（工商管理专业论文）运用经济附加值（EVA）对中集集团价值创造的研究.pdf

摘要 现代企业经营目标为实现股东价值最大化，而目前国内大多数企业依旧以传统利 润为中心作为企业经营目标，在投资决策时没有充分考虑资本的成本、风险，盲目圈 钱投资，不能很好的利用资源为股东创造的真正价值。 因此对国内企业来说，在经营管理中迫切需要一套具有可操作性的价值管理体 系，来帮助企业实现股东价值最大化的目标。通过研究发现经济附加值( e v a ) 价值 模型是目前国际上比较成熟的、能帮助企业实现价值创造的重要工具，因此本文通过 。研究分析经济附加值模型在实践中的运用，以寻求帮助国内企业建立价值导向的管理 。方法。 首先，文章对经济附加值模型进行说明。通过对价值最大化经营目标与传统的利 润最大化目标相比较，得出我国企业运用传统利润最大化目标在衡量价值创造方面的 缺陷，进而引出国外企业创造价值的重要方法一经济附加值模型( e v a ) ，然后，通过 正反( 在实际操作的方便性及运用局限性) 两方面对e v a 进行深入分析。 接着，文章对目前国内上市公司创造价值状况的分析，提出我国企业建立以价值 为导向的经营目标的紧迫性和必要性。通过分析国外知名企业运用经济附加值的经营 思想来提升企业价值的成功案例，说明运用经济附加值模型帮助企业为股东创造价值 带来的显著效果。同时介绍如何运用该模型来评估企业业绩及价值在以明确在实际操 作中如何运用。 其次，运用经济附加值模型( e v a ) 对中集集团十年发展过程中价值创造进行实 际分析，得出优秀企业是如何实现价值创造的经验，以供其它企业发展借鉴。 再次，研究如何系统运用经济附加值模型( e v a ) 来提升企业价值，得出企业可 以根据自身的行业特点或资源优势，通过提升销售利润率、降低企业资本成本、提高 资本周转率、集中资本投入高回报的项目等几个方面的方法来实现价值创造，最终实 现股东价值最大化目标。 关键词企业价值评估，经济附加值模型( e v a ) ，e v a 估价法，f c f f 估价法 、 ， a b s t r a t t h eg o a lo fm a n a g e m e n to fm o d e me n t e r p r i s e si st h ef u l f i l l i n go fv a l u e m a x i m i z i n gf o rh e rs h a r e h o l d e r s h o w e v e r , t h em a j o r i t i e so fd o m e s t i ce n t e r p r i s e s s t i l ls e t t h et r a d i t i o n a lp r o f i t sa st h e i rg o a l so fm a n a g e m e n ta n dm a k ei n v e s tm e n t a l d e c i s i o n sb l i n d l yw i t h o u tf u l l yc o n s i d e r a t i o no fp o t e n t i a lc o s ta n dr i s k ，t h e n ，f a i l i n gt o c r e a t et h er e a iv a l u ef o rs h a r e h o l d e rw i t ht h er e s o u r c e s u c hb e i n gt h ec a s e ，i ti sg r e a t l yn e c e s s a r yt oi n t r o d u c eas e to fo p e r a t i v e l y 。v a l u es y s t e mt oa s s i s te n t e r p r i s et of u l f i l lt h e i rg o a lo fv a l u e - m a x i m u m b ys t u d y i n g o ni t ，w ef o u n dt h a tt h em o d e lo fe v ai st h er e l a t i v e l ym a t u r et o o li nt h ew o r l d ， w h i c hc a nh e l pe n t e r p r i s et oa t t a i nv a l u e c r e a t i n g b ys t u d y i n ga n da n a l y z i n go ft h e r e a lo p e r a t i o no ft h ee v am o d e li np r a c t i c e ，w et r yt oh e l pc h i n e s ee n t e r p r i s e s f i r s t l y , t h i sa r t i c l ec o n c l u d e st h ed r a w b a c k so ne v a l u a t i n gv a l u ea d d e dw h e n c h i n e s ee n t e r p r i s