（工商管理专业论文）韩国企业股利政策的研究.pdf

摘要 韩国过去的股利政策一直由政府当局直接干预，通过实施低股利政策来抑制 股利并健全企业财务结构，从而达到降低物价的目的。这种通用的股利政策使投 资者在股票市场追求短期收益，这与企业准备长期投资于股票市场的根本宗旨相 背离，致使投机性交易成为主流，最终导致股价波动幅度变大，企业价值被低估。 另一方面，韩国目前仍为低利率结构的发达国家，面临着自身资金运用困难、外 商股份比率增加、年基金股票投资比重扩大、本土企业海外上市增多、股票市场 不确定性增加、股东同益重视经营、支配结构的改善及经营透明性的提高、对权 益资本的成本的认识及利用经济附加值( e v a ) 评价企业经营范例等一系列变化。 随着股东r 益重视经营以及外国投资者逐步增加，包括季度股利在内的各种股利 分配制度丌始实施与运行，由于按市价计量的股票股利被广泛的采用，投资者对 实施高额股利的企业关注度极度高涨。同时，在指数化证券投资基金等问接投资 商品的资盒流入加速，专业人力代理投资逐步形成的背景条件下，股利的重要性 开始受到人们的关注。 本文的研究目的是，分析金融环境的变化以及目前内上市公司的股利政策现 状和特点，以及可能对投资者产生的影响，最后提出改进韩国企业股利政策的相 关策略。 本文分析了当前股利分配制度的主要问题，并提出相关改进措施：第一，改 变将期末日作为基准同的股利分配政策惯例；第二，重新定义中期股利作为半期 利润的股利，第三，建议引进针对短期内非j 下常现金股利的事前预告制。 论文最后提出除股利政策外还应完善的其他方面的政策：第一，从战略视角 看待股利政策；第二，激活m & a 市场；第三，引进股利再投资计划；第四，提 高未来股息的可预测性政策；第五，并行股利政策，发生盈余现金流量时购买自 己公司股票等。 关键词：股利政策，现金股利，股票股利，中期股利 a b s t r a c t i nt h ep a s t ，t h ek o r e a ng o v e r n m e n th a ss o u g h tal o wd i v i d e n dp o l i c yb yd i r e c t l y b e i n gi n v o l v e di ne a c hc o r p o r a t i o n sd i v i d e n dp o l i c yt os u p r e s s d i v i d e n d sf o rt h es a k e o fl o wp r i c e sa n dr e l i a b l ec o r p o r a t ef i n a n c i a ls t r u c t u r e s u c hp r a c t i c el e di n v e s t o r sd o s e e ks h o r tt e r mp r o f i t sr a t h e rt h a nd i v i d e n d si nt h es t o c km a r k e t s t h u s ，t h es t o c k m a r k e t ，a g a i n s ti t so b j e c t i v et op r o v i d ec o r p o r a t i o n sw i t hl o n gt e r mf u n d i n g ，b e c o m e a na r e n af o rs p e c u l a t i v et r a n s a c t i o n s a sar e s u l to ft h i s ，r a n g eo ff l u c t u a t i o n sb e c a m e v e r yl a r g ea n dc o r p o r a t i o n sw e r e u n d e r v a l u e d o nt h eo t h e rh a n d ，t h ek o r e a u n d e r g o e sm a n yc h a n g e si nt h ec o r p o r a t em a n a g e m e n tp a r a d i g ms u c ha sd i f f i c u l t i e s i na s s e tm a n a g e m e n td u et ol o wi n t e r e s ts t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i co fd e v e l o p e dn a t i o n s ， i n c r e a s ei nf o r e i g n e ro w n e de q u i t y , e x p a n s i o no fs t o c ki n v e s t m e n t sb yp e n s i o nf u n d s ， l i s t i n go f k o r e a nc o m p a n i e si nf o r e i g