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高科技上市公司股权激励研究 摘要 。 l i 股权激励作为企业长期激励制度之一，能有效解决现代股份制企业 t 中所有权和经营权相分离而造成的“委托一代理”矛盾，并对企业的发 展起到显著的推动作用。长期以来，我国企业经营者薪酬和企业业绩脱 离，经营者利益得不到保障，加剧了“委托一代理”矛盾。特别在高科 技企业中，经营者和核心技术人员掌握了关键技术和企业日常经营决策 权，占有信息优势，其行为比较难以监管，道德风险问题更为突出。高 、 科技企业为了实现企业价值的提升，就有必要采取股权激励，防忠于未 ：、然。体文主要就高科技上市公司股权激励的有关问题作了一些有益的探 讨。 本文从回顾股权激励的由来入手，介绍了股权激励在国外的发展和 取得的效果，进而分析了在高科技上市公司实行股权激励的重要性、股 权激励的关键问题，以及适合高科技上市公司的激励方式。随后，本文 。运用实证方法对我国主板高科技上市公司经营者的持股比例与公司业 绩的关系进行回归分析，得出不相关的结论。针对不相关的原因，本文 运用比较方法从公司治理结构、证券市场效率、法律法规环境等方面作 了详细分析，指出并不是股权激励不适合中国企业，而是由于其他原因 影响了股权激励的效果。接着，本文结合创业板的即将推出，比较了创 业板和主板在市场主体定位、公司性质、股份流通性、股权结构及相关 政策法规等方面的不同，指出创业板高科技上市公司实行股权激励的内 外部障碍相对更少，更适合实行股权激励，而且激励会更加有效。最后， 本文在几种股权激励方式中选择了在国外应用范围最广、激励效用最强 的股票期权进行探讨，对实施股票期权的几个关键问题进行了分析和讨 论，并对实际操作提出了一些具体的建议。 关键词：股权激励，高科技上市公司，委托一代理，创业振 。 l j i i e o uj t yj n c e n t i v er e s e a r c ho n h i - t e o hl i s t e do o m p a nj e s a b s t r a c t a so n eo ft h el o n g i n c e n t i v es y s t e m s ，e q u i t yi n c e n t i v ec a l l e f f i c i e n t l y s o l v et h ec o n t r a d i c t i o no f p r i n c i p a l - a g e n tc a u s e db y t h es e p a r a t i o nb e t w e e n t h e o w n e r s h i p a n dt h e m a n a g e m e n t o f c o m p a n i e s a n d p r o m o t e t h e i r d e v e l o p m e n t f o rm a n yy e a r s ，t h es e p a r a t i o n b e t w e e n m a n a g e r s i n c o m e a n d p e r f o r m a n c eo f t h e i rc o m p a n i e sa sw e l la st h ef a i l u r et og u a r a n t e em a n a g e r s b e n e f i t si nc h i n e s ec o m p a n i e sw o r s e nt h ec o n f l i c to f p r i n c i p a l a g e n t i ti s d i f f i c u l tt os u p e r v i s ea n dm o n i t o rt h e i rb e h a v i o r ，w h i c hm a yc r e a t eab i ga n d s e v e r ep r o b l e mo fm o r a lh a z a r d ，e s p e c i a l l yi nh i - t e c hc o m p a n i e sb e c a u s e m a n a g e r s a n dc o r et e c h n i c i a n sg r a s pk e y t e c h n i q u ea n d c o n t r o lt h eo p e r a t i o n o ft h ec o m p a n y t os o l v et h ep r o b l e m ，i ti se f f e c t i v ef o rah i t e c hl i s t e d ， c o m p a n y t oa d o p tm e a s u r e so f e q u i t yi n c e n t i v e t h i sp a p e r sf o c u s e d o nt h e r e l e v a n tp r o b l e m si nt h ef o l l o w i n ga s p e c t s f i r s t ，i t h a si n t r o d u c e dt h e d e v e l o p m e n t a n dt h es u c c e s s e q u i t y i n c e n t i v eh a sg a i n e da b r o a d ，a n dt h e na n a l y z e dt h ei m p o r t a n c ea n dk e y p o i n t sa sw e l la st h ew a y so fe q u i t yi n c e n t i v eo nh i t e c hl i s t e dc o m p a n i e s b a s e do nt h ee