（企业管理专业论文）基于EVA的价值增值度量和薪酬激励机制的研究.pdf

西华大学硕士学位论文第1 i 页 摘要 公司存在的目的就是要创造价值，因此基于价值创造的度量体系是非常有 必要的。从度量价值的要求来看以利润为核心的传统财务指标存在一些局限性， 难以满足当前价值管理的需求。我们应该寻求一个能进行价值度量的指标，要 求其能够正确的度量公司创造的价值，并且以这个指标为基础进行薪酬激励， 使经理人的行为与股东意志趋于一致。这个体系就是经济增加值体系( e v a ) 。 本文是在价值管理思想下，解决如何度量公司创造的价值的问题，解决如 何以e v a 为基础进行薪酬激励设计，满足多方面考核经理人业绩的需求。 本论文以价值管理为指导思想，以e v a 指标为主线，采用理论分析与案例 分析相结合的方法，主要侧重于经济增加值( e v a ) 各组成项目上的分析和薪酬 激励上的探讨。第一部分介绍研究的目的、意义、国内外相关理论研究状况和 论文写作思路。第二部分是基于e v a 的度量问题，在介绍相关概念和理论的基 础上，提出e v a 理论。对e v a 的理论根基和核心思想进行探讨后，提出了e v a 与企业价值之间的量化关系，然后进一步指出了e v a 与价值管理思想是协调一 致的。最后对e v a 的各组成部分进行了深入的分析，这是本部分研究的重点内 容并以案例来分析它的计算过程。此部分内容研究的目的在于剖析e v a 深层次 内容，更准确的度量价值增值，增强e v a 的实践应用性。第三部分是基于e v a 薪酬激励机制，首先介绍了现代公司治理结构下的委托代理理论，在使管理成 本最小化的思想指导下，回顾和分析了前人提出e v a 的薪酬激励机制，总结了 e v a 薪酬激励比传统激励方式的优势，进而从新视角提出了基于e v a 的薪酬 激励方案，补充和完善了e v a 薪酬激励内容。 本文最后提出在我们应用e v a 进行价值管理的局限性，并探讨了在我国目 前状况下，上市公司应用e v a 的对策建议。 关键词：上市公司；e v a ：价值增值度量；薪酬激励 西华大学硕士学位论文第| ii 页 a b s t r a c t m e t r i c sb a s e do nt h ev a l u ec r e a t i o ni sv e r yn e c e s s a r y ，b e c a u s et h ep u r p o s eo f e x i s t e n c eo fc o m p a n yi st oc r e a t ev a l u e t h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lm e a s u r e so f t a k i n g t h ep r o f i ta st h ec o r eh a v es o m el i m i t a t i o n s ，i ti sd i f f i c u l tt om e e tt h en e e d so ft h e v a l u em a n a g e m e n t w es h o u l df m da s y s t e m ，t ob ea b l et om e a s u r et h ev a l u eo ft h e c o m p a n y c r e a t e da n db ea b l et oi n c e n t i v em a n g e r sb a s e do nt h es y s t e m t h i ss y s t e m m a k et h em a n a g e r sb e h a v i o ri nl i n ew i t ht h ew i l lo ft h es h a r e h o l d e r s i ti st h e e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) t h ep a p e rr e s o l v e sh o wt om e a s u r et h ev a l u ec r e a t e dp r o b l e m su n d e rt h e g u i d a n c eo fv a l u em a n a g e m e n ta n dh o wt od e s i g ns a l a r yi n c e n t i v et om e e tt h e d e m a n do fv a r i o u sp e r f o r m a n c ea p p r a i s a l i nt h i sp a p e r ，w ea r eg u i d e db yv a l u em a n a g e m e n t ，s e tt h em o s t l yk e y sb ye v a a n dt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dv i r t u eo fc a s ea n a l y s i sc o m b i n e d ，e m p h a s i z ep