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硕士论文上市公司股权激励与财务绩效的相关性研究基于股权分置改革后的考察 摘要 在现代企业制度中，公司股东和经营者之间存在着利益此消彼长的关系。股权激励 制度的产生，正是为了解决这种“委托一代理 关系间的矛盾，尽可能使两者的利益一 致化，以利于企业的运营。据了解，由于股权激励机制给公司带来的正面效应大于负面 结果，因而在许多国家，尤其是西方发达国家的上市公司中，实施股权激励计划非常普 遍，甚至非常流行。全球排名前5 0 0 家工业企业中，9 0 9 6 以上都推行了股权激励计划。 在一些高科技中小型企业中，更是作为一种主流的管理方法。 从1 9 9 3 年深圳万科集团开始试行经理股票期权制度开始，我国企业就积极开始了 对股权激励制度的探索，但是相关法律法规的缺乏使得这条探寻之路走得并不顺利。 2 0 0 5 年中国资本市场实行股权分置改革以来，关于股权激励制度的法律法规相继出台， 为这一制度的实行扫清了道路，也使其在中国蓬勃发展起来。 尽管国内外的学者对股权激励制度的理论和实证研究取得了相当丰硕的成果，但股 权激励制度在各个国家、各个时期的实际运用中都存在着较大的差异，实施效果也不尽 相同。本文正是基于中国股权分置改革这个特殊背景，研究新环境下股权激励制度的实 施是否给中国上市公司带来了更高的绩效。 本文从介绍股权激励的相关理论出发，再详尽介绍了股权激励制度在我国的发展、 实行情况，接着总结了国内外学者对股权激励制度与公司绩效相关性的研究成果，再以 我国股权分置改革后实施股权激励的公司为样本做了实证研究，最后得出总结，并提出 一些建议。 关键词：股权激励，股权分置改革，财务绩效 a b s t r a c t硕士论文 a b s t r a c t i nt h em o d e me n t e r p r i s es y s t e m ，t h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sa n dp r o f e s s i o n a lm a n a g e r s a r eo p p o s i t ei ns o m et i m e s t h ec o m i n go fe q u i t yi n c e n t i v es y s t e m si st or e s o l v et h e c o n t r a d i c t i o n sb e t w e e nt h e ”c o m m i s s i o n - a g e n t ”r e l a t i o n sa sm u c ha sp o s s i b l e ，s ot h a tt h e t w os i d e sh a v et h es a m ei n t e r e s tt of a c i l i t a t et h eo p e r a t i o no fe n t e r p r i s e s i ti su n d e r s t o o dt h a t t h ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mb r i n g sm o r ep o s i t i v ee f f e c tt h a nn e g a t i v er e s u l t s ，s ot h a ti n m a n yc o u n t r i e s ，p a r t i c u l a r l yt h ed e v e l o p e dw e s t e mc o u n t r i e s ，t h el i s t e dc o m p a n i e si nt h e i m p l e m e n t a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ep l a ni sv e r yc o m m o n ，e v e nv e r yp o p u l a r i nt h ew o r l d s t o p5 0 0i n d u s t r i a le n t e r p r i s e s ，m o r et h a n9 0p e r c e n t sa r ei m p l e m e n t i n gt h ee q u i t yi n c e n t i v e p l a n s i ns o m eh i g h t e c hs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ，t h ee q u i t yi n c e n t i v ei s a m a i n s t r e a mm a n a g e m e n tp r a c t i c e f r o mt h et r i a lo fe s os y s t e mi nt h ec o m p a n yo fs h e n z h e nv a n k eg r o u pi n19 9 3 ，c h i n a s e n t e r p r i s e sa c t i v e l yb e g a nt oe x p l o r et h ee q u i t yi n