l e m e n t sl e a d i n gt oe q u i t yi n c e n t i v e l l i s e c o n d ，i th a sd r a w n ac o n c l u s i o nt h a tt h er a t i oo fm a n a g e r s e q u i t i e so f t h e i r c o m p a n y i si r r e l e v a n tt ot h e p e r f o r m a n c e o ft h e i r c o m p a n yb y e m p i r i c a l l ye x a m i n i n g h i t e c hl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n e s em a i nb o a r d t h e n ，t h i sp a p e r sa n a l y z e d i ta t l e n g t h f r o m c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， e f f i c i e n c y o fe q u i t y m a r k e t ，r e g u l a t i o n s a n dr u l e sw i t hac o m p a r a t i v e a p p r o a c h i t s a l s os t a t e dt h a te q u i t yi n c e n t i v ec a n n o ta t t a i nt h ee x p e c t e d e f f e c t sa tp r e s e n ti nc h i n an o tb e c a u s ee q u i t yi n c e n t i v ei su n f i tf o rc h i n e s e h i - t e c hc o m p a n i e s ，b u tb e c a u s et h eo t h e rf a c t o r si n f l u e n c ei t so u t c o m e t h i r d ，t h i sp a p e r sc o m p a r e dt h e d i f f e r e n c e sb e t w e e nc h i n e s em a i n b o a r da n ds e c o n db o a r di nm a i np a n so fm a r k e t s ，e q u i t yl i q u i d i t y ，e q u i t y s t r u c t u r e ，a n dr e l e v a n tr u l e s i th a sa l s os t r e s s e dn e c e s s i t y f o rc h i n e s eh i - t e c h ：l i s t e d c o m p a n i e s t oe n f o r c ee q u i t yi n c e n t i v ei ns e c o n db o a r d f i n a l l y ，t h i sp a p e rh a st u m e dt o t h es t o c ko p t i o n ，o n eo ft h es e v e r a l p r a c t i c a le f f e c t i v ew a y s o f e q u i t yi n c e n t i v e m o r e o v e r ，i t h a se x p l o r e di t sk e y p o i n t sa n d o f f e r e ds o m e s p e c i f i cs u g g e s t i o n so f p e r f o r m i n g i t k e yw o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v e ，h i - t e c hl i s t e d c o m p a n i e s ，p r i n c i p a l - a g e n t ， s e c o n db o a r d i v 上海交通大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文 高科技上市公司股权激励研究 - 1 、股权激励的由来和作用 股权激励的背景 ( 1 ) 股权激励的由来 股权激励属于企业激励约束机制的范畴而激励约束机制是企业治理结构的核心内容之一。十九 世纪末以来，随着社会生产力的迅猛发展，在西方资本主义国家里，传统意义上的古典型企业难以适 应资本扩张、规模扩大的发展要求，以企业所有权与经营权相分离为标志的现代股份公司应运而生。 在这种新的企业制度下，股东提供资本并退出了经营领域，职业经理人作为公司财产的实际控制者进 行经营管理活动。这样当所有者将企业交给职业经理经营时，他们之间便构成了委托代理关系。这 种企业所有权和经营权相分离是社会经济发展的必然，但不可避免地带来了新的问题，即所谓的“代 理问题”i ：1 。根据威尔森与斯宾塞的“委托代理”理论，经理人作为公司的经营者，由于他的利益 取向不完全等同于委托人，就有可能利用手中的权力谋取额外的利益而损害企业所有者的利益。从而 产生相应的“内部人控制”与高额的“代理成本”。为了克服企业中的“代理问题”，实现股东利益 的最大化，必须有一种激励制度，将经营者的利益( 主要体现为报酬) 和股东的利益( 主要表现为公 司业绩) 有机地结合起来，形成共同的利益取向和行为取向，最终实现企业价值的最大化1 2 l 。股权激 励就是基于这样的理念而形成。 ( 2 ) 股权激励的作用 股权激励的作用集中体现在解决代理问题，降低代理成本方面。