a r t i c u l a r l y o nt h er e s e a r c ho ft h ec o m p o n e n t so fe v aa n ds t u d yo nt h ei n c e n t i v es y s t e m t h e f i r s tp a r ti n t r o d u c e dt h ep u r p o s eo ft h es t u d y ，t h es i g n i f i c a n c e ，r e l a t e dt h e o r e t i c a l r e s e a r c ha th o m ea n da b r o a da n dt h e s i sw r i t i n gi d e a s t h es e c o n dp a r tp u t sf o r w a r d t h ee v a t h e o r yb a s e do nt h ee v am e a s u r ea n di n t r o d u c i n gi nt h er e l e v a n tc o n c e p t s a n dt h e o r i e s a f t e rt h ed i s c u s s i o no ft h ee v at h e o r yf o u n d a t i o na n dt h ec o r e t h o u g h t ，t h e np r o p o s e st h eq u a n t i f i c a t i o nr e l a t i o n sb e t w e e ne v aa n de n t e r p r i s e v a l u e s ，a n df u r t h e rp o i n t so u tt h a te v ai sc o o r d i n a t e dw i t ht h ev a l u em a n a g e m e n t c o n c e p t f i n a l l yh a sc a r r i e do nt h et h o r o u g ht oe a c hc o m p o n e n t so fe v a ，t h i sp a r ti s t h ef o c u so ft h es t u d ya n di t sc a l c u l a t i o np r o c e s si sa n a l y z e db yt h ec a s e t h es t u d y p u r p o s eo ft h i sp a r ti st oa n a l y z ee v ad e e p e rc o n t e n t ，a n ds t r e n g t h e nt h ep r a c t i c a l a p p l i c a t i o no fe v a t h et l l i r dp a r ti se v a ss a l a r yi n c e n t i v em e c h a n i s m f i r s t i n t r o d u c e si nt h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r yu n d e rt h em o d e mc o m p a n ym a n a g e m e n t s t r u c t u r e ，u n d e rt h et h o u g h to fm a k i n gt h ec o s to fm a n a g e m e n tt ot h em i n i m u m ， r e v i e w sa n da n a l y z e so ft h ee v as a l a r yi n c e n t i v em e c h a n i s mp r o p o s e db yt h e p r e d e c e s s o r s ，t h e nm a k e sac o n c l u s i o nt h a tt h ee v as a l a r yi n c e n t i v ei ss u p e r i o rt o t r a d i t i o n a lf o r m so fi n c e n t i v e ，t h e r e b yp r o p o s e dt h ee v as a l a r yi n c e n t i v ew a yf r o m 西华大学硕士学位论文第1 v 页 t h en e wt h ea n g l eo fv i e w ，t h i se n h a n c e sa n di m p r o v e st h ec o n t e n to fe v as a l a r y i n c e n t i v e t h ea r t i c l ef i n a l l yp r o p o s e st h el i m i t a t i o no fa p p l y i n ge v ai