（工商管理专业论文）风险投资对高新技术企业价值的作用机制.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 i 众所周知，风险投资是第二次世界大战以后逐步兴起和发展起来的一种全新 的金融与投资方式。在风险投资的发源地美国，风险投资对于高新技术产业的发 展起到了举足轻重的作用，带动了美国自二十世纪九十年代初以来，持续了将近 十年的繁荣与兴旺。 美国风险投资业的蓬勃发展以及其对于高新技术产业乃至整个经济的巨大的 作用已经受到了世界各国研究人员的重视。为什么美国的风险投资能够取得如此 巨大的成功? 为什么风险投资能够带动高新技术企业的发展? 为什么风险投资能 够对高新技术企业的价值有如此巨大的促进作用? 带着这些疑问；j 本文从风险投 资的基本概念开始阐述，从投资和风险投资的基本特点、运作过程着手，详细地 阐述了风险投资的融资和投资的全过程以及当前知识经济和高新技术产业的特 点，并从风险投资对于高新技术企业机制的促进作用的数据开始进行分析，从不 同的方面对风险投资作用于高新技术企业的机制进行了阐述和分析，并提出了相 应的观点和见解。 最后，作者对中国风险投资和高新技术产业的发展进行了回顾，并指出了其 发展中所存在的问题。结合和运用前面的研究成果，从政府、资本市场、风险投 资公司、高新技术企业等几个方面，提出了发展我国风险投资和高新技术产业中 的应采取的策略与对策。 关键词：风险投资企业价值高新技术 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t a sw ek n o w , v e n t u r e c a p i t a l i sa c o n t e m p o r a r yp a t t e r n o ff i n a n c e a n d i n v e s t m e n t ，w h i c hw a sd e v e l o p e d a f t e rw o r l dw a r i i s t e pb ys t e p i n i t s b i r t h p l a c e u s a ，v e n t u r ec a p i t a l i so n eo ft h em o s t i m p o r t a n t f a c t o r s t ot h e d e v e l o d m e n to fh i t e c hi n d u s t r y i tt o o ka b o u t 10y e a r sp r o s p e r i t yt ou s af r o mt h e b e g i n n i n go f 19 9 0 s t h er a p i dp r o g r e s so fa m e r i c a nv e n t u r ec a p i t a lh a sb e e na p p r e c i a t e db yt h e r e s e a r c h e r sf r o ma l l o v e rt h ew o r l d w h ya m e r i c a nv e l 3 t u r ec a p i t a lc a ng e ts om u c h s u c c e s s 7w h yv e n t u r ec a p i t a lc a nh e l ph i t e c hi n d u s t r yd e v e l o p m e n t ? w h yv e n t u r e c a p i t a l c a r lt a k es om u c hp r o m o t i o nt ot h ev a l u eo fv e n t u r ee n t e r p r i s e ? t h ea r t i c l e b e g i n sf o r m t h es t a t e m e n to ft h eb a s i cc o n c e p to fi n v e s t m e n ta n dv e n t u r ec a p i t a l ，s t a r t s b y t h ec h a r a c t e ra n d o p e r a t i o n a lp r o c e s s o fi n v e s t m e n ta n dv e n t u r ec a p i t a l i ti l l u s t r a t e s t h ew h o l e p r o c e s so f v e n t u r ec a p i t a lo ff i n a n c ea n di n v e s t m e n tt h r o u g h o u t c o n n e c t i n g t h ea s s e s s m e n tw a y so f h i t e c he n t e r p r i s ea n dt h ec h a r a c t e ro f k n o w l e d g ee c o n o m ya n d h i t e c hi n d u s t r y , i ts t a r t ss t u d y i n gt h ed a t at h a th o wm u c ht h ev e n t u r ec a p i t a lg a v et h e p r o m o t i o nt ot h eh i t e c he n t e r p r i s e ，t h e ne x p l m n st h em e c h a n i s mo f h o wt h ev e n t u r e c a p i t a lt a k es om u c hp r o m o t i o n t oh i t e c hi n d u s t r yf r o mv a r i o u sa n g l e s a tt h ee n do ft h ea r t i c l e ，t h ea u t h o rr e v i e w st h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n c h i n a ，a n dp o i n t so u tt h ed e f e c to fi t h ea l s op r e s e n t st h ep l a n n i n ga n ds o l u t i o nt o t h ef u t u r ed e v e l o p m e n to fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a lu p o nt h eo u t c o m eo fh i ss t u d y k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lt h ev a l u eo fe n t e r p r i s eh i t e c h i l 华中科技大学硕士学位论文 1 1 风险投资及其特点 1 概述 所有的投资活动都具有风险性，从这个意义上说，所有的投资都可以称之为 风险投资。但是，我们也应该看到，不同的投资所具有的风险是不一样的，其带 来的预期潜在收益也是不一样的。并且，一般来说，投资所具有的风险越大，其 预期的潜在收益也越高。那么，什么又是风险投资呢? 关于风险投资的定义，学 术界也没有取得完全一致的意见。很多人从不同的角度给风险投资下了定义，这 些定义各有侧重，所强调的重点也不一样。广义的风险投资泛指一切具有高风险、 高潜在收益的投资。狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产经营技术密集 型产品的投资。由于高新技术的开发与应用具有很大的风险，同时又具有高潜在 收益，所以称之为风险投资。现在人们通常所说的风险投资，如果不加特殊的限 定，般是针对狭义概念而言的。一般意义上的风险投资是指投资人将风险资本 投向刚刚成立或快速成长的未上市新兴公司( 主要是高科技公司) ，在承担很大风 险的基础上为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后 再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资 方式。 与其他投资方式相比，典型的风险投资一般具有以下几个基本特征： ( 1 ) 投资对象比较集中：多数投资对象为处于创业期的高新技术中小企业； ( 2 ) 投资期限比较长：投资期限至少3 5 年； ( 3 ) 投资方式主要是股权投资，属于投资对象的权益资本； ( 4 ) 投资的决策建立在高度专业化和程序化的基础上； ( 5 ) 风险投资人一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务； ( 6 ) 风险投资人一般是通过上市、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实 现增值。 华中科技大学硕士学位论文 1 2 风险投资与融资 顾名思义，风险投资是具有风险性的投资，其实并不尽然。风险投资在现实 中是指融资与投资相结合的一个过程，而风险这一概念不仅体现在投资上，也体 现在融资上。从某种意义上说，风险投资过程中最重要的，也是最困难的不在投 资方面，而在融资方面。 。 所有的金融机构开展的业务，就其业务性质来说可被分为两大类型：买方金 融( b u y - s i d ef i n a n c i n g ) 和卖方金融( s e l 卜s i d ef i n a n c i n g ) 。各类商业银行、投 资银行等等都属于卖方金融机构，而风险投资企业和其他数量有限的金融机构则 属于买方金融机构。 所谓卖方金融是因为这些金融机构都是通过出售自己的服务来获取利润的。 例如，企业的股票上市往往是通过投资银行进行的。投资银行承销证券以外，还 负责与上市相联系的各种业务，包括法律方面、税务方面、财务方面、会计方面 的业务。对于所提供的这些服务，投资银行向企业收取一定的费用。这种费用可 以是证券买入价和售出价之间的差额，也可以是一笔佣金。而商业银行则通过为 企业提供存贷款业务赚取存贷之间的利差。 买方金融却与此不同。