（会计学专业论文）公司治理、股权融资成本与可持续增长.pdf

钆 每i p t h er e l a t i o n s h i pa m o n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h ec o s to fe q u i t y f i rn d s u s t a i n a b l e n a n c m g a ns u s t a l n al eg r o w m l 1 b y o u y a n gq i a o q i a o b m ( n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t 证 a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rg o n gg u a n g m i n g o c t o ，2 0 1 0 、 卜9 - j 、 “ ， - 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：存即移矽日期：矽。年月加 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：印听闻幻约 剧醛缚哏 ：刁了i 、1 日期：弘口年，7 月莎日 醐垆“刖咱 0 b 唪 ：p 务 it o 暖，、 公司治理、股权融资成本与可持续增长 摘要 随着市场竞争的日益激烈，如何在瞬息万变的经济环境中保持上市公司良好 的可持续发展态势，提高公司的竞争能力，引起了越来越多的关注。上市公司可 持续增长能力是实现其股东财富最大化的重要保障，一方面，上市公司可以在经 济活动中获取剩余经济利益，积累资本；另一方面，上市公司通过增长可以扩大 公司规模实现规模效应，降低平均成本，同时提高边际利润。 信息不对称和代理问题的存在，使得上市公司的可持续增长和股权融资成本 受到了影响，完善的公司治理能有效避免“逆向选择”和“道德风险 等问题， 本文选取2 0 0 5 年2 0 0 9 年中国上市公司为样本，运用主成分分析方法构建了公司 治理综合评价指数，对公司治理与可持续增长的关系进行了研究，并引入了股权 融资成本检验了公司治理对可持续增长的传导效应。 实证检验的结果表明，股权融资成本是公司治理与可持续增长的中介变量， 三者之间存在显著的传导机制。完善的公司治理能有效的降低股权融资中的信息 不对称成本，能缓解委托代理问题，最终提高公司的可持续增长。三者之间的逆 向传导机制不成立，可持续增长有助于公司治理结构的完善及治理水平的提高， 但效果不显著，同时对股权融资成本存在信息反馈作用，两者之间显示出显著的 负相关。 为提高上市公司的可持续增长，需要不断完善公司的内部治理，同时在外部 资本市场进行高效的融资，降低股权融资成本。上市公司应优化股权结构，形成良 好的股权制衡，加强董事会及高管层的治理，同时优化资本结构，降低股权融资 成本，以提高可持续增长。 关键词：公司治理；股权融资成本：可持续增长；传导效应； n i ， k t 硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ei n c r e a s i n g l yf i e r c em a r k e tc o m p e t i t i o n ，h o wt om a i n t a i ng o o ds u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n tt r e n di nt h ec h a n g i n ge c o n o m i ce n v i r o n m e n tt ot h el i s t e dc o m p a n i e s ，a n d h o wt oi m p r o v et h ec o m p e t i t i v e n e s so fc o m p a n i e s ，c a u s i n gm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n t h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fc o m p a n i e si sa ni m p o r t a n tg u a r a n t e et o a c h i e v i n g m a x i m i z i n gs h a r e h o l d e rw e a l t h ，o nt h eo n eh a n d ，l i s t e dc o m p a n i e sc a ng e tl e f ti nt h e e c o n o m i ca c t