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风险投资项目选择评价及企业价值评估的研究 摘要 风险投资是项伴随着高风险、高收益的科学投资行为。其核心是把资金投向 蕴含较高风险的科技研发和应用推广领域，促进高新科技成果的商品化、产业化， 开辟新的产业空间并进而谋求高额资本收益。风险投资是高新科技产业发展的催化 剂和助推器，是推动科技进步和经济发展的一一支重要有生力量。 随着我国经济体制改革中新的投资管理法规的建立和健全，风险投资决策的意 义将越来越突出。目前，我国经济政策的逐步放宽，经济活动中的风险程度也逐步 加剧，因而在实际中迫切需要一套能有效的指导风险投资活动的理论和方法。由于 风险是一个充满敏感的经济变量，决策者只有对其进行十分准确的了解后，才能在 风险活动中取胜。为此，将企业价值评估与风险分析的理论和方法应用到我国的投 资项目经济评价中去，为投资决策服务，是一项非常重要的研究课题。 鉴于风险投资项目运作是风险投资实际操作中的核心环节，为了降低投资风 险，提高风险投资项目运作的成功率，我们必须建立一套风险投资项目选择评价及 企业价值评估体系。本文在研究国外风险投资项目选择评价体系的基础上，结合个 人在济南市科学技术局的项目管理实践和对济南科技风险投资有限公司的投资实 践调研所取得的经验，提出了风险投资项目选择评价及企业价值评估的方法和模 型。本文的研究创新点主要有： 1 ) 将风险分析的理论和方法应用到我国的投资项目经济评价中去，为投资决 策服务。 2 ) 鉴于风险投资项目运作是风险投资实际操作中的核心环节，为了降低投资 风险，提高风险投资项目运作的成功率，研究建立风险投资项目选择评价及企业价 值评估体系。 3 ) 在研究国外风险投资项目选择评价体系的基础上，结合个人在济南市科学 技术局的项目管理实践和对济南科技风险投资有限公司的投资实践调研所取得的 经验，提出了风险投资项目选择评价与企业价值评估的方法和模型。 关键词：风险投资利技项目选择企业评估 s t u d yo nv cp r o j e c t ss e l e c t i o na n d c o m p a n ye v a l u a t i o n a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li sas c i e n t i f i ci n v e s t m e n tw i t hh i g hr i s ka n db o o m i n gi n c o m e t h e c o r eo fv ci st h a tv cm a n a g e r si n v e s ti n s t a r t u pc o r p o r a t i o n st h a t a r ee n g a g e di n r e s e a r c h i n ga n dd e v e l o p i n gh i g ht e c h n o l o g yp r o d u c t st h a tc o u l dc r e a t es o m ef l e w i n d u s t r ，i e s a n de a r na l a r g ei n c o m e v ci s a c a t a l y s ta n da na c c e l e r a t o ro fh i g h t e c h n o l o g yi n d u s t r y ，v ci sa ni m p o r t a n tf i n a n c ec o m p o n e n tt h a tp r o m o t e ss c i e n c e sa n d e c o n o m i c s t h ei m p o r t a n c eo f d e c i s i o n - m a k i n gw o u l dg o e s u pa st h ee s t a b l i s h m e n to f i n v e s t m e n tm a n a g e m e n tr u l e s ，s oa tp r e s e n t ，w en e e da ne f f e c t i v et h e o r ya n dm e t h o d o fv ct og u i d et h ea s s o c i a t e da c t i v i t i e st ol o w e rt h er i s k s a sas e n s i t i v ev a r i a b l e ，v c l e a d st h ed e c i s i o n m a k e r st h o s ew h ok n o w si tb e s tt os h c c e s s s o ，i t sa ni m p o r t a n t w o r kt os t u d yh o wt oa p p l yt h et h e o r ya n dm e t h o do fr i s ka n a l y s i sa n dc o m p a n yv a l u e e v a l u a t i o nt ot h ei n v e s t