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风险投资的委托代理风险管理研究 中文摘要 在风险投资这一高收益与高风险相伴相生的行业，如何有效地控制和化解风险一直 是该行业最关心的课题。虽然我国风险投资起步并不晚，但在资金、体制等方面，由于受 国家宏观政策和法律法规限制，其市场化程度并不高，发展还相当不成熟。因此，如何更 有效地防范风险投资公司的投资风险，特别是投资人与创业者的委托代理风险无疑成为一 个重要课题。 风险投资萌芽于美国，而且美国至今仍占有着世界风险投资市场7 0 以上的份额。 任何国家和地区在引进这一高级的投资形态时，都存在移植和本土化的过程。我国风险投 资在发展中，也曾面对着很多误区。例如早期阶段，很多投资公司以为把钱投进企业就完 了，不关心企业的后续成长，当这种半途夭折的项目不断出现，甚至出现不少创业企业恶 意套取资金的案例后，风险投资公司才意识到必须要提供其他方面的增值服务，加强对投 资企业的管理监控与激励。 本文在研究方法上采用文献研究的方法，通过大量阅读有关风险投资的书籍和文摘， 分析国外成熟风险投资业如何防范交易双方的委托代理风险，包括事前信息不对称所产生 的逆向选择和事后信息不对称所产生的道德风险。针对事前的信息不对称，可以在项目评 估和审核上进行防范；对投资后的信息不对称，一般通过合同对管理控制权、利润分配、 金融工具设计等手段进行有效的监控与激励。 全文共分为五部分。第一部分介绍国际风险投资发展历程和运作特征；第二部分介绍 我国风险投资行业的现状及存在问题；第三部分分析风险投资公司的代理关系形成及其带 来的逆向选择和道德风险；第四部分介绍投资者如何通过项目评估实现对创业者的事前激 励与约束：并通过订立有效的契约加强投资后控制，如对分段投资、撤销管理层等做出规 定。第五部分分析国际风险投资的交易结构设计，包括设计可转换优先股，采取有效的交 易定价和股权安排，并结合监控与激励并举的治理结构安排，实现对被投资企业的监督与 激励，从而有效解决代理风险，实现交易双方的目标一致和共赢。 关键词：风险投资委托代理风险管理 风险投资的委托代理风险管理研究 a b s 仃a c t i nt h ev ci n d u s t r y , i nw h i c ht h eh i 曲r e w a r d sa n dh i 曲r i s k sc o e x i s t ，h o wt oe f f i c i e n t l y c o n t r o la n de l i m i n a t et h er i s k sh a sa l w a y sb e e nt h et o pc o n c e r n a l t h o u g ht h ec h i n e s ev cs t a r t e d e a r l y , i nt h ec a p i t a la n dp o l i c ya s p e c t s ，t h em a r k e t i n gw a sn o tt h a te a r l yd u et ot h em a c r op o l i c y a n dl a wr e g u l a t i o nl i m i t s ，t h e r e f o r et h ed e v e l o p m e n to ft h i si n d u s t r yi ss t a y i n gt h ep r e - m a t u r e s t a t u s t h e r e f o r e ，h o wt oe f f e c t i v e l yk e e pt h ei n v e s t m e n tr i s ka w a y , e s p e c i a l l yt h ea g e n c yh a z a r d b e t w e e ni n v e s t o ra n de n t r e p r e n e u rh a sb e c o m ea ni m p o r t a n ts t u d y t h ev cw a sb o r na n dg r e wu pi nu s ，t i l ln o wt h ev co f u ss t i l lo c c u p i e so v e r7 0 o f t h e g l o b a li n v e s t m e n tm a r k e t i na n yn a t i o n sa n dr e g i o n s ，t h e r ee x i s t sap r o c e s so f t h et r a n s f e ra n d l o c a l i z a t i o nw h e nt h ev ci si n t r o d u c e d t h ev cd e v e l o p m e n ti nc h i n aa l s oe n c o u n t e r e dm a n y t r a p s t h e nt h ei n v e s t i n gc o m p a n i e sr e a l i z