买方金融的典型特征是首先要筹集一笔以权益资本的 形式存在的资金，然后以所筹资金购买已经经营的企业的资产。买方金融的利润 主要来自资产买卖的差价。在融资时，风险投资家购买的是资本，出售的则是自 己的信誉、吸引人的投资计划和对未来收益的预期；投资时，他们购买的是企业 的股份，出售的是资本金。退出时，他们出售企业的股份，买入资本，外加丰厚 的利润以及光辉的业绩和成功的口碑。将资本撤出后，他们会进行下一轮的融资和， 投资。如此循环往复，实现资本的不断流动。 风险投资的风险方面也不仅仅体现在投资方面，也体现在筹资方面。这是由 风险投资的融资方式决定的。这种融资方式不同于一般企业融资。后者的资金来 源主要为两个渠道：或通过在金融市场发行金融工具股票，债权等获取资金； 或通过银行贷款。一旦企业经营有误，有效的退路是宣布破产。对于企业，特别 是股份有限公司来说，破产是一种颇有价值的期权。若企业经营得好，利润的上 限可以是无止境的。若企业经营不佳，最大的损失也不过自有资金总额。 2 华中科技大学硕士学位论文 风险投资的情况却与此大相径庭。风险投资能否融到资金，很大程度上取决 于风险投资家个人的魅力。投资人是本着对风险投资家个人的信赖投出资金的。 他们或是耳闻目睹了风险投资家的业绩，或本人就是风险投资家的亲朋好友。他 们的投资在很大程度上是对风险投资家个人的投资，而不是对企业或项目的投资。 他们对风险投资家的这种信任和信赖无形中给风险投资家施加了很大的压力。风 险投资家很清楚手中融到的这些资金的份量，投资人对自己的重托。他们知道一 旦投资有重大的失误，将来再从这些人手中融资的可能性就会化为零。因此，风 险投资中“风险”既体现在投资方面，也体现在融资方面。 风险投资既是投资也是融资。融资决策往往比投资决策更困难。从实践中看， 风险投资的融资方和投资方都是卖方市场。而这两个卖方市场对风险投资家却有 着截然不同的意义。在融资这个卖方市场中，风险投资家处于被动地位。在投资 这个卖方市场中，风险投资家却处于主动地位。风险投资的这种市场模式说明了 一个问题：资金的短缺仍然是风险投资业的普遍现象，是其进一步发展的瓶颈。 从这个意义上看，融资的确是风险投资业的最重要，也是最困难的环节。 风险投资是以融资为首的投资和融资的有机结合。融资中有投资，投资中又 有融资。没有一定的投资目标或投资方向很难融得资金。很多时候，投资方向的 选定是能否融到资金的关键。并且投资的过程往往伴随着第二轮及第三轮融资。 融资和投资构成了风险投资不可分割的有机整体，这是风险投资的特征之一。 1 3 知识经济的内涵与特征 风险投资是伴随着知识经济的发展而发展起来的。首先，知识经济的发展使 人们对风险投资产生了迫切的需求，并且为风险投资提供了高新技术产业这样良 好的投资载体，也为风险投资业提供了大量的人才。反过来，风险投资又极大地 促进了高新技术产业的发展，推动并加快了知识经济的进程。了解知识经济和高 科技产业的基本概念和特点，将使我们更好地研究风险投资的作用机制，并通过 这些研究更好地服务于我国的高新技术产业和知识经济的建设。 二十世纪中叶以来，以电子计算机为代表的微电子技术，以及光导纤维、生 物工程、海洋工程、空间技术、新能源、新材料等新的技术群的产生和发展，使 3 华中科技大学硕士学位论文 自然资源在经济发展中的作用越来越弱化，技术、知识在经济发展中的作用和价 值越来越突出。上述一系列高新技术，正是以知识的积累、生产、传播和应用为 基础的。由于高新技术以知识为基础，知识的生产传播与应用成为当今经济发展 的最重要的因素，因而国际上把二十世纪七十年代以来出现的、以高新技术为主 导或支柱的经济称为知识经济。 国际经济合作与发展组织( o e c d ) 将知识经济定义为：建立在知识和信息 的生产、分配和使用上的经济。该组织认为，知识经济是和农业经济、工业经济 相对应的一个概念，用以指当今世界上一种新型的、富有生命力的经济，是人类 社会进入计算机信息时代的一种经济形态。知识经济和以往经济形态不同之处在 于： ( 1 ) 知识经济强调知识和信息在经济发展中的作用。如果从资源配置的角度来 划分经济，农业经济社会可以称作劳动力经济，工业经济社会可以称作为资源经 济，那么工业社会之后就可以称作为知识经济，因为在知识经济中，劳动力的多 少和资源的数量已经不是经济发展的主要制约因素，随着高新技术的大量应用， 人类应用极少的资源就可以创造出大量的社会财富，影响这种经济的最主要的因 素变成了高新技术企业发展所需要的创新性知识和及时适用的信息； ( 2 ) 知识经济强调对人力资源的开发，特别是人力资源仓u 造力的开发在经济发 展中的价值； ( 3 ) 知识经济中的产业结构不同于劳动力经济和资源经济中的产业结构，高科 技产业将成为这种经济中的主导产业； ( 4 ) 知识经济作为一种新的经济形态，以知识的生产和人的智力的充分发挥为 支撑，以信息化和网络化为基础，通过持续全面的创新，最合理有效地利用资源， 促进科技经济社会的和谐统一，实现可持续发展。信息化、网络化、创新、可持 续发展等是知识经济的主要特征。 1 4 高新技术产业的特点 高新技术产业既是知识经济的入口，也是知识经济中的主导产业。所谓高技 术是指第二次世界大战以后涌现出来的科学技术群的统称，是指能够带来高经济 4 华中科技大学硕士学位论文 效益，并能够向经济、社会各领域广泛渗透的新技术。