（工商管理专业论文）金融资产管理公司不良资产处置研究.pdf

摘要 摘要 随着中国经济体制的改革和银行商业化进程的推进，企业的资金 来源已从国家供给向金融市场融资转变。从此时期起，金融不良资产 成为制约金融业乃至国民经济未来发展的严重问题。本文在借鉴国际 不良资产处置经验的基础上，对中国金融资产管理公司处置不良资产 的问题进行了研究。介绍了我国金融资产管理公司成立的背景，分析 了其成立的必要性。首先，通过分析中国金融不良资产产生的根源和 特点，提出了不良资产分类的原则;在不良资产定价模型的分析基础 上，阐述了适用于不同资产的处置模式如处置变现、债务重组、债转 股、资产证券化等不良资产处置模式的适用性和处置效果。进而指出 了债转股作为符合现阶段经济发展形势的重要资产处置模式，对推动 建立现代企业制度，调整经济结构具有深远影响，提出了发展市场化 的股权转让是保证债转股顺利完成的关键;研究了创新型的资产处置 模式一 资产证券化对提高不良资产处置效率、 节约处置成本、 促进资 本市场发展的作用，指出了 应用先进的金融技术处置不良资产应成为 今后不良资产处置的主要模式。 从国际经验来看，政府介入和财政支持是顺利化解金融不良资产 的重要保证。努力创造稳定的宏观经济环境、发展资本市场和健全法 律体系对处置不良 资产有着重要影响。 关键词:不良资产金融资产管理公司债转股资产证券化 ab s t r a c t a b s t r a c t s i n c e c h in a r e f o r m s h e r e c o n o m y s t r u c t u r e , t h e s t a t e - o w n e d b a n k s b e g in t h e p r o g r e s s t o t r u e c o m m e r c ia l b a n k s y s t e m. u n d e r t h is s it u a t io n , t h e r e s o u r c e s o f e n t e r p r is e s c a p it a l h a v e t u r n e d t o b e g o tt e n f r o m f i n a n c ia l m a r k e t in s t e a d o f s u p p lie d f r o m s t a t e . f r o m t h is p e r io d , n o n - p e rf o r m in g a s s e t s b e c o m e o n e s e r io u s p r o b le m t h a t c u r b e c o n o m y d e v e lo p m e n t in t h e f u t u r e . o n t h e b a s is o f i n t e r n a t io n a l e x p e r ie n c e f o r d e a li n g w it h n o n - p e rf o r m in g a s s e t s , t h is t h e s is s t u d y t h e d e t a i ls o f c h i n e s e f i n a n c e ma n a g e m e n t c o r p . i n t r o d u c e t h e b a c k g r o u n d o f e s t a b l is h m e n t o f f o u r c o r p o r a t io n s , a n d a n a ly z e t h e n e c e s s a ry o f e s t a b lis h m e n t o f t h e s e c o r p o r a t io n s . f ir s t ly , a n a ly z e t h e o r ig in a n d c h a r a c t e r o f n o n - p e rf o r m in g a s s e t s in c h i n a , d e s ig n t h e b a s ic p r in c ip le f o r c a t e g o r iz i n g n o n - p e r f o r min g a s s e t s . a n a ly z e d iff e r e n t w a y s f o r d e a lin g w it h n o n - p e rf o r min g a s s e t s a n d c o r r e s p o n d in g r e s u lt s , i n c lu d in g s e tt le m e n t o f n o n - p e rf o r m in g , d e b t - r e s t r u c t u r i n g , d e b t - e q u it y s w a p , a s s e t s e c u r it iz a t io n , o n t h e b a