i v i t i e so fe c o n o m i ci n t e r e s tt oa c c u m u l a t ec a p i t a l ；o nt h eo t h e rh a n d ，l i s t e d c o m p a n i e sc a na c h i e v ee c o n o m i e so fs c a l eb ye x p a n d i n gt h es i z eo ft h ec o m p a n y , a tt h e s a m et i m ec o m p a n i e sc a n i m p r o v ep r o f i tm a r g i n s o w i n gt o t h ee x i s t e n c eo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n da g e n c yp r o b l e m s ，t h e s u s t a i n a b l eg r o w t ha n de q u i t yf i n a n c i n gh a sb e e na f f e c t e d h o w e v e lp e r f e c tc o r p o r a t e g o v e m a n c ec a ne f f e c t i v e l ya v o i d a d v e r s es e l e c t i o n ”a n d m o r a lh a z a r d ”p r o b l e m s t h i s p a p e rs e l e c t s2 0 0 5 2 0 0 9l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa st h es a m p l e s ，u s ep r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i st oc o n s t r u c tac o m p r e h e n s i v ei n d e xo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e n r e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ng o v e m a n c ea n ds u s t a i n a b l eg r o w t h ，a tl a s tp u l lt h e c o s to fe q u i t yc a p i t a li nt o t e s tt h ec o n d u c t i o ne f f e c t sb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e m a n c e a n ds u s t a i n a b l eg r o w t h e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l i st h em e d i a t o rb e t w e e n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n ds u s t a i n a b l eg r o w t h ，t h e r ew a ss i g n i f i c a n tc o n d u c t i o n m e c h a n i s ma m o n gt h et h e r e p e r f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ec a ne f f e c t i v e l yr e d u c e i n f o r m a t i o na s y m m e t r yi nt h ee q u i t yf i n a n c i n gc o s t s ，c a ne a s et h ep r i n c i p a l - a g e n t p r o b l e m ， a n du l t i m a t e l y i m p r o v et h ec o m p a n y s s u s t a i n a b l eg r o w t h t h er e v e r s e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mb e t w e e nt h et h r e ei sn o tt r u e ，s u s t a