（会计学专业论文）国有上市公司经营者股票期权激励效应的实证研究.pdf

江苏人学硕十学位论文 摘要 随着我国企业市场化进程的发展，国有企业经营者薪酬激励机制也有了长 足的进步。股票期权作为一种薪酬激励制度在国有企业，特别是在国有上市公司 中开始尝试。同时，理论界也不断通过国内外成功经验来肯定股票期权的激励作 用，认为股票期权是未来企业经营者激励体系中最有潜力的激励方式。 本文以国有上市公司经营者为研究对象，以股票期权为研究立足点，通过 对经营者股票期权激励的理论分析和实证分析，研究了经营者股票期权的激励效 应。理论部分全面分析了影响经营者股票期权激励效应的环境因素，以及股票期 权激励的正负效应；实证部分根据股票期权的激励原理，利用因子分析法选择出 衡量经营者业绩的若干指标，利用测算法和逐步回归法计算出经营者报酬业绩敏 感度的数值，最后计算出企业经营业绩与股价的相关系数，从而综合研究了股票 期权激励效应。通过研究得出结论：在我国国有上市公司中实施经营者股票期权 激励具有一定程度的有效性。基于此，可以通过建立有效的公司治理结构，规范 股票市场、强化市场有效性，修订相关法律规定等途径来提高股票期权的激励效 应。 本文对经营者报酬业绩敏感度的研究突破了现有的研究思路，采用了逆向 思维方式，研究了经营者报酬的变化对企业经营业绩的变化的影响程度。作者以 经济学中“弹性”为依据命名了测算法，测算法指出了经营者报酬变化的最优适 度区间，这对企业提高经营业绩有一定的指导意义。在逐步回归法下成功构建了 经营者报酬与企业经营业绩的方程组，利用统计软件研究了经营者报酬业绩敏感 度。最后将测算法和逐步回归法进行对比研究。 关键词：薪酬激励，经营者股票期权，因子分析法，测算法，逐步回归法， 政策建议 江苏人学硕上学位论文 a b s t r a c t w i lt h ed e v e l o p m e n to fs t a t e - o w ne n t e r p r i s er e f o r mi nc h i n a , i th a sm a d eb i g p r o g r e s so nc o m p e n s a t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s mf o r t h es t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s a sac o m p e n s a t i o ni n c e n t i v es y s t e m ，t h es t o c ko p t i o nh a sb e e na p p l i e di nt h e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l yi nt h el i s t e dc o m p a n i e s a tt h es a m et i m e ，t h e r e s e a r c h e r sa f f i r mt h ei n c e n t i v ee f f e c to fs t o c ko p t i o nb yi n t r o d u c i n gs u c c e s s f u l e x a m p l e s t h es t o c ko p t i o ni sr e g a r d e da st h em o s tp o t e n t i a li n c e n t i v ew a yi n i n c e n t i v es y s t e mi nf u t u r e n e p a p e rt a k e st h ee x e c u t i v e so ft h es t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa st h eo b j e c to f t h es t u d y , a n dt a k e st h es t o c ko p t i o na st h es t u d ys t a n d p o i n t i nt h et h e o r yp a r t ，i t a n a l y s e se n v i r o n m e n t a lf a c t o r sw h i c hm a ya f f e c tt h ee f f e c to ft h ee x e c u t i v es t o c k o p t i o n , a n da n a l y s e st h ep o s i t i v ee f f e c ta n dt h en e g a t i v ee f f e c to ft h ee x e c u t i v es t o c k o p t i o mi nt h ep o s i t i v es t u d yp a r t , i tr e s e a r c h e st h ei n c e n t i v ee f f e c to ft h ee x e c