a p e r t h ep a p e r , o n t h eb a s i so fa n a l y s i z i n gt h ef e a t u r e so fa n g e lc a p i t a la n dv e n t u r ec a p i t a l ，a n a l y s i z e st h e t i m e ，s t a g e i n i t i a l c a p i t a l e n t e r s e n t e r p r i s e s a n dt o o l d e s i g na n dv e n t u r ec a p i t a l i s t p a r t i c i p a t i o ni nt h em a n a g e m e n to fe n t e r p r i s e sa n dt h e i rq u i tw a y f i n a l l y , i tp r o p o s e s s o m ea d v i c e sf o rt h er e l a t i v em e c h a n i s mf o ri n i t i a lc a p i t a lt oe n t e rt h ei n f o r m a le q u i t y m a r k e t ，e s p e c i a l l ya n g e lc a p i t a lm a r k e ta n dd e v e l o p t h ef i r s ts e c t i o ni s i n t r o d u c t i o n ，f o c u s i n go nt h es t u d yb a c k g r o u n d ，p u r p o s e ，i d e a s a n dw a y sa n dp r o p o s i n gt h ei n n o v a t i o na n dd e f i c i e n c yo ft h i sp a p e r t h es e c o n ds e c t i o n i st h es u m m a r yo fi n f o r m a lf i n a n c et h e o r y , f o r m i n gt h ed i a l e c t i c a la n ds y s t e m a t i c u n d e r s t a n d i n go fi n f o r m a lf i n a n c e t h em i r ds e c t i o ns y s t e m t a i c l ys e t sf o r t hs t a r t u p c a p i t a l ，i n t r o d u c e st h em e a n i n g ，f e a t u r e so fa n g e lc a p i t a la n dv e n t u r ec a p i t a l ，a n a l y s i z e s t h ef o r m s ，s c a l e ，o p e r a t i o n a lm e c h a n i s ma n de x i tw a yo ft w oc a p i t a l t h ef o r t hs e c t i o n a n a l y s i z e ss m e s s t r a t e g yt oa t t r a c tv e n t u r ec a p i t a la n dd e s i g n sf i n a n c i a li n v e s t m e n t t o o lf o rs m e s t h ef i f t hs e c t i o na n a l y s i z e sm a n a g e m e n to fr a i s e dm o n e yo fs m ea sw e l l a sv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n de x i tw a y so fs t a r t u pc a p i t a l t h el a s ts e c t i o ni st h ec o n c l u s i o n a n da g a i n s tt h es t a t u sq u oo fu n d e r d e v e l o p e da n g e lc a p i t a li n c h i n a ，p r o p o s e st h e s t r a t e g yo fi m