s is o f p r ic in g n o n - p e rf o r m in g a s s e t s m o d e ls . s e c o n d ly , t h e p a p e r d e d u c e t h e d e b t - e q u it y s w a p m e e t s p r e s e n t e c o n o my s it u a t io n a s a n im p o rt a n t p o l ic y a d o p t e d f o r d e a l in g w it h n o n - p e rf o r m in g a s s e t s . t h i s p o lic y h a s g r e a t i m p a c t o n e s t a b lis h in g m o d e r n e n t e r p r is e s s y s t e m , r e f o r m in g c a p it a l s t r u c t u r e . t h e k e y t o c o m p le t e t h is p o lic y s u c c e s s f u lly l ie s o n d e v e lo p t h e t r a n s f e r r i n g o f e q u it y i n m a r k e t c o n d it io n . t h i r d ly , t h e p a p e r in d ic a t e s t h e n e w m o d e l f o r d e a l i n g w it h n o n - p e rf o r m i n g a s s e t s is t h e m a i n t r e n d , l ik e n o n - p e r f o r m in g a s s e t s s e c u r it iz a t io n , it c a n s a v e t h e c o s t a n d in c r e a s e e ff ic ie n c y . f r o m t h e in t e r n a t io n a l e x p e r ie n c e , t h e s u p p o rt o f g o v e r n m e n t a n d s t a t e f in a n c e c a n a s s u r e t h e s u c c e s s o f d e a l i n g w it h n o n - p e rf o r m in g a s s e t s , c r e a t in g s t a b le e c o n o m y d e v e lo p m e n t e n v i r o n me n t , e s t a b l is h in g m o d e m c a p it a l m a r k e t , a n d im p r o v in g l e g a l s y s t e m h a v e im p o rt a n t e ff e c t o n d e a lin g w it h n o n - p e rf o r m in g a s s e t s k e y wo r d s : n o n - p e rf o r m i n g a s s e t s f in a n c e m a n a g e m e n t c o r p . d e b t - e q u it y s w a p a s s e t s e c u r it iz a t io n v5 8 6 5 5 5 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。 尽本人所知， 除了文中特别加以标注和致谢 的地方外， 论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果， 也不 包含为获得北方交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。 与我一起工作的同志对本研究所作的任何贡献已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名:-a (, 孔- 日期: 2 - 3年 多” 2 4 9 未经作者、 导帅同慈 勿 全文公布 导言 1 . 导言 1 . 1 . 研究背景及意义 不良资产是损害金融系统安全、稳健运行的巨大隐患， 国际金融危 机几乎全部由不良资产诱发而起。中国银行体系长期以来累积了巨额 不良资产， 对国民经济运行构成了重大隐患。 为防范和化解金融风险， 支持国有银行改革， 在借鉴国际经验的基础上， 我国于 1 9 9 9年 4月 - - 1 0 月先后成立了四大金融资产管理公司收购、 管理、 处置从中国国 有商业银行剥离过来的不良资产，化解累积的金融风险。由于金融资 产管理公司在我国还是一个新生事物， 其具体运作处于尝试阶段， 选 择合适有效的资产处置模式就显得尤为重要和紧迫。