（会计学专业论文）中小板上市公司股本扩张影响因素的实证分析.pdf

浙江t 业人学硕j 二学位论文中小板上市公i d 股奉扩张影响i 太l 素的实证分析 中小板上市公司股本扩张影响因素的实证分枥删 摘要 股本扩张是指股份有限公司增加股本的行为。我国上市公司普遍 存在着股本扩张现象，而这一现象在中小板块表现的尤为突出。据统 计，2 0 1 0 共有2 1 8 家中小板上市公司宣布送转股，占中小板上市公 司总数的5 0 5 8 。上市公司这种盲目送转扩张股本的行为不仅严重 影响了投资者的理性投资，而且也影响着上市公司和证券市场的健康 发展。因此，对中小板上市公司股本扩张的影响因素进行分析，对上 市公司、证券市场和投资者都有重要的意义。 本文运用规范研究和实证分析相结合的方法对我国中小板卜市 公司股本扩张的影响因素进行研究。文章分为六个部分。第一部分“绪 论，简要介绍选题的背景和意义、研究内容与论文的基本框架、研 究方法和创新点等；第二部分“股本扩张的相关理论与文献综述”， 分析总结国内外学者对上市公司股本扩张行为的研究成果；第三部分 “中小板上市公司股本扩张的现状分析，以我国2 0 1 0 年4 月3 0 日 前有股本扩张行为的中小板上市公司为样本，分析其股本扩张的现状 及趋势；第四部分“股本扩张的影响冈素及描述性统计”，对中小板 上市公司股本扩张的影响因素进行描述性统计，选定显著相关的影响 因素；第五部分“股本扩张影响因素的实证分析 ，运用主成分回归 法进行实证研究，得f 实证结果；第六部分“相关l 、口j 题与建议”，根 i 浙江工业人学硕：l ：学位论文 中小板i ：市公司股本扩张影响【大i 素的实证分析 据实证分析得出的结论以及中小板上市公司存在的问题，从监管部 门、上市公司和投资者诸方面提出合理的建议。 关键词：中小板上市公司，股本扩张，股本虚扩张，股本实扩张， 股本扩张系数 e m p r i c a la n a l y s i so ni m p a c tf a c t o r so f s m a l la n dm e d i u m s i z e db o a r d l i s t e d c o m p a n i e s s t o c kc a p i t a l e x p a n s i o n a bs t r a c t s t o c kc a p i t a le x p a n s i o ni st h eb e h a v i o ro fac o m p a n yt oi n c r e a s es h a r ec a p i t a l t h ep h e n o m e n o no fc a p i t a le x p a n s i o ni sw i d e s p r e a di nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，a n d p a r t i c u l a r l yp r o m i n e n ti n t h es m a l la n dm e d i u m - s i z e db o a r dl i s t e dc o m p a n y a c c o r d i n gt os t a t i s t i c s ，at o t a lo f2 18s m a l la n dm e d i u m - s i z e db o a r dl i s t e dc o m p a n y a n n o u n c e dt h a ts e n da n dt r a n s f e rs h a r e si n2 0 1 0 ，a c c o u n t e df o r5 0 5 8 o ft o t a ls m a l l a n dm e d i u m s i z e db o a r dl i s t e dc o m p a n y t h eb e h a v i o ri sn o to n l ys e r i o u s l ya f f e c t e d t h eb e h a v i o ro fr a t i o n a li n v e s t o r s ，b u ta l s oa f f e c tt h eh e a l t hd e v e l o p m e n to fl i s t e d c o m p a n i e sa n ds e c u r i t i e s m a r k e t t h e r e f o r e ，a n a l y s i st h e a f f e c tf a c t o r so ft h i s b e ，h a v i o rh a v ea ni m p o r t a n ts i g n i f i c a n c ef o rl i s t e dc o m p a n i e s ，s e c u r i t i e sa n d i n v e s t o r s t h i sp a p e ru s e st h es t a n d a r dr e s e a r c ha n dt h ee m p i r i c a la n a l y s i st os t