e dt h a ti t i s n o te n o u g ht op u tt h ec a p i t a lo n l y , t h e y n e e dt oi n p u tm o r es e r v i c e so ut h em a n a g e m e n ta n di n c e n t i v e st ot h ei n v e s t e de n t e r p r i s e s t h ea r t i c l ea n a l y z e dt h ef o r e i g nm a t u r e de x p e r i e n c e so fh o wt oe f f e c t i v e l yk e e pt h e a g e n c yh a z a r d ，i n c l u d i n gb o t ht h ea d v e r ss e l e c t i o nc a u s e db yb e f o r e h a n di n f o r m a t i o nu n b a l a n c e a n dt h em o r a lh a z a r dc a u s e db yt h ea f t e r w a r d si n f o r m a t i o nu n b a l a n c e s ，o nt h eb a s i so fr e a d i n g v cb o o k sa n di s s u e s t h ea r t i c l ei sm a d eu po f5c h a p t e r s ，t h e 1 5 c h a p t e rr e v i e w e dt h ei n t e r n a t i o n a lv c d e v e l o p m e n th i s t o r ya n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h e2 “4c h a p t e ra n a l y z e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n d c o n c e r n si nc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y , t h e3 “c h a p t e ra n a l y z e dh o wt h ec h i n e s ev c s a g e n tw a sf o r m e d ，a n dt h o s em o r a lh a z a r da n da d v e r ss e l e c t i o nb r o u g h tb yt h ea g e n tr e l a t i o n s h i p t h e4 1c h a p t e ra n a l y z e dh o wt h ei n v e s t o r st a k eb e f o r e h a n di n c e m i v e sa n dc o n s 仃a i n tt ot h e e n t r e p r e n e u r st h r o u g ht h ep r o j e c te v a l u a t i o n ，a n dh o w t h ei n v e s t o r st a k et h ea f t e r w a r d sc o n t r o l t h r o u g ht h ee f f e c t i v ea g r e e m e n t s ，t h e5 mc h a p t e ra n a l y z e dh o w t oe f f e c t i v e l yt a k ec o n 拄o la n d i n c e n t i v e st h r o u g hd e s i g n i n ga ne f f e c t i v et r a n s a c t i o n a ls t r u c t u r e ，t h e r e b ye f f e c t i v e l yr e s o l v e dt h e a g e n tr i s ka n dr e a c h t h em u t u a lg o a lc o n s i s t e n c ea n dw i n - w i nr e s u l t s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，a g e n c yh a z a r d ，r i s km a n a g e m e n i i 风险投资的委托代理风险管理研究 再吾 风险投资在近2 0 年的迅速发展中，已被公认为创新企业增长和经济发展的“发动机”。 风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提 供了最初启动资本，这些公司都己在各自的行业中成为领先者，而风险投资自身的资金规 模也从1 9 7 0 年的l 亿美元发展到今天的超过1 千亿美元。 