（企业管理专业论文）我国管理层收购实践现状分析及运作对策探讨.pdf

诬安建筑科技大学硕士学位论文 我国管理层收购实践现状分析及运作对策探讨 专业：企业管理 研究生：刘庆刚 指导教师：田广研教授 摘要 管理层收购( m b o ) 是一种利用负债融资购买目标公司股份，从而改变公司所有者 结构、相应的控制权以及公司资产结构的资本运作方式，是企业产权制度的一种创新， 是现代企业制度过度分权所导致代理成本和道德风险过大的一种矫正。 国有企业的战略重组和民营企业的壮大发展为我国实施m b o 提供了制度空间及实践 机会。国企的m b o 正成为与外资并购、民营企业收购国有企业并列的三大“国退民进” 方式之一，是国有资本退出战略中一种重要的而现实的选择。而民营企业的m b o 在明晰 产权、完善公司治理结构等方面显示了越来越大的作用。本文试图结合国内外企业的实 践情况和我国“国退民进”的时代背景来分析m b o 理论及其操作实践，力求寻找完善和 规范我国i f , g o 且行之有效的方法和措施，希望为我国m b o 健康和规范的发展尽一份微薄 之力。 本文从m b o 的概念入手，分析了支持性的理沦依据，国内外m b o 的实践现状和特点， 实施m b o 对企业经营管理的益处和对我国国企改革的现实意义，并剖析了实施m b o 各个 环节的运作要求及常见的问题，进而针对性的提出完善我国m b o 的立法、政策和市场环 境等方面的建议和对策，最后对我国实施m b o 的发展方向和趋势进行了初步探讨。 由于m b o 是一项复杂的系统工程，运作当中牵涉问题很多，但只要我们有足够的耐心 和信心，就有理由相信，随着相关法律法规的实施及各项配套措施的出台，我国m b o 将 走上规范、健康的发展之路，为我国经济体制改革开创新的局面，为经济建设和跨国竞 争培养大批素质优秀、理念先进的企业家。 t 关键词：管理层收购：融资；企业：股权；管理层 论文类型：应用基础 一一 要塞堕垫型堇奎堂婴圭堂垡丝塞 t h ec ur r e n ts i t u a t i o na n a l y s i so f p r a c t i c ea n do p e r a t i o n c o u n t e r m e a s u r ed i s c u s s i o no fm b 0i nc h i n a s p e c i a l t y ：b u s in e s sm a n a g e m e n t n a m e ：l i u q i n g g a n g a d v i s o r ：p r o f e s s o rt i a ng u a n g y a n a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) i sak i n d o fc a p i t a lo p e r a t i n gw a yc h a n g et h e c o n f i g u r a t i o no fc o r p o r a t i o no w n e r s h i pa n dt od i s t r i b u t i o no fc o n t r o lr i g h t ， a n dt h ea s s e ts t r u c t u r eo ft h ec o r p o r a t i o nt h o u g hb u y i n gt h es h a r eo fat a r g e t e d c o m p a n yb yl i a b i l i t y m b oi s n o to n l ya ni n n o v a t i o ni n c o r p o r a t i o np r o p e r t y t e l a t i o nb u ta l s ot h ec o r r e c t i o no fe x c e s s i v ep o w e r f r a c t i o no ft h em o d e r n e n t e r p r i s es y s t e mt h a tr e s u l t si na c t i n gf o rt o ob i gc o s ta n dt o ob i gm o r a l s r i s k s t r a t e g i cr e f o r mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa n dd e v e l o p m e n to fp r i v a t e e n t e r p r i s e sg i v e ss p a c ea n dc h a n c ef o rt h ed o m e s t i cm b o m b oo fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s ei so n ew a yo ft h ep o l i c i e so f ”t h es t a t e o w n e dc a p i t a lr e t r e a t sa n d t h ep r i v a t ec a p i t a