u d yt h e f a c t o r so fc h i n a ss m a l la n dm e d i u m s i z e db o a r dl i s t e dc o m p a n i e s s t o c kc a p i t a l e x p a n s i o n t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xp a r t s t h ef i r s tp a r to f i n t r o d u c t i o n ”，b r i e f l y i n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft o p i c s ，r e s e a r c hc o n t e n ta n dt h eb a s i c f r a m e w o r k r e s e a r c hm e t h o d sa n di n n o v a t i o n ；t h es e c o n dp a r t ”r e l a t e dt h e o r i e sa n d l i t e r a t u r er e v i e wo fs t o c kc a p i t a le x p a n s i o n ”，a n a l y z e da n ds u m m a r i z e dt h ed o m e s t i c a n df o r e i g ns c h o l a r s r e s e a r c ho nt h el i s t e dc o m p a n i e s s t o c kc a p i t a le x p a n s i o n ；t h e t h i r dp a r t ”a n a l y s i st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fs m eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e s s t o c k c a p i t a le x p a n s i o n ，”b e f o r e3 0a p r i l2 0 1 0w i t hs t o c kc a p i t a le x p a n s i o nb e h a v i o ro ft h e s m eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l e s ，a n a l y z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o na n dt r e n do f s t o c kc a p i t a le x p a n s i o n ；t h ef o u r t hp a r t ”i n f l u e n c ef a c t o r so fs t o c kc a p i t a le x p a n s m n a n dd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ”，d e s c r i p t i v et h ef a c t o r so fs m a l la n dm e d i u m _ s i z e db o a r d l i s t e dc o m p a n i e s s t o c kc a p i t a le x p a n s i o n ，s e l e c t e ds i g n i f i c a n tr e l a t e df a c t o r s ；t h e f i f t hp a r to ft h e ”e m p i r i c a la n a l y s i si n f l u e n c i n gf a c t o r so ns t o c kc a p i t a le x p a n s m n ”， 浙江工业人学硕 二学位论文 中小板一t - 市公t d 股本扩张影响| i 素的实证分析 u s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n tr e g r e s s i o nm e t h o df o re m p i r i c a lr e s e a r c h ，a n do b t a i n e d e m p i r i c a lr e s u l t s ；t h es i x t hp a r to ft h e ”r e l a t e d i s s u e sa n dr e c o m m e n d a t i o n s ”， a c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o no fe m p i r i c a la n a l y s i sa sw e l la st h ep r o b l e m si ns m a l la n d m e