（工商管理专业论文）风险投资对被投资企业的价值评估.pdf

摘要 摘要 近年来我国风险投资取得了极大的发展，风险投资机构对风险企业的价值 评估，是评价风险企业内在运行潜力和确定投资收益率的重要环节。风险投资 面对的企、【i ：是多样化的，不同的企业应该有其独特的价值评估方法。 在价值评估过程中，涉及有形资产评估、无形资产评估和财务评价、财务 测算、未来现金流的时间价值确定等。 风险投资的价值评估是项目投资最关键的阶段，在此阶段，风险投资机构 从对项目的感性认识回归到理性认识。大量的数理分析，为投资建议和决策打 下了坚实的基础。目前，在价值评估中，各风险投资机构只有框架式的模型， 尚未看到可用于实战的详细模型。 本文以对i n f o 信息公司进行风险投资的实践为背景，研究探索对被投资 企业、尤其是高科技创业价值评估的有效方法：比较全面地归纳和整理风险投 资机构对风险企业的价值评估方法，并引入运筹学方法，利用训算机建立比较 通用的模型，探索可行方案的确定，提出了综合评价企业价值的思路。 本文的重点及创新点主要集中在第二二章和第五章，具体表现在： 1 、风险投资对被投资企业( 风险企业) 的价值评估，是风险投资最关键的 环节之一，对企业价值评估问题尽管已有一些人士进行思考，但大多数只是从 某个方面进行研究，并没有从多角度、系统化地提出。本文归纳和总结了国内 外对风险企业价值评估的方法，从基本面的分析到财务分析，进而通过资产、 收益、现金流量的分析，从各个角度比较全面地评价风险企、i k 的价值。 2 、另外，目前的价值评估理论并未对企业的风险做出判断。风险企业面临 的风险将影响其未来的发展，进而影响企业的实际价值。从根本上讲，不考虑 企业的风险，就是高估了企业价值。本文在评价企业价值的同时，引时风险评 价模型对企业的风险进行评级，并通过技术手段修t f 价值评估参数，比较客观 地反映风险企业的真实价值，这一点也是本文的创新之处。 3 、本文是基于实战的理论总结，在实际工作中，作者用e x c e l 制作了价 值评估的计算机模型，能够根据需要及时地予以判断，为收购价格的测算提供 了实用工具，这是本文的另一个创新之处。 【关键词】风险投资；风险企业；价值评估 a b s tr a c t i nr e c e n ty e a r s ，v c ( v e n t u r ec a p i t a l ) o b t a i nt r e m e n d o u s o f d e v e l 。p m e n t i no u rc e u n t r y f o rv co r g a n i z a t i o n ，i t i so n eo ft h e i m p o r r a n t1 i n k st ov a l u et h ep o t e n t i a la n dt h ec e r t a i ni n v e s t m e n t r a t e o fr e t u r no ft h er i s kb u s i n e s se n t e r p r i s e t h eb u s i n e s se n t e r p r i s et h a t v cf a c e dt oisd i v e r s e ，a n dt h ed i f f e r e n tb u s i n e s se n t e r p r i s os h o u l dh a v e t h ev a l u a t i o nm e t h o do fi t ss p e c i a lv a l u e t a k et h eg a u g eo f i nt h ev a l u ei nt h ep r o c e s s ，i n v o l v et h et a n g i b l e a s s e t se v a l u a t i o n ，t h ei m m a t e r i a l a s s e t se v a l u a t i o n ，t h ef i n a n c e c a l c u l a t e t h et i m ev a l u eo ft h ef u t u r e c a s hf o wc e r t a i ne t c e v a l u a t i o ni st h em o s tk e y ss t a g et o n v e s t m e n t i nt h iss t a g e ，v c o r g a n i z a t i o nf r o mt h e s e n s i t i v e n e s sb a c kt or e a s o n a b l e n e s s t h el a r g e q u a n t i t y sa n a l y s i s b a s ef o ri n v e s t m e n t n o w ，v ch a st h ef r a m et y p e m o d e l ，t h ed e t a i1 e dm o d e lh a sn o ty e ts e e i n gc o u l du s e df o rt h et r u ew a r i nt h ee v a l u a t i o n t h i st e x tw i t hf u l f i