nc a r r y i n go nt h e v a l u em a n a g e m e n ta n dh a sd i s c u s s e dt h es u g g e s t i o nt h a tt h el i s t e dc o m p a n ys h o u l d a p p l ye v au n d e rt h ec u r r e n ts i t u a t i o ni nc h i n a k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；e v a ；v a l u e - a d d e dm e a s u r e m e n t ；s a l a r yi n c e n t i v e p 百! 肇大学颂十学他论义第1 页 声明 本人声明所呈交的学使沦文是本人在导师指导下进厅的研究工作及取得的 研究或果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外论艾中不包含其池人已经 发表或撰写过的研究成果也不包含为获得西华大学或其他教育机陶的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工怍的同志对本研究所做的任何贡献均已在论 文中f 乍了明确的说明并表示谢意。 本学应论文成果是本人在西华大学读书期徊j 在导师指导下取得的论文成 果归西华大学所有，特此声明。 军矿孵咖角 签名： 沙吕年秒弓月6 7 铝 万：2 - 剔放 西华大学硕士学位论文第1 页 1 绪论 1 1 研究的目的和意义 1 1 1 研究的目的 传统的主要经济指标信息的取得都基于以权责发生制为基础的会计信息系 统，没有考虑到股东权益所隐含的巨大机会成本，因而不能正确反映公司创造 的价值。在股份制公司股东财富最大化的企业终极目标下，基于价值创造的度 量体系是非常有必要的，同时它必须符合现代公司价值管理的需要。 本论文研究的目的之一就是要满足相关决策者的价值信息，即如何度量公 司创造的价值。在明确了如何度量公司创造的价值后，提出基于e v a 的薪酬 激励设计，研究目的之二是在正确度量经理人业绩和委托代理成本最小化的基 础上，解决如何有效激励经理人为股东创造创造更多的价值。研究目的之三在 于提出e v a 实践应用中存在的局限性，探讨e v a 实施过程中的对策建议。 1 1 2 研究意义 在我国，对上市公司股票投资价值的分析基本上还停留在传统利润指标的 基础上，如以每股收益、净资产收益率为代表的利润指标一直作为上市公司业 绩的衡量标准被广泛使用。以利润为核心的传统财务分析难以满足当前众多投 资者和其他利益相关者对财务信息的需求。 因此如何准确评估上市公司的真实价值是投资者最为关心的问题，也是研 究者所面对的重要课题。在这种情况下研究如何能够客观真实地反映上市公司 经营状况的财务分析就具有重要的现实意义。 对相关内容的研究，不仅有利于增强价值管理理论的实践性，而且还有助 于补充和完善现有业绩评价体系的。 1 2 国内外已有研究框架 国内外已有的研究框架： 其一是验证e v a 这一指标在解释股价变化和公司价值等方面的有效性。 西华大学硕士学位论文第2 页 因为m v a 可以直接度量企业给股东带来的收益，因此它成为国际上衡量公 司价值变化的通用指标。m v a = 公司市场价值一投资者实际投入公司的资本( 账 面价值) ，在投入资本中包括股票和债务融资，如果认为债务的市值与账面价 值相等，则上式可改写成：m v a = 股票的市值一股东权益的账面价值。显然， m v a 是公司管理者在经营过程中为投资者创造的额外价值，也是市场对一个 公司赢利能力和未来发展潜力的综合评价。 2 0 世纪9 0 年代国外有大量文章讨论e v a 与m v a 的关系。如u y e m u r a k a n t o r 和p e t t i t 于1 9 9 6 年选择了1 0 0 家美国银行1 9 8 6 到1 9 9 5 年的m v a 和e v a 以及各种财务指标数据，经经验研究发现m v a 与e v a 之间相关关系最强【l 】； m a k e 1 a n e n 在1 9 9 8 的一篇文章中同时还看到e v a 与其他传统财务评价指标相 比，它对m v a 的解释度明显较高。 国内很多文章在这个问题上也进行了深入讨论，如乔华，张双全等随机选 定的7 0 家公司1 9 9 9 年的m v a 与e v a 以及r o a 、r o e 、e p s 、n i 和n o p a t 值，并将m v a 作为因变量，其他指标值作为自变量，构成一组样本，进行回 归分析。结果表明：自变量e v a 和因变量m v a 之间有很强的相关性，以及 e v a 对m v a 的解释度己达到一定的水平【2 】。但也有一些价值相关性分析结果 表明：在我国证券市场，上市公司的e v a 对企业价值变化具有一定的解释能力， 以e v a 来衡量上市公司的业绩是可行的。在解释能力上，e v a 于m v a 的解释 能力低于传统净利润指标，我国证券市场对上市公司的评价依然是利润导向型 1 3 。e v a 指标和传统利润指标互相具有增量信息，说明二者不能互相替代，比较 好的方法是同时利用e v a 指标和传统指标【4 】。 