e su s et r a d i t i o n a lg o a lo fp r o f i tm a x i m i z a t i o n ，a n dt h e nt u r nt ot h e i m p o r t a n tm e t h o du s e di n v a l u ea d d e db yf o r e i g ne n t e r p r i s ee c o n o m i cv a l u e a d d e dm o d e lf e v a ) m o r e o v e r , i ta n a l y z e st h ee v ai nd e p t hf r o mt h ep o s i t i v ea n d n e g a t i v es i d e s ( t h ec o n v e n i e n c eo np r a c t i c a lo p e r a t i o na n dt h el i m i t so fu s e ) t h e n ，b a s e do nt h ea n a l y s i so nc u r r e n tc h i n e s ep u b l i cl i s t e dc o m p a n i e s ，i tp u t s f o r w a r dt h eu r g e n c ya n dn e c e s s a r yt oe s t a b l i s ht h ev a l v e - a d d e do p e r a t i n gg o a l sf o r c h i n e s ee n t e r p r i s e s i te l a b o r a t e st h ed i s t i n c te f f e c to nt h es h a r e h o l d e r s v a l v e w h i c hi sc r e a t e db ye n t e r p r i s e s t h o u g ht h ee v am o d e l i ta l s oi n t r o d u c e sh o wt ou s e t h ee v am o d e lt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c ea n dv a l v eo fa e n t e r p r i s ei np r a c t i c e i na d d i t i o n t h o u g hu s i n gt h ee 、，am o d e lt oa n a l y z et h ev a l u ea d d e di nt h e t e n y e a rd e v e l o p m e n to fc h i n ai n t e r n a t i o n a lm a r i n ec o n t a i n e r s ( g r o u p ) l t d ，i t c o n c l u d e st h ee x p e r i e n c et h a th o we x c e l l e n te n t e r p r i s e sc r e a t ev a l v e ，t ou s ef o r r e f e r e n c ef o ro t h e re n t e r p r i s e s l a s tb u tn o tt h el e a s t i ta n a l y z e sh o wt ou s et h ee v am o d e lt oa d dt h e e n t e r p r i s e sv a l u es y s t e m a t i c a l l y , a n dc o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a te n t e r p r i s e sc a n r e a l i z et h ev a l u ea d d e db yp r o m o t i n gt h ep r o f i tm a r g i n ，l o w e r i n gt h ec a p i t a lc o s t ， r a i s i n gt h ec a p i t a lc o n v e r s i o nr a t i o ，c o n c e n t r a t i n gc a p i t a lt oi n v e s to nh i g hr e t u r n p r o j e c t s ，e t c ，t or e a c ht h eg o a lo fm a x i m i z i n gt h es h a r e h o l d e r s v a l u e x i a o p i n gh u ( m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db yg u o l i n gp a n i i k e y w o r d s ：e n t e r