m e n tp r o j e c t sa n dd e c i s i o n m a k i n gs e r v i c e s t ol o w e rr i s ko fi n v e s t m e n ta n di n c r e a s ec h a n c eo fs u c c e s so fv cp r o je c t s ，l h c s y s t e mo fs e l e c t i o na n de v a l u a t i o nv cp r o j e c t sm u s tb es e t u pb e c a u s eo fi t sc o r ee f f e c t t h i sa r t i c l ep r o v i d e ss u c ham e t h o ds y s t e ma n dm o d e lb a s e do nl e a r n i n gt h ef o r e i g n s y s t e mo fs e l e c t i o na n de v a l u a t i o nv cp r o j e c t sa n dr e s e a r c h i n gi nj i n m lv cc o ，l t d t h ei n n o v a t i o np o i a t so ft h ea r t i c l ea r ea sf o l l o w s ： f i r s t ，a p p l yt h et h e o r ya n dm e t h o do fr i s ka n a l y s i si n t ot h ee c o n o m i ce v a l u a t i o no f d o m e s t i ci n v e s t m e n tp r o j e c t st os e r v i c et h ed e c i s i o n 。m a k i n g s e c o n d ，a sw ek n o wt h eo p e l a l i o no fv cp r o j e c t si st h ec o r es t a g e ，s ot i f f sa r t i c l e t he 。st os e tap r o j e c ta n dc o m p a n ye v a h m t i o ns y s t e mt ol o w e rt h er i s ka n d h i g h e rt h e s u c c e s sr a t eo fi i ? t v e s t m e n l t h i r d ，b a s e do nl e a r n i n gt h ef o r e i g ns y s t e mo fs e l e c t i o na n de v a l u a t i o nv c p t o j e c t sa n di 。e s e a r c h i n gi i l 1 i n a nv cc o ，i t d 、t h ea r t i c l ep r o v i d e s c o r t e s p o a d i n g m e t h o d sa n dm o d e l st oe v a l u a t ev cp r o j e c t sa n dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ， s c i e n c e ，p r o j e c t ss e l e c t i o n ，c o m p a n y e v a l u a t i o n 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致搿中所罗列的内容以外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处 本人签名 雠一 l 叫 本人承担一切相关责任。 日期：丝：! 厶三2 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅：学校可以 公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇 编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密压适用本授权书。非保密论 文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 本人签名 导师签名 日期：缝! 之 同期： 北京i i i l l i u 人学颂i 学位论文 风险投资项l j 选择评价拦企业价值评 卉的死 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 1 1 1 研究背景 在知识经济时代，高新技术竞争已成为国际竞争的主要阵地，“科学技术是第 一生产力”，高新科技对国民经济的发展起着巨大的推动作用。大力推进高新科技 产业化已成为“科教兴国”战略的重要内容。而风险资本作为联结科技成果和市场 的纽带，其运行机制的建立将改变科技、经营两张皮的局面，使科技成果与市场紧 ， 密相连，促进科技成果向现实生产力的转化。