l i m e n ti n f oi n f o r m a t i o nc o m p a n yp r o c e e dr i s k i n v e s tf o rb a c k g r o u n d ， r e s e a r c ha n di n v e s t i g a t ev a l i dm e t h o dt o w a r d s i n v e s tb u s i n e s se n t e r p r i s e ，p a r t i c u l a r l yh i g ht e c h n o l o g ye n t e r p r i s e t e x t u a lp o i n ta n ds e tu pt h ep o i n tm a i nc o n c e n t r a t ea tc h a p t e r2w i t h c h a p t e r5 ，c o n c r e t ep e r f o r m a n c e a t ： f o rt h ef i r s tti m et h ep a p e rs u m m a r i z e st h em e t h o d si n t h ev a l u e e v a l u a t i o na n dp r o v i d et h er i s ke v a l u a t i n gm o d e l t h ist e x ti sa c c o r d i n gt ot r u ew a rt h et h e o r i e ss u m m a r y ，i nt h ea c t u a l w o r k t h ea u t h o rm a n u f a c t u r e dt h ev a l u ec a l c u l a t o rm o d e lw j t he x c e l ， w h i c hc a na c c o r d i n gt ot h ed e m a n di nt i m et ot h e nj u d g e t op r o v i d et h e p r a c t i c a lt o o l sf o rp r o c u r ep r i c e c a l c u l a t e di st h et e x t u a la n o t h e r c r e a t i v eo fd l a c e 【k e yw o r d s 】v c ：r i s kb u s i n e s se n t e r p r i s o ：e v a l u a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得郑州 大学或其他教育梳构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同 志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了感 谢。 签名日期竺垒! 垒 关于论文使用授权的说明 本人完全了解郑州大学有关保留、使用学问论文的规定，即：学校 有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论 文的全部或部分内容，可以采用影印、索引或其他复制手段保存论文， 躲上敬导师拣越吼叠：一 引青 ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !。! 。! ! ! ! ! ! ! ! ! j e _ _ 目_ ! 目! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! s ! ! ! 引言 所谓风险投资，又叫创业投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高 新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是 通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市， 实现所有者权益的变现，这时不仅能弥补失败项目的损失，而且还可使投资者 获得高额叫报。 目前我国风险投资刚刚起步，还处于学习阶段，发展相当不成熟，风险投 资市场还未健全，风险投资评估的理论和方法还处于边实践边探索的阶段，无 论是实业界，还是理论界对风险投究竟应从哪几个方面评估，采取什么方法评 估，以及由什么样的人或机构来评估等还处于研究之中，没有形成可供借鉴的 经验，更没有形成自己的评估体系。 风险投资交易定价指风险投资基金以多大的代价获得风险企业的股权及其 在企业中股权比例的确定。它是在协商过程中最具争议的一个方面，是风险投 资双方交易洽谈能否成功、风险投资基金能否获得预期收益的一个重要因素。 整个定价过程是一个复杂的过程，是科学方法与经验判断的结合。本文就其最 基本的思路作一个尝试性分析。 风险投资的价值评估是项目投资最关键的阶段，在此阶段，风险投资机构 从对项目的感性认识回归到理性认识。大量的数理分析，为投资建议和决策打 下了峰实的基础。在价值评估过程中，涉及有形资产评估、无形资产评估和财 务评价、财务测算、未来现金流的时间价值确定等。 