（工商管理专业论文）东和私募股权融资策略研究.pdf

一， 题目：东和私募股权融资策略研究 专业：工商管理 学员姓名：袁博学员签名： 导师姓名：赵守国导师签名： 摘要 企业的发展离不开资金，由于银行贷款严格的抵押要求，导致很多具有良好 发展前景但无优质资产做抵押物的企业无法顺利获得银行贷款。而私募股权融资 则给企业由于其抵押要求低等优势为企业提供一种新的融资途径。然而，如果私 募股权融资中较为复杂的条款设置却会引发企业创业股东或管理层的股份流失 及企业融资成本大幅上升的风险，所以如何理解相关融资条款并充分甄别其风险 并制定相关应对策略是东河及其他企业必须解决的问题，也是本文研究的主要内 容。 本文以私募股权融资相关理论及东河私募股权融资协议为基础，研究了私募 融资中关于认股公式、融资成本、上市选择、对赌协议等条款对企业及其创业股 东的影响，通过对融资协议中条款的分析，帮助企业充分理解这些条款以及其背 后隐含的风险及经济利益，同时，通过制定相应策略帮助企业化解相应风险并取 得融资条款设定的对等地位。本文首先对东河企业简介、东河私募融资的必要性 及本次私募融资摘要进行了概述，然后运用股权估值、内部收益率以及对赌协议 等理论对本次私募融资中a 与b 权证股权稀释、融资成本、对赌协议等条款进行了 分析，发现融资条款中存在的风险及其隐含的经济利益，甄明融资成本，衡量企 业对赌协议的平等性，并针对这些问题制定相关策略来保护企业创业股东的利益 并降低企业融资成本。 本文以私募股权融资理论体系为依据，通过分析东和私募股权融资协议中相 关条款来鉴明融资风险，并找出合理的应对策略；最终帮助融资企业维持融资成 本的稳定及确保公司创业股东及管理层的利益得到最大保障，对于其它企业具有 一定的参考价值。 【关键词】私募股权融资股权估值股权稀释融资成本内部收益率对赌协议 【研究类型】应用研究 n嬲 乱 删1 ，寸 y吐勺寻 袁霎 t i t l e ：t h e s t u d y o ft a c t i c sa n d s t r a t e g i e s f o rd o h o p r i v a t e - e q u i t yf i n a n c i n g s p e c i a l t y ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：y u a nb o t u t o r ：z h a o s h o u g u o a b s t r a c t s i g n a t u r e ： s i g n a t u r e 衫锄缸九严 d e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e i s c l o s e l yr e l a t e dt of u n d b u tag r e a t m a n yo ff i r m s w i t h s p l e n d i dp r o s p e c t c a nn o ts u c c e s s f u l l yo b t a i n f i n a n c i a ll o a n sd u et o h i g hp l e d g er e q u i r e m e n tp l a c e db yf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n ss u c ha sc o m m e r c i a lb a n k s p r i v a t ee q u i t y f i n a n c i n gm a y p r o v i d et h ef i r m sw i t han e wk i n do ff i n a n c i n gc h a n n e lt h a n k st oi t sl o w r e q u i r e m e n to np l e d g e s h o w e v e r ，t e r m sa n dc o n d i t i o n si n c l u d e di n a g r e e m e n t sc o n c e r n i n gp r i v a t ee q u i t yf i n a n c i n ga r es oc o m p l i c a t e dt h a t f o u n d i n gs h a r e h o l d e r so rm a n a g e m e n ts t a f fo ft h ef i n a n c i e rf i r mm a y c o n f r o n tr i s k ss u c ha ss h a r ed i l u t i o n ，a n dm a ym a k ef i n a n c i n gc o s t s u n c o n t r o l l a b l e l l yi n c r e a s e d t h e r e f o r e ，f o rc o m p a n i e sa n di t sf o u n d i n g s h a r