i n a b l eg r o w t hw i l lh e l p i m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c es t a n d a r d s ，b u tt h ee f f e c t w a sn o ts i g n i f i c a n t ，w h i l eh a v i n gt h er o l eo fi n f o r m a t i o nf e e d b a c kt oi t sc o s to fe q u i t y f i n a n c i n g ，t h e r ei sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et w o t oe n h a n c et h es u s t a i n a b l eg r o w t ho fl i s t e dc o m p a n i e s ，n e e dt oc o n s t a n t l yi m p r o v e t h ec o m p a n y si n t e r n a lg o v e r n a n c e ，a tt h es a m et i m ec a l t yo u te f f i c i e n t l yf i n a n c i n g e x t e r n a lt h ec a p i t a lm a r k e t s ，l o w e rc o s to fe q u i t yf i n a n c i n g o w n e r s h i ps t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e ss h o u l db eo p t i m i z e dt of o r mag o o ds h a r eo fc h e c k sa n db a l a n c e s ，a n d s t r e n g t h e nt h eg o v e r n a n c eo fd i r e c t o r sa n ds e n i o rm a n a g e m e n ，a tt h es a m et i m e , l i s t e d c o m p a n i e ss h o u l do p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r et or e d u c et h ec o s to fc a p i t a lt os u p p o r t i t ss u s t a i n a b l eg r o w t h k e yw o r d s ： c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ； c o s to fe q u i t yc a p i t a l ；s u s t a i n a b l eg r o w t h ； c o n d u c t i o ne f f e c t l j j 。9 ， ： l ； 公司治理、股权融资成本与可持续增长 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 附表索引v i 第1 章绪论1 1 1 选题背景及意义1 1 2 文献综述。2 1 3 研究方法与结构安排一8 第2 章公司治理、股权融资成本与可持续增长理论基础1 0 2 1 可持续增长概念1 0 2 2 可持续增长模型分析l o 2 3 公司治理与可持续增长相关理论基础1 2 2 4 股权融资成本概念13 2 5 股权融资成本计算模型分析1 3 2 6 公司治理与股权融资成本相关理论1 6 2 7 公司治理、股权融资成本与可持续增长传导机制理论1 6 第3 章公司治理与可持续增长的传导效应分析。1 7 3 1 中国上市公司治理结构现状分析1 7 3 2 公司治理因素对可持续增长的影响分析1 8 3 3 公司治理因素对股权融资成本的影响分析2 0 3 4 传导机理分析及假设构建2 1 第4 章实证检验2 3 4 1 样本选取与数据来源。2 3 4 2 主要变量选择与说明2 3 4 3 公司治理与可持续增长关系研究2 7 4 4 公司治理、股权融资成本与可持续增长传导机制研究2 8 4 5 模型的逆向传导机制研究3 0 4 。6 实证研究结论3 4 第5 章政策与建议3 5 5 1 优化我国上市公司股权结构3 5 5 2 强化董事会的治理职能和权力。