大部分的研究表明在一个较长的时段里( 如五年期) ，e v a 与股价变化和公 司价值有着较强的相关性，如s t e w a r t ( 1 9 9 4 ) ，乔华、张双全( 2 0 0 1 ) 所作的研究。 其二是探讨e v a 指标的计算调整。出于为了得到更真实利润的需要，一些 研究对会计报表数据的处理方法进行了讨论，如s h i m i nc h e n 和j a m e sl d o a d ( 1 9 9 9 ) 的文章，他们利用s t e r n s t e w a r t 公司提供的美国1 0 0 0 家上市公 司e v a 数据库作为样本，就经过调整和未经过调整计算出的e v a 结果同股东 回报的关系进行了实证分析。分析结果认为：e v a 同股东回报的相关程度并没 有因为是否进行调整而有显著的差别【5 j 。因此，他们认为计算e v a 时不做调整 会以一个较低成本取得同调整一样的效果。苑德军( 2 0 0 7 ) 等认为对于e v a 西华大学硕士学位论文第3 页 的具体计算方式、运用范围，学术界尚无定论。 其三是分析评价e v a 管理体系。研究者认为e v a 不仅是一个财务指标， 可以整合企业战略、资本与经营预算、投资筹资、资本结构安排、兼并收购、 股利发放等综合管理系统。同时还是一种管理模式，在公司财务系统和薪酬激 励系统中起着重要作用，是衡量公司价值和股东财富的有效尺度。研究者有黄 卫伟、李春瑜( 2 0 0 5 ) 和刘力( 1 9 9 9 ) 等。 1 3 论文写作流程 价 值 管 理的意 义 传 统 业 绩 度 e 思 指 标 不 足 虢黝 下竺竺坐竺彳 价值增值度量基于e 、a 的薪酬激励 理 论 根 燕 糍鞴黝 基 于 e v a 薪 酬 激 励 设 计 委 托 代 理 理 论 翁 应用w 滨施公司价值管理的对策建议 俄计指上分 僦 m酣鞴黜鼢析一 舱价管协一 僦 卧靳雠酗驴致一 俄企价之量关 燃卧与业值问化系燃 吖磁心黔想及含义燃 西华大学硕士学位论文第4 页 2 基于e v a 的价值增值度量研究 2 1 价值管理理论 要实现股东价值最大化或企业价值最大化，就必须对企业创造价值的过程 进行管理，也就是要实行价值管理( v a l u e b a s e d m a n a g e m e n t ，v b m ) 。所谓价值 管理，就是按照一项业务只有在它的回报超过它的资本成本时才创造了价值这 一标准进行管理。v b m 是提出如何使公司内部各级管理层的管理理念、管理 方法、管理行为、管理决策致力于股东价值最大化的管理机制，是围绕一些核 心环节的一整套管理体系。这些核心环节包括公司战略及目标、资源配置、投 资管理与计划预算、业绩衡量体系、激励体系、投资者关系管理、变革管理等。 所有这些环节的实施都围绕同一个目标：最大化企业价值【6 】。 上市公司价值管理从直观的意义上理解，是实施价值管理，在于强化公司 扩大市场价值的责任感，实现公司价值最大化，从而保证股东价值最大化目标 的实现。上市公司价值管理的初衷也的确如此。不过，随着社会的发展，上市 公司的价值管理己并非仅仅出于维护股东利益的需要，上市公司在追求股东价 值最大化目标的同时，更加注重履行企业的社会责任，更着眼于对公司利益相 关者利益的保护。按照利益相关者理论，企业是一系列契约的集合体，企业价 值的最大化，并非仅仅是股东价值的最大化，这种最大化还要通过向利益相关 者提供价值来实现。比如，让企业价值链上游的供应商分享利润；让消费者享 受到公司的优质服务；让员工从公司的发展中得到相应的薪酬激励；让政府得 到逐步增加的公司税收；等等。实践证明也只有实现相关者利益的基础上才能 实现股东价值最大化或企业价值最大化。 上市公司实施价值管理的意义，主要表现在以下几个方面 7 1 ： 第一实施价值管理有利于公司管理者制定合理的经营战略。战略管理就 是管理者通过分析经营环境、行业竞争态势、自身的优劣势等因素，把握现实 与未来的机会，整合战略资源，为求得生存和长期稳定发展，对公司的发展目 标、实施目标的路径和手段进行总体规划的过程。实施价值管理的关键一步是 制定公司的发展战略，例如在未来的几年内，公司应该重点发展哪些领域，在 哪些方面需要改善等等。 西华大学硕士学位论文第5 页 第二实施价值管理有利于企业建立有效的激励约束机制。一个公司的市 场价值不仅透视着公司的核心竞争力和公司的发展前景，而且是公司经营管理 水平和经营能力的现实反映，因此它有利于有效激励约束机制的建立。一方面 市场价值作为衡量公司经营管理水平和经营能力的一个重要标尺，将使公司经 营管理层实实在在地感受到来自市场的股价变动压力；另一方面，由于公司的 股价变化会影响大股东的利益，因此，大股东会把股票价格的市场表现与管理 层的薪酬直接挂钩。良好的激励约束制度应该能够合理地协调股东、经理人和 员工之间的利益，以提高企业的凝聚力。而基于价值的管理能够使公司主要利 益相关者的利益关系结合在一起，从而创造出价值。很显然，上市公司实施价 值管理，将造就一种有效的对公司管理层的市场激励与约束机制。 第三有利促使上市公司用更全面的价值指标来评价经营管理的业绩。企 业财务报表反映了企业有形资产的投资收益，而没有将技术专利、品牌价值等 无形资产对企业经营和财务成果的贡献反映出来，亦即企业的净资产指标很难 反映无形资产的获利情况。