（工商管理专业论文）私募股权投资中企业估值方法的应用研究.pdf

i i l l l l l l l11i i i i , t l l l l l1 1 1 t lu i y 1715 3 9 7 s t u d y o na p p l i c a t i o no f v a lu a t i o nm e t h o d sp r i v a t ee qu i t y i n v e s t m e n t s 1 1 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文储签名：牵诙秒 削p 年分月7 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 翟海移 导师签名： 舛面 劫加年宇月7 日 2 。胗年占月7 日 摘要 始于上个世纪七十年代的私募股权投资，对于推动企业的发展起到了积极的 作用，被称为“经济增长的助推器 。中国私募股权投资行业从2 0 0 5 年起迅猛的 发展，四五年问已经从无到有，从d , n 大，其发展状况，蔚为大观。然而对私募 股权投资的理论的探讨和对企业估值的研究比较缺乏。 本文正是在这样的背景下，着重探讨了私募股权投资行业的概况，并对行业 发展中的估值问题进行了重点分析。 在私募股权投资过程中，目标企业的价值评估是整个投资过程中最重要的环 节。企业估值决定了投资者在目标企业的股权比例，甚至于投资的成败。由于市 场的不确定性，信息的不对称，私募股权投资行业是一个高风险，高回报的行业， 只有正确的评估体系和合适的估值方法才能制定出一个双方共赢的投资方案。 文章首先分析私募股权投资的概况，分别从概念内涵、特点、投资流程对私 募股权进行了描述，并对私募股权投资中目标企业的估值存在的问题进行了说 明。 文章的重点部分是探讨了私募股权投资中的估值问题及估值方法的应用，研 究了四种估值方法：现金流量贴现法、相对估值法、成本法和期权定价法。并通 过未上市公司一四川优艺科技有限的案例，深入分析了现值收益法中的公司自由 现金流贴现法以及相对估值法中的市盈率法、市净率法三种常用的估值方法及适 用条件和优缺点。本文从私募投资机构角度出发，旨在找到最适合中国企业的估 值方法，从而实现投资收益，降低投资风险。 关键词：私募股权投资，企业估值方法，公司自由现金流贴现法 a b s t r a c t p d v a t ee q u i t yw h i c ha p p e a rf r o mt h e19 7 0 si sc a l l e d b o o s t e rf o re c o n o m i cg r o w t h ” i tg e n e r a t e sp o s i t i v ei n f l u e n c ef o rt h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e t h ei n d u s t r yo f p r i v a t ee q u i t yh a v ear a p i dg r o w t hs i n c e2 0 0 5 ，i ta l r e a d yg r o wo u to fn o t h i n ga n d e x p a n df r o ms m a l lt ol a r g ew i t h i nf o u rt of i v ey e a r s t h es t a t u so fd e v e l o p m e n tl e a v e s ad e e pi m p r e s s i o nt ot h ew h o l es o c i e t y h o w e v e r , t h er e s e a r c hf o rt h ep r i v a t e e q u i t y t h e o r ya n de n t e r p r i s ev a l u a t i o ni ss t i l ln o ts u f f i i c i e n t w i t ht h i sb a c k g r o u n d ，t h ep a p e rf o c u s e so nt h eo v e r v i e wo fp r i v a t ee q u i t y , i n d u s t r y a n dc o n d u c t saf o c u s e d a n a l y s i sf o rv a l u a t i o no fi n d u s t r yd e v e l o p m e n t i nt h ep r o c e s so fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，t h et a r g e t e de n t e r p r i s ev a l u a t i o ni st h e m o s ti m p o r t a n ts