u t i v e s t o c ko p t i o n ，u s i n gf a c t o ra n a l y t i cm e t h o d 、r e c k o n i n gm e t h o da n ds t e p w i s er e g r e s s i o n a n a l y s i s ，a c c o r d i n gt ot h e i n c e n t i v em e c h a n i s mo ft h es t o c ko p t i o n f i n a l l y , i t r e s e a r c h e st h er e l e v a n c eb e t w e e np e r f q r m a n e ea n ds t o c kp r i c e i ti sc o n c l u d e dt h a t w e a kv a l i d i t yo ft h es t o c km a r k e ti nc h i n ab e c o m e ss t r e n g t h e ni n c r e a s i n g l y , w h i c h o f f e r sg o o dm a r k e te n v i r o n m e n tf o rt h es t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e st o a p p l y e x e c u t i v es t o c k o p t i o n i ns u m m a r y , i ti sc o n c l u d e dt h a ti th a sc e r t a i nd e g r e ee f f e c tf o rt h es t a t e - o w n e d l i s t e dc o m p a n i e st oa p p l ye x e c u t i v es t o c ko p t i o n si nc h i n a b e c a u s eo fm a n y r e s t r i c t e df a c t o r s ，t h ep a p e rg i v e ss o n l es u g g e s t i o n sf o r t h es t a t e - o w n e dl i s t e d c o m p a n i e sw h i c hw i l la p p l ye x e c u t i v es t o c ko p t i o nt h a tm a k ec o n t r i b u t i o n st od e e p e n t h er e f o r mo f t h es t a t e - o w n e dc o m p a n i e s t h ep a p e rm a k e sb r e a k t h r o u g ho ne x e c u t i v ep a y m e n t - t o p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t y t h ea u t h o rn a m e san c wm e t h o dt om e a s u r ee x e c u t i v ep a y m e n t t o p e r f o r m a n c e s e n s i t i v i t y8 sr e c k o n i n gm e t h o d w h i c hi sb a s e do ne l a s f i c i t yi nt h ee c o n o m i c s a tt h e s a m et i m e , t h ep a p e rr e s e a r c h e st h ee x e c u t i v ep a y m e n t - t o p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t yb y a n o t h e rm e t h o d ，w h i c hi sc a l l e ds t e p w i s er e g r e s s i o n i ti sc o n c l u d e dt h a tt h eb e s t i l 江棼人学坝l ：学位论义 p r o p e rr a n g e w i l lc o n t r i b u t et op r o m o t et h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c eb yt h er e c k o n i n g m e t h o d i tb u i l d sas e r i e so ff u n c t i o n sb e t w e e ne x e c u t i v e sp a y m e n ta n dp e r f o r