d i u m s i z e db o a r dl i s t e dc o m p a n i e s ，p u tf o r w a r dar e a s o n a b l ep r o p o s a lf r o mt h e r e g u l a t o r yd e p a r t m e n t s ，l i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t o r s ，e t c k e yw o r d s ：s m eb o a r dl i s t e dc o m p a n y ；s t o c kc a p i t a le x p a n s i o n ；s t o c kc a p i t a l v i r t u a le x p a n s i o n ；s t o c kc a p i t a lr e a le x p a n s i o n ；s t o c kc a p i t a le x p a n s i o nc o e f f i c i e n t i v 浙江工业人学硕一l ：学位论文 中小板t 市公i 日股奉扩张影响闪素的实证分析 1 绪论 1 1 选题背景和意义 2 0 0 4 年5 月1 7 同，经国务院批准，中国证监会正式做出批复，同意深圳证 券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。同 同发布的深圳证券交易所设立中小企业板块实施方案中强调“两个不变 和 “四个独立”。“两个不变”是指中小企业板块运行所遵循的法律、法规和部门规 章，与主板市场相同；中小企业板块的上市公司符合主板市场的发行上市条件和 信息披露要求。“四个独立”是指中小企业板块是主板市场的组成部分，同时实 行运行独立、监察独立、代码独立、指数独立。 2 0 0 4 年5 月2 7 同，中小企业板正式启动。同年，共有3 9 家公司在中小板 块成功上市，此后，中小板块进入了快速发展期，2 0 0 4 年1 2 月3 1r 中小板上 市公司的总市值为4 ，1 3 4 ，3 1 4 0 1 万元，发展至2 0 1 0 年1 2 月3 1 同时，总市值已 升为3 5 3 ，6 4 6 ，1 3 5 3 8 万元，5 年内总i 订值增长了8 5 5 4 倍。股本扩张的现象也足 如影随形，截止2 0 1 0 年1 2 月3 1 同，上市公司总发行股本由2 0 0 4 年1 2 月3 1 同 的3 , 2 2 3 ，3 5 5 ，9 7 8 股上升到1 3 6 ，6 7 4 ，2 4 0 ，4 7 7 股，在短短5 年的时问内扩张了4 1 倍。 我国证券市场经过二十几年的不断发展，股利政策同益成为理论界和实务界 关注的重要问题之一。我国上市公司股利分配主要有三种形式：现会股利、股票 股利( 又称送股) 和公积会转增股本( 简称“转增”) 。严格来讲，公积会转增股 本并不属于股利分配的范畴，但由于一方面送股与转增能够传递相似的信息内 涵，其给市场带末的预期及对股价的影响与送股类似，另一方面我国上市公司在 宣告的股利分配方案中通常包括转增方案，而且在我国证券市场中，无论是理论 界还投资者，大多数都将公积金转赠股本视为上市公司的股利政策，故本文研究 中也将公积会转赠股本作为股利分配的方式之一，也是上市公司股本扩张的方式 之一。 与国外成熟市场相比，我国上市公司在选择股利分配方式上有一定的自主 性，为了实现股本扩张的目的，我国上市公司往往选择送股和转增的方式分配股 利。这使得我国上市公司在上市前后存在一个很明显的现象，即公司上市后股本 扩张速度相当快。这一现象不仅存在于主板市场，也普遍存在于中小板块。这主 要是因为中小板块中有很多上市公司是所在细分行业的龙头企业，如苏宁电器、 航天电器等，这些企业既拥有先进的技术和良好的管理模式，又移l j i 有充足的资金 和良好的投资机会，但上市初股本规模普遍偏小，由于中小企业板的这一特征， i ：市后股本迅速扩# k 的跳缘尤为显* 。 多公司卜1 1 ，后连f 史) l q - 频繁实施高送转 浙江t 业大学硕 ：学位论文中小板一i ：市公司股本扩张影响【大l 素的实证分析 方案，比如：苏宁电器自上市起7 年内共实施过7 次送转股；华兰生物、中航精 机和科华生物7 年内共实施过6 次送转股。高送转的结果是上市公司股本规模迅 速扩张，以苏宁电器为例，7 次高送转使其股本规模由上市初的6 8 1 6 万股增加 到2 0 1 0 年年末的6 9 9 6 2 1 1 9 万股，扩张了1 0 0 多倍。可见中小板上市公司股本 扩张规模之大、速度之快。因此，我国中小板上市公司为什么会如此频繁的进行 高比例送转? 有哪些因素会对中小板上市公司股本扩张行为产生影响? 是本文 的研究重点。 目前国内学者对中小板上市公司的研究大多集中在理论层面，主要是研究中 小板上市公司股利分配政策选择的动机和影响、中小板上市公司宣告实施的送转 方案是否能带来累积超额收益率等，而对中小板上市公司股本扩张影响因素方面 的理论和实证研究则寥寥无几。 在上述背景下，结合我国中小板上市公司股本扩张现状，收集有关数据，对 中小板上市公司股本扩张的影响因素进行实证分析，具有理论意义和现实意义。 