在资产处置过程 中， 处置效率和资金回收率直接关系到金融资产管理公司能否实现资 产回收价值的最大化， 完成国家赋予的重要使命。我国的金融不良资 产有独特的产生原因，处置不良资产所面临的情况，就其复杂程度而 言，远远超出了人们的想象。特别是涉及到所有制结构、产权结构和 就业结构的调整，处置每笔不良 资产，都是一次利益格局的调整。本 文在分析我国不良 资产成因和结构的基础上，立足于我国目前的现实 情况， 分析了在目前资本市场尚不发达和维护社会稳定等外部约束条 件下， 各种不良资产处置模式对解决不良资产的作用。研究了目 前主 要资产处置模式一 债转股。为了利用市场机制， 满足资本市场的要 求，对不良 资产的管理、变现和创新型的资产处置模式提出见解，是 十分必要的。本文也研究了资产证券化对不良资产处置的作用，希望 为中国资产管理公司处置不良资产的过程和模式提供建议。 1 . 2 . 国内外研究现状及评述 不良金融资产并非中国独有，无论欧美发达国家、中东欧经济转 轨国家以及经受了严重金融危机的亚洲国家都处置过不同类型的金 北方交通大学硕士学位论文 融不良资产。尽管不良资产产生原因不同，但多数国家都采用设立独 立的特设机构- - 一金融资产管理公司的集权式方式集中处置不良资 产。 各国资产管理公司采取了招标、 拍卖、 资产打包出售、资产置换、 托管和租赁、债权重组转让、债转股、资产证券化等多种形式的专业 化手段处置不良资产。 在实际处置经验的基础上， 世界顶级投资银行、 资产管理公司、国内外研究人员已经提出了许多关于不良资产的定价 模型、处置模型、处置模式分析、处置结果评估等研究成果，包括本 文涉及的b l a c k - s c h o l e s 债转股期权定价模型、摩根斯坦利不良资产 定价模型、资产证券化模型等，由于各国资本市场、法律环境和不良 资产产生原因的差异，各种处置模式往往产生不同的结果，如何选择 适用的处置模式，评估、预测处置模式对处置结果的影响以及处置后 不良资产能否转化为正常的收益性资产的研究一直在进行。同时，一 些专业的中介机构也进行了大量工作，希望利用专业优势从不良资产 的处置中获得利润。关于不良资产处置的研究在深入发展。 1 . 3 . 本文结构 本文从不良资产的成因分析开始， 指出了金融资产管理公司作为专 业化的机构是处置不良资产的核心。通过世界其它国家处置不良资产 的经验，分析了不良资产处置的模式和效果。为我国金融资产管理公 司如何选择处置模式提供了见解。 不良 资 产的成因 和金融资 产管理公司的性质 2 . 不良资产的成因和金融资产管理公司的性质 2 0 世纪9 0 年代以来， 我国银行业不良 贷款累积问题日益突出， 在某 种程度上已 威胁到金融安全、 高效、 稳定的运行， 并成为国民经济持续、 快速、健康发展的一个重大隐患。1 9 9 9 年末，中国所有金融机构贷款 总额9 3 , 7 3 4 4 亿元， 不良资产约3 0 , 0 0 0 亿元， 国外一些评估机构认为， 中国银行业不良资产比率在 3 0 9 6 以上。银行靠有限的呆帐准备金难以 化解历年积累的金融风险。从国际经验来看，化解银行不良资产通常 都需要在政府的支持下以国家财政资金为后盾，组建专业的金融特设 机构解决银行不良资产，通常是各具特色的金融资产管理公司。金融 资产管理公司通常在银行出现危机时， 由政府设立， 不以盈利为目的， 以解决金融业的危机为使命，以挽救、重振银行声誉为目 标。 我国金融资产管理公司是为解决国有商业银行不良资产而专门成 立的专业金融机构， 对口 接收、 集中处理从商业银行剥离过来的不良资 产为业务重点。由于国内资本市场融资结构长期单一，中国不良资产 集中于银行不良贷款。所以资产管理公司处置的不良资产等同于银行 不良 贷款。从资产管理公司成立之时，它就与银行、企业、政府有着 紧密地联系。不良资产的顺利处置，离不开四者的紧密合作。 2 . 1 . 国有商业银行不良资产的成因分析 2 . 1 . 1 . 不良资产形成的经济体制因素 我国国有企业曾在高度集中的计划经济体制下建立和运行，企业 所有权和经营权都归国家所有。在改革开放之前，我国一直实行 “ 大 财政、小银行”的体制，国有企业的资本循环与周转形式为:国家财 政为国有企业提供资金，不仅包括固定资金，而且包括流动资金;国 有企业经营收入除较少留归企业作为生产资金外大部分以税收和利 润的方式上缴给国家财政。在这种制度安排下，国有企业资金的财政 北方交通大学硕士学位论文 性质和软约束机制的存在， 使得国有企业成本、 价值和利润约束软化， 导致企业普遍不重视经营管理，经营效益日益下降，资金使用效率低 下， 资金浪费和损失现象严重。同时在这一体制下， 国有企业存在对资 金需求无限大的倾向，只追求规模扩张，忽视经济效益考核。企业利 润的大部分上缴也使得企业缺乏进一步发展的必要资金积累。企业除 了承担发展经济的功能外， 还承担了很多社会功能， 企业办社会现象严 重， 为企业带来沉重的负担， 进一步恶化了企业的经济效益。 在这一体 制下，国家的利益曲线体现为通过国有企业实现经济的快速增长，国 有企业的利益曲线体现为经营规模的扩张，二者具有较大的一致性。 大量利润的上缴、过重的社会负担、管理人员过多地追求自 身利益和 企业规模的盲目扩张使企业缺乏甚至不存在 自 有资本金的正常积累 和补充机制。