ns t o c km a r k e t s ，i n c r e a s eo fu n c e r t a i n t yi n s t o c km a r k e t ，s h a r e h o l d e rv a l u em a n a g e m e n t ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei m p r o v e m e n ta n d p r o m o t i o no ft r a n s p a r e n c y , a w a r e n e s so fc o s to fe q u i t ya n dv a l u ea n a l y s i sb a s e do n e c o n o m i cv a l u ea d d e d a sar e s u l t ，s h a r e h o l d e rv a l u em a n a g e m e n ts e t t l e di nt h e i n d u s t r y , t h ei n c r e a s eo ff o r e i g ni n v e s t o r sw h oa r ei n t e r e s t e d i nd i v i d e n d sl e dt o i n t e r i ma n dq u a r t e r l yd i v i d e n d s ，a n dw i t ht h ep r e v a i l i n go fd i v i d e n dy i e l d ，i n v e s t o r s i n t e r e s th e i g h t e n e di nc o r p o r a t i o n st h a te x e c u t eh i g hd i v i d e n d a l s o ，t h ea c c e l e r a t i o n o fm a r k e tc a p i t a li n f l u xi n t oi n d i r e c ti n v e s t m e n tp r o d u c t ss u c ha si n d e xf u n d st h e m a r k e tc a l l e df o ri n v e s t m e n t sb yp r o f e s s i o n a lw o r k f o r c e i ns u c hs i t u a t i o n ，t h e i m p o r t a n c eo fd i v i d e n d si so n l yi n c r e a s i n g t h er e s e a r c ha i m sa ta n a l y z i n gs u c hc h a n g e so ft h ef i n a n c i a lm a r k e ta n dt h e c u r r e n tc o n d i t i o na n df e a t u r e sd i v i d e n d so fl i s t e dc o r p o r a t i o n s t h eo b j e c t i v ea l s o i n c l u d e st h ei n f l u e n c eo ft h e s eo nt h ei n v e s t o ra n dc o n c l u d i n g l ys u g g e s tas o l u t i o nt o a t t r a c tf u r t h e rc a p i t a lt ot h ee q u i t ym a r k e ta n dr e f o r mt h ed i v i d e n ds y s t e m t h eb o d yc l e a r l yd e f i n e st h em a i ni s s u e sa n dr e l a t e dp a r t i e si nr e f e r e n c et o i m p r o v i n gd i v i d e n ds y s t e m f i r s t ，m o d i f yd i v i d e n dc a l c u l a t i o nb a s e do ny e a r - e n d 。 