e c t o ri nt h ee n t i r ei n v e s t m e n tp r o c e s s e n t e r p r i s ev a l u a t i o nd e c i d e s t h ep r o p o r t i o no ft h es h a r e ，a n de v e nt h es u c c e s so rf a i l u r eo fi n v e s t m e n t d u et ot h e u n c e r t a i n t yo fm a r k e t ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , p r i v a t ee q u i t yi n d u s t r yi sah i 出r i s k a n dh i g hr e t u l t lb u s i n e s s o n l yc u r r e n tv a l u a t i o ns y s t e ma n dp r o p e rv a l u a t i o nm e t h o d i sa b l et oa r i s eaw i n - w i ni n v e s t m e n tp r o g r a m t h ep a p e rf i r s t l ya n a l y z et h eo v e r v i e wo fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，d e s c r i b et h e c o n c e p t 、f e a t u r e sa n di n v e s t m e n tp r o c e d u r ea n dg i v eai n t r o d u c t i o nf o rt h ep r o b l e m w h i c he x i s ti n t h et a r g e t e de n t e r p r i s e s t h ek e yp a r to fp a p e ri sd i s c u s s i o na b o u tt h e a p p l i c a t i o no fv a l u a t i o ni s s u ea n d v a l u a t i o na p p r o a c h i ts t u d i e sf o u rv a l u a t i o nm e t h o d s ：d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d 。 r e l a t i v ev a l u ea s s e s s m e n t ，c o s tm e t h o da n do p t i o nm e t h o d u g h o u tt h ec a s eo f u n l i s t e ds ic h u a ny o uy it e c h n o l o g y ，p a p e r d e e p l ya n a l y z et h ea p p l i c a t i o n c o n d i t i o na n da d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e sf o rc o m p a n yd i s c o u n t e d f r e ec a s hf l o w m e t h o d 、p em e t h o da n dp bm e t h o dt h e s et h r e em e t h o d s f r o mt h ep e r s p e c t i v e o fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，t h i sa r t i c l ei st os e e kt h em o s ts u i t a b l ev a l u a t i o n a p p r o a c hf o rc h i n e s ee n t e r p r i s e ，t h e nl o w e rt h ei n v e s t m e n tr i s ka n dg a i nt h e i n v e s t m e n tp r o f i t k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，e n t e r p r i s ev a l u a t i o n ，d i s c o u n t e dc a s hf l o w a p p r o a c h 第1 1 1 1 2 1 3 第2 2 1 私募股权投资的概念5 2 2 私募股权投资的特点6 2 3 私募股权投资基金与公募基金的区别7 