因此，企业必须要求进行更多的注资才能满足自身资本 循环和周转的需要。形成了计划经济体制下的 “ 资金陷阱” 。 随着我国经济形势的变化，财政收入占国民收入的比重和中央财 政收入占财政收入的比重急剧降低，在此背景下，国家放弃了财政对 国有企业的资金注入。企业的流动资金由国家管理改由银行统一管 理，固定资产实行 “ 拨改贷”，由此，国有银行代替国家财政承担起 对国有企业注资的任务，通过信贷资金的注入来满足企业资本循环和 资本周转的需要。经济由财政主导型转变为银行主导型，国有企业的 资金周转与循环由 “ 财政注资一生产经营一上缴财政”改变为 “ 银行 借贷一生产经营一归还银行”。由于传统体制下国有企业经营机制软 约束未发生根本改变，国有企业普遍存在过度借贷倾向，导致国有企 业资产负债率的急剧上升，国有企业平均资产负债率接近8 0 % , 另一方面国有企业经营效益低下的状况也未发生根本改变，随着 市场经济体系的建立，大批缺乏竞争力的企业经营不善、亏损，甚至 破产，企业经营效益下降、亏损增加使银行贷款失去了偿还保证。企 业贷款逐年增加，而贷款的赢利能力在日益下降，企业的还债能力减 弱。这样，最终结果是:企业贷款不断增加，企业的还款能力不断减 弱，资金在企业无法实现有效增值，导致贷款归还困难。国有企业经 营机制未发生根本改变情况下资金循环和周转方式的改变是国有企 不良资产的成因和金融资产管理公司的性质 业经营困难和商业银行巨额不良资产形成的主要原因。 2 1 2 不良资产形成的金融体制因素 国有商业银行承担着宏观调控的任务，当利润目标与调控目标相矛 盾时，商业银行被迫牺牲利润目标，政府干预银行贷款致使政策性业务 与商业性业务混合。同时，银行经营管理水平低下，信贷经营粗放，在 经营思想上片面重视资产规模的外延扩张，过分强调扩大市场份额，忽 略成本和风险因素，忽视资产质量的提高，导致评审、管理等内部约束 机制不健全，责权利脱节，贷款配置和存量管理未能与风险状况和管理 水平配套考虑。内部控制不严，导致项目评估不准、贷款审查不严等技 术和方法上的问题造成贷款损失。加之监管部门放松对金融机构的监 督与管理，使金融机构失去制衡，越权超限额开展业务，形成大量的质 量低下的不良资产。商业银行之间不合理竞争日益加剧，机构设置远远 超过地方经济发展需要，导致不惜血本，抬高利率吸收存款、降低利率 争夺客户，大量贷款投入到重复建设、产品无销路的企业和房地产、 股市投机等高风险行业中。银行不能最大限度地建立包括风险的预 警、防范、应急方案、事后处理等科学管理制度和不良资产的风险管 理制度是不良资产形成的金融体制因素。 2 2 金融不良资产对国民经济的影响 东南亚、拉美金融危机表明，如果一个国家的商业银行普遍存在着 大量的不良资产，该国的金融系统就十分脆弱，当受到某种外部因素的 冲击时，就可能会爆发严重的金融危机。从国际上看，不良资产引发的 金融危机是灾难性的。东南亚金融危机的主要原因之一，就是其金融机 构在泡沫经济时形成的巨额不良资产阻塞了经济的正常流通。如图 2 1 所示，同时，不良资产的积累使得银行资产总体质量下降，信贷 风险上升。一方面贷款本息无法收回，另一方面，还要负担储蓄存款 利息。造成银行效益下降、亏损。银行贷款给企业，企业获得可支配 北方交通大学硕士学位论文 货币，这同时也是一个信用扩张的过程；企业购买生产要素和产品， 货币转移到流通中，以储蓄的形式流回到银行，同时由于企业的产品 滞销、积压，企业无力偿还贷款，银行不鬼资产产生，并固化为滞销、 积压产品，流通物品减少形成通货膨胀。 同时，导致银行流动能力r 降，流动性风险增加。银行面临被挤兑 的风险。在国际银行业中，不良资产是导致银行经营失败的主要原因； 在宏观经济中，银行不良资产的产生扭曲了银行、企业和存款人之间 的利益分配关系，企业首先损害银行利益，使得银行经济实力不断下 降，对存款人的利益造成极大的风险，使得存款的实际价值不断降低， 存款人的财富贬值。另外，不良资产的产生破坏了市场经济的信用关 系，造成信用体系建设严重滞后，不利于经济运行正常发展。 图2 - 1 不良资产通货膨胀效应分析 2 3 金融资产管理公司的主要任务目标与业务范围 1 9 9 9 年，在金融领域的改革中，最重大的制度创新莫过丁组建四家 6 不良资产的成因和金融资产管理公司的性质 资产管理公司作为收购国有银行不良贷款、管理和处置因收购国有银 行不良贷款而形成的不良资产的非银行金融机构。金融管理公司的主 要任务是通过专业化的运作，处置、变现银行不良资产，以最大限度保 全资产、减少损失为主要经营目标，探索化解金融风险的有效方式。 金融资产管理公司收购银行不良资产后，国有商业银行不良资产 比率下降了1 0 ，迅速提高了资本充足率和流动性，优化了资产负债结 构。使国有银行轻装上阵，迎接金融开放的国际竞争。 资产管理公司处置不良资产的过程也同时为银行建立风险管理制 度，预防、处理目后可能发生的增量不良资产提供了参照。可见，金 融资产管理公司是为健全我国金融体系而生的。 