风险投资业的成功并不能仅仅从其对经济的整体影响来衡量。从具体运营效率上，风 险投资把成千上万的新创意培养、转化为商业活动，从而最终推动了经济发展。由于具有 高增长潜质的企业大多集中于高科技领域，因此，风险投资往往与高科技领域项目有密切 关系。无论发达国家还是发展中国家，高科技产业对经济都起着非常重要的作用。所以为 发展这些产业的筹融资就成为关键的问题。那些不能或不愿意营造这一创新机制的国家势 必会落后。世界各国政府也充分认识到了这一点的重要性( 以色列、印度等国比其他国家动 作更快) ，均致力于推动风险投资事业的发展。 据科技部科技成果转化问题与对策课题组所作的调查，2 0 0 0 年我国每年有专利 技术7 万多项，省部级以上科研成果3 万多项，但转化为商品并形成规模效益的仅占1 0 至1 5 ，大大低于发达国家6 0 - - 8 0 水平。我国高新技术产业的产值仅占工业总产值的8 左右，而发达国家则为3 0 - - 4 0 。造成这种状况的原因很多，但风险投资不发达是一个 重要因素，在已经转化的成果中，成果转化靠向外自筹的占5 6 8 ，国家科技计划拨款占 2 6 8 ，风险投资仅占2 。3 ，而美国5 0 以上的高新技术中小企业在其发展过程中得到 过风险投资的帮助。因而，发展适合我国国情的风险投资十分必要。 根据清科公司统计数据显示，2 0 0 4 年的投资案例数量和投资额均达到2 0 0 1 年以来的 最高水平，中小企业板的开设也为困扰创投业的退出问题找到新的出口，中国创投业已经 进入一个全面复苏和加速发展的时期。 但我国风险投资在资金、体制等方面，由于受国家宏观政策和法律法规限制，大量 体制上的问题非短时间所能解决，因此，在现时条件下，如何更有效地防范风险投资公司 的内在风险，特别是投资人与创业者的委托代理风险已成为一个重要课题。 投资人与创业者的委托代理关系所带来的信息上的不对称和代理风险，包括事前信 息不对称所产生的逆向选择和事后信息不对称所产生的道德风险。针对事前的信息不对 称，可以在项目评估和审核上进行防范；对投资后的信息不对称，一般通过合同对管理控 风险投资的委托代理风险管理研究 剀权、利润分配、金融工具设计等手段进行有效的监控与激励。 因此，研究风险投资的委托代理风险管理，通过有效的制度设计，使双方的权、责、 刚趋于平衡，激励与约束相容，从而加强我国风险投资的风险控制和促进企业的发展，有 殴向的现实的积极意义。 风险投资的委托代理风险管理研究 第一章国际风险投资的发展和运作特征 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，按照美国创业投资协会的定义，是指“由职业金融 家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。”按照欧洲 创业投资协会的解释，是“由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重 组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与活动的投资行为。” 风险投资作为一种新型资本形态，1 9 4 6 年起源于美国多瑞特( g e o g e sd o r i o t ) 等人创 立的“美国研发公司。”借鉴其经营理念和a r d 的投资准则，风险投资的内涵可分为四部 分，即投资于新技术、新市场概念及新产品应用；投资于有杰出能力及正直品格的创业家； 投资者参与所投企业的经营管理，风险投资家能够为企业做出超越货币资本投资以外的贡 献，即增值策略；有望在几年内公开上市或整体出售a 风险投资以承担风险为前提，以获得最大的资本增值为目的。它的目的不是对被投资 企业股份的占有和控制，而是在投入的资本获得理想的增值后转让其产权并撤出该企业， 进行其他的投资。 第一节国际风险投资的发展历程 一、美国风险投资活动的发展 美国不仅是风险投瓷最早出现的国家。也是目前世界上最主要的风险资本市场。据估 计，到目前为止美国风险投资额占世界风险投资额的比重高达7 0 左右“1 ，因此我们通常 以美国风险投资业为代表讨论风险投资业的发展。美国风险投资活动的发展经历了2 0 世 纪5 0 年代、6 0 年代的兴起，2 0 世纪7 0 年代的衰退，2 0 世纪8 0 年代的复兴，2 0 世纪9 0 年代的蓬勃发展这样一些阶段，具体可分三个阶段”1 。 1 第一阶段( 1 9 4 6 1 9 7 0 年) 。风险投资在第二次世界大战前的美国就略具雏形。但 它诞生的标志却是1 9 4 6 年美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t c o r p o r a t i o n a r d ) 的建立。a d r 公司1 9 5 7 年对数控设备公司( d i g i t a le q u i p m e n t c o r p o r a t i o n 。d e c ) 的投资一举成功。d e c 公司是由4 名麻省理工学院的大学生建立的典型 的高科技企业。