本文的理论意义在于：通过研究构建我国上市公司股本扩张的理论框架，给 出股本扩张、股本扩张系数、股本实扩张系数和股本虚扩张系数的含义；对我国 上市公司的股本扩张进行分类，提出“股本实扩张”和“股本虚扩张”的概念； 从理论上分析影响上市公司股本扩张的因素。 本文的现实意义在于：本文以我国2 0 1 0 年4 月3 0f 1 前有股本扩张行为的中 小板上市公司为样本，通过主成分回归法进行实证分析，确定对中小板上市公司 股本扩张有显著影响的因素，使投资者f 确认识上市公司的股本扩张行为，在面 对上市公司的送转题材时能做出理性判断，提高投资者的投资决策能力；为证券 监管部门约束上市公司盲目送转的行为提供理论指导，保障股市长期稳定健康的 发展。 1 2 研究内容 本文拟对我国中小板上市公司股本扩张的现象进行理论分析和实证研究。文 章在参考国内外学者对股本扩张现象研究的基础上，以我国截止2 0 1 0 年4 月3 0 同自仃有股本扩张行为的中小板上市公司为样本，采用主成分回归法对我国中小板 上市公司股本扩张的影响因素进行实证分析，运用统计模型研究中小板上市公司 股本扩张的现状和存在的问题，探究中小企业板上市公司股本扩张行为的影h 向因 素，为投资者识别上市公司股本扩张的潜力，把握市场机会提供有益的指导。 本文内容分为六部分，具体包括： 第一部分“绪论”。绪论是本文的起始部分，主要介绍了文章选题的背景和 意义、研究的内容与论文的基本框架以及文章的研究方法和创新点等。 浙江t 业人学顾i ：学位论文 中小板f 二市公t d 股奉扩张影响冈素的实i j e 分析 第二部分“股本扩张的相关理论与文献综述”。主要包括定义股本扩张和股 本扩张系数；概述股本扩张的方式、股本扩张的影响；分析总结国内外学者对上 市公司股本扩张行为的理论研究和发展。 第三部分“中小板上市公司股本扩张的现状分析 。以我国2 0 1 0 年4 月3 0 f 1 前有股本扩张行为的中小板上市公司为样本，首先描述中小板上市公司股本扩 张的总体情况，然后具体分析中小板上市公司股本扩张的情况及发展趋势。 第四部分“股本扩张的影响因素及描述性统计”。根据相关理论和国内外学 者的研究，选出对我国中小板上市公司股本扩张有影响的因素，并依次与股本扩 张系数作显著性分析，最后确定我国中小板上市公司股本扩张的影响因素，并进 行描述性统计。 第五部分“股本扩张影响因素的实证分析”。由于文中选定多个解释变量， 故各解释变量之i 日j 不可避免的存在共线性问题，本文采用主成分分析与多元线性 回归相结合的方法进行研究，在消除各变量共线性问题的同时保留最大信息量。 首先，对所有数据进行标准化：其次，判断各影响因素之间的共线性问题，第三， 对各影响因素进行降维分析并提取主成分；第四，作主成分回归；最后，结合原 始数据得出多元线性回归模型。 第六部分“股本扩张存在的主要问题与相关建议”。全方面的分析中小板上 市公司股本扩张存在的问题，并对我国监管部门、上市公司和投资者提出合理的 建议。 1 3 拟解决的问题 据统计，中小板上市公司实施的送转比例主要集中在5 0 以上，上市公司实 施高比例的送转方案，表面上投资者手中的股票多了，但由于上市公司的经营业 绩并没有因为股本规模的扩大而改善，所以实际上并没有给投资者或l ：_ i t 公司带 来实质性的收益。因为上市公司实施的高比例的送转方案，仅仅是将其 i 累的大 量资本公积会或是未分配利润在所有者权益内部做了一个转换，转换的结果不会 对公司的资产总额、负债总额和所有者权益总额产生影响，因此，对提高公司经 营业绩也毫无价值。但即便如此，我国中小板块每年仍有一半左右的上市公司通 过实施高比例送转进行股本扩张，为什么会出现这种状况? 具体有哪些因素影响 着中小板上市公司的股本扩张行为? 这些足本文所要解决的问题。 1 4 研究方法 本文采用规范研究法与实证分析相结合的研究方法。 浙江f t 业人学顾i ：学位论文中小板j ：市公司股本扩张影响【大i 素的实证分析 采用规范研究法，运用金融学和财务管理的基本理论和方法，提出上市公司 股本扩张的基本理论，对我国上市公司股本扩张现象进行分析，指出存在的问题， 探究影响我国中小板上市公司股本扩张行为的主要因素，并对约束上市公司股本 扩张行为提出一些建议。 运用主成分分析和回归分析法，首先，搜集我国中小板上市公司股本扩张的 数据，运用s p s s 软件对所有数据进行标准化；其次，判断各影响因素之间的共 线性问题；第三，对各影响因素进行降维分析并提取主成分：第四，作主成分回 归；最后，结合原始数据得出多元线性回归模型，根据模型结果得出相关的结论。 1 5 创新点和拟突破点 本文研究的创新之处在于：构建股本扩张的理论框架，提出“股本实扩张 和“股本虚扩张”的概念，具有一定的创新性。另外，通过理论分析与实证分析 相结合的方法来探求我国中小板上市公司股本扩张的影响因素，也是本文的创新 点之一，因为这在国内外的研究中还是一个空白。 本文拟突破的难点是：选择恰当的解释变量。影响中小板上市公司股本扩张 的因素有很多，初步设想是选择中小板上市公司上市当年股本规模的自然对数、 上市时问、上市当年每股未分配利润、每股未分配利润扩张系数、上市当年每股 资本公积、每股资本公积扩张系数、平均每股净资产、平均每股收益、上市前一 年每股收益、上市前一年每股净资产、流通股比例和主营业务利润率等解释变量， 对于各解释变量f u j 的共线性问题，拟采用主成分分析法予以消除并提取主成分， 对提取的主成分做主成分回归，最后求出多元线性回归模型。 