可哒况，风险投资是高新技术企业的 “生命线”。 因此，大力发展、建立高科技与金融资本相融合的机制，对于提高科技成果转 化水平、推进我国高新技术产业化、实现“科教兴国”战略都具有十分重要而现实 的意义。 虽然我国风险投资事业发展至今已有十多年了，但总体水平尚处于起步探索阶 段。 风险投资被认为是促进美国新经济发展的“发动机”，但是照搬美国的模式未 必在中国有同样的结果。由于生产力、科技水平及政治、经济法律、历史、文化背 景等诸多方面的差异，在风险投资公司的管理模式上必须结合这些客观因素进行统 筹考虑。只有符合中国国情的风险投资才能健康成长，这也是中国风险投资业发展 十多年的经验总结。 1 1 2 国内外风险投资研究现状 在2 0 世纪，风险投资经历了5 0 年代、6 0 年代的兴起，7 0 年代的衰退，8 0 年 代的复兴，8 0 年代末、9 0 年代初的低潮和9 0 年代的蓬勃发展这样一些阶段。目前 我国风险投资刚刚起步，还处于学习阶段，发展相当不成熟，风险投资市场还未健 全，风险投资评估的理论和方法还处于边实践边探索的阶段，无论是实业界，还是 理论界对风险投究竟应从哪几个方面评估，采取什么疗法评瞄，以及由什么群的人 驰i1 u 共j 7l 汀 北京邮也火学坝：j 。学位论文风险投资项目选择评价及企业价值评估的卅究 或机构来评估等还处于研究之中，没有形成可供借鉴的经验，更没有形成自己的评 估体系。下面本文将从国内外两个方面对目前风险投资研究现状进行分析： 1 国外风险投资研究现状 风险投资的对象是新项目或新创企业，由于市场前景等各方面都存在大量的不 确定性，因此风险投资是名副其实的一种高风险性的投资行为。要想降低风险，需 在投资前较准确地预计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控制。可见投资前 预测风险是防范风险的关键环节。风险预测取决于有效的风险投资评估决策过程。 在风险投资的发祥地美国，风险投资家和金融界的专家将这一问题的研究集中于两 个方面：“风险投资家用何种标准来评估一项投资项目的投资潜力? ”，“风险投资 家利用何种模型来对投资进行评估选优? ” 在风险投资过程中，风险投资者采用一定评估指标来判定投资的收益和风险。 对此许多研究机构作了大量深入细致的研究。关于投资决策评估指标选择的调查结 果表明，管理层素质构成风险投资决策的首选指标，其次是产品市场增长和投资回 报率。 在定性阐述评价准则的基础上，t y e b j c ea n db r u n o ( 1 9 8 4 ) 最先运用问卷调查和 因素分析法得出美国风险项目评价模型。数据基础是从电话调研的4 6 位风险投资 家和间卷调查的15 6 个风险投资公司中选出的9 0 个经审慎评估的风险投资案例。 他们请风险投资家根据案例对己选好的2 3 个准则评分，标准是4 分( 优秀) ，3 分( 良 好) ，2 分( 一般) ，1 分( 差) ，此外还分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这 样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个范畴， 并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。其 评估模型指标如图1 一l 所示： 粥2 砸，其57 北京帅1 u 火学坝卜学位论文 风险投资项目选择评价及企业价值评估的硼究 第一步：评估第二步：风险 第三步：决策 幽1 - 1 弟个风险投资评估模型 因此认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性，而管理 能力和环境威胁抵抗力对预期风险产生影响，兑现能力对两者不产生影响。 2 国内风险投资研究现状 中国风险投资起步于1 9 8 5 年，但发展一直比较缓慢。近年来，随着知识经济 在国际上的兴起，“科教兴国”战略在国内的提出，以及美国微软、i b m 、雅虎等 科技公司传奇式成功的启示，中国大陆掀起了一股风险投资的热潮。 风险投资在我国目前引起了广泛的重视，如吉林工业大学经管学院，清华大学 北京j | | | jl 也人学砸十学位论文 风险投资项i ：1 选择评价及企业价值评估的 i j f 究 经管学院已开展了有关的课题研究，许多专家就如何发展我国的风险投资开展了热 烈的讨论，主要涉及的内容有： 1 ) 风险投资概念及特征分析； 2 ) 国外风险投资的成功经验和模式； 3 ) 风险投资的运行模式和机制； 4 ) 我国风险投资发展的障碍及存在的问题： 5 ) 风险投资公司的运作： 6 ) 风险投资的资本市场； 7 ) 风险投资的法律环境；。 8 ) 风险投资的创业投资体系等。 还有学者对我国风险投资项目的评估指标及投资风险进行了有益的探索，东南 大学经管学院的尹淑娅还对美国s a n t ac l a r n 大学的t y e b j e ea n db r u n o ( 1 9 8 4 ) 9 9 4 2 教授提出的评估模型结合我国实际情况作了修改，并用权重和概率相结合的方法对 模型的评估标准做出了量化，对我国风险投资评估的量化作了有效的探索，但是修 改的数学模型中还存在一些问题，如决定预期收益的预期风险的权重系数如何确 定，以及当预期收益和预期风险的数值计算出来后，应该如何确定一定的数值范围， 在这个范围内，投资决策的结果将是否投资该风险项目等，从而影响模型的实用性 和使用范围。