与其他新兴的高科技企业一样，d e c 公司面对的第一大难题就是资金的短 “1 任淮秀，投资银行业务与经营，中国人民大学出版社，北京，2 0 0 0 年1 月版，第1 9 4 页 姚文雄，“美国风险投资在中国市场的现状以及走向”w w w v c c h i n a n e t a r t i c l e 2 0 0 0 0 3 - 2 3 h t m 2 0 0 1 年7 月2 7 日 啪杨旭辉“中日美高技术产业风险投资对比分析”，日本问题研究，2 0 0 0 第4 期，第2 1 页 3 风险投资的委托代理风险管理研究 缺。a r d 最初只对d e c 公司投入了不到7 万美元的资本金，占该公司当时股份的7 7 。1 4 年后，这些股票的市场价值高达3 5 5 亿美元，增长了5 0 0 0 多倍。这次成功改写了历史。 从此，风险投资出现在美国及全世界各地，成为推动新兴的高科技企业发展的一支生力军。 斯坦福大学等机构借鉴这成功方式，造就了闻名于世的“硅谷”，硅谷现在聚集了大约 7 0 0 0 家电子和软件公司，每星期诞生1 1 家新公司。硅谷完善的投资环境和风险机制使这 里成了思想和技术冒险者的天堂。2 0 世纪5 0 年代美国的风险投资是分散的，没有一定的 组织形式。从事风险投资的基本上是富有家庭或一些投资机构。风险投资还没有形成一个 工业。1 9 5 7 年苏联卫星上天对美国是一个很大的刺激。国会于次年通过了小企业投资法案， 并在此基础上建立了小企业投资公司( s m a l lb u s i n e s si n v e s t e m e n tc o m p a n i e s ，s b i c ) 。 s b i c 直接受美国小企业管理局管辖，并可从后者得到低息贷款。此外，s b i c 还享受一些 税收上的优惠。从1 9 5 8 年到1 9 6 3 年，美国约有6 9 2 个公司注册为s b i c ，共筹集私人权益 资本4 6 4 亿美元。与此相比，a r d 在它创建的头1 3 年一共才筹集了7 4 0 万美元。可见， 政府的直接参与大大的推动了风险投资业的发展。s b i c 是政府资金或国有资本与私人资本 相结合的一种尝试。 s b i c 项目见效快，但弊病也不少。弊病之一是很多s b i c 公司从政府得到低息贷款后， 并不是向高科技新兴企业投资，而是大量投入成熟的、相对风险较小的企业。原因很简单， 风险投资风险大。成功率低。而s b i c 从政府得到低息贷款，他们没有投入高风险企业以 获取高盈利的压力。s b i c 的演变违背了美国政府扶植它以推动风险投资促进高科技产业发 展的初衷。 s b i c 的教训以及外部经济条件的变化孕育了一种新的投资方式：小型的私人合伙制的 风险投资公司。这些公司规模相对较小，融资额从2 5 0 万美元到1 0 0 0 万美元不等，这些 合伙人公司的规模虽小，但全力以赴为新兴高科技企业提供起步资金。 2 第二阶段( 1 9 7 0 年1 9 7 8 年) 。由于小企业法的弊病，小企业管理局加强了对s b i c 的监管，清除了一批不合格的企业，到1 9 7 7 年，s b i c 的数目已降至2 7 6 家“。 另外越南战争巨额军费带来的压力以及1 9 7 3 1 9 7 5 年的经济危机和石油危机，风险 企业的经营状况不景气加上证券市场疲软，使得合伙企业难以筹集资金，也给风险投资机 构通过证券市场退出带来更大的困难，使美国这时期风险投资处于徘徊不前状况，见表1 1 。 1 9 7 3 年，全美风险投资协会成立，为风险投资事业的发展奠定了基础。1 9 7 8 年9 月 美国劳动部对雇员退休收入保障法( e r i s a ) 允许养老基金购买有条件进入小企业、瓤 齐晓安。李旭，陈丽明，“国外风险投资发展研究”东北师大学报( 哲学社台科学版) ，1 9 9 8 年第3 期，第1 9 页 “1 关立刘入领，“美国风险投资的发展历程及其经验教训”。世界经济与政治，1 9 9 8 年第2 期，第2 5 页 4 风险投资的委托代理风险管理研究 企业和风险投资基金所发行的证券。1 9 7 8 年和1 9 8 0 年美国国会先后两次调整长期资本收 益税的最高税率，从4 9 降到了2 8 再到2 0 。同时美国劳工部和国会在法律上承认了有 限合伙制的合法性，创造了有效的组织形式，再加上纳期达克小型资本市场的建立，使风 险投资得以顺利退出，实现良性循环，受此影响，风险投资活动日趋活跃。 表1 1 美国风险投资业的总资本及净增值( 单位：亿美元) 年份 1 9 6 91 9 7 01 9 7 51 9 7 7 1 9 7 81 9 7 91 9 8 i1 9 8 31 9 8 51 9 8 6 总资本 2 5 42 4 42 9 13 03 53 85 81 2 l1 9 62 4 1 净增值 1 - 7 l 0 9 7 o 1 0o 3 95 73 ，1 91 2 5 04 5 0 03 3 0 04 5 0 0 资料来源：姚慧华，“美国风险投资业的发展及其经验”， 科技风险投资论文集，民主与建设出版社，北京 1 9 9 7 年9 月第2 6 页 3 。第三阶段( 1 9 9 1 年以后) 。随着美国经济的渐渐复苏和资本市场恢复活跃，美国风 险投资开始日渐繁荣。