对企业价值评估问题尽管已有些人士进行思考，但大多数只是从某个方 面进行研究，并没有从多角度、系统化地提出。本文归纳和总结了国内外对风 险企业价值评估的方法，从基本面的分析到财务分析，进而通过资产、收益、 现金流量的分析，从各个角度比较全面地评价风险企业的价值。 本文在评价企业价值的同时，引时风险评价模型对企业的风险进行评级， 并通过技术手段修正价值评估参数，比较客观地反映风险企业的真实价值。 第一章绪论 第一章绪论 1 1 选题背景 目前我国风险投资刚刚起步，还处于学习阶段，发展相当不成熟，风险投 资市场还未健全，风险投资评估的理论和方法还处于边实践边探索的阶段，无 论是实业界，还是理论界对风险投究竟应从哪几个方面评估，采取什么方法评 估，以及由什么样的人或机构来评估等还处于研究之中，没有形成可供借鉴的 经验，更没有形成自己的评估体系。 风险投资交易定价指风险投资基金以多大的代价获得埘险企业的股权及其 在企业中股权比例的确定。它是在协商过程中最具争议的一个方面，是风险投 资双方交易洽谈能否成功、风险投资基金能否获得预期收益的一个重要因素。 创业家对企业未来价值的评估一般是乐观的，他们总得希望能获得更高的价格； 而风险投资家出于控制风险和保证收益的目的，则提出一个较低的价格。最终 的交易定价结果是协商决定的一个双方都可以接受的价格。整个定价过程是一 个复杂的过程，是科学方法与经验判断的结合。本文就其最基本的思路作一个 尝试性分析。 河南i n f o 信息产业有限公司( 简称i n f o 公司) 是一家专门从事软件开发、 企业办公自动化开发维护、移动集团数据、小区宽带接入、网站建设维护和移 动电信增值服务的高科技企业，由河南r 集团公司投资组建。 河南r 集团公司( 以下简称集团公司) 为一家集房地产、物业管理、教育 产业、体育产业为一体的综合性私营集团企业。从2 0 0 0 年起，r 集团开始在i t 行业中进行一系列探索性投资，先后投资5 0 0 万元，以控股形式投资组建了 i n f o 公司。 经过三年的发展，i n f o 公司已成为河南省最具影响力的本地s p ( s e r v i c e p r o v i d e r 增值服务提供商) 。2 0 0 3 年，作为i n f o 公司的最大股东r 集团实旌 战略调整，面向全省突出主业发展，将集团主业集中在房地产领域、逐渐剥离 非主业投资。出于经济协同效应和企业发展的战略动机，欲向风险投资公司出 让部分股权。旨在通过吸引更多有实力的合作伙伴进入，在资金、管理等各个 方面促进公司的发展。 h n v c 公司是一家具有政府背景的风险投资公司，是河南省内最具实力的 第一章绪论 。! ! e ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 目| 。e l _ _ _ g ! _ ! e ! 风险投资机构之一。在与r 集团的合作中，了解到r 集团发展战略的调整。通 过调查，h n v c 认为i n f o 公司属于高新技术公司，符合公司的投资方向，对 i n f o 公司进行投资能够进一步完善i n f o 公司的股本结构，有利于整合各方资 源，在资金、管理等各个方面促进1 n f o 公司的发展。同时，可以此为平台， 整合河南省的s p 企业，争取把i n f o 公司建成国内知名的信息公司。推动河南 省信息产业的发展。 h n v c 通过尽职调查，并与r 集团、i n f o 公司管理层进行沟通达成初步 收购意向。与此同时，对i n f o 公司的价值评估、股权设置及股价成为交易的 关键问题。 1 2 风险投资与风险企业 1 2 1 风险投资的定义 所谓风险投资，又叫创业投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高 新技术丌发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是 通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市， 实现所有者权益的变现，这时不仅能弥补失败项目的损失，而且还可使投资者 获得高额回报。风险投资具有以下5 个主要的特点： 1 它是一种有风险的投资( r i s k yi n v e s t m e n t ) ： 由于风险投资主要是支持创新的技术与产品，技术、经济及市场等方面的 风险都相当大，其成功率平均只有3 0 左右。据美国一些有丰富经验的风险资 本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平， 还有三分之一血本无归。但由于成功的项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资 人进行投机。 2 它是一种组合投资( p o r t f o l i oi n v e s t m e n t ) ：为了分散风险，风险投资通常 是投资于一个包含1 0 个项目以上的项目群，利用成功项目蜕资后所取得的高回 报来抵偿失败项目损失并取得收益。 3 它是一种长期投资( l o n g t e r mi n v e s t m e n t ) ：风险投资一般要经3 7 年才能 通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要不断地对有成功希望的项目进行增 资。因而常被称为“勇敢而有耐心的资本”。