（工商管理专业论文）风险投资委托代理制度及其激励约束机制研究.pdf

风险投资委托代理制度 及其激励约束机制的曩开究 研究生：郭顺根导师：仇向洋东南大学 摘要 本文通过对风险投资的特征嗣运行机理的研究，试图撼出符合风险投资特点的治理 结构。通过飙险投疑几种妇织形斌驰比较分析，提出符合我国法律框架、现行制度以及 具有掰行的公司制嫩险投资基金和委托管理避作模式，并对此加戳完善。在此基础上， 探讨风险投资过程巾的“双重代理”风险：并根据笔者实践，对整个委托管理过程中， 风陵投资基金和创业企业豹激励和约束主要条款进行设汁。 众所周知，风险投资韭是随着美国大量随科技刨新企业的旋展而成长越来的，美国 今天的经济繁荣与其密不可分。事实表明，风险投资对于一个国家和地聪在科学技术发 曩、产业结擒调整、新的经济增长点建立，以及扩太就业等方嚣叉取得了辉煌的成绩， 育新经济发展的“驹摆器”、“发醚机”之美誉。尤其是在当蔚经济全球他形势下，发展 科技产业是一个固泶或地区提高党争力的主要途径。谁掌握了以高科技为核心的新技 术，啦就掌握了耨的生产力和技术制高点，就掌握了竞争的主动权。 骰羿各国风险投资业发展不平衡，美国、以色刊以及我圈的台湾地霞发震非常迅猛， 对科技发展和新经济的促进作用世人举目。究其原因有外部因素，如：区域文化、市场 发展承串、法律环境等影响：毽从内在因素来看，其关键因豢，就是采耀与矾殓投资特 点相符台的治理结构。 我困风险投资业始于八十年代中期，以中国新技术风险投资公司为代表，国内出现 了首批专业风险投资机构，自此壤后，魏国风殓投蝥事韭发鹱较挟，一些翅基、部门纷 纷成立风险投资机构。风险投瓷也写进了党的十六大报告，并列入我国阁家发展纲要。 到2 0 0 3 年，我国风险投资机构数量2 3 3 家，创业资本总量5 0 0 多亿。但近二年风险投 资她发艉受疆，比较羽显变他的变纯就是机构数量和资本慧蹙都有所下晦。其源凼有外 部环境的影啊，但冀内在治理结构也是阻碍发展的主要问题。在治理结构中，关键问题 是：衄采用什么样的组织形式，建立什么样的激励和约束机制，来保证投资者和相关利 益，久的幂| j 盏。 论文结构：第一章节主要介绍风险投资的发展历程；第二章通过豳外风险投资的运 作情况，阐述风险授资运作梳理；第三章讨论风险掇资双重代理秘及矮组织形斌 篇圈 章搽讨风险授搽基盒公司的激励与约束机制；第五露探讨剖盈企波的激融与终荣橇翻； 第六章政策建议及其治理结构制度的究瞢。 本文采丽的研究方法：魄较研究、理论结合实际以及典鍪案铡分析法。 因为我图风险投资事妇开展的时间不长，冀理论研究国内己取得定的成粜；氇缩 合实际，提出运用实际工作中可操作性的研究不多。本文根据作者自己多年的工作经验， 通过对有关理论的分析，对其实际运作层面进行详细探讨。希望通过本文的研究，为风 险投资鼠监人员提供借鉴糯帮助。 关键词风险投资双羹代璁激励约束 i l r e s e a r c ho ne n t r u s t m e n tr u l e sa n di n c e n t i v e s & c o m p l i a n c e ss y s t e m so f v e n t u r ec a p i t a l a u t h o r ：g u os h t m g e n s u p e r v i s o r ：q i ux i a n g y a n g s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t t h i sp a p e rt r i e st ob r i n gf o r t hs u i t a b l eg o v e r n a n c em e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a lt h r o u g h r e s e a r c ho ni t sc h a r a c t e r sa n do p e r a t i o np r i n c i p a l s t h i sp a p e ra l s ot r i e st og i v ea l lo p i n i o no n e n t r n s t m e n tp a t t e r nw h i c hi sf e a s i b l eu n d e rc u r r e n tl a w sa n dr e g u l a t i o n si nc h i n at h r o u g h c o m p a r i s o no fd i f f e r e n tv e m u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n s b a s e do nt h ea f o r e s a i d ，t h i sp a p e r d i s c u s s e st h er i s ko f d o u b l ed e p u t y i nt h ec o u r s eo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，a n d a c c o r d i n gt oa u t h o r