lp r o g r e s s e s ”，a n dc o o r d i n a t e sw i t hf o r e i g nc a p i t a l sp u r c h a s e ： p r i v a t e l y o w n e d e n t e r p r i s ep u r c h a s e s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e ，i s ak i n do f i m p o r t a n tb u tr e a l i s t i cc h o i c ei nt h es t r a t e g yo fs t a t e o w n e dc a p i t a le x i t 。m b o c fp r i v a t e l yo w n e de n t e r p r i s es h o w sm o r ea n dm o r ee f f e c tp e r f e c t i n gc o r p o r a t i o n g o v e r n o r s h i p t h i st e x tc o m b i n e sa c t u a lc o n d i t i o n so f h o m ea n db r o a dw i t h b a c k g r o u n d o n ”t h es t a t e o w n e d c a p i t a l r e t r e a t sa n dt h e p r i v a t ec a p i t a l p r o g r e s s e s ”o fe n t e r p r i s et oa n a l y s i sm b ot h e o r ya n do p e r a t i n gp r a c t i c e m a k e e v e r ye f f o r t t ol o o kf o re f f e c t u a lm e t h o d sa n dm e a s u r e sw h i c hs u i t sd o m e s t i c r e a ll o c a l i z a t i o n ，p r o v i d ec o u n t e r m e a s u r ea n ds u g g e s t i o nw h i c hc a np e r f e c ta n d n o r m 曲ed o m e s t i cm b o ，h o p ef o r t h ed o m e s t i cm b oh a sah e a l t h ya n dn o r m a l d e v e l o p m e n tt r ym yb e s t t h i st e x tp r o c e e d sw i t hc o n c e p to fm b o ，h a sa n a l y s i ss u p p o r t i n gt h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n ，t h ec u r r e n ts i t u a t i o n so fp r a c t i c ea n dc h a r a c t e r i s t i c so fd o m e s t i c a n di n t e r n a t i o n a lm b o ，t h eb e n e f i tt oe n t e r p r i s e sm a n a g e m e n ta n da d m i n i s t r a t i o n 西安建筑科技大学硕士学位论文 a n dr e a l i s t i cm e a n i n gi nt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o r mo fo u rc o u n t r y ，a n d h a sa n a l y z e do p e r a t i o nd i f f i c u l t ya n dr i s ko fe a c hl i n k ，a n dt h e nr e c i p r o c a l l y p r o v i d e s t h el e g i s l a t i o no f p e r f e c t i n gm b o o fo u rc o u n t r y ，s u g g e s t i o na n d c o u n t e r m e a s u r ei nt h ep o l i c ya n dm a r k e te n v i r o n m e n t ，e t c ，f i n a l l yp o i n to u t t h ed e v e l o p i n gd i r e c t i o na n dt r e n do fm b o b e c a u s em b oi sac o m p l i c a t e ds y s t e me n g i n e e r i n g ，w h i c hi n v o l v eal o to f q u e s t i o n s i no p e r a t i o n i fw eh o l de n o u g hc o n f i d e n c ea n de n d u r a n c e ，w ec a n r e a s o n a b yb e l i e v ew i t ht h ep r a c t i c eo fr e l a t i v el a wa n dt h ep r o d u c i n go fe v e r y m e a s u r e t h ed o m e s t i cm b ow i l lh a v eah e a l t h ya n dn o r m a ld e v e l o p m e n t i tw i l l i n i t i a t ean e wa s p e c tf o ro u re c o n o m ys y s t e mr e f o r m ，a n dc u l t i v a t eas e r i e so f e n t r e p r e n e u r sw i t he x c e l l e n tq u a l i t ya n da d v a n c e d i d e a k e yw o r d s ：m b o ；f i n a n c i n g ：c o r p o r a t i o n ；e q u i t y i n t e r e s t ：m a n a g e r s i h e s i st y p e ：a p p l i c a t i o nf o u n d a t i o n i i i y 6 17 1 56 声明尸i 蝈 本人郑重声明我所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人或其他 人在其它单位已申请学位或为其它用途使用过的成果。与我一同工作的同 志对本研究所做的所有贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 训反印j日期：洲和 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安建筑科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在论文解密后应遵守此规定) 敝储擞硼日。刷谧轹秆嗍：删尸 注：请将此页附在论文首页。 一亘室堡篁型垫奎堂堡主兰垡笙塞 1 1 问韪的提出 1 1 1 问题提出的背景 1绪论 国企改革一直是我国经济体制改革难点所在。但是经历放权让利、利改税、承包制 和现代企业制度改造，国企产权关系不明晰和公司治理结构不完善的问题仍然以各种形 式存在。十五届四中全会提出国有经济战略性重组以实现国有资本从一般竞争领域退出 的指导思想，为国企改制提供了很大的卷4 度空间。十六大的召开更是加快了国有资产产 权改革的步伐。随着国有股通过证券市场减持叫停之后，国有资本退出就集中在向外出 售和向内转让两个重要途径上。在这种背景下，国企的管理层收贿( m a n a g e m e n tb u y o u t s ， i b o ) 就应运而生了。大多民营企业虽然仍处于快速发展时期，随着经济体制改革的深 入，由于历史原因遗留下的产权纷争问题却成了制约企业进一步发展的桎梏。出于明晰 产权的要求，民企的管理层收购( m b o ) 也走进了人们的视野。 其实m b o 是一个舶来品，诞生于2 0 世纪7 0 年代西方成熟的资本市场。m b o 是杠杆 收购的一种特殊形式。所谓的杠杆收购1 ，是一种利用负债融资购买目标公司股份，从 而改变公司所有者结构、相应的控制权以及公司资产结构的资本运作方式。一般而吉利 用杠杆收购来重组目标公司的经济实体，可以是其他企业、个人或机构投资者等夕卜部人； 也可以是目标公司的管理层2 等内部人员。但是只有收购的主体是目标公司的管理层时， 一般的l b o 才变成特殊的m b o 。 英国经济学家迈克怀特最早研究了m b o 现象，他提出m b o 是指公司的经理层利用借 贷所融资本或股权交易来收购本公司的行为。随着m b o 实践的发展，其形式也在不断变 化，内涵也在不断丰富，m b o 的定义也在不断完善和规范。当前比较常用的定义如下： m b o 是企业产权制度的一种创新形式，是现代企业制度的批判和继承。其行为的本 质，是通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制权、股份控制权和剩余价值索取 权的接管。m b o 追求的是一种经营权和所有权的相对集中，是现代企业制度过度分权所 导致代理成本和道德风险过大的一种矫正，某种程度上可谓现代企业制度的一种革命。 参见王巍中国并购报告2 0 0 1 ，中国物资出版社，2 0 0 1 年。 2 国外m b o 中的管理层由一些职业经理人组成，通常不含董事会成员；而我国范围较广，甚至还包括企业一般员工。 1 - 西安建筑科技大学硕士学位论文 1 1 2 本文的写作目的及思路 船0 在发达国家曾经风靡一时，在国外已有2 0 多年的历史，但在我国，m b o 近些年 才开始试行并得到了迅速的发展。