表2 - i 中国金融资产管理公司 公司名称 成立时间 注册资本资本金来源处置范围 信达资产管理公司 1 9 9 4 4 1 0 0 亿元财政拨款中国建设银行 华融资产管理公司 1 9 9 9 1 0 1 0 0 亿元财政拨款中国工商银行 长城资产管理公司1 9 9 9 1 01 0 0 亿元财政拨款中国农业银行 东方资产管理公司i 9 9 9 1 01 0 0 亿元财政拨款中国银行 金融资产管理公司条例规定金融资产管理公司在其收购的国有 银行不良贷款范围内，管理和处置因收购国有银行不良贷款而形成的 资产时，可以从事下列业务活动： ( 1 ) 追偿债权 ( 2 ) 对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其它形式转让、 重组 ( 3 ) 债权转股权，并对企业阶段性持股 ( 4 ) 资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销 ( 5 ) 发行金融债券，向金融机构借款 ( 6 ) 财务及法律咨询，资产及项目评估 ( 7 ) 中国人民银行、中国证券监督管理委员会批准的其它业务活动 北方交通大学硕士学位论文 证收 具体处置模式包括: 综合运用出售、 置换、资产重组、 债转股、 券化等方法对贷款及其抵押品进行处理;对债务人提供管理咨询 购兼并、分立重组、包装上市等方面的服务;对确属资不抵债、需要 关闭破产的企业申请破产清算。按照国家规定，通过境外投资者出售 债券、股权、最大限度收回资产、减少损失。 2 . 4 . 金融资产管理公司的运作机制 金融资产管理公司的业务运作， 是围绕对银行不良资产的收购、管 理、定价和处置而展开的，最大程度量化回收不良贷款的价值。通过 对资产的进一步有机管理，尽可能运用各种手段盘活不良资产，避免 公司的破产，减低社会的负担，实现资产的逐步变现。 具体分为三个层面二 对债权的运作、对股权的运作和对破产企业的 运作。 不良资产进入资产管理公司后， 金融资产管理公司首先对债权进行 处理， 可采取债务追偿、 资产转售、 债权证券化、 债务重组等手段对债 权进行运作。 股权的运作方式主要是“ 债转股” ， 这是我国处理不良资 产的主要模式。 “ 债转股” 之后， 回收资产主要通过以下几个方面进行: 对于扭亏为盈的企业， 以分红派息或现金回购形式向金融资产管理公 司提供回报;一些企业可能由于资产负债结构的改善或通过日 后的资 产重组而符合上市条件， 使金融资产管理公司得以回收投资; 或者采用 “ 借壳上市”的办法， 使不能上市流通的资产成为具有流动性的证券: 此外， 金融资产管理公司还可以股东的身份推动企业的并购重组， 以转 股套现而退出。最后， 如果企业经营不善， 金融资产管理公司将对企业 破产清算而核销资产。 对于严重亏损、 无力清偿到期债务的企业， 会依 法进入破产处理程序， 破产清算之后， 金融资产管理公司可能只能收回 一小部分债款。 企业破产， 作为股东的金融资产管理公司会蒙受损失， 给国家财政带来损失， 只好由国家财政资金负担。 不可否认， 相当一部 分不良资产将会 “ 颗粒无收” 不良资产的成因和金融资产管理公司的性质 2 . 5 . 不良资产处置国际经验借鉴 不论是东南亚受到金融危机严重冲击的国家， 还是美国、欧洲这样 经济高度发达、 金融体系和金融市场高度成熟的国家， 以及东欧经济转 轨国家， 通过组建资产管理公司集中化解金融风险的方式被广泛采纳。 我国的金融资产管理公司也是借鉴国际经验而设立，吸取国际资产处 置经验和先进处置手段对我国的金融资产管理公司有效地开展资产 处置有重要的参考价值。 2 . 5 . 1 . 发达国家不良资产处置经验 美国在2 0 世纪8 0 年代末为了处理储蓄与贷款协会的问题， 成立了 重建信托公司( 简称 r t c ) 。由国家和需要清理的金融机构共同出资注 入， r t c授权接管了所有资不抵债的储蓄贷款机构。接管之后， 首先支 付由政府担保的存款， 然后将这些机构的好资产与坏资产分离， 整批销 售不良资产。 原则是在不使待处置资产充斥市场的条件下， 尽可能迅速 地出售资产， 往往在几个月内将其销售出去， 很少超过3 年。采用的方 法一般是整批打包出售， 包括折价出售偿债资产和逾期资产， 以及资产 证券化、 个别销售、 招标出售等。 对于一些r t c 拥有债权的亏损企业， 如果资产剥离清偿后它们完全失去任何融资能力， 连基本的流动资金 都借不到， 就有可能逼死一些尚有希望的企业， 增加损失。所以，r t c 对这些企业采用债转股的处置方式，从而使银行有可能给予这些企业 贷款权。在 r t c的监管下，待企业好转后将股权转让套现。r t c为处 置不良 资产前后花费了 六年时间和5 0 0 0 亿美元一 占美国g d p 的5 % e 瑞典政府在 1 9 9 3年成立专门负责援助银行业的机构一 瑞典银行 援助局( 简称s b s a ) 。 s b s a 有权采取各种合适的措施来拯救银行业， 包 括对银行注资、为银行债务提供担保等。瑞典银行不良 资产是在人民 普遍富裕，经济发展持续增长的情况下，实行了金融自由化，放松了 对金融机构的监管而形成的，也以房地产贷款为主。在银行不良资产 处置中， 资产管理公司按照长期可实现价值购买银行的不良贷款和资 北方交通大学硕士学位论文 产， 大规模地没收贷款抵押物， 通过出售抵押物资来处理不良 贷款的问 题，出售损失部分由政府负担。对工业类不良资产通过剥离出售次要 部分筹资，来重组其它主要部分。