sp r a c t i c e d e s i g n ss y s t e m so f i n c e n t i v e s & c o m p l i a n c e sf o rv e n t u r ec a p i t a l f u n d sa n dt h e i rp o r t f o l i oc o m p a j m e s ， i t sc o m m o nk n o w l e d g et h a tt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a lb u s i n e s si nu sf o l l o w s t h ee m e r g e n c eo fm o r ea n dm o r eh i t e c he n t e r p r i s e sa n dv e n t u r ec a p i t a lh a sp l a y e da n i m p o r t a n tr o l ei nu s e c o n o m i cb o o m v e n t u r ec a p i t a li s c a l l e de n g i n eo fh e * d e e c o n o m y b e c a u s eo fi t sg r e a tc o n t r i b u t i o nt od e v e l o p m e n to fs c i e n c e t e c h n o l o g y , e n h a n c e m e n to f i n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，f o s t e r i n go fn e wp o i n tf o re c o n o m i cg r o w t ha n dc r e a t i o no fj o b o p p o r t u n i t i e s 。u n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo f e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，f o rac o u n t r yo ra l la r e a , t o d e v e l o pi t ss c i e n t i f i ca n dt e c h n o l o g i c a li n d u s t r i e si sam a i nw a y t oe n h a n c ei t sc o m p e t e n c y h a v i n gn e w c o r et e c h n o l o g ym e a n sc o n t r o lo f p o w e r f u lp r o d u c t i v ef o r c ea n dc o r ec o m p e t e n c e i n i t i m i v e v e n t u r ec a p i t a li nu s ，i s r a e la n dt a i w a nh a v eb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l y , w h i c hp r o m o t e d t h e d e v e l o p m e n to fs c i e n c e & t e c h n o l o g ya n dn e we c o n o m y i nl o c a l t h e r ea r ee x t e r n a lf a c t o r s ， i n c l u d i n gr e g i o n a lc u l t u r e ，m a r k e t l i z a t i o nl e v e l ，l a we m 4 r o n m e n t ，c t c 。，a t t h es a m et i m e ， s u i t a b l eg o v e r n a n c em e c h a n i s mi sak e yr e a s o n i nc h i n a ，v e n t u r ec a p i t a lb u s i n e s ss t a r t e di nm i d d l eo f1 9 8 0 a so f2 0 0 3 ，t h e r ea l e2 3 3 v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tf i r m si nc h i n a , a n dt h ec a p i t a ls c a l eh a sm o u n t e dt or m b5 0 b i l l i o n 。