e h o l d e r s ，t h ei s s u eo fi d e n t i f y i n gi m p l i e df i n a n c i a lr i s k sa n ds e t t i n g u pc o r r e s p o n d i n gt a c t i c sa n ds t r a t e g i e sm u s tb es t r e s s e dw h e nu s i n gt h i s k i n do f f i n a n c i n gc h a n n e l ，w h i c hi sa l s ot h ec o r eo f t h i sp a p e r i nt h i sp a p e r ，o nb a s i so fp r i v a t e - e q u i t yf i n a n c i n gr e l a t e dt h e o r i e s a n dd o h of i n a n c i n ga g r e e m e n t s ，i t a n a l y z e st e r m sa n dc o n d i t i o n s i n c l u d e di nt h ea g r e e m e n t ss u c ha sw a r r a n tf o r m u l a ，f i n a n c i n gc o s t s ， v a l u a t i o na d j u s t m e n tm e c h a n i s ma n de t c w i t ht h ea n a l y s i s ，i tm a y h e l p f i n a n c i e rf i r m su n d e r s t a n dp r i v a t e - e q u i t yc l a u s e sa sw e l la si t sp o t e n t i a l r i s ka n de c o n o m i cp r o f i t a l s o ，b ye s t a b l i s h i n gt a c t i c sa n ds t r a t e g i e s ，i t d e f u s e st h er i s ka n dl o w e r sf u n d - r a i s i n gc o s t s t h ep a p e rf i r s t l yc o n d u c t sab r i e fi n t r o d u c t i o nt od o h oa n dt h e i i f i n a n c i n ga g r e e m e n t ，a n ds u b s e q u e n t l y i t a n a l y z e se q u i t yv a l u a t i o n ， g u a r a n t e e di r r , v a l u a t i o na d j u s t m e n ta n d o t h e rc l a u s e sb yu s i n gr e l e v a n t t h e o r i e s ，t h u si d e n t i f y i n gr i s k s ，c o m p u t i n gf i n a n c i n gc o s t sa n de q u a l i z i n g p o s i t i o n o ff i n a n c i e ra n di n v e s t o ri nt e r m so ft h ec l a u s e s f i n a l l y ，i t f o r m u l a t e st a c t i c sa n ds t r a t e g i e sa g a i n s tt h er i s kt op r o t e c ti n t e r e s t so f f o u n d i n gs h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e m e n t s t a f fa n dt ol o w e rf i n a n c i n gc o s t s o f d o h 0 t h e p a p e ri d e n t i f i e sr i s kt h r o u g ht h ea n a l y s i so f d o h o p r i v a t e e q u i t y f i n a n c i n ga g r e e m e n t ，a n dc o r r e s p o n d i n g l yf o r m u l a t e ss e n s i b l et a c t i c sa n d s t r a t e g i e s s ot h a tf u l l yp r o t e c ti n t e r e s t so ff o u n d i n gs h a r e h o l