p r o v i n gd e v e l o p m e n tm e c h a n i s mo fc h i n a ss t a r t u pc a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：s m e s ；i n f o r m a lf m a n c i n g ；v e n t u r ec a p i t a l ；a n g e lc a p i t a l 6 0扬州大学硕士学位论文 扬州大学学位论文原创性声明和版权使用授权书 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下独立进行研究工作所取得的研 究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含其他个人或集体已经发表 的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 签字日期如广形月p f 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向 国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子文档，允许论文被查阅和借阅。 本人授权扬州大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学 技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向 社会公众提供信息服务。 学位论文作者签名： 五骖 签字日期：砷年口6 月湘 导师签 17 分 签字日期；旷，7 年b 月- 6 日 - 王书芬：中小企业非正式金融市场创业融资研究 1 虽言 上寸口 1 1 选题的背景与意义 1 1 1 选题背景 1 1 1 1 资金短缺中小企业发展面临的融资困境 改革开放以来，中国所进行的一系列政治、经济体制改革、经济结构调整、 企业产权制度的建立等，极大地冲击了原有的计划经济体系，中小企业正是乘着 这股劲风迅猛发展起来，并日益成为国民经济发展的最重要的支撑力量。 截至2 0 0 7 年底在中国工商行政管理部门注册登记的中小企业已达4 2 0 0 万余 家，占全部注册企业总数的9 9 8 。中小企业创造的最终产品和服务的价值占国内 生产总值的5 9 ，上缴税收占5 0 2 ，在我国国民经济中占据了半壁江山。蓝哥智 洋国际行销顾问机构结合国家权威部门的统计资料，经过广泛调查研究发现：2 0 世纪9 0 年代以来的经济快速增长中，工业新增产值的7 0 以上是由中小企业贡献， 中小企业提供了大约7 5 的城镇就业机会，是创业、就业的主渠道和制度创新和 体制创新的主体1 。 中小企业的业绩是辉煌的，其发展道路却充满艰辛。中小企业在发展中遇到 的问题涉及方方面面，既有体制因素如体制壁垒公开歧视，也有企业自身因素如 产权模糊、市场定位不明确、管理水平低下、人力资源严重匮乏等。综观我国中 小企业的发展历程，在不同时期影响其发展的主要矛盾有所不同，但资金短缺、 融资困难始终是制约中小企业发展的最大“瓶颈”。尤其对于初创期的中小企业而 言，融资问题不解决，其他问题也无从谈起。 为促进中小企业和非公有制经济保持持续健康的发展势头，我国政府先后出 台了种种扶持政策和措施：1 9 9 8 年中国人民银行明确提出了民生银行和城市银行 都以中小企业为主要支援对象并逐步改进和完善对中小企业的金融服务，同时要 求各大国有商业银行增加对中小企业的贷款；1 9 9 9 年出台了中小企业贷款担保办 法，以解决中小企业贷款担保难问题；2 0 0 0 年中国人民银行又出台了关于加强 和促进对中小企业金融服务的指导意见，要求商业银行切实加强和改善对中小企 1 数据来源：h t t p ：w w w 1 9 z h i y a n g c o r n 2扬州大学硕士学位论文 业的金融支持；2 0 0 2 年随着入世进程的加快和对外开放程度的进一步提高，全国 人大颁布实施了中华人民共和国中小企业促进法；2 0 0 5 年2 月国务院又颁布了 国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见，且在重 庆等6 省市推行中小企业贷款试点，并逐步向全国推开。 以上种种财政措施和货币政策虽然对改善中小企业间接融资环境起到了一定 的作用，但财政政策和货币政策往往具有一定的时滞性。事实上，即使是在西方 发达国家，中小企业的融资问题也无法根本解决，麦克米伦缺口始终存在。 ( 一) 正式金融市场融资渠道少、规模小 当前我国中小企业主要以间接融资为主，各种直接融资渠道严重不足：多数 中小企业不具备直接融资权，以自身信用为基础发行企业债券，为法律所不允许； 主板市场进入门槛高，中小企业无法进入，创业板市场推出的力度时冷时热；基 金组织以及其他的风险投资公司尚处于摸索阶段；其他融资渠道也并没有为中小 企业创造十分有效的机会。 间接融资市场也没有给中小企业留下多大的生存空间。我国的四大商业银行 的主要服务对象为大中型企业，对中小企业的贷款数量很少。当然针对目前日益 严峻的经济形势，我国各大商业银行纷纷提出支持中小企业的融资政策，一定程 度上缓解了中小企业目前的资金压力。 ( - - ) 非正式金融市场融资秩序混乱 一方面中小企业自有资金规模小，需要外源融资的数额多，另一方面对中小 企业的资金供给严重不足，许多中小企业为求生存和发展，千方百计寻找和筹集 资金，在宏观监控薄弱的情况下，中小企业融资市场秩序呈现混乱状况。主要表 现为：第一，信用差，拖欠信贷资金甚至赖着不还，造成银行“惜贷”，加剧了中 小企业资金的困难；第二，民间融资秩序乱，甚至出现了违法、违规现象。例如 大量的民间高利贷行为，加重了中小企业的融资成本，甚至不堪重负。于是躲债、 逃债、骗款等不法现象滋生，使得融资环境更加险恶。 2 0 0 8 年中小企业更是磨难接连不断。上半年，原材料成本、生产成本、煤电 油价格、人工薪酬连续上涨；行业重复性投资高位增长引起竞争越来越惨烈，行 业结构性严重失衡；人民币急速升值、出口退税率接连下调、贷款利率水涨船高； 节能减排要求投入不断增加，世界贸易摩擦连续加剧带来的风险、出口的越多结 果亏损越大，年初的雪灾和五月份的地震等自然灾害更是雪上加霜，使许多企业 王书芬：中小企业非正式金融市场创业融资研究3 度日如年。下半年，由美国次贷危机引起的金融危机凸显，并逐步演变为全球性 的经济衰退，中小企业融资局面更加严峻。 1 1 1 2 资金供给民间资本的经验分析 ( 一) 民间资本充裕 我国是世界上的高储蓄率国家。根据中国统计年鉴2 0 0 7 中的相关数据， 1 9 9 0 年我国总储蓄率为3 8 8 ，城镇居民储蓄倾向为1 5 7 ，农村居民储蓄倾向为 1 4 8 ；1 9 9 9 年总储蓄率为3 9 7 ，城镇居民储蓄倾向为2 1 1 ，农村居民储蓄倾 向为2 8 6 。1 9 9 6 年以后连续5 年，我国居民储蓄以1 8 的高速度增长，储蓄率 超过3 5 。根据国际货币基金组织最近公布的材料，中国的国民储蓄率从2 0 世纪 7 0 年代至今一直居世界前列。2 0 0 7 年国内储蓄率高达5 1 ，而全球平均储蓄率仅 为1 9 7 。目前我国居民储蓄余额已经突破了1 7 万亿元，人均储蓄超过1 万元2 。 储蓄率的持续上升且居高不下，说明民间资本投资和创业、消费保守。 此外，我国保费收入、社保基金等逐年递增，这部分资金也正在寻找良好的 投资渠道，以实现资本增值的最终目的。1 9 9 3 年- 2 0 0 2 年我国保费收入的年递增 速度高达2 5 0 5 ，随着公民保险观念的转变与保险意识的增强，保费收入的增长 更快，保险深度和保险密度进一步提高。2 0 0 8 年底我国实现保费收入9 7 8 4 1 亿， 同比增3 9 1 。截至2 0 0 9 年1 月底，保险公司总资产3 3 8 万亿元。保险公司资金 运用余额3 0 6 万亿元，其中银行存款和债券占比8 3 9 ，股票和基金占比1 3 。9 ， 其他投资占比2 2 3 。 金融基本理论告诉我们，金融资产的形式是多样化的，有储蓄存款、保费收 入、社保基金、有价证券以及保证金，等等。如果金融资产的所有者为居民，那 么这部分资金就构成了我国的民间资本，民间资本占全部金融资产的绝大比例。 花旗银行( 2 0 0 4 ) 估计中国非正规资本市场规模大约为9 0 0 0 亿，约为2 0 0 4 年g d p 的6 5 4 。中央财经大学课题组2 0 0 4 年完成的研究认为中国地下信贷规模在7 4 0 0 8 3 0 0 亿元之间5 。而据中国人民银行广州分行民间投融资问题研究课题组的报告， 2 0 0 4 年末广东民间资本规模折合人民币就超过1 2 万亿元【1 】。温州市中小企业发展 促进会会长周德文2 0 0 8 年曾表示，温州的民间资本高达6 0 0 0 亿左右6 。