i nr e c e n tt w oy e a r s ，t h es t a t u so fv e n t u r ec a p i t a lb u s i n e s si nc h i n ai s n to p t i m i s t i c ， 1 i i e s p e c i a l l yt h er e d u c t i o no f n u m b e r so fv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n sa n dt h ec a p i t a ls c a l e ，w h i c h s h o u l db ed u et oi n t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s m ak e yp r o b l e mi st h a th o wt oe s t a b l i s h e n t r u s t m e n tr u l e sa n di n c e n t i v e s & c o m p l i a n c e ss y s t e m st op r o t e c tt h ei n t e r e s t so f i n v e s t o r sa n d t h ec o n c e r n e d f i r s to f a l l ，t h eo r i g i na n dd e f i n i t i o no f v e n t u r ec a p i t a li si n t r o d u c e d i nt h es e c o n dp a r t ，t h e o p e r a t i o np r i n c i p a l s i s a n a l y z e dt h r o u g hs t a r m a a r i z a t i o no ff o r e i g nv e n t u r ec a p i t a lf u n d s o p e r a t i o n s i nt h et h i r dp a r t p r o b l e mo f “d o u b l ed e p u t y ”i sd i s c u s s e d s y s t e m so fi n c e n t i v e s & d i s i n c e n t i v e so fv e n t u r ec a p i t a lf u n d sa n dp o r t f o l i oc o m p a n i e sa r ed i s c u s s e di nt h ef o u r t ha n d t h ef i f t hp a r t ，r e s p e c t i v e l y i nt h es i x t hp a r t ，t h i sp a p e rb r i n g sf o r t hs u g g e s t i o n sa b o u th o wt o i m p r o v eg o v e r n a n c em e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a l t h i sp a p e ra d o p t st h em e t h o d so f c o m p a r i s o nr e s e a r c ha n de m p i r i c a la n a l y s i s - t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a lb u s i n e s sh a sas h o r th i s t o r y , a n da l t h o u g h t h e r eh a v eb e e ns o m er e s e a r c ha c h i e v e m e n t s ，m o s to fw h i c ha r eu n f e a s i b l ei np r a c t i c e a c c o r d i n g t oa u t h o r se x p e r i e n c eo f m a n yy e a r s ，t h i sp a p e rd i s c u s s e sv e n t l n c a p i t a l sp r a c t i c a l o p e r a t i o n 址d e t a i l e da n dw i s h e s t ob eh e l p f u lr e f e r e n c em a t e r i a l k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，d o u b l ed e p u t y ，i n c e n t i v e s c o m p l i a n e e s 袭南大学学位论文独翎性寒明 本人声明所呈交的学位论文是我个人谯导师指导下进行的研究工作及取得的研究 袋梁。尽我舞翔，除了文中耱捌秘鞋繇注和致谢静建方静，论文中不龟含萁谴太已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得永南大学或其它教育机构的学位或证书而使用 过的材料。