d e r sa n d m a i n t a i nf i n a n c i n gc o s tc o n t r o l l a b l e i tm u s th a v er e f e r e n c ev a l u ef o r o t h e re n t e r p r i s e s k e yw o r d s p r i v a t e - e q u i t yf i n a n c i n g e q u i t yv a l u a t i o n s h a r ed i l u t i o n f u n d r a i s i n gc o s t s i r rv a l u a t i o na d j u s t m e n t r e s e a r c ht y p e a p p l i c a t i o ns t u d y i i i 1 导论。 目录 1 1 1 选题背景与意义1 1 2 研究对象与方法3 1 3 研究思路与框架3 1 4 本文的主要贡献6 2 私募股权相关理论与国内外文献综述7 2 1 中国企业私募股权融资相关背景7 2 2 私募股权融资相关概念综述。8 2 3 企业私募股权融资的优势及风险9 2 4 股权估值、可转换债券及内部收益率理论1 1 2 5 私募融资退出理论16 2 6 对赌协议简析1 7 3 东和私募融资现状及概述2 0 3 1 东和企业简介2 0 3 2 东和私募融资概述2 0 4 东和私募融资股权估值、认股公式及内部收益率保证调整策略2 2 4 1 东和股权估值调整策略2 2 4 2 认股权证构成调整策略2 5 4 3 融资成本及惩罚条款分析3 4 4 4 内部收益率保证分析3 6 5 东和私募融资上市策略 5 1 投资者退出与上市4 1 5 2 上市时点选择4 1 5 3 上市地点选择4 3 6 东和私募融资对赌协议策略分析4 6 6 1 股份赠送对赌策略分析4 6 6 2 内部收益率对赌策略分析4 9 7 结论 7 1 主要结论5 0 7 2 进一步研究的问题5 l 参考文献5 2 致谢5 5 i i 1 导论 融资难已成为困扰众多中国企业尤其是民营企业发展的一个主要问题，私 募股权融资的出现为企业提供了一种新兴且有效地融资方式。然而私募股权融 资涉及的条款不易理解且蕴含诸多融资风险，所以当使用此类融资方式时企业 有必要充分甄别其中风险，并制定应对策略以保护企业及其创业股东或管理层 的利益。 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 近年来，中国经济的g d p 增长幅度一直保持在8 年以上，许多国内企业 在目前这样经济发展的黄金时期里也都加足马力扩大生产以期获得与经济发展 同步甚至更高的发展速度来分享国内g d p 快速发展的收益。但是企业的发展离 不开资金，企业为了扩大生产经营、拓宽市场渠道、增加企业知名度必然离不 开钱的支持，所以企业需要融资来支持其生产或市场的扩张。然而，许多素质 优良的国内企业，尤其是民营企业虽然资金的迫切需求日益增加，然而却在纷 纷感叹融资渠道少，融资难。通常来讲，融资方法大类上有两种：一种是股权 融资，另一种是债权融资。因为大多数民营企业由于规模相对较小，或可用于 抵押的实物资产少，导致很多具有良好发展前景但无优质资产做抵押物的企业 无法顺利获得银行贷款。而私募股权融资则给企业提供了一种新的融资途径， 其因为融资方式灵活、抵押要求低、分担企业运营风险等优势已经成为众多企 业选择的一种融资方式。国内外众多企业在其早期发展时都离不开股权资金的 支持，如互联网领域的新浪与搜狐，新能源领域的尚德集团，餐饮行业的小肥 羊连锁以及快速消费品行业的利郎男装等公司都是经过了一轮或数轮的私募股 权融资后迅速增加市场了占有率，提高了品牌知名度并最终成为了公众上市公 司。 然而，私募股权融资却远较传统债权融资复杂。不像银行贷款等债权融资， 出借人只是通过向借款人贷出款项从而获得利息等固定收益，而私募股权融资 复杂性较高出许多，因为当私募股权投资人向企业投资后( 或企业获取融资后) ， 其在今后若干年内将通过各种金融工具变成股东身份或股东与债权人结合的身 份，而不是纯粹的收取固定收益的债权人，所以为了充分保护其债权人、股东 或两者兼具的利益，私募股权融资的协议条款设计就更为繁琐，甚至有些投资 机构为了从私募融资中获取更大收益，有意识利用私募股权融资的繁琐性将协 议条款设计的复杂、不易理解。同时，私募股权融资协议中通常会涉及各种金 融工具的使用，如可转换债券、可转换优先股或认股权证等，也导致了私募股 权融资与债权融资之间较大的差别。而且，对于许多企业来讲，企业传统的财 务人员首次接触私募股权融资时，往往都是第一次，由于私募融资中涉及的金 融概念与其所掌握的财务理论有较大差别，企业财务人员并不能容易胜任此类 工作，所以企业如果不能对私募股权融资协议充分理解，并制定相应对策来化 解相应风险，企业就可能因为签订此融资协议会使企业创业股东或管理层的股 份流失甚至失去控制权，同时，因为企业的签署此协议时的不谨慎，也可能使 企业支付潜在的融资支出，导致总融资成本大幅上升，为企业造成不必要的损 失或负担。 