3 5 5 3 完善对高管人员的激励机制3 6 5 4 完善上市公司的监管制度3 6 ililll： 一 气 、；i； 硕士学位论文 5 5 规范资本市场行为3 6 结束语3 7 参考文献一3 9 致 射4 3 v h ， - 公司治理、股权融资成本与可持续增长 附表索引 表4 1样本数据分布2 3 表4 2 公司治理因素描述性分析2 4 表4 3k m o 和球形检验结果2 5 表4 4 公司治理总方差分解2 6 表4 5 可持续增长率描述性分析2 6 表4 6 股权融资成本描述性分析2 7 表4 。7 公司治理与可持续增长回归结果2 7 表4 8 公司治理对股权融资成本回归结果2 9 表4 9 公司治理、股权融资成本与可持续增长的回归结果2 9 表4 1 00 5 年可持续增长与0 6 年公司治理的回归结果。3 0 表4 1 10 6 年可持续增长与0 7 年公司治理的回归结果。3 0 表4 1 20 7 年可持续增长与0 8 年公司治理的回归结果3 l 表4 1 30 8 年可持续增长与0 9 年公司治理的回归结果3 1 表4 1 40 5 年可持续增长与0 6 年股权融资成本的回归结果一3 1 表4 1 50 6 年可持续增长与0 7 年股权融资成本的回归结果。3 2 表4 1 60 7 年可持续增长与0 8 年股权融资成本的回归结果3 2 表4 1 70 8 年可持续增长与0 9 年股权融资成本的回归结果3 2 表4 1 80 5 年可持续增长、0 6 年股权融资成本与0 6 年公司治理的回归结果3 3 表4 1 90 6 年可持续增长、0 7 年股权融资成本与0 7 年公司治理的回归结果3 3 表4 2 00 7 年可持续增长、0 8 年股权融资成本与0 8 年公司治理的回归结果3 3 表4 2 10 8 年可持续增长、0 9 年股权融资成本与0 9 年公司治理的回归结果3 3 v l e l 硕+ 学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 随着市场竞争的日益激烈，如何在瞬息万变的经济环境中保持上市公司良好 的可持续发展态势，提高公司的竞争能力，维持上市公司长远的发展，引起了越 来越多的重视和关注。上市公司可持续发展能力是实现其股东财富最大化的重要 保障，一方面，上市公司可以在经济活动中获取剩余经济利益，积累资本；另一 方面，上市公司通过增长可以扩大公司规模实现规模效应，降低平均成本，同时 提高了边际利润。 上市公司可持续增长的保持离不开完善的公司治理，所有权和经营权的分离， 引出了委托代理问题。公里的管理层作为经营者，很可能为追求自身利益最大化， 而放弃了股东财富最大化。上市公司很可能以一种低效的方式增长，闲置了大量 的资源，错失了持续健康发展的机遇；或者是凸显出一种短暂的超常增长，超越 了公司资源和条件的限制而导致破产倒闭。良好的公司治理作为一个内部约束机 制，能够有效的防止“道德风险”，扭转“逆向选择 以及“内部人控制 的局面， 可以促进公司的资源优化，使其保持持续健康的增长。 任何一家公司的发展均离不开对资金的需求，上市公司在创立、生存以及发 展中都需要充裕的资金补给。上市公司i p o 之后可能会面临发展的资金瓶颈，也可 能由于投资失误等原因陷入财务困境，为了保持平稳持续的增长，上市公司必须 在资本市场上进行再融资，筹集足够的资金来解决财务问题。上市公司筹集到供 其持续增长的资金后，通过优化上市公司产品结构，提高规模效益，提升技术优 势，从而增强上市公司的核心竞争力和盈利能力，实现快速增长，为投资者提供 良好的投资回报。能否在资本市场进行高效的资金融通，是上市公司能否保持持 续增长的关键。 公司治理可以缓解上市公司内外部治理之间的代理冲突，能够降低信息不对 称水平，从而降低公司的股权融资成本。国内外学者已针对公司治理不同的因素 对股权融资成本的影响进行了研究，主要从信息披露、投资者法律保护、股权结 构等方面进行探索，( b o t o s a n1 9 9 7 ，2 0 0 2 ；h i m m e lb e r g e t a l2 0 0 2 ) 1 】- 【3 】研究表明股 权融资成本受公司治理结构的影响；( c h e ne ta l2 0 0 3 ；a n d e r s o ne ta l2 0 0 4 ) 4 】【5 】的研 究结构表明良好的公司治理能有效的降低股权融资成本。 综上所述，在当前日趋复杂的资本市场，日益激烈的市场竞争以及国际化趋 势的环境下，对上市公司可持续增长的研究具有一定的现实意义。公司治理是否 能够提高可持续增长，公司治理、股权融资成本与可持续增长之间又存在一种什 公司治理、股权融资成本与可持续增长 么样的关系呢? 本文通过研究以其解决以下问题： ( 1 ) 公司治理是否对上市公司的可持续增长产生影响； ( 2 ) 股权融资成本对公司的可持续增长的影响； ( 3 ) 公司治理是否影响上市公司的股权融资成本； ( 4 ) 公司治理、股权融资成本以及可持续增长之间是否存在一种传导机制。 