从事这一行业需要一点“面壁十年 第一罩绪论 ! ! ! ! ! i ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! l l 自! ! ! ! 自! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! s ! ! ! ! _ _ 目! ! ! _ 图破壁”的魄力。需要多一份冷静少一份浮躁。 4 它是一种权益投资( e q u i t yi n v e s t m e n t ) ： 风险投资足种权益资本，而不是一种借贷资金，因此其着眼点并不在丁 其投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便能通过卜 市或出售而蜕资并取得高额同报。 5 它是一种专业投资( p r o f e s s i o n a li n v e s t - m e r i t ) ：风险投资不仅向创业者提 供资金，其管理者还提供所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极 参加与创业者共同创办的企业( 通称风险企业) 的经营管理，尽力帮助创业者取 得成功。 1 2 2 风险企业的价值评估方法 风险投资机构对风险企业的价值评估，是评价风险企业内在运行潜力和确 定投资收益率的熏要环节。风险投资面对的企业是多样化的，不同的仓业应该 有其独特的价值评估方法。 在价值评估过程中，涉及有形资产评估、无形资产评估和财务评价、财务 测算、未来现金流的时间价值确定等。 风险投资的价值评估是项目投资最关键的阶段，在此阶段，风险投资机构 从对项目的感性认识回归到理性认识。大量的数理分析，为投资建议和决策打 下了坚实的基础。目前，在价值评估中，各风险投资机构只有框架式的模型， 尚未看到可用于实战的详细模型。本人在做此文之前，已整理了大量资料，并 着手与数据模型的建立，己在投资的项目中予以运用。 风险投资机构对风险企业的价值评估，是基于风险企业的运营情况及未米 收益预期基础之上，同时通过相关企业( 同行业、上下游企业) 的发展状况及 收益情况加以辅助判断。企业的财务状况更是反映企业价值的重要内容，通过 财务指标及财务管理相关理论的应用。可以比较客观的予以确定。 1 3 研究目的、思路与框架 本文以i n f o 信息公司进行电信增值服务创新和创业经营的实践为背景， 研究探索高科技创业风险管理的有效方法。作者担任h n v c 风险投资机构对该 项目的主要负责人，参与了项目的考察、尽职调查、企业价值评估和收购股权 4 第一章绪论 方案的设计。本文通过学习和借鉴国内外相关的风险企业价值评估理论，结合 该次收购实践和作者的点心得，以i n f o 信息公司价值评估为载体，探索刈 高新技术风险企业尤其是网络信息企业的价值评估方法。 具体研究思路如下： 第一章简要介绍风险投资的定义、风险投资与风险企j 眦的关系、风险企业 价值评估的总体方法，阐明了本论文的研究目的、思路和框架。 第二章卞要结合风险投资管理理论、财务分析理论，对目前进行企业价值 评估的方法进行阐述。为分析i n f 0 信息公司的企、【k 价值准备理论基础。 第三章主要是通过对i n f o 信息公司的基本情况的分析，利用企业价值评 估理论，对该企业收购过程中的价值及股权定价进行评估 第四章对i n f o 信息公司风险进行识别分析，建立风险评估模型，采用模 糊综合评价法，对风险进行定量分析，确定该企业的风险水平。 第五章总结了本论文的主要结论和有待进一步研究的问题。 第二章风险企业价值评估理论综述 第二章风险企业价值评估理论综述 2 1 风险投资评估概述 2 1 1 国际分析投资评估概况 风险投资的对象是新项目或新创企业，由于市场前景等各方面都存在大量 的不确定性，因此风险投资是名副其实的一种高风险性的投资行为。要想降低 风险，需在投资前较准确地预计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控制。 可见投资前预测风险是防范风险的关键环节。风险预测取决于有效的风险投资 评估决策过程。而对风险企业的价值评估是风险投资评估决策的起点和关键。 风险企业的价值评估是基于对风险企业整体评估基础之上的。在风险投资 的发祥地美国，风险投资家和金融界的专家将这一问题的研究集中于两个方面： “风险投资家用何种标准来评估一项投资项目的投资潜力? ”，“风险投资家利 用何种模型来对投资进行评估选优? ”在风险投资过程中，风险投资者采用一 定评估指标来判定投资的收益和风险。对此许多研究机构作了大量深入细致的 研究。关于投资决策评估指标选择的调查结果表明( 表一) ，管理层素质构成风 险投资决策的首选指标，其次是产品市场增长和投资回报率。 表一风险投资机构评估指标 e 1 1s ( 1 9 7 4 ) 因素 管理层的承诺 。