m a n c e ， u s i n gs p s st oa n a l y z et h ee x e c u t i v ep a y m e n t t o - p e r f o r m a n c e f i n a l l y , i tc o m p a r e st h e r e c k o n i n gm e t h o dw i t hs t e p w i s er e g r e s s i o n k e yw o r d s ：c o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e ，e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，f a c t o ra n a l y s i s ， r e c k o n i n gm e t h o d ，s t e p w i s er e g r e s s i o n ，s u g g e s t i o n j 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位沦文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密回。 学位论文作者签名：轰髦毽 弘南年f 月l ah 舯教师虢跏乞包 2 。七年d 月f 罾日 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：莨建毽 日期：工一b 年i 月c 曹日 江苏大学顾i ：学位论文 1 1 研究背景 1 引言 我国企业的市场化改革使传统的国有企业发生了巨大变化。从企业内部治理 角度看，国有企业经营者的薪酬激励机制在整个改革过程中也发展到了一个新阶 段。尽管国有企业经营者的激励机制受到各方面的重视，多种激励方式的探索也 正在进行，但经营者的激励问题远没有得到解决。激励水平仍然不高，国有企业 经营者对薪酬水平的满意度低。尽管激励手段呈现多元化，但传统的工资和奖金 仍然占主体，年薪制是以激励当期业绩为重点，本质上是一种短期激励，这种短 期激励所引发的经营者片面追求短期业绩的行为，很容易影响到企业的长期发 展，从而损害了出资人的利益。 股票期权是解决年薪制缺陷的很好方案。股票期权作为经营者薪酬结构中的 一部分，着重于对经营者进行长期激励，本质上是年薪制的一种补充报酬形式。 从理论上讲，股票期权激励做到了“激励与约束”。激励机制的作用在于从根本 上解决经营者和企业之间的利益关系，激发其积极性与创造性，从而为企业的快 速发展提供智力和技术支持；而约束机制的作用在于保证企业规范化经营，降低 企业的显性和隐性成本。有效的约束机制不会给予经营者任何以公谋私、徇私枉 法的机会。在实践中，随着对公司治理理论认识的加深，股票期权制度逐渐在我 国许多地方开始实施，政府也逐步推出了一些有关建立股票期权的政策。但是， 由于我国国有上市公司普遍存在着“公司治理结构不完善、股权结构多元化且结 构不合理以及股票期权制度本身的缺陷”等内部因素障碍和“资本市场不完善、 法律规定不配套、企业监督机制不健全”等外部因素障碍，从而限制了股票期权 在我国顺利、有效地实施。 因此，从总体上看，我国经营者薪酬激励仍然缺乏系统性和长期性，“长期 激励空缺”这一历史难题仍然客观存在，激励和约束的弱化己成为制约企业持续 发展的“瓶颈”。 江苏大学硕j 二学位论文 1 2 研究综述 1 2 i 理论研究综述 i 契约理论 该理论认为企业是一系列不完全契约的有机组合，是人们交易产权的一种方 式。企业并非一个独立存在的个体，而是若干契约的组合，企业本身不会有诸如 追求企业价值最大化的理性目标，但企业是由带有各种目标的个人组成，他们为 了自身利益与企业签订一系列契约，从而达到自身利益最大化。 科斯认为不完全契约存在的原因，一是由于有限理性和环境的不确定性。人 们在从事经济活动中总是追求理性，但由于受到客观因素的影响，实际上只能有 限地做到这一点，人的理性总是有限的。因此，人们不能在事前把合约相关的全 部信息写入合约的条款中；再加上将来可能出现的随机事件，更无法在合约中为 随机事件制定相应的对策。因此，人的有限理性是导致合约不完全性的重要原因。 二是认为交易成本的存在导致了合约的不完全性。过高的交易成本使合约中的条 款受到约束。 w i l l i a m s o n 1 】把科斯的不完全合约理论作了进一步细化。他认为人们是以不 同的合约形式来完成经济活动。人们在交易过程中设计合约的事前成本是昂贵 的，因此也就无法在合约中列出可能出现的事件。由于当事人预期到将来一定会 出现某些事前没有估计到的随机事件，所以他们又会在初始的合约中增加相应的 范围内，合约总是不完全的。 g r o s s m a na n dh a r t 2 】提出了剩余索取权和剩余控制权的概念，并将合约对决 策没有规定的时间和地方实施剩余控制的权利和在合约履行之后取得剩余收益 的权利定义为所有权。他们认为，当合约不可能列示所有权利时，由其中的一方 购买所有的剩余权利也许是有效的。但是，一种有效率的剩余权利的配置必须是 购买者所获得的收益能够充分弥补出售者的损失，这就使得投资行为最重要的一 方似乎更应该对剩余权利的所有权。 