1 1 2 研究意义 基于当前竞争日益激烈的市场环境，日趋复杂的资本市场，不断丰富的融资 手段，上市公司面临着更高的挑战。1 9 9 6 年巨人集团一夜间轰然倒塌，就其原因 在于管理层高估了可持续增长能力，致力于多元化经营，而又缺乏有效的公司治 理机制，终因财务困难破产倒闭。1 9 9 7 年“郑百文”失败案例中，其“章鱼足式” 的盲目扩张是其失败的导火线。金融危机以来，我国很多上市公司受到了冲击， 如何完善公司治理，降低融资成本，维持平稳持续的增长成为了当前经济研究的 热点。本文选取了中国上市公司2 0 0 5 年2 0 0 9 年5 年的数据合计1 8 2 2 个样本进行 实证分析，多方面阐述了公司治理与股权融资成本对上市公司可持续增长的影响， 具有一定的现实意义。 1 2 文献综述 回顾相关文献，国内外很多学者都致力于对公司治理、资本结构和上市公司 的成长性的研究。诸多学者的理论与实证研究均证实了良好的公司治理有利于优 化公司的资本结构，降低公司的股权融资成本，维持一个健康稳定的增长，现就 有关的研究成果进行综述。 1 2 1 公司治理与可持续增长文献综述 1 可持续增长的提出 2 0 世纪5 0 年代末国外已经开始对企业的增长进行研究，一开始也仅仅对其进 行定性的研究，1 9 5 9 年安蒂斯彭诺斯首次在其著作企业增长理论中提出：扩 张的最大极限是由公司为扩张而储备的现有管理服务和每一美元所需要的管理服 务的比率所决定的。经济的发展让人们越来越意识到公司增长的重要性，以及对 企业增长的可持续性的研究的必要性，并且开始关注增长的质量，注重企业的可 持续增长。直到2 0 世纪7 0 年代罗伯特希金斯提出了可持续增长模型，学术界对 企业的增长从定性研究转向了定量研究。 2 可持续增长的研究现状 自安蒂斯彭诺斯1 9 5 9 年首次提出企业增长之后，1 9 6 0 年马莉斯提出企业的 2 硕士学位论文 内部资源制约着企业的成长速度，企业不能够仅通过快速筹集外部资金来支撑企 业的快速发展，企业的最优成长速度应是能够使效率最优的速度。此外，1 9 6 0 年 赖本斯坦的著作成长之路模型，1 9 6 2 年钱德勒、李皮特、戈瑞纳等人的成 长的阶段研究等人也对早期企业的成长已经成长速度做了定性的分析。 美国财务学家罗伯特c 希金斯( 1 9 7 7 ) 【6 】指出可持续增长率是在不耗尽财务资 源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。美国的另一位著名的财务学家詹姆 斯范霍恩( 2 0 0 0 ) 【_ 7 】在希金斯的研究基础上提出了他的新观点：可持续增长是指根据 企业目标经营活动比率、负债比率以及股利支付率而确定的企业年销售收入最高 增长比率。 美国乔治亚州立大学教授艾斯门( 1 9 8 4 ) 在再看可持续增长中，提出了 与希金斯不一样的可持续增长率，他认为保持企业可持续增长率的债务只能是同 生债务，而同生债务的增长与销售的增长是趋于一致的，其他债务不应增加，这 样的公司增长才是健康的增长。 a l f r e d 和r e p a p e r ( 1 9 8 0 ) t 8 】认为财务可持续增长应与持续价值的创造相一致，持 续的增长应该带来的是持续的股东价值的增加，企业的超常增长往往不仅不会增 加企业的价值，反而会损害股东的利益。j o h n l c o l l e y t 9 j 在公司战略中对现金 流量与增长率之间的相关性进行了探讨，他指出当现金流量等于零时的增长率为 现金余额的增长率，他指出现金流量与增长率呈线性负相关。 我国学者李树( 2 0 0 0 ) 1 0 j 把可持续增长定义为：企业资产、销售额、利润等 经济指标逐步增长的同时，企业的竞争能力和发展后劲也要同步跟上，这样的增 长才是可持续性的增长。赵华、李清和康林( 2 0 0 1 ) 【l l 】沿用了希金斯的可持续增 长观点，利用可持续增长率来体现企业的可持续增长，他们指出：维持生存、追 求价值最大化、并购与反并购是现代企业增长的主要动因。孙新国( 2 0 0 1 ) 1 1 2 j 从 财务角度分析了企业可持续增长的条件，并推导出了可持续增长模型，能够使管 理者检查出高的销售增长率、生产的灵活性、适度负债以及高的鼓励政策之间的 不一致，并作出正确的决策。 3 公司治理因素与可持续增长研究现状 一直以来，公司治理都是学者重点研究的对象，对公司治理与公司可持续增 长的研究大都集中体现在对公司治理与公司绩效、公司价值以及资源优化等问题 的研究。学者一般是选取公司治理相关的几个因素来讨论其对公司绩效，公司价 值等的影响。国内外在这方面的研究成果如下所述： ( 1 ) 股权结构。 t h o m s e n 和p e d e r s e n ( 1 9 9 9 ) 1 1 3 j 对欧洲4 3 5 家最大型上市公司考察后发现， 公司绩效与股权集中度之间没有呈现出显著的线性关系，股权集中度超过某一点 公司治理、股权融资成本与可持续增长 后则会对公司绩效具有反作用。