c e n t i v es y s t e m s ，b u tt h el a c ko fr e l e v a n t l a w sa n dr e g u l a t i o n sm a d et h ep a t ho ft h ee x p l o r i n gd o e sn o tg os m o o t h l y s i n c e2 0 0 5 ， c h i n a sc a p i t a lm a r k e th a sg o ti n t oe q u i t yd i v i s i o nr e f o r m ，a n dt h el a w sa n dr e g u l a t i o n so nt h e e q u i t yi n c e n t i v es y s t e mh a v eb e e np r o m u l g a t e do n eb yo n e t h e yp a v e dt h ew a yf o rt h e i m p l e m e n t a t i o no f t h ee q u i t yi n c e n t i v es y s t e m ，s oi ta l s od e v e l o p e dt h r i v i n gi nc h i n a a l t h o u g ht h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s t h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c ho ne q u i t y i n c e n t i v es y s t e m sh a v eb e e nr e l a t i v e l yf r u i t f u l ，t h e r ei sag r e a t e rd i f f e r e n c eo ft h ep r a c t i c a l a p p l i c a t i o no ft h ee q u i t yi n c e n t i v es y s t e m si nv a r i o u sc o u n t r i e sa n dv a r i o u sp e r i o d sa n dt h e r e s u l t sa r ev a r y t h i sa r t i c l ei sb a s e do nc h i n a ss p e c i a lb a c k g r o u n dt os t u d yw h e t h e rt h e i m p l e m e n t a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v es y s t e mh a sb r o u g h th i g h e rp e r f o r m a n c et oc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s t h i sp a p e rs h a r e so nt h et h e o r yo fi n c e n t i v e s ，a n dd e t a i l e dd e s c r i p e dt h ed e v e l o p m e n ta n d i m p l e m e n t a t i o no ft h ee q u i t yi n c e n t i v es y s t e mi nc h i n a , t h e ns u m m e du pt h ed o m e s t i ca n d f o r e i g ns c h o l a r s r e s e a r c hr e s u l t so nt h er e l a t i o n s h i po fe q u i t yi n c e n t i v es y s t e m sa n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e 。t h e nt h i sp a p e rd o e sas a m p l eo fe m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i po ft h e e q u i t yi n c e n t i v ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nc h i n aa n df i n a l l ys h i l l su pa n dm a k e ss o m e r e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v e s ，e q u i t yd i v i s i o nr e f o r m ，f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本 学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或 公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使 