品 场 销技能 r 稗技能 耄销计划 a 务技能 “造技能 考 平均权重 他交易参与者50 p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) 按重要性顺序排列 i ，管理层的素质 2 ，期望收益率 期望风险 权益比例 t y e h j e e 和 的投资指标因素 管理层在企业中的利害芙系 保护投资者权利的财务条款 7 企业发展阶段 8 限制性内容 9 利率或红利率 l o 现有资本 6 管理者技能和历史 市场规模增长 同报率 市场位置 财务历史 企业所在地 7 增长潜力 8 进入壁垒 9 投资规模 1 0 行业经验 频 鹕 诣 u o ， 8 3 2 4 2 4 2 9 1 8 8 8 7 7 6 6 5 第二章风险企业价值评估理论综述 美国纽约大学企业研究中心( n e w y 0 r k u n i v e r s i t y s c e n t e rf o r e n t r e p r e n e u r i a ls t u d i e s ) x 寸1 0 0 家专业风险投资公司投资评估决策所作的调查结 果表明，风险者进行投资评估决策的几项主要因素。表二列示了该调鱼揭示的 前1 0 个评估决策考虑因素。表二前十项投资评估考虑因素 投资评估的考虑因素被调查者反复提到的次数( 最多1 0 0 ) 1 企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀 6 4 赋 2 企业家对本企业目标市场非常熟悉6 2 3 在5 到1 0 年内至少能获得1 0 倍的叫报5 0 4 证明企业家过去具有很强的领导能力 5 0 5 对风险的评估反映良好 4 8 6 ，投资具有流动性 4 4 7 可观的市场增长前景 4 3 b 与风险企业有关的历史记录良好 3 7 9 ，对企业的表述清楚明了3 l 10 具有财产保全措施2 9 在定性阐述评价准则的基础上，t y e b j c ea n db r u n o ( 1 9 8 4 ) 最先运用问卷凋 查和因素分析法得出美国风险项目评价模型。数据基础是从电话调研的4 6 位风 险投资家和问卷调查的1 5 6 个风险投资公司中选出的9 0 个经审慎评估的风险投 资案例。他们请风险投资家根据案例对已选好的2 3 个准则评分，标准是4 分( 优 秀) ，3 分( 良好) ，2 分( 一般) ，1 分( 差) ，此外还分别评出各个项目的总体预期 收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指 标，划分为五个范畴，并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟 出风险投资的评价模型。其评估模型指标如下图所示： 第二章风险企业价值评估理论综述 第一步：评估第二步：风险第三步：、央策 市场吸引力： 市场规梗 市场需求 市场增长潜力 + i 市场易接近 际翮 口 产品独特性： 专利俣护 边际利润 产品独特性 技术技能 i 凸卑 2 1 2 我国风险投资评估概况 我国学者对风险投资评估的研究还处于一种初步的探索阶段，目前的研究 对微观层面的问题涉及不多。国内的风险投资的主力是政府主导的风险投资公 司，在项目选择评估中比较侧重于项目的技术先进性，对拥有先进技术项目的 企业，评估企业价值往往是定性地分析，只注重目前资产状况和投术本身的无 形资产价值，忽视风险企业已拥有的市场渠道、商业信誉、市场前景和产业发 展性。大多数投资公司基本上是站在促进科学成果转化的角度来评估项目，进 行项目的投资，对项目的价值、项目拥有者风险企业的价值评估缺乏深入的 量化研究，与国外相比还存在较大的差距： ( 一) 学科研究滞后，风险投资评估学理论体系尚待建立。 目前，我国还没有一门系统的风险投资评估科学理论，在实践中，大多数 投资公司往往采用一般项目投资评估的理论和方法，来确定风险企业的价值。 而风险投资主要是投向新兴的高新技术企业，高新技术的独特性有别与传统项 目，这也决定着高新技术企业的价值，不能简单运用传统的价值评估方法来确 第二章风险企业价值评估理埝综述 定。特别是随着网络经济的发展，基于虚拟平台的企业价值，更需要有新的理 论进行研究。风险投资对风险企业价值评估理论研究的滞后已制约了风险投资 的发展，风险投资实践的发展呼吁着风险投资理论的指导。 ( ：) 我国在进行风险投资项目评估时，着重于项目自身要素的评估，而对 被投资仓业素质( 尤其足创业者) 的评估注重不够。 目前，我国在进行项目评估中，着眼点大多仅仅b 在项目本身的预期经济 效益匕，进行市场调查，查阅的有关资料，都是为了证明项目所采用的技术是 否先进、适用，以及产品需求如何，销售量可能多大，目前及以后年度的销售 价格怎样等，从而测算h 项目预期经济效益有多大，以之作十分重要的项目取 舍标准。对风险企业的价值评估，则主要是在项目评估的基础，根掘企业目前 的资产状况加之双方可以接受的无形资产价值来确定风险企业当前的价值。 但是，仅从项目自身要素出发，以单纯的效益标准来衡量投资是否可行、 来确定风险企业当前的价值，其条件并不十分充分。项目预期效益好，仅能说 明项目是可行的，其投资就不一定可行。一个有价值的项目，如果没有好的团 队和市场运营模式，也町能使其价值大打折扣。如果风险企业的素质低下，没 有足够的能力实现其预期的经济效益时，经济效益标准也就失去了存在的前提 和基础。以项目价值来确定的企业价值的准确性自然也是值得怀疑的。 ( 三) 缺乏对风险投资项目的投资环境进行评估。 投资环境为投资者提供与投资活动有关的各种条件，它影响着投资者的投 资活动。优越的投资环境是投资顺利进行和发展的保证，有利于项目经济效益 的实现，恶劣的投资环境会阻碍投资活动的顺利进行，影响项目的经济效益。 因此，同是一个项目，同是一个风险企业，在不同的投资环境下，其企业的价 值是不尽相同的。 ( 四) 缺乏专业的风险投资评估机构和中介组织。 