浙江t 业人学硕 ：学位论文中小板1 ：市公司股奉扩张影响岗素的实证分析 2 股本扩张的相关概念与文献综述 2 1 股本扩张与股本扩张系数 2 1 1 股本扩张的概念 股本也称作股份。股份资本是经公司章程授权、代表公司所有权的全部股份， 既包括普通股也包括优先股。上市公司与其他公司比较，最显著的特点就是将上 市公司的全部资本划分为等额股份，并通过发行股票的方式来筹集资本。注册资 本也称法定资本，是公司制企业章程中规定的发起人或全体股东认缴的出资额或 认购的股本总额，并在公司登记机关依法登记。在不存在库藏股的情况下，公司 的股本等于注册资本。股本扩张，是指股份有限公司通过发行股票的方式来筹 集资本额的增加。 根据是否有资产流入，可将股本扩张划分为“股本虚扩张”和“股本实扩张”。 “股本虚扩张”是指由于公司自主扩股行为增加的股本，随着股本规模的增加不 会产生现会或其他资产的流入，具体包括发放股票股利和公积会转增股本等；“股 本实扩张”是指由于股权性融资形成的股本的增加，伴随着股本扩张有现会或其 他资产的流入，具体包括增发股票、配股和可转债转换为股票等。 2 1 2 股本扩张系数 股本扩张系数主要用于描述上市公司上市后一定年限内形成的股本规模累 积效应。表达式为： 股本扩张系数= 坌旦 兽攀蔷塞写案篙鲁铲 公式2 ， 上式中的l l 表示公司的上市年限。 股本扩张系数由股本虚扩张系数和股本实扩张系数组成，是二者的乘积。因 此，股本扩张系数的表达式还可以写成： 股本扩张系数：股本虚扩张系数股本实扩张系数公式2 2 股本虚扩张系数主要用于描述上市公司实施送转方案后形成的股本累积效 应1 ，累计了上市公司历次送股和转增对股本扩张的贡献。表达式为： 股本虚扩张系数= ( 1 + 送转比例) x ( 1 + 送转比例，) x ( 1 + 送转比例。) 公式2 3 业，李陶富人额送转股公d 的成 ：j 风险分析| j 】1 ：海绛济研究，2 0 0 7 ( 6 ) ：8 5 - 9 2 浙江工业人学硕。i ：学位论文中小板上市公司股本扩张影响冈索的实证分析 其中：送转比例= 专器x 1 0 0 ，n 表示公司上市后第n 次送转， 若公司上市后从未实施过送转方案，则系数为1 。 根据公式2 2 ，已知股本扩张系数和股本实扩张系数时，可以求出股本虚扩 张系数，股本虚扩张系数的另一个表达式为： 股本虚扩张系数= 寇篥慧 公式2 4 股本实扩张系数主要用于描述上市公司因配股或增发等因素形成的资本累 计效应。表达式为： 股本实扩张系数：( 1 + 增发比例。) ( 1 + 配股比例。) ( 1 + 增发比例。) ( 1 + 配股比例。) 公式2 5 其中，增发比例= 娶器，配股比例= 每次配股股数 酉丽而习藏 n 表示公 司上市后第n 次增发或配股，若公司上市后从未实施过增发或配股方案，则系数 为l 。 由公式2 2 可知，己知股本扩张系数和股本虚扩张系数，可以求出股本实扩 张系数，股本实扩张系数的另一个表达式为： 股本实扩张系数；盏善镊 公式2 6 2 2 股本扩张的方式 上市公司扩张股本的方式主要包括资本公积会转增股本、发放股票股利、配 股、增发和发行可转换公司债券等，上市公司无论采用哪种方式，都能够达到扩 张股本的目的，所不同的是，上市公司资本公积余转增股本和发放股票股利不会 形成资产流入，而配股和增发会伴随资产的流入。 2 2 1 资本公积金转增股本 资本公积余转增股本，是指上市公司将， i 累的资本公积会转为股本，增加的 新股票按比例分配给股东的行为。 资本公积会转增股本，既不会导致公司的现金流出，也不会增加公司的资产， 仅是增加市场上流通的股票数量，扩张了股本规模。表现在会计处理上仅是股东 权益的表现形式发牛变化，即将公司积累的资本公积会转增为j 殳本，而公司的股 浙江1 = 业人学硕上学位论文中小板l ：市公l d 股奉扩张影响因素的实证分析 东权益总额不会发生变化，股东的持股结构也不会改变。 在我国，资本公积金转增股本往往被视为股票股利的替代或补充，从而受到 投资者的青睐，而上市公司为了迎合市场的需要，就会频繁的实施高比例的转增 方案，这种现象既容易掩盖公司的不良业绩，也容易引起股市的过度投机，不利 于证券市场的健康稳定发展。 2 2 2 发放股票股利 股票股利( 又称送股) ，是指公司按股东原持股比例发放股票的股利分配方 式。 对于上市公司来说，发放股票股利主要是将公司的税后净利润转为股本，是 所有者权益内部结构的调整，不会改变公司的资本结构，也不会导致公司的现金 流出。实际上，上市公司通过发放股票股利实现了一种“绕法律条款的扩张效应”： 我国上市公司受上市额度限制，规模普遍较小，股本扩张愿望强烈，但是发行新 股有一系列严格的条件限制，上市公司能达到新股发行条件的绩优股不多，于是， 多数上市公司选择发放股票股利，这样既可避丌法律限制，又可达到扩张股本的 目的。对于投资者来说，大多数投资者持投机心理，他们乐于获得较高的市场差 价收益，再加上我国免征资本利得税，投资者对送股的需求就变成了多多益善。 上市公司过多的选择实施送股方案和投资者旨目的投机炒作不仅加大了双方的 投资风险，也为我国证券市场的稳定性埋下了隐患。 2 2 3 增发股票 增发股票足指上市公司为了再融资再次发行股票的行为。