用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 研究生签名：二陟 加孑年，月彩日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或 上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并 授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密 论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 硕士论文 上市公司股权激励与财务绩效的相关性研究基于股权分置改革后的考察 1 绪论 1 1 本文的研究背景 随着公司股权的日益分散和管理技术的日益复杂化，世界各国的大公司为了合理激 励公司管理人员和核心技术人员，积极创新激励方式，纷纷推行了股票期权等形式的股 权激励机制。这种制度最早起源于美国，时至今日，其上市公司的股权激励制度也尤为 先进，据统计，在财富排名的前1 0 0 0 家的美国公司中，已有9 0 以上公司推行股权 激励制度。相比之下，我国股权激励制度的发展比较滞后，但从1 9 9 3 年深圳万科集团开 始试行经理股票期权制度开始，我国就一直在进行着积极的尝试。 1 9 9 9 年8 月中共中央十五届四中全会报告提出“股权激励”，这是官方首次提出“股 权激励”这一概念，时至今日，大批上市公司出台和实施股权激励制度计划，已经将近 九年，期间经历了以下几个阶段： 1 9 9 9 年党中央十五届四中全会报告，提出对企业经营者和技术骨干实行包括期权在 内的股权激励“允许和鼓励技术、管理等生产要素参与收益分配 。此后，四通、 联想等几家高科技企业率先实施了管理层持股。 2 0 0 0 年，大型国企掀起海外上市热潮，当时为给国际投行、承销商以信心，招股说 明书上写出国企高管股权激励的承诺。这直接促进了管理层对股权激励问题的思考。同 时，中国证监会、财政部等监管机关着手分别起草关于上市公司的股权激励管理办法， 但是，由于公司法未修订以及兼顾国企改革中的社会公平与稳定等因素，相关部门 规章最终没有出台。 2 0 0 1 年，几大部委准备推动国有股权激励，限于法律、法规体系中对股权激励没有 任何规范性条款，我国上市公司股权激励制度的发展严重滞后：我国原公司法禁止公 司回购本公司股票并库存，阻断了上市公司实施股权激励的股票来源；原公司法、 证券法不允许高管转让其所持有的本公司股票，也导致激励收益不能变现的问题。 在很多政策障碍下，这次行动最后就不了了之了。 2 0 0 3 年初国务院国资委成立后，作为出资人，身兼管人、管事、管资产三种职能， 进一步积极探索对经营者的管理激励之道。2 0 0 3 年底，国资委出台中央企业负责人考 核管理办法，决定对央企高管实行年薪制；在股权激励问题上则表示：先境外上市公 司，再境内上市公司。 2 0 0 5 年，公司法做了重大修改，允许上市公司回购本公司的股票奖励给员工且无需 注销，这样就解决了激励股票的来源问题；允许公司董事、监事和高管在任职期内有限 l 绪论硕士论文 度地转让其股份，从而解决了激励收益变现的问题。2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院同意， 中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，正式启动股权分 置改革试点工作，从此，我国股市进行了一场伟大的变革。股权分置改革为股权激励扫 清了障碍，也促成了相关政策破茧而出。 2 0 0 6 年，推行股权激励制度的法律环境发生了翻天覆地的变化。2 0 0 6 年1 月1 日，中 国证监会颁发上市公司股权激励管理办法，用于各类所有制的已完成股改上市公司； 2 0 0 6 年3 月1 日，国务院国资委公布了国有控股上市公司( 境外) 股权激励试行办法； 2 0 0 6 年1 0 月1 1 日国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法终于下发至各央企 和地方国资委，为公司治理的核心议题股权激励的破题，提供了明确的政策引导和实务 操作规范。 股改基本完成后，控制权市场日趋活跃，大小股东利益趋于一致，做大做强公司成 为股东的共同目标，在这种情况下，股权激励方案的实施将有效弱化委托一代理机制问 题，给经营人员带上“金手铐 ，把他们的利益紧紧地同股东利益、公司利益“捆掷 在一起，减少短期化行为，更多地关注公司的长远发展，将对上市公司做好业绩、提升股 价起到巨大的推动作用。 股权激励实施的制度环境的改善、资本市场的进一步健全及上市公司股权激励手段 的日益规范，为研究上市公司股权激励与上市公司业绩的关系问题提供了现实的土壤。 前人的研究成果在为本论文的研究提供借鉴的同时，又留下了很大的研究空间，正是在 这样的大背景下，本文对我国上市公司股权激励与公司业绩之间的关系展开了深入的实 证研究。 1 2 股权分置改革后研究股权激励制度的意义 在股权分置改革后研究股权激励问题具有很大的理论意义和现实意义。 理论的完善对现实的实践具有超前的指导意义。股权激励问题之所以变得日益普遍 和重要，是与现代企业制度的产生和发展同步的。