张春霖【2 1 】认为在界定理性人的经济行为是在自我效用最大化原则的6 u 提下， 个人效用函数的差异性产生了激励问题。所谓激励契约是指委托人采用一种激励 机制诱使代理人按照委托人的意愿行事的一种条款。在同一个竞争环境中，雇主 2 江苏丈学硕士学位论文 必须设法引导工人尽最大努力为其工作，这样会降低公司的成本。制定一个激励 契约意味着较高的工资支付给了具有较高效率的工作，并由此吸引了能力较强的 人。 总之，契约理论把企业看作是委托人和代理人之间不完全的合约。需要制衡 机制对抗潜在的权力滥用，并用激励机制使经营者为股东出谋划策，公司治理的 功能就是安排好委托代理合约和配置剩余控制权。契约理论是现代企业研究中具 有相当重的分量，该理论为本研究提供了重要的理论基础，但其中也存在着不足， 例如c n o s s m a na n dh a r t 混淆了企业的所有权与财产的所有权。 2 委托代理理论 该理论是契约理论最重要的发展。现代公司制度的产生导致了经营权与所有 权的分离，形成了所有者、经营者、企业内部科层结构之间的委托代理关系【4 2 j 。 委托代理关系是指委托人委托代理人根据委托人利益从事某些活动，并相应授予 代理入某些决策权的契约关系。 h o l m s t r o m p 研究发现，委托人想让代理人按照委托人的利益行动，但委托 人不能直接观测到代理人选择的具体行动，所能观测到的是其他变量，这些变量 是由代理人行为和其他因素共同决定的。由于以上假设存在，代理人因追求自身 利益可能出现与委托人利益相冲突的道德风险和逆向选择。因此，委托人关心的 是如何根据所能观测到的变量来奖惩代理人，以激励其采取有利于委托人的行 动。 张维迎【2 0 1 构建了一个模型，试图解释企业内部最优委托权安排的决定因素。 他证明了企业成员在团队生产上的相对重要性和监督的相对有效性是决定最优 委托权安排的重要因素。区别于国外文献，张维迎侧重研究了企业委托权的内生 性，解释了为什么资本家是委托人而劳动者是代理人，弥补了委托代理理论的不 完全性。他从激励的角度证明了剩余索取权应分配给经营成员，证明了充当企业 家的优先权要让给资本所有者。并建立了企业家的一般均衡模型。 张春霖1 2 1 1 探讨了存在道德风险的委托代理关系，并运用代理理论分析了初始 委托人的界定和代理人对风险的态度。阎伟2 2 1 分析表明宏观政策环境改革的滞后 所造成经济体制不配套，使国有企业背着沉重的政策性负担，是导致国有企业经 营者道德风险问题恶化的根源，因此解决国有企业所有者和经营者间的激励不相 容，从而从根本上解决了问题。 江苏大学硕士学位论文 委托代理理论提出了一个标准模型。假设a 是经营者所选择的行动集合， a a 表示经营者的一个特定行动，通常表示为经营者的努力程度。令曰表示不 受代理人和委托人控制的外生随机变量即自然状态，其分布函数和密度函数分别 为g ( 臼) 和g ( o ) ，经营者的行动和自然状态共同决定了可观测到的产出x = x ( a ，口) 和委托人的货币报酬石= 7 c ( a ，0 ) ( 假定万是a 的严格递增的凹函数) 。经营者采取 行动a 而产生的行动成本记为c ( a ) ，委托人的问题是设计一份激励合约s ( x ) ，根 据观测到z 的对经营者进行奖惩。假设委托人和代理人的期望效用函数分别为： v ( t r - s ( x ) ) 和“( s ( x ) 一c ( 口) ) ，委托代理理论提供的经营者激励设计模型如下【1 9 4 3 1 ： m a xfv ( - s ( x ) ) g ( o ) d o( 1 1 ) 皿h ( j 涫( 回d 6 - c ( a ) 2 “ ( i 2 ) j cr 甜( s ( x ( 口，p ) ) ) g ( 目) 一c ( 口) r “( s ，o ) g ( o ) d o c ( d ) ( 1 3 ) ( v a a ) 上述模型中，式( 1 2 ) 为第一个约束条件腰，称为个人理性约束条件，表示 的是代理人从接受合约中得到的期望效用函数不能小于不接受合约时能得到的 最大期望效用u 。式( 1 3 ) 为第二个约束条件圮，称为激励相容约束条件，表示的 是给定委托人不能观测到代理人的行动a 和自然状态0 ，在任何的激励合约下， 代理人总是选择使自己的期望效用最大化的行动a ，因此，任何委托人希望的a 都只能通过代理人的效用最大化行为实现。换言之，如果4 是委托人希望的行动， v a a 是代理人选择a 中得到的期望效用大于从选择d 彳) 中得到的期 望效用时，代理人会选择口。在这个契约中，如果委托人知道代理人的行为，并 且委托人能够根据他们所获得的信息推知代理人会采取什么行为，那么即使这些 行为是不能观测到的，那么委托人仍然可以找到最优解。 3 人力资本理论 较为完善的人力资本理论是由a r r o w 、r o m e r 、l u c a s 和s c o t t 等经济学家完 成的。a r r o w 的“干中学”理论认为从事生产的人获得知识的过程是内生的，而 r o m e r 的知识溢出理论将“干中学”理论推进了一步，将知识作为一个独立的因 素纳入增长模式，认为知识积累是促进现代经济增长的重要因素。