p r i s e sv a l u ee v a l u a t i o n ，e c o n o m i cv a l u ea d d e dm o d e l ( e v a ) ，e v a e v a l u a t i o nm e t h o d ，f c f fe v a l u a t i o nm e t h o d 1 1 1 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他 机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做 的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签 论文使用授权声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 仪：卣权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名丫二盥导师签名：燮 j| 八 日期：型：! ： 引言 目前国内大多数企业的经营目标还停留在传统的利润导向阶段，没有充分考虑 如何通过价值创造的角度来达到资本增值，以实现股东价值最大化的经营目标，因 此在国内企业管理中迫切需要一套价值创造的方法。本文试图运用e v a 经济附加值 模型对国内知名上市企业中集集团企业价值创造进行研究，总结出其价值创造的成 功经验，以供国内其他企业在价值创造管理中借鉴：首先中集集团通过成本控制在 行业中保持产品的高毛利，在企业日常经营中通过多渠道融资、应收款证券化等金 融创新手段降低整体资本成本，最后集中企业重要资源( 资本) 向高附加值产业倾 斜实现企业价值高速增长。正是中集集团在企业战略中坚持贯彻以价值创造为中心 的经营思想，使的中集集团公司市值在1 9 9 4 年至2 0 0 4 年十年里从9 3 4 亿增长到 2 5 3 9 亿，为股东带来高达平均年2 9 7 7 的投资回报，其出色的价值创造能力是国 内其他企业所缺乏的。 e v a ( 经济附加值) 管理体系，是由国际知名的管理咨询企业斯特恩斯图尔特 公司于1 9 8 2 建立。目前全球3 0 0 家大公司将经济附加值作为衡量企业业绩的指标引 入公司的内部管理之中，并将经济附加值指标最大化作为公司经营目标，经过2 0 多年发展该管理体系在国外企业管理中拥有非常成熟的运用。而e v a 价值管理体系 在国内因引入该概念的时间较短，因此将该方法运用到企业管理中的企业还为数不 多，大多数文章都是以介绍e v a 理论为主，系统的运用e v a 对国内知名企业价值创 造进行研究的文章更是凤毛麟角，本文在运用e v a 对中集集团的实践研究方面作了 新的尝试。 第一章经济附加值( e v a ) 方法概述 第一节股东价值最大化的理论含义 2 0 0 4 年中国经济依旧保持旺盛的增长势头，g d p 增长将在9 3 左右。而国内股 市却处于水生火热中，2 0 0 4 年9 月1 3 日，上证指数在宏观调控预期下恐慌性跌破 1 3 0 0 点，创3 年以来股市历史新低，财富大幅缩水。探求其原因( 国内股市体制上的 问题暂不在本文中讨论) ，中国的上市公司，就其个体而言，收益波幅较大，赢利可 持续性差；总体而言，则显现出整体效益下降的趋势。企业增长大多体现在总资产、 销售额等方面，而经营性现金流量对大多数公司来说都是负数，投资效率低下，给 中小股东带来巨大的财富损失。据招商证券9 月1 0 日统计，1 3 年来中国股市共发 行了1 3 0 0 家公司的股票，平均每家上市公司融资6 亿元，再加上印花税和交易费用， 投资者投资每家上市公司近1 0 亿元。与此相对应的是，十多年来平均每家上市公司 的分红派息只有0 5 亿元。也就是说，十年来股东从上市公司的分红投资回报率仅 为5 。 企业的只有不断的创造财富，才有机会发展，从而实现企业价值最大化经营目 标。而国内上市公司的经营，大多数企业依旧传统的以利润为中心作为企业经营目 标，在投资决策时没有充分考虑资本的成本、风险，盲目圈钱投资，毁灭大量财富， 终究破产。 现在企业经营的核心目标是股东价值最大化，而传统的利润最大化的企业经营 目标，没有充分考虑资金的时间成本和风险因素，另外传统利润目标管理计算没有 扣除股权资本的成本，导致成本的计算并不完全，从而无法判断企业为股东创造的 真正价值。传统指标的计算主要以各种财务报表展示的信息为基础，而会计报表所 表现出来的信息本身就存在部分失真，这同样不能真正体现企业为股东创造的真正 财富。而股东价值最大化目标则充分考虑到时间、风险因素和各种机会成本，其核 心意义在于： 一价值最大化体现为未来预期收益的现值，而不是账面价值 价值创造不取决于账面价值的增加，期末股东权益期初股东权益 1 并不能说 明股东资本是否增值。众所周知，企业资产账呵价值是按照会计权责发生制、稳健、 配比等准则核算的，与企业资产特性和会计核算准则和方法密切相关。资本密集且 资产有形程度高的企业，会计核算的资产账面价值高，在美国资产规模最大的前1 0 0 家公司中，主要是金融、石油化工、汽车等企业。例如，通用汽车、福特汽车、杜 邦、通用电气、埃克森石油公司等。