总之，我国学者对风险投资评估的研究还处于一种初步的探索阶段， 总体来说有助于了解在我国的现实条件下的风险投资运营特点，但目前的研究对微 观层面的问题涉及不多，主要集中在风险投资的“为什么”而不是“怎么做”。国 内的风险投资在实践中还处于起步中，目前的主力是政府主导的风险投资公司，存 在的问题在项目选择评估中比较侧重于项目的技术先进性，忽视了其市场前景和产 业发展性，缺乏“通才”式的风险投资专业人才。大多数投资公司基本上是站在促 进科学成果转化的角度来评估项目，进行项目的投资，对风险投资项目评估缺乏深 入的量化研究。 风险是一个充满敏感的经济变量，决策者只有对其进行十分准确的了解后，d 北京i 1 】1 1 i b 人学坝i 学位论文风险投资项日选择0 r 价及企业价值评估的研究 能在风险活动中取胜。为此，将风险分析的理论和方法应用到我国的投资项目经济 评价中去，为投资决策服务，是一项非常重要的研究课题。本人经过调研和工作的 j 切身体会深深感到：有必要结合国外的风险投资项目选择评价体系和本人在风险投 资实践中所取得的投资经验，总结并创新，逐步完善风险投资项目选择评价体系， 为风险投资实务提供有益的帮助。 本文在研究国外风险投资项目选择评价体系的基础上，结合个人在济南市科学 技术局的项目管理实践和对济南科技风险投资有限公司的投资实践调研所取得的 经验，提出了风险投资项目选择评价及企业价值评估的方法和模型。风险投资是高 新科技产业发展的催化剂和助推器，是推动科技进步和经济发展的一支重要有生力 量。鉴于风险投资项目运作是风险投资实际操作中的核心环节，为了降低投资风险， 提高风险投资项目运作的成功率，我们必须建立一套风险投资项目选择评价及企业 价值评估体系。 1 ，1 3 风险投资项目选择评价研究的意义 风险投资项目的选择评价的含义实质上是通过对风险投资项目评价，对成百上 千的风险投资项目做出选择，即回答投资或拒绝投资这样的问题，评价是一种方式 或手段，选择出有潜力的项目是最终目的。无论是投资中介( 风险投资公司) 还是 投资客体( 接受投资的企业) 对于风险投资都起到很重要的作用。而对于风险投资 公司来说，投资项目的评价是第一步，也是很关键的一步。 风险投资项目选择评价工作是风险投资实务中的核心环节，对风险投资公司的 正常运作具有极其重要的作用和意义。 1 首先，是对风险投资公司筹集资金具有重要意义。风险投资公司的典型作 法是每隔一段时间就要在风险资本市场上筹集一笔资金，这笔资本是以权益资本的 形式存在的，然后再以所筹资金购买风险企业的资产，风险投资公司的收益主要来 自资产买卖的差价。在资本市场上，说服投资者的关键因素之一就是有一些前景乐 观的项目。因此，项目的选择与评价的意义就尤为突出了。 2 其次，可以减少项目的失败率，增加投资回报。m 险投资项e - q 失败率是 北京邮l b 大学硕士学位论义 风险投资项目选择评价及企业价值计估的究 相当高的，因此风险投资公司一方面通过项目的选择和评价来减少失败率，另一方 面，希望能筛选出一些有巨大潜力的项目。 2 再次，通过这一环节来降低今后项目管理的难度及成本，为风险企业今后 的发展提供帮助。风险投资公司可以识别出自己擅长辅导，而且风险企业管理团队 乐于配合的企业。 总之，项目的选择与评价已成为风险投资公司筹资与风险投资增值的保障，在 风险投资业项目高失败率的情况下，显得尤为重要。 1 2 风险投资理论研究 1 2 1 风险投资的概念 根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是由职业金 融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。二战以 后，美国哈佛大学在波士顿创建了名为a r d 的第一家现代风险投资公司，这是风 险投资开始的标志。风险投资业在美国兴起，又很快拓展到其他国家和地区。风险 投资是在市场经济体制下支持科技成果转化的种重要手段。我国的风险投资业开 始于8 0 年代，被称为创业投资。从起步到现在的十几年中，我国风险投资理论和 实践都发展的比较慢。 近来，国内风险投资的研究者就v c 是称为“风险投资”还是称为“创业投资” ( 在我国台湾，从业者称“v c ”为创业投资) 有所争议。这主要是对英语原文“v e n t u r e c a p i t a l ”的不同理解所造成的。创业投资论者认为，“v e n t u r ec a p i t a l ”一词中的 “v e n t u r e ”是特指“创建企业”这种特定意义上的冒险创业行为，故“v e n t u r ec a p i t a l ” 应当被准确翻译为“创业资本”或根据不同的语境翻译为“创业投资”。与之相对 应，完整意义上的“创业投资”，系指向极具增长潜力的未上市创业企业提供股权 资本，并通过创业管理服务参与企业创业过程，以期获得高资本增值的一种投资行 为。 实际上，风险投资这种严格的古典意义正在改变。近些年来，风险投资正在向 非风险投资靠近。激烈的市场竞争迫使风险投资走出传统的投资范围，向私人权益 粥6 峨共5 7i “ “ 北京| | | f l b 火学埘：卜学位论文风险投资项目选择评价及企业价值计估的研究 资本的其它领域扩张。