与r o m e r 的 研究有所不同，l u c a s 用人力资本的溢出效应解释技术进步，说明经济增长是人 4 江苏大学硕l ：学位论文 力资本不断积累的结果。s c o t t 从另一个角度论述了人力资本投资对经济增长的 重要性。他认为，技术进步是经济增长的主要因素，强调了技术进步来源于人力 资本的积累，而人力资本积累是用于增加知识技能的投资的结果。相比可知， r o m e r 的贡献是直接把技术内生化，而l u e a s 的贡献则是把外生的技术进步因素 转变为人力资本来研究，即把人力资本内生化，s c o t t 则从投资的角度论述了知 识和技术进步对经济增长的作用。他们的共同点在于：他们都充分强调人力资本 投资，并将之作为经济增长的关键因素。其意义在于给人们一种全新的观念，认 识到人力资本在经济发展中所起到的只益重要的作用，人力资本与物质资本一样 是非常重要的生产要素，因此，人力资本应与物质资本一起分享剩余。 刘茂松【2 3 】认为职业企业家是通过产权市场的竞争过程将自己的人力资本与 企业的物质资本结合在一起，从而在经营中占有企业的整体资产，独立、创造性 地组织和指挥企业，并承担经营风险的专门经营者群体。周其仁【2 4 】认为市场里的 企业可以看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约。企业契约的特别之处在 于事先不能完全规定各要素及其所有者的权利和义务的条款，因为企业契约包括 了人资本的参与。他认为，人力资本与物质资本一样也是财产的一种特殊形式， 也存在产权问题，只是人力资本的所有权只能属于个人，非激励难以调动。激励 契约是企业制度的关键，不但要考虑各要素的市场定价机制，而且要考虑各人力 资本要素在公司中的相互作用，以及公司组织与不确定的市场需求的关联。激励 得当，公司契约才能节约产品市场的交易费用，并使这种节约多于公司本身的组 织成本，即达到公司的组织盈利。这就从理论上提供了经营者凭借其人力资本的 所有权取得剩余索取权，参与公司利润分配的依据。 对人力资本理论的研究大大拓展了经济学的研究空自j ，丰富了现代企业理 论，也为本研究提供了重要的理论基础。但也有不足之处，它认为企业家的能力 是由天赋决定的，将资本作为传递企业家能力的惟一信号是有缺陷的；人力资本 理论侧重于一般性研究，特别是侧重于人力资本的投资收益模型研究，忽视 了人力资本的定价和配置，也需要进一步发展与完善【博】。 江苏大学硕l j 学位论文 1 2 2 经营者股票期权激励效应的实证研究综述 对经营者股票期权的实证研究属于经营者报酬实证研究的一部分，而整体经 营者激励与报酬领域的实证研究是随着代理理论和人力资本理论的发展而逐步 得到发展的。在这些文献中大多是在对经营者报酬进行实证研究时，将经营者股 票期权纳入其中，而直接以研究经营者股票期权的激励效应为主的文献较少。对 经营者实施股票期权的激励效应的研究从本质上说这是一个经验命题，这意味着 相关研究与分析必须基于具体的上市公司的治理环境。 1 经营者报酬与经营业绩的敏感度 现有文献发现经营者报酬和公司业绩存在相关性后，随后的研究试图估计这 种联系的程度和重要性，即报酬业绩敏感度。j a n s e na n dm u r p h y 4 】认为，经营者 的报酬应该取决于股东财富最大化，令人困惑的是经营者的报酬变化与股东财富 变化的相关性整体上非常弱，他们得出的结论是：股东财富每1 0 0 0 美元的变化 只引起3 2 5 美元的经营者个人财富变化。 h a l la n dl i 曲m 锄【5 】使用全部长期报酬组合，即新授予的加上已授予的期权和 股票的市场价值变化来度量总报酬。研究结果表明，经营者财富与股东财富已是 紧密地联系在一起，比j a n s f f f la n dm u r p h y 研究结果要显著，并非关系很弱，报 酬业绩敏感度为$ 5 2 9 $ 1 0 0 0 。这正反映了2 0 世纪9 0 年代后期经营者股票期权在 经营者总报酬中所占比重的快速增长，这与美国上市公司在此期间经营者股票期 权实践的迅速发展是相吻合的。 a g g a r w a la n ds a m w i “6 】对j a n s e l la n dm u r p h y 的模型进行改进，加入了公司 风险度量，他们的实证研究发现经营者报酬对业绩的相关性程度随着公司股票回 报的方差增加而递减，方差最小公司的经营者报酬业绩敏感度为$ 2 7 6 $ 1 0 0 0 ，而 方差最大的公司的报酬业绩敏感度仅为$ 1 4 5 $ 1 0 0 0 。 m u r p h y 刀利用1 9 7 0 - - - - 1 9 9 6 年的数据研究发现，经营者的报酬在1 9 9 2 - - 1 9 9 6 年间有了很大增长，增长主要来源于股票期权的获取，在2 0 世纪9 0 年代早期， 股票期权报酬就开始取代基本工资而成为经营者报酬中最大的一部分。这与h a l l a n dl i e b m a n 的研究结果相似。 