2 4 私募股权投资的一般流程8 2 5 私募股权投资对目标企业价值评估中存在的问题9 第3 章私募股权投资中企业估值的相关理论1 1 3 1 企业估值的概念及在私募股权投资中的意义1 1 3 2 经典的企业估值方法1 1 3 2 1 收益现值法1 1 3 2 2 相对估价法1 3 3 2 3 期权定价法13 3 2 4 成本法1 4 3 3 目标企业不同发展阶段的价值评估考察因素及估值方法选择1 5 第4 章中国私募股权投资中常用的企业估值方法的对比分析1 6 4 1 公司自由现金流量贴现法1 6 4 1 1 折现率的确定1 6 4 1 2 现金流的估算1 9 4 1 3 公司自由现金流贴现法适用条件及优缺点1 9 4 2 市盈率法2 0 4 2 1 市盈率法适片j 条件及优缺点2 0 4 3 市净率法2 1 4 3 1 市净率法适州条什及优缺点21 第5 章私募股权投资中企业估值案例研究一以四川优艺科技有限 公司为例2 3 5 1 企业概况2 3 5 2 用公司自由现金流法对优艺科技进行估值2 5 5 3 用市盈率法对优艺科技进行估值2 7 5 4 用市净率法对优艺科技进行估值2 8 5 5 案例结果分析2 9 第6 章结论和不足3 0 1 2 2 j，j ，j ，j 献谢历 文 简 考 人参致个 第1 章导论 1 1 研究背景和选题意义 私募股权投资行业起源于上个世纪七十年代的美国华尔街，1 9 7 6 年著名的 投资银行贝尔斯登的三个投资银行家，合伙成立了一家投资公司k k r ，从此私募 股权投资机构登上历史舞台。 短短数年间，私募股权投资机构在华尔街大放异彩，让所有人刮目相看。国 内的私募股权投资行业，真正意义上的发展是从2 0 0 4 年开始的，而新一轮发展 的迅猛程度，让所有国内外资投资者都始料不及。很多资金发现机会几乎都毫不 犹豫地涌进这个动不动就创造出投资收益奇迹的行业。特别是2 0 0 7 年以来，一系 列的推动因素都对中国的私募股权投资基金的发展产生极大的影响，例如：新合 伙企业法的正式实施，创业板的出台等，都促使本土的创投企业如雨后春笋般破 土而出，并且风声水起，获得了长足的发展。不管从投资额，还是成功退出的案 例，或者从募资额来看，都不断地在刷新记录。 同时，我们也应该看到越来越多的资金进入私募股权投资行业，根据行业发 展周期理论，这一行业势必会进入激烈的竞争阶段，资金供给逐年增长，超过了 优质项目对资金的需求量，形成了资金供给过剩的局面。在资金供给过剩的情况 下，资金对优质项目的追逐，客观上要求私募股权投资机构提高决策速度，使用 适宜的估值方法。面对中国风起云涌的私募，股权投资市场，建立一套切实可行 的企业价值体系可以有效保护投资人的利益，促进中国资本市场的健康发展。本 文正是在这样一个背景下，选择了私募股权投资行业，进而选择了其若干重要问 题之一估值方法问题展开分析的。 在资本市场中，企业的价格是由其内在价值决定的，但对于大量的未上市的 公司，如何测算其价值呢? 这一难题已经成为理论界和实务界争论的话题。许多 的学者也在研究私募股权投资中企业估值问题，笔者在本文中深入分析了私募股 权投资中企业估值的几种常见的方法，并且通过真实的案例，来具体分析估值方 法在私募股权投资中的应用。 本文对经典估值理论进行了全面的归纳和比较，不同的估值方法有不同的适 用性，不同行业的企业应根据具体情况采用不同的估值模型，并运用实例证明了 不同模型的共同之处和这些模型的差异。 1 2 国内外研究文献综述 私募股权投资行业是个新兴的行业，理论界的权威研究少之又少，缺乏成熟 的理论体系。而且由于私募股权投资的私募性质，致使其很多信息非公开，很多 数据甚至案例都无法公开、准确地获取，虽然有一些p e 案例统计机构的数据， 但各家的数据获取标准不一样，数据获取的样本也有限，数据的真实性更值得推 敲。因此，对于私募股权投资行业的研究，很多时候只有理论探讨而无实证检验。 关于估值理论，国外的研究则已经非常全面系统随着资本的越来越活跃， 企业估值受到投资各方的广泛关注，汤姆科普兰和蒂姆科勒在著名的麦肯锡公 司多年管理经验的基础上创作的价值评估一书，详细阐明了股东价值的管理 是当今高层管理人员面临的主要任务和挑战，评论了价值评估的摹础前提。即有 效的价值管理意味着强调现金流量和业务活动的现金流量回报率，完整的说明了 价值管理的问题，其中包括如何分析历史绩效，预测自由现金流量，估算适当的 资本机会成本，确定价值来源并对结果做出解释。同时还讨论了更复杂的价值评 估，如多重业务公司价值评估，美国以外的公司价值评估等。 从2 0 世纪初到5 0 年代末的这段时间，费雪的资本预算理论广为流传，可是 企业估值理论却发展缓慢，主要原因在于费雪的资本价值评估思想很难在实践中 应用，这一理论体系面临着企业经营实践的极大挑战。直到1 9 5 8 年，莫迪利安 尼( f m o d i g l j a i l i ) 和米勒( h m i u e r ) 第一次系统地把不确定性引入到企业估价 理论体系之中，精辟论述了企业价值和企业资本结构之间的关系，创立了现代企 业估价理论。