1 9 9 3 年新流入的资金较1 9 9 2 年增长了4 8 ，达到3 6 亿美元，1 9 9 4 年新增风险投资不到5 0 亿美元，1 9 9 5 年达到7 4 亿美元，1 9 9 6 年又增至1 0 0 亿美元，1 9 9 5 年和1 9 9 6 年分别比前一年增加5 0 和3 5 。随着新增风险投资额的增大，美国风险投资 累计额也由1 9 7 8 年的3 5 亿荚元增加到1 9 9 5 年末的将近4 0 0 亿美元，平均每年递增1 4 5 。 这一增长势头直到2 0 0 0 年美国互联网d o t - c o m 泡沫破裂。n a s d a q 指数缩水，才被遏止， 见表1 2 和表1 3 。 表1 21 9 9 0 2 0 0 0 美国风险投资 年份基金公司数量投资额( 百万美元) 1 9 9 01 3 1 73 3 7 6 2 l 1 9 9 11 0 8 82 5 l i 4 3 1 9 9 21 2 9 45 1 7 7 5 6 1 9 9 31 1 5 14 9 6 2 8 7 1 9 9 41 i 9 15 3 5 1 1 8 1 9 9 51 3 2 75 6 0 8 3 0 1 9 9 62 0 0 4l1 2 7 7 6 7 1 9 9 72 6 9 61 7 2 0 7 0 5 1 9 9 83 1 2 2 5 7 6 4 9 1 9 9 93 9 5 65 9 1 6 3 9 3 2 0 0 05 4 5 81 0 3 8 4 8 5 9 资料来源：美国风险投资协会th t t p ：w w w n v c a o r g s r y k 1 9 9 9 0 2 1 32 0 6 h t m 风险投资的委托代理风险管理研究 表1 31 9 9 8 2 0 0 1 6 美国风险投资统计( 按季度) 季度公司数目平均投瓷额f s m l总投瓷额r s m l 1 9 9 8 19 4 7$ 4 4 8$ 4 ，2 4 3 6 9 1 9 9 s - 21 0 5 4皇6 0 6s 6 ，3 8 6 5 9 1 9 9 8 31 0 3 2$ 5 7 3 $ 5 。9 1 1 1 9 1 9 9 8 - 41 0 3 7s 5 9 9$ 6 。2 1 33 1 1 9 9 9 18 7 9 蜘2 7$ 7 2 6 6 7 0 1 9 9 9 21 2 0 i$ 1 0 4 8 $ 1 2 5 9 2 3 7 1 9 9 9 - 31 3 2 6 s 1 0 6 l$ 1 4 0 6 9 2 3 1 9 9 9 - 41 6 2 3 $ 1 5 3 0$ 2 4 ，8 2 92 6 2 0 0 0 11 7 6 l$ 1 5 0 8$ 2 6 5 5 6 1 2 2 0 0 0 - 21 8 7 3 $ 1 4 5 l$ 2 7 1 7 3 6 8 2 0 0 0 31 8 1 4s 1 5 7 6$ 2 8 ，5 9 3 1 2 2 0 0 0 - 41 5 1 6 s 1 38 5$ 2 0 9 9 9 9 9 2 0 0 1 - 11 1 2 ls 1 08 2s 1 2 。1 3 3 1 4 资料来源：美国风险投资协会，h t t p ：w v a v n v c a o r g s r y k 1 9 9 9 0 2 1 3 2 4 5 h t m 二、其他国家和地区风险投资发展 风险投资在美国兴起之后，很快在世界范围内产生了巨大影响。1 9 4 5 年，英国诞生了 全欧洲第一家风险投资公司工商金融公司。但英国风险投资业起步虽早，发展却很缓 慢，直至8 0 年代英国政府采取了一系列鼓励风险投资业发展的政策和措施后，风险投资 业在英国才得以迅速发展。其他一些国家如加拿大、法国、德国的风险投资业随着新技术 的发展和政府管制的放松，也在8 0 年代有了相当程度的发展。日本作为亚洲的经济领头 羊，其风险投资业也开展的如火如荼。到1 9 9 6 年，日本的风险投资机构就有1 0 0 多家， 投资额高达1 5 0 亿日元以上“1 。但与美国不同的是，日本的风险投资机构中有相当一部分 是由政府成立的，这些投资机构也大多不是从事股权投资，而是向高技术产业或中小企业 提供无息贷款或贷款担保。 第二节国际风险投资的运作形式和管理模式 风险投资公司分为几种类型，但大部分公司通过风险投资基金来进行投资，这些基金 一般以有限合伙制为组织形式。通常，风险投资公司是独立存在的而与其他任何金融机构 之间不存在附属关系，故又称为“独立私人公司”。风险投资公司也可能是某一家商业银 万朝领，“美国风险投资退出机制可资借鉴”，特区理论与实践，2 0 0 1 第l 期第2 l 页 风险投资的委托代理风险管理研究 行、投资银行或保险公司的联营或附属机构，并代表外部投资人或其母公司客户的利益对 外投资。此外，也有一些风险投资公司是一些非金融性实业投资公司的下属机构，它们代 表其母公司本身进行投资，这类公司通常被称为“产业附属投资公司”或“直接投资者”。 一、风险投资的运行形式 创业投资机构的组织形式不同，其内部治理结构及经营效率和效益也各有差异。国外 风险投资机构的运行形式大体有三种类型：有限合伙制、公司制和信托制。就治理结构而 言，比较理想的是有限合伙制。有限合伙制明显构成了风险投资基金的主要运作形式。据 资料显示，在美国现有的2 0 0 0 多家风险投资机构中8 0 为有限合伙公司。