s e c o n d ，r e d e f i n ei n t e r i md i v i d e n da sd i v i d e n do fi n t e r i mg a i n s t h i r d ，i n t r o d u c t i o no f a d v a n c en o t i c er e g i m eo fs h o r tt e r mn o to r d i n a r yc a s hd i v i d e n d s o t h e rp o l i c i e st os u p p o r ta n dp e r f e c tt h ed i v i d e n dp o l i c yf i n a l l yp r o p o s e db yt h e t h e s i sa r e f i r s t ，t h en e c e s s i t yo fas t r a t e g i cv i e wo nc o m p a n y sd i v i d e n d ，s e c o n d ， r e v i t a l i z a t i o no fm & am a r k e t ，t h i r d ，i m p l e m e n t a t i o no fd i v i d e n dr e i n v e s t m e n tp l a n ， h f o u r t h ，e x e c u t i o no fp o l i t yt h a ti n c r e a s e st h ep r e d i c t i o no ff u t u r ed i v i d e n d s ，f i l t h ，i n e a s eo fs u r p l u sc a s hf l o w , e x e c u t i o no fs t o c kr e p u r c h a s e st o g e t h e rw i t hd i v i d e n d p o l i c ym u s tb ec o n s i d e r e d k e y w o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y , c a s hd i v i d e n d s ，s t o c kd i v i d e n d s ，i n t e r i md i v i d e n d s i i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 寺乘枘、 z 口口7 年尹月以e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年乘相、 导师签名：夕霄丽 z 扫罗年铲月z be l 加7 年弘月“e l 1 1 研究背景与必要性 第1 章前言 股利政策是指关于选择何种方式发放股利以及发放多少股利的决定，它是作为 企业未来投资的必要的资金来源。股利作为使用股东提供的资本的代价，具有其重 要性。虽然为了企业成长最好是留存收益再投资，但从股东立场而言股利也很重要， 所以有效协调留存收益和股息的比例，选择能大幅提升企业价值的股利水平是股利 政策的主要目标。即，可以说股利政策不单单停留在决定支付多少股息的层面上， 它是需要通过战略性角度决定的企业重要核心政策之一。 分析过去的韩国股利政策，政府当局直接干涉各企业的股利政策，自1 9 8 0 年以 后，为实现低物价，政府从抑制股利及健全企业财务结构角度出发，一直实施了低 股利政策。这种已经被常规化的股利政策，导致投资者在股票市场追求短期利差， 从而与股票市场的根本宗旨为企业提供长期资金这一理念相悖，使投机性交易 成为主流。这最终使得股价的浮动幅度变大，导致了企业价值被低估的结果。另一 方面，目前韩国因发达国家型低利率结构，正面临资产运用困难、股票市场的不确 定性扩大、股东重视经营的范例等变化。因此，从稳定及激活股票市场、保障少数 股东的稳定收益角度来看，股利政策的重要性在同益变大。随之最近对股利制度展 丌了全面改制、引发关于股利的各种讨论。尤其，上市协议会注册公司实施中期股 利等季度股利，而且市价股利制度已被一般化。另外，市场中也开始呈现股东在目 前短期为主的投资中寻找高股利股票进行价值投资的倾向。虽然考虑到股利政策相 关周边环境及股利制度变化等对企业最佳股利政策的讨论非常重要，但有关这方面 的文献不仅没有多少，而且也缺乏整理。为了日后扩大证券市场的长期性需求基础 并实现基于企业价值的投资，切实需要建立正确的股利政策。为此，虽然本文有不 足之处，但希望能够提供一些参考。 1 2 研究目的 本文的主要目的是通过提出有效改善企业股利政策及相关制度的方案，使一般 投资者积极参与以激活股票市场经济。本文的意义在于：第一，股利的激活使根本 的股利政策功能复活，从而激活股票投资并最终对激活资本市场做出贡献；第二， 通过提出股利政策的统计资料，将有可能提供有关股利政策的客观资料。 1 3 研究范围与方法 本文归纳、分析、补充了金融相关理论及现行研究中有关股利的内容，还调查 分析了最近处于探索中的股利相关政策或制度以及资料。另外，为了掌握股利现状 及存在的问题，基本采用了证券研究院、统计厅、韩国银行等被公认机构的资料， 并将l g 经济研究院、韩国金融研究院等各种民自j 经济研究所的调查资料作为辅助资 料，从而试图找出问题所在和改善方案。本文的结构如下。在第一章序言提及研究 背景及必要性和目的等研究概要，在第二章试图通过股利制度的意义和形式、股利 政策的效果等理论考察理解基本内容，在第三章以目前的上市公司为中心将重点放 在了股利现状，在第四章比较韩国与美国、同本等发达国家的股利制度，整理了对 目前韩国股利制度的启示，在第五章讨论了韩国股利制度的改善方案，在第六章提 出了结论。 