国有经济的战略重组及产权体制的改革为m b o 的实施 提供了政策机会和制度空间，产业结构的调整及民营企业的后续发展为其提供了实践机 会和发展空间。一定程度上，国企的m b o 正成为与外资并购、民企收购国企并列的三大 “国退民进”方式之一，是国企战略调整中一种重要的而现实的选择。而民营企业在上 市公司m b o 的示范效应的带动下，其发展的态势亦愈来愈猛。 本文结合国内外企业的实践情况和我国“国退民进”的时代背景，运用例证与类比、 归纳与演绎、定性与定量分析相结合、规范和实证研究并重的方法来分析m b o 的理论及 操作实践，针对m b o 运作中存在的问题提出完善和规范的对策及建议，希望能为探索有 中国特色的m b o 之路及推进我国m b o 健康、理性、规范的发展尽一份微薄之力。 本文的思路即写作结构如下图。 图1 1 本文结构图 馥安建筑科技大学硕士学位论文 一，p ，一 1 2 有关m b o 的常见概念的区分 m b o 与e s o 的区分。经理股票期权( e s o ，e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ) 是指经营者 享有在与本公司约定的期限内，以某一预先确定的价格购买一定数量本公司股票的权 利。从本质上说，它是一种股票期权，指买卖双方按约定价格在特定时间买进或卖出一 定数量某种股票的权利。期权买方以支付一定数量的期权费为代价而拥有股票期权，但 不承担必须买进或卖出一定数量某种股票的义务；期权卖方则在收取了一定数量的期权 费后，承担在定期限内服从期权买方的选择，卖出或买进一定数量某种股票的义务。 m b o 和e s o 都可以起至q 激励管理层的目的，但e s o 不会产生公司控制权转移的结果，并 且管理层享有最终是否购买股票的选择权，而实施m b o 的管理层则是为了取得实实在在 的股票所有权和对公司的控制权。e s o 是一种激励计划而非企业接管计划，股票期权往往 是针对远期的，到行权时有可能是收益，也有可能是负债。而m b o 则是企业接管计划，与 其他激励机制相比，具有利益直接性、动力内生性和时间长期性等特点。 m b o 与e s o p 的区分。员工持股计划( e s o p ，e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ) 是 指由公司员工通过自筹或借债所融资金购买本公司的股份，从而以劳动者和所有者的双 重身份参与公司生产和经营管理的一种制度。与e s o 相比，e s o p 更接近于m b o 。e s o p 可以只是种激励制度，也可以是为了转移公司的控制权，差别就在于实施的力度。当 实施e s o p 后使公司控制权发生转移时，实质上是一次并购的完成，和m b o 是一致的， 六同的只是收购主体不一样；而且在e s o p 实施过程中，由于管理层往往实际控制收购 主体，因此公司的控制权实际上最终也被管理者得到。 m b o 必须是真实交易，无偿量化资产到个人、奖励股权、赠送股权、继承股权、股 票期权的行权、划拨股权、配给股权、打折优惠获得股权都不是m b o 的内容。 1 3m b o 起源及发展概况 1 3 1m b o 的实践综述以美国为例 上市公司m b o 起始于美国2 0 世纪7 0 年代的证券市场。2 0 世纪6 0 年代，美国证券 市场扩容速度很快，许多私人公司乘机上市，迅速成长为具有一定规模的公众公司。但 正如中国证券市场近年来大规模扩容的后果一样，不少上市公司的股价表现并没有业绩 支撑，泡沫程度很高。到了7 0 年代，这种泡沫性股市迅速回落，1 9 7 3 1 9 7 4 年间，道琼 斯工业指数从1 9 7 2 年的1 0 3 6 点降到了1 9 7 4 年的5 7 8 点，相当一部分上市公司的股票 一一值严重偏低于实际价值。这种情况下，作为上市公司内部人的管理层，比投资者( 外 部人) 知悉更多关于上市公司的信息，当认为上市公司的价值被市场低估时，便通过收 西安建筑科技大学硕士学位论文 一- 一 购上市公司的股份来实现所有权收益，上市公司m b 0 就这样i 延t k t 。在美国，m b 0 活动可 以归纳为三个较为明显的时间段： 1 ) 2 0 世纪8 0 年代的m b 0 这一时期m b 0 活动在美国发展迅速，主要有三方面的原因：一是1 9 8 2 1 9 9 0 年间美 国经济持续增长，各种兼并活动在这个持续的经济扩张期间都达到了很高的水平。二是 这一时期存在着( 某种意义上讲是未预期的) 持续性的通货膨胀。持续的、较高的通货膨 胀的一个后果就是q 值的大幅下降3 。当q 值小于1 时，说明在金融市场上购买生产能力 比在实际资产市场中购买的成本还要低，q 值在1 9 6 5 年是1 3 ，到1 9 8 1 年则降为0 5 2 。 这意味着在金融市场上购买企业要比在实际资产市场上购买企业便宜一半，巨大的价差 无疑刺激了m b 0 的迅速发展。三是美国当时的立法刺激了m b o 发展。如1 9 8 1 年颁布的 经济复兴税收法案允许买者在购买旧资产时增加其账面价值，并且这些新确认的高 额价值能够接着加速折旧，这无疑对m b 0 的买者十分有利。 2 ) 2 0 世纪9 0 年代早期的m b 0 1 9 9 1 1 9 9 2 年m b 0 活动大幅下降。