风险投资和非风险投资之间的界限已经越来越模糊。从某种 意义上说，广义上的风险投资资本可以囊括所有私人权益资本。 风险投资家所追逐的目标是创造高额收益的机会。风险投资是一个不断向新兴 企业注入资金的过程。总之，风险投资是一种长期的、流动性低的权益资本，平均 投资时间5 7 年。 1 2 2 风险投资的六要素 1 风险资本 风险资本是指由专业投资人提供给快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公 司的一种权益资本。风险资本通过股权投资、为企业提供贷款或者既股权投资又提 供贷款的方式进入这些企业。 风险资本的来源因时因国而异。在美国，1 9 7 8 年全部风险资本中个人和家庭 资金占3 2 ；其次是国外资金，占18 ：再次是保险公司资金、年金和大产业公 司资金，分别占1 6 、1 5 和1 0 ，到了1 9 8 8 年，年金比重迅速上升，占了全部 风险资本的4 6 ，其次是国外资金、捐赠和公共基金以及大公司产业资金，分别 占1 4 、1 2 和1 1 ，个人和家庭资金占的比重大幅下降，只占到了8 。与美国 不同，欧洲国家的风险资本主要来源于银行、保险公司和年金，分别占全部风险资 本的3 1 、1 4 矛1 11 3 ，其中，银行是欧洲风险资本最主要的来源，而个人和家庭 资金只占到2 。而在日本，风险资本主要来源于金融机构和大公司资金，分别占 3 6 和3 7 。其次是国外资金和证券公司资金，各占l o ，而个人与家庭资金也只 到7 。按投资方式分，风险资本分为直接投资资金和担保资金两类。前者以购买 股权的方式进入被投资企业，多为私人资本；而后者以提供融资担保的方式对被投 资企业进行扶助，并且多为政府资金。 2 风险投资人 风险投资人大体可以分为以下四类： 1 ) 风险资本家 f t 9 1 f l 是向其他企业家投资的企业家，与其他风险投资人一样，他们通过投j ；j ；柬 北京tf l l 电大学倾士学位论文 风险投资项目选择评价及企业价值评估的研究 获得利润。但不同的是风险资本家所投出的资本全部归其自身所有，而不是受托管 理的资本。 2 ) 风险投资公司 风险投资公司的种类有很多种，但是大部分公司通过风险投资基金来进行投 资，这些基金一般以有限合伙制为组织形式。 3 ) 产业附属投资公司 这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立投资机构，他们代表母 公司的利益进行投资。这类投资人通常主要将资金投向一些特定的行业。 4 ) 天使投资人， 、 这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动。在风险投资 领域，“天使投资人”一般指的是向创业者提供第一批资金的人，这些投资人在公 司产品和业务成型之前就把资金投入进去。 3 投资目的 风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企业的所有权， 不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务把所投资的企 业作大，然后通过公开上市( i p o ) 、兼并收购或其它方式退出，在产权流动中实 现投资回报。 4 投资期限 风险投资人帮助企业成长，但他们最终要寻求渠道将投资撤出，以实现增值。 风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投资 的投资期限。作为股权投资的一种，风险投资的期限一般较长。其中，创业期风险 投资通常在7 1 0 年，而后续投资大多只有几年的期限。 5 投资对象 风险投资的投资领域主要是高新技术产业。以美国为例，1 9 9 2 年对电脑和软 件行业的投资额占全部投资的2 7 ；其次是医疗保健产业，占1 7 ；再次是通信 产业，占1 4 ；生物科技产业占1 0 。 北京| | | | f 电大学倾卜学位论文风险投资项目选择评价及企业价值订估的川究 6 投资方式 从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是直接投资；而是提供贷款或贷款 担保；三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资金成为投资企业的股 东。但不管是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增值服务。 风险投资还有两种不同的进入方式。第一种是将风险资本分期分批投入被投资 企业，这种情况比较常见，既可以降低投资风险，又有利于加速资金周转；第二种 是一次性投入。这种方式不常见，一般风险资本家和天使投资人可能采取这种方式， 但往往在一次投入后，很难也不愿提供后续资金支持。 1 2 3 风险投资的特征 风险投资具有三大显著特征： 1 ) 以股权资本的方式投资于极具增长潜力的未上市新兴企业，从而建立起适 应创业内在需要的“共担风险、共享收益”机制。 2 ) 积极参与所投资企业的经营管理( 主要指决策层面) ，一方面可弥补所投 资企业在创业管理经验上的不足，另一方面可主动控制并化解风险投资的高风险。 