上市公司增发股 票，可以公丌发行，也可非公丌发行。公丌增发就是以社会大众为增发对象再发 新股；非公丌增发即只面向特定对象再发新股。实施增发方案后，公司股票数量 增加，股本规模扩大，同时也会产生现会或其他实物资产的流入。 一般在成熟的证券市场中，上市公司会在股票价值与市场价格相当或被市场 价格高估时，实施增发计划。上市公司增发股票尤其是非公丌发行股票，如果决 策正确，会为公司发展带来很多优势，比如引进优秀的战略投资者、注入优质资 产、整合上下企业，为上市公司带来立竿见影的业绩增长效果。同时投资者也可 从上市公司业绩好转中获得收益。但是由于在我国上市公司增发股票需要满足一 系列严格的条件，目前中小板块选择实施增发方案的公司数鼍虽然在逐年增加， 但数目仍远远低于实施送转方案的公司数目。 浙江工业大学硕l ：学位论文 中小板上市公司股本扩张影响肉索的实i i e 分析 2 2 4 配股 配股是上市公司根据公司发展需要，依照有关法律规定和相应的程序，向原 股东发行新股、筹集资金的行为。配股的特点是新股的价格以发行公告发布时的 股票市价为基础进行折价处理，利于与公司股票市价保持平衡并刺激股东出价购 买。配股实质上是股权登记日登记在册的本公司全体或部分股东以现金或实物出 资，购买公司新增股票的一种投资行为。所以，配股会增加公司的股票数量，扩 张公司股本规模，同时，也会产生现金或其他资产的流入。 需要说明的是，配股不是上市公司分红的方式，并未建立在公司盈利的基础 上，只要股东愿意，即使上市公司的经营发生亏损也可以配股。配股后虽然股东 持有的股票增多了，但它不是公司给股民投资的回报，而是追加投资后的一种凭 证，往往象征着公司经营业绩不佳或即将倒闭的前兆。因此，在成熟的证券市场 中，配股并不受欢迎。 在我国中小板块，实施配股的公司寥寥无几，一方面是因为配股需要满足较 为严格的条件；另一方面是因为配股范围广，配股后所筹资余是否有合适的项目 去投资，投资后项目的建设问题、公司管理水平和技术力量能否跟上等问题制约 着配股所得资金的有效利用状况，种种不确定性也会增加股东承担的市场风险。 2 2 5 可转换债券转为股票 可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期| j 内，债券持有人可按 照发行时约定的条件将其转换为发行公司股票的债券。 对投资者来说，当发行公司的股价上涨时，因可转换债券具有股权性，所以 购买可转债与直接投资该股票的收益率是一致的；当发行公司股价下跌时，基于 可转换债券的债权性，投资者仍能获得约定的本息，所以购买可转换债券的j x l 险 要小于直接投资该股票的风险。 对发行公司而言，可转债具有融资成本低、规模大的优点。可转债转换为股 票后，既可以减少公司的利息费用，降低还款压力，又利于公司以较低成本实现 股本扩张的目的。但是，若转股不成功，公司将会面临偿还本会的巨大风险，并 有可能形成严峻的财务危机，因为转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低 迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还本会，则会导致公司财务状 况的进一步恶化。 浙江下业人学硕1 ：学位论文中小板卜市公i d 股本扩张影响 l ：| 素的实证分析 2 3 股本扩张的影响 2 3 1 股本虚扩张的影响 股本虚扩张的方式主要包括资本公积金转增股本和发放股票股利。 对公司而言，上市公司实施股本虚扩张，公司的资产、负债和股东权益的总 额保持不变，仅仅是所有者权益的内部结构发生改变，资本公积金或未分配利润 转为股本，导致资本公积或未分配利润减少，总股本规模扩大。 由于公司资本公积金中有些收入仅仅是账面上的收入而非实质性的资产流 入，如公司持有的可供出售金融资产，其公允价值的变动计入资本公积一其他资 本公积科目，用于转增的资本公积金中也包括其他资本公积金，但是由于公司尚 未处置该部分金融资产，这部分收入只是体现在公司账面上而并未给公司带来实 质性的财富增加，因此，建立在此基础上的资本公积转增股本，使股本增加建立 在名义财富之上，摊薄了公司的每股净资产；由于公司的净资产和净利润不变， 股本虚扩张也降低了每股收益；另外，股本虚扩张的实施没有产生现会或其它资 产的实质性流入，不会影响公司的资产负债率。 对投资者而言，投资者几乎不需要任何成本就能使持有的股票数量增加，所 以投资者对实施送转的上市公司考虑的较少，大多数投资者因为不了解上市公司 送转的真讵目的，甚至对送转持欢迎的念度，这说明上市公司的送转行为已经严 重干扰了投资者的理性投资。如果公司在送转后，经营业绩与股本扩张的比例同 幅度上涨，投资者尚可享有获得股息和资本利得的双重好处；但是一般情况下， 上市公司实施送转方案只是为了扩张股本规模，而非改善经营环境，因此，送转 后并不会提高公司经营业绩和公司股价，当市场对上市公司的这种行为作出反应 时，投资者很可能而临着以较低价格抛售所持股票从而遭受损失。 2 3 2 股本实扩张的影响 股本实扩张的方式主要包括配股、增发和发行可转换公司债券。由于无论是 配股、增发还是可转换公司债券，其价格的确定都与公司以前一定期f h j 的股票价 格相联系，如以以前一定期间的平均股价为基数确定配股价等，因此，上市公司 实施股本实扩张后，其增加的股本在一定程度上能够与公司的股价基本保持平 衡。 