在房产类不良资产中，通过置换、 购买配套资产、投资完工在建工程的措施重组了资产。政府通过提供 担保、注资、银行国有化及银行合并等措施， 在短期内渡过金融危机， 稳固了金融系统， 取得良好成效。 经济发达国家拥有健全的金融体系、 资本市场和法律环境， 背后有 国家强大的财力做后盾，这些恰恰是中国资本市场所缺乏的，因此， 在国家的主导下，尽快发展健全的资本市场、法律环境是顺利解决不 良资产的必要保障。另外，发达国家以 抵押贷款为主的不良资产容易 转让出售，使在短期内解决不良资产问 题成为现实。 2 . 5 . 2 . 东南亚国家处理不良资产经验 韩国在东南亚金融危机严重冲击的背景下，重组了韩国资产管理 公司( k a m c o ) ， 成为韩国唯一的收购、出 售并证券化金融机构不良资产 的国有公司。 主要职责是变现金融机构的不良资产， 帮助资金短缺的企 业融通资金， 接受政府委托， 为政府提供拍卖、纳税、处置国有财产和 不动产服务等。 韩国资产管理公司处置金融机构的不良资产， 收购和处 置有抵押与无抵押的不良资产， 都有一套完整的方法。 对有保证贷款按 账面值 4 3 % 出售，无保证的按账面值 3 % 出售，吸引大量海外资金。即 使大宇集团也只以几千万美元转让! 在接受委托、变现金融机构的不 良资产时， 银行可将未能按期收回的贷款的所有权转让给韩国资产管 理公司由其行使债权人的所有权利， 包括代表金融机构向法院提出取 消抵押人的抵押物赎回权、 提起拍卖、 取得销售收益， 所得款项返还给 债权银行。通过资产证券化，处置了占总额 1 / 3 的不良资产。对大企 业集团进行了重组，剥离非核心业务，放宽国外投资者的进入。使得 金融形势迅速好转。 马来西亚、 泰国仿照韩国资产管理公司成立了资产管理公司， 但马 来西亚资产管理公司重多作为盘活不良资产的经营公司来运作，通过 不良 资产的成因和金融资产管理公司的性质 设立不同的专业分公司来管理、经营不良资产，希望好转后再出售， 避免资产过度打折。由于限制了外资进入，处置进程较缓慢。泰国使 用资产按类打包后集中拍卖、招标为主，同意与中标者签订分享日 后 经营利润的协议，引入了国外投资者，同时鼓励成立民营资产管理公 司接受不良资产，政府提供优惠融资。 亚洲国家资产管理公司是在严重的金融危机时成立，在应急处置 资产的情况下， 不良资产处置损失巨大。 韩、 泰坚决的快速处置资产， 同时引入外资、开放资本市场，恢复金融稳定的措施得到了较好的效 果。 2 . 5 . 3 经济转轨国家处置不良资产经验 经济转轨国家的不良资产处置伴随着私有化进程的深入和外资的 大规模进入。 波兰在经济转轨的大环境下， 其金融体制也进行相应的改 革。波兰政府首先通过财政拨款和发行债券向国有银行提供资本金， 承 5 0 4 0 f 之 二 几 一 一一 (.一 、 入 - 、 卜.， . ， 福 一 今 - 波兰 ， ， 卜 -捷克 - 一 斯洛伐克 .一匈牙利 non曰n q曰q山11 9 4 年9 5 年9 6 年9 7 年 图2 - 2 转轨国家不良资产趋势 同时在每个国有银行成立专门的“ 沉淀资产管理部门” ， 专门处理不良 资产:其次， 将不良 贷款进行分类， 首先促成债务和解，由债权人调整 负债企业的资本结构，大量采用了债转股的重组方式;对那些无法生 北方交通大学硕士学位论文 存、难以重组但影响很大的国有大中型企业进行特别处理，主要是私 有化和卖给外资。债务重组的方式是波兰处置不良资产的显著特征。 随着波兰市场经济的建立，由于资本市场的完善，债转股股权顺利地 实现了转让。 捷克和斯洛伐克两国除了私有化和引进外资外，主要利用可分散 风险的投资基金重组企业，通过发行受益凭证或基金股权吸引社会资 金，动用这些资金，向企业直接注资，或者通过协议转让、股权置换 获得企业股权，通过债转股挽救了许多有前途的企业。 经济转轨国家的不良资产处置是伴随着市场体系的不断完善进行 的，债务重组成为开始阶段的主要模式。随着资本市场的发展，重组 企业的股权、债权出让变现，大规模的私有化和外资的进入提供了退 出信道。不良 金融资产的比率明显降低。 总结三种不同类型国家的经验可得出:依托完善的法律环境和雄 厚财力，有利于不良 资产的整体解决;多元化投资者提供了不良资产 的退出信道:无论何种类型的国家，多元化的处置模式和政府的有力 支持是必不可少的。 不良资产的管理和定价研究 3 . 不良资产的管理和定价研究 中国四家资产管理公司收购的不良 资产基本覆盖了全国各个地区 和工、农、 商、 外贸、 房地产等各个行业， 四家资产管理公司各自 所辖 资产的地区分布和产业分布略有不同， 这主要是因为收购的资产来自 特色不同的银行。信达资产管理公司拥有的基础设施、基础材料工业 的资产量较多;华融资产管理公司的资产主要是工商类企业的债权和 股权;乡镇企业类的资产在长城资产管理公司的资产中所占的比重较 大;东方资产管理公司拥有的外贸及外汇贷款形成的不良资产相对多 一些。合理确定不良 资产的分类，是选择处置不良资产模式的基础， 资产管理公司在分类的基础上确定不良资产的基准价值，估算处置损 益，可以避免盲目 处置造成资产不合理流失和偏离市场价值的过高估 价。由于不良资产的特殊性，难以通过预测现金流流量定价。不良资 产定价一直没有系统的定价标准，提出的各种模型都不能精确的定价 所有不良资产的价值。