1 9 6 1 年，他们又系统地归纳和总结了企业估价方法，提出和证明 了企业估价的四种方式。1 9 6 3 年，他们对以前提出的删定理的适用性进行了探 讨，提出了存在公司所得税状态下的企业估价模型，为企业估价理论的推广和应 用奠定了基础。莫迪利安尼和米勒的研究为现代企业估价理论奠定了基础，把已 经停滞和寂寞了几十年的资本预算和企业估价理论再次推向高潮，宣告了企业价 值评估理论和技术进入实用的新时代。2 0 世纪5 0 年代以来，理论界对于折现率 的认识和计算取得了重大突破，资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发 展，资本资产定价理论( c a p m ) 和套利定价理论( a p m ) 已经揭开了金融风险和收益 之间的对应关系，为人们精确估计企业资本化比率扫清了障碍，从而使得粗糙的 现金流量贴现法( d c f ) 日臻完善，逐渐成为人们普遍认同的主流方法 在1 9 7 3 年以前，人们无法利用传统的d c f 方法对企业战略灵活性、管理适 用性进行定价。1 9 7 3 年，布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 以及莫顿( m e r t o n ) 期权定价方法的面世，为企业估价方法的演进指明了方向，进而导致了2 0 世纪 8 0 年代木期实物期权理论的建立。2 0 世纪9 0 年代以来，随着金融衍生工具的不 断增加，以及人力资源、品牌资源等无形资产影响的加大，布莱克一斯科尔斯的 期权定价模型、罗斯( r o s s ) 的多因索估价模型为人们解决一些特殊情况下的估价 难题提供了理论上的指导和技术上的支持。 我国学者陈小悦、贺颖奇、陈武朝在其编著的财务管理基础理论与实务专 题一书中，对企业估值方法进行了比较系统的阐述，该书以我国企业案例为基 础，详细介绍了包括现金流量贴现法和相对估价法的应用和期权定价的原理。 与其他文献不同的是，该书认为经济增加值模型虽然贴现的并不是现金流而是经 济利润，但是它的基本思想和计算形式与现金流量贴现法完全相同，可以看作是 公司自由现金流量贴现模型的延伸和发展，因此把经济增加值模型也归类到现金 流量贴现法下，而不是单独作为一项方法加以研究。 1 3 研究内容 本文主要分为六个部分，具体结构如图1 1 一一一。一。一 引言 一一一一j t 一一一一一一一一一 私募股权投资概况 ，一一。一一一一一一一一一v 一一一一一一一一 私募股权投资中的企业估值的相关理论 一j 一一一一一一一一蔓一一一一一一一一一一一一一一一一 ：中国私募私权投资中常用的几种估值方法的： ：分析 一一一一一一一一一一丫一一一一一一一一一 案例分析 ，一一一一一一一一一一一一一一一一一一y 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 结论 图1 1 论文研究结构图 第一部分是引言部分，论文主要介绍了研究背景和研究意义，并对国内外研 究文献做了大体的概括，提出私募股权投资是解决中小企业融资困难的有效途 径。 第二部分为私募股权投资的概述，主要对私募股权的定义、特点、私募与公 募的区别、私募股权的投资流程及私募股权投资中目标企业估值存在的问题进行 了基本的阐述。 第三部分介绍了企业估值的相关理论及企业估值在私募股权投资中的意义， 深入分析了四种经典的企业估值方法并提出了目标企业不同的发展阶段应使用 不同的估值方法。 第四部分是本文重点内容，这一部分重点介绍中国私募股权投资中常用的几 种评估方法：公司自由现金流贴现法、市盈率法、市净率法。并对这三种方法的 适用条件和优缺点进行了详细的阐述。 第五部分是案例分析，通过未上市公司一四川优艺科技有限公司的现实案例， 来具体说明公司自由现金流贴现法、市盈率法、市净率法三种方法是如何在私募 股权投资中应用的。通过对案例的分析，我们可以看出三种估值的方法的优缺点， 进而得出对于成长型的公司自由现金流法更加适用的结论。 第六部分是结论和不足之处，此部分对全文进行了总结，并说明自己在研究 过程中存在的问题以及未来的研究方向 第2 章私募股权投资的概况 2 1 私募股权投资的概念 私募股权投资( p r l v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，p e ) ，它是指通过私募形式， 对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了 未来的退出机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式，出售持股获利。 