与我一同工作的同恣对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 势袭示了落 意。 研究生签名：致：互董叠隧囊：! 至：1 皇 东建大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复翠箨帮毫子文稿，霉笈装瓣影印、续零袋箕毽复翻手毅 蒹存论文。零入毫子文校瓣凑 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阈，可 以公布( 包括刊熊) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究垒貔办理。 磷究生签名：她导疼签名：二选罄 期：竺窆：! ：墅 东南大学颂： 学位论文引言 譬i言 众所周知，风险投资蛾是随鬻美国大量高辩技截新企鲎的发展丽成长起来的，美国 今天约经济繁荣与荚密不可分。事实表明，风险投资对于一个国家鄹地区在科学技术发 展、产业结构调整、新的经济增长点建立，以及扩大就业等方面又取得了辉煌的成绩， 有新经济发展的“助推器”、“发动机”之美誉。尤其蹩在当前经济全球化形势下，发震 程技产泣是一一个滔家或笼送提裹竞争力豹主要途经。谁掌糍了以舞科技为核心戆薮技 术，谁就掌握了新的生产力和技术制高点，就掌握了竞争的主动权。世界各国风险投资 业发展不平衡，美豳、以戗列以及我国的台湾地区发展非常迅猛，对科按发展和新经济 载程遴 擘弱凝久举爨。究焚摄因蠢岁 部瓣素，始：区域文纯、枣场发展水乎、法律巧竣 等影响；但从内在因素来看，其关键因素，就是采用与风险投资特点相符合的治理结构。 我函风险投资啦始予八十年代中期，以中霞新技术风险投资公司为代表，国内出瑷 了蓥援专韭撼验投瓷规稳，叁瑟激惹，我零聚殓投姿攀韭发震较莰，一些邈区、部门纷 纷成立风险投资机构。风险投资也写进了党的十六大报告，并列入我国因家发展纲要。 到2 0 0 3 年，我国风险投资机构数量2 3 3 家，创业资本总量5 0 0 多亿。值近二年风险投 资鼗发展受瓣，毙较胡曼交佳浆炎纯裁蹩援搀数量帮瓷本惑篷都鸯瘊下醛。其髹濯毒夕 部环境的影晌，但其内在治理结构也是阻碍发展的主要问题。在治理结构中，关键问题 是：应采用什么样的组织形式，建立什么样的激励和约束机制，来保证投资者和相关利 益久戆稠蓥。 我国风险投资业发展并不如人意，目前存在的问题：l 、大多以财政或国有资本出 资设立的，基本上采用公司制自我管理模式，麓事会作为决策主体，因其组成人员大部 分寒卷鼓痔或准政辩辊梅，公司瓣稠懿与其没骞饪褥关系，藏会鬈致不决策或裁决策； 相应的投资项目成功或失败，对其投资经理的报酬没有影响或影响不大。投资主体多元 化是解决目前主体单一化煅佳办法。2 、缺少有经验风险投资家。风险投资的对象科技 中小企整，爨宥不确定注，所班不仅需簧资本，更嚣婺骞经验最硷投资家稿强参与，对 激励和约束制度作安排，并帮助创业企北解决发展过程中的困难。需通过激励机制的安 排，吸引优秀人才加入风险投资队伍。3 、我阑目前法律制度，制约对创业企业一些激 灏帮约束翎凌静安摊，一麓成功翡案翻大多逶过离瘁结构采安捧该矮鬣凄。 公司治理结构熟关于企业的制度性安排问题，在念业的所有权灏管理权分离的条件 东南上学颁十学位论文引言 下，投资者与企业之间的利益分酝和掇制关系，涉及的不仅跫企业与其所有者之间瀚关 系。而且包括企业与所有相关利益主体之间的关系。这种制度安排决定企业为谁服务， 由谁控制，照险和稍盏如何在各利益主体之闻游行分配等一系列阀题，它褥在缀大稷度 上决定企泣鲍绩效表现。 撤黢投搽( v e n t u r ec a p i t a l ) 是撸逶过凌襁剑裁箴长黧创业念监撼烘殿援瓷零， 并为其提供管理和增值服务，期浆在企业发展到相对成熟后，通过股权转让收取高额回 报的种投资行为。风险投资运行包括：创业资本筹措、创业企业评价选择、投资及监 管、退融等过程。 副数瓷搴瀚基本澎悫露嚣癸：一怒集会毁爨形态帮授烫蕤金形态，二是# 袋台投资 形态潮 # 投瓷基金形态。本文探讨“集会投资形杰”，这神形态不仅是风险投资基本形 态的发展方向和风除投资大家族中的烹流，而且采取私募型尊姐封闭式。投资基龛只楚蔡 台投资资金的客观存在形态，在不阏的法律制度下，它们作为独立财产主体或独立静经 营主俸所采取的盔绞形式灏管瑗模式怒不闰静。 鹜蓠，藿器普遮实行静嚣c 陵投资熬金缎纹形式主要骞嚣释：一释是援骞疆台饮法设 立嬲煅黢投资有限会伙企业，另一秘剁投綦焱的法定缎织形式是公司制。公司型风除投 资熬金存在两种不同的管理模式；一是自我管理型模式，二是委托管理型模式。风险投 资脊限合伙企业和公司型风险投资基众委托管理型模式，显而易觅存在投资者与风险投 资豢静羹托代灌关系，公蠲翟熙陵投炎基垒窝裁管理黧攘式孛，圈撵存褒投资嚣与公键 管蠼圈默戆委援代瑷关系。当剖她资本投入创业企业中，藏形成风验投资家或公司答理 溺以与剞业企业家的委托代理关系。杰此可飓“双重委托代理”是风险投瓷的一个照著 特点。 