目前，我国有3 ，0 0 0 多家评估机构，大多数挂靠在政府部门或会计事务所 等，缺乏对高新技术企业的价值评估经验，加上评估方法单，评估手段落后， 使得对风险投资项目或企业的价值估计误差太大，评估结果可信度较差。 从上述分析可知，探讨建立适合中国国情的风险投资评估理论体系和价值 评估体系十分重要。它可以帮助投资者从行业专业的角度出发，从投资环境、 被投资企业素质、风险投资项目的技术、市场、风险、经济效益、风险企业和 项目的价值等方面进行综合评估，从而对投资者正确分析投资环境、自身企业 9 第璋风险企业价值评估理论综述 和相关目标企业的价值和发展前景，作出投资决策( 包括购并企业) 等有关资本 运营的重大战略决策具有十分重要的意义。 2 2 风险企业价值判断 2 2 1 风险投资对企业的价值判断 企业价值的评估在企业经营决策中极其重要。企业财务管理的目标是企业 价值最大化，企业的各项经营决策是否可行，必须看这一决策是否有利于增加 企业价值。在现实经济生活中，往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并 等情况，如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担 保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。在这种情况下，要对整个企业的 价值进行评估，以便确定合资或转卖的价格。然而，企业的价值，或者说购买 价格，决不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。因为 人们买卖企业或兼并的目的是为了通过经营这个企业来获取收益，决定企、i k 价 格大小的因素相当多，其中最基本的是企业利用自有的资产去获取利润能力的 大小。所以，企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资 产综合体的整体性、动态的价值评估。而企业资产则是指对企业某项资产或某 几项资产的价值的评估，是一种局部的和静态的评估。 用公式可表示为：企业价值= 企业所有单项资产的公允评估价值之和一企 业确认负债额的现值+ 商誉价值。 企业价值也可表现为：企业价值= 目前净资产的市场价值+ 以后可能经营年 限之内每年所有可能回报的现值之和。 但实际操作时，未来回报如何准确估计? 可能经营年限如何准确估计? 有 必要一一分析解决。要弄清楚哪些是影响企业价值变化的因素，并找出衡量这 些幽素的标准，进而才能找出评价企业价值的方法。 企业的价值关键在于能否给所有者带来报酬，包括股利和出售其股权换取 现金，报酬越多，这个企业价值越高。然而，如果未来风险大，即使未来报酬 高，也会使人望而却步。所以，企业盈利能力与即将面临的风险状况与水平高 低，是企业价值评估需要考虑的两个主要因素。而这两个因素又受以下几个因 素影响： 第二章风险企业价值评估理论综述 ! ! ! ! ! ! ! !l _ 詈詈詈曼! ! ! ! ! 皇 ! 皇曼詈詈詈! 量喜墨量墨詈詈詈詈曼詈詈詈曼鼍! ! ! ! ! ! ! ! ! i 企、i k 的资产，无论是有形还是无形，仅是企业的“硬件”，如何运= | j 这 些资j t 去创造企业最佳效益，很大程度上取决十“软件”。这个软件即是企业管 理者的经营能力、创新能力、管理方针与经营运作机制，以及这个企业所捌有 的人j 资源。所以，要正确估计个特定企业的价格，不仅要看“硬件”，还要 看“软件”。 2 企业外部影响因素，如社会政治、经济环境、经营竞争状况和科技发展 水、f 。可见，企业价值评估包含了两方面的内容：一是氽业以往经营业绩的评 估分析；二是食业未来经营前景的预测分析。 从经营、出绩看，我们应得出如下的分析结果： 第一，这个企业目前盈利如何? 盈利的主要原因取决于什么( 是产品质量 好，还是营销手段高，还是有特别机遇，还是由于创新能力) ? 第二，这个企业的财务状况如何? 形成的原因是什么? 对今后企业经营及 今后的投资项目选择有何影响? 今后的投资与筹资方式有何限制? 第三，将企业与同类相似条件企业比较，分析企业在把握经营机会方面， 社会贡献方面、社会声誉方面的差异，从中可分析出管理人员能力与企业运作 机制水平方面的问题，看出企业在这方面的水平。日前，通常使户甘的分析方法 可利用财务分析的方法，对企业偿债能力、盈利能力和抗风险能力做出评价， 并找出存在的问题。 从以上三个方面分析出企业目前“价值”，即是目前在市场中的价格。 从经营前景的预测看： 第一，企业有无继续经营的机会，即企业的产品处于哪个寿命阶段，市场 是否已趋饱和? 企业自身实力如何，资产状况老化还是状况良好，企业处一3 二成 长期还是衰退期? 企业自身的弱点能否应对得了未来经营环境的变化? 这其 中，要对企业即将面临的外部、内部影响环境的变化做出分析，并根据它们对 企业的影响程度，分析出企业在目前的“实力”状况下受到影响后的结果，进 而评估出企业未来收益状况。 第二，企业有无新的投资机会并有无可能把握住它? 这主要根据企业人爿 资源及创新能力，以及自身资产状况及财务状况。这就需要分析企业面临的各 类风险，比如未来投资机会的经营风险、财务风险、信息风险、法律风险、体 制风险等诸多风险，从而得知企业未来盈利的来源大小。 在评估实务中，由于牵涉因素多，要把所有因素全部货币化或量化相当困 第二章风险企业价值评估理论综述 难。