而生物技术、信息技术等领域的公司由于其重 要的资产是按照会计准则难以核算的无形资产，因此，资产账面价值相对较低，但 这些公司的股票市场价值却很高。例如，2 0 0 4 年，根据商业周刊及财富杂志的数据， 微软公司账面资产只有丰田汽车公司的6 3 5 ，而股票市值为丰田汽车公司3 7 倍， 在全美5 0 0 家大公司中，股票市值位居第二；d e l l 计算机公司账面资产只有丰田汽 车的i 8 6 ，股票市值为丰田汽车公司的7 6 ；可口可乐公司资产账面价值为丰田汽 车公司的7 4 ，股票市值为丰田汽车公司的o 9 6 倍。见表卜l 、1 - 2 表卜1 全球知名企业市值情况 排名公司名称中文名称总部所在地主要业务股票市值十亿美元 2m i c r o s o f t 微软美国溆件数据服务 2 8 4 4 3 1 9 t o y o t am o t o r 丰田汽车日本阮车 1 3 0 6 5 2 0 c o c a c o l a可口可乐美国i 饮料 1 2 55 6 3 4d e 戴尔2 0 1美国计算机 9 0 0 8 表卜2全球知名企业销售额情况2 1 i排名公司名称中文名称总部所在地主要业务营业收入百万美元| | 8 t o y o t am o t o r 丰田汽车 日本 辩车与零件 1 5 3 l l l0 i 9 3 d e 戴尔美国i 计算机4 i “4 0 1 3 0m i c r o s o f t 微软美国 | 软件数据服务 3 6 8 6 80 l 2 6 5c o c a c o l a 可口可乐美国 弘料 2 3 4 7 6 8 二价值最大化的未来预期收益体现为现金流量，而不是会计利润 会计系统记录的信息属于交易导向，而非价值导向。按照会计准则和方法核算 的会计利润不等于企业现金流，税后利润并不是公司可分配给股东的现金红利，或 可用于再投资的资金。而且会计利润受会计核算方法的影响，例如折旧方法，存货 计价方法等。公司创造股东价值的能力和水平不是由会计准则和方法核算出来的会 计收益。竞争理论、金融理论和实践也表示，销售收入、税后利润、e p s 、r o a 、 r o e 等会计指标不能有效地衡量上市公司价值创造能力和水平。公司及股东价值并 不一定随销售收入、每股收益、资产收益率( r o a ) 、股权资本收益率( r o e ) 等会计基 础上的财务业绩指标持续增长而相应增长，反而有可能下降和贬值。 三价值最大化的未来预期现金流考虑了不同程度的风险 传统财务指标没有考虑资本的风险情况，随着经济和竞争的全球化，风险、复杂 性和不确定性构成了现代及今后的商业经营环境，也使企业的未来收益具有不同程度 的风险。 四价值最大化考虑了资本的成本 传统财务指标缺乏资本成本考虑，特别是不考虑股权资本成本是国内上市公司 管理层的普遍现象。按照风险收益匹配原理，股权资本成本高于债务，只是股权资 本对公司来说具有财务弹性。1 。会计利润虽然反映了债务资本成本，但没有反映股 权资本成本。假设a 公司的r o e 为1 6 ，股权资本成本为1 2 ，而b 公司r o e 为1 8 ， 股权资本成本为1 6 9 6 ，按会计标准，b 公司业绩超过a 公司，但考虑资本成本差异， a 公司的股权资本净收益高于b 公司。公司通常不会象债务那样直接感受到股权资 本成本，但股票市场已把股权资本成本反映在对公司股票的估计之中。如果公司长 期没有偿还债务的能力，则不可能满足收益要求更高的股权投资者的要求。 第二节经济附加值( e v a ) 及相关概念简介 传统的以创利为基础的业绩衡量指标及整个指标体系却无法准确反映公司为股 东真正创造的价值 ( 1 ) 传统企业业绩衡量指标的计算没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完 全，因此无法判公司为股东创造的价值的准确数量； ( 2 ) 传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本 身就存在部分夫真。 如何有效地衡量公司业绩的指标，帮助公司更好的为股东创造价值，2 0 世纪8 0 年代初，美国的斯特恩斯图尔特( s t e r ns t e w a r t ) 咨询公司提出了一种企业经营 业绩评价的全新方法e v a 方法，在全球范围内得到广泛应用，自1 9 8 2 年成立以 ； 来有近3 0 0 家全球大公司开始尝试将经济附加值作为衡量业绩的指标引入公司的内 部管理之中，并将经济附加值指标最大化作为公司目标。包括c o c a - c o l a 、a t & t 、 q u a k e ro a t s 、b r i g g s & s t r a t t o n 以及c s x 等巨型跨国集团，许多在采用e v a 价值管 理体系后公司价值迅速增长，取得了非常显著的效果。 一经济附加值( e v a ) 定义 e v a 是英文e c o n o m i cv a l u ea d d e d 的缩写，可译为：资本所增加的经济价值、 附加经济价值或经济增加值等。e v a 指标设计的基本思路是：理性的投资者都期望 自己所投出的资产获得的收益超过资产的机会成本，即获得增量受益；否则，他就 会想方设法将已投入的资本转移到其他方面去。