主要是因为1 9 9 0 1 9 9 2 年发生了经济衰退，公司 的收入增长和盈利性受到影响。这一时期，m b 0 和杠杆收购活动的金额降到7 5 亿美元， 还不及1 9 8 8 年8 8 0 亿美元的9 。2 0 世纪8 0 年代迅猛发展的m b 0 活动使许多m b 0 参与 机构的价格一预期的现金流倍数大幅增加，因而在这一时期要做相应的调整。立法也是 这一时期m b 0 活动锐减的重要原因。1 9 8 9 年出台的金融改革、复兴和执行法案把各 类金融机构持有的大部分高收益债券推人了市场，政府对银行施压以减少他们在高杠杆 化交易中的风险敞口头寸。上述原因使m b 0 活动在这一期闯处于低潮。 3 ) 1 9 9 2 年以后的m b 0 1 9 9 2 年以后美国经济又开始了持续的增长，不但股票价格连创新高，高收益债券的 整个市场规模也达到了新的高度，这种有利的经济环境使m b 0 活动重新兴起。1 9 9 2 年后， 通过投资银行，大型商业银行等金融机构的创新方法，i v l b 0 活动能够获得更多、更灵活 的资金。这时财务型收购者也参与到m b 0 中来，而且财务型收购者越来越多地提供管理 技术和知识，并与船o 的经营管理者保持更加密切的联系。1 9 9 2 年后， j i b o 交易的另一 个特点是从成熟产业转移到高成长型技术驱动的产业，但成熟产业仍占有主要份额。 1 3 2 发达国家实施l i b 0 企业的特点 国外实施m b 0 企业的特点可以概括为： 1 ) 目标公司具有资产潜力 3 0 值是企业的市场价值与企业资产重置成本的比率。 4 风险敞口头寸指还投有被关闭或被其它交易抵消的金融工具中的头寸。 - 4 - - 西安建筑科技大学硕士学位论文 一一 目标公司具有巨大资产潜力，存在“潜在的管理效率空间。通过投资者对目标公 司股权直至控制权及业务的重组，来达到节约成本、获得巨大的现金注入并给投资者带 哭超过正常收益回报为目的。 2 ) 有效降低产权代理人成本 现代企业制度将管理者与所有者分离，公司所有权被广泛分散到不承担任何管理责 任的投资者手中；另外随着公司规模扩大，管理愈加复杂，信息愈加不对称，公司的控 制权逐渐转移到职业管理者手中。于是就出现了管理者缺乏制约的管理权的扩张，最终 将会给股东带来灾难。m b o 将使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层 互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。 3 ) m b o 多发生在成熟行业 m b o 属于杠杆收购，管理层首先通过大量债务融资进行收购，然后用企业的现金流 偿还贷款。因此企业能否产生稳定的现金流，是m b o 成功与否的关键。成熟行业产生的 现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，有助于债务融资。 4 ) 所需资金通过融资来完成 m b o 所需资金通过融资来完成，这就要求收购者具有较强的组织能力，资本运营能 j | 丁，还需要中介机构、法律和财务顾问等指导来完成。 5 ) 上市公司变成非上市公司 完成后，目标公司可能由一个公众上市公司变为一个非上市公司( 私人公司) 。 一般来讲，这类公司在经营了一定时间后，又会寻求成为一个新的公众公司并上市套现。 5 杰弗雷德威斯通：兼并、重组与公司控制，唐旭译，经济科学出版社t 1 9 9 8 年，5 8 - 5 9 页。 一5 西安建筑科技大学硕士学位论文 2 n b o 支持性理论的探讨 m b 0 的支持性理论有四大主要流派：代理成本理论( 詹森，j e n s e n ，1 9 8 6 ) 、防御剥 夺理论( 阿尔钦和伍德沃德，a l c h i a na n dw o o d w a r d ，1 9 8 7 ) 、企业家精神理论( 怀特， w r i g h t ，2 0 0 2 1 和财富转移理论( l o w e n s t e i n ，1 9 8 6 ) 等。 ：! 1 代理成本理论 在公司里，股东追求股东财富最大化，经理层则追求自身利益最大化，两者目标函 数的不一致性就会产生大量代理成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的 l 呶务消费。因为职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权很分散的情 况下，单个所有者没有足够的动力在监督经理行为方面进行大量花费，即监督成本太高。 詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 曾探究了在现代公司体制下所有权和经营权过度分离时，经营者可 能盲目扩张企业规模，使代理成本升高的现象，从而提出代理成本理论。 这种情况下，b l b o 就成了是一种可行的企业改制方案。可以说m b 0 是管理层和所有 者不断博弈的结果。通过实施m b o ，使经营权与所有权相对集中，既建立了公司股东与 管理层互相制约的责任及风险机制，也建立了利益共享的激励及约束机制。经理人持有 公司股份，成了企业的所有人；一旦成为企业的主人，企业的利益也就是管理层的利益。 如果经营较好，他们将获得大的收益；如果经营失败，他们的利益也将遭受损失。 