尽管由于 2 数据来源：h t t p ：f i n a n c e ，c e c n m a c r o g d x w 2 0 0 9 0 4 1 5 t 2 0 0 9 0 4 1 5 1 4 4 6 1 9 0 3 s h t m l 3 数据来源：h t t p ：1 w w w c h i n a c o r n c n f i n a n c e t x t 2 0 0 9 0 2 2 6 e o n t e n t _ 1 7 3 3 8 0 1 3 ，h t m 4 数据来源：h t t p ：b i z 1 6 3 c o r n 4 1 2 31 1 0 1 8 u 2 2 4 k 9 0 0 0 2 0 q e v h t m l 5 数据来源：h t t p ：n e w s e n f 0 1 c o m 0 5 0 1 2 0 1 0 1 ，1 2 7 7 ，11 7 7 5 2 4 ，0 0 s h t r n l 6 数据来源：h t t p ：u r m p e o p l e c o r n c n g b 1 4 7 4 8 8 3 9 2 10 6 h t m l 4扬州大学硕士学位论文 民间借贷的隐蔽性很难准确统计其具体规模数据，但仅从这些数据看，全国各地 的民间资本总量必然是惊人的。 ( - - ) 民间融资活动客观存在且活跃 我国的非正式资金力量非常活跃，但绝大部分投资人与被投资人之间的关系依 旧是以借贷为主维系，并未真正形成以股权投资为主的创业投资体系。据中国人 民银行前副行长吴晓灵在“2 0 0 5 中国宏观经济走势与产业发展高层论坛”上称， 他们做过一个调查，推算我国民间融资规模为9 5 0 0 亿元，占g d p 的6 9 6 左右， 占本外币贷款的5 9 2 左右7 。这其中有权益融资，但更多的是借贷性质。统计资 料表明，2 0 0 4 年来自个人的资金仅占创业资本总额的3 ，相比于2 0 0 3 年并无显 著的变化，2 0 0 6 年上半年来自个人的资金占我国创业资本总额的1 1 8 。这显然 是由于天使资本市场的落后，使得这些私人资金很难变成天使资本，所以多以借 贷形式存在。不过，如此大规模的存款和民间融资，足以说明我国目前存在大量 的符合条件的潜在的天使投资人，已经初步具备了天使资本大量涌现的现实条件。 第二，改革开放3 0 年来，随着中国经济的发展，一大批具有经济头脑的人士通过 个人奋斗积累了一定的财富，2 0 0 7 年末我国城乡居民储蓄己达1 7 2 5 3 4 亿元8 。民 间充裕资金的存在，为天使资本市场的发展提供了充足的资金源泉。特别是浙江、 广东、江苏等富有省份，一批民营企业家和私营业主拥有充足的财力和丰富的理 财经验，他们是有能力进行天使投资的一个群体。 民间资本敢于也善于拼搏风险，所以应大力引导民间资本进入创投领域。2 0 0 8 年1 2 月3 日国务院研究部署金融措施时提到，要规范发展民间融资，拓宽企业融 资渠道。如果将我国如此大规模的存款和民间资本转化为创业资本，就能在很大 程度上缓解中小企业的融资瓶颈。根据微观经济学原理，在市场完善的假设前提 下，供给和需求是会趋于平衡的。中小企业有资金需求，民间有资金供给，两者 的融合及均衡需要完善、发展的资本市场。 而将这些资本实现有效率的转化，一个完善的多层次的资本市场是必须的，同 时还需要我们深入分析和研究平衡资金供需双方利益的融资协议，这些就涉及到 资金投入方式、融资工具的选择、创业投资者参与公司管理以及后期资金如何退 出等问题。 7 数据来源：h t t p ：w w w d r c n e t c o r n c n t e m p 2 0 0 5 0 7 2 9 w u x i a o l i n g h t r n 8 数据来源：h t t o ：w w w 1 i z l i b c o m u s e r f i l e s f i l e z h i i 2 7 6 p d f 王书芬：中小企业非正式金融市场创业融资研究 5 1 1 2 研究意义 1 1 2 1 为处于创业初期的中小企业寻求长期稳定的资金来源，缓解资金短缺 压力 中小企业创业初期，由于私人资本的有限性，使得中小企业资金先天不足。 随着一段时间的经营，马上又出现资金短缺，主要表现在流动资金不足和投资于 大型设备的固定资产不足。商业银行由于信息不对称和道德风险问题，拒绝为资 金规模小、经营风险大、放贷成本高的中小企业提供贷款服务。在证券市场上， 发行股票筹集资金有一个最低资本规模的限制。中小企业以自身信用为基础发行 债券，又为法律所不容。中小企业在正式融资市场上四处碰壁，不得不转向非正 式金融。但是非正式金融机构、非正式金融活动在我国还没有其合法地位，非正 式金融活动在我国处于两难境地。中小民营企业在进行相关非正式融资活动时， 多少带有一点忌讳。因此，有必要对非正式金融的相关理论进行梳理，为中小企 业非正式融资活动提供理论指导。 在中小企业生命周期内的各个阶段，合法地从各个非正式金融渠道筹集资金， 对于解决其资本缺口和债务缺口大有裨益。目前已有的文献多关注非正式债权融 资，对于非正式股权融资研究甚少。企业生命周期一般包括五个阶段，处于种子阶 段和创业阶段的企业由于风险很大，正式金融机构一般很少涉足，形成投资领域 的真空地带，而天使资本和风险资本恰恰填补了这个空白。尤其是我国2 0 0 8 年提 出推出创业板市场的设想，降低了企业正式资本市场融资的准入门槛，拓宽了中 小企业直接融资的渠道。