3 ) 仅仅当企业处于创业期时才对其进行投资，即一旦所投资企业发育成熟， 便通过股权转让退出，实现资本增值收益。由于企业的兼并重组本质上是一种企业 组织再创建即“再创业”的过程；因此，投资处于兼并重组的企业，实际上也是一 种创业投资，或者更准确地说，是一种广义创业投资。 1 2 4 风险投资的运作过程 典型的风险投资一般包含三大主体：投资者、风险投资公司和风险企业。 投资者主要是指机构投资者包括企业、保险公司、外国资本、养老金、退体金 等和富裕的个人，为了使资本增值，投资者可以通过购买股票、债券或直接办企业。 但相对于风险投资而言，收益相对较低。因此有一部分资金交给风险投资公司去运 作。通过风险投资公司去运作而不是投资者自己去运作主要出于投资专业化、资金 规模限制、避税等的考虑。 风险投资公司是资盒的运作者，职能是：寻找、发现投资机会：筛选有投资价 鹅9 贝，其5 7i “ j ! 蔓些i ! 查兰坐：! ：! 堂些堡兰 墨堕墼塑堡旦垄堡堡堕丝垒些竺堕鲨堕堕型 壅 值的项目；决定是否投资；为被投资企业提供增值服务：退出。 风险企业是依据新的技术、新的市场理念成立的，目的在于应用新技术和开拓 新市场领域的企业，其具体内容可主要包含：企业在产品及服务上具有新颖性和独 创性，有着很强的成长潜力，在产、革新中处于领先地位，由创新型的企业家来经 营，企业的成长主要靠新技术、新理念的运用，而不是主要依靠自然资源的消耗和 资本的投入。 在风险投资业发达的美国，风险投资公司的组织形式主要为有限合伙制，典型 的情况为专业的风险投资公司经理人作为普通合伙人，提供1 左右的资金，负责 风险投资的日常运作，并获佩公司利润的2 0 左右作为报酬，投资者作为有限合 伙人，提供绝大部分资金，并获得收益的8 0 h z 名- 作为回报。在国内多采用股份 公司的形式，其资金来源也多为政府和大型企业。 风险投资公司向风险企业投入权益资本，为企业不仅提供了资金，并提供了专 业支持和管理经验，而且对所投企业通过参与董事会活动、分配投票权、操纵追加 投资渠道来加以控制。资金从投资者流向风险投资公司，经过风险投资公司的项目 评价与筛选，再流向风险企业，通过风险企业的运作，资本得到增值，再回流至风 险投资公司，风险投资公司再将收益回馈给投资者，构成一个资金循环。 在许多情况下，投资者与风险投资公司合二为一，也即投资者不经过中间环节， 直接将资金投放于风险企业，例如“天使投资者”，就是个人投资者直接向风险企 业投资。再如风险投资行业中存在的大公司，投资于风险投资项目时是以战略投资 人的角色存在。他们的投资除了看重投资回报外，还看重投资对象未来对于自己公 司战略发展的利益。这样形成的大企业风险投资项目可以作为一个企业战略平台。 作为大企业进攻策略运用时可以推进产品更新，进入新市场；作为企业的防卫策略 时，让竞争者不敢轻易进入大公司的风险投资项目所在的新技术领域。这些情况下 对风险投资项目选择与评价方式的基本相同。本文就以j x l 险投资公司为主体来进行 讨论。 从风险投资公司的角度来看，风险资本的运作过程，可分为如下五个阶段： 北京| | | | f l u 大学删。学位论文风险投资项目选择评价及企业价值评估的删究 1 ) 筹资阶段：即风险投资公司向投资者募集资金，或当所募集来的资金不足 以继续投入风险企业时，需要再次筹集资金，资金来源主要有：个人投资、政府担 保的投资、大企业机构投资。 2 ) 项目选择与评价阶段：主要工作是投资方向的确定，项目筛选与评价。并 做出是否投资的决策，这是整个投资活动中最为主要的一步。 3 ) 协议阶段：在做出投资的决定后，与被投资的风险企业进行投资条件的协 商，并确定以下方面问题：一是出资数额与股份分配，二是风险企业人员的组织结 构，三是投资者的监督权利的界定，四是投资者退出权利的行使。 4 ) 辅导阶段：在风险企业的发展过程中，参与经营管理、协助产品投入市场 并进行市场开发、主要目标是投入资本的增值与早日回收。 5 ) 退出阶段：退出是为了能够实现收益，以便将资金投入下一个项日，赚取 更多的利润，退出主要有三种方式；即公开上市( i p o ) 、被兼并或收购以及清算。 从风险企业的发展过程角度来看可分为四个时期：( 1 ) 种子期：研究开发产生 初步成果；( 2 ) 成长期：中试完成前后；( 3 ) 导入期：形成经济规模前后；( 4 ) 成 熟期：产业化完成阶段。 表1 1 ：风险企业发展过程的四个时期 种子期成长期导入期成熟期 技术产业化技术酝酿与发明阶技术创新技术扩散工业化生产 阶段段阶段阶段阶段 资金需求小大大一般 风险 技术、市场、管理技术、市场、管理市场、管理风险小 利润再投资 无无少 较多 产品样品试销阶段 销售量增加 成为市场主流 主要任务产品发明创新对新试生产，进行市场正式投产并企业稳步增长， 产品进行可行性研调研，改进产品建立营销渠着手生产新产品 究迪 北京i i j l 5 i 也大学 口! 士学位论文风险投资项目选择讲价及企业价值评估的研究 融资来源个人积蓄、家庭、风险资本、政府资风险资本、银风险资本、 朋友的资金，少量 助 行融资、贸易银行融资、公开 风险资本融资证券市场等 1 3 研究的目的、思路与方法 风险投资的运作过程是一个筹资活动和投资活动相结合、资本和科技项目相结 合的过程。风险投资项目( 也称风险项目) 是高新技术项目，投资的风险企业是初 创企业，企业的管理及项目的技术、市场等都存在大量的不确定性和风险性，风险 投资项目选择评价和企业价值的评估是至关重要的。