在现代公司制企业占主导地位的当今 经济中，围绕股权激励问题的相关理论文献促进了现代企业理论的发展，构成了现代企 业理论中激励理论的核心内容之一，体现出其深刻的理论价值。股权激励理论涉及的面 较广，既涉及到了管理学、行为科学中的一般激励理论。又涉及到了经济学中的企业理 论、企业家理论和人力资本理论等诸多内容。本文通过对这一问题全面、深入的研究， 希望将现有理论融会贯通起来，并形成比较系统的股权激励理论体系。同时本文围绕着 研究主题将这些现有理论在股权激励与企业财务绩效相关性这一问题上统一了起来，因 此本文的研究对现代企业理论具有一定的补充作用，在理论上有一定的意义和价值。 在股权分置改革前，也就是2 0 0 5 年之前，国内研究上市公司高管持股与公司业绩 2 硕士论文 上市公司股权激励与财务绩效的相关性研究薏于股权分置改革后的考察 的文章相对较多，但是当时在中国，上市公司高管持股实行的并不规范，而且当时资本 市场的发展状况与今天的资本市场相比比较落后，推行股权激励的法律环境也相当不完 善。2 0 0 5 年4 月起实施的股权分置改革，非流通股股东以送股或缩股等方式作为其股 份获得流通的对价安排，明显改善了“一股独大”的股权结构，对上市公司治理结构的 完善产生积极而深远的影响。以往在股权分置格局下，公司的股权结构是影响公司治理 的主要因素，随着股权分置改革的顺利进行，股权激励在公司治理研究中的地位将日益 凸现。伴随着股权分置改革的进行，相关法律法规的陆续出台，上市公司股权激励手段 日益规范化，上市公司、各种投资者将更加注重上市公司业绩。 面对我国目前股权激励机制的迅速流行，人们的反应不尽相同：赞同者认为，这种 变化的实质是知识经济时代的知识资本己经取得了支配地位，是社会经济发展的要求， 是生产关系适应先进生产力，是企业成功的要素之一，应该参与剩余价值的分配；反对 者则认为，这种变化必将导致更加显著的贫富悬殊和进一步的国有资产流失。反对意见 还包括中国目前不具备完善的法律环境、所有制结构、企业管理基础、资本市场秩序政 策、信息披露机制和职业经理人市场等等原因。 不论赞成与否，我国已有一部分企业在股权分置改革完成后开始实行股权激励制 度，而且还有许多企业正在积极制定相应的激励制度。在新形势下研究股权激励制度是 否起到了其预期的效果，如果确实有效，今后如何进一步规范；如果没有达到预期效果， 原因何在，今后努力的方向何在这些问题具有很大的现实意义。 1 3 本文的研究方法、结构 本文研究中注意将规范研究与实证研究相结合。全文分为六章： 第一章从绪论出发，阐释研究的背景及其特殊意义； 第二章开始具体介绍上市公司的股权激励制度相应的理论，包括股权激励的概念及 其模式分类，股权激励制度所基于的理论基础； 第三章对前人的研究成果进行了系统的回顾，分为国外研究文献综述和国内研究文 献综述： 第四章具体介绍了股权激励制度在我国的实施情况，包括股权激励在国内实行的历 史、发展情况及在股权分置改革后实行的新情况； 第五章运用了计量经济学的研究方法对股权激励与财务绩效之间的关系进行了实 证分析，主要使用了主营业务总资产利润率c r o a 和净资产收益率r o e 两个指标来衡 量上市公司的财务绩效，用这两个指标与股权激励持股比例进行相关性实证检验，并对 检验结果进行了深层次的原因分析； 第六章得出本文的主要结论，提出股权激励制度的完善建议，并展望了未来可以继 3 l 绪论 硕士论文 续研究的方向。 具体的研究结构如下图所示： 4 绪论 股权激励的 基本理论概 述 国内外相关 研究文献综 述 股权激励制 度的实施状 况分析 股权激励的概 念、模式 股权激励的理论 基础 国外研究综述 国内研究综述 历史 发展 现状 | | | 萋耄羹薹一 激励与财务il 结论和建议 绩效相关性il 实证研究 l 图1 3 1 本文的研究框架图 硕士论文上市公司股权激励与财务绩效的相关性研究基于股权分置改革后的考察 2 股权激励的基本理论概述 2 1 股权激励的概念及模式分类 股权激励是提升公司治理水平的重要手段，是目前国际通行的一种长期激励方式。 它主要是通过授予公司董事、监事、高级管理人员或者重要员工股票或股票期权，将公 司经营者薪酬的一部分以股权收益的形式体现，将其收入的实现与公司经营业绩和市场 价值挂钩，激发经营者通过提升企业长期价值增加自己的财富，促使经营者将个人利益 与公司的利益联系在一起，并使他们能够勤勉尽责地为公司的长期发展服务。换句话说， 股权激励就是把股东的利益、风险与经营者的利益、风险有机统一，把经营者的利益纳 入公司的目标函数中，使经营者从自身利益出发，去关心公司的长期价值和长远发展， 形成高激励、低成本、持续性、长期性、利益与约束并存的激励机制。 股权激励在西方发达国家应用很普遍，其中美国的股权激励工具最丰富，制度环境 也最完善。股权激励制度的具体安排因企业而异，在操作细节上稍加变化就可以变化出 很多种模式。但是不管是哪种股权激励模式，其本质都是委托人如何激励和约束代理人， 以谋求公司与股东利益最大化的管理手段。而这副“金手铐 对于企业员工来说，带来 更多的则是一份对财富的美好憧憬。的确，股权激励计划如果实施得当，就能为获授员 工带来预期收益，其激励作用的强弱，是与其预期收益的大小相关联的，股权激励的预 期收益低，激励作用就小；预期收益高，激励作用就大。而预期收益则主要取决于公司 股权价值的增长幅度，这反过来又有赖于所有员工的不懈努力，以更有效的方式去改善 公司的治理结构，达到降低经营成本，提升管理效率，不断增强公司市场竞争力，确保 可持续发展的目的。 