同年，我国学者许小年、王燕分别选取不同的计 量方法和变量检验了我国上市公司股权结构和业绩之间的关系，结果却显示股权 集中度与公司业绩之间存在着显著的正相关关系。存在这种现象的原因在于，股 权的集中更有利于对经营者的监督，更有利于抑制“道德风险”和“逆向选择”。 随后，m e r c kn a k a m u r a 和s h i v d a s a n i 1 4 1 针对日本上市公司的股权结构与公司 托宾q 值之间的关系进行了实证研究，结果表明公司价值与主办银行持股比例呈 负相关。当公司主办银行持股比例处于较低水平时，公司托宾q 值与主办银行持 股比例负相关；持股比例达到一定程度后，负相关关系逐渐减弱，甚至转变为正 相关。我国学者孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 1 5 】的研究发现，企业价值是关于第一大 股东持股比例的二次函数，第一大股东持股比例处于一定水平时，公司托宾q 值 随着第一大股东持股比例的提高开始上升，当第一大股东的持股比例超过5 0 9 6 之后，则开始下降。 ( 2 ) 董事会特征。 h i m m e r b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 1 6 j 的研究发现，高管人员持股比例与 公司业绩之间没有关系。d e m s e t z 和v a l l a o n g a ( 2 0 0 1 ) f 1 7 1 的研究结果表明，由于 对公司所有权结构产生影响的多种因素和董事持股的内生性，董事持股比例和公 司业绩之间可能不存在关系。而j a m e sa n dg e r r y ( 2 0 0 6 ) 1 8 】对中小企业的公司治 理和绩效的研究结果表明中小企业的董事会、管理层等公司治理因素都对绩效有 着显著的影响。 我国学者姜喜臣( 2 0 0 7 ) 1 9 】选取了独立董事制度特征变量，与上市公司业绩 指标变量进行相关分析和回归分析。结果表明：独立董事制度特征变量组与公司 业绩变量组之间存在显著的相关性，但是随后的回归分析表明，尽管独立董事的 比例、薪酬、专业委员会的设置数量以及独立董事参加会议次数与公司业绩具有 微弱的正相关关系，但没有通过显著性检验，因此独立董事制度特征变量各个指 标与公司业绩不相关。 ( 3 ) 高管治理。 h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 1 2 0 j 以美国1 0 0 家公众持股的商业公司近1 5 年的数据 为样本，对公司的经营者报酬与公司绩效之间的关系进行的实证检验。结果显示： 经营者报酬和企业业绩显著相关，而这种显著相关性几乎是完全由于经营者所持 股票价值的变化引起的，特别是1 9 8 0 年以来经营者所持股票期权大幅度增加，经 营者的报酬大幅增大，公司业绩对经营者报酬的敏感度也大幅度增大。 但是，有一些学者的研究结果却发现其二者之间的关系是微弱的，j e n s e n 和 m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 1 2 l j 对现金报酬、内部持股方案和解雇威胁所产生的监督和激励作 用进行了实证分析，结论显示：大型公众持股公司的业绩和经营者的报酬之间只 存在微弱的相关性。 4 硕士学位论文 魏刚( 2 0 0 0 ) 【2 2 】的研究结果表明净资产收益率与高管持股比例并不存在显著 的正相关关系；回归分析结果显示上市公司绩效与高管持股比例之间不仅不存在 区间效应，而且高管持股比例越高，与上市公司经营业绩的相关性反而越差。 但是，于东智、谷立日( 2 0 0 1 ) 【2 3 】通过对1 9 9 9 年中国上市公司高管持股比例 与公司绩效之间的关系研究表明，高管持股比例总体上与公司绩效正相关，但相 关性并不显著。 4 公司治理因素与可持续增长研究现状 上述公司治理因素与公司绩效的的关系研究只是体现了公司治理中的某一方 面对公司绩效的影响，对于公司治理整体而言，其对可持续增长的影响是多方位 多维度的。我国学者对二者之间的关系进行了理论和实证研究，得出的结论如下： 田小平( 2 0 0 3 ) 【2 4 j 总结国内外大量企业的经验教训，提出了企业可持续增长 对企业的重要性，指出可持续增长是企业最终实现财富最大化的有力保障，并给 出了企业可持续增长的定义。同时提出了企业可持续增长条件的理论框架，科学 的公司治理结构是企业可持续增长的必备条件。 “郑百文 案件引出了学者对可持续增长的新的审视，其超快的增长最终导 致了企业的破产，张宏( 2 0 0 7 ) 1 2 5 】对这一事件的分析结果指出，治理结构的缺失 造成了企业的异常增长，偏离了可持续增长。 