通常，在企业签订私募融资协议过程中，需要有两个层面的风险需要甄别 并制定相应对策。一、法律层面；二、金融层面。在本次东河私募融资中，公 司聘请了一家海外律师事务所充当了本次融资的法律顾问，而笔者作为该公司 外聘的总经理助理，充当了本次融资的财务顾问角色。所以，关于本次融资的 交易架构设计、董事会的建立及董事名额的分配、投资者权利规范等法律内容 不是本文讨论重点，因为其主要由公司的法律顾问来承担职责，而笔者主要在 涉及金融或财务层面来帮助东河进行融资分析，甄别融资风险并制定融资对策， 降低企业融资成本。 1 1 2 研究意义 目前，相比西方发达国家，大多数中国企业使用私募股权融资的方式进行 资金募集依然较少，而且企业在第一次做此类融资时经验往往不够充分，通常 只会派公司内部财务人员以正常的财务处理方式或以传统贷款融资思维进行分 析；但是因为私募股权融资协议中认股比例设定方式、对赌条款的的设计及相 关投资人收益率保证的计算等条款都增加了私募融资的复杂性，这种复杂性及 此类融资中各种金融工具的使用都可能会导致企业触发相关的违约条款以致使 企业创业股东或管理层权益弱化并引起企业融资成本上升。本文通过分析东和 私募股权融资协议中相关条款来鉴明融资风险，并找出合理的应对策略；最终 2 帮助融资企业维持融资成本的稳定及确保公司创业股东及管理层的利益得到最 大保障。概括的讲，本文研究意义主要在于：第一，帮助企业鉴明私募股权融 资中股权稀释、内部收益率设定等相关风险；第二，帮助企业明确风险背后的 经济利益所在；第三，制定合理对策避免融资协议违约导致融资成本上升；第 四，对其他意向私募融资企业有借鉴意义。 1 2 研究对象与方法 1 2 1 研究对象 本文以东和私募股权融资为研究对象，研究了私募融资中关于股权稀释、 融资成本、上市选择、对赌协议等条款对企业及其创业股东的影响，通过对这 些融资条款的分析，帮助企业充分理解这些条款及其背后隐含对企业及其创业 股东带来的风险及经济利益的影响，同时，通过制定相应策略帮助企业化解相 应风险并取得融资谈判的优势。 1 2 2 研究方法 “ 案例分析法：以东和私募融资为目标，充分分析相关融资条款，对相关认 股定价公式、对赌协议、内部收益率等实际案例为依据进行分析。 情景分析法：通过对假设各种情景下公司股权比例的稀释、融资成本的支 出来分析公司在不同情景下所面临的风险，同时指出在各种情景下融资企业处 理风险的策略及方法。 “ 对比分析法：本文使用对比分析来帮助企业进行股权估值，并且，当为东 和选择上市地点时，通过不同资本市场进行比较、对比来确定适合东和的上市 目的地。 1 3 研究思路与研究框架 1 3 1 研究思路 本文的基本思路是：研究本次东和私募融资投资人提出的相关条款，根据 公司实际情况和合理预测分析其可能带来的风险，并解释此风险对公司创业股 东及管理层带来的经济利益影响。同时，通过对相关情景分析来测试公司完成 条款目标的可能性以便确定条款设定的合理性。最终，通过上述分析确定适合 的应对策略修改融资条款以保护企业创业股东及管理层利益并降低融资成本。 1 3 2 本文的研究框架 本文共分为七部分。第一部分导论；第二部分私募融资理论概述，由私募 与公募的区别、私募股权融资相关概念、企业估值、对赌协议等相关理论阐述 等组成；第三部分东和私募概要，由公司简介、东和私募融资背景及和融资概 述等组成；第四部分东和私募融资股权估值、股权稀释、及内部收益率调整策 略；第五部分东和私募融资上市策略，由私募对应上市时点及地点选择策略构 成。第六部分对赌协议策略，由股份赠送对赌策略及内部收益率对赌策略构成。 第七部分结论。本论文的框架结构如图i - 1 所示。 4 图1 - 1 本文框架结构图 5 1 4 本文的主要贡献 第一，帮助东和公司进行了合理的股权估值以确保企业创业股东或管理层股东 使用私募股权融资方式时股权被合理稀释；帮助企业理解融资条款不合理 制定带来的风险，并使其了解其股权稀释背后隐含的经济利益；帮助企业 明确私募股权融资引发的直接及间接相关融资成本并使其保持违约警惕 性；帮助企业判断对赌机制的合理性及对等性；通过以上分析，帮助企业 制定相应对策，充分保护企业创业股东及管理层利益。 第二，论文研究深入实践过程，具有参考意义。绝大多数企业在做私募融资时， 往往是第一次，而私募融资中金融层面的分析与企业传统财务层面的分析 有很大差异，所以难免会引发融资风险并导致融资成本上升。本文则通过 2 私募股权相关理论综述与国内外文献综述 尽管理论上来讲企业有多种融资方式，但是目前国内企业融资主流方式还是 以较为单一的银行贷款融资为主。因为银行贷款对企业抵押物的要求较高，而许 多民营企业并不能满足相关抵押要求，所以企业为了发展必须寻求一些新的融资 方式，比如私募股权融资。 2 1 中国企业私募股权融资相关背景 在现代金融环境下，企业的融资方式有多种，大体上根据资金是来自企业外 部还是内部，分为内源融资和外源融资两类，前者来自保留盈余和折旧，后者来 自金融市场，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接发 行企业证券( 包括股票和债券) 取得资金；间接融资是指企业资金来自于银行等 金融机构的贷款等融资活动。私募股权融资属于直接融资方式的一种。 