根据斯特恩斯图尔特咨询公司的 解释，e v a 是指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，e v a 就是指企业 税后营业净利润与全部投入资本( 债务资本和权益资本之和) 成本之间的差额。如 果这一差额是正数，说明企业创造了价值，创造了财富；反之，则表示企业发生价 t 值损失。如果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。 e v a 指标最重要的特点就是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了企业投入的所 有资本( 包括权益资本) 的成本，因此它能全面衡量企业生产经营的真正盈利或创 造的价值，对全面准确评价企业经济效益，建立价值创造的经营理念有着重要意义。 根据e v a 的内涵，e v a 的一般计算公式应是： ev a = 税后营业净利润一资本总成本 其中，税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分( 如果税后净利润的 计算中已扣除少数股东损益，则应加回) ，亦即公司的销售收入减去除利息支出以外 的全部经营成本和费用( 包括所得税费用) 后的净值。因此，它实际上是在不涉及 资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反 映了公司资产的盈利能力。资本总成本为全部投资资本( 债务资本和权益资本之和) 的成本，计算公式为： 资本总成本= 投资资本加权平均资本成本率 因此，上述e v a 的一般计算公式也可以表示为： eva = 投资资本( 投资资本回报率一加权平均资本成本率) 由上述e v a 的计算公式可知，当企业的税后净营业利润超过资本成本时，e v a 大于零，表明企业的经营收入在扣除所有的成本和费用后仍然有剩余。由于这部分 剩余收入归股东所有，股东价值增大；反之，e v a 小于零，表明企业经营所得不足 以弥补包括股权资本成本在内的成本和费用，股东价值降低。可见，e v a 与股东价 值成同方向变化，追求e v a 最大化就是追求股东价值最大化。而股东价值是企业价 值的重要组成部分，股东价值的增减必然会引起企业价值的增减。所以，我们可以 将e v a 引入企业的价值创造管理，建立以e v a 增量的企业价值管理体系。 与e v a 相关的概念还有l d v a 、c o y 、f g v 等，m v a ( 市场增加值) 是公司市值与累 计资本投入之间的差额，表明一家企业通过股市累计为投资者创造的财富，在理论 上，m v a 是市场对公司未来获取e v a 能力的预期反映，即m v a = 未来e v a 的折现值， 很明显，在越具备动态的资本市场里，企业的内在价值与市场价值就越吻合，即m v a 与e v a 相关性高( 见图卜1 ) 市值m v = c o v ( c u r r e n to p e r a t i n gv a l u e ) + f g v ( f u t u r eg r o w t hv a l u e ) c o v 为当前营运价值= 投入资本总额+ 当期e v a 资本成本 m v = 投入资本总额+ m v a 图i - ie v a 、m v a 、c o y 、f g v 关系4 第三节e v a 应用的局限性及调整 m v = c o v + f g v 一运用范围的局限 一般认为，e v a 只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构，周期性企业、 新成立公司等企业。 金融机构：金融机构有特殊法定资本金要求，不适用于e v a 。而且，把贷款总额作 为使用资产将高估资本成本，导致结果扭曲。 周期性企业：分析周期性企业时，由于利润波动太大，可能引起e v a 数值扭曲。对 于这类企业，通过与竞争对手比较来分析公司似乎更为恰当。 新成立企业：新成立企业利润波动也很大。但是，使用e v a 的公司必须是一家持续 经营企业。而新成立企业在创立初期还无法为市场带来新产品。 资源公司：资源公司必须投大量的资金去识别和取得”资源库存”。e v a 将资本化所 有勘探费用，无论发现矿藏与否，问题在于资本化费用并不必然与勘探价值相关。 e v a 将勘探费用和机械设备视为一样，进行资本化处理。事实上，对于能源公司来 说，由于商品价格变化、工艺进步等原因，潜在储量价值将随时间上涨；而机械设 备价值将随折旧逐渐降低。 二不能充分反映出通货膨胀影响 e v a 使用资产历史成本，没有考虑到通货膨胀的影响，如资产重置价值。这样， e v a 无法反映资产真实收益水平。扭曲程度因公司资产结构和投资周期、折旧政策 不同而有所差别。不同行业受到影响的程度不一样。 三不同的折旧方法下e v a 评估矛盾 采用直线法折旧时，e v a 抑制公司成长。在新资产使用初期，由于资本基础较 大，资本成本较高，e v a 偏低。随着折旧增加，资本基础逐渐变小，e v a 成比例增长。 这样，有着大量新投资的公司反而比旧资产较多的公司e v a 低。这显然不能用来比 较公司实际盈利能力。 此外，采取积极扩张战略的组织可能有着e v a 为负，m v a 却为正。