b r y a ne t a l 【8 1 利用1 9 9 2 - 1 9 9 7 年1 7 0 0 多家上市公司的收入最高的5 名经 6 江苏大学顾 ：学位论文 营者的基于股票的报酬数据研究发现，样本公司给予经营者股票期权激励的公司 比重从1 9 9 2 年的5 4 上升到了1 9 9 7 年的接近7 2 ，股票期权报酬占经营者总 报酬的比重超过3 0 。经营者股票期权的激励强度从1 9 9 2 年的1 2 5 美元上升到 了1 9 9 7 年的2 1 8 美元。与前面的研究结果相比较，也反映出经营者股票期权的 报酬业绩敏感度在2 0 世纪9 0 年代有了显著加强。 l i a n ga n dw e i s b e n n c l l 9 】利用s & p 1 5 0 0 公司1 9 9 6 - - 1 9 9 9 年的期权赠与数据研 究发现，经营者来自股票期权赠与的报酬占总报酬的比重从1 9 9 6 年的4 3 增长 到1 9 9 9 年的6 2 ；通过对期权赠与价值与上年末的股票价格的回归，发现对经 营者的期权赠与都有显著的j 下的报酬业绩敏感度。 整体来看，这些研究都是对公司业绩变化与经营者报酬变化的统计关系的研 究，报酬业绩关系的实证研究结论存在很大的偏差，可能因为不同的数据收集方 式、不同的统计技巧、不同的研究样本和时间跨度，也可能是因为对经营者业绩 衡量指标选择上存在差异。 而国内尚没有这方面的系统研究成果，有的也只是定性研究。袁国良1 2 5 】以 1 0 0 家上市公司为样本进行研究，认为我国目前上市公司的经营者业绩与经营者 报酬并不相关，即使是非国家控股的上市公司，高级管理人员持股多少与企业经 营绩效的相关性很低。李增泉、魏刚1 2 6 1 通过对上市公司高管人员持股比例与公司 业绩的相关性分析也得出了类似结论，两者不仅不具有相关性，甚至还存在着倒 挂现象，说明股票期权激励的效率很低。周建波、孙菊生1 2 刀研究发现，实行股票 期权激励的公司，在实施前业绩普遍较好，存在选择性偏见；强制经营者持股， 用年薪购买股票的激励效果更好。该研究还表明，对于那些内部治理机制较弱的 公司，经营者存在利用股票期权激励机制为己牟利的行为；成立相对独立的薪酬 与考核委员会等类似机构作为股票期权激励的实施主体是重要的。肖继辉，彭文 平【2 8 】用每一个百分点的股票回报率或净资产收益率的变化所导致的经营者现金 报酬的变化额来表示报酬业绩敏感度，研究发现我国上市公司总经理现金报酬变 化与股票回报变化存在负相关，这与标准代理模型的预计的符号相反，总经理现 金报酬的变化与净资产收益率的变化在1 0 水平上有j 下的关系；同时也得出结 论，当股票回报上扬时，总经理报酬业绩敏感度增加，公司净资产收益率下滑时， 总经理报酬业绩敏感度降低，而总经理同时在董事会中任职时，会迸一步使总经 理报酬业绩敏感度减少。 7 江苏人学顾 ：学位论义 2 经营业绩与股票价格相关关系 西方的有效市场假说认为，金融产品的市场价格已经包含了所有的信息，因 此，在任何时候，都可将价格视为真实的投资价值。即证券市场价格在多大程度 上反映了它的真实价值是证券市场是否有效的重要标志。对于股票市场而言，就 是股票的市场价格是否能够真实反映上市公司的权益价值。在西方成熟的股票市 场中，上市公司的业绩与其股票价格高度正相关。然而，由于我国股票市场上部 规范、不成熟，投资理念的偏差，我国股票市场中一种普遍的观点认为：我囡上 市公司业绩信号扭曲，价格发现失真，股价与公司业绩相关性不高。针对这一现 象，国内学者进行了一定的研究，如郭鹏飞【2 9 】进行实证研究后发现：不同行业上 市公司的股价收益和风险均没有差异，但不同行业的上市公司经营业绩具有显著 差异，可惜没有在股价收益上反映出来，即股票价格与公司业绩基本无关。而郭 旭芬【驯对我国上市公司业绩增长与股价涨幅的相互关系进行了回归分析，研究表 明我国上市公司股票价格与经营业绩之问具有相关性，多数行业表现为负相关， 其他的行业表现为微弱的正相关。李礼、洪源1 3 】用2 0 0 1 2 0 0 3 年数据得出结论： 我国大部分上市公司业绩与股价之间存在着显著的负相关关系，并从投资者行为 的角度分析产生这一结果的原因。 1 3 研究思路 首先，对现有的股票期权激励的研究成果进行评述，主要包括三大理论基础： 契约理论、委托代理理论和人力资本理论，以及股票期权激励效果的实证研究， 从而对本文将要研究的范围进行了一个界定。 其次，在明确了经营者股票期权的涵义基础上，从理论上分析了经营者股票 期权的激励效应，总的来说，经营者股票期权激励在理论上具有一定程度的有效 性。 再次，对经营者股票期权的激励效应进行实证研究，从实证角度自j 接说明了， 现阶段对国有上市公司经营者实施股票期权激励具有一定程度的有效性。 最后，结合实证分析结论提出了提高国有上市公司实施经营者股票期权的激 励效应的政策建议。 8 江苏人学硕上学位论文 1 4 研究框架 本研究的主要内容包括以下几个方面： 1 引言。提出了企业面临的核心问题是对经营者的薪酬激励问题；重点阐述 了国内外有关股票期权激励的理论研究成果和实证研究成果；最后，明确了本研 究的研究思路、研究框架，归纳了本研究的创新点。 2 经营者股票期权激励效应的理论分析。首先，系统地分析了经营者股票期 权的涵义，包括明确地界定了经营者的范围，剖析了经营者股票期权的内涵和特 征：然后，从产权角度、市场环境角度和法律体系角度全面地分析了经营者股票 期权发挥激励效应所具有的环境因素；最后，从正负效应角度分析了经营者股票 期权的激励效应。 