由于历史和现实的原因，我国的金融资源更多地向国有经济部门配置。金融 压抑限制了非国有经济部门的发展。对于民营中小企业来说，其取得融资的主要 方式为内源融资和属于外援融资范畴的间接融资，即银行等金融机构的贷款。而 民营企业的资源占有率和社会贡献率的不对称，构成当今中国经济社会发展的最 重要问题之一。1 根据2 0 0 6 年统计，贡献了g d p 的5 8 、社会销售额的5 9 、税收的 5 0 2 、出口额的6 3 和就业7 5 的民营中小企业，其中仅1 0 左右获得了银行信贷 的支持。民营企业基本不能获得长期信贷资金，而获得短期贷款的条件是企业向 银行提供了合格的抵押品和担保。2 0 0 5 年，民营企业获得的短期贷款占银行短期 贷款比重仅为1 4 4 。传统的商业银行基于自身的经济利益通常将目光对准那些 足够规模、业绩良好的优质客户。因为信用体系的缺失和执行效率的地下，对合 格借款人资质审查而导致的交易费用及其高昂，只有较大规模的贷款收益才能承 担交易费用。银行总部集权的经营模式也使得“一刀切”式的贷款政策更容易被 执行，大型国有企业成为各商业银行竞相追逐的客户。在中国现有的金融环境下， 民营企业的发展受到金融瓶颈的约束：银行短期贷款需要抵押品且不提供中长期 贷款，资本市场只接受符合一定标准的企业发行股票或债券，民间融资有“非法 集资 之嫌，企业间的借贷形成复杂脆弱的债务链条。2 而中国目前经济高速发 1 叶有明股权投资基金运作p e 价值创造的流程上海：复旦大学出版社，2 0 0 9 2 尹丹莉天津财经大学博士学位论文我国中小企业融资问题研究 7 展的态势又使大多数中国民营企业对资金的需求日益增加，在此背景下，由于私 募股权融资的低抵押、审核快、改善资产负债表等优势，使其逐渐成为越来越多 企业的愿意选择的融资方式之一。 2 2 私募股权融资相关概念综述 2 2 1 私募与公募融资的区别 同样为募集资金，但两者的募集对象与方式有很大不同。公募融资的募集对 象是广大社会公众，即社会不特定的投资者。而私募融资募集的对象是少数特定 的投资者，包括机构和个人。在募集方式上，公募融资是通过公开发售的方式进 行的，而私募融资则是通过非公开发售的方式募集，这也是私募融资与公募融资 最主要的区别。同时，公募与私募融资在信息披露等方面也不相同，因为涉及 众多中小投资人的利益，监管当局对公募资金的使用方向、信息披露内容、 风险防范要求都非常高。如公司公开发行股票时，法律、法规对企业的准入资 格、融资程序、信息披露等一系列事项均做出了严格的规定。而私募融资是面 向少量的、特定的投资者募集资金的方式，所以投资者一般应具有一定的经 济实力、风险识别和风险承担能力。相对于公募融资，企业进行私募融资的条 件就比较宽松，较多地取决于投融资双方当事人的平等协商。公募融资与私募融 资资本形态包括股权资本和债务资本，所以私募及公募融资具体又分为四种类 型：公募债权融资，公募股权融资，私募债务融资，私募股权融资。公募债权融 资是指融资人以社会公开方式，向公众投资人出售债权进行的融资，包括像社会 大众发行企业债券等。公募股权融资是指融资人以社会公开方式，向公众投资人 出售股权进行的融资，包括首次发行股票和随后的增发、配股等。私募债权融资 是指融资人通过协商，招标等非社会公开方式，向特定投资人出售债券进行的融 资，包括债券发行以外的各种借款。私募股权融资是指融资人通过协商，招标等 非社会公开方式，向特定投资人出售股权进行的融资。 2 2 2 私募股权融资定义 美国注册金融分析师( c f a ) 协会在另类投资( a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n t ) 中指出私募股权融资是( p r i v a t ee q u i t yf i n a n c i n g ) 是指公司通过定向引入股 权投资人，并使用可转债、优先股或直接股权投资等融资工具获得相关资金的 一种融资方式。私募股权融资是除银行贷款和公开上市之外另外一种主要的融 资方式，是直接融资的一种。而私募股权投资人( p e ) 在交易实施过程中附带 考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获 利。美国风险投资协会( n v c a ) 以及美国两家相关研究机构v e n t u r ee c o n o m i c s 与v e n t u r eo n e 将私募融资的概念分为广义和狭义，广义的私募融资包括了企 业各个阶段的非上市权益融资，即对处于种子期、发展期、扩展期、成熟期和 p r e i p o 各个时期企业所进行的融资，资金来源主要由创业基金、并购基金、 夹层资本等各种形式基金提供。而这其中，一般将企业种子期所获取的私募股 权资金成为风险融资。狭义的私募融资主要指已经形成一定规模的，并产生稳 定现金流的相对成熟的企业获取的私募股权融资，其中融资资金来源主要来源 于并购基金和夹层资本。在中国，私募股权投融资主要界定于狭义概念，并据 此与风险投融资相区别。并购基金向企业融资目的在于通过收购目标企业股权， 获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再 出售。