也就是说， 扩张型企业的经营活动可能利于股东利益最大化，但得不到e v a 的配合，e v a 仍表 现为负，如果以e v a 作为激励系统的基础，雇员无法得到红利补偿。解决办法是修 改折旧计划，将过去强调使用初期或使用期间平均化的折旧方法改为强调使用期末， 如采取年金折旧法，从而克服不平滑资本成本的影响，避免因资产处于不同使用阶 段而影响e v a 值。 四资本成本波动易导致e v a 运用的不确定性 公司可以通过改变资本结构，业务选择来改变资本成本。但是，这只能由高 层管理者决定。但是在不同时期，资本成本常是e v a 等式中最不稳定，易变的变 量。例如，如果公司在现有资产中投资，预期会创造显著经济价值。可是，几个 月内，市场收益率迫使资本成本上升，新投资变成损耗价值，而不是期望的创造 价值。资本成本波动引起e v a 波动。这样，e v a 使那些操作层经理面l 缶他们无法控 制的风险。 虽然e v a 在实务操作中还有一定的限制范围，但在国内资本市场引入该财务工 具，主要是通过改变经营管理者和员工的经营思想，以实现股东利益最大化的最高 准则，从这一点上讲，e v a 在中国更有发展前途。相对于传统的企业估值方法，e v a 理论强调了股东的利益，得到了市场的认可。相信随着国内公司治理结构的逐步完 善，外部条件的配套完成，这个理论的价值也将在越来越多的公司中显现出自身的 价值。 第二章e v a 经济附加值价值评估如何运用 第一节国外运用经济附加值( e v a ) 提升企业价值经验 自斯特恩斯图尔特咨询公司1 9 8 2 年成立以来，有近3 0 0 家全球大公司开始尝 试将经济附加值作为衡量业绩的指标引入公司的内部管理之中，并将经济附加值指 标最大化作为公司目标。包括c o c a c o l a 、a t & t 、q u a k e ro a t s 、b r i g g s & s t r a t t o n 以及c s x 等巨型跨国集团。许多在采用e v a 价值管理体系后公司价值迅速增长。 以可口可乐公司为例，该公司从1 9 8 7 年开始正式引入经济附加值指标。实践中 可口可乐公司通过两个渠道增加公司的经济附加值：一方面将公司的资本集中于盈 利能力较高的软饮料部门，逐步摒弃诸如意大利面食、速饮茶、塑科餐具等回报低 于资本成本的业务：另一方面通过适度增加负债规模以降低资本成本，成功地使平均 资本成本由原来的1 6 下降列1 2 口1 。 结果，1 9 8 7 年开始可口可乐公司的经济附加值连续6 年以平均每年2 7 的速度 增长，该公司的股票价格也在同期上升了3 0 0 ，远远高于同期标准普尔指教5 5 的 涨幅。可口可乐公司的总裁c o i z u e t a 将公司取得的巨大成就归功于经济附加值指标 的引入。2 0 0 3 年虽然公司占用的资本额仅仅为1 0 4 亿美金，而市值却达到惊人的 1 2 5 5 6 亿。 国外的研究表明，股价走势与其附加经济价值( e v a ) 高度相关，这一研究成果 越来越受到重视，从而将附加经济价值作为评判企业价值的重要标准。用附加经济 价值来评判企业价值的核心在于：企业价值是投入资本回报率与资本成本的差值和 投资率( 成长率) 二者的函数，也就是说，高价值的内涵是高盈利和高成长并行，两 者不可偏废，只有成长性是没有意义的，没有企业价值或e v a 增加的前提下，成长 性只会伤害投资者，在解释股价变化的差异程度上。如u y e m u r a ( 1 9 9 6 ) 等的研究结 果表明，e v a 指标的解释力为4 0 ，而传统指标的解释力最高仅为1 3 ；在对于使 用e v a 指标与不使用e v a 指标的企业之间在股票市场上的表现是否存在差异方面， 如果是一个比较成熟、信息充分且真实或者说理想的股票市场，股票价格的差异应 该主要表现在企业经营业绩上的差异哺 ，由于e v a 指标能够比较准确地评价企业 的经营业绩，使上市公司能够选择给股东带来增值的机会或项目，s t e ms t e w a r t 咨 询公司与其它研究机构在1 9 9 9 年初合作进行了这方面的研究，它们选取了几十家采 用e v a 指标的上市公司，同时又在每个样本公司所处的行业中选出了一些市值接近 但未采用e v a 指标的公司作为参考的对象进行收益比较，结果表明，两者相差竟达 ， 1 0 左右按照经济增加值和市场增加值评估公司资本经营现状及前景，与会计收益 指标的评估结果并不一致。资产规模、销售收入、会计利润或股票市值名列前茅的 公司并不是价值创造能力最强的公司。经济增加值和市场增加值反映了上市公司资 本运营的净效益，特别是股票市值增加值真正代表了上市公司的价值导向，可以更 有效地衡量公司价值创造能力。目前，经济增加值越来越为国外上市公司作为内部 业务单元经营业绩评估和经理层业绩奖励依据，市场增加值日益成为股票市场评估 公司价值创造能力的指标。 第二节如何运用经济附加值模型进行企业业绩评估 e v a = 税后营业净利润一资本总成本 = 税后营业净利润一资本 资本成本率 经济增加值的计算由于各国( 地区) 的会计制度和资本市场现状存在差异，经济增 加值的计算方法也不尽相同。主要的困难与差别在于： 一是在计算税后净营业利润和投入资本总额时需要对某些会计报表科目的处理方 法进行调整，以消除根据会计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲； 二是资本成本的确定需要参考资本市场的历史数据。