2 2 防御剥夺理论 该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。认为管理层对企业的投资具有“惟 一性”，管理层的收益强烈依赖于企业的整体绩效，其产生的准租金6 更容易被股东、雇 员等利益主体剥夺。为防止自己专有投资的收益被他人剥夺，管理层就有激励自己成为 投资收益的完全获取者。m b o 是管理者实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。 而管理层成为所有者必须有相应的财务支持，最容易得到债务融资的行业是那些资产可 塑性弱的行业。资产可塑性越弱，债权入越不需要对债务的使用付出监督成本，企业的 ：划责能力越强( 阿尔钦和伍德沃德，a l c h i a na n dw o o d w a r d ，1 9 8 7 ) 。因此，威斯通( 1 9 9 8 ) 判断说“在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的 负债的企业及行业，将会发生杠杆收购”。他们的结论是，m b o 最容易发生在增长机会有 限、现金流量稳定的成熟企业中。 6 准租金是指对供给暂时不变的投入品的支付。 西安建筑科技大学硕士学位论文 防御剥夺理论从管理层的角度重新解释了m b o 的动机及其行业选择。认为m b o 不过 是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我 付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理者得到与其贡献接近的股权激励的结果( 威 斯通，1 9 9 8 ) 。 2 3 企业家精神理论 m b o 进入欧洲之后，有了一些新特点。在欧洲是风险投资机构而不是l b o 机构在从事 m b o 业务，这些机构为m b o 提供了更多的股权融资，并且中介机构在m b o 中的作用越来越 重要。越来越多的高科技企业也实施了m b o ，许多的证据表明，m b o 的成功与管理层的选 择及其努力程度密切相关。怀特( m i k ew r i g h t ) 等考察了这些变化，在发展前人理论基 础上提出了企业家精神理论。怀特等认为詹森的代理成本理论揭示的只是传统m b o 中的 价值生成方式，新形势下m b o 的收益主要来源于m b o 后所形成的企业家精神。w r i g h te t a l ( 2 0 0 1 ) 认为一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神为管 理层所隶属的企业所不容。在实施m b o 的持续变革过程中，风险投资机构对于促使m b o 企业建立起企业家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为m b o 的实旌及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力 叉持( w r i g h t ，2 0 0 2 ) 。正是着重于对企业家精神的培育，使m b o 不再局限于成熟行业，进 入了以创新为基础的高科技行业。w r i g h t 及其合作者提出的企业家精神理论重新解释了 m b o 的收益来源，强调了管理层和风险投资的作用，认为是二者的合力创造了m b o 的收 益。他们的理论拓展了m b o 的适用范围，区分了m b o 的不同类型，强调管理层风格、激 励手段和治理机制之间的正确匹配是m b o 成功的关键( w r i g h te ta l ，2 0 0 1 ) 。因此提高 ：r 该理论的解释力和包容性。 2 4 财富转移理论 财富转移理论是m b o 理论中的非主流理论。该理论认为m b o 并没有给企业带来实质 性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，不过是代表着财富从其他利 益相关者，如股东、债权人、职工、政府( 税收) 等，向管理层的转移。m b o 所运用的手段 只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在或即使不实施m b o 也 萋产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、新投资者和管理层。但并没有证据表 明这些主体就比实施m b o 前的企业具有更高的资金使用效率。并且管理层本身就在企业 控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利益相 关者的利益。 塑塞蕉堑型垫查堂堡主兰垡笙壅 避税理论是财富转移说中最重要的主张。l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) 认为，m b o 的目的 就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。m b o 可以节 约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收，如利息支出的上升可以降低所得税， 另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致的减税。