因为虽然有的冈素，比如社会的、政治的、经济的、道德的、心理的、人 才素质等非经济因素越来越深刻地影响企业经营的各个方而，但确实没有什么 成功的先例可以把它们的影响准确量化。凶此在评价企业价值时，应该再将那 些非量化或不可计量的影响因素对企业价值的影。向用评分或分数化方法间接 量化，将其变为各类修正指标，然后再进行对企业价值的综合，全面的判断。 总之，风险投资与风险企业的价值评估，是基于对企业全面评估基础之上 的，只有定性的非经济价值得到肯定，才会对经济价值进行进步的数量评估。 风险投资对企业的初步判断主要包括以f j l 个方面： l 、企业评估：企业战略、科研开发水平和持续创新能力、管理团队、职工 素质与构成、企业文化、企业环境等； 2 、项e l 评估：技术独占性、竞争能力、成长性、行业特点、发展前景、政 策，市场增长潜力、寿命周期、竞争对手、销售预测、营销能力： 3 、项目经济性评估：投资收益、内部收益率、投资回收期、净现值、盈亏 平衡分析、敏感性分析； 4 、风险分析：技术风险、市场风险、管理风险、资本风险。 2 2 2 风险企业的财务分析与评价 财务报表本身就可视为是通过反映企业经营活动过程和结果来表述企业价 值的报表。 首先，资产负债表是通过反映企业在一定时点上的财务状况来揭示企业价 值的一种会计报表。它的左方是企业拥有的各种资产的价值和总资产的价值； 右方的是负债和净资产，其中负债表示债权人应分享企业价值的份额，净资产 表示所有者所拥有的企业价值的份额。但是该报表是用历史成本反映的企业取 得各项资产、负债和净资产的价值。即该价值是历史价值而不是现实价值，是 获取价值而不是经济价值。这种价值并不能满足与企业相关的各种利益主体的 决策需要。第一，它不能满足企业现有投资者和潜在投资者的需要，因为企、i k 股权转让的基础是企业现实的经济价值而不是资产获取的历史价值。第二，它 不能满足企业现有的和潜在的债权人的需要，因为对企业债权人债权安全完整 性起保证作用的同样是企业现实的经济价值，而不是会计的历史价值。第三， 它不能满足经营者的需要，凶为企业经营的目标应是将企业的经济价值做大， 第二章风险企业价值评估理论综述 只有按企业的经济价值而不是按会计账面价值才能乖确评价经营者的业绩。此 外，以历史成本法编制的资产负债表也1 i 能完全满足职工和国家税务机关等利 益主体的需要。f 因为如此，才需要对历史成本法为基础的资产负债表进行分 析调整，使之能较好地反映企业现实的经济价值。资产负债表的分析重心是企 业价值分析。将历史成本的资产负债表调整为现值资产负债表是偏重于剥企业 j 爿j 有的各种资产的现实价值和投资者拥有的现实企业价值份额的分析，对企业 偿债能力的分析则是着重于对债权人而言的现实价值分析。 其次，损益表是通过反映企业一定时期盈利状况来揭示企业价值的会计报 表。因为企业价值的大小除了可用企业资产价值之和表示之外，还可用企业盈 利的资本化或未来现金流量的折现值来表示，用这种方式表示的价值是企业的 经济价值。企业的经济价值不但对投资者极为重要，而且由于它揭示了企业对 债务的担保能力，因此对债权人也十分有用。 再次，现金流量表是反映企业现金流入和流出状况的报表。从财务角度看， 企业可视为一个现金流程，现金一方面不断流入企业，另一方面又不断流出企 业，现余是企业的“血液”。现金流量状况直接反映着企业这一组织有机体的健 康状况，是揭示企业价值的重要指标。企业现金流量无论与投资者、债权人、 经营者或其他与企业有关的经济利益主体的经济利益等都是直接相关的。 可以认为企业财务报表是为了揭示企业价值而设定的，但由于会计核算所 采用的方法是历史成本法，与企业现实价值和经济价值的相关性不强，要了解 企业的现实价值和经济价值，就必须对财务报表进行深加工，财务报表分析正 是对财务报表进行深加_ i = 的一种有用的方法。另外，由于财务报表是由一系列 高度浓缩的指标体系构成，难以直接根据这些指标做出有关企、i k 价值的判断， 因此，要掌握财务报表中各类指标间的关系也需要对财务报表进行分析。 估计企业价值的财务报表主要揭示企业现有的盈利能力和风险水平，以及 企业盈利能力和风险水平的变化趋势。把握企业盈利能力和风险水平变化趋势 的基本目的，是为了确定企业未来的平均盈利额和相应的折现率，以便用简便 的方法准确地估计企业价值。 ( 一) 财务报表分析的前期工作财务报表信息质量认定和财务报表调 整 财务报表分析的前期工作，是对财务报表中的内容去伪存真，使分析所用 的原始数据建立在可靠的基础之上，以保证分析的正确性。财务报表分析的前 第二章风险企业价值评估理论综述 期工作主要包括财务报表信息质量认定和财务报表调整： 1 财务报表信息质量认定 财务报表的信息质量直接影响到财务报表分析的质量，因此在财务报表分 析之前应该对财务报表信息质量进行判断。财务报表信息质量判断的基本方法 足分析财务报表中各指标之n u 的经济关系，以及指标本身的经济含义。比如， 将营业净利润与经营现金净流入量相比较就可以判断营业利润的质量；将丰营 业收入与总收入相比较就可以判断企业收入质量的高低；查看应收账款的明细 账就可以判断应收账款资产的质量；分析虚拟资产占总资产的比重就可以判断 企业总资产的质量；等等。当然，在进行财务报表质量判断时，了解注册会计 师的审计意见也十分有用。一般而言，应将注册会计师持保留意见的虚增的利 润和资产从财务报表中剔除，将少计的费用和负债加在财务报表之上。 