对上市公司来说，实施股本实扩张的同时，会伴随着现金或其他资产的实质 性流入，增加了公司的资产总额和所有者权益，能够有效的降低公司的资产负债 牢，同时也降低了公司的财务风险，仉是股本的扩张，会摊薄每股收蕊和净资产 浙江工业人学硕卜学位论文中小板f j ：市公i d 股本扩张影响【大1 素的实证分析 收益率。若企业经营业绩不能按照股本扩张程度同步增长，则会出现业绩滑坡现 象，影响公司的形象和声誉。 对投资者来说，上市公司的股本实扩张在增加投资者手中持有的股票数量的 同时也会导致投资者所有的现金或资产的流出，因此，投资者在投资时会比较谨 慎。投资者持有股票的收益来自于两个方面：股利分红和股票差价。若上市公司 将实扩张所得资金用于扩大经营，提高企业经营业绩，使得公司股价提高，则会 增加投资者转让股票所得的收益，增加资本利得收入，由于公司经营业绩佳，分 配红利的可能性较大，因此股东因持有股票分得红利的可能性也大大增加；若公 司未将筹集所得资金用于扩大生产经营而是闲置资金或将资金投资于净现金流 量为负的项目，则投资者不仅得不到收益，而且还会因“贴权效应导致亏损。 2 4 股本扩张的相关理论 与美国的股票股利和股票拆分行为相比，我国的送股与美国的股票股利相类 似，我国的资本公积金转增股本与美国的股票拆分相类似。总的来说，国内外著 名的理论中与送股和转增相关的理论或假说主要是：信号传递理论和最优股价区 间假说。 2 4 1 信号传递理论 信号传递理论的理论基础是米勒( m i l l e r ) 和莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 于 1 9 6 1 提出的的股利无关论( 即m m 股利无关论) 。m m 股利无关论的假设自订提之 一是：在完美的资本市场中，投资者与企业管理当局拥有同样的信息含量。然而 现实中的资本市场并不完美，投资者也不可能拥有与企业管理层同样的信息。在 放宽这一假设前提后，信号传递理论认为由于信息不对称的存在，公司的管理层 拥有更多的关于公司未来现金流量、投资机会和发展前景等各个方面的内部信 息，即管理层比外部投资者更了解公司的未来发展6 i 景。因此，管理层通常会利 用存在着的信息不对称选择适当的方法向市场传递相关信号，向外部投资者表明 公司的真实价值，以此末影响投资者的决策。当企业管理层预计公司有良好的发 展自订景，未来企业业绩会大幅度提高时，就会通过增加股利的方式将这一信息及 时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果企业管理层预计公司的发展前景不太乐 观，未来业绩不会有大幅度提高甚至是会下降时，他们往往维持甚至降低现有股 利水平。投资者根据公司管理层的融资政策、股利政策和投资政策进行理性地分 析和判断，并对管理层的相关行为进行猜测，然后根据他们的猜测对公司发行的 股票或债券支付合理的价格。 浙江工业人学硕i ：学位论文中小板l ：市公d 股本扩张影响闪素的实证分析 巴恰塔业( b h a t t a c h a r y a ) 于1 9 7 9 年创建了第一个股利信号模型，此后，对 股利信号传递理论的研究大致向两个方向发展：一个方向是学者们从实证的角度 研究股利公告是否具有信号传递的作用，大量的实证结果表明股利公告确实向市 场传递了信息：另一个方向是从事信号模型的构建研究，建立了一系列的有关股 利信号的模型，这些模型都假设企业管理层掌握了外界投资者所不能得到的信 息。 2 4 2 最优股价区间假说 最优股价区间，是指大多数情况下，公司管理层相信公司的股票价格存在一 个最适合的区间，该区间与企业所处行业的平均股票价格有关，同时也与公司的 股本规模和市值有关。最优股价区i 、日j 实际上是由上市公司的经理们提出的，它同 时也是学术界面临的有待进一步检验的假说之一。最优股价区问假说认为公司的 股价过高或者过低都会影响股票交易，不利于公司股票的流动。如果股价过高， 会限制资金量有限的股东的购买能力，影响股票流动性；股价过低则会抑制投资 者的购买需求从而影响股票的流动性，而最优股价区问则使股价保持在合理的交 易范围内，便于公司将股票予以拆细。 2 5 国内外文献综述 2 5 1 国外文献综述 国外学者通常认为上市公司的股票股利或股票拆细行为是向市场传递利好 信息或是使公司股价理性回归至合理区问或两者兼而有之。 通常认为罗斯最早将信号传递理论应用到了财务领域，他最早的将不对称信 息理论引入了公司的股利政策分析中。罗斯假定管理当局对企业的未来收益和投 资风险拥有内部信息，而投资者没有这些内部信息，因此，投资者对企业价值的 判断和评价主要通过管理当局选择的股利政策和实旌的股利分配方案，这表明企 业的股利政策具有信号传递的作用。m i l l e r 币式提出了股利分配的信息含量假说。 他认为股票价格会对投资者未预期到的股利分配政策作出反应，非预期的股利增 加是是管理当局传递给市场的一个利好信号，它表示公司预期会运转得更好。 p e t t i t 首次将股利信息的变化和向市场传递新的信息联系在一起，他指出，由于 会受到公共信息披露规范和责任的限制，管理当局可以将股利政策作为向市场传 递企业未来预期收益的隐形手段。