高技术的特点可以概括为 以下四点： ( 1 ) 国际化：高新技术的研究和开发在世界各国之间既联合又竞争； ( 2 ) 民用化：高新技术的成果快速地向民用方向转移； ( 3 ) 一体化：高新技术的基础研究、应用开发研究和商品化生产紧密衔接，三 位一体； ( 4 ) 综合化：高新技术是多个学科、多种技术的交叉边缘，因而只能是多种人 才、多种行业优势综合的系统工程。 如果只注重高新技术的科学价值而不注重它的经济价值和社会价值，那么高 新技术和传统意义上的科学技术并没有什么不同。高新技术的特别之处在于它的 产业化，以及通过产业化所带来的巨大的经济效益和社会效益。高新技术产业化 是指在高新技术的基础上形成新兴产业的过程，是在高新技术的研究、开发、推 广、应用的基础上形成企业群或企业集团的总称，它把生产过程和最终产品建立 在坚实的高新技术基础之上。 高新技术产业的特点可以用两个字来概括：即高和新。高体现在以下六个方 面： ( 1 ) 高效益：高新技术企业能够获得首创利润： ( 2 ) 高智力：高新技术产业是知识密集型产业，具有创新性； ( 3 ) 高投入：高新技术产业的生产手段是高、精、密一起，参加人员大都是高 级科研人员； ( 4 ) 高竞争：高新技术具有很强的时效性，只有最先掌握才能算是高技术： ( 5 ) 高风险：竞争中失败的可能性更大，在竞争不可能人人都获胜i ( 6 ) 高势能：高新技术产业对整个国家的经济、政治、军事、文化等的发展具 有很强的渗透性和扩散性。 高新技术产业新的特点可以从三个层次理解：技术的改进、技术的复合、技 术的创造，三个层次都属于创新。 从高新技术产业的特点可以看到，高新技术产业已经在一个国家的国民经济 中占有重要的地位，并且将随着知识经济的发展和深入而越来越重要。 华中科技大学硕士学位论文 2 风险投资的运作过程 2 1风险投资公司的组织形式 风险投资的运作方式是灵活多变的。在风险投资的发源地、也是世界上风险 投资发展最成熟的美国，风险投资公司大致有三种类型：小企业投资公司( s m a l l b u s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a n i e g ，s b i c s ) ；风险投资合伙企业( v e n t u r ec a p i t a l p a r t n e r s h i p ) 以及大公司所属的风险投资组织。这三类中，以风险投资合伙公司 最为普遍，所以一般我们也把风险投资合伙公司理解为狭义的风险投资公司。 风险投资公司虽被称为公司，但它们大都不是有限责任公司或股份有限公司， 而是一种私人合伙企业。其合伙人分为两大类：有限合伙人( l i m i t e d p a r t n e r s h i p l p ) 、普通合伙人( g e n e r a lp a r t n e r s h i p - 一g p ) 。有限合伙人是风险 投资的主要投资人，他们提供了风险投资公司的基本投资来源。有限合伙人主要 包括：富有家庭和个人、养老金、捐赠基金、银行持股公司、投资银行、其他非 金融公司等。而风险投资家则是普通合伙人。普通合伙人又是资金的经理人员， 他们负责管理经营企业的资产，同时也提供少量的合伙资金。有限合伙人之所以 称之为“有限”，是指他们对合伙企业的债务只承担有限责任以其出资总额为 限。普通合伙人则对合伙的债务承担无限连带责任。有限合伙人和普通合伙人通 过签订合伙合同结成“资本+ 人”的高效组合，从事风险投资活动。 有限合伙制的盛行被看成是美国风险投资得以迅速发展的重要原因之一，因 为它既符合风险投资的规律又适合美国国情，较好地以美国特色解决了以下问题： 2 1 1两权分离确保专家理财 首先，有限合伙制保证了有限合伙人对普通合伙人的选择是一个纯粹的市场 行为，确保了选定的普通合伙人是信誉和业绩方面够格的专家：其次在具体投资 业务方面，有限合伙人没有决策权，而且在有限合伙企业7 1 0 年的存续期内， 除非特殊情况，有限合伙人也没有收回投资和要求分红的权利。这就给普通合伙 人一个非常大的发挥专业才能的空间，便于最大化地获取风险投资收益。 华中科技大学硕士学位论文 2 1 2 激励和约束机制 有限合伙制中，普通合伙人一般收取管理资金总额的i 5 2 5 作为管理 费，以应付日常经营开支。其最主要的收益来源是被称为“附带利益”的利润分 成，通常占合伙企业利润的2 0 。在这里，风险投资的两个最基本的要素资 本和人被量化成8 ：2 的比例分配，以最简单、最直接的方式解决了激励和分 配机制问题。 为了约束普通合伙人的经营行为，保护有限合伙人的利益。有限合伙人通常 都会在合伙合同中对普通合伙人的投资和经营活动作出种种限制。同时，有限合 伙人会对普通合伙人实行承诺法来注入资金，即风险基金成立时，投资人并不将 全部的资金注入风险基金，而是按照一定的要求，在基金需要进行投资时再将相 应的金额划拨到风险基金处，直到承诺的资金全部划拨完毕为止。 有限合伙人往往要求普通合伙人也要投入1 左右的合伙资金，以对普通合伙 人进行钳制。而关键的是，有限合伙制下的普通合伙人对合伙企业的债务承担无 限责任，这就意味着如果企业经营失败就有可能导致普通合伙人倾家荡产，这是 对普通合伙人的最大约束 另一方面，普通合伙人以其专业知识、经验和业绩通过经营风险投资获利， 投资回报不高或经营失败将使其无法再得到投资者的青睐。