这样一种财务评价机制，使公司管理层不愿在财务 成果中无从反映的无形资产上下功夫。上市公司实施价值管理，就是要构建一 个公司有形资产价值与无形资产价值于一炉的价值衡量体系，用更全面的价值 指标来评价经营管理层的业绩。 第四有利于更好地实现资本市场优化资源配置的功能。资本市场优化资 源配置功能的实现程度，与资本市场的定价能力密切相关。只有股票价格能够 充分反映上市公司的信息，资本市场定价机制是合理的、准确的，不存在扭曲 现象，市场才能以最低交易成本为资金需求者提供足够的金融资源，从而也才 能实现金融资源的高效配置。上市公司实施市值管理，必然有助于形成以公司 价值为核心的合理波动的股价，提高资本市场的定价效率。股权分置改革的基 本完成，使资本市场进入了真正意义上的全流通时代，则为资本市场定价能力 的提高提供了重要的制度条件。所有这些，无疑有助于强化资本市场优化资源 配置的功能。另一方面，市场价值规模也与公司的融资能力有着密切的联系。 市场价值越高的公司，股权融资的能力越强，融资的条件越宽松，融资的成本 越低。自然，这类优质公司也就能够获得规模扩张和快速发展所需要的金融资 源，从而大大地提高公司的产出效率。 实行价值管理是上市公司发展的必然选择，也是股东和上市公司其他利益 西华大学硕士学位论文第6 页 相关者对上市公司的必然要求。管理层的目标必然要从利润最大化角度转向股 东利益最大化角度。更确切地说，是公司股东权益市场价值的最大化，使价值 管理成为必然。这种转变，为上市公司进行价值管理提供了充足的动力，与此 同时，价值管理对公司的长期发展也会起到重要的推动作用 7 1 。 总之，按照建立现代企业制度的要求，公司要向治理结构完善、运行机制 健全、经营目标明确、财务状况良好的方向发展。上市公司运行的成功与否关 键要看其盈利能力和竞争能力，而价值管理是其转换经营机制，提高核心竞争 力的有力手段。 2 2 试析传统业绩度量指标 从度量企业价值的要求来看，传统的业绩度量指标争利润( n e tp r o f i t ) 、 投资报酬率( r o i ) 、股东权益收益率( r o e ) 、每股收益率( e p s ) 、市盈率 ( p e ) 等，都存在一定的局限性，难以满足当前众多投资者和其他客户对更加 可靠财务信息的需求【8 】。其中，净利润会受到不同会计方法的影响，比如计算 折旧的直线折旧法和加速折旧法的差异，并购是购买法还是摊销法的差异等， 都会对净利润产生很大的影响。投资报酬率由于是采用净利润作分子，影响净 利润的会计因素也会影响到投资报酬率。并且管理实践表明，单纯以投资报酬 率作为考核经理人的指标，通常会导致分母型管理，也就是相比于增大分子来 说，控制和减少分母来得更容易，这显然和考核的初衷相违。股东权益收益率 对财务杠杆非常敏感，增加负债对权益的比例就可以使这项指标提高。每股收 益和市盈率指标一方面同样受到净利润指标的局限性的影响，另一方面，造成 股价波动的因素许多是经理人无法控制的，这会降低经理人对绩效改进的承诺。 总之，以这些指标评价公司业绩并对经理人进行激励，可能引发非价值最大化 的倾向，这一点已得到理论界的公认1 9 j 。 现金至尊( c a s hi sk i n g ) 的理念在财务界广为流传，但从没有一个国家尝 试用现金流去替代“权责发生制”下的会计信息，之所以如此，是因为现金流是 企业经营、投资、融资活动的综合结果，仅从现金流中无法判断期间经营活动 的经营质量。在企业的成长期，不断增长的利润促使管理者不断加大在价值创 造项目中的投资，企业的现金流很可能是负数；在企业的衰退期，企业不断对 已亏损的投资项目进行清算，企业的现金流又很可能是正数。即使在正常的成 西华大学硕士学位论文第7 页 熟期，现金流和经营活动也未必同步，由于商业信用因素的存在，巨额的现金 流入可能伴随着创利能力的下降，而暂时的负现金流也并不表示企业经营的失 败。正是因为现金流的这些问题，使得“基于现金流的管理”要和企业的战略、 业绩评价、薪酬激励活动顺利融合并非事【5 j 。 传统的业绩衡量指标不符合价值管理的需要，无法准确反映公司创造的价 值，主要是因为它们存在以下两个缺陷： 1 传统指标的计算没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全，因 此无法判断公司为股东创造的价值的准确数量。 2 传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的 反映本身就存在部分失真。这表现在公认会计准则的一些规定，使得管理者可 以通过盈余管理的方式来操纵利润。 以税后净利润的计算为例，其中债务资本的成本在计算时已经以利息的形 式扣除，但股本资本的成本在计算中并没有体现；其次，净利润的最终所得是 按会计准则及制度通过会计的配比原则等一系列的会计惯例对相关的会计要素 进行一系列的技术处理后得到的，其最终可能歪曲企业的真实情况。这样导致 的后果可能将是公司在追求传统指标最大化的同时，偏离企业价值最大化这一 目标中所体现的股东利益最大化方向。在证券市场上，传统指标与股票价格变 化的相关性较差，不太适合进行证券市场投资分析和预测。 