2 第2 章有关企业股利的理论考察 本章归纳分析了股利政策的相关理论，为下面的分析奠定理论基础和分析依据。 2 1 股利的概念 2 1 1 股利的意义及沿革 1 ) 股利的意义 股利是由企业将经营所得的利润分为股东股利和留存收益的意向决定，上市公 司从营业活动实现的营业利润中，支付具有强制分配性质的利息、公司所得税等后， 根据公司的自律决定将剩余利润作为出资资金的报酬分给股东。尤其，股利指上市 公司通过定期股东大会决议，按照股东持有的股份分配利润。根据其支付方式分为 现金股利和非现金股利，非现金股利如表2 - i 所示： 表2 - i 股利的种类 财产股利是除发放现金外，有时公司也可以用现金以外的其他资产来发放股利， 如本公司的商品、服务、公司持有的其他公司所发行的有价证券等等。公司宣告用 类似方式所发放的股利称为财产股利。证券股利是以公司发行的股票、债券、票据 等方式分配股利，公司债股利或票据股利等同后与此交换能够获取现金，从而被分 类为负债股利。 2 ) 股利的沿革 在股利中，股票股利制度的沿革要追溯到股票股利制度的初期。1 7 世纪末，英 国东印度公司( e a s ti n d i ac o m p a n y ) 非常辉煌，由此股价暴涨，东印度公司于1 6 8 2 年实施了1 0 0 的股票股利。这就是股票股利的先河，从而有了频繁的股票股利交易。 。美国n e wy o r kc e n t r o lr a i l r o a d 公司与h u d s o nr i v e rr a i l r o a d 公司合并之前，于 a t h u r sd e w i n g ，t h ef i n a n c a lp o l i c yo fc o r p o r a t i o n s ，v o i 1 ( s t h e d ；n e wy o r k ：t h er o n a l dp r e s sc o 9 19 5 3 ) ，p 7 7 9 ， 3 1 8 6 9 年实施的8 0 股票股利是最早的股票股利。据说频繁实施股票股利政策，是在 第一次世界大战之后。1 9 5 0 年日本修改商法，继承股票股利制度至今。 2 1 2 股利的形态 一般来说，股利通常采用支付现金的方式，但根据情况有时也以现金以外的资 产支付。采用现金支付的股利称现金股利( c a s h d i v i d e n d s ) ，以股票等现金以外的 资产支付的股利称非现金股利。这里的股票股利，严格来说虽不是股利，但也有起 到股利的作用，比如股票回购等。下面就对股利的各形态( 包括支付同期的分红形 态、股利的分红形态、股东差异与否的分红形态股利) 进行逐一介绍。 1 ) 根据支付同期的分红形态 定期股利 是企业进行定期结算以后，由股东大会批准利润分配案，从而作出决定的股利， 具有提高公司信赖度、稳定股价的效果。韩国大部分共计一年分红一次，但所有银 行机构每年都要结算2 次，分别在3 月木和9 月木。 表2 - 2 股利的形态 不定期股利 指在不规定特定的分红时期而进行分红。主要是新生企业或成长阶段的企业， 在事业扩张时期需要大量资金时采用。过去，东印度株式会社的不定期贸易船，一 旦返航就及时结算及分红，这也可以称之为是不定期分红。 中期分红 中期分红指，即使营业年度期间未进行结算，也进行与利润分红类似的现金分 配。即营业年度为1 年的公司，章程上限定一个营业年度一次，规定营业年度中的 4 某一天，经董事会决议给股东分配现金，这种中期分红在英美被广泛认可。 2 ) 根据股利的分红形态 定额股利 指由于股利不灵活，每次分红时无变动的分红形态。以过去韩国所有银行机构 为首，收益稳定的企业曾呈现这种倾向。关于定额股利，由于企业可预见股利支付 额，所以能够事先建立资金计划，而且投资者可以期待定期收益。 非定额股利 当企业的利润无规律时，不预先设定股利金额，而是按照其利润的具体情况分 红的方式。这种企业的股价根据相关年度的收支前景升跌幅度很大。 无股利 当企业加强公司留存收益以扩大企业规模，或者由于企业面临危机，导致没有 分红能力时不进行分红，不能视为分红形态。由于公司无股利而股价上涨，从而为 保障股票投资者的利润，这时公司内部保留比给投资者分红更有利。 无股利政策能给股东提供利润，同时具有可长期筹集企业所需资金的优点，但 是它很容易忽略到小额股东的利润，同时容易成为使大股东或经营者为自己谋利的 手段 3 ) 等级分红 上市公司的股东按出资额享有一定比重的利润，应以股东具有的股数为准平等 支付股利。除了这种方法以外，按其它基准分配利润的方式称为等级分红。 在韩国企业所实施的等级分红有以下几种。 第一，商法例外认同的对优先股的等级分红，及作为有关培养资本市场的法律 所认同的公共法人的政府股东和劳动者等少数股东之间实施的等级分红。2 第二，在营业年度内进行有偿增资时，股利乘以自新股发行之同起至营业年度末为 止的日数占整个营业年度日数的比率，作为有偿新股的股率。