根据国内的会计制度结合国外 经验具体情况如下： ( 一) 会计调整 税后净营业利润( n o p a t ) = 营业利润+ 财务费用+ 当年计提的坏帐准备+ 当年计 提的存货跌价准备+ 当年计提的长短期投资减值准备+ 当年提的委托贷款减值准备+ 投 资收益+ 期货收益一e v a 税收调整 e v a 税收调整= 利润表上的所得税+ 税率( 财务费用十营业外支出一固定资产 无形资产在建工程准备一营业外收入一补贴收入) 债务资本= 短期借款+ 一年内到期长期借款+ 长期借款+ 应付债券 股本资本= 股东权益合计+ 少数股东权益 约当股权资本= 坏帐准备+ 存货跌价准备+ 长短期投资委托贷款减值准备+ 固定 资产无形资产减值准备 计算e v a 的资本= 债务资本+ 股本资本+ 约当股权资本一在建工程净值 ( - - ) 资本成本率计算 加权平均资本成本= 债务资本成本率( 债务资本( 股本资本+ 债务资本) ) + 股本资本成本率( 股本资本股本资本+ 债务资本) ( 三) 债务资本成本率 3 - 5 年期中长期银行贷款基准利率( 5 5 8 ) ( 四) 股本资本成本率= 无风险收益率+ b e t a 系数( 市场风险溢价) ( 五) 无风险收益率计算 上海证券交易所交易的当年最长期的国债年收益率( 2 0 年，3 2 5 ) ，市场风险 溢价按4 计算。 ( 六) b e t a 系数计算 b 值可通过公司股票收益率对同期股票市场指数( 上证综指) 的收益率回归计算 得来 第三节引入e v a 经济附加值对企业价值创造的意义 一避免了传统财务指标以利润为导向所存在的缺陷 传统企业业绩衡量指标的计算没有扣除股本资本的成本，导致资本成本的计算 不完全，因此无法判公司为股东创造的价值的准确情况；传统财务指标的计算以会 计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分夫真 二e v a 经济附加值指标在实际价值管理中容易操作 e v a 指标在税后净营业利润的基础上调整计算得到，它概念明确，易于理解。 三有利于实现股东价值最大化目标 运用e v a 指标来评估企业价值，综合考虑了投资资本回报率、增长率、资金成 本等因素对企业价值的影响。与传统的公司估价方法相比，e v a 估价方法把被评估 公司作为市场体系中的一个经营整体来看待，真正从“创值”概念而不是“创利” 概念出发评估公司的价值，因而有利于更真实完整地评估公司的价值。更准确地反 映了经济现实，其理念符合现代财务管理的核心股东价值最大化m 。 第三章中集集团价值创造研究 第一节中集集团发展概况 1 9 8 0 年，丹麦宝隆洋行与香港招商局在蛇口合资建立中集公司；1 9 8 6 年，公司 因经营不善，濒临破产，1 9 8 7 年中远参股，恢复集装箱生产；1 9 8 9 年，生产出第一 万个标准箱；1 9 9 4 年，公司股票在深圳证券交易所挂牌上市；而到了2 0 0 3 年，公 司年生产集装箱1 1 5 9 万标准箱，销售1 1 7 3 万标准箱，连续8 年居世界第一，2 0 0 3 年销售额达到1 3 8 亿元。中集是世界上唯一一家能够提供全系列所有品种集装箱的 供应商能够生产干货箱、冷藏箱、特种箱三大系列1 0 0 多个品种，接近2 0 0 个品种 的所有集装箱产品的知识产权都是自主拥有的，拥有企业长期发展的技术核心能力， 全球市场占有率超过6 0 。 一上市十年发展历程分析 ( 一) 1 9 9 4 1 9 9 6 年通过资本收购，低成本扩张中集集装箱产销量名列全球第一 九十年代初，中国进出口贸易趋向繁荣以及低成本的劳动力资源使全球集装箱 生产基地由韩国向中国转移，由于当时集装箱制造的利润率高达3 0 ，国内许多资 i 本流入集装箱，市场竞争日趋激烈，致使行业利润率大幅度降低。中集凭借低成本 生产的能力和国际化运作能力，面对市场挑战，抢占先机，通过一系列的快速有效 的战略性并购行动，公司的生产规模迅速扩大，市场占有率大幅提高。1 9 9 3 年，中 集收购大连集装箱公司5 l 股权，建立了北方生产基地。1 9 9 4 年，中集收购南通顺 达集装箱公司7 2 的股权，建立了华东基地。这样加上在深圳的生产基地，中集两 年内便完成了在中国大陆全方位的生产服务格局。在对被收购公司进行成功的改造 后，中集集团又在1 9 9 6 年兼并了广东新会的一家集装箱厂。1 9 9 6 年，中集集团集 装箱产销量达到1 9 9 万标准箱，取代了韩国现代和进道，成全球集装箱行业最大的 供应商，实现了世界第一的梦想。 ( 二) 1 9 9 6 2 0 0 0 年通过完善产品线，中集集团企业实力成为行业真正的世界第一 1 9 9 6 年，中集增发募集1 9 亿元人民币，在上海建立了冷藏集装箱制造工厂， 成为世界最大的冷藏箱制造厂之一，并已成为集团重要的盈利来源之一。1 9 9 7 年增 发募集了2 多亿元人民币，投入上海逸仙路高架桥项目和铁道部集装箱项目，取得 了良好收益。1 9 9 8 年，中集收购韩国现代公司在青岛的两个箱厂以及中远集团的两 个箱厂，优化了中国沿海全方位的产业战略布局，全球集装箱制造业龙头的地位更 加巩固。