必须在投资之前，对风险项目 进行系统而全面的分析研究，这样才能尽可能保证项目投资的成功率。 1 3 1 论文研究的目的 在发达国家和地区，风险分析与评估已经形成一门独立的学科。但是，其中内 容的大部分是有关技术风险、设备质量风险和可靠性工程问题，而关于投资项目的 风险分析的论述则较少。目前我国主要将风险分析应用于采矿、设备维护与更新、 自动化仪表可靠性分析等领域，在投资风险理论方面的研究还比较落后，缺乏系统、 科学的研究方法。大多数投资项目的可行性研究中，对风险问题尚缺乏一整套定量 分析方法，通常仅停留在定性分析和敏感性分析阶段。 随着我国经济体制改革中新的投资管理法规的建立和健全，风险投资决策的意 义将越来越突出。目前，我国经济政策的逐步放宽，经济活动中的风险程度也逐步 加剧，因而在实际中迫切需要一套能有效的指导风险投资活动的理论和方法。由于 风险是一个充满敏感的经济变量，决策者只有对其进行十分准确的了解后，才能在 风险活动中取胜。为此，将风险分析的理论和方法应用到我国的投资项目经济评价 中去，为投资决策服务，是一项非常重要的研究课题。 本文在研究国外风险投资项目选择评价体系的基础上，结合个人在济南市科学 技术局的项目管理实践和对济南科技风险投资有限公司的投资实践调研所取得的 北京| | i 】j 乜大学坝：i 学位论文 风险投资项目选择评价驶企业价值评估的研究 经验，提出了风险投资项目选择评价及企业价值评估的方法和模型。风险投资是高 新科技产业发展的催化剂和助推器，是推动科技进步和经济发展的一支重要有生力 量。鉴于风险投资项目运作是风险投资实际操作中的核心环节，为了降低投资风险， 提高风险投资项目运作的成功率，我们必须建立一套风险投资项目选择评价及企业 价值评估体系。 1 3 2 论文的结构和研究内容 第一章：从高新技术风险投资发展背景与存在的问题等方面作了详细的论述与 分析，提出将风险分析的理论和方法应用到我国的投资项目经济评价中去，为投资 决策服务，是一项非常重要的研究课题。通过对风险投资的概念、要素以及特征研 究分析我国风险投资项目选择与企业价值评估研究思路，并总结本文研究创新点。 第二章：在对过内外风险投资发展现状对比分析的基础上，对风险投资运行过 程及流程进行分析，提出鉴于风险投资项目运作是风险投资实际操作中的核心环 节，为了降低投资风险，提高风险投资项目运作的成功率，我们必须建立一套风险 投资项目选择评价及企业价值评估体系的论点。 第三章：在研究国外风险投资项目选择评价体系的基础上，结合个人在济南市 科学技术局的项目管理实践和对济南科技风险投资有限公司的投资实践调研所取 得的经验，提出了风险投资项目选择评价的方法和模型。 第四章：在研究风险投资与企业价值评估关系的基础上，研究将西方风险投资 与企业价值评估的理论与技术，结合我国的实际情况作进一步的理论研究，并结合 工作实际进行实证研究。 第五章：在该课题的结论中，作者总结了该研究成果和对齐星集团电子商务应 用建设过程中的不足和发展目标。 1 3 3 论文研究的重点与研究方法 1 研究重点： 该论文的研究重点是风险投资项目选择评价及企业价值评估的方法和模型及 应用研究。 北京邮l 乜大学硕= 卜学位论文 风险投资项目选择评价及企业价值计估的研究 2 研究的创新点 1 ) 将风险分析的理论和方法应用到我国的投资项目经济评价中去，为投资决 策服务。 、 2 ) 鉴于j x l , 险投资项m 运作是风险投资实际操作中的核心环节，为了降低投资 风险，提高风险投资项目运作的成功率，我们必须建立一套风险投资项目选择评价 及企业价值评估体系的论点。 3 ) 在研究国夕f g l , 险投资项目选择评价体系的基础上，结合个人在济南市科学 技术局的项目管理实践和对济南科技风险投资有限公司的投资实践调研所取得的 经验，提出了风险投资项目选择评价与企业价值评估的方法和模型。 3 研究方法 1 ) 定性分析：该课题采用了定性分析的方法，分析了我国风险投资现状与问 题，用西方发达国家风险投资项目选择与价值评估的先进经验应用到我国的投资项 目经济评价中去，为投资决策服务。 2 ) 实证分析：在研究国外风险投资项目选择评价体系的基础上，结合个人在 济南市科学技术局的项目管理实践和对济南科技风险投资有限公司的投资实践调 研所取得的经验，提出了风险投资项目选择评价与企业价值评估的方法和模型。 北京i i i l l 电大学坝二卜学位论文 风险投资项目选拌评价及企业价值计估的研究 第二章风险投资项目的选择评价研究 风险投资的风险比较大，因此在投资之前剥项目的选择尤其重要，是风险投资 成败的关键。因为风险投资的投资对象往往是没有任何经营业绩或经营时间较短的 中小企业，与一般金融投资有很大的不同，因此对项目的选择也有很大的不同。选 择的重点不是企业本身的业绩和担保能力，而是企业通过制定必要的发展战略和获 得必要的人力物力资源后潜在的发展能力。风险投资公司往往要评估成百上千甚至 上万个项目，从中筛选出最有前景的l 2 ，真正同意参股签约的不到十项，即 不到全部申请项目的0 1 。 t 2 1 风险投资项目风险因素分析与评价 风险因素是指引起或增加风险事故发生的机会或扩大损失幅度的条件，是风险 事故发生的潜在原因。可分为物质风险因素、道德风险因素和心理风险因素。