第三，大小股东之间 的等级分红，是指通过确定一定的标准来区分小股东和大股东，并为小股东设定高 于大股东的分红股率。第四，是新上市时采取的等级分红，指对公募股的少数股东 和现有股东按等级分红的情况。3 2 2 股利政策决定因素 2 2 1 企业股利政策的决定因素 股利政策与企业的投资决策或筹资决策有着密切联系。当企业作出投资决定并 2 足根据商法3 4 4 条第l 款规定，政府和一般股东的等级分红，培养资奉市场相关法律，上市泫人的利润股利 未达到总统所定的水p 时，对于除政府以外股东优先分红，一直到达到其水平，有关对政府持有的股票股率， 以调整降低的规定作为依据。 3 8 7 年1 1 月，纳宇精密上市后首次实施对公开发行股票和非公开发行股票的等级分红( 公开发行股票l5 ， 其它股东1 0 ) 。赵昌培：有关股利政策影响股价的实证研究，世宗大学管理研究生院硕士学位论文，1 9 9 1 5 筹措所需资本时，不是指在从外部贷款还是用内部资金筹措的决定，而是从战略性 角度作出复合财务决定。关于影响企业股利政策的重要因素，下面分类为内部财务 因素和外部环境因素。 1 ) 企业内部的财务因素4 未来资本需求和投资机会 企业的成长速度越快，对资金的需求越大。在这种情况下，留存收益可以用于 企业低廉的主权资本筹措源泉，所以股利水平将相对较低。接近股票发行市场有困 难的企业，或即使能接近但发行市场停滞时，留存收益的重要性将相对增加。公司 利润的分配及留存取决于股东要求的收益率和企业拥有的投资收益率的大小。从股 东的立场来看，相比股东要求的收益率，具有高收益、投资机会越多的企业，用于 再投资的源泉比支付股利将更有利。 利润相关指标趋势 决定股利的基本出发点，首先应该是当期净利润或可分配利润的规模。由于决 定股利的性质属于对未来企业活动的计划，所以过去实现的利润不仅是当期股利的 源泉，而且未来的期待利润也对决定股利水平产生影响。l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 主张，预 测企业未来股利的变化率或未来预期股利，净利润是最大的决定因素。 另外，利润的稳定与否，成为经营者决定股利时最重要的考虑因素。如果某个 企业的利润比较稳定，那么很容易预测其企业的未来利润。由于在稳定的利润范围 内实现现金股利，所以股利水平通常要比利润变动较大的企业高。反之，利润的浮 动性较大的企业，由于未来利润的不确定性，最好是多累积留存收益来应对风险。 盈余现金流量水平 实际上，股利的支付意味着现金的直接流出，所以可以视为流动性大的企业支 付现金股利的能力强。另一方面，当企业处在成长阶段，具有很多高收益的固定资 产投资机会时，为了应对流动性降低带给的未来不确定性，呈现出不想多支付股利 的倾向。企业的流动性最终受到企业决定投资和资本筹措的影响，所以应根据过去 的投资对比现金拥有率的合理盈余现金流量水平来决定股利。 投资收益率及资本费用 企业的投入资本报酬率是决定股利政策的因素中最重要的变量。从股东立场而 言，股东权益报酬率( r o e ) 无法承担主权资本费用时，牺牲留存收益进行太过勉 强的再投资，反而将有可能导致企业价值的下跌。在这种情况下，企业最好是给股 东多支付股利，从而使股东向更好的投资机会投资。因此，投入资本报酬率越高， 支付股利的保留程度也将越高。 4 b i e n n a n ，h ，i n c r e a s i n gs h a r e h o l d e rv a l u e - d i s t r i b u t i o np o l i c y , ac o r p o r a t ef i n a n c ec h a l l e n g e ，k l u w e ra c a d e m i c p u b l i s h e r s ，2 0 0 1 崔运烈，关于韩国上市公司的股利政策的研究，韩国上市公司协议会，研究报告书，1 9 9 2 6 企业的所有权结构及支配结构 企业最高经营者应考虑支付股利有可能产生的对企业所有权结构及企业治理 的影响程度。因为巨额股利有可能导致以后发行普通股或公司债来筹措资金的必要 性。这时，如果控制性股东没有收购新股的能力，将有可能对支配权( 经营权) 产 生重大影响。另外，公司债的发行增加企业的风险，有可能间接恶化大股东的支配 权。如果存在对抗性m & a 威胁，企业将抑制过多的分红，给企业内部保留大量利 润，从而保持现有股东的支配权，以及可以保证经营权的稳定。 这种企业支配权程度对大力降低与代理人问题相关的代理成本的股利水平的决 定也产生影响。即，如果外部股东持有的股率低，那么为减少代理成本支付股利的 必要性小，所以股利水平将低。反之，大股东股份少的情况下，代理成本将会变大， 所以股利水平将增加。外部董事的构成及权限、专业性越增加，大股东和外部股东 之间的代理问题将降低，从而股利水平就会减少。 股利支付趋势 企业的股利政策中过去的股利支付趋势非常重要。确定是暂时盈余( t e m p o r a r y e a r n i n g s ) 水平还是永久盈余( p e r m a n e n te a r n i n g s ) 水平后，股利变化一般基于永久 盈余水平的变化而被决定。