在本世纪初，中集集团是全球唯一能够提供全系列集装箱产品和其他物流 装备，并提供设计、制造、维护等“一站式”服务的企业，并拥有全部知识产权。 中集集团成为集装箱领域内真正的世界第一。 ( 三) 2 0 0 0 年至今为第三阶段，通过实施物流设备供应商战略向世界顶级企业迈进。 本世纪初，中集立志要成为世界级企业，确定了“为现代化交通运输提供装备 和服务”的业务发展战略，致力于改进世界的交通运输工具。2 0 0 2 年进入公路物流 运输装备制造业务专用车，专用车是目前先进国家陆上门对门运输的主要设备。 目前，中集集团已经形成了遍布中国沿海主要港口的集装箱、专用车生产基地：1 0 家干货箱生产厂分设在深圳、新会、上海、南通、青岛、天津、大连，漳州，宁波； 2 家冷藏箱生产厂分设在上海和青岛；2 家特种集装箱生产厂分设在江苏南通及广东 新会。初步形成了分布于中国东部和海外的半挂车生产基地深圳、扬州、济南、 驻马店和美国印地安那州。 二十年财务状况概况 ( 一) 高盈利与高成长 上市近十年来，中集集团营业收入从1 9 9 4 年的1 3 4 1 亿元人民币增长至2 0 0 3 年的1 3 8 亿人民币，复合增长率达到2 9 5 6 ；净利润从1 9 9 4 年的0 9 3 亿元增长 到2 0 0 3 年的6 8 3 亿元，复合增长率达2 4 7 2 ；1 9 9 4 2 0 0 3 年累计实现净利润 3 2 6 3 5 1 万元，相当于上市之初资本的2 5 倍；公司的1 0 年年平均净资产收益率为 1 9 5 。2 0 0 4 年上半年，中集集团实现净利润9 3 亿元，比去年同期增长1 7 8 6 3 。 十年公司市值从9 3 4 亿增长到2 5 3 9 亿，增长2 6 1 7 倍( 见表3 - 1 ) 表3 - 1中集集团资本增值情况。1 总市值1 0 年均复台 新股上市流通a 股总股本( 万)每股市价( 元)总市值( 万)流通市值( 万) 增长增长 1 9 9 4 - 4 81 2 0 08 9 0 01 0 59 3 4 5 01 2 6 0 0 2 0 0 4 1 0 - 83 0 2 9 3 3 2 1 0 0 8 4 8 3 42 5 1 82 5 3 9 3 6 1 27 6 2 7 8 5 82 6 1 7 3 5 3 6 ( - - ) 股东投资高收益和高回报 上市以来，公司a 、b 股股东年均回报率高达2 9 7 7 和4 9 7 9 。公司累计向社 会公众筹资2 5 1 4 7 0 万元，累计以现金分红方式回报投资者7 8 2 2 0 万元，现金回报率 达3 1 1 1 ( 见表3 2 ) ，若不计最近一次筹资。现金回报率高达1 0 2 3 6 。股价经 过十年成长经过复权，股价从上市之初的8 5 元，涨至了1 6 3 元( 2 0 0 4 年1 0 月8 日) ，也就是1 0 年近2 0 倍的增长在股票市价回报上。中集集团成为中国证券市场 上为投资者不断创造价值、赢得投资者长期信赖的绩优蓝筹股。 表3 - 2 中集集团分红派息情况”。 股利发放率( )股利收益率( ) 年份每股收益( 元)股利股权登记日 ( 股n 每股收益)( 股利，股价) 1 0 股派4 元 1 9 9 410 51 9 9 5 8 13 812 6 1 1 0 股送4 股 1 0 股派3 元： 1 9 9 511 11 9 9 66 1 02 70 318 5 1 0 股送3 股 1 0 股派1 元； 1 9 9 61 0 81 9 9 76 1 892 60 3 2 1 0 股送3 股 1 0 股派3 元： 1 9 9 70 7 419 9 8 6 2 94 05 416 2 1 0 股送1 股 1 9 9 80 7 2 21 0 股派2 元1 9 9 9 72 92 7710 1 1 9 9 90 7 5 7 1 0 股派2 元 2 0 0 07 1 92 6 4 20 7 2 0 0 01 3 5 8 1 0 股派2 元 2 0 0 17 1 81 47 30 6 6 1 0 股派5 元； 2 0 0 11 5 9 62 0 0 2 6 1 23 13 32 1 0 股送5 股 2 0 0 209 1 0 9 无无无无 1 0 股派3 8 元： 2 0 0 3 10 8 3 1 3 50 81 7 3 1 0 股转增6 股 第二节中集集团企业价值创造评估 传统的财务数据不能全面揭示中集的财富创造能力，我试图运用e v a 来分析中 集集团价值创造的情况及方式 根据第二章公式： 债务资本成本率以3 5 年期中长期银行贷款基准利率( 5 5 8 ) 股本资本成本率= 无风险收益率+ b e t a 系数x ( 市场风险溢价) 无风险收益率计算 上海证券交易所交易的当年最长期的国债年收益率( 2 0 年，3 2 5 ) ，市场风险溢 价按4 计算。 中集体b e t a 系数计算 8 值可通过公司股票收益率对同期股票市场指数( 上证综指) 的收益率回归计算得 来0 8 5 0 5 6 3 2 0 0 1 年e v a 计算过程如下： 税后净营业利润( n o p a t ) = 营业利润+ 财务费用+ 当年计提的坏帐准备+ 当年计提的存货跌价准备+ 当年计 提的长短期投资减值准备+ 投资收益一e v a 税收调整 项目单位( 元) 营业利润 6 5 6 ，5 9 1 ，7 5 1 财务费用 1 1 3 ，3 5 1