因为，合伙合同中还 经常规定有限合伙人可以采用“无过离婚”( n o f a u l td i v o r c e ) 条款来限制普通 合伙人。所谓“无过离婚”是指即使普通合伙人并未犯原则错误，只要有限合伙 人对其失去信心，他们也会停止追加投资。这样就会刺激普通合伙人调动一切资 源充分合理地利用已经筹集到的资金，从而对普通合伙人构成极大的约束。同时， 这种压力业会使普通合伙人将以更大的努力去获取更高的回报，以免被风险投资 行业淘汰。 2 1 3 对税赋的合法规避 有限合伙企业本身并不是法人，因此也不是纳税义务人。合伙企业的全部收 入或损失都会按照合伙条款的规定分配给每一个合伙人，并由他们按照自己适用 的边际税率纳税，这使得有限合伙制避免了双重征税，无疑对那些最终股东为自 然人的资本来说具有巨大的吸引力。 华中科技大学硕士学位论文 - l _ _ _ l l l 一- - - - - _ - _ _ _ _ _ l _ _ _ _ _ _ i _ _ _ _ _ _ _ i _ _ - - _ - - _ _ - l _ ! ! o l - - o ! ! ! ! _ o ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 有限合伙企业是风险投资在美国的主要形式，而在其他国家，特别是亚洲国 家和地区却难以推行，这主要是因为亚洲国家和地区普遍缺乏实行美国式的有限 合伙制的环境和土壤，但是这并不妨碍它们以自己的方式解决风险投资的机制问 题。以发展创业投资卓有成效的台湾地区为例，它们并没有照搬美国的有限合伙 制，而是采用了适合本地区的委托管理制，同样也取得了成功。委托代理制的主 要特点是：由投资者注资成立创业投资公司( 基金) ，采用委托管理方式，将其资 金委托给某家管理顾问公司管理和经营。管理公司由有经验的管理入团队组成， 负责为创业投资公司选择、推荐投资项目，并受托管理项目，但通常管理公司不 具有投资的最后决策权。创业投资公司( 基金) 一般不去过问管理公司的工作， 它们享有的最终决策权实际上只是一个否决权。委托管理制吸收了有限合伙制中 “资本+ 人”组合的合理要素，确保专家理财，又根据亚洲地区的特点，将这个组 合分离成两个独立的经济实体，变为“资本”+ “人”，两个实体之间签订委托管 理合同，承担各自的法律义务。委托管理的好处在于，虽然分离成两个经济实体 会牺牲一部分效率，但两个实体的分工明确，相互制衡，有效地降低了亚洲地区 法制和信用缺陷所带来的风险。 除此之外，委托管理制在其他方面基本沿袭了美国有限合伙制的一些做法， 如收取管理费和利润分成等，形成了有效的分配激励机制。 由于委托管理带4 在所有重要方面都比较适合亚洲地区，台湾、新加坡、香港 等地的风险投资机构大都采用这一形式。根据台湾创业投资商同业会统计，在2 0 0 0 年全部1 8 4 家创业投资公司中，有3 2 家自行管理，其余1 5 2 家均采用委托管理方 式经营，将资金委托某管理顾问或其他创业投资公司管理。台湾目前约有8 5 家创 业管理团队，平均每个团队管理两家创业投资基金，值得一提的是，台湾自1 9 8 3 年以来发展风险投资较为成功，仅次于美国排名全球第二，普遍采用委托管理制 是其成功的主要原因之一。 2 2 风险投资的运作过程的划分 根据不同的划分标准，对于风险投资的运作过程有以下不同的分类方法 华中科技大学硕士学位论文 2 2 1依据高新技术演变划分的运作过程 一项高新技术的产业化，通常划分为四个阶段：技术酝酿与发明阶段、技术 创新与开发阶段、试点阶段与工业化生产阶段。每一阶段的完成和向后一阶段的 过渡，都需要资金的支持。每个阶段所需要的资金的性质和规模都是不同的，因 而依据高新技术的产生发展过程，可以把风险投资分为以下四个阶段： ( 1 ) 种子期( s e e ds t a g e ) 阶段； ( 2 ) 导入朝( s t a r t u ps t a g e ) 阶段； ( 3 ) 成长期( e x p a n s i o ns t a g e ) 阶段； ( 4 ) 成熟期( m a t u r es t a g e ) 阶段。 2 2 2 依据投资期限划分的运作过程 从风险投资的介入期限的角度来分析，风险投资又可以划分为早期投资和晚 期投资。 从传统意义上讲，风险投资就是早期投资( 包括种子期、导入期、扩展期) 。 风险投资也曾经被定义为用以形成和发起一家高新技术企业的高风险资本。但是， 近年来情况有了很大的变化。据统计，现在早期风险投资在整个风险投资的总额 中只占5 。 2 2 3 依据投资阶段划分的运作过程 从风险投资的投资阶段进行细分，一个典型的风险投资可以分为七个阶段， 分别是建立基金、寻找投资机会；筹集资本以供投资：产生交易、经营流程；筛 选评价交易；评估谈判达成交易i 运作资本以求收益最大化；策划并实旖退出。 2 3 风险投资项目的风险评价 在风险投资公司组织完成以后，就需要将筹集的资金投入到相应的风险项目 中，并经过一系列的管理和运作，实现资本的增值。 选择什么样的风险投资项目或企业进行投资，对于整个风险投资项目的最后 成败起着关键作用，同时也是衡量风险投资家眼光的重要指标。