以下是一些典型的股权激励模式： 2 1 i 股票期权 由于股票期权通常是授予给公司的经理层，因此经济学界也将其称为经理股票期 权，它实际上是一种看涨期权，其基本内容是给予公司内以首席执行官为首的高级管理 人员在未来某个特定的时间按某一固定价格购买本公司普通股的权力，即在签订合同的 同时给予高级管理人员在未来某一特定日期以签订合同时的价格购买一定数量公司股 票的选择权。持有这种权力的经营者可以在规定时间内以股票期权的行权价格购买本公 司的股票。股票期权只是一种权利，而非义务，持有人在一定时期之后( 这段时期被称 为等待期，通常为3 - 5 年) 即可在有效期内( 通常为5 - 1 0 年) 出售这些股票，当企业股价 2 股权激励的基本理论概述 硕士论文 高于行权价时，股票期权持有者可以选择行权，从而获得收益，其收益为行权日市场价 与行权价的价差；若企业股价低于行权价，股票期权将失去价值，持有人将放弃行权。 但是，股票期权的行权有时间和数量限制，且需激励对象自己为行权支出现金。在行使 期权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益：行使期权以后，个人收益为行权价与 行权日市场价之间的差价。经营者可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。 股票期权激励制度的目的就是希望通过报酬机制把经营者的行为与公司所有者的 利益休戚相关地联系在一起，又通过所有权机制保证了经营者的行为与所有者的利益相 一致。以这种方式对公司管理层起到长期激励的作用，可以有效的避免经营者的短期行 为，从而减少代理成本，改善企业的治理结构，促进稳健经营，最终实现委托者( 股东) 和受托者( 经营者) 的双赢。与限制性股票不同，股票期权的授予对象一般为公司的高级 管理人员，它是资本所有者用以刺激高级管理人员更好地为其服务的一种手段。因为在 这一制度的实施过程中，公司的高级管理人员，只有努力工作，促进企业经济效益不断 提高，使公司的价值不断升值，才能使自己手中所持有的股票期权不断升值，才有可能 获得期权所赋予的利益。从而实现企业经营管理者利益与股东长远利益的结合，既有利 于提高企业的价值，又有利于发挥个人的效用，使企业价值和个人效用最大化，以此达 到股票期权长期激励的目的。 2 1 2 限制性股票 限制性股票是指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、抛售等 有一些特殊限制，激励对象只有在规定的服务期限以后并完成特定业绩目标( 如扭亏为 盈) 时，才可抛售限制性股票并从中获益，否则公司就有权将免费赠与的限制性股票收 回或以激励对象购买时的价格回购限制性股票。也就是说，公司可以无偿的将受限制股 票赠与或以远低于市场价格的价格卖给高级管理人员，但公司也有权将公司赠与的受限 股票收回或以激励对象购买时的价格回购受限股票，即对其出售这种股票的权利进行限 制。公司采用限制性股票的目的是激励高级管理人员将更多的时间精力投入到某个或某 些长期战略目标中。n 1 激励对象需出资或用知识产权来获得股份，在取得股份后即拥有利润分配权，部分 公司也赋予激励对象投票权。对于非上市公司而言，购买股份的价格可以是买卖双方认 可的任何价格，但通常为每股净资产或相关的价格。最早出现这类激励机制是在美国经 济衰退期。其目的是为了增加雇员福利，从而缓解日益紧张的劳资关系。因此，施行对 象的范围为大多数员工。 周斌，陈宏伟股权激励的种类与方式h r 经理俱乐部2 0 0 7 ( 2 ) ：9 3 6 硕士论文 上市公司股权激励与财务绩效的相关性研究基于股权分置改革后的考察 2 1 3 虚拟股票 虚拟股票是高科技企业常用的模式，指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对 象可以依据被授予“虚拟股票的数量参与公司的分红并享受股价升值收益，此时的收 益即未来股价与当前股价的差价，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离 开企业时自动失效。其好处是不会影响公司的总资本和所有权结构，但缺点是兑现激励 时现金支出压力较大，特别是在公司股票升值幅度较大时。 虚拟股票是一种账面上的虚拟期权，它可以在不改变现有期权结构的前提下，使股 票期权计划得以实施，操作性较强，即先以合同的形式授予获受人一定数额的股票期权， 它是一个仅有购买名义而非真实股票的期权。虚拟期权的持有人只享有企业虚拟期权面 值的溢价收益而不享有企业股东的其它权益。它借鉴了股票期权的一些特性与操作方 式。比如，它同样需要公司在计划施行前与每一位参与者签合约，约定给予虚拟期权的 数量、兑现时间表、兑现条件等，以明确双方的权利义务，但是与股票期权不同的是， 在虚拟期权中，经理人员并不拥有在未来按某一固定价格购买本公司股票的权力，因为 虚拟期权只是一种账面上虚拟的股票。因此，从本质上来看虚拟期权是一种递延现金支 付方式。虚拟期权不仅有股票期权在长期激励方面的优点，同时其克服了股票期权理论 上的缺点和实际运用中的不足。暖1 2 1 4 股票增值权 股票增值权是一种简单易行的激励模式，指公司授予激励对象的一种权利，激励对 象可以在规定时间内获得规定数量及一定比例的股票股价上升所带来的收益，但不拥有 这些股票的所有权，自然也不拥有表决权、配股权。激励对象不需要出资，也不需要股 权的退出机制，利益的获得完全由公司支付，行权后获得现金或等值的公司股票。