物质 风险因素是指有形的，并能直接影响事物物理功能的因素，如地震、恶劣的气候造 成房屋的倒塌、因疾病传染导致人群的成批死亡等引起或增加人身或财产损失的机 会和损失的幅度。道德风险因素是指与人的品德有关的无形的因素，即是指由于个 人不诚实、不正直或不轨企图，促使风险事故发生，以致引起社会财富损毁和人身 伤亡的原因和条件。如有人对社会或他人心怀不满，故而蓄意进行破坏活动，比如， 纵火、抢劫、欺诈，造成社会财产或他人财产及生命蒙受损失。心理风险因素是与 人的心理状态有关的无形的因素，它指由于人的不注意、不关心、侥幸或存在依赖 保险的心理，以致增加风险事故发生的概率和损失幅度的因素。 2 1 1 风险的概念及特性 风险是由于因素复杂使实际结果和预期发生背离而导致利益损失的可能性。就 高新技术而言，其风险具有基本特征： 在高新技术的成果转化与应用中，其自身就不可避免地捌有许多不确定性，具 有很大的风险。 不同阶段的高新技术，其风险的类型与大小是不同的。实验室阶段高新技术的 应用技术风险很高，投入小，资金风险相对较小；生产阶段高新技术，因其技术较 成熟；技术风险较小，但投入大，资金j 砜险很大；处于中试阶段的高新技术，其技 北泉l u 大学坝：卜学位论文风险投资项目选择计价盟企业价值评估的例， 术风险高于生产阶段，低于实验室阶段，而资金风险f 好相反。 不同的行业领域，风险系数是不同的。例如化工行业，有相当一部分在实验室 条件下能完成的化学反应，在中试阶段由于需要进行诸如配方比例放大，从而导致 在中试阶段化学反应无法守成，或者由于在大规模中试阶段，由于无法或难以保持 实验室阶段反应原料的纯度而导致无法进行。而在诸如机械、电子等行业，则不存 在此类问题。 21 2 高新技术风险评估中的风险评价 在高新技术价值评估中，其风险主要来自技术、市场、管理、资金、政策等方 面。 1 技术风险 高新技术评估过程中技术风险主要包括： 技术成功的不确定性。一项技术能否按预期的目标，实现应达到的功能，存在 很大的不确定性。因技术上失败而终止中试的例子是很多的。 技术前景的不确定性。新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙的，对于在现有 技术知识条件下能否使实验室高新技术或者中试高新技术完善，实现规模化生产目 标，其过程具有很大的不确定性。一项新技术即使在中试过程中证明在技术上是成 功的，在生产中是可行的，事先也难以确定其效果。 技术寿命的不确定性。由于高新技术产品变化迅速，寿命周期短，因此极易被 更新的技术替代，但被替代的时间是难以确定的。当更新的技术比预期提前时，原 有技术将蒙受提前淘汰的损失。 技术流失风险。技术的一些构成要素，如高新技术、人才、信息等都具有一定 的流失性，这些要素受到外界环境的影响，可能以公开或隐蔽的方式流向中试主体 外部。技术要素的流失不仅是技术开发者的损失，而且它们一旦为竞争对手所掌握， 还会对中试及运用中试成果的企业的生存与发展构成巨大威胁。 2 生产风险 对于高新技术，应用于企业是否成功、成功的大小还与企业本身的各种能力和 实力有关，因为中间试验过程和高新技术产品生产过程需要进行一系列试生产和生 产活动，检验技术与生产、社会的相容性，包括设备、原材料可行，社会经济效益 可行，生产安全可行，生产组织管理和生产员工素质可行等。在这些方面都存在着 不确定性，有可能导致高新技术无法应用于生产，高新技术收益无法体现。 鞯i6i 儿典5 7 酊 垒型型旦查耋兰型兰掣坠 垦堕塑堡堡! 垄堑堡堕丝垒些塑堕登堡堕业壅 3 币场x l 险 市场风险主要是由于新技术产品的市场潜在性引起的。主要表现为：难以确定 市场的接受能力、难以确定市场接受时间、难以预测中试新产品扩散的速度、难以 确定高新技术新产品的市场竞争能力。 4 管理风险 管理风险是高新技术转化过程中因管理不善而导致失败所带来的风险。它主要 包括：决策风险，即因高新技术应用主体在转化过程中团队决策失误带来的风险； 组织风险，即由于成果转化实施过程中主体因组织结构不合理所带来的风险；人力 资源流失的风险，高新技术转化过程中需要大量的高素质的科技人员、管理人员和 相关人员，人力资源配置比较合理，会大大提高中试活动的成功率。随着我国科技 体制的改革和市场经济机制的建立与完善，人才竞争日益加剧，人才吸引和积累越 来越难，加之优秀人才总量十分有限，所以存在着因人力资源管理不善而造成人j 不足、流失、综合素质不甚理想等问题的风险。 5 资金风险 资金风险指因资金不能适时供应而导致高新技术转化活动失败的可能性。当高 新技术应用发展到一定规模，对资金的需求迅速增加，如果融资渠道不畅或者融资 规模有限，容易出现比如试或者商品化中某一阶段不能及时获得资金而使高新技术 转化失败。 6 其它风险 除上述风险外，企业外部的社会、政治、法律、政策等条件也会给中试活动带 来风险。此外，突发性的自然灾难、战争也会给中试活动带来意外风险。 正是由于以上诸多风险和不确定性，导致了包括高新技术转化过程中存在高风 险性。罗斯格( g e r h a r dr o s e g g e r ) 说，在美国大约每年开发的1 0 0 0 0 项新产品中， 有8 0 夭折于初期，而剩下的2 0 0 0 项新产品，也仅有1 0 0 项能真正取得技术和经 济的成功。因此，在高新技术价值评估中，对于风险的分析与估算是合理评估价值 的关键过程。 2 2 风险投资项目的评价与选择 风险是时时存在的，因此，