风险投资家在分 9 华中科技大学硕士学位论文 析某个投资建议是否可行时主要考虑以下几点：项目的创新性、项目的经济评估、 企业领导的业务素质。而对于一些在通常的金融业务中起重要作用的因素，例如 自有资金的多少、资信状况的好坏等却考虑很少。 向风险投资家提出申请、争取投资的人很多，但其中满意的项目却不见得有 多少，这就需要进行评价和筛选，进行该项目的风险分柝。风险企业所面临的主 要风险有以下几种： ( 1 ) 技术风险：即产品开发方面的不确定因素，如技术难度、成果成熟度、与 商品化的差距、开发周期和技术寿命期； ( 2 ) 市场风险：难以确定的市场需求、上市时机、市场扩展速度、竞争能力、 产品替代性等； ( 3 ) 管理风险：人员素质、领导判断和决策能力等等： ( 4 ) 财务风险：如资金周转、支付状况等； ( 5 ) 政策风险：主要指社会、经济、政治法律政策的变化； ( 6 ) 自然风险：主要指地震、火灾等灾害。 以上风险也就是风险投资企业家风险管理的主要内容。不同的风险企业评价 各种风险的权重是不一样的，风险投资家对风险的认识也各不相同。为了降低投 资风险，风险投资公司通常采用的风险管理原则有： ( 1 ) 平衡投资、组合投资以分散风险的原则：即将风险投资同时投向不同风险 企业、风险企业的不同发展阶段或几个风险投资公司联合起来向一个风险企业进 行投资。这不仅可以借其他风险投资者的经验和资金降低风险，还能以较少的自 有资金使风险企业获得足够的资金，尽早受益； ( 2 ) 分类管理、区别对待原则：根据风险企业经营的不同状况，分别加 以对待，以强化收益，降低损失； ( 3 ) 建立制约机制和激励机制：既要制约防止盲目立项，又要通过提成、期权 等方式激励管理者努力工作。 o 华中科技大学硕士学位论文 2 4 风险投资项目的考察 在对风险项目有了基本的了解，并对该项目所面临的风险有了初步的评估之 后，风险投资家还要对风险企业进行更深入的考察。但是，关于风险企业的公开 信息通常很少，风险投资家对风险企业一般都不熟悉，这种严重的信息不足和信 息不对称，使得风险投资家在对风险企业进行初步的筛选后，必须对余下的企业 进行详细的调查研究。通过调查，逐步了解申请企业的实际情况，并筛选掉一些 认为不合适的项目。风险企业家进行调查的主要步骤如下： ( 1 ) 考察经营计划书：首先考察经营计划书是否明确、切实可行、详尽真实； 其次是考察经营计划是否显示了企业的竞争优势，是否具备了成功的条件，成功 后能否带来相当的投资收益； ( 2 ) 与风险企业主要人员进行交流：风险投资家会与风险企业的管理团队进行 面对面的交流，由此来考察整个风险企业管理团队的能力和解决问题的风格和方 式，为日后彼此间可能的合作打下基础； ( 3 ) 访问有关人士：主要是访谈风险企业推荐的熟悉其情况的人和虽未推荐但 是风险企业家认为掌握有关情况的其他人士。如风险企业原有的股东、债权人、 雇员、原料供应商、竞争者、顾客及有关的会计师、律师、咨询顾问等，以从经 营情况、管理水平、财务状况、法律事务等各个方面了解风险企业的情况； ( 4 ) 对风险企业进行现场考察：通过访谈和实地考察了解企业的日常运作、生 产流程、设备情况和产品特征： ( 5 ) 深入进行技术、市场和竞争分析：风险企业家一般要接触潜在的顾客，参 考有关行业研究，来对市场容量作出估计，分析竞争情况主要是考察现有竞争者 的实力、技术的垄断性，替代品迅速出现的可能，市场的进入壁垒等： ( 6 ) 调查融资和法律事务：风险企业家还要详细调查风险企业的发展规划、成 长潜力、收吏晴况、现金流动，检查其经营历史、财务记录、资产负债细节、考 察今后的资金需求情况和融资上的可能性，并且关注其法律事务，尤其是可能存 在的法律诉讼问题。 在进行上述一系列考察之后，风险投资家将按照其相应的投资标准，对这些 企业进行筛选，从中挑选出比较满意的企业。 l l 华中科技大学硕士学位论文 2 5 风险投资项目的谈判 风险投资公司在对风险企业经过仔细的考察之后，如果认为这个项目符合其 基本投资要求，就可以进入谈判阶段了。一般谈判要持续数周到半年的时间。风 险企业提出项目计划书和前景预测，交给风险投资家审查。风险投资公司对申请 项目作出倾向性的技术和经济评价，谈判是在此基础上进行的。谈判过程中主要 需要解决以下问题： ( 1 ) 出资的方式、数额与股份分配：这部分谈判的焦点主要是对风险企业价值 的评估，包括申请方技术开发设想与技术研究成果的股份估算； ( 2 ) 创建企业人员的组织和双方各自担任的职务： ( 3 ) 投资者监督权力的利用和界定； ( 4 ) 投资者退出权利行使的时机和方式； 在以上的谈判过程中，会有双方的律师、会计师、投资顾问等参加，双方意 向一致后，则签署法律文件形成合同，风险投资者将资金打入风险公司帐户，双 方正式进入合作发展时期。 2 6 风险投资项目的运作 在谈判结束签订风险投资合同以后，风险投资家就和风险企业结成休戚与共、 唇齿相依的利益共同体。他们的合作进展情况，风险企业是否能获得成功，都直 接影响着双方从中获利的状况。双方一般通过以下几种方式进行合作： ( 1 ) 制订发展战略； ( 2 ) 建立有活力的董事会； ( 3 ) 聘请外部专家； ( 4 ) 吸收其他投资者； ( 5 ) 监督和控制：风险投资者对一个企业的监督和控制对于这个企业的成功是 必要的。