1 2 2 公司治理与股权融资成本文献综述 对股权融资成本的研究与财务管理领域广泛相关，与资本结构、投融资理论、 资产定价以及公司价值的研究密切相关。1 9 5 2 年芝加哥大学的马科维茨首次提出 了资产组合理论，该理论认为：在一定条件下，投资者的证券组合可以简化为两 个因素一风险与报酬的权衡，使人们对资本成本的认识产生了质的飞跃。 国外资本市场的发展较早，逐渐趋于成熟稳定，因此对股权融资成本的研究 比较透彻，发展出一套对股权融资成本计量的体系，对其影响因素也进行了深入 的分析。我国的资本市场尚处于起步阶段，对股权融资成本的研究起步也较晚， 学者的研究多数是建立在套用国外模型的基础上。但是基于我国的特别情况，研 受到了一定的局限，得出的结论推广性较低。 1 股权融资成本影响因素 纵观国内外学者对股权融资成本的研究，其计量模型的研究已经得到深入， 也取得了一些有说服性的成果，但是对于股权融资成本的影响因素的研究比较少。 特别是基于我国特殊的市场环境，仅仅是对股权融资成本进行计量还是不够的， 我们应当深入的探讨影响股权融资成本的因素。 传统的资本资产定价模型以贝塔系数作为股权融资成本的唯一解释变量，认 5 公司治理、股权融资成本与可持续增长 为股权融资成本由市场的风险来决定，s h r a r p e 和c o o p e r ( 1 9 7 2 ) 【2 6 】年用纽约股票 交易所的所有股票对资本资产定价模型进行了横截面数据的检验，得出贝塔系数 与股权融资成本存在精确地线性关系。上个世纪8 0 年代以来，学者开始对c a p m 模型的有效性进行检验，r o l l 和r o s s ( 1 9 8 3 ) 【2 7 】对公用事业公司的实证研究发现： 资本资产定价模型低估了股权融资成本，贝塔系数不能很好的解释股权融资成本。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 1 2 8 】选用公司规模和账面市值比对美国股市资本的平均报酬 率进行了检验，的出来的结果与r o l l 和r o s s 相似，c a p m 模型不能解释公司规模、 财务杠杆、账面市值比以及盈余价格比等因素对资本成本的影响。 针对我国的股票市场环境，我国学者资本资产定价模型的有效性进行了研究， 施东辉在( 1 9 9 6 ) 【2 9 j 指出在1 9 9 3 年至1 9 9 5 年期间，上海证券市场的定价模式与 c a p m 揭示的关系是相反的，无法分散的系统风险与预期收益率之间存在显著的 负相关，而且，非系统风险在股票定价中也起到了很重要的作用。张田余和陈东 华( 2 0 0 1 ) 3 0 j 对贝塔系数进行了单因素和多因素的模型中，对股票的收益率缺乏 解释力。朱宝宪、何志国( 2 0 0 2 ) 1 3 1j 得出的结论显示贝塔系数与股票收益率有较 强的正相关关系，但是解释力度不如账面市值比的解释力度。而曾颖、陆正飞 ( 2 0 0 6 ) t 3 2 j 对中国上市公司的研究认为贝塔系数对股权融资成本的影响作用显著。 b o t o s a n 和p l u m l e e ( 1 9 9 7 ) t 3 3 j 实证结果表明美国证券市场中企业规模对股权融 资成本有显著的影响，呈负相关。2 0 0 3 、2 0 0 4 年我国学者田映华、刘江帆f 3 4 】和汪 伟、蒋高峰1 3 5 】的实证结果显示：我国的上市公司规模与股权融资成本存在负相关。 究其原因是因为我国存在广大的“小盘股效应 ，因为股民热衷于炒小股，规模大 的股票价格往往被低估，因此导致公司规模与股权融资成本负相关。 g e b h a r d t ，l e e 和s w a m i n a t h a n ( 2 0 0 3 ) t 酌j 采用了经典的研究方法：通过线性回 归模型，全面考察贝塔系数( 股票市场波动性) 、收益波动性、财务杠杆、流动性 以及行业特征等因素对企业的股权融资成本进行了分析。结论显示：贝塔系数与 股权融资成的相关性不显著，行业特征、账面市值比以及长期增长率能较好的解 释股权融资成本差异。我国学者叶康涛和陆正飞( 2 0 0 4 ) 3 7 】借鉴了g e b h a r d t ，l e e 和s w a m i n a t h a n 的方法利用剩余收益折现模型对中国上市公司股权融资成本影响 因素进行了分析，得出的结论显示：贝塔系数是股权融资成本的主要决定因素， 负债率、账面市值比与企业规模也是影响股权融资成本的因素，但是经营风险、 信息不对称风险和代理问题对股权融资成本的影响很微弱。 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) l j 引、d i a m o n d ( 1 9 8 1 ) 1 3 9 和v e r r e c c h i a ( 1 9 9 1 ) 一u j 从财务信息披露和交易成本的角度解释了信息披露与股权融资成本呈负相关。 