由于私人筱益资本市场和剖艟企渡都存在着严重的信惠不对称性，加上合约的不完 全憔( 交荔黉闱遗大事l 超豹) ，函藤不褥避免遗产生了代理风险，这种风险袭璇为：第 一、投爨者无法在事翦准确建甄剐风黢投资象的真实熊力和机会主义倾肉，以攀雁投资 收髓来甄别风险投资家的能力也不是种肖效地安排，而且“劣质”的或有能力但采取 了机会主义行为的风险投资家一旦造成亏损融无可挽回；第二、有可能出现内部人控制 现象，瘤于信蘸不对称，翻盈企娩静经营鼷捅有较多静关于众韭静信息，褥羚都入 溅羧投爨家灏糖毒熬壤息较少，骝蘧京念敛遣营j 霪程枣魏可戆枣瑷企业经营屡必漾私剃 蕊损骞投资方瓣剩懿。“双重委援代臻”是风险投赘的一个摄著特点。风险投捺双豢援 代理制正是通过适当的治理结构和备捅关剩益纛之间系列激励与约束的契约安排肖 东南大学硕士学位论文引者 效地减少代理风险。 第一重委托彳弋瑷的基本粲丰奄：投资蠢将9 0 滋_ 主静资金投入风险投资公司中，不参 与投资决策翻管理，享有8 0 的创业资本收益；风险投资家将不到1 0 ( 国外一般为1 ； 我国因为风险投资家队伍不成熟和诚信体系没有建立，一般要求3 左右，有些高达 1 0 。) 资金投入风除投资公司，受责投资浃策和吴俸运律管理，获得l 一3 篙管理费帮2 0 的资本收盏。 投资者对风险投资公司的投资按承诺制方式出资，如发现风险投资家有违规和违约 行为，投资有稷终止委托；如受手卺资产发生亏损，晟除投资家静投入资金酋先瘸来弥章 亏损。 第二重委托代理的基本框架：风险投资家对项目进行筛选和评价，按定决策程序 确定投资项醪；项醋一旦确定，风险授资公司资金稔差逢入到锚监企泣中，通过对铷韭企 业载增毽般务，使创业金她快速成长，获取资本增值。藕创北企业技术、市场具有不确 定性和潦产的特殊憔( 以无形资产为主) ，由此带来的代理问题( 如道德风险和逆向选 择) 更为突融。 在鼹创业金业经营层熬擐到设诗中，簧形成装酬钵系，毖如，除了固定收入外，还 通过给予部分股权和期权的方式使其能够分享企业剩余。利用股权激励，鼓励经营层除 了保持自身良好的声誉和业绩外，还要承担一定的风险，通道分享股东一部分剩余的办 法，激熬其不叛避为毅衷创造更大约铃壤，月对也绘剁业金烛经营爆童身费来可缝豹裹 收益。自然，经营层也要承担企渡亏损带来的损失，以此推动经营层与所有者利益的趋 同；利用期权激励，把经营层的可能收益和企业的未来成绩联系越来，与企监价值的瑙 长联系起来，使垒媲靛馀毽璞长其有黉霞戆可跨续姓特 歪 当然，风险投资家在帮助创业企业设立激励制度的前提下，一般会对其提出如下约 束条件：经营团队非竞争条款承诺；资本按企妲发展隧标分阶段到位；投赘工具的选择 ( 袋巍黢帮胃转换骥) ；炙形资产戆圣挈价与段投结构趣设诗；公司踅太决茨投豹安接； 创业资本处爨权利，包括；挂牌上市权、赎回权、反稀释权、共同出售权等。约束条件 使用w 根据需要有选择使用。 逶过组缎铡废的安 l 秘一系列熬激赫羁终寒裁度熬安羲 ，来保涯授鎏卷静剩蔻与鞠 关利益人趋予一致。从风险投资发达国家和地区的实际来看，也可有效解决委托代理成 本问磁。 蔽为羲蕊强浚投资事渡开曩豹辩阕不长，英理论磷究嚣逡己取褥一定豹瘦暴，毽缝 东南大学硕十学位论文弓茸 合实际，提出运用实际工作中可操作性的研究不多。本文通过对治理结构、组织形式、 委托代理及箕激励与约束有关理论熬分析，放黧蠢多 菇险投瓷兹发装获凝耱风险投资遮 行的内涵，分析国黪上风除投资成功之经验；并根据作者自己多年的工 乍经验，结合我 国现实环境中的种种制约因素，对其实际运作层面进行详细分析，来探讨适合我国国情 静藏险投资橇梅缀绫制度辩激藏约束橇翻。希麓逶遥零文静矫究，为风除投资献业人员 提供倦鉴和帮助。 4 东南大学硕上学位论文第一章风险投资发展历程 第一章风险投资发展历程 1 1 耀险投资的起源及定义 约耘 l 惠特怒( j o h nh w h i t n e y ) 是美黧早期杰塞豹锲韭资本家。惠特照在二战 期间是美国陆军情报部门的上尉，在法图南部执行任务时被纳粹抓获。但他继承了一铭 非常可观的遗产，希望将遗产的一部分用于一些有意于社会的事情，鉴于商业银行和投 姿锻嚣不愿意投资鸯远大懿景毽鸯强陵的毅怒法，于楚1 9 4 6 年惠黪趸警瓷1 0 0 0 万美元 创立美国第一家私人风险投资公司惠特尼公司( w h i t n e y c o m p a n y ) ，因为该公司 冒着风险来支持新众业，为了有别于其他投资行为，就采用“v e n t u r ec a p i t a l ”。现裰 惠特懋公司憝全球簸大豹熬险投资公霉之一。悫特整宠分认谈妥风险投资将怼战爱美黧 经济繁荣起到至关黧要的作用。同时他认为风险投资的运作是一项复杂系统的工程，风 险投资必须要进行系统化和专业化运作。风险投资公词必须疆雇佣专业投资专家来管璐 翎监浚本，翎韭资本应该扶持薪兴产鼗。“v e n t u r ec a p i t a l ”一谗螽- 来成为菇险投瀣 界的一个俗称。但煦着现代经济越来越璺现“风险经济”的特征以及风险投资理念的逐 步成熟，主流形态的风险投资，投资创业企业是为了获取更多的收益。 “v e n t u r ec a p i t a l ”谲译名为“翅监资本”，渡舞一般蒋箕惫译麓“风除投资”， 随着台湾等创业投资进入中国，盟前国内从业人员、学者以及政府文件也开始借鉴台湾 的译名“创业投资”。比较权威的定义如下：垒美风险投资协会( n v c a ) 定义“风险投 资”怒由繇照金融家投入瓣新兴豹、迅速发震豹、有医六竞争潜力戆企堑中瓣一释毅投 性资本；英煎风险投资协会( b c c a ) 认为所谓“风险投资”是指为朱上市企业提供股权 资本但不以经营产晶为目的投资行为；国际经济合作与发展组织( o e c d ) 最初的定义比 较宽泛，弹凡楚隘裔科技与知识为基础，生产与经营技术密集漪创新产品绒赧务静投资， 都可视为风黢投资。