小结：这些指标缺乏同企业价值创造的的必然联系，以这些指标评价公司 业绩并对经理人实施考核，可能引发非价值最大化的导向。这一点已经得到理 论界的公认。因此我们要寻找一个指标，这个指标既适合于价值管理，对期间 经营质量做出判断，还要与薪酬激励建立密切的关系。我们需要找到一指标， 这个指标既要和企业价值存在天然联系，并且与价值管理有着密切的联系，适 合于进行价值管理，能对期间经营质量做出判断、对经营活动提供支持，从而 便于依据该指标建立薪酬机制。这个指标就是经济增加值( e v a ) 。 2 3 基于e v a 的价值增值度量 2 3 1e v a 理论根基 价值理论 西华大学硕士学位论文第8 页 e v a 的理论根基有两个，一个是弗兰克莫迪里亚尼和默顿米勒的企业 价值和资本结构理论；二是委托代理理论【1 0 1 。 2 0 世纪6 0 年代前后，芝加哥大学的默顿眯勒和麻省理工学院的弗兰克嗔 迪里亚尼进一步完善了企业价值理论，使企业价值由一个抽象的概念完全转化 为一个系统的、明确的、可量化的理论体系。企业价值等于未来现金流折现值 这一简单明确的观点很快得到普及和认同，这一观点和f i s h e r 的n p v 理论也呈 现出某种程度的契合。他们三者的研究结论告诉人们：最终决定企业( 项目) “好坏”的，一个是企业生命期所能获得的现金流的量和时间；二是为获得这 些现金流所需要承担的风险；三是为获得现金流而投入的资本量。 s t e r n s t e w a r t 认为，虽然n p v 在经济评价中有觌但并不适合作为 业绩度量指标，这是因为“它是一个存量指标( 是指某一时点所保留的数量) ， 而年度薪酬计划必须和一个流量指标( 某一段时间内所保留的数量) 挂钩” 而e v a 是一个流量指标，并且n p v 与e v a 存在如下关系：【9 】 n p 矿= y n 氅 厶i = 1 ( 1 + c ) 上式中，e v a i 是第i 期的e v a ，c 是加权平均资本成本率。只所以存在这 样一种关系，是因为e v a 和企业价值( v ) 的联系： y = 粥+ y 兰竺0 厶一i = 1 ( 1 + c ) 。 t c 代表初始投资，将上式移项，v 与t c 之差正好是n p v 。 委托代理理论 1 9 7 5 年罗杰斯特大学教授威廉麦柯灵和哈佛工商管理学院教授迈克 尔詹森关于代理理论的论文。他们的主要成就是，应该诱使管理人去代表股 东的利益，股东和债权人必须付出监督成本，以使经理人对股东负责。e v a 奖 励计划就是一种“诱使管理人去代表股东利益 的机制，这种机制“赋予管理 者与股东一样的关于企业成功与失败的心态。由于像回报股东那样去回报管理 人，e v a 奖励计划使管理人像股东那样思维和行动 。 “e v a 代表着公司管理上的一场真正的革命。说它是一场革命，是因为它 回答了这样一个由来己久的问题，即怎样使委托人与代理人的利益保持一致， 怎样使管理者和员工按照股东的意愿行事。e v a 之所以有效，因为它以易于理 西华大学硕士学位论文第9 页 解的方式，以至于公司创造的财富能够为所有做出贡献的人们分享 【1 0 】。 2 3 2e v a 核心思想及其含义 e v a 的起源是剩余收益r j 。 1 8 9 0 年，英国学者艾尔弗雷德马歇尔在其著作经济原则( p r i n c i p l e so f e c o n o m i c s ) 提到：只有在净利润基础上减掉投入资本以现行利率计算的利息， 才能获得实际意义上的利润，马歇尔将这种“实际上的利润”称为“经济利润” ( e c o n o m i cp r o f i t ) 。这是剩余收益( r e s i d u a li n c o m e ) 的最早提法。 e v a 是一种业绩评价指标，是现代公司价值管理的工具。它由著名的咨询 公司斯特恩一斯图尔特公司( s t e m & s t e w a r t ) 倡导和推广，被许多世界著名大公 司所采用。从更深层次看，经济增加值观念的流行，标志着对企业的绩效评价 已经逐步从利润观念转向价值观念，由此可能促使企业经营模式逐步从利润模 式转向价值模式。胡玉明( 2 0 0 4 ) 认为，把经济增加值观念引入企业并不是为 了精确地计量经济增加值指标，而是通过该指标的动态观察，评价企业经营绩 效即企业价值创造的贡献程度】。与其说e v a 与上市公司价值管理之间的关 系，不如说e v a 与上市公司价值创造之间的关系更加确切。正是由于e v a 指 标对上市公司价值创造作用的重视，才凸显出e v a 指标相对于传统业绩评价 指标的优越性。e v a 克服了传统的公司业绩评价方法的缺陷，能够真实反映公 司的经营业绩，体现公司的真正价值。它注重公司的可持续发展，考虑到了会 计信息质量高低对公司决策可能产生的影响，将股东财富与公司经济决策联系 在一起，伎经营者与股东的目标函数趋于一致，最大限度地限制了管理者的短 期行为和道德风险。传统公司价值指标是在财务会计的公认会计原则的基础上 计算出来的，较多的会计估计与判断以及管理人员的会计选择权，在一定程度 上忽视了对经济实质的反映，而e v a 则是在一种新的经济基础之上计算出来 的。这种新的经济基础更加重视经济实质，能够更为准确的反映经济真实。 