夹层资本是指在风险和回报方面，介于优先债权投资( 如债券和贷款) 和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资 通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能 根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况 确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工 具。 2 3 企业私募股权融资的优势及风险 2 3 1 企业私募股权融资的优势 私募股权融资可以为企业带来许多优势，此优势不仅局限于帮助企业取得 资金，而且还包括改善公司运营效率及公司治理等。3 总的来看，私募股权融资 为企业带来的优势主要有：第一，在较难获得银行贷款时，私募股权融资为企 业提供了其他渠道的资金来源，同时，企业可以通过所融资金扩大生产规模， 降低单位生产成本，或者通过兼并收购扩大竞争优势。第二，私募股权融资不 仅给企业提供了资金，而且私募投资人通常都是经历丰富的企业家和投资专家， 他们的专业知识，管理经验以及广泛的商业网络能够帮助企业成长，同时，因 为企业的经营管理状况好坏也直接会对私募投资人的利益构成影响，所以其必 3 谭俊华，谭文兵，吴爱中小企业间接融资的现状特点与理论分析论文天下论文网2 0 0 7 ( 1 1 ) 9 然会督促或监督企业完善公司的内控及治理结构，提高企业运营效率。第三， 私募股权融资可以改善企业财务架结构。因为私募股权融资增加的是企业所有 者权益，而不是增加债务，因此企业取得私募股权融资的同时，企业的资产负 债表也会得到改善，提高企业的抗风险能力。第四，私募股权融资提高企业内 在价值。通过私募股权投资人的声誉可以帮助企业会获得知名度和可信度。第 五，私募股权融资不需对社会承担信息披露的责任。 2 3 3 企业私募融资的风险及投融资双方产生的分歧 企业在进行私募股权融资时，有必要合理预测融资风险。融资风险包括法 律风险及金融或财务风险等。中小民营企业规模小，抗风险能力弱，一旦风险 演变成损失，将给企业经营带来巨大的不利影响。因此，中小民营企业利用私 募股权融资不能只关注企业最终的融资总收益，而忽视企业所要承担的融资风 险。企业在既定的总收益下，还要合理预测可能发生的风险、风险可能造成的 损失及自身风险承受能力。即私募股权融资收益应与融资风险相匹配。 投融资双方之间的矛盾会伴随在整个投融资过程当中，典型的矛盾主要有： 第一、对融资企业未来前景判断上的分歧。融资企业认为自己企业的发展前景 毋庸置疑，而投资人往往认为企业可能过高估计了企业的盈利能力等。第二、 对融资企业估值上的分歧。融资企业认为自己企业的价值被投资人有意低估， 而投资人认为融资企业对自己的估值往往太高。第三、对投资退出认识上的分 歧。融资企业认为投资商对自己企业进行投资，更希望将自己的企业快速做大 而不是做强，因为投资人考虑的核心问题是如何保证在企业的投资能够尽快退 出，而投资人认为把钱交给融资企业，如果三至五年的时间自己的投资还增值 无望，看不到上市或其他方式的退出前景，这将是对资金的低效使用行为。私 募融资中投融资双方认识上的分歧是有必要的，因为，如果融资企业不能合理 判断出投资人提出的融资协议中企业估值等条款设定的真实目，其融资收益与 风险就不会对等，如果融资企业不愿与投资人在分歧上并据理力争，其利益就 可能融资完成后被投资人利用貌似合理但实则不对等的条款所侵蚀。 2 4 企业估值、可转换债券及内部收益率理论 2 4 1 企业估值理论 1 0 企业进行私募股权融资时，投融资双方都会使用一定的估值方法对融资企 业的价值大小进行评估和认定。估值的目的在于合理的评估企业价值，并以此 价值确定私募投资人投入资金在被投资公司中占有股份的比例，或其通过可转 债等行权工具行权后占有被投资公司的股份比例。通常使用的方法主要有绝对 估值法和相对估值法。4 中国证券业协会编著的证券发行与承销中认为：绝 对估值法体现的是内在价值决定价格，及通过对企业估值，而后计算每股价值， 从而估算股票的价值。现金流贴现法主要包括股利贴现模型、自由现金流贴现 模型。 股利贴现模型( d d m ) 认为股东财富的唯一表现形式是股利，所以此模型以 预期股利折现进行股权估值。他的好处是具有简单和直观的逻辑性，在相当广泛 的范围内具有很好的适用性，因而不会为市场的错误所影响。但是此模型有其 特有的缺陷，如果公司没有分配股利的历史或其分配股利的历史与其盈利关联 性不强，股利贴现模型将不适用。同时，如果站在少数股东的立场，此模型估 值较为合理，因为少数股东不能掌控公司股利分配政策，所以只有凭借未来其 收到的股利进行折现来判断今后投资此公司的收益，从而得出股权的价值。而 如果以控股股东的角度此模型则并不一定合适，因为股利政策可以由其制定， 其收到股利多少并不能反映企业的价值。 美国西北大学拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 、哈佛大学詹森( m i c h a e l j e n s e n ) 等学者于2 0 世纪8 0 年代提出了自由现金流量估值法。