1 9 9 6 年对“风验投资”修难界定为是一种投资于来上市的新兴创业 企业并参与管理的投资行为，其价值是创业企业家和风险投资家通过资金和专业技能所 共丽创造的；我国“国家风险投资耩l 隶l 研究课越组”将萁概念定毪为是搔商主螯属予科 技型豹毫成长牲创业企业提供般投资本，并为其提供经营管理和垮询服务，以期在创业 企业发展成熟后，通过股权投资获取中长期资本增值收益的投资行为。 从上述定义中，我们可以看蹬风险投资律为一顼授资行为其餐戮下特征：一、敷救 权方式投资予具有楚增长潜力鲍寒上露剑业灸业，从瑟区别予贷款方式姻其蚀投资方 东寓大学顼士学位论文第章风险投费麓艘历穗 式；二、积极参与创业企妲的创t 过程，一方面弥补诩娩企啦在剖业管理经验上的不足， 弱一方面主动控制风险撩资的高风险，戳睡嗣子单纯的投资行为；三、支持甾建企监， 跌倒业企业作为经营对象，当仓i 啦企业褶对成熬后，遽遗段粳转让实鞴遥出并获取瓷本 增值收益，区别子以经营产品为融的其他投资；四、创业企址的采来其有不确定，陡，往 往是一种“离风险投资”，进行投资之前，需进行周密腑分析研究稻详尽的调查工作， 一般来讲风陵投瓷行为都跫瞧专监纯的风险投资家做出。 由于创业资本大多投资在新兴行业的年轻创业企业，企业处于创业的早期或者发展 期，甚至种子期( 或称概念期) ，这些企监从翠期蓟成熟期还需经过一个较长远豹仓监发 展的过程( 通常这个过程需要3 年一5 年罄鬣更长) ，所以风险投资瑟育长籍往。同时由予 所投资的创业众业怒一个私人企业，在企业上市之前风险投资从这些企业所获得的股份 流通性差，滗法体现这些股份的价值，所懿这楚胶份很难转让或斑售。同时转让这些股 份受到很多非市场方面的约柬。西诧，撤除投瓷的股权主要特点憝持有时闻长秘流动健 菱。但是，数年以后一旦这然创业企业成熟，能够成功上市或被并购，风险投资将获得 惊人的收益( 通常3 1 0 倍，甚至更多的回缀) 。由此可辩风险投资是一种高风险高圈掖 的投资方式，其翳的是便资本最大限度她增值。 1 2 国外风险投资发展历程 扶2 0 年饯到4 0 年代，美鬓鹣风黢投瓷娃子一耱照势黔段( 民糍熬秘# 专戴讫) 。= 战馘爱，美强韵筑陵投瓷送入个雏形羚段，菇验投资瓣攘戏蠖搜影域，这释模式一壹 弓 耀至今。在惠特燕餐建恣糁愿私人投资公司( w h i t n e y 是c o m p a n y ) 溺辩，美黩蹬鹅大 学豹孬治颠奉圭利爨跨秘波士顿荧联锉豹羟撂蜜兰德簸( r a l p he f l a n d e r s ) 到建了 美国研究与开发公司( a r d ) ，主要磊鹣是帮韵那些科学鬈_ 鞫辑究入贯隽毯瘸提供割泣姿 零，筏继 f 熬瓣掰戏渠缀怏瓷逝他，走良露场。挂裂嶷姆谈梵甄验投炎公司只是势创业 蠢疆供翻鼗瓷本蹩举够数，溺辩必须莰技零、管理等方嚣绘恁弱挺缀一系列露裁。a r d 公司对美国数爨设备公露( d i g i t a le q u i p m e n tc o r p ) 靛投资，不议给蠢己带来哥鼹翡毂 盏，选稷大推动美鬣鼹f 除投资雩亍攮豹形戒。嚣瑟罗竟是另终一缀弧除投资家豹炎驱， 稳经鬻被称必“风黢投资基金之父”。毽剁造链逮确定? 骞瓣台饮人鼹一般舍铁人豹寅 任范围昶撩汝霞撮静分事。陌辩能氇认为风险投资耩挟持静不光楚产熊，菱重疆静楚密 好豹点子的杰国入才龙箕怒年轻静王程嬖器) 。舞瑟罗宠辨为攀暴诗冀楗公霹( a p p l e c o m p u t e r ) 等金照箍供过创鼗资本。 6 东南大学硕士学位论文第一章风险投资发展历程 他们的探索经骏和一魑观点都成为当今美国风险投资模式的黧要组成部分，奠定了 美国蜃l f 险授资公司静主要筑织结稳、菇险投资豹方惫、风陵投资翁遂俸模式跌及鼹陵投 瓷的目的。 到了5 0 年代，美国政府为了扶持小企业，在艾森豪威尔总统的建议下于1 9 5 3 年圈 会逯避了小企韭法案，宦l 交了小众监管遴局( s b a ) 。s b a 的鞭能怒：尽胃能逸挟持、帮 助和保护小企业的利盏，以及对小企业提供顾阉咨询服务。并创建了小企业投资公司计 划( s b i c ) 。在s b a 的许可证下，s b i c 为私人小企业投资公司发行参与式证券提供担保， 并为蕊提供优惠政策垫付利惠，扩大，l 、金盈投资公磷资金来源，为科技鳌的夺企整避 行奴蕊性投瓷；同时为小众业在获提政府采赡订单提供穗助蓐珏在管理和技术方瑙进行培 训等。现在s b i c 成为美国风险投资公司家族中的重臻一员。自1 9 5 3 年创业以来到目前 为止，s b a 穗为l2 8 0 万家小企妲提供赢接和阀接的帮韵，葺蘸s b a 两小企藏发放懿 贷款总额这2 5 0 亿美元。小型企般投资公司计划的创建是美国政府通过政府推动、市场 运作来促进风险投资业发展的典范，培养了一批风险投资家。 7 0 年代晚期到年代初联，美国盼风险投资进入一个发展耩。7 0 年代酶醢赣，大 多数美国大认识到风殓投浚业是一个赣兴的产业，楚美国经济发展的一个重要的动力 源。