3 国有上市公司实施经营者股票期权的激励效应实证分析。研究探讨了经营 者业绩衡量指标该如何选择的问题，利用因子分析法综合评价了企业经营者的经 营业绩，为后面的实证研究奠定了基础；深入研究了经营者努力程度与企业经营 业绩的敏感度问题，利用测算法和逐步回归法从两个角度计算分析了敏感度；紧 接着研究了企业经营业绩与股票价格的相关性问题，得出重要的结论：并非所有 行业的国有上市公司都适合实施经营者股票期权，我国股票市场的弱式有效性逐 渐增强，这在一定程度上保障了股票期权的激励效应。从而定量、定性地研究了 国有上市公司实施经营者股票期权的激励效应。最后对实证研究进行了简单的总 结。 4 提高股票期权激励效应的政策建议。从健全公司治理结构、规范证券市场、 修订相关法律法规三方面，提出了提高股票期权激励效应的政策建议。 5 结论与展望。总结了全文，指出了本研究的不足之处，展望了今后本研究 的研究方向。 9 江苏人学硕l 二学位论文 1 5 创新之处 1 实证部分对经营者报酬业绩敏感度的研究突破了现有的研究思路，即绝大 多数的学者遵循的是企业业绩变动影响经营者报酬的思路；而本研究采用了逆向 思维方式研究了经营者报酬的变化对企业经营业绩的变化的影响程度。 2 实证部分对经营者努力程度与企业经营业绩的研究中，采用了测算法和逐 步回归法。测算法是本文作者自己命名的研究方法，以经济学中“弹性”为基础， 构造了经营者报酬业绩敏感度的公式，从最初的定义角度出发研究了经营者报酬 业绩敏感度，借助数学软件o r i g i n 拟合出各行业的经营者报酬与企业经营业绩之 间的图形，再分区间研究敏感度。逐步回归法利用一个中| 日j 变量成功构建了经营 者报酬与企业经营业绩的方程组，利用统计软件进行研究经营者报酬业绩敏感 度。最后将测算法与逐步回归法进行对比研究。 3 测算法指出了经营者报酬变化的最优适度区间，对企业提高经营业绩有 指导意义，因为企业可以观察到经营者报酬变化在这个最优适度区i h j 内，股票期 权的激励效应最佳，经营者会更加努力经营企业，从而使得企业价值最大化。 0 江苏大学硕l ：学位论文 2 经营者股票期权激励效应的理论分析 2 1 经营者股票期权概述 2 1 1 经营者范围的界定 在相关的经验文献中，经营者主要指公司的首席执行官c e o ，也有包括c e o 之外的收入最高的公司另外四名高层经理人。谢德仁【1 4 1 认为，企业的本质在于其 为市场中的一组要素使用权交易合约的履行过程，在这一履行过程中，经营者行 使着通过提供自身人力资本使用权而换取到对参与企业合约的其他人力与非人 力资本转化而来的人力资产与非人力资产的剩余控制权。 由此可以清晰地看出，经营者的性质在于将自己的经营才能这一人力资本加 入企业合约，按照企业控制权安排合约的约定，拥有对企业非人力资本和其他人 力资本要素使用权转化而来的非人力资产和其他人力资产的控制权的人力资本 者，他们在正常情况下是由股东来选聘和激励的，同时受到股东和债权人等其他 合约参与者的监督。如果股东选聘出的经营者实质上拥有企业剩余控制权或所有 控制权的话，那么，他们就是经营者，成为股东的代理人。据此可知，如果董事、 监事符合这一标准便顺理成章地也成为企业的经营者，他们构成了企业的管理 层。 因此，本文中经营者包含了董事长、总经理、董事和监事。 2 1 2 经营者股票期权的内涵 广义的股票期权是金融市场上的一种衍生交易工具，是指当前获得在未来某 一时间，按某一约定价格买进或卖出一定数量的股票的权利。经营者股票期权 ( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，简称e s o ) 是特指企业资产所有者给予经营者的一种 权利，经营者可凭借这种权利在企业资产所有者约定的期限内的某一时间，以预 先确定的固定价格购买一定数量的本企业股票，并在他们认为合适的价位出售。 在行权以前，股票期权持有者将获得市场价和行权价价差带来的客观收益；在行 权时，如果股票价格已下跌，股票期权将失去价值，持有者将放弃行权。 根据现代企业理论，) c l 险与收益的对称关系在企业中表现为剩余索取权与剩 江券人学硕l 二学位论文 余控制权的分配【1 5 】。如果经营者的行为及其努力程度无法完全预测，那么，赋予 经营者对剩余成果的索取权就是使其成为为“企业价值最大化”目标而努力的最 佳方式，或者至少通过参与分享企业剩余的形式来提高其对所有者利益的关心， 这就是股票期权激励的内涵。 股票期权激励是解决企业委托代理矛盾、使得风险和报酬相对称的一种长期 激励计划。其本质就是承认经营者的人力资本价值，承认其是一种资本，既捐 有 对企业剩余收益的索取权，又承担相应的风险。同时，股票期权是分配制度的 种创新，经营者只有在增加股东财富的前提下才可同时获得收益，从而与股东形 成了利益共同体。这种“资本剩余索取权”驱动经营者不断努力提高公司业绩， 最终达到股东和经营者双赢的局面。 2 i 3 经营者股票期权的特征 1 长期性的激励机制。经营者股票期权以公司股票长期升值所产生的差价作 为对经营者人力资本的补偿，是对经营者未来业绩的奖励，实现了经营者与股东 之间的“报酬激励”与“所有权激励”相融合，是一种长期的激励机制。