2 0 世纪8 0 年代后，很多公司逐渐认识到利润最大化和效益最大化判断工 具在公司业绩评价中的不足：其中主要经济指标信息取得都基于以权责发生制 为基础的会计信息系统，反映的是公司的实际发生成本或者历史成本，没有考 虑到股东权益所隐含的巨大机会成本，很可能导致公司管理层产生短期经济行 为，进行盈余操纵而忽视公司长期价值的创造。而e v a 则着眼于公司价值创 西华大学硕士学位论文第1 0 页 造的考察，通过e v a 对公司管理层实施的薪酬激励方案，能够在很大程度上 克服管理层的激励与监督不相容的问题，使得管理层有积极性为上市公司股东 创造更多财富。上市公司的经营目标，就是创造e v a 增加股东财富，而通过 上市公司e v a 指标的变化，可以衡量公司的真正价值与管理层的经营业绩。 在现代经济中，知识边际收益递增的影响越来越大，这些包含大量的知识投入 的资本能够在很大程度上增强企业在未来持续成长的潜力，因此e v a 指标也 反映了企业的成长性【l 2 | 。 e v a 考虑了带来企业利润的所有资金成本，其基本理念是资本获得的收益 至少要能补偿投资者承担的风险，也就是说，股东必须赚取至少等于资本市场 上类似风险投资回报的收益率。其实，e v a 所考虑的资本成本就是经济学家所 说的机会成本，这种资金的成本计算范围包括股权和债务。正如债权人需要得 到利息回报一样，股东也要求对他们的投入资本得到一个最低可以接受的回报。 如果股东预期得到一个最低的回报，比如说他们的资本收益率为1 0 ，那么只 有当企业利润率高于l o ，股东才开始赚钱。因此，e v a 的基本原理就是：经 济增加值等于公司税后净营业利润减去全部资本成本后的净值，这里的资本成 本包括债务资本的成本，也包括股东资本的成本。其计算公式为： 经济增加值= 税后净营业利润一资本成本 = n o p a t t t c t 1 x c ( 1 ) e v a 从超出机会成本的超额收益角度来衡量价值创造。 其中，e v a t 和n o p a t t 为第t 期的e v a 和n o p a t ，t c t i 为第t 期的期初 投入资本( 包括权益资本和负债资本) ；t c 卜l 与投入的全部资本成本c 的乘积表示 资本的机会成本，机会成本代表与资本风险相匹配的正常收益补偿。 e h ( 1 ) 式可知e v a 表示的并不是正常意义上的收益概念，它衡量的是超出 一般收益的超额收益，而超额收益恰恰是价值的代名词【i3 1 。只有在赚取的收益 弥补完资本风险后尚有剩余的情况下才能为股东创造价值，这就是e v a 的核 心理念。 2 3 3e v a 与企业价值之间的量化关系 一个公司的价值源于它产生现金流量和基于现金流量的投资回报能力。接 受现值为正的项目可以增加股东的财富。净现值法采用项目整个寿命期内的现 西华大学硕士学位论文第1 1 页 金流入，以企业的资本成本进行折现并扣除初始现金流出。 对于只在第一期投入资金后续期陆续收回资金的情形，用公式表示如下： n p v = y 之一冗 鲁( 1 + c ) 其中，t c 表示初始投资；每年的现金流量，又可以用当年经营净利润加 上折旧( d 印) 来表示，所以净现值又可以表示为： n p v = 窆型辈磐( 1 ) 鲁( 1 + c 、) 。 v 7 同时，初始投资又可以表示为： t c = 争旦墼+ 争= y 墨+ y 鲁( 1 + c ) 智 ( 庀一d e p ) x c i - - l ( 1 + c ) 。 将( 2 ) 式代入( 1 ) 式，并进行整理得： n p v = y n 婴! ! 二三2 ：垒翌l 争塑一争 - i = 1( 1 + c ) 2智( 1 - i - c ) 2 鲁 ( 彤一d e p 川) x c ( 1 + c ) 。 。脚( 卜丁) 一( 陀一d e p i _ 1 ) x c = - 垄i 一 二一i = 1( 1 + c ) 。 所以胛肚矧e l 十v a c 厂, 从以上的计算我们可以看出，净现值是e v a 的折现值，所以净现值和e v a 是相通的，选择e v a 为正的项目就如同选择n p v 为正的项目一样可以增加企 业的价值，从而增加股东的财富。因此e v a 与企业价值之间的关系为： y = t c + 渊 i ! l e 十v a c 厂i r 1 2 ，c e v a 与企业价值之间的量化关系) 上式告诉我们，e v a 是影响企业价值的基本因素，通过对e v a 结果的考 评，可以改变和引导经理人在e v a 创造过程中的行为，从而影响未来e v a ， 未来各期实现的e v a 越多，企业价值就越大。 2 3 4e v a 与价值管理协调一致 公司存在的根本目的是增加股东财富。基于e v a 的价值管理，强化了增 西华大学硕士学位论文第1 2 页 加股东财富的发生机制，是对以往价值管理水平的提升。这种价值管理系统， 对公司内部所有部门的成本指标、与e v a 相关的其他业绩评价指标以及资本 成本指标，都给予了高度关注，并通过有效的实施机制降低生产和服务成本， 以实现e v a 最大化的目标。这显然能大大增强公司的市场竞争力，并促进社 会财富的创造以及经济资源的有效配置。 e v a 体现了公司价值管理的要求。以e v a 作为公司价值管理的核心内容， 能更好地评价公司的整体价值。毋庸置疑，价值管理的目标是为公司创造财富。 