广义的私募股权投资为涵盖投资于企业首次公丌发行前各阶段，即对处于种 子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和p r e - i p o 各个时期的企业所进行的投 资，按照投资阶段可划分为创业资本风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发展资本 ( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 、收购资本( b u y o u t b u y i nf u n d ) 、夹层资本( m e z z a n i n e c a p i t a l ) 、重振资本( t u r n a r o u n d ) ，p r e - i p o 资本( 如过桥基金( b r i d g ef i n a n c e ) ) 以及上市后私募资本( p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y ，即p i p e ) 等等。 除权益性资本外，另有如投资于不良债权( d i s t r e s s e dd e b t ) 和不动产( r e a l e s t a t e ) 等债权性及实物资产的资本1 。 狭义的私募股权投资主要指对投资于已经形成一定规模的，并产生稳定现金 流的成熟企业的投资，主要是指风险投资后期的私募股权投资，而这其中收购资 本和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国，私募股权投资多指狭义的， 以与风险投资( v c ) 相区别2 。 私募股权投资从事的是一种独特的金融业务。如果把所有的金融业务按照私 募、公募和股权融资、债券融资两个维度进行划分，那么，图2 1 就能够反映私 募股权在整个金融行业中的地位。 私 募 融 资 股权融资 私募股权基金( p e )首次公开发行( t o o ) 银行贷款公开市场发行企业 债券 债权融资 图2 1 私募股权投资在金融市场的坐标 1 任纪军，私募股权资本，中华丁商联合f l 版社，2 0 0 7 年4 月，第2 0 页 2 杨文海，私募股权投资基金理论与操作，北京大学出版社，2 0 0 8 年3 月，第3 1 页 5 公 募 融 资 资料来源：杨文海，私募股权投资基金理论与操作 p e 和传统的金融市场业务完全不同。由于是股权融资，p e 会要求在目标企 业中控制相当比例的股权，并且往往要求在目标公司的董事会中占有一个席位或 者向目标企业派出c f o 。由于是私募融资，所以私募p e 更灵活、更迅速也更有 针对性。当p e 投资一家企业时，它会把自己当成目标企业的所以人。在p e 的投 资实践中，资金的筹集一投资一经营管理一在资本市场上退出，是一个连续的过程。 从资金到产出，变潜能为实际，p e 就像是整个金融行业的一个缩影，反映了整 个金融行业对于实体生产领域的具体作用。 2 2 私募股权投资的特点 1 、私募股权投资既可为企业提供资金，还能为企业提供增值服务，从而提 升企业的价值 企业可以选择金融投资者和战略投资者进行合作：如果引资企业希望在吸引 资金的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，通常会选择战略投资者，这 样有利于提高公司的行业地位，获得投资者丰富的资本市场经验，抑或是先进的 技术、渠道、上下游的资源。投资者和目标企业通过资源整合，会产生协同效应， 使双方的综合管理效率得到提高达到1 + 1 2 的效果。这样目标企业的价值将会得 到极大的提升，我们在企业估值的过程中，应充分考虑私募股权投资的这一特点。 2 、投资期限一般较长、流动性差，在对企业估值时需考虑流通性溢价 私募股权投资的投资方向是非上市的股权而非公开上市的股票市场。由于非 上市公司的股权流通性不强，没有良好的非上市公司的股权出让方与购买方直接 达成交易。这客观上决定了其较长的投资回报周期。由于未上市的企业的股票不 能流通，所以，还应该有一个流通性溢价作为补偿。根据艾氏贝尔德公司的研究， 企业为上市的股票价值只有上市公司后的4 0 3 。在如何估算这种流通性溢价，却 是一个非常困难的问题，似乎直到目前人们也没有想出一个能够被广泛接受的方 法。现在的处理方式通常是在类似的交易中寻找一个客观存在的流动性溢价，或 者干脆根据投资者的经验主观指定一个溢价。虽然在企业估值时计算溢价比率很 麻烦且不易精确计算。但这种思路本身很好，对我们理解企业价值很有帮助。 3 、私募一般投资于非上市公司，对目标企业估值困难 在我国p e 市场中，估值障碍主要是指p e 投资基金投资我国市场时较难通过财务 报表、企业发展的市场前景等投资估值方法确定融资企业的价值或确定的价值较 难获得双方或外界的认可等一系列障碍。在我国p e 市场上，对于试图通过私募 方式进行股权融资的国有企业而言，主要的障碍是担心国有资产流失，股权出让 价格过低则可能遭遇“国有资产流失”的垢病，出让价格过高则可能交易难度加 3 何小峰，资奉市场运作案例，北京大学出版社，2 0 0 9 5 ，第5 页 一6 大；民营企业虽然不存在这个问题，但民营企业缺乏透明度，财务数据等信息都 不规范，甚至存在很多偷漏税现象因此，即使是对民企的价值评估也很困难。 4 、强调资本的退出机制 私募股权投资的目的是为了盈利，而不是长期持有目标公司的股权。