a l w x k a n e ( 1 9 8 4 ) 等对上市公司的盈利信息与 股利政策信息做相关性分析后，发现两者之间相关性显著，这表明上市公司的股 利政策l l 包含了盈利方血的信息，其自。信号传递作剧。s c o t t 和k e i t h ( 1 9 9 6 ) 采 浙江t 业人学烦i j 学位论文中小板上市公司股奉扩张影响【大l 素的实证分析 用超额收益对比分析法和回归分析法对股利信息是否具有信号传递作用进行研 究，发现市场走势对股利信息发布前后的超额收益的确存在显著影响，这表明上 市公司的股利信息确实具有信号传递的作用。 基于股票流动性，国外学者提出了最优股价区间理论。通常认为最优股价区 问会限制送股前后股价的涨跌区问( m c n i c h o l s ，1 9 9 0 ) 。l a k o n i s h o k l b a r u c h ( 1 9 8 7 ) 针对送股动机对最优股价区间理论进行了解释，他认为送股能使公司股价 理性回归，从而避免股价过高或过低影响股票的流动性。据统计，国外多数公司 的管理层也认为送股是为了保持股价的合理区间从而提高股票的流动性 ( d o l l e y ，1 9 3 3 ；b a k e r 1 9 9 3 ) 。 2 5 2 国内文献综述 国内学者对股本扩张的研究主要集中在两点：一是研究股本扩张的市场反 应；二是研究公司股本扩张的动机。 在研究股本扩张的市场反应方面，主要包括研究上市公司送转股对股价的影 响即上市公司的送转是否具有信号传递作用和上市公司送转后能否带来超额收 益。 魏刚( 1 9 9 8 ) 采用累计超常收益率法对1 9 9 8 年我国上市公司推出的1 9 9 7 年 度股利分配预案的市场反应进行研究，研究结果表明我国上市公司的股利分配政 策对公司股票价格有较强的影响，上市公司推出的送转方案的累计超额收益率要 大于派现的累积超额收益率，说明我国的证券市场上，投资者比较欢迎送转股【2 3 1 。 陈晓、陈小悦( 1 9 9 8 ) 等采用累积超额收益法对符合条件的8 6 家上市公司 的首次股利进行实证研究，结果表明混合股利公告、纯现会股利公告和股票股利 公告均具有信号传递作用，其中混合股利公告和股票股利公告带来的超额收益率 大于纯现金股利公告带来的超额收益率。 赵克全( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 0 2 0 0 6 年在上海证券交易所和深圳证券交易所所有的 a 股上市公司为样本，以年度仅实施送股或转增的公司为研究对象，采用事件研 究法，考察股利公告同前后某个窗口期内的累计超额收益率。通过区分不同盈余 变化的信息公告效应、区分不同送转比例的公告效应、区分不同市场环境下的股 利公告效应和考虑到消息走漏情况下的市场反应，最终得出研究结果表明，与空 头市场相比，在多头市场中送转股更加受到投资者偏好，而且不论是在空头市场 还是多头市场，投资者都更加偏好送转比例大的上市公司的股票，证明我国证券 市场上送转股股利公告具有信号传递功能。 余晓青( 2 0 0 8 ) 以我国证券市场发展较为成熟的2 0 0 4 1 2 0 0 7 1 2 期i 日j 所有a 股上市公司发生的送转事件为研究对象，采用累积平均超额收益率来表示市场对 送转股o f f t ：的反应牲度，通过实“e 分析得出，我幽证券 j 场t p ，无论足分红预案 浙江t 业人学硕：i ：学位论文中小板上市公司股奉扩张影响闪索的实证分析 公告日还是分红实施公告日，市场都有显著的正向反应，实施送转的公司，尤其 是送转比例较高的公司，无论是送转前一年还是送转当年，较行业平均值来说， 都是比较好的，证明送转行为存在信号传递作用。 李腊生、李倩( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 7 年上海证券交易市场s s e 工业板块上市公司 为样本，对上市公司不同分配方案的市场反应进行描述性统计和方差检验，最终 得出的主要结论有：市场对混合分配方案有正面的反应，单一转增股本取得的超 额收益率并不显著，但风险却明显大于其他分配方案。 刘万丽、薛祖云( 2 0 1 0 ) 采用均值比较与检验法，研究我国上市公司送转股 后股价变化对股东财富的影响。通过对我国上市公司2 0 0 8 和2 0 0 9 两年的送转股 除权同进行事件研究，结果表明相对于年未股价，股票股利不仅没有降低股价， 反而提高了股价，增加了股东财富。 在研究股本扩张的影响因素方面，国内学者通过各种研究，总结得出了影响 股本扩张的多个指标。 薛祖云，刘万丽( 2 0 0 9 ) 以我国2 0 0 9 年4 月3 0 同自订公布的分配预案中有送 转股的上市公司为样本，以横截面数据模型来研究股本扩张动冈对送转股的影 响，得出的结论主要有：我国上市公司股本规模对送转股数有显著影响；在其他 条件既定的情况下，公司股本规模越小，送转股数越多；公司上市时问越短，送 转股数越多；每股净资产的股数越少，送转股数越多。 刘品、吴宁伟( 2 0 0 5 ) 将模糊数学的综合评判方法用于股市微观经济分析， 认为与股本扩张能力相关的指标分别有主营业务收入增长率、税后利润增长率、 每股资本公积和每股未分配利润；王瞬通过规律分析指出易进行高送转的上市公 司的特征是：盈利能力良好且净资产值高的上市公司( 每股收益大于0 4 元，净 利润增长率超过