与传统的会计评价指标相比，基于e v a 的公司内部价值链管理，追求的是扣 除资本成本之后的经济利润。它能更为彻底地摒弃那种纯粹以实现会计评价指 标增长为目标的规模扩张型价值管理活动，避免由于会计选择等原因而产生的- 价值变动。应该指出，具有高会计利润的公司，并不必然意味着其创造了真正 的价值。而基于e v a 的公司内部价值链管理系统，所追求的是公司从价值链 管理和价值创造系统设计中取得的扣除公司所有成本，包括债务资本成本和权 益资本成本后的剩余收益【_ 7 1 。这部分价值越高，说明公司的价值链管理和价值 创造系统设计越有效，公司的核心竞争能力越强【1 4 】。 建立e v a 评价标准并使其成为公司价值管理的核心，可以为投资者提供 一套科学的上市公司价值评价标准与计量工具，也可以为公司建立全新的价值 管理系统提供决策依据。e v a 可以为我国上市公司制定发展战略提供依据，并 利用其来建立有效的高管人员激励机制。以e v a 为基准的上市公司激励制度， 能够将公司高管人员的利益与公司的价值创造能力紧密联结在一起。我国上市 公司应该依据e v a 的标准来对公司的业务结构进行调整，使资本投入到能创 造e v a 的部门，通过并购、出售等手段使公司价值最大化。 很多公司采用一些会计收益指标来评价公司高管人员的经营业绩，试图以 此对公司管理层进行有效激励，同时降低公司管理层与股东之间的信息不对称， 但在指标的实际执行过程中，仍存在两个问题：一是管理层通常能够找到提高 当期经营业绩的方法，以满足各项契约的要求，从而放大自己的经济利益；二 是由于会计盈余评价指标在计量真实性方面的限制，可能导致管理层做出错误 的决策，使股东财富受到损害。 e v a 指标则能解决上述衡量标准问题：其一，通过这种衡量系统，既可以 对会计准则进行一些调整，以使税后营业净利润的定义建立于正确的经济基础 西华大学硕士学位论文第1 3 页 之上，也可以约束公司经理人利用过多的非经营收入操纵利润，从而使公司管 理层非理性的盈余管理行为受到很大程度的遏制；其二，e v a 对所有资金( 股 权和债务) 的机会成本都进行扣除，这样可使股东和管理者认识到错误的扩张和 兼并是不经济的行为。也就是说，e v a 通过正确计量经济财富的增加，可以激 励公司高管人员充分考虑资本成本，提高公司经营管理水平。就数量角度而言， e v a 是越大越好。e v a 的设计着眼于公司的长期发展，而不象利润一类指标， 仅仅是一种会计期间指标，可能不具有持续性和可预测性。应用e v a 指标， 能够鼓励公司管理层做出给公司带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和 开发、人力资源的较大投入等。这样可正确引导公司高管人员的努力方向，促 使他们充分关注公司的资本增值和长期经济效益【7 i 。 股权分置改革后，大股东所持股份可以上市流通。在这种情况下，大股东 可能更为关注公司的长远发展，而不仅仅是当期净资产的增加。这恰恰与e v a 管理的目标相吻合，即将为股东管理和创造财富作为公司财务目标，并将其贯 彻到公司管理决策的方方面面。体现e v a 要求的公司发展战略，要求通过设 立新的e v a 指标体系来指导公司的各项经营活动，实现包括股东价值最大化 在内的公司价值目标，而不是象传统作法那样只考虑资产总额的最大化。当然， 在引入了e v a 管理计划和解决了股权分置问题后，并不意味着大股东占用公 司资金等问题能够得到根治，但随着大股东与中小股东利益的一致化，以及证 券市场监管制度的逐步完善，大股东侵害公司利益的行为将越来越多地受到抑 制，上市公司将更加注重规范运作，中小股东的利益也会得到保障。 资本效益或价值创造能力是衡量企业质量的一个综合标准，同时也反映其 所在的资本市场是否具有健康发展的微观基础和基本动力。企业是股市的基础， 企业好，价值创造能力强，股市才能吸引大量资金进入。e v a 是企业价值创造 能力的重要标准，与e v a 相关的价值信息在资本市场中具有强烈的信号显示 与信息甄别作用【l 引。上市公司大股东在再融资( 增发、配股) 的过程中，e v a 能够发挥优化资源配置的作用，促使更多的社会资本流向创造价值的上市公司， 为股市发展提供动力。 小结：传统业绩度量指标同价值创造之间缺乏必然联系，可能引发非价值 最大化的导向。对价值的追求导致了基于价值管理的产生，没有度量就没有管 理，要管理价值就要对价值创造的过程进行管理，价值管理要围绕价值度量进 西华大学硕士学位论文第1 4 页 行。价值度量指标和价值管理二者是相互促进、相互影响的。e v a 指标可以作 为公司价值创造情况的指示器，公司是否在创造价值以及如何创造价值。 2 3 5e v a 在计算指标上的分析 财政部新颁布的企业会计准则于2 0 0 7 年1 月1 日起在上市公司范围内 施行；国资委修订通过的中央企业负责人经营业绩考核暂行办法于2 0 0 7 年1 月1 日起开始正式实施，鼓励企业使用经济增加值指标进行年度经营业绩 考核。 如前所述，上市公司的e v a = 息前税后经营净利润一投入的资本总额加 权平均资本成本。 下面，我们依据财政部2 0 0 7 年施行的企业会计准则，从对上市公司的 价值创造能力进行评价的角度，对e v a 所涉及的几个指标加以分析说明。 税后经营