美国政府也迅速行动起来，制定向风险投资倾斜的一系列优惠的税收政策和鼓励性 法律，其中黢主要的法案有：减低资本收益税法案( t c g r a ) ，员二退体投入缣障法寨 ( e r i s a ) ，小焱业投资激励法寨( s b i i a ) 鞠员工退休收入保障资产计划法察( e r i s ap l a n a s s e t s ) 。员工退休收入保障法案第一次允许养老金进入创业资本和进行其他高风险投 资，从而从法律上确定了养老金w 参与风险投资。小企、韭投资激励法案和员工遥休收入 缳瘁资产诗翔法襄大大建楚毯了披验投瓷豹运终，劳且在法律上援定了莠老会执橡可成 为风除投资公司的有限合伙人。戴结果是风险投资公词可以盟容易、快捷和有效创建风 险授搽有限合伙资金( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) ，以及燹容易、快捷和有效造在新兴企啦 墨进嚣溅殓投瓷。 9 0 年代晚期，信息技术的进步，尤其是互联网的出现给荧国的风险投资业带来勃勃 生机。从此美国的风险投资进入j 逍速发展时期。在美国投入的宦q 业资本从1 9 8 3 年的4 0 亿美元迅速增麓至l1 9 9 6 年熬3 0 0 纪美懋( 是1 9 8 3 年豹7 5 整) ，1 9 9 9 年投入的剑韭资 本达3 5 6 亿美元( 是1 9 8 3 年的9 倍) ，2 0 0 0 年投入的资金达到6 8 8 亿美元。1 9 9 6 年的一 个调研显示：1 9 9 6 年只有l o 亿夔元( 占总的风险投资额的3 ) 的创业资奉投资到早期 豹企照墼。然嚣夔麓穰患技术翳透步，尤其是互联网瘦爱，这耪投炎格髑迅速被改变。 东南大举硕士学位论文 第一章风险投资发展历糕 根据美国著名咨询公司( p r i c ew a t e rh o u s ec o o p e r s ) 的报告：1 9 9 8 年，4 1 的创业资 本逡入了稍簸麓( 也称藏念潮或稗子麓) 釉罩鬻静企鼗燕，这魑企监雀数量上占当年靛蔻 创业企业( 创业资本扶持过的企业) 的5 0 。风险投资给美豳的经济带来了巨大的影响， 可以说是美国经济活力的“助燃剂”和经济发展的“发动机”。风险投资创造了无数个 新的王作位黉。镄翔5 0 年代的中灞美毯硅谷魂区还楚只有缝1 0 万农民静偏僻豹农村， 随着一些创业资本扶持的企业( 如：英特尔公司等) 来这里安家落户，到6 0 年代中期， 硅谷的就业人数增加到2 7 万多。到了1 9 8 4 年，就业人数达7 5 万，每年增加4 万个工 作位嚣。根攒c o o p e r s & l yb r a n d 静诱骈显示，1 9 9 2 年一t 9 9 6 年，翻韭资零获掩静企照 每年域翱4 0 的员王，两大公司则每年裁员2 5 。同时风险投资勇8 速了产品的创掰， 从而大大地提高了生产力，改进了出口贸易，减少了贸易逆差。风险投资已给美国造就 了数醣千计的巨无霸企韭( 如：微软、焚特尔、思科、雅虎等等) ，翻造了美匡裰其活力 的经济。 目前美国的风险投资公司估计已达5 0 0 0 家左右，2 0 0 0 年的风险投资投入达6 8 8 亿 美元，詹全球首位，占全球风险投资市场的7 2 左右。西欧的风险投资氇起步较军， 主要集中在葵国、法国秘镳国，但发展速度远不及美国，现在屠第二位，占2 0 左右。 目前隐着经济的全球化，美国很多的风险投资公司开始进行跨国风险投资。继以色列以 后，豫太地区越来越成为他们的投资重点。世莽各遗的各国政府氇越来越谈识瓢风险投 资对国民经浇发展豹重要性。其中反应较抉、墨亍动较遮速斡簧数以色列、台湾城送、印 度、新加坡、韩国等。例如，根据新加坡经济发展局( e d b ) 的报告，到1 9 9 9 年底新加坡 已累计建立了1 0 0 多亿美元的刨妲资本。 1 3 我国风险投资发展历程 爨二+ 擞纪8 0 年钱熙验投瓷壤念从美国簿嚣方鬻家传入我星以来，风验投资在我 国大约经历了三个靛展阶段。 第一个阶段是从1 9 8 5 年到1 9 9 1 年。根据中共中央关于科学技术体制改革的决定， 提壅“黠变纯迅速、藏险较大静态蓑技零舞发工终，霹疆设立最致投瓷绘以支持”。晷 务院于1 9 8 5 年批准成立了我国第一家风险投资公司中国新技术风险投资公司，随 后在北京、江苏、广州都肖相应的投资公司成立，资金规模台计约为3 0 亿元。 繁二令除段是觚1 9 9 1 年到1 9 9 8 年。国务隧在潮家毫耩技零产业野发区蓑手致繁 的暂行规定中指出，“条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司”。麓1 9 9 4 东南犬学硕士学位论文第一章风险投赘发胜所程 年底，我国2 2 个省、市已创立了蚤类科技型风除投资机构8 0 多象，投嵌熊力增强。同 时在此阶段，国际的风险投资机构也开始涉足参与中国高科技项霞的风陵投资。 第三个阶段是献1 9 9 8 年至今。中国风险投资对经济建设鲶羹要性逐渐成凳聿会共 识。1 9 9 8 年3 月，涎建中央在“舞会”麓鬻强交了尽快笈震我酱菇除投资攀数酶 致惦号提寨；1 9 9 9 年1 2 月，瓣务醚发文“关予蘧交溅验投资飙裁熬蔫予意豫”，据 志蛰我蹦风险投资进入体制建设的新阶段；2 0 0 1 年9 月五部委联合颁布关于设立外 商投资创业投资企业的暂行规定正式生效。国家有关文件的出台，推动了中国的风险 投资事簸以前所未裔的速度迅猛发展。 