本文探讨定价模型的应用，希望为不良 资产定 价提供见解。 3 . 1 . 不良资产的分类 3 . 1 . 1 . 不良资产结构状况分析 金融资产管理公司接收的资产是以前国有商业银行发放的贷款， 而 且，主要集中在户数和笔数较少、金额大的企业及户数和笔数较多、 金额小的国有小型企业上。在 1 亿元至 5 亿元之间的贷款企业分别占 接收资产企业户数、笔数和本金的。 . 3 4 % , 1 . 6 1 % 和2 4 . 7 3 % ; 8 0 万元 至3 0 0 万元的贷款企业分别占接收资产企业户数、笔数和贷款本金的 3 5 . 2 4 % , 4 6 . 1 1 % 和 2 2 . 3 5 % 。 从行业分布来看， 主要集中在国有中小型 工业企业和国有商业、物资供销行业中。从债务人的生产经营情况来 看， 资产管理公司大部分债权主要集中在资产负债率高， 生产经营处于 北方交通大学硕十学位论文 于停产、半停产的工商企业中。 借款人资产负债率在 1 0 0 % 以 上， 连续 亏损2 年以上的企业占绝大多数。一部分企业由于受计划经济体制等 历史原因的影响造成了 债务人主体已消亡， 贷款被悬空。另外，接收 企业的信用等级低， 保证能力十分有限， 大部分是b 级以下和未评级企 业， 且大部分贷款的保证人也属不良资产接收企业， 保证能力十分有 限， 即使签订了保证合同， 实际上仍为无效保证。有的企业在无力偿还 银行贷款本息时， 以质次价高且难以变现的资产和实物来抵押偿还债 务， 质次价高的抵押物造成处置困难。这些与其它国家以抵押贷款为 主的不良资产有着显著的差别。 3 . 1 . 2 . 不良资产的分类 不良资产依据不同的分类标准， 如资产额度、 行业类别、 担保方式、 债务人区域分布、债务人性质、贷款发放时间等， 能对进行多种不同 分类。考虑到我国的不良资产问题不仅是要处置不良资产、最大程度 地回收不良资产， 而且还关系到复杂的社会和政治问题这一特点， 建 议将接收的资产大致分为三类 ( 见表 3 - 1 ) ，不良资产分类后， 可依据 不同的资产特征确定合适的处置模式。 表 3 - 1不良资产分类 资产类别 处置模式 适用范围 可处置资产 资产出售、拍卖、招标、 租赁和证券化等 用房地产等抵押的不良 资产:中小企业贷款: 零 售商业贷款等 可经营资产 1 0 转股、 债务重整、 资产 置换等重组模式和资产 证券化 重要国有企业资产: 国有 大型企业的贷款: 涉及重 大诉讼的不良 资产 可核销资产 破产、 清算、起诉、 核销 己破产消亡企业: 债权人 消失， 己无任何有价值资 产企业 不良资产的管理和定价研究 3 . 2 . 不良资产的定价分析 不良资产定价是选择处置模式和评估处置结果的基础，无论是变 现处置、债务重组还是资产证券化，不良资产定价都是处置的出发点 和依据。目 前，主要由买卖双方通过谈判，协商确定。在达成一致意 见前要经过漫长谈判，由于协议难以达成往往还要几经反复，必然会 使交易成本上升。为了达到一个双方都认可的交易价格，一般要聘请 专门的中介机构对资产的质量、抵押品价值等相关内容进行评估，这 必然会增加交易的经纪费用， 抬高交易成本。同时， 如果每项处置资产 都通过这种谈判的方式出售， 势必会延误不良资产的处置进程， 降低工 作效率。本文提出三种定价模型，希望为资产管理公司定价不良资产 提供建议。 3 . 2 . 1 . 影响不良资产定价的因素 a . 宏观经济周期因素 经济周期是影响不良资产定价的宏观因素。在经济衰退和萧条时 期， 经济大幅度滑坡， 投资和消费萎缩， 没有人愿意购买质量低下的不 良资产， 将会降低资产的价值。 相反， 在经济复苏和繁荣时期， 经济增长 迅速， 投资和消费需求都十分旺盛， 整个商业环境非常有利于资产重组 和资产出售， 因此不良 资产的定价也会较高。 美、 韩不同时期处置不良 资产的结果对比鲜明。由于我国经济一直处于持续增长状态，选择此 时处置不良资产是很好的时机。 b . 市场因素 ( 1 ) 行业特征不同的行业， 其风险程度不同。 资本密集型行业的周期 性和波动性比需求相对稳定和不断增长的行业要高出许多。在分析行 业的经济特征时要着重考虑行业的供求状况、行业产品结构、行业集 中度和竞争格局、国内 和国际环境对该行业的影响等。 ( 2 ) 行业的竞争状况。 在分析企业的盈利潜力时， 必须首先评估该企 北方交通大学硕士学位论文 业所属行业的盈利潜力。 行业的竞争程度直接影响着企业的经营业绩， 从而影响企业的偿债能力。 在不良资产定价时， 也应该充分考虑这一因 素。 行业的竞争程度低， 则可以保证该行业内的企业有较稳定的垄断利 润， 进而保证清偿能力。 ( 3 )行业所处生命周期阶段。生命周期理论认为每个行业一般都 要经历初创、 发展、 成熟、 衰退四个阶段。 处于不同阶段的行业， 财务 特征、风险特征各不相同， 对不良资产的定价也有重要影响。 c 4 )投资者的退出机制是否健全。不良资产的购买者可以通过重 组等多种手段使资产增值， 但是如果没有不良资产转让的二级市场， 即 使资产增值了， 投资者也无法将它售出。资产缺乏流动性， 投资者缺乏 退出机制， 这都会影响投资者现金回收， 从而降低不良资产的价值。 c . 微观因素 ( 1 ) 企业与银行的关系。 