决定合作以后，风险投资家将对该企业的项目开发用款逐笔监督，以保 障用款的合理性和经济性。同时风险投资家还将对企业的经营管理活动进行监督 和控制，保障企业不偏离既定的轨道。在风险投资进入一段时期后，风险投资家 华中科技大学硕士学位论文 还将考察投资效果和项目的前途，如果发现有什么问题，就将运用谈判达成的条 款，对企业采取一定的措施，甚至对企业进行破产清算，以减少投资损失。 2 7 风险投资的退出 风险投资进行投资活动的目的，不是为了在投资的企业中长期占有股份，以 求得一个长期得稳定的利润分红的回报，也不是想通过对投资企业的控制来实现 资本运营的目的( 有些大公司附属的风险投资公司可能会有这样的目的) ，而是在 适当的时候，将自己在风险企业中的股份通过出售来获得回报，从而实现风险投 资的退出。只有退出，风险投资基金才能流动起来；只有退出，投资收益才能真 正地实现；只有退出，风险投资加才能将风险资金投向下一个风险项目，赚取更 多的利润。一般来说，风险投资家在开始寻找风险投资项目时就在着手考虑退出 的事宜，一旦退出的时机成熟，他们就将进行退出的操作。 一个风险投资项目，面临着非常多的风险，风险企业最终能否成功，受到很多 因素的约束。从统计结果来看，风险投资企业中，失败、成绩平平和获得巨大成 功的企业的比例大致为6 ：2 ：2 。从这一点看，风险投资的退出不一定是在风险 投资企业获得成功以后再来进行，很多情况下，是风险企业难以为继，应立即退 出，免受更大损失；有时是风险投资企业发展速度放慢，以后也不大可能会有更 大作为，也应退出，将回收的资金投向其他更有前途的项目。 从退出的方式来看，主要有以下三种： 2 7 1 公开上市( i p o ) 公开上市是风险投资退出的最佳渠道，通过公开上市，风险投资可以获得非 常高的回报。一个风险投资企业能够公开上市成功，表明不仅这个风险企业在以 前的经营活动中获得了很大的成功，并且在以后的发展中具有非常大的潜力，从 而获得了资本市场的广泛认可。从风险投资家的角度来看，他选择了一个具有优 秀基因的企业，并且协助风险企业家使这个企业茁壮成长起来。表2 - 1 是1 9 7 8 一 一1 9 9 7 年美国风险投资企业i p o 变化情况概况。，从表中的数据我们可以看出，有 。资料来源：p a u lag o m p e r sa n dj o s hl e r n e r , 1 9 9 9 “t h ev e n t u r ec a p i t a lc y c l e m a s s a c h u s e t t ei n s t i t u t eo f t e c h n o l o g y , p 15 华中科技大学硕士学位论文 风险投资背景的公司i p o 的份额在9 0 年代大大提高，说明i p o 已经成为美国风险 投资企业中风险投资的主要退出渠道。据统计，在美国的风险投资企业，3 0 是通 过i p o 的方式退出。 表2 - 1美国历年风险投资企业i p o 变化情况表 年份有创业投资有创业投其他所有有创业投资有创业投资 背景的i p o资背景盼1 p o 总l p o 筹背景的i p o背景的i p o 数量i p o 筹集数( 个) 资额占i p o 总数占总i p o 筹 资金的数( 百万的比重资额的比重 额( 百万美元) 美元) 1 9 7 861 5 24 25 5 01 4 3 2 7 6 1 9 7 947 01 0 3 8 8 23 9 7 9 1 9 8 02 47 6 02 5 92 6 4 193 2 8 8 1 9 8 15 08 8 84 3 85 5 0 l1 l4 1 6 1 1 9 8 22 18 3 71 9 82 1 5 71 0 6 3 8 8 1 9 8 31 0 13 9 1 68 4 82 0 4 2 41 19 1 9 2 1 9 8 44 48 2 95 1 6 5 8 7 78 5 1 4 1 1 9 8 53 59 2 95 0 71 5 1 0 0 6 9 62 1 9 8 67 92 2 7 39 5 32 7 1 2 2 83 8 4 1 9 8 76 91 8 1 86 3 0 2 2 3 7 81 1 o 8 1 1 9 8 83 61 0 3 84 3 5 7 5 7 98 3 1 37 1 9 8 93 91 2 6 0 3 7 17 6 7 41 05 1 64 1 9 9 04 3 1 4 4 02 7 65 4 7 81 56 2 63 1 9 9 11 1 9 4 3 5 23 6 71 9 1 4 53 24 2 27 1 9 9 21 5 7 4 8 9 95 0 92 7 2 2 23 08 1 8 o 1 9 9 31 9 3 5 5 6 67 0 74 5 9 0 62 7 3 1 2 1 1 9 9 4 15 73 8 6 7 5 6 43 15 2 92 7 8 1 2 3 1 9 9 52 0 57 0 9 3 5 6 64 1 0 9 93 62 1 7 3 1 9 9 6 18 41 2 4 5 58 4 54 3 3 9 82 l8 2 8 7 1 9 9 71 3 4 4 8 4 56 2 84 5 7 0 42 l3 1 06 2 7 2 被兼并收购 被兼并收购有两种可能，第一、管理层收购：风险企业发展到一定的阶段， 资金规模、产品销路、资信状况都已经相当好，但是由于种种原因，不需要进入 公开资本市场或者资本市场不能接受该企业，这时风险企业家就希望自己能够控 制这个企业，而不是受制于风险投资家。