由于股 票价格是公司内在价值的外在反映，而公司内在价值是公司未来收益的贴现，反 映企业长期发展前景，所以，经营者的收益与企业未来发展建立起种正向关系。 2 市场化的评价机制。在经营者股票期权制度下，企业赋予经营者的是从未 来股价上涨中分享资本利得的权利。经营者所获得的股票期权收入是在市场中实 现的，这种来自市场的评价结果，能够比较客观地反映出经营者的业绩水平。当 然，对经营者来说股票期权是一种权利而非义务，他们可以根据到期后股票的市 价决定是否行使认股权。 3 良性发展的链式循环机制。在理性情况下，经营者股票期权的激励原理应 符合螺旋上升式的良性链式循环机制：经营者受到利益驱动努力工作一推动公司 业绩持续提升一带动股价不断上升一股票期权提供更大激励，而且股价上涨幅度 越高，经营者收益就越大，收益的无限性必然产生激励的无限性，从而极大地增 强了期权激励的强度和可持续性。 1 2 江苏人学硕l ：学位论文 2 2 经营者股票期权激励效应的环境因素分析 股票期权作为一种制度安排，其激励效果不仅仅取决于股票期权制度本身的 完善程度，还取决于该制度与社会各因素的相互关联和作用。可见，一项好的制 度安排不但要求其本身的完善，而且还要与之相适应的制度环境与其协调。 2 2 1 产权关系明晰化、主体多元化是实施e s o 激励的基础 产权关系明晰、产权主体多元化的财产组织制度是企业具有充沛的活力、充 分的责任的前提和基础。现代公司制度发展的现状是所有者与经营者共同治理， 人力资本与物质资本共同参与企业剩余分配。因为经营者的行为具有内在的可控 性和外在的难监控性，所有者很难控制其行为，与其耗资费力监控经营者，还不 如让经营者参与分享企业的剩余，这样就节约了监督代理成本，从而提高企业效 益。 在产权明晰的条件下，经营者的收入一般由资产所有者依据本公司的特性以 及对经营者监督的难易程度设计一个使得经营者激励与所有者激励帽容的合约。 经营者从自身效用最大化的角度出发来决定自己的行为，从而影响公司的利润及 股价，进而决定经营者和资产所有者及公司相关利益人的收益水平。因此，股票 期权激励合约的设计和实施都需要资产所有者成为真正的资产委托人，考虑到资 产的保值增值以及从资产的短期收益和长期收益相协调，设计出一个有利于资产 价值最优化的激励合约【3 2 1 。在一个“所有者缺位”的产权体系下，很难保证委托 人会设计一个激励相容合约来激励经营者的行为，使其行为符合资产保值和增值 的目标。更有可能的是委托人和经营者合谋来谋取各自的利益最大化，从而使股 票期权激励机制成为一个资产流失的工具。 在产权主体多元化的要求下，包括国有股股东在内的各投资主体应拥有对企 业的剩余索取权和监控权，从而有利于克服国有股股东不到位的弊端，实现资产 所有者职能到位。资产所有者追求最高经济效益这一动机对企业形成了激励，避 免了谨慎的经营风险对企业造成的约束。此时，在产权主体多元化的前提下，有 利于企业推行民主管理、民主决策，从而建立健全现代企业的法人治理结构，并 由股东通过公司董事会以科学、民主的方式从市场上遴选经营者，从而决定实施 经营者股票期权激励。 江井人学顾一f j 学位论文 2 2 2 良好的市场环境是实施e s o 激励的充分条件 实施股票期权激励制度需要充分的产品竞争市场、完善的经理人市场和有效 的资本市场作为支撑。 首先，充分竞争的产品市场可以体现股票期权激励的公币性。产品是一定时 期内企业经营者进行经营管理活动的成果表现，产品在市场中的质量、价格和市 场占有率等因素直接决定着企业产品竞争力的大小，进而影响企业所获利润的多 少。一个企业经营的好坏归根结底是用其产品在市场竞争中的表现来衡量。在产 品市场成熟和充分竞争的条件下，人们就可以根据企业的赢利状况来真实地看出 经营者的能力和努力水平。企业产品在产品市场上表现的好坏通过资本市场可以 影响企业股票价格的升降，因此产品市场的充分竞争能够使企业股票价格的涨跌 与经营者经营业绩的好坏趋于一致，保证股票期权激励制度的公f 性和有效运行 】 o 按照经理人员队伍职业化、市场化的发展趋势营造经营者市场竞争环境，建 立具有权威性的经营者资质评价中心和科学的测评体系，从而为客观公正地考评 经营者提供参考依据，最终把他们逐步推向市场。完善的经理人市场可以弥补股 票期权激励机制对经营者激励和约束的不足。经理人市场实际上是经营者的竞争 选聘机制，经营者的声誉是经营者在经理人市场上“质量”信号的反应，也是选 择经营者的首要标准【3 。在股票期权激励制度下，如果经营者为了追求短期利益， 利用不正当手段抬高股价使其自身利益最大化，这种行为一旦罐投资者从市场中 判断出来就会将其传递到经理人市场，经营者必将名誉扫地。这样，完善的经理 人市场对经营者的激励约束起到有力的作用。 有效的资本市场是股票期权制度发挥作用的前提。所谓有效的资本市场是泛 指市场价格总能反映所有可获得的信息。如果资本市场不是有效的，股价就不能 灵敏地反映市场的全部信息，股票期权的受益人便可利用本企业的信息对股票价 格施加影响【3 4 j 。现实中很难观测到经营者在工作中的投入，只能由企业的经营业 绩来界定经营者的贡献。如果股票市场是有效的，企业经营业绩就会通过股价充