当个企业出现税收支出较高， 而利息支出较低的现象时，就出现了实施m b o 的机会。 2 5 其他辅助性理论或解释 但现实中的m b o 很复杂，仅仅关注m b o 的内部因素，如代理成本是否存在、管理层 是否得到足够激励、企业家精神是否存在以及是否有财富转移的空间，可能难以做出全 面、完整的解释，因此还需要一些其他的辅助性理论或解释。 2 5 1 人力资本理论 现代企业家是经营者型的企业家，是以其人力资本投入生产过程并承担经营风险 的，作为人力资本所有者应该同投入生产过程的其他要素一样获得报酬索取权和分享企 业剩余价值的权力。企业家是企业最重要和最有活力的生产要素，是先进生产方式的开 拓者和创造者，是社会化大生产的具体组织者，企业家的才能创造价值已成为全社会的 共氓。这无疑对m b o 起到巨大支撑作用。 企业家( 或称为人力资本所有者) 同资本( 或称为非入力资本所有者) 之间的关系 是一个根本性的问题。物质经济不太发达的时候，出现物质资本支配人力资本的现象， 但物质经济发展到一定阶段以后，人民普遍不再为物质匮乏所困，特别是知识经济、信 息技术的迅猛发展等更加突显出入力资本的地位空前强大，人力资本就开始支配物质资 本。入力资本所有者拥有企业所有权成为一种趋势，理由是人力资本具有专用性和群体 性( 不同人力资本的分工与合作) 。所以投入企业后难以退出。而一旦退出，人力资本 所有者必须付出很大的代价。相反，现代市场经济条件下，非人力资本的表现形式趋于 多样化，特别是其证券化趋势，使之十分容易撤出。近几年来高科技产业的发展和风险 投资的兴起使得企业家雇佣资本成为可能。职业经理人市场的形成、c e o 的魅力、“猪头 公司，的发展等使企业家的地位、价值和作用日益强大，m b o 也因而快速发展。 2 5 2 知识经济催生理论 知识经济把对m b o 的认识转到了个全新的视角。在知识经济初露端倪的今天，资 本不再是稀缺的资源，知识、创意、策划、技术等变成了稀缺的资源。高层管理人员和 那些技术天才的智慧和人力资本开始受到特别重视。 西安建筑科技大学硕士学位论文 _ _ _ - - _ - 。_ - _ _ _ - 。，_ _ _ _ - j 一 知识经济时代，随着知识要素的地位日益上升，并成为决定公司经营成败的关键要 素，掌握知识资源的管理层在公司发展中的地位与作用变得举足轻重。当管理层按照与 自己的技能或特长相一致的方式，未必是最大程度地代表股东利益而进行规模扩张、重 ：k 生产经营决策时，就会出现增加管理层自身被替代成本和被替代难度的所谓“管理者 堑壕”。企业要防止管理层构筑这种“堑壕”并防止业务技术骨干流失所导致的无形资 产或商业秘密的损失，就会选择实施m b 0 a 2 5 3 公司治理结构理论 公司治理结构是近些年来被世界经济广泛关注的问题。为增强本国企业的竞争力， 许多国家目前都在积极构建本国的公司治理结构体系。这其中的一个重要趋势是公司治 理结构由“股东至上”向“共同治理”转变。“股东至上”模式的公司目标主要是为股 东利益最大化服务，而“共同治理”模式的公司目标主要是为股东、员工和其他利益相 关者的利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。与此相 应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文化资源、 品牌资源、业务关系资源等的多重复合化。 近年来国内外出现了许多大型公司财务造假行为，究其原因是多样的，其中最主要 的是公司治理结构存在缺陷或失效。因此，要想从根本上规范公司的行为，就必须把公 司内在的利益关系和股权结构理顺。只有产权和股权改革到位，实施肥o ，才能使经理 们自己为自己干更带劲；只有拉开股权差距，才能在大股东追逐自身利益最大化的同时， 臼觉与不自觉地、内在而长期地为小股东带来利益的最大化；只有理顺了利益关系从而 规范了公司的行为动机，才能从根本上规范公司的行为，使其信息披露行为规范、透明， 否则光靠事后监管和处罚及依赖公司的道德约束都是不力和短视的。 2 5 4 产权激励理论 产权学派的观点表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人 f 】提供将外部性较大的内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私 有产权却能产生更为有效利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置， 调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法企及 的。产权学派的兴起，引起了经济学界的一场“革命”：只有激活人的因素，生产力才 能彻底解放。糯o 就是充分尊重和理解入的价值，将入及附加在入身上的管理要素、技 术要素与分配的问题制度化。 西安建筑科技大学硕士学位论文 3 我国实施g b o 的现实性分析 3 1 我国i i b o 的实践综述 相对于美国m b o 三个阶段的划分，我国企业m b o 开展较晚，尚不能进行明显的时间 段划分。