中小企业吸引天使资本和风险资本，利用它们的资金和 管理优势，可以完成到正式资本市场融资这一质的飞跃，同时也为天使资本和风 险资本提供了流动性和退出机会，减少了投资者的顾虑。这对处于种子期和创业 期的中小企业，- 尤其是具有高成长性的中小企业解决股权资本融资问题具有重要 的意义。 同时，由于我国民间资本主要集中在民营企业家中，且民营企业家在项目投 资上更积极主动、项目审核更快、投资意向更强。民间投资人对所投资项目往往 更看重项目核心团队人员的个人魅力及项目发展是否盈利等，对投资项目更是一 见钟情，对中小企业或早期项目的选择性更大。所以，近年来民间投资日益活跃， 正逐步发展为我国创业投资市场的中坚力量，这对中小企业来说也是一个很好的 机遇。 6扬州大学硕士学位论文 1 1 2 2 引导民间投资，培养创业意识 2 0 0 8 年，随着中国楼市及股市两大市场的双双受挫，越来越多的民间资本开 始转向创业投资市场，寻找下一个阿里巴巴、下一个百度高速成长企业与巨 大的消费市场需求，带来中国创业投资数百倍的收益回报，远远高于其他领域的 投资。中国证监会2 0 0 9 年3 月3 1 日发布首次公开发行股票并在创业板上市管 理暂行办法，办法自5 月1 日起实施，这意味着筹备十余年之久的创业板有望于 5 月1 日起正式开启。随着创业板的推出，将有一批高成长的中小企业进入创业板 市场，其良好的发展前景和巨大的增长潜力给各种资本力量特别是创投力量无尽 的遐想空间，并带来巨大的投资回报机会，更为重要的是为创投市场提供了更为 广阔的退出渠道。创业板给了创投一个很好的退出渠道，创投可以更加大胆地在 早期投资一些优质项目。 创业投资已成为一种新的投资热潮与资本增值新路径，在我国民间资本总额 庞大，国家正大力鼓励和引导民间资本进入创业投资市场，为民间投资指明了正 确的方向。在浙江温州及台州地区，每年都有近百亿的民间资本通过私募方式进 入创投市场。 1 2 中小企业资金短缺与融资困难的理论解释 融资是资金融通的简称，是资金从剩余储蓄部门流向不足投资部门的现象。 融资有广义和狭义之分。广义的融资是指资金在供给者与需求者之间的流动，这 种流动是双向互动的过程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。融入是指资 金的来源，即常说的企业通过各种渠道筹集资金。融出指资金运用，即用筹措来 的资金投资于长期资产与短期资产。狭义的融资仅指资金的融入，指企业为重置 设备、引进新技术、进行技术和产品开发，为对外投资、兼并其他企业，为资金 周转和临时需要，为偿付债务和调整资本结构等目的，通过筹资渠道和资金市场， 运用各种筹资方式，经济有效地筹措和集中资金。企业资金的融通既包括企业与 外部环境( 国内的和国外的) 之间的资金供求转换，也包括企业内部自我组织与 自我调剂资金的活动。从经济主体的角度来看，前一种方式称为外源融资，后一 种方式称为内源融资。本文主要研究中小企业资金的融入，即狭义上的融资。 一方面，中小企业长期资金短缺，融资困难。另一方面，中小企业仍是具有 如此强的生命力，顽强地生存和健康发展。事实上，在正式的金融市场之外，非 正式金融市场已经成为中小企业重要的资金来源。 王书芬：中小企业非正式金融市场创业融资研究 7 中小企业在正式的金融市场上遇挫后，转向非正式金融市场寻求资金支持， 主要是因为中小企业总是存在资金缺口，“麦克米伦缺口”理论很好的解释了这一 现象。 1 2 1 “麦克米伦缺口”问题 “麦克米伦缺口”是指中小企业由于普遍存在着金融资源短缺，特别是长期 融资过程中的金融资源供给不足而形成的巨大资金配置缺口。这个概念最初是由 英国金融产业委员会提出的，为摆脱经济危机的困扰，1 9 2 9 年麦克米伦爵士为首 的金融产业委员会调查了英国工商业和金融业，并于1 9 3 1 年在提交报告中指出在 英国中小企业发展过程中存在着资金缺口“麦克米伦缺口 ，即中小企业对 资金的需求高于金融体系愿意提供的数额，或者说资金的供给方不愿意以中小企 业所要求的条件提供资金【2 】。 由于金融市场存在着融资方和贷款方的信息不对称，市场交易中就会出现各 种各样的风险，最典型的就是逆向选择和道德风险。金融机构不能将风险低的贷 款机会和风险高的贷款机会完全区分，因此有可能只做出发放高利息贷款或不发 放贷款的逆向选择。逆向选择的直接结果是扭曲融资市场的供求均衡，形成和扩 大“麦克米伦缺口”。在金融体制中，“麦克米伦缺口 现象实质上是一种市场失 灵，具体为“权益资本融资缺口”和“债务资本融资缺口”双缺口。与1 9 3 1 年相 比，无论从企业成长的外部环境，还是企业自身的组织效率都有了非常大的改善 与提高。但大量事实表明，“麦克米伦缺口”并没有因西方发达国家的金融自由化 而消失，而是依然存在着。 在我国，由于转型