有限合伙制 风险投资基金兴起于2 0 世纪8 0 年代。经过近2 0 年的发展，目前已经建立起相当完善的 管理体制和运行机制。 1 有限合伙制。有限合伙制投资基金通常由有限合伙人和一般合伙人两类合伙人组 成。前者为基金主要的资本来源，通常占基金份额的9 9 左右，他们仅提供资本，而不参 与投资管理过程。后者一般为风险投资公司或投资经理入，占基金的份额通常为1 左右。 一般合伙人通常负责基金的运作，包括筛选投资项目，评估项目，参与被投资企业经营管 理和投资回收的过程管理。 一般合伙人分为两种：一是高级合伙人，他们是由风险投资基金管理公司的发起人组 成，这种合伙人人数是基本固定不变的；二是普通合伙人，这些人大多是从贡献高的投资 经理中提升出来，除了参与公司的正常劳动报酬分配外。还作为公司的老板参与公司利润 分红。 2 有限合伙的优势。在英美等风险投资比较发达的国家，有限合伙是风险投资基金最 主要的组织形式，对降低基金的运作成本和代理成本颇为有效“。 ( 1 ) 运作成本低。一是避免重复纳税，这是因为凡是有限合伙形式的风险投资基金的 每个投资者，在法律上被视为直接投资风险企业，有限合伙制不具备法人资格，不是税法 上的纳税主体。二是有效控制管理费用。这是因为有限合伙是一种合同关系，根据合同， 作为普通合伙人的风险投资家每年按基金固定比例提取费用，超过部分由风险投资家自己 出，节约则作为管理人利润的一部分。 ( 2 ) 代理成本低。一是有效约柬一般合伙人的行为，降低其损害投资者利益的风险。 约束机制包括：风险投资家作为普通合伙人，就风险投资基金的债务对第三者承担无限连 带责任，并与基金的成败紧密相联；投资者作为有限合伙人，对失败的风险所承担的责任 沈捷尔“风险资本市场发展和政府推动”，w w v c c h i n a n e t a r t i c l e 3 4 s i j i c a a s b t m ， 2 0 0 1 年8 月8 日 陈军，“美国公司风险投资分析一发展、特点及运作机理”，改革，2 0 0 0 年第1 期，第2 9 页 7 风险投资的委托代理风险管理研究 是以出资为限：对基金经营的重大问题必须征得投资者同意，保留了投资者的一些根本权 利；通过规定基金的经营年限、分阶段投资、有权拒绝后续投资、强制分配政策等，以保 障投资者利益，降低代理成本。二是根据有限合伙的合约，确保了一般合伙人在管理基金 过程中的自主性和独立性，有利于他们不受干涉，灵活自主地进行经营活动，实现基金效 益最大化。三是大大激励一般合伙人成功出色地完成代理任务。是典型的做法是，一股合 伙人可以获得多至2 0 的基金利润分成，从而激励风险投资家竭尽全力在为基金盈利最大 化的同时自身的利益也达到最大化。 二、风险投资的管理模式 风险投资的管理模式通常分为两种：一种是直接投资型。在这种模式下，投资人既提 供资本又直接从事投资项目的筛选、评估，并参与被投资企业经营管理过程。产业附属投 资公司、天使投资人和风险资本家通常采用这种投资模式。其中以产业附属投资公司最典 型，它们依附于一些大的实业公司或企业集团，为母公司战略管理的一部分。 另一种投资管理模式是管理投资型。这是当前最主要的一种管理模式。在这种模式下， 投资人和投资管理人发生分离。风险投资公司作为投资管理人对投资项目进行筛选、评估 并参与被投资企业的经营管理，但它并不是风险资本的提供者。风险资本提供者是基金的 认缴人，即前面提到的有限合伙人。 有限合伙人不参与投资过程，而是靠基金收益取得回报。风险投资公司由数名投资经 理人组成，作为风险投资基金或投资人的受托管理人通常要收取1 5 3 的年管理费，并在 投资成功后，提取利润的2 0 作为报酬。与互助基金公司一样，一家风险投资公司可能 同时管理着好几只风险投资基金，当第一只基金募足运行数年后，风险投资公司可能会募 集另一只基金以便能够对被投资企业进行持续投资，并提供更多的机会给现有的或新的投 资者。 同时，一家公司在连续l o 多年时间成功募集并管理6 7 只基金的情况也经常存在。通 常一只基金都有自己的投资人或一般合伙人。 第三节国际风险投资的主要特征 风险投资具有与看涨期权类似的性质，投资失败时损失的底线明显，而投资成功时获 利的空间却有很大的弹性。风险投资具有如下特点： 1 资本来源多样化。风险投资的来源是多种多样的。其中主要有：富裕的家族和个 “1 甄炳喜，美国新经济首都经济贸易大学出版社。北京，2 0 0 ) 年，第4 9 页 风险投资的委托代理风险管理研究 人、养老基金、保险公司、证券公司、商业银行、大公司资金、国家资金和外国资本。因 各国的国情不同，风险投资的供给结构也有很大差别。美国的风险资本的结构是( 1 9 9 8 ) ： 养老基金占6 0 。大公司、家庭和个人各占1 1 ，金融机构、捐赠基金各占6 左右，保险 公司和外国资本等各约占6 。欧洲风险资本的结构大体上是：投资银行和养老保险金各占 2 5 ，增值后再投资占2 0 ，人寿保险金占1 5 ，政府资金占2 ，其他占1 0 。而日本的风 险资本主要来自证券业、银行业和保险的顶级公司。 2 风险与收益的全对称。“全对称”包含三层意思，一是收益反映了对承担风险的补 偿，二是风险承担者与收益获得者统一，三是在风险投资的不同阶段，要求的收益能补偿 所承担的风险。 ( 1 ) 风险与收益的关系。收益的不确定性表现为风险。收益的不确定性越大，风险越 大。投资者依据个人偏好会选择他愿承担其风险并得到与其收益的项目进行投资。 ( 2 ) 风险承担者与收益获得者应该统一，即实现动态平衡。风险承担者承担的风险需 要补偿。如果风险承担者得不到相应的补偿，就会出现两种结果：一是风险投资者放弃可 能的投资；二是风险承担者与风险获得者相分离。 风险投资能否发展，从理论上看，一是风险一定时，期望收益率是否超过要求的收益 率。如果期望收益率低于投资者要求的收益率，不会出现资金向风险资本的流动。这也就 是美国在没有降低资本收益税时风险投资少，而降低了资本收益税后风险投资迅速增加的 现象。二是风险承担者与收益获得者是否统一。二者合一时，只要投资者承担相应风险时 能获得等于或高于期望收益率的回报，就会有相应的投资者向风险资本投资。如果不合一， 而是相互分离，风险投资发展不起来。 所谓动态平衡，是指在发展风险投资及建立风险投资机制时，不仅要使得投资者能在 风险投资中获得期望的收益，而且要实现风险承担者与收益获得者的统一。由于这种统一 是通过建立机制来实现的，因此，风险与收益之间应保持动态平衡。 3 在风险投资的不同阶段，要求收益率能补偿所承担的风险。风险投资的范围可大 可小，小范围只限于种子基金，大范围则如新公司的大规模产业化投资。而且，不同阶段 的期望投资收益与风险的关系是不同的( 见表1 4 ) 。 “1 张元萍。风险投资运作机制与模式，中国金融出版社北京，2 0 0 3 年7 月，第5 3 页 风险投资的委托代理风险管理研究 表1 4 英国风险投资不同阶段的期望投资收益与风险的关系 时间跨度风险 早期阶段投资 7 1 0 很高 初期运营3 7高 后期扩张投资 i 3 由 出售 1 3低 整个过程 3 5 中等至高 资料来源：张元萍，风险投资运作机制与模式，中国金融出版社r 北京，2 0 0 3 年7 月r 第5 3 页 4 风险投资是一种流动性小、周期长的投资。风险投资参股企业，以不流动性为特 征，在相对不流动中寻求增长。从投资周期看，风险投资历时较长，且具有明显周期性。 风险投资在企业创始阶段开始投资，当新产品进入成熟期，企业经营稳定时，投资者开始 清理资产，通过股票上市和股份转让撤出投资，开始新的项目。风险投资是一种长期的流 动性低的权益资本，一般情况下，风险投资不会一下全部投入风险企业，而是随着企业的 成长分期分批地投入资金。这样既可以减少风险又有助于资金周转。风险投资平均投资期 5 7 年，号称“勇敢而耐心的资本”。据调查，从1 9 7 2 年- 1 9 8 2 年1 5 7 家风险公司平均需要 3 0 个月才能达到第一平衡点，即现金流平衡点( 负现金流转向正现金流) ；需要7 5 个月才 能达到第二平衡点，即损益平衡点( 收回投资资本) 。 5 资本、市场、管理和时间的多元组合投入。风险投资不仅仅是一个资金能力问题。 风险投资不像银行贷款，银行不参与企业经营管理。而只进行必要的监督；也不像证券投 资的流动性那么好，可以随时购进或出售。风险投资的对象以新建企业为主，这些企业的 技术、产品、市场，管理人员的经验有待竞争的考验。风险投资的确是为那些没有钱而想 把自己的设想、技术付诸实践的企业家而产生的，但风险投资者同时还要使企业家学会经 营管理和为自己的投资选择好投资组合。 6 独特的投资回报方式。风险投资是一种长期性股本投资，这种投资可以充实企业 资本金，改善企业资产负债结构。它不谋取分红，以便企业能够迅速积累资本，亦不谋求 控制企业。正如风险投资家常说的，“我们并不想控股，我们要的是增长，我们要的是收 益”。风险投资退出与获取回报的方式有多种，其中包括：i p o 、收购、企业回购、二次出 售、清算等方式来退出所进行的投资活动，获取投资收益。其中最理想的退出方式是i p o ， 如能按这种方式退出，平均可以收回初始投资的7 倍左右的收入：而通过清算方式的退出， 1 0 风险投资的委托代理风险管理研究 则只能收回初始投资的2 0 ，还有些投资则会完全失败。据统计，美国的风险企业有2 0 - - 3 0 完全失败，约6 0 是不成功的，只有5 一l o 的风险企业获得了成功。 宿玉海“借鉴国外经验建立我国的风险投资机制”，国际金融研究，1 9 9 9 年第6 期，第z 3 页 第二章我国风险投资的发展现状 我国风险投资始于2 0 世纪8 0 年代，虽然起步时间并不算很晚，但即使比起台湾等地 区来说，由于市场化程度不高，我国风险投资发展相对比较缓慢。总体而言，我国风险投 资还刚起步，一个健全、完善的风险投资机制尚未建立起来。目前，我国风险投资的规模 还很小，远远不能满足科技进步对资金的巨大需求。 第一节我国风险投资的发展特征及运行方式 风险投资在世界是一个新的行业，从发端到现在只有6 0 年历史。从形成产业至今也只 有3 0 年的时间。如果中国在上一世纪8 0 年代抓住了风险投资的机会，中国与欧美在风险 投资上的差距只有1 0 年，目前的差距扩大到3 0 年。同时，由于在风险投资发展初期，政 府引导和干预性较强，造成目前我国各地风险投资机构大多为政府主办的国有制企业，组 织形式多为公司制，以实践过程中，这种模式表现出不适应风险投资这一特殊投资行业发 展的制度缺陷。 