投资5 7 年，p e 就要考虑从目标企业退出了，它进入的目的就是为了退出。因此私募 股权投资非常关注和强调资本的退出机制。私募股权投资主要通过一下四种方式 退出：( 1 ) 目标企业公开发行股( i p o ) ；( 2 ) 股权转让。将目标企业的股权转让给 下一个私募机构或企业；( 3 ) 公司回购或管理层收购；( 4 ) 企业清算5 。目标企 业无法经营，只能通过清算的方式退出目标企业。根据统计数据表明，私募股权 投资的成功率在2 0 左右，也就是说投资1 0 家企业，很可能成功的也就2 家， 成功的概率是较低的。如果投资方能够通过前三种退出方式变现股权，将会获得 一定收益，但如果通过第四种方式退出，投资方往往面临很大的亏损。这就要求 在投资时，一定要对企业有一个合理的估值，确保投资者的利益。 5 、私募股权投资是高风险高收益的投资 私募股权投资奉行在高风险中寻找高收益的原则，具有天然的高风险性。由 于私募股权投资所承担的风险比较大，期限比较长，因此所获得的回报也明显高 于公开市场的回报。例如：软银亚洲投资盛大网络，三年收益1 4 0 0 ；1 9 9 9 年 i d g 投资百度，在2 0 0 5 你8 月百度在纳斯达克上市后，i d g 获得1 0 0 倍的投资收 益；2 0 0 2 年1 2 月摩根士、鼎晖、和英联共同投资蒙牛6 0 0 0 万美元，2 0 0 5 年6 月通过对蒙牛乳业的第三次配售减持，短短的3 年实现了2 0 多亿港元的回报。 “产业投资算账时算钱的，股票算账是算百分比的，而股权投资是算倍数的， 专业人士这样形容私募股权的获益方式。当然，私募股权投资也承担着巨大的风 险，一旦投资失败，私募基金作为股东的权利在债权人权利之后，又缺乏其他形 式的担保，其投资基本上无法收回。 2 3 私募股权投资基金与公募基金的区别 根据募集的方式和对象的不同，可以分为公募基金和私募基金。根据中 华人民共和国证券投资基金法规定6 ，我国可以发行私募证券基金，“基金管理 公司或者国务院批准的其它机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委 托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定。 私募股权投资基金是私募基金的一种形式，是对非上市公司的权益类投资。 公募基金在国内主要投资于二级市场，涉及股票、债券、基金的交易等经济活动。 所以私募股权投资基金与公募基金在企业估值及评估方法方面存在明显的差异。 5 周炜，解读私募股权基金，机械t 业出版社，2 0 0 8 ，第5 2 页 6 关景欣，中国私募股权基金法律操作实务，法律出版社，2 0 0 7 4 ，第5 l 页 一7 1 、使用估值方法时所需信息的获取途径不同 私募股权资金是非公开的，绝少在公开市场上操作，一般无需披露交易细节。 因为企业吸收私募股权投资，信息披露仅限于投资者而不必像上市公司那样公之 于众，为了决定是否进行投资，p e 会要求被投资企业提供其需要的材料、市场 信息、财务信息等。这些信息为企业估值提供必要的数据，但此类信息准确性较 差。公募基金是指以公开发行的形式向法人和自然人发行的基金份额募集资金。 在国家监管机构的监督下，企业的财务信息要定期公布并有独立的会计师事务所 进行审计。获取信息相对容易，准确性很高。 2 、使用估值方法不同 私募股权投资由于是投资未上市公司，往往需要预测公司未来的现金流或选择可 比公司，使用的方法也多为现值收益法或相对估价法。在中国，公募基金则投资 二级市场，投资企业主要是上市公司，可以按照市场价格来计算公司的价值。所 以私募股权投资与公募基金在企业估值方法的选择上有所不同。 2 4 私募股权投资的一般流程 私募股权投资的流程大体如下7 ： l 、投资项目的收集与筛选 2 、尽职调查 3 、谈判与交易结构的设计 4 、资金进入与投资监管 5 、资本退出 其中企业估值在项目的收集与筛选阶段就需要着手准备了，因为投资者关心 的企业盈利的增长，只有目标企业的价值满足投资者的需求，才会被投资。 7 何国杰，风险投资机构的内部治理结构探讨，经济出版社，2 0 0 8 年6 月，第2 8 页 图2 1 私募股权投资一般流程图 资料来源：何国杰，风险投资机构的内部治理结构探讨 2 5 私募股权投资对目标企业价值评估中存在的问题 1 、对价值评估不够重视 这与企业界对价值评估的认识水平有关，也与我国并购所处的阶段、环境等 有关。不少学者早已认识到这个问题，纷纷呼吁改变主要采用成本法的现状，主张 以收益法为主。据“2 0 0 9 中国评估论坛”专业人士介绍，当前简单出售、购买单 项资产的重组逐渐减少，战略转型并购重组成为主流，2 0 0 5 年发生的2 5 起上市公 司重大资产重组全部涉及企业产权交易，因而重组中越来越多地涉及企业价值评 估。市场经济和并购市场的发展无疑要求我们更加重视价值评估和价值管理。项 目的估值水平己经上升多倍，当前的估值水平己经接近发达国家股票市场的平均 估值水平，这意味着如果中国股票市场回落至发达国家股票市场的估值水平，p e 的投资不仅将无利可图，还要承担着投资失败的风险。 