它与 虚拟股票相类似，不同之处在于拥有股票增值权者不参与公司的分红。它不涉及真正的 股票，股票在此只是一种度量工具。按照合同的具体规定，股票增值权的实现可以是全 额兑现，也可以是部分兑现。另外，股票增值权的实施可以是用现金实施，也可以折合 成股票来加以实施，还可以是现金和股票形式的组合。 股票增值权经常在三个条件下使用，第一个是股票报酬计划可得股票数额有限，第 二个是股票期权或股票赠与导致的股权稀释太大，第三个是封闭公司，没有股票给员工。 中国上市公司目前的股权增值方案和国外相比，仍然是比较保守的，存在较多的限制条 件。 2 余碧霞路海电子公司虚拟期权激励方案研究：( 硕士学位论文) 大连：大连理工大学硕士学位论文，2 0 0 6 ( 6 ) 7 2 股权激励的基本理论概述 硕士论文 2 1 5 经营者持股 经营者持股是一种风险与收益共担的激励模式，即管理层持有一定数量的本公司股 票并进行一定期限的锁定。激励对象得到公司股票的途径可以是公司无偿赠与；由公司 补贴、被激励者购买；公司强行要求受益人自行出资购买等。激励对象在拥有公司股票 后，成为自身经营企业的股东，与企业共担风险，共享收益。国内公司实行经营者持股， 通常是公司以低价方式补贴受益人购买本公司的股票，或者直接规定经营层自行出资购 买。参与持股计划的被激励者得到的是实实在在的股票，拥有相应的表决权和分配权， 并承担公司亏损和股票降价的风险，从而建立起企业、所有者与经营者三位合一的利益 共同体。 2 1 6 员工持股计划 员工持股计划是指由企业内部员工出资认购本公司部分股权，委托员工持股会作为 社团法人托管运作，集中管理。员工持股管理委员会( 或理事会) 作为社团法人进入董事 会参与按股份享红利的一种股权激励形式。 它是一种特殊的报酬计划，是为了吸引、保留、激励员工，通过持有股票而使员工 享有剩余价值索取权的利益分享机制和拥有经营决策权的参与机制。当然推行员工持股 计划是一种自愿行为，企业所有者自愿有计划地将企业的部分所有权和未来收益权转让 给员工，员工也是自愿认购或受赠企业的股权。员工持股制度为企业员工参与企业所有 权分配提供了制度条件，持有者真正体现了劳动者和所有者的双重身份。其核心在于通 过员工持股运营，将员工利益与企业前途紧紧联系在一起，形成一种按劳分配与按资分 配相结合的新型利益制衡机制。同时，员工持股后便承担了一定的投资风险，这就有助 于唤起员工的风险意识，激发员工的长期投资行为。由于员工持股不仅使员工对企业运 营有了充分的发言权和监督权，而且使员工更关注企业的长期发展，这就为完善科学的 决策、经营、管理、监督和分配机制奠定了良好的基础。 员工持股的股份一般是通过四种方式实现，一是员工以现金认购( 或部分薪酬) 方式 认购所在企业的股份：二是员工通过持股专项贷款资金贷款认购本企业股份；三是将企 业的奖励或红利转换成员工持股；四是企业将历年累计的公益金转为员工股份划转给员 工。这种形式的股权激励经营者和员工是以实股的形式持有公司的股票，在公司的股价 上升时，持有人获益：在公司股价下跌时，持有人受损。 2 1 7 管理层收购 管理层收购又称“经理层融资收购 ，国内一般译为管理者收购或管理层融资收购， 是一种管理价值提升的激励模式，即为管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体 硕士论文上市公司股权激励与财务绩效的相关性研究瑾于股权分置改革后的考察 来说是指公司的管理者或经理层( 个人或集体) 利用借贷所融资本购买本公司的股份( 或 股权) ，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的， 并获取预期收益的一种收购行为，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来 的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。同时，它 也是一种极端的股权激励手段，因为其他激励手段都是所有者( 产权人) 对雇员的激励， 而管理层收购则干脆将激励的主体与客体合而为一，通过收购，企业的经营者变成了企 业的所有者，完成由单纯的企业管理者到企业主人的转变。从而实现了被激励者与企业 利益、股东利益完整的统一。通常的做法是，公司管理层和员工共同出资成立职工持股 会或公司管理层出资( 一般是信贷融资) 成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过 其授让原股东持有的公司国有股份，从而直接或间接成为公司的控股股东。 管理层收购在经济上的基础在于目标公司必须具有巨大的资产潜力或存在“潜在的 管理效率空间 。如果目标公司不存在该基础，则丧失管理层收购的前提条件。在具备 该收购的前提条件下，管理层收购股权并控制该公司后通过资产及业务的重组，以节约 代理成本、使公司获得巨大的现金流，从而实现以股东身份获得超过正常收益的目的。 f 3 1 2 1 8 业绩股票 这是持股计划的另外一种方式，是根据激励对象是否完成并达到了公司事先规定的 业绩指标，由公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。主要用 于激励经营者和工作业绩有明确的数量指标的具体业务的负责人。由于业绩股票的赠与 数量是事先确定的，因此激励收入与年末的股价有较大联系，其激励效果受资本市场有 效性的影响。 