一、我国风险投资发展阶段 我国作为一个发展中的国家，经济发展由计划经济向市场经济转型的过程中，遇到了 以知识经济为核心的挑战。为了高质量地发展经济，大力发展当代高科技产业和进行经济 结构的调整，我国在风险投资事业的发展上做出了积极的努力和探索。改革开放以来，我 国在风险投资的发展上，大约经历了三个阶段。即：从8 0 年代中期至9 0 年代初的引入阶 段；9 0 年代初至9 0 年代末的普遍探索阶段；9 0 年代末至现在规模化发展阶段。 第一阶段8 0 年代中期至9 0 年代初。此为我国风险投资的第一个阶段，1 9 8 3 年根据中 央领导的指示，国务院成立了以马洪、张寿、朱镕基、吴明渝四个人牵头的“技术革命与 我们的对策”研究小组。对策小组组织全国专家反复论证，提出了新技术革命和我们的基 本对策的研究报告。这一研究对信息革命和新兴技术带来生产力的飞跃、产业结构性的变 化、科技型小企业的兴起、风险投资的发展、技术密集区的形成提出了建设性的意见。党 中央、国务院批准了这个报告，其中很重要的一条就是风险投资。 1 9 8 5 年中共中央在关于科学技术体制改革的决定中明确指出：“以风险投资支撑 迅速变化、风险较大的高新技术开发工作”开端，以1 9 8 5 年9 月，国务院批准成立了我 “曹红辉著， 创业投资，1 9 9 9 年，中国城市出敝社北京，第6 4 页 1 2 垦堕丝塑塑至堑垡墨墨堕篁望塑墨 国第一家风险投资公司中国新技术风险投资公司为标志，开始了我国风险资本市场发 展的历程。该时段的风险投资完全是在传统的经济体制下运作，对风险投资的探索仅仅是 告知人们有风险投资这一事件。 第二阶段9 0 年代初至9 0 年代中叶，我国各省市于1 9 9 2 年前后纷纷成立了风险投资 机构，全国有大约近2 0 家。该时段的风险投资发展探索了我国现行的经济环境和法律环 境下的风险投资技术，它们以山西省科技基金发展总公司、浙江科技投资公司为代表。他 们从实践中探索出了风险投资事业发展的特征。这一阶段的风险投资事业发展的特征是风 险资本计划推动、投资项目科技导向、风险投资机构管理事业化。 第三阶段9 0 年代末至现在，可以说是我国风险投资事业发展的第三轮启动，是以9 8 年全国政协一号提案为开端，形成一股风险投资热潮。1 9 9 8 年l o 月，以社科院金融研究 专家为主提出了实施方案的研究报告。科技部就此研究报告与国家计委、人民银行、证监 会、财政部等部门进行了初步沟通与协调，并于1 9 9 8 年1 2 月向朱镕基总理、李岚清和温 家宝副总理报送了关于建立我国科技风险投资机制的建议。国务院领导将建议正 式批准让证监会研究。证监会进行了认真的研究和论证，同时根据我国的具体情况，对资 本市场方面的问题提出了建设性的修改意见。2 0 0 1 年2 月1 9 日，中国科技金融促进会风 险投资专业委员会成立，其会员中有投资与投资管理公司7 6 家。这7 6 家投资与投资管理 公司中有限责任类公司3 9 家、股份类公司8 家、全民所有制类公司2 2 家、民营类l 家、 外商合资类6 家。投资公司资本及投资管理基金约1 1 5 亿，其中政府投入资金约1 0 亿， 占投资公司总资本的9 。而根据北京风险投资协会的统计，从1 9 9 5 年至2 0 0 0 年我国风险 投资经历了一个快速发展的时期，表2 1 仅是北京地区的统计数字。 表2 1 北京地区历年风险投资机构发展统计 年份1 9 9 5 年咀前 1 0 9 6 色1 9 9 7 焦 1 9 9 8 芷1 9 9 9 芷2 0 0 0 焦 风险投资机构数量( 家) 561 2 2 13 56 4 增长率 2 0 1 0 0 7 6 6 7 8 3 注册资本( 万元) 1 1 8 6 0 01 2 1 6 0 01 3 1 7 0 02 9 6 3 8 04 3 3 9 0 08 2 9 6 4 5 增长率3 8 1 2 5 4 6 9 1 管理资本( 万元) 9 6 5 0 09 6 5 0 02 0 5 0 0 02 3 4 6 0 06 1 2 2 9 01 3 0 3 0 9 0 增长率 0 “2 1 4 1 6 1 1 1 4 资料来源：北京风险投资协会，北京风险投资发展报告( 2 0 0 2 ) ，2 0 0 2 年7 月，北京风险投资协会出版第1 4 页 总的来看，风险投资在中国方兴未艾，但法律环境和资本市场还很不完善，风险投资 在中国的发展还处于起步阶段。从这个角度讲，风险投资在我国具有很大的发展潜力和空 风险投资的委托代理风险管理研究 间。 二、我国风险投资机构类型 我国风险投资机构大致分为政府与准政府风险投资机构、金融机构附属的风险投资公 司、独立的民闻风险投资公司与大产业公司附属的风险投资机构“1 。 1 政府与准政府风险投资机构。根据国外风险投资的发展经验，在风险投资初期， 一般都是通过政府引导的方式鼓励并加大民间资本的进入。我国政府在参与风险投资过程 中，主要形成了三种方式。 ( 1 ) 政府主导的风险投资公司。这类公司是中国首批出现的风险投资公司，带有政府 试点性质国家科技风险事业中心、中国科技信托公司等均属此列。他们均未开展风险投 资业务，这不仅有政策环境的因素，体制问题也是失败的重要原因。由政府直接承担风险 投资是低效