自由现金流量 指企业满足了再投资之后剩余的现金流量。换句话说，自由现金流量指企业经 营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额。自由现金流量又分为公司现金 流量( f c f f ) 和股权自由现金流量( f c f e ) 。 公司自由现金流量贴现模型是以公司现金流量贴现进行估值的模型( f c f f 模型) 。公司自由现金流是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后 的，在清偿债务之前的剩余现金流量。此模型表明公司价值属于公司各种权利 要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。公 司自由现金流的优点是：f c f f 是债务偿还前现金流，所以很少会出现负值，从 而最大程度地避免了公司估价中现金流为负值而无法估值的情况。此外，f c f f 4 中国证券业协会证券发行与承销北京：中国经济出版社2 0 0 9 模型在对具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司估价中 能够提供最为准确的价值估计值。f c f f 模型是对整个公司进行估价，而不是对 股权，不需要明确考虑与债务相关的现金流，这对于简化计算、节约时间非常 有帮助。f c f f 模型的缺点是如果f c f f 出现负值，则此模型无利用价值。而且， 自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用，则 其价值未体现在现金流中。公司自由现金流计算公式如下： f c f f = 息税前利润+ 利息x ( 卜税率) + 折旧一资本性支出一营运资本投资 或f c f f = 税后利润+ 折旧一资本性支出一营运资本投资 使用公司自由现金流计算公司价值时，还需对其他参数进行估算。这些参数包 括加权资本成本( w a c c ) ，现金流终值等。w a c c 也是将公司自由现金流贴现时 所采用的贴现率，w a c c 公式计算如下： w a c c = 负债资产债务成本x ( 卜税率) + 权益资产x 权益成本 通常在计算现金流贴现时，需要给出一个现金流终值，此终值也需要一些假设。 而这其中，最重要的假设为永续增长率，即我们假设公司自由现金流在计算终 期时以某个增长率保持持续增长。现金流终值计算公式如下：现金流终值= 终期 现金流w a c c - 永续增长率 股权自由现金流量贴现模型是以股权现金流量贴现进行估值的模型( f c f e 模型) 。股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本 付息支出之后的剩余现金流量。f c f e 模型的主要优点是股东财富可以通过企业 经营所产生，履行了各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流来体现。股 权自由现金流虽然未发放给股东，但这部分现金流仍然是属于股东的，是股东 财富的一部分，是以再投资的形式留存于企业内部。使用f c f e 贴现模型的一个 主要问题是如果股权自由现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高 财务杠杆比率的公司。财务杠杆比率的波动性导致的债务偿还，使得计算那些公 司的股权自由现金流是相当困难的。股权自由现金流量的计算公式为： f c f e = 净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+ 新 发行债务 或f c f e = f c f f 一 利息( 卜税率) 一债务本金偿还+ 新发行债务 1 2 计算股权自由现金流贴现时，与公司自由现金流贴现原理一样，仅仅是将贴现 率w a c c 换成了权益成本。 为非上市公司估值时，尽管f c f f 和f c f e 都可以使用，但是一般建议采用 f c f f 模型，f c f f 模型中使用的折现率( w a c c ) 敏感性会小于股权权益成本，因为 f c f f 对财务杠杆比例的波动敏感性较小，而f c f e 对财务杠杆比例的波动敏感 性较大。 5 中国证券业协会编著的证券发行与承销中定义的相对估值法为：相对 估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公 司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司以及相似规模的公司以获得估值基 础。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括p e ( 市 盈率) 、p b ( 市净率) 、p s ( 市销率) 等。 市盈率( p e ) 是指一个企业的股票市价与其每股收益的比率。其计算公式 为：p e = 公司股票市价公司每股收益，进一步推出，公司股票市价= 市盈率 ? 公司每股收益。所以，在未划分股份数额的情况下，一家未上市公司的股权价 值就可以由以下变形的公式推出：公司股权价值= 市盈率公司净利润。