使用业绩股票时，为了获得一定数量的免费股票，雇员不仅要在公司工作满一段时 间，而且在期满后，公司的某个或数个业绩指标如平均每股收益e p s 增长应达到一定 比例，即在一定年限以后才可以获准兑现。 2 1 9 延期支付 延期支付是一种避免经营短期化的激励模式，指公司为激励对象( 管理层) 设计一揽 子薪酬收入计划，其中部分年度奖金、股权激励收入不在当年发放，而是按当日公司股 票市场价格折算成股票数量，存入公司为管理层人员单独设立的延期支付账户。在一定 期限后，再以公司股票形式或根据期满时股票市值以现金方式支付给激励对象。主要目 的是激励管理层考虑公司长远利益的决策，以避免经营者行为短期化。激励对象通过延 3 申明浩，苏晓华管理层融资收购与股权激励的实证研究山西财经大学学报，2 0 0 7 ( 1 ) ：8 8 4 9 2 股权激励的基本理论概述硕士论文 期支付计划获得的收入，来自于既定期限内公司股票的市场价格上升，即计划执行时与 激励对象行权时的股票价差收入。如果折算后存入延期支付账的股票市价在行权时上 升，则激励对象就可以获得收益。但如果该市价不升反跌，激励对象的利益就会遭受损 失。 延期支付和股票期权的区别在于：在期权模式下，如果股票价格上升，激励对象可 以行权；但如果股票价格下跌，则受益人可以放弃行权来保证自己的利益不受损失。延 期支付方式中，激励对象只有通过提升公司的业绩，促使公司股价上升，才能保证自己 的利益不受损失。延期支付模式具有两个特点：第一，延期支付收益与公司的业绩紧密 相连。经营者必须关注公司的股市价值。只有股价上升，激励对象才能保证自己的利益 不受损害；此外实现签订的契约可以规定，如果激励对象由于工作不力或者失职导致企 业利益受损，则可以减少或取消延期支付收益以进行惩罚。第二，延期支付方式可以激 励经营者在决策时，更多考虑公司的长远利益，以避免经营者行为短期化。h ， 2 1 1 0 业绩单位 业绩单位是一种规避股价影响的激励模式，其实际上是一种承诺，它通常事先设定 某一个或数个绩效指标，规定在一个较长的时期( 绩效期) 内，如果经理人员能使这些绩 效指标呈一定比例增长，则绩效期满经理人员可获得一定数额的现金，绩效单位在授予 前预先设定了每个绩效单位的价值，业绩单位根据净资产的一定比例确定数量，与股份 的联系较小。使用这种工具时，经理人员的收益完全不受股市的影响，绩效期满业绩越 出色，经理人员所得也越多，而不论此时股价如何。从实际情况来看，很少有公司单独 实行业绩单位，都是把业绩单位同股票期权结合起来使用。 和业绩股票相比，业绩单位减少了股价的影响。业绩股票是授予股票，而业绩单位 支付的则是现金，而且是按考核期期初市盈率计算的股价折算的现金。在业绩单位方案 下，高层管理人员的收入是现金或者是市值等于现金的股票，除了有期初市盈率这一价 格影响的痕迹外，不再受到股价的其它影响。 这些形式多样的股权激励模式都是企业在实际中根据自身情况加以创新并发展起 来的，各种模式都有其适用空间，如股票期权、管理层收购等主要应用于公司的高层管 理人员；业绩股票、限制性股票主要应用于公司的中高层管理人员和业务、技术骨干； 还有员工持股计划可应用于企业中的全体员工。在具体实践中，企业应当根据内、外部 环境条件和所要激励对象的不同，结合各种股权激励工具的作用机理，选择适合本企业 的、有效的股权激励方法。在我国股权激励还处于探索阶段，许多企业在条件尚不成熟 的情况下，可以了解国外这些衍生的股权激励模式作为借鉴，同时结合我国国情，创造 一些新的股权激励模式，或者将各种单一股权激励手段配合使用而演化出更多的组合式 4 叶映红我国企业人力资本股权激励方式及其现实选择广西师范学院学报，2 0 0 6 ( 1 0 ) ：1 3 7 1 4 0 l o 硕士论文 上市公司股权激励与财务绩效的相关性研究基于股权分置改革后的考察 股权激励工具。 2 2 本文研究的理论基础 股权激励作为公司治理的一种制度安排，它的出现有着深刻的理论背景，是随着以 现代企业理论为代表的新制度经济学和公司治理研究的发展而产生，并在公司治理和企 业管理的实践中不断得以完善。其核心思想就是通过改变企业的产权结构，让董事、监 事、管理者和部分员工等拥有部分“剩余控制权 和“剩余索取权 ，从而达到激励和 约束的目的，使其在实现自身价值最大化的同时实现企业价值最大化。 2 2 1 公司治理理论 2 0 世纪9 0 年代以来，随着全球资本市场的一体化和全球公司治理规范的趋同，对 高层管理者股权激励作为一种公司治理机制在全球范围内推广。 公司治理的问题包括股东、董事会、管理层和公司其他利益相关者的相互作用中产 生的具体问题。公司治理结构主要包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价 董事会；如何设计和实施股权机制。 公司治理问题是近年来我国企业研究方面的热点，其中受到最多关注的则是管理层 股权激励问题。根据法玛和詹森( f a m ea n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 公司治理的论述，该理论主 要研究的是所有权和经营权分离情况下的“代理人问题 ，如何降低代理成本是公司治 理要解决的问题。降低代理成本必须依靠有效率的企业治理结构。经济学家吴敬琏教授 认为公司治理结构就是指所有者、董事会和经理层组成的一种组织结构。