1 9 9 9 年以来连续发生了北京四通、深圳方大、粤美的、宇通客车及t c l 等具有 较大影响的上市公司m b o 案例，而正在或将要实旌m b o 的企业也不断增多。2 0 0 3 年初据 上海荣正咨询公司执行董事兼总经理郑培敏估算7 ，我国现在大概要退出的6 6 0 0 0 亿元国 有资本中，通过m b o 方式退出的将占到2 0 ，达到1 3 2 0 0 亿。 目前我国上市公司的m b 0 一般采用以下模式进行： 1 ) 通过职工持股会或工会与其它法人单位组建新公司来收购本公司的股份，大众科 创( 6 0 0 6 3 5 ) 和粤美的( 0 0 0 5 2 7 ) 就是典型的案例。 2 ) 管理层自然人直接出资设立新公司来收购本公司的股份，如深方大、洞庭水殖和 胜利股份。 3 ) 新设公司收购上市公司的大股东，实现间接控股，如宇通客车。 4 ) 对本公司优质资产或子公司进行局部l 毋o ，如恒源祥。 5 ) 借助信托投资公司持股，如华宝信托参与中国康辉m b o 。 然而由于立法、公司治理以及投融资政策等外部环境因素的欠缺，国内目前的) a b o j 多表现为非市场化操作，甚至或多或少都有一些违规行为。如收购价格、管理者持股 比例通常由政府和企业私下谈妥，有违产权改革的公开、公平原则。 总括起来，我国m b o 有以下特点： 首先，以明晰产权关系为主要目的。通过d b o ，把国有或集体资产售给真实的个人 ( 即管理层) ，可以使目标企业的产权明晰化。这使得国内的m b o 隐含了很高的额外的 政策风险。已经出现的几个不成功的案例多数与此有关。 其次，国内上市公司的m b o 与国有股减持的政策相关。通过m b o 以协议收购的方 式，让管理层出资购买部分或全部未流通的国有股份，可实现国有股减持的目的。但让 已经存在“内部人控制”问题的国企的管理层作为收购主体的合法性及收购价格的合理 性始终难以得到满意的解释。 再次，国内m b o 常与e s o p 相结合。国外m b o 与e s o p 相结合的方式并不普遍。在 我国由于资本市场不成熟，管理层难以筹到足够资金，e s o p 可以部分缓解这一问题；另 外，结合e s o p 可以在一定程度上避免受到“私有化”和“国有资产流失”等的指责， 7 中国企业家价值报告，上海荣正管理咨询公司，2 0 0 3 年。 一l o 西安建筑科技大学硕士学位论文 一一 降低了m b o 的政策风险。此外e s o p 还可以提高员工对公司治理结构调整的配合意愿， 调动其积极性。但员工持股比例应该多大为合适、股份如何管理，尚有争议。 3 2 中外船o 运作时的差异分析 由于中外企业所处环境不同，因此具体运作时有如下差异： 1 ) 动机不同 国外实施m b o 的最主要的原因是降低代理成本。管理层作为公司股东的代理人，并 j f 一定完全按照股东的利益做出经营决策。这种偏差产生的代理成本由股东承担。公司 主要股东无暇或不愿继续监督管理层时，往往做出m b o 的决定。通过m b o ，管理层实际 控制公司，管理层利益与股东利益汇聚，代理成本便能大幅下降。同时，国外的m b o 常 常意味着高杠杆安排，其相关利息一般在所得税前支付，因此公司可享受税收效应。 中国特色的船o 更多是政策的产物。当然我国的w 鼢也有降低代理成本的作用，但 最主要的是增加对管理层的长期激励以及改变公司或企业原有的产权关系，从而提高公 司绩效。虽然我国的般o 同样意味着大量的借款，但是，由于借款主体和管理层持股公 司一般不同，税收效应并未得到体现。 2 ) m b o 的对象不同 国外m b o 的对象主要集中在上市公司和多角化经营集团剥离的资产上。上市公司可 能由于披露成本过高而谋求退市，实施收购使之成为非上市公司。多角化经营集团可能 出于战略考虑而剥离非主营业务或退出某些行业，该项剥离资产的经营管理团队可能成 为收购方。 我国m b o 的对象主要是面临改制的国企、集体企业和国有控股上市公司。在国有资 产管理体制改革的大潮中，管理层通过持有部分企业股份，增强对企业的控制能力，分 享企业改制、效益提高的成果。 3 ) 控股比例不同 国外企业实箍m b o 后，管理层通常持有公司全部或绝大部分股份。而在我国，由于 管理层支付能力不足、筹资能力有限和收购对象资产规模较大，使其很难成为企业的绝 对控股股东。在迄今为止我国m b o 的案例中，管理层只成为公司的相对控股股东或第二、 第三大股东。出现这种现象的另一原因是企业还未能完全割裂与政府千丝万缕的联系。 4 ) 政府的角色不同 国外政府在m b o 实施中极少充当多元化的角色，而在我国的m b o 中，政府可能是推 动者、支持者和交易者。因此，与政府部门的沟通是我国企业成功实施m b o 的关键。 5 ) m b o 定价的基础不同 由于缺乏激励机制，公司管理层对公司的贡献未能在以往的薪酬中得以体现。管理 1 1 西安建筑科技大学硕士学位论文 一_ - - _ w _ _ h _ - 一 层对公司贡献越大，公司资产增值越多，m b o 公司需要支付的价格越高。我国企业在定 价时除考虑企业本身价值外，还考虑管理层曾经对企业的贡献。国外企业的激励机制较 为完善，因而在m b o 过程中较少考虑这些因素。 我国上市公司部分股份不流通，而m b o 收购的股份基本上是不流通股份，这些股份 较难定价。每股净资产仅是一个参考定价基准。国外企业由于股权全流通，股价完全市 场化，