2 历史财务报表信息的调整 现行的财务报表以历史成本法为基础编制，当物价发生变动时，浚类报表 就不能准确反映企业的实际情况，因此需要将它调整为现值财务报表。调整方 法主要有物价指数法和逐项评估法。物价指数法是根据物价变动指数将历史成 本的会计信息折算为现值会计信息的方法。逐项评估法则是按诸如重置成本、 市场价值等分别对各项资产进行评估最后求得其现值的方法。 ( 2 - ) 财务报表分析现有盈利能力和风险水平分析与调整 盈利能力和风险水平是确定企业价值的两个基本因素，但是确定企业价值 所用的盈利能力和风险水平应是企业未来的盈利能力和风险水平。为了正确地 估计企业价值，就必须对企业现有的盈利能力和风险水平进行调整，因此，企 业财务报表分析的主要内容应是现有盈利能力和风险水平分析及其对现有盈利 能力和风险水平的调整。 1 现有盈利能力和风险水平分析 对企业现有盈利能力和风险水平分析，是根据调整后的财务报表上的数据 直接进行的分析。企业盈利能力类指标主要有收入盈利能力、资产盈利能力和 净资产盈利能力三大类指标。而每一大类指标又是由若干明细的指标所组成， 这些不同的盈利能力指标从不同的方面揭示了企业的现有盈利能力。，6 ：= 业风险 水平可用杠杆和财务比率两类指标来反映。杠杆分析可以反映企业风险对企业 盈利能力的影响，企业总风险可以分解为经营风险和财务风险两大类，反映风 险对盈利能力影响程度的杠杆也相应地有经营杠杆、财务杠杆、总杠杆等3 种。 1 4 第二章风险企业价值评什理论综述 财务风险除了可以影响企业盈利能力的不确定性外，还影响到企业的偿债能力， 即还本付息的能力。企业偿债能力的强弱对企业价值的影响并不弧于盈利能力 对企业价值的影响，因此是财务报表分析中的重要内容。财务比率指标主要有 流动比率、速动比率、资产负债率、现金覆盖率等。 2 对现有盈利能力和风险水平的调整 对现有盈利能力和风险水平的调整，主要是根据企业现实的盈利能力构成、 经营效率和管理水平的高低等情况以及企业的外部环境来进行。这是因为，企 业现实的盈利能力构成，经营效率和管理水平的高低等情况可以在很大程度上 揭示企业未来盈利能力和风险水平变化趋势。盈利能力指标的构成指标可以揭 示企业财务风险、企业对风险的态度、信用程度和理财行为等方面的状况，而 这些状况会直接影响到企业未来盈利能力和风险水平变化趋势。企业经营效率 指企业资产的运用效率，企业管理水平指企业对外部环境的适应能力和对内部 资源的组织运用能力，企业经营效率和管理水平的高低必然对企业未来的盈利 能力和风险水平产生直接的影响。 在把握企业现实的盈利能力构成，经营效率和管理水平的高低等情况后， 就可以对企业现有盈利能力和风险水平进行适当的调整，以求得估计企业价值 所需的企业未来的盈利能力和风险水平。企业盈利能力构成、经营效率和管理 水平对企业未来盈利能力和风险水平的影响可以表述如下：当一个企业盈利能 力构成稳健、经营效率和管理水乎商时，该企业的未来盈利能力就会保持较大 的稳定性，即该企业面对的盈利能力变化风险就会降低，其所面临的偿债能力 的不确定性风险也会相应降低。反之，当一个企业盈利能力构成欠稳健、经营 效率和管理水平不高时，该企业未来的盈利能力就必然缺乏稳定性，所面临的 偿债风险也会相应地增加。对现有盈利能力和风险水平调整的基本目的就是确 认企业未来的平均盈利能力和风险水平，以便于用财务报表直接对企业价值进 行估价。 在进行财务报表分析时，特别是根据风险水平对企业盈利能力进行调整时， 应充分注意社会对待盈利能力和风险水平的态度，因为社会对待盈利能力和风 险水平的态度会通过对资本市场上的供求关系和企业经营环境的影响，而影响 到企业价值和企业价格。 ( 三) 企业价值估计 其基本方法首先是将不同风险水平的盈利能力换算为同风险水平的盈利能 i5 第二章风险企业价值评估理论综述 力，以确定估计企业价值的平均盈利额和折现率；然后再根据调整后的平均盈 利额和折现率，按“企业价值= 未来平均盈利额适用折现率”的公式来估计企 、价值。 5 下面用实例对估价方法加以说明。 例：有甲、乙、丙3 家企、峨年利润分别为l o o 万元、1 2 0 万元、1 3 0 万元， 根据各企业的盈利能力构成、经营效率和管理水平分析结果得知，3 家企、l k 的 获利风险系数分别为1 、0 8 3 3 、o 7 6 9 。甲企业的适用折现率为l o 。试估计3 家企q k 的价值。 1 将不同风险水平的盈利额换算为同风险水平的盈利额 将各企业盈利额换算为与甲企业同风险的盈利额分别为：甲l o o 万元( = 1 0 0 万元x 1 ) 、乙1 0 0 万元( = 1 2 0 万元x o 8 3 3 ) 、丙1 0 0 万元( 一1 3 0 万元x o 7 6 9 ) 。 当然也可将各企业的盈利额换算为与乙企业或丙企业风险相等的盈利额。 以换算为乙企业同风险的盈利能力为例，有：甲1 2 0 万元( = 1 0 0 万元( 1 o 8 3 3 ) ) 、乙1 2 0 万元( = 1 2 0 万元( 0 8 3 3 o 8 3 3 ) ) 、丙1 2 0 万元( = 1 3 0 万 元( 0 7 6 9 o 8 3 3 ) ) 。 2 根据不同风险水平确定企业的适用折现率 在各企业的盈利额不加以调整时，当甲企业的适用折现率1 0 时，乙、丙 两企业的适用折现率则分别为： 1 2 ( = 1 0 + ( 1 0 8 3 3 ) 0 8 3 3 1 0 ) 和1 3 ( = 1 0 + ( 1 0 7 6