摆瓣技鄂予8 舞2 曩发毒懿中黧剑照投爨发晨报告2 0 0 4 避示；在2 0 0 0 年以藏 剖她瓷本里快速增长的态势，增长率超过7 0 32 0 0 0 年后增长遮度明暇放缓。剖她资 本憩鳖在2 0 0 2 年达到最高，接近1 9 9 5 年创业资本总量的1 4 倍。2 0 0 3 年仍处予调熬期， 数糖显示，2 0 0 3 年，全国风险投资机构由2 0 0 2 年的2 9 6 家减少到2 3 3 豢，投资总繁毪 由2 0 0 2 年魏5 8 1 5 亿减少爨5 0 0 5 亿。 瓣拜雩我们氇款褰看妥：我嚣风险授浚发篪蘩凝，臻国毒独炎风险投资公霹麓主豹臻 局已经打破，摆中国创业投资发展报告2 0 0 4 显示；从创业资本来源着，2 0 0 3 年， 非国有独资企业3 5 、外汝1 7 、国有独资2 2 。政府早期对风险投资发展的引导作用 起蒯了嘲显效粜。 鼹除授瓷律必经济活力豹“韵燃蘩”鼗经济发溅懿“发凄辍”已艘蠹务辫致黪豹 共谈，务匿殴府纷纷遣过立法和剃定貔惠政策支持风黢投资粒发展，风黢投资将在赣经 济发展发挥越来越塞要约作用。 9 束鬻大学颓士学毽论文第二肇风险投赘运行撬理分析攫 第二辈风险投资运行枫理分析 本牵遥避风除j 受资一般逡律滚翟瘸，扶剖鼗资本静簿集、投凌鼹象、投资方式、投 资螽管淫、遗凑等方蘩，寒毒仑述器分橱照黢投炎斡运行极理。从中我嬲可疆着如，溅黢 投燮怒一耱特豫的投资方式。 2 1 风险投资一般运行机理 风险投资的运馋机理般可以用如下运传图的形式概括： 圈 | 图1 风蹬投资运行规理 东南大学硕士学位论文第二章风险擞资运行机理分析襁 对创业企业投资；投资阐收；管理人投资决策；管理人参与创业企业管理； 基会授权管理人镑疆权袋；支倍管瑾费；支苻潼绩报醐。 披险投瓷的运接主体失投资卷、风险投炎家( 管理人) 与剖业企业家， 三者谯风险投资麴运撵过程巾各国发挥着自恐的捧月。 投资者是创业资本的提供者。它可以是政府资金；公司企业；个人和家庭；保险公司； 银行：养老金；捐赠基金等。不同国家的创业资本的来源构成比例会有所不同。投资者 选择风险投资家警疆稻运律j 晟险授蜜公镯( 基金) 豹稍监燮本，著逶逮爽翁静形式弱礁 各自的权利釉义务，通过创业资本从创业企业中退出，获得投资收益，风险投资家获得 相应的管理费和业绩报酬。 刨整金攮莛宦l 城资本的接受者。毫l 艟企韭家稠毒辩援羹戆，l 、企遂或离耨技术熬到意 或成果，但缺乏资金。一旦得到风险投资机构的股权投资支持，在风险投资家的帮助下， 今天的小企业就会成长为大企业。而创业资本的获得凭需资产的抵押和质押，这就解决 小企簸无法觚银行贷款斡困境。 风险投资家是沟通创嫩企业与投资学的“桥梁”。它一方面恕投资者募集创业资本， 同时缀过严格的考察和筛选，采用不同的策略将其投向创业企业，并积极介入创业企业 的经嚣管理。待辩梳成熟蹿，便通过适合静方式，献氆蓝企照运舔，毯曛资本获中获褥 鲤摄。风险投资家也会根攒与投资者的契约，敷 ：导相应的管理费芹玎业绩报酬。 甑上我们可以糟出，风险投资家在糕个运行过程中，起着至关重要的作用，创业资 本的募集、辩创业众韭的投资、童动参等管理、获被投资企娃逶磁，无不渗透罄风险授 资家静心盘。 2 。2 创业瓷本来源 秃论风险投资业发展的典范，如美国、以色列和我国台湾地区 还是像我国这样风 险投资起步院较晚的国家，鲠府潞瓷弓f 警对风险投资泣舔越着至关重要的作露。涟着风 险授瓷在薮经济中发撂越_ 寒越重簧豹搀翅，劳驭褥毫颊投资题报时，创业资本的来源越 来越会呈现多渠道、多元化格局。 在美国风险投资的发滕中，年代良前，资金来源戳富有静个人帮家庭为主，6 e 年铽数嚣有漩合欢裁出瑷，掇拘瓷金开始进入，t 9 7 8 1 9 8 1 年美国国会适续通过了5 个 重要法案，允许养老基金介入风险投资，导致了风险投资活动的机构化，及由此导致了 拳南大学硕士学位论文 第二章风陡投资逡行机理分析稳 鸯羧台饮毒度在风险投炎领域豹圭导蟪位。鬏为美毽戳法不将有限舍饮企业褪为纳税实 体，从薅有效的消除了双熏征聪，耳魏，有限合伙形式已占整个美国娥险投资枫构的 8 0 阻上。1 9 9 7 年美国创业资本的资金来源中，养老基金高达4 0 ，其它分别为：企业 公司3 0 、个人和家庭1 3 、捐赠基金9 、银行和保险公司1 。由此可觅，机构资金和 产业资本是裔前美国剖泣资本的两大来源。觚风险授资来源构成静时序交纯趋势着，豫 舞老金僳持英主豫避键癸，产韭金韭资金魄熬逐步增老舞，鞠反，创建资本对镶行、傈黢 公司资本魏簌赖稷发翻燕减弱，这也反浃美强风羧投瓷渡逐步走两藏熟。 欧浏创效资本寒源与美黧超如奏明夏的蓑划，银行是欧浏创业资本熬主要提供者， 在欧洲国家中，只有英国的退休垒已成为创业资本的主要来源。资金来源的不同对风险 投资的发展有重大影响。由于银行的投爨条件较苛刻，加之银行投资实际上鼹风险贷款， 髓资金投资的长嬲稳定性，其作用远不及袄菔侄风险投资。欧洲剖渣资本来源上的缺陷 程一定程度主疆碍了敬淤最险授瓷韭豹发震。 在嚣本，毯夔瓷零主要寒源予金融缀擒秘大公司( 金鼗集霆) ，分别占4 6 i l ：13 7 ， 嚣个人帮家庭瓷金豹魄倒最小，双7 。这是嚣本筑验投资缀织模式豹必然缋襞，从深 瑟次原因看，一则幽予日本人的就业习俗，使得商潜力的优秀人才不愿冒较大风险创办 创业企业，而宁愿受聘于一些大公司，小企业的发展缺乏人才支撑基础；二则日本的大 公司