应决定企业的股利政策指标是以股息支付率为中心，还 是以股利金额为中心，或者是以投资者角度的股利收益率。 资本筹措能力，发行费用 在企业资本筹措能力有限的情况下，为了达到筹措所需的资本，企业往往试图 抑制分红从而想保留更多的利益。收益大、利润稳定、资本筹措能力强的企业，通 常比不具备以上条件的企业呈现股利较高的倾向。即使企业处于流动性低的情况， 若其企业在较短时间内能够轻松贷款，那么在可调动的企业资金范围内尽可能多支 付股利。 如果用新股筹措资本时不需要花费发行费用( f l o t a t i o nc o s t ) ，那么不论是从公 司内部分红还是发行新股分红，也许都没有什么区别。可是，如果新股的发行依靠 外部金融机构，那么需要支付手续费、印刷费用等发行费用。越是中小企业，发行 费用的负担越重。因此从股东立场而言，公司内部保留或低股利政策有有利的现实 方法。 公司债券及贷款合同上的制约 发行公司债券或从金融机构筹措长期贷款时，为保全债券往往在债务合约( b o n d i n d e n t u r e ) 里插入限制支付股利的条件。因此，当这样的合约成立时，它自然会对 企业的股利政策产生影响。 股利的信息效果 7 通过发表股利水平或股利增减，能够减轻外部股东和内部股东之间对企业价值 的信息非对称。这时的股利起到传达信号的作用，一般情况下，不能预期的股利增 加，股价上升，不能预期的股利减少，股价下跌，企业应认知这种股利信息效果来 决定股利政策。另外，企业通过i r 定期公告股利信息，减少投资者对股利的不确定 性，从而有助于提高预测能力。 2 2 2 企业的外部环境因素 经济环境 对股利的决定产生影响的各种外部环境因素，包括物价水平、经济形式变动、 货币供应量及货币供应量增长率、利率、汇率等以及对未来经济情况的前景和证券 市场、债券市场动态等资本市场条件。经济环境因素是决定股利水平的重要考虑事 项，尽管大部分企业拥有共同的经济环境，但是个别企业存在差异是完全无法回避 的。证券市场的条件在决定企业股利水平方面成为重要的决定因素。因此，股票市 场或债券市场的停滞，将会对决定现盒股利产生影响。这种资本市场的条件，最终 还改变企业内部建立的目标股利水平。另外，资本市场的股价动态也对决定股利产 生影响。 产业内竞争企业 与产业内类似企业比较股利政策及股利水平，是普遍的行业惯例，现实中多用 于分析家对企业价值的相对评价。 有关股利的法律变化 随着最近法定准备金相关法律的变化，带给的可分配利润的变化可能性及分红 所得税率及资本利得税转移趋势，企业的股利政策也将受到影响。 2 3 有关股利政策的现有研究 2 3 1 国外研究 有关股利政策的第一次正式研究，是由以m m 模型著名的米勒( m i l l e r ) 和莫 迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 开始。5 米勒和莫迪格利安尼研究表示，如果市场健全， 不论企业有没有股利，都不存在股东价值的差异。如果分红，企业需要进行有偿增 资，如此一来与不分红没有区别，这就是m m 研究的核心。总而言之，在m m 理 论的框架内，企业股利本身是毫无意义的行为。不过，这种结论是以不存在税金或 交易费用的完全市场和理性消费者这两种非现实的假设作为前提，因此在解释现实 世界的股利方面还存在诸多问题。从实际意义来说，若像m m 主张的一样，股利与 企业价值无关，那么不分红是非常正确的行为，可是各企业仍然在继续分红，尤其 5 m h m i l l e r em o d i g l i a n i ，“d i v i d e n dp o l i c y , g r o w t h ，a n dv a l u a t i o no f s h a r e s ，j o u r n a lo f b u s i n e s sv 0 1 3 4 ，1 9 6 1 8 是m m 以后很多实证研究显示，投资者所关心的股利信息的发布，对股价起到了很 深的影响。 作为对该现象的解释，出现了信号假设( s i g n a l l i n gh y p o t h e s i s ) 理论7 和代理成 本( a g e n c yc o s t ) 理论。8 信号假设理论认为，股利起到提供公司相关信息的作用， 所以即使支付股利会增加成本，但企业还是愿意采用支付股利方式。现实多与m m 主张相反，由于经营者和投资者之间存在信息非对称，所以经营者需要让投资者对 自己公司的收益前景不断看好，而编制报道资料分发给记者，或者在证券市场上公 布是最简单的方法。不过，收益前景差的企业也有可能这么做，所以难免让投资者 怀疑信息的可靠性。因此，经营业绩好的企业会采用差异化分红的方式。事实上， 如果收益前景不好的企业发放高额股利，日后倘若在现会流转方面出现问题就会导 致财务困难，所以它们无法盲目跟从。因此，高额股利就起到可靠性信号作用，使 投资者了解同后的良好收益前景。 代理成本理论中，经营者并非企业的所有者而是代理人，因此会产生懒惰、风 险回避态度、过少投资、自由现金流量滥用等代理成本。但是，企业通过定期分红 在资本市场提高了竞争力，由此可以减少经营者的上述代理成本。