2 、项目的估值方式不合理，方法单一 多数p e 机构采取粗放式估值方式，诸如简单地采取市盈率倍数或者市净率 倍数，致使估值常常严重偏离项目的实际价值。2 0 0 5 年平均投资价格为五六倍 p e ，到2 0 0 7 年已经达到近十倍，现在很多项目竞争激烈到投资价格为p e 的十几 倍乃至二十几倍8 。反过来，也正由于对项目的激烈争夺，目标企业往往在要价 时毫无顾忌，使得私募机构要么只能望洋兴叹，要么只能接受高价和高风险低收 益。这种情况长期持续下去，可能不利于私募股权投资行业在中国的健康发展 例如福特汽车公司并购美洲虎汽车公司的案例中，美洲虎的净资产是2 8 亿美 元，市值为6 3 1 亿美元，投资银行的股价是1 1 亿美元，最终的成交价是高达 1 6 亿美元。相同的情况也发生在美国在线和时代华纳的并购案中，这种情况的 出现实际就是估值环节出了问题。各方使用的估值方法不相同，使双方陷入了为 了交易而交易的困境。 3 、没有发挥投资银行在企业估值中的专业能力 投资银行是资本市场上的高级中介机构，是资本运营的设计师、组织者、金 融工程师。它以各种方式参与企业的投资活动，是其他任何中介组织不可取代的。 投资银行作为资本市场的核心，在重新组合生产要素，优化资源配置，为企业提 供财务支持，评估企业价值等方面起着重要作用，据统计美国私募股权投资中 8 0 的交易是在投资银行的操作下完成的，在中国的私募股权的投资中多数是在 投资方和目标企业之间完成的，缺少了具有专业估值能力的投资银行的参与。 8 萧灼基，中国金融市场分析与预测，经济科学出版社，2 0 0 6 ，第9 2 页 - l o 第3 章私募股权投资中企业估值的相关理论 3 1 企业估值的概念及在私募股权投资中的意义 企业估值是指按照特定的目的，遵循客观的经济规律和公正的原则，运用科 学的方法，对企业的持续获利能力的评定和估算。最终的评估结果以特定的货币 数值来表示。 目标企业的估值是私募股权投资的重要环节。企业估值是决定交易价格的基 础。企业估值对私募股权投资的投资成本以及是以水平甚至是投资的成败具有十 分重要的意义。 1 、目标企业估值是私募股权投资交易价格的基础 实质上，目标公司的公允价格或企业的内在价值是交易价格的基础，竞争状 况和交易双方的议价能力影响交易价格。 ”一 2 、目标企业的估值将对私募股权投资的成本和收益具有重要的影响 投资成本、目标企业在投资期内的价值增值和投资退出时价格是私募股权投 资收益的三个主要因素。 3 、合理的企业估值是投资双方双赢的前提 在私募股权投资中，过低的交易价格会损害目标企业的创业者的积极性从而 不利于企业的成功发展，过高的价格是投资方的投资风险增大。无法实现风险投 资和目标企业的双赢。 4 、合理的企业估值是约束市场过热的重要指标 在市场过热时，偏离投资对象内在价值的常常是私募股权投资失败的重要原 因。在收购战中，由于多个收购方的激烈竞争或收购与反收购的反复博弈导致的 过高的交易价格是投资在日后无法盈利。 3 2 经典的企业估值方法 估值理论在成熟的市场已经有了比较成熟、系统的理论。汤姆科普兰、蒂 姆科勒、及杰克默林等合著的价值评估一书，以及布瑞德福特康纳尔所 著的公司价值评估等，对公司估值理论都做做了比较系统的论述。主要经典 的评估方法有收益现值法、相对估价法、成本法和期权法。 3 2 1 收益现值法 收益现值法也称收益还原法，是指公司的价值等于其未来股利或现金流进行 折现后的净现值。现金流折现法的基础是现值定律，即任何资产的价值等于其预 期未来全部现金流的现值总和。它假定通常情况下，公司价值由其内在因素( 如 生产要素、管理水平、未来的盈利能力等) 决定，因此，如果能够得到完全信息， 贴现估值法是一种比较准确的估值方法。 现金流量折现法又称现金流量折现模型，广泛应用于金融资产或项目价值评 估与企业价值评估，是使用最广泛、现论上最健全的模型，该模型的基本思想是 增量现金流量原则和时间价值原则，即任何企业的价值是其产生的未来现金流量 的现值，其基本模型如下： 企业价值= f =1 c f ( 1 + ( 3 1 ) 其中：n 为企业的寿命：c f 为企业在t 年产生的现金流，r 为包含了预计现金 流量风险的折现率。 根据企业的实际增长状况，现金流量折现基本模型又可分为以下三种状况9 ： 1 、永续增长模型。在永续增长模型中，假设企业的自由现金流量以固定的 增长率稳定增长，企业价值计算如下： 企业价值2 瓦乏嚣 ( 3 卫) 其中：，- 为下一年的自由现金流量，w a c c 为加权平均资本成本，g 为永 续增长率。 2 、两阶段模型。两阶段模型适用于企业增长呈现两个阶段的企业。第一个 阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的 特征，增长率比较低，是正常的增长率。该模型根据第一阶段增长率的特征，进 一步分为三种类型：a 预测期增长率是固定的，后续期开始后突然下降到稳定增 长率。b 预测期增长率是递减的，逐步接近后续期增长率。c 预测期的增长率是 不规则的。