在这种结构中， 三者之间形成一定的制衡关系，通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托 管，公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对经理层的聘用、奖惩以及解雇权，经理 层受雇于董事会，在董事会的授权范围内经营企业。经济学家钱颖一则认为有效的公司 治理结构主要涉及三方面内容：公司控制权的配置和行使；对董事会、经理层和员工的 监控以及对他们工作绩效的评价；如何设计和实施激励机制。 目前，公司治理模式大体分为：市场导向的“英美模式 和组织导向的“德日 模式。英美模式主要通过高效的证券市场来激励企业的高管层，即普遍实行股票期权制 度，将高管层薪酬体制中的较大部分收益同公司未来绩效挂钩，用股票价值的增减来激 励高级管理人员；而“德日 模式主要通过工资及强调员工对企业服务的忠诚度来激励 员工。 随着经济的发展，时代的变迁以及国际化潮流的兴起，公司治理结构的两大模式正 在相互渗透与融合，由单边治理向共同治理演变。人力资本及其所有权( 包括剩余索取 权和剩余控制权) 在企业契约中具有越来越大的竞争优势，并在与非人力资本进行竞争 2 股权激励的基本理论概述 硕士论文 和合作的博弈过程中不断演化出多样化的所有权安排及公司治理模式。 2 2 2 委托代理理论 委托一代理理论是经营者股权激励制度的一个重要理论基础。 委托一代理理论是由米契尔詹森( m i c h a e lj c n s e n ) 和威廉麦克林( w i i l i a mh m e c k l i n g ) 在1 9 7 6 年发表的论文企业理论：管理行为、代理成本及其所有结构中首 次提出的。 现代企业是建立在所有权与经营权相互分离的基础上的，因此就产生了委托一代理 关系。具体讲就是所有者将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者经营，所有 权归出资者所有，出资人按出资额享有剩余索取权和最终控制权；经理人在委托者授权 范围内，按企业法人制度的规则对企业财产行使占有、支配、使用和处置的权力。所有 者是委托人，经理人是代理人。但是股东和经理人各自追求的目标是不同的：股东希望 他们投入的资本实现尽可能大的增值和股票价格的最大化；经理人则追求自身效用的最 大化，即他们的人力资本( 知识、才能、社会地位等) 增值和个人报酬最大化。由此产生 委托人与代理人之间的利益冲突。由于两者目标不一致，作为代理人的经理人从“经济 人效用最大化的角度出发就会有摆脱委托人控制的倾向而产生道德风险。主要表现为： 偷懒行为，即管理层付出的努力小于其获得的报酬；逆向选择，即管理层付出的努力是 为了增加自己而不是所有者的利益。 解决委托代理问题的一种方法是在代理人的报偿中包含反映委托人利益的激励， 也就是经营者股票期权激励。这可以使经理成为企业的所有者之一，变“资本雇佣逻辑 为“利益相关者合作逻辑州5 1 。这在某种程度上弥合了双方的目标差异，并且使经理阶 层自担部分由道德风险问题带来的利益损失，从而有利于将经理的努力引向确保企业价 值最大化的道路。股权激励制度正是适应上述要求的一种行之有效的、有助于降低委托 代理成本的机制。 2 2 3 交易费用理论 交易费用理论是由科斯开创的、旨在研究企业与市场关系的企业理论。传统经济学 的厂商理论认为，市场是唯一有效的经济组织。1 9 3 7 年，科斯在他的经典论文企 业的性质中，指出这一古典思想存在忽略企业制度结构与现实不符的严重缺陷。他将 “交易费用 概念引入经济分析，讨论了企业存在的合理性和企业边界决定等企业的基 本问题，创立了“交易费用理论 。在该书中他将交易费用定义为运用市场机制的费用， 其中包括了人们在市场上搜集有关的价格信息，为了达成交易进行谈判和签约，以及监 5 吴叔平，虞俊健股权激励实务一企业长期激励与约束系统解决方案上海：远东出版社。2 0 0 1 1 2 硕士论文上市公司股权激励与财务绩效的相关性研究瑾于股权分置改革后的考察 督合约执行等活动所花费的费用。他认为企业和市场是相互替代的两种资源配置方式， 企业替代市场会降低利用市场机制的交易费用，但同时又会带来企业内部管理费用的上 升。在各种契约安排下，交易费用的各项内容也大同小异。 交易费用理论不把传统的消费者与公司作为经济分析的基本单位，而是把交易作为 经济分析的细胞，提出有限理性、机会主义动机、不确定性和市场运作的复杂性会导致 交易的完成要付出高昂的交易费用，为了节约这些费用，可用新的交易形式来代替市场 交易。其方法是使目标企业成为自己企业的一部分，从而降低交易费用。同理如果以企 业的经营管理者作为企业并购对象，通过股权激励，使企业的经营管理人员内部化，成 为企业的有机组成部分，必然会降低交易成本，提高资本收益率。嗍 2 2 4 激励双因素理论 激励的需要理论，基于人们在工作中能够满足基本需要的假定：一方面可以满足基 本生活需要，另一方面可以满足更高层次的精神需要。在管理学领域，人们应用心理学 和社会学方面的知识去探讨如何预测和激发员工的潜能、满足员工的需要、引导员工行 为、调动员工工作的积极性。 美国心理学家佛雷德里克赫兹伯格认为调动人的积极性主要是从工作本身来调动 人的内在积极性，工作对人的吸引力才是主要的激励因素。赫兹伯格通过问卷调查2 0 3 名工程师和会计师，调查他们对工作的满意和不满意方面。根据调查结果他断言：工作 的满足因素与工作内容有关，称为激励因素；工作的不满足因素与工作的周围事务有关， 称为保健因素，此即为“双因