如果一 家公司净利润为1 0 0 万人民币，市盈率定为5 倍，则此公司股权价值为5 0 0 万 人民币。市盈率的优点有：估值法简单、直观和数据容易获得，并且特别适用 于出于成长期、营业收入稳定、而且有类似的同行业企业可供比较的公司进行 估值。但此估值法的缺点也很明显：公司收益容易受到管理层的会计操纵，并 且收益为负值时会出现市盈率指标没有意义的情况。其次，投融资双方在估值 时应选择市盈率时容易产生分歧，而市场上可供参考的上市公司市价变动较大 而使市盈率很不稳定，有时还不容易找到。 一般来讲，在对非上市公司估值时，采用的市盈率都会比用于参照的上市 公司市盈率要低或在上市公司市盈率基础上予以折扣，其道理是：首先，融资 企业的股权和上市公司的股票在流动性上相比要差得多，不便于随便买卖，不 便于投资的退出；其次，融资企业通常规模较小，企业在经营与管理上不成熟， 风险较大；最后，投资人对非上市公司的监控成本要比上市公司大得多。 5 中国证券业协会证券发行与承销北京：中国经济出版社2 0 0 9 1 3 市净率法( p b ) 是指公司股票市价与其净资产之间的比率。其计算公式为： p b = 公司股票市价公司净资产，进一步推出，公司股票市价= 市净率公司净 资产。所以，在未划分股份数额的情况下，一家未上市公司的股权价值就可以 由以下变形的公式推出：公司股权价值= 市净率x 公司净资产。市净率法的优点 在于公司净资产一般为正数，所以不会出现计算无意义的情况。尤其是当公司 净利润为负数时，市净率法是一个有效的替代方法。净资产的波动较小，所以 当公司的净利润波动幅度较大时，市净率法也较为适用。它的缺点主要有：此 方法不能反映公司一些无形经济资产，比如人力资本。还有，当公司的固定资 产较少时，比如服务业公司，此方法也不能正确估值。 市销率估值法是指公司股票市价与其销售额之间的比率。其计算如市盈率 及市净率计算方法类似。它的优点主要有，收入不会出现负值，不会出现计算 没有意义的情况。此外，销售收入稳定并且不受公司折旧、存货、非经常性收 支的影响，不像利润那样易被人为操控。该方法的不足之处在于：销售收入无 法反映公司的成本控制能力，在成本上市且利润下降的情况下，市销率却就不 会变动；另外如果被估值公司关联销售较多，该指标也会高估公司股权价值。 由于认识水平上的差异，投融资双方在选用估值方法时就有一定的主观性， 即使采用同一种方法，在参数的使用上也通常会受到主观性的影响。 2 4 2 可转换债券理论 可转换证券是指其持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券。可 转换债券具有股票和债券的双重属性。可转换债券在未转换为股票之前， 其特征与普通债券相同，即债券发行人按期支付利息。但是它却与一般意 义上的普通债券有着明显的区别：一般意义上的普通债券须在一定期限内 按照约定的条件还本付息，还本付息全部完成以后，债券的寿命即完全结 束。而可转换债券一旦转换为股票以后，其具有的债券特征全部丧失，而 代之出现的是股票的特征。所以，可转换债券兼具了债权和股票期权的性 质。可转换债券在未转换之前，可转换公司债券投资者获取了稳定利息收 入和还本保证，因此可转换公司债券表现出明显的债权性质。同时，可转 换公司债券为投资者提供了转换成股票的权利，这种权利具有选择权的含 义，也就是投资者既可以行使转换权，将可转换公司债券转换成股票，也 1 4 可以放弃这种转换权，持有债券到期。所以说，可转换公司债券包含了股 票买入期权的特征，投资者通过持有可转换公司债券可以获得股票上涨的 收益。 2 4 3 内部收益率计算理论 私募股权投资基金通常对其投资考虑一个整体的目标回报。“回报”也就 是指内部收益率( i r r ) ，并且在这个投资期间进行计算。此内部收益率也是衡 量私募股权基金普通合伙人投资业绩的标准，所以通常在私募协议中都会设定 此类条款。公司的回报目标取决于投资所承受的风险一一风险越高，回报也将 会越高一一而且还取决与行业和投资阶段的不同。一般来说，平均的目标是年 化收益率1 5 一- 3 0 。 内部收益率( i r r ) 是用百分比表示的时间加权回报。它是当项目的净现值 ( n p v ) 等于零时的贴现率。具体的说，净现值是指项目寿命期内各年所发生的资 金流入量和流出量的差额，按照规定的折现率折算为项目实施初期的现值。因 为货币存在时间价值，；净现值的计算就是要把投资折成终值与未来收入进行 比较，可以运用银行计算终值的方法计算现值( 也就是银行的贴现) 。净现值的 计算公式可以简述如下： c 1 一c o + ( 1 + r ) 1 c 2 + ( 1 + r ) 2 c 3 ( 1 + r ) 3 c n + ( 1 + r ) “ 公式中c 为每一期的现金流量，n 为项目期限，r 为所采用的折现率。当净 现值为零时，r 就成为需要计算的i r r 。所以i r r 的计算原理是：给出一系列现 金流量值( c ) ，求得使方程n p v = o 成立的r 值。计算时首先推测一个初始r 值， 然后不断逼近，直至方程等于或接近零。i r r 的计算步骤主要如下：( 1 ) 在计算 净现值的基础上，如果净现值是正值，就要采用这个净现值计算中更高