即分配股利多的 企业比分配股利少的企业需要经常在资本市场筹措新资本。在筹措新资本时，投资 者会评价该企业经营者产生了多少代理成本，代理成本越多，就对它要求更高利息 或要求降低股票发行价格。从经营者的立场来看，这意味着资本筹措费用高，c 这会 给经营者带来不利结果，所以为了自身利益，经营者也会自行减少代理成本。 国内外学者在研究上述股利作用相关内容的同时，还积极研究了何种因素对股 利政策产生影响。其中，具有代表性的研究是1 9 5 9 年l i n t n e r 的研究。9 l i n t n e r 进行 了经营者对股利政策认识的问卷调查，得出当期净利润是决定股利政策的最关键因 素。而且，还认为经营者具有长期目标分红倾向，股利的相对变化比股利的绝对水 平更为重要，对于未达到期待值的利益变化应调整部分股利。即，l i n t n e r 认为，企 业根据企业特点( 成熟企业v s 成长企业) 设置目标分红倾向，并按照长期持续的 利益改变股利，而不是按照暂时的利益。 此后，b a k e r 、f a r r e l l y 、e d e l m a n ( 1 9 8 5 ) 基于l i n t n e r 的研究结果，面向经营 者进行了问卷调查。1 0 将n y s e 的上市公司设为调查对象，根据产业分类代码选择 了其中5 6 2 家，有3 1 8 家企业对问卷调查进行了回复。研究结果显示，决定分红时 6 l a n gl a r r yh p r o b e r th l i t z b e r g e r , “d i v i d e n d sa n n o u n c e m e n t s ：c a s hf l o wv s f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s , j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c sv 0 1 2 4 ，l9 8 9 7 b h a t t a c h a r y a , s u d i p t o “i m p e r f e c ti n f o r m a t i o n ，d i v i d e n dp o l i c y , a n dt l i l eb i r di nt 1 1 eh a n df a l l a c y ”b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c sv 0 1 10 ，19 7 9 。f r a n ke a s t e r b r o o k ，“a g e n c y - c o s te x p l a n a t i o n so fd i v i d e n d s ”，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 7 4 ，n o 4 ( 19 8 4 ) 9 l i n t n c rj o h n “d i s t r i b u t i o no f i n c o m eo f c o r p o r a t i o n sa m o n gd i v i d e n d s ，r e t a i n e de a r n i n g s ，a n dt a x e s a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e wv 0 1 4 6 ，l9 5 6 ”b a k e r , l ( gf a r r e i l y , a n d 凡e d e l m a n “as u r v e yo fm a n a g e m e n tv i e w so nd i v i d e n dp o l i c y , ”f i n a n c i a l m a n a g e m e n tv 0 1 1 4 ，1 9 8 5 9 最重要的考虑因素，依次是对未来预期利益水平、历史股利支付率、现金储备、对 股价维持及股价上升的关注。这个结果表示，企业在决定分红意见时，将企业内在 的财务因素作为首要因素，而不是看企业的外部因素。另外，经研究表明，多数经 营者认为企业的股利支付率会对股价产生影响，而且股利将起到企业未来收益前景 信号工具的作用。 2 3 2 韩国国内研究 韩国禹春埴( 1 9 8 8 ，1 9 8 9 ) 在自己的论文中论证了股利政策的特点和信息效果。 他以从1 9 7 6 年至1 9 8 6 年进行分红的2 4 7 0 家上市公司为对象，研究决定股利政策的 因素。研究结果表明，股利政策的决定因素依次是普遍的行业惯例、历史股利模式、 固定利率水平、未来经济环境变化、目标资本结构维持、股价维持及股价上升、未 来预期利益水平，从而得出了两个结论。即，第一，股利政策受企业外在因素的影 响比企业内在因素的影响更多；第二，由于确定股利前除息，所以阻碍公正的除息 股价的形成。 盒权中1 9 9 1 年以1 9 8 4 年至1 9 8 8 年期间分红的7 1 1 家上市公司为对象，为判断 是否根据对利润和股利的预测误差符号一致与否给股利公告和利润公告的信息效果 产生影响的研究。