企业价值计算如下： ，企业价值2 荟t = t 百品+ 而石a ：蚤告葡c 3 3 ) 其中：只弦，为第t 年的自由现金流量，g 为永续增长阶段的增长率，w a c c 为加权平均资本成本。 3 、三阶段模型。三阶段模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转 换阶段和一个永续增长的稳定阶段。使用该模型应当满足以下条件：首先，被评 估的企业的增长率应当与模型假设的三个阶段相符。其次，在高速增长阶段企业 的资本支出应当明显超过折旧与摊销，在转换阶段两者的差距缩小，在稳定的低 速阶段两者基本相当 9 王少豪，企业价值评估，水利水电出版社，2 0 0 5 9 ，第3 2 1 页 1 2 企业价值一z f r c a f 面t + 骚+ 杀 ( 3 4 ) 其中：f c f , 为第t 年的自由现金流量，g 为永续增长阶段的增长率，w 为加 权平均资本成本1 0 。 根据企业自由现金流量的选择不同，可以分为股利现金流贴现法、股权自由 现金流、公司自由现金流贴现法以及e v a 贴现法。其中经常被使用的是公司自由 现金流贴现法。 3 2 2 相对估价法 相对估价法，是指在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的企业， 分析、比较被评估企业和比照企业的相关财务指标，计算可比性公司的数值；最 后计算目标公司的价值。其理论基础是，相似的资产具有相似的价值，采用这种 评估方法的假设前提是市场是完备的，有效的。 在应用相对估价法时，有两个关键因素即：确定合理的比率：选择合适的可比 性公司。其中比率的选择要能够充分体现影响企业资产价值的最关键因素，而且 比率中的规模控制变量必须是可以观测的。可用于相对估价法的比率很多，诸如 市盈率法、估价每股经营性净现金流量、市净率、市销率、托宾q 等，具体使 用哪种方法，与目标公司所处的行业属性，所采用的经营模式等因素密切相关。 选择什么样的公司作为参照物企业对评估结果起着决定性的作用。 3 2 3 期权定价法 期权估价方法是利用期权定价模型对具有期权特征的资产进行价值评估，它 主要随着高新技术企业的发展而兴起的。高新技术企业具有高投入、高风险、高 收益的特点，而且初期往往利润为负、现金流量也为负，也难以找到合适的可比 性公司，因此难以使用现金流量贴现法或者相对评估法等进行估值。期权定价模 型最著名的是b s 模型，该模型以不分红股票的欧式期权为标的，在一系列严格 假设条件下，通过严密的数学推导和论证，提出了期权定价方法。简单而言，对 于一家公司，通过确定行权价、到期日、波动性、现价、无风险利率等五个变量， 就可以用b s 模型计算出该公司的价值。期权估价法是对传统现金流贴现法的一 种调整，这种调整使得管理层能够随着信息量的增加对决策进行相应的调整，从 而使企业所具有的经营灵活性的价值可以被合理地评估。另外，期权估价法使我 们能够对其他方法无力估值的资产进行估值。例如，若一家陷入严重困境，导致 收入很低、利润很差甚至为负的企业，运用现金流量贴现法或相对估价法无法对 m 蒋屏，财务工程学，对外经济贸易大学出版社，2 0 0 7 年4 月，第5 6 页 其进行估价，但可以使用期权估价法对其估价。一般情况下，如下几种类型的企 业适用期权法进行估值：陷入困境、财务状况恶化的公司：自然资源类公司：公司 价值大部分来自于无形资产( 如专利产品) 的公司：新经济公司：等等。 在期权定价模型中，最著名的是b l a c k - - - s c h o l e s 模型u ，其公式如下： c = s n ( d ) 一x e 7 n ( d ，) j l n ( p e ) + ( r + 0 5 0 - 2 弘 u 1 一2 一 o 4 t d 一 ( 3 5 ) 2 - l n ( p e ) + ( r - 0 5 0 z ) t o r 4 t c 一买期权价值 s 一标的资产的现行价格 x _ 期权的执行价格 r 一一无风险禾0 率 仃一标的资产年回报率标准差 t 一一一距到期日的剩余时间 n ( dt ) 一标准正态分布的累积概率 l n ( p e ) 一一p e 的自然对数 公式中的买期权的价值为两部分之差。公式右边第一项为期望的报价，公式 的右边第二项为股票期望的成本，即价值为期望股价与期望成本之差。 由于期权估价法中的各个参数极难准确获取和估算，模型的复杂使得其应用受到 限制。而且，期权估价法有着极其严格的假设前提，而现实经济纷繁多变，这些 假设前提往往难以全部满足。基于上述原因，期权估价法在实际中的应用，仍然 非常少见，还有待于进一步的研究和拓展。 3 2 4 成本法 成本法也称重置成本法，使用这种方法所获得的企业价值实际上是对企业账 面价值的调整，其理论依据是任何一个精明的潜在投资者在购置某一项资产时， 所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的代替品所需的 成本。因此，如果投资者的待购资产是全新的，其价格不会超过其替代资产的现 行建造成本扣除各种损耗的余额