对银企关系的分析非常重要， 如果产生不良 资产的企业是银行的老客户， 并且还款纪录良 好， 有可能是因为企业经 营暂时出现困难引起的， 可以相信企业偿还债务的能力。 企业可以获得 再融资支持。 如果产生不良 贷款的企业是银行的新客户， 银行对它的了 解并不充分， 这样的资产损失的可能性就会大些。 ( 2 )企业的财务状况。这主要是指测算企业可能产生的未来现金 流或企业破产财产的价值， 这是信用分析最重要的一部分。 比较通用的 做法是分析企业未来的现金流量及其时间分布， 用风险贴现率调整， 计 算其现值。 以此为依据计算该项资产的价值。 如果企业己经病入膏育， 企业不得不宣布破产， 则应该合理估计企业破产财产的价值， 分析债权 人可能得到的偿还比例， 谨慎对待该项资产的定价。 ( 3 ) 抵押品现值。 当企业无法通过正常的生产经营来还债时， 对于 保证债权， 可以向担保方索偿。 这种不良资产在定价时应该考虑购买者 诉诸担保清偿时可能产生的各种成本， 以及与当事人( 包括借款人和保 证人) 关系的恶化。这些都将会降低对投资者的吸引力， 进而降低其价 值。抵押或质押债权的回收则主要靠转让或拍卖这些抵押品、质押物 所得。 因此， 抵押品现值的高低也影响着不良资产的定价。 流动性越强、 越新的抵押品在处置时价格会越高。 不良资产的管理和定价研究 3 . 2 . 2 . 不良资产定价模型研究 a 摩根 斯坦利的不良资产定价理论模型 摩根 斯坦利是世界上不良资产投资领域最为活跃和成功的投资 者之一。在亚洲， 摩根斯坦利占有了不良资产市场的最大份额， 其在 7 个国家的不良资产投资总额的账面价值大约达到了6 4 0 亿美元。摩根 斯坦利在长期的业务活动中， 总结出了一套有效的定价经验， 使其能够 成功地参与到全球的不良资产处置活动中。按照摩根斯坦利的定价方 法， 首先要确定不良 资产的各项特征完全稳定后的价值， 并参照抵押品 变现值决定;然后， 考虑经济增长对资产价值的影响， 并作相应的增减 调整; 接着， 根据在不良资产的收购过程中可能发生的各项费用进行调 整;最后， 再扣除摩根斯坦利购入该项资产要求的回报率， 也就是最基 本的利润率。整个定价过程如图( 3 - 1 ) 所示。 占面积的百分比 0 % 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 资产租定后的价值 ， 资产升值 二 批发价值 = 净匡算收益 = 可分配资金 = 净现值 十升值 借欲人谈判折扣 一 各种财产折扣 一 扣除有优先权的流里 一 摩根斯坦的收益折扣 图3 - 1 不良资产定价图标 北方交通大学硕士学位论文 摩根斯坦利的定价方法是在实践中摸索出来的， 具有很强的实用 性。可以发现整个定价过程中关键的是如何确定该项资产的稳定价 值。当这个基础价值确定后， 再做调整就显得容易多了。 要确定不良资产的稳定价值， 就要综合考虑影响不 良资产定价的 各种因素。通过前面的分析， 影响不良资产定价的因素主要有: 宏观经 济因素、市场因素和微观因素。将这些因素综合起来考虑得出不良资 产定价的理论模型如下式: p = f ( x . x , . x 3 x , x ; u )(式 3 - 1 ) 其中变量包括: x ， : 宏观经济环境 x z : 行业特征 x , : 企业的信用等级 x , : 未来现金流现值 x 。 : 抵押品价值 u : 随机扰动项 变量分析: ( 1 ) 宏观经济环境因素x , 宏观经济环境越好， 越有利于不良资产的回收， 因此定价也越高。 但这个变量很难量化， 可以用g d p 增长率来度量经济因素。 ( 2 ) 行业特征 x 1 对于这个变量可以参照国际上著名的几家信用评级机构对不同行 业的分类， 根据行业的成长性、竞争程度、生命周期对不同行业赋予 不同的分值， 以此来量化。成长性好的朝阳产业分值应该高些， 相反， 处于生命周期的衰退阶段的夕阳产业分值应该低些。也就是说， 行业 因素与不良资产的价值是正相关关系， 企业所处的行业成长性越好， 越有利于不良资产的回收， 因此定价也越高。 ( 3 ) 企业的信用等级x , 企业信用等级与不良资产的价值是正相关关系， 企业信用等级越 高， 越有利于不良资产的回收， 因此定价也越高。这个变量主要涉及到 不良资产的管理和定价研究 企业的管理层素质和财务状况，可以通过对企业的信用评级来考察企 业的管理层素质和财务状况，通过分析借款企业的资产负债表和损益 表， 可以获得需要的资料。影响企业信用等级的主要财务指针有: 功盈 利能力: 包括销售利润率、资本收益率、经营现金流量/ 总营业收入以 及净资产收益率。2 ) 偿债能力， 包括速动比率、流动比率、利息保障 倍数、经营活动现金流量/ 总债务、非筹资活动产生净现金流量/ 总债 务以及长期债务支付能力。3 ) 资本结构: 包括总债务/ 总权益、净债务 / e b 工 t y 第三，假设企业实施债转股后， 金融资产管理公司所要持有股权的平 均期限为 丁 ， 企业所剩余债务的平均期限为 t s , t = 第四，假设在期限t内， 企业市场价值变化率的方差为常数 第五，假设在期限t内， 无风险利率 r 为常数， 并且企业不支付红利。 债转股的股权价值为: g 二 p n ( d , ) 一 x , - , t n