蜡研究结果表明，预测误差的符号一致时，先行的利润公告削弱 了后行的股利公告效果，相反地，先行的股利公告也削弱了后行的利润公告效果。 研究核心就是，不论是股利公告还是利益公告，都为投资者提供了具有相关性的信 息。 1 9 9 9 年，元亭渊，金省民在他们的研究中，通过对负责财务的经营者问卷调查， 分析了决定股利政策的因素。”他们利用五阶段同一区间尺度法和按序方式，分析 了经营者对企业股利政策的认识。他们的研究结果显示，企业的主要分红决定因素 是当期净利润、账目上的股利可分配利润、日后所需现金流转、企业的未来预期利 润规模等内在因素。另外，韩国上市企业平均支付相对较少的股利，主要是因为企 业缺乏足够的资金支持未来的投资，缺乏资金方面的能力和能够分红的余力。这种 状况下，企业优先考虑的资金来源，其优先顺序为银行贷款、发行股票、发行债券。 最后，在韩国资本市场筹措资本时最大的问题是，由于股票市场的停滞导致主权资 本扩充困难，以及高利率引发的高融资成本。日后，作为经营者的股利政策指标， 票面股率不再被视为重要因素，股利政策应转变为以股利收益率或股利支付率为中 禹春植“经营者对股利政策的决定因素及其效果的见解”，冬季刊韩国信用评价( 株) ，1 9 8 8 禹春植“现金股利政策的横截面积特点和信息效果相关实证研究”，经营学曰f 究，第1 9 卷，第l 号，韩困经 营学会。1 9 8 9 坦金权中“利益和分红公告效果的相关性分析”，春季研究论文集，韩国经营学会，1 9 9 1 b 元亭渊，金省民“关于经营者对企业股利政策认识的研究”，证券金融研究，第5 卷，第1 号，首尔大学证券 金融研究所，1 9 9 9 ，1 3 1 - 1 5 8 页 l o 心。 金德淳的研究有别于其它的研究，他在2 0 0 2 年通过对自1 9 9 0 年至2 0 0 1 年的股 利相关指标变化趋势，分析了韩国上市企业的实际分红情况，并总结了目前股利制 度的主要争论点。金德淳概括韩国上市企业的股利政策为低股利和较差的股利稳定 性。另外，随着最近有关少数股东的以股东为中心经营的活跃，为了改进韩国股市 当前的股利制度，呈现移交决策权、落实行市股利、随时激活股利制等多种形式并 存的现象。另外，提出若想通过他的研究将韩国企业的股利制度改善为有效性、生 产性，就应该对韩国股利制度所具有的不同问题一并展开多方面的研究。 金德淳，“韩国企业的分红实况”钟银企业支配结构研究所，2 0 0 3 l l 第3 章韩国上市企业的分红现状与特点 本章重点分析了韩国企业目前股利政策的现状并归纳了其主要特点。 3 1 韩国上市企业的分红现状 3 1 1 分红现状 1 ) 当期净利润规模 1 2 月结算的有价证券市场上市公司的2 0 0 7 年度当期净利润数据显示，随着以 中国等新兴市场为主要出口地的市场情形的好转，出口依存度高的l g 显示器、现 代重工业、l g 电子等企业利润规模增加晒，总计5 8 兆2 ，7 5 9 亿元韩币，增长了1 4 4 。 虽然净利润超过2 兆的企业有5 家，相比2 0 0 6 年减少了一家企业，但除了因半 导体价格下跌导致的三星电子以外，p o s c o 及国民银行、新韩银行、友利金融控股 公司等金融行业的净利润大幅度增长。6 尽管面临油价等国际原材料价格上涨和次级抵押贷款( s u b p r i m em o r t g a g e ) 等 问题，但在分析对象企业中比2 0 0 6 年利润舰模增加的企业比率为5 1 7 ，相比2 0 0 6 年的4 8 6 增长了3 1 。 2 ) 股利和股利支付率 随着有价证券市场上市机构的当期净利润总计增长，实施分红的企业比重和分 红额都有所变化。分析对象5 9 2 家企业中4 3 3 家企业实施分红，分红企业的比率比 去年减少0 4 ，为7 3 1 ，从而分红企业的比率与2 0 0 6 年相似。 有价证券市场的股息总额为1 3 兆6 ，8 2 7 亿元韩币，相比2 0 0 6 年增长了1 8 8 。 随着上市企业引进股东重视经营落实稳定的股利政策，以及对股利收益关注的外国 投资者的要求下，不论净利润的规模增减与否，股息总额自1 9 9 7 年以后一直保持着 增长趋势。随着上市企业的利润规模和股息总额增加，显示股息支付率为2 3 5 ， 比上一年的2 2 6 小幅增长了0 9 。 ”l g 显示器从2 0 0 6 年的a 7 ，6 9 3 亿元韩币( 损失) 增加至l 兆3 ，4 4 0 亿元韩币，现代重t 业从7 ，1 2 8 亿冗韩 币增加至1 兆7 ，3 6 1 亿元韩币，l gl 乜了从2 。1 2 7 亿j 己韩币增加至l 兆2 ，2 2 4 亿y c 韩币，当期净利润各增长了l 兆亿元以上 坼三星电子的净利润从2 0 0 6 年的7 兆9 2 6 2 亿元韩币减少至7 兆4 , 2 5 0 亿元韩币，p o s c o 的净利润从3 兆2 ， 0 6 6 亿元韩币增加至3 兆6 , 7 9 4 亿元韩币，国民银行的净利润从2 兆4 , 7 2 1 亿元韩币增加至2 兆7 , 7 7 4 亿元韩币， 新韩金融集团