r i c h a r d s o n 和w e l k e r ( 2 0 0 1 ) 1 4 1 】利用加拿大股市的横截面数据证明了财务杠杆与 股权融资成本显著正相关，同时他们也得出企业的信息披露中财务信息的披露与 融资成本负相关，社会信息的披露与融资成本正相关。我国学者叶康涛和陆正飞 6 硕士学位论文 ( 2 0 0 4 ) 1 4 2 】对中国上市公司的横截面数据进行实证分析，结果显示负债率越低， 股权融资成本越低。 此外，国内外学者从其他方面对股权融资成本影响因素进行了研究，s i n g h 和 n e j a d m a l a y e r i ( 2 0 0 4 ) 【4 3 】指出国际化与融资成本呈负相关。s u d a r s a n a m ( 1 9 9 2 ) f 4 4 】提 出行业特征也会对融资成本产生影响。 2 公司治理与股权融资成本 对于公司治理对股权融资成本的影响也不乏国内外学者的研究，j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) t 4 5 】提出公司代理成本的高低将会影响到投资者愿意支付的股票价 格。他们认为理性投资者会人识到管理层和投资者之间利益之间存在的偏差，所 以他们在购买股票时的出价会体现对公司代理成本的反映。f a m e 和j e n s e n l 4 6 1 ( 1 9 8 3 ) 指出外部独立董事的设立有利有约束大股东对小股东权益的侵害，能够保护外部 投资者的行为，降低代理成本。 b a i 等学者( 2 0 0 2 ) 的研究发现公司第一大股东持股比例越高的公司往往其股价 会被低估。g a r m a i s e 和l i u ( 2 0 0 5 ) f 47 j 提出无效的公司治理与管理层机会主义行为结 合会提高公司的系统风险。h i m m e l b e r g ( 2 0 0 2 ) 1 4 8 】等检验了美国证券公司内部管理者 与外部投资者存在代理冲突下的资本成本，k e v i n ( 2 0 0 3 ) t 4 9 】采用相同的模型证实了 东南亚市场上市公司治理因素与权益资本成本的负相关。a s h b a u g h ，c o l l i n s 和 l a f o n d ( 2 0 0 5 ) f 5 0 l 全面考察了公司治理与股权融资成本之间的关系，得出结论显示： 盈余透明性、审计委员会独立性、独立董事的比例等公司治理特征能很好的解释 股权融资成本的差异。 近年来，我国学者针对公司治理对股权融资成本的影响也进行了相关研究， 但往往都只是将公司治理因素作为股权融资成本影响因素进行研究研究，或是对 相关行业进行了研究，2 0 0 5 年孔维成、薛宏【”】从股权结构、董事会特征及激励水 平三个方面考察了9 8 家通讯类上市公司，得出的结果显示公司治理因素与股权融 资成本之间的相关性很低，对于我国的通讯类上市公司来说，更高的公司治理水 平并没有显示出更低的股权融资成本。 1 2 3 融资方式选择及其成本与可持续增长文献综述 j e n s o n ( 1 9 8 6 ) 5 2 】的代理理论指出：短期负债的监督职能更优于长期负债，企 业的运营被借款者频繁审查，同时短期负债提出了流动性要求，可以减少管理者 的挥霍，更有益于企业的经营效率。 r a j a h ( 1 9 9 2 ) 1 5 3 】在对美国5 0 0 家公司相关财务数据进行研究之后，指出：长 期负债融资使企业对市场变化的反应变得迟钝，企业的可持续增长能力弱；同时， 短期负债市场竞争充分时，长期负债将会给企业带来更高的融资成本。但是c a p r i o ( 1 9 9 7 ) 的研究表明长期债务资金比短期借款更能够支持公司的增长。 7 公司治理、股权融资成本与可持续增长 d e m i r g u ck u n t 和m a k s i m o v i c ( 1 9 9 8 ) 田】利用融资计划模型，证明了企业利润 率与对外源融资的依赖呈显著的负相关，同时证明以债权融资为主的外源融资更 能够提高企业的成长率。 d u t t a 和k a p u r ( 2 0 0 5 ) 通过研究企业负债融资行为之后发现：负债融资与销 售增长呈正相关；在企业为新项目进行筹资时，股票被市场高估的程度大于负债 被高估的程度，因此，进行负债融资的企业会比进行股权融资的企业更具有竞争 力，负债融资有利于克服过度投资。 我国学者孙续元( 2 0 0 0 ) 的研究结果表明：研究和制定有效的企业中长期财 务管理制度和方法是实现企业可持续增长的重要任务之一。 黄永红( 2 0 0 2 ) 1 5 5 j 对1 9 9 4 年2 8 7 家中国上市公司a 股进行研究，对各行业的 可持续增长率进行了统计分析，得出的结果显示：中国上市公司的可持续增长率 不满足成长因子的随机游走模型。刘斌、刘星(