风险投资家也愿意见好就收，将自己持 华中科技大学硕士学位论文 有的股份转让给风险企业家，这时所卖价一般会比通过公开上市少些，但费用也 比较少，时间短，便于操作，而且没有禁售期的限制。公司的管理层可以通过个 人资信担保，或者以即将收购的公司的资产作为担保，向银行或其他机构拆借资 金，将股份买回；风险投资家则成功地实现退出。第二、被其他公司或机构收购。 公司发展到一定的阶段，想要再继续发展就需要大量地追加投资，而风险企业家 和风险投资家已经不愿意或者不能够再往风险企业投资。这时风险投资家就可以 通过寻求收购者的办法，来实现退出。不过这种方式退出，其投资收益相对来说 就比较低了。 2 7 3 清算 当风险企业经营状况不好，并且难以扭转时，解散或破产并进行清算可能是 对于风险投资家最好的减少损失的办法。对于风险投资家来说，一个投资项目失 败并不是什么糟糕的事情，但是如果当这个项目已经没有挽回余地时仍然执迷不 悟，幻想该企业会好起来，将会在这个项目中越陷越深，最终血本无归。当风险 投资家认定该风险企业已经回天无力时，他将引用谈判达成的相关条款，强行将 该企业破产清算，并通过优先求偿权实现投资退出。当然，这种方式的投资退出， 一般都难以收回投资的全部，部分的损失己经在所难免。 华中科技大学硕士学位论文 3 风险投资对高新技术企业的价值作用分析 3 1 风险投资对高技术产业的作用 风险投资通过对高科技企业的作用，一方面促进了高就业与高增长并举局面的 实现，另一方面也提高了从业人员的素质，调整了整个经济结构。以美国为例， 风险投资所投资过的风险企业大都高度重视本企业的科研发展，从1 9 9 0 年到1 9 9 4 年，风险投资企业所投入的科研经费高达5 4 亿美元，平均每个雇员1 4 万美元， 是美国幸福杂志5 0 0 家达公司平均支出的2 倍。此外，风险投资企业平均生 产率每年递增9 ，高于美国平均劳动生产率增长率3 倍；其税前收入每年递增3 5 ， 出口总额每年递增2 3 ，风险企业就业率每年递增8 8 ，而同一时期幸福杂志 5 0 0 家却下降了0 8 。不仅如此，风险企业为社会创造了大量高、精、尖的就业 机会，雇员中有相当大的一部分是科技和管理人员，这些人员占风险企业全部员 工的6 1 ，而根据美国劳工统计局的数字，科技和管理人员只占美国全部职工的 1 4 。 科技向实际生产力转化需要大量的资金，1 9 8 1 年到1 9 8 5 年，平均每个高新科 技企业在其创始的最初5 年内，大约需要2 0 0 万到1 0 0 0 万美元左右的启动资金。 1 0 年后，这个数字增长了倍，风险投资为此提供了大约三分之二的资金，风险 投资在高科技企业的发展上立下了丰功伟绩，没有风险投资就没有新兴科技企业 的蓬勃发展。 在风险投资的援助下，科技企业大大推动了整个经济的增长。以计算机和半导 体工业为例，风险投资大量涌入促使其飞速发展，其产量已经占美国工业总产值 的4 5 。全世界最大的i 0 0 家电脑公司中，有2 0 是在作为经济奇迹的硅谷地区滋 养的，而硅谷又是风险投资的大本营。在硅谷，平均每5 天有一家公司上市，平 均每一天有6 2 人被送入百万富翁的行列。1 9 9 7 年，美国各高科技企业的市场价 值猛增，以互联网公司为例，如y a h o o 、e x c i t e 、i n f o s e e k 以及l y c o s 等公司的 利润上升了1 0 ，其股票价格却已经达到了1 9 9 9 年预期价格的1 0 0 倍。 风险投资推进了经济发展，而经济增长又反过来促进了风险投资的增长，美国 华中科技大学硕士学位论文 风险投资规模近年来高速增长，1 9 9 7 年，美国风险投资当年投入额高达1 2 2 亿美 元，创历史最高记录，比上一年增长了2 0 ，全国风险企业达2 6 9 0 个，比上一年 增长2 4 ，j 风险投资总额中，6 2 用于高科技企业。以计算机互联网为例t 风险投 资额高达1 8 8 亿美元，是1 9 9 6 年的2 0 0 ，1 9 9 5 年的1 3 0 0 ，其增长速度之快令 人咋舌。仅就硅谷而言，1 9 9 7 年风险投资向该地区注入了3 6 6 亿美元的资金， 比1 9 9 6 年增长6 7 。 实践证明，风险投资对于2 0 世纪三个最重要的发明( 可编程计算机、晶体管、 d n a ) 的最终商业应用和发展起到了至关重要的作用。正是科学发现、企业家才能 和风险投资三个关键因素的有机结合，才促进了高科技产业的发展，并导致了社 会变革。 在过去的几十年中，风险投资培育了许多著名的高科技公司。如在计算机产业 中，d e c 、i n t e l ，c o m p a q 、d e l l 、s u n 、a p p e l 、m i c r o s o f t 、c i s c o 、l o t u s 等都 是在风险资本的支持下迅速成长起来的；互联网企业中，y a h o o 、b a y 、a m a z o n 等公司也是靠风险投资，才能在短短的十几年甚至几年的时间里，成为全球知名 的公司：在生物技术领域，1 9 7 6 年创办的基因技术有