通过这样一种激励，理顺了股东 和经营者之间的价值关系，减少或消除两者之间的价值目标差异建立起经营者个人命运与企业发展 密切相连的关系，在保证企业利益最大化的前提下，实现企业家个人收益的同比例增加。这无论对经 营者，还是对股东来说，都是双赢的策略。具体来说，采用股权激励，有以下三个作用： 1 )降低代理成本 股权激励弱化了委托代理矛盾，使经营者和股东形成利益共同体，减少监控费用；同时股 权激励也减少了工资、奖金等支出。 上海交通大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文 高科技上市公司股权激励研究 2 ) 提高公司业绩 股权激励减少了经营者的短视行为，使决策的利益取向和风险取向符合公司价值目标；同 时，也提高了1 蜘堡效率雨】经营者的积极性、竞争性、责任心和创造性，这些将有效提高公司的运 营质量和业绩。 3 ) 整合人力资源 股权激励有助于人才选择及人才激励，可以稳定工作出色的管理人员及核心技术人员：同 时，股权激励也有助于吸引人才。 2 、股权激励的发展历程和国内现状 ( 1 ) 股权激励的发展历程 股权激励，作为现代企业激励机制的一部分，只有半个多世纪的历史。 5 0 年代，美国的一些经济学家提出了人力资本的概念，掀起了人力资本革命，并纷纷设计各种体 现人力资本价值的方案，较流行的是员工持股计划( e s o p ) 。e s o p 适用于企业所有员工，当时，由 于各方面条件的限制，员工持股计划本质上是一种福利，对员工中的高级管理人员激励效果不大。 1 9 5 2 年，美国一家叫菲泽尔的公司推出了世界上第一个股票期权。股票期权是公司给予股票期 权持有人在未来一段时问内以约定价格购买该公司股票的权力，由于它把高级管理人员的收益和公司 的未来发展联系起来，所以具有长期激励的特点，避免了传统薪酬激励短期化的缺点。 从8 0 年代中期开始，企业界和理论界都越来越认识到对高级管理人员激励的重要性，越来越多 的公司要求经理人持有本公司一定数量的股票，他们希望通过这种方式将经理人的利益与公司利益更 紧密的联系在一起，同时也有越来越多的公司开始使用股票期权。另外，股票市场的持续牛市使经理 人也愿意持有本公司股票或股票期权。在美国，5 0 0 家大公司的8 0 都在不同程度上采用多种股票期 权激励。根据对美国1 9 8 0 - - - 1 9 9 4 年4 2 6 个公司的数据的回归分析，公司股票市值上升1 0 ，经理人 的报酬( 包括股票期权潜在收益) 上升3 3 。由c o o p e r s 和l y b r a n d 领导的研究小组对4 3 4 位被美国 媒体认为是增长最快的公司的老总进行了采访，研究结果认为。对管理层实行股权激励的公司明显比 未实行的公司取得更好成绩p l 。近2 0 年来，美国高级管理人员的报酬总量激增，报酬结构发生重大变 化，股票期权所占比例急剧上升，具体见图1 1 及表1 1 口j ： 上海交通大学工商管理硕：仁( m b a ) 学位论文 高科技上市公司股权激励研究 图1 一l1 9 9 7 年美国企业高级管理人员报酬结构 表l i 1 9 9 8 年美国大企业总裁的报酬结构 基本年度期权期权收 公司c e o合计 工资奖金收益益比例 美国运通h a r v e r yg o l u b 1 0 22 4 05 9 9 56 3 3 79 5 美国电报电话公司m i c h a e la r m s t r o n gi 4 01 9 02 6 6 72 9 9 78 9 波音p h i lc o n d i t1 ，0 00 0 02 6 33 6 37 2 雪佛莱k e n n e t hd e r r1 2 81 1 92 2 3 32 4 8 09 0 花旗集团 s a n d yw e i l l 1 0 38 5 04 7 01 4 2 33 3 可口可乐 d o u g l s ai v e s t e r 1 2 51 5 01 0 6 4 81 0 9 2 39 7 迪斯尼m i c h a e le i s n e ro 7 65 0 01 0 7 2 2“2 9 89 5 通用电气j a c kw e l c h2 8 07 2 02 6 1 5 42 7 1 5 49 6 强生r a l a hl a r s e n1 3 31 3 06 6 8 46 9 4 79 6 莫克 r a y m o n dg i l m a r t i n 1 1 01 4 51 0 1 6 01 0 4 1 59 8 平均 1 3 03 0 47 6 0 08 0 3 49 5 注：以上摘自股权激励( 吴叔平、虞俊健，远东出版社) 3 上海交通大学工商管理预，( m b a ) 学位论文高科技上市公司股权激励研究 近年来，美国高科技产业发展迅猛，己成为带动美国经济增长新的火车头。纵观高科技产业发展 过程不难发现，有两个必不i 4 少的凼索：一足风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，另一个就是股票期权 ( s t o c ko p t i o n ) 。从9 0 年代开始，伴随着美国高科技产业的突飞猛进，股票期权在短短几年时间里 迅速普及。据初步统计，儿乎1 0 0 的高科技公司、大约9 0 以上的上市公司都有股票期权计划。股 票期权已成为激励员工、留住优秀人员的强有力武器，也成为美国企业文化的一个重要特色。 ( 2 ) 股权激励在国内的现状 股权激励在中国还是一个比较新鲜的目f 物，但硼绕若现代股份制公司治理结构的调控，无沦是理 论界还是企业界都已进行了深入的探讨和实践。目前，国内实施股权激励的条件正日趋形成，有关激 励机制的探索正在获得前所未有的关注。期股、持股会、认股权、股票期权等熟悉或陌生的名词频繁 地出现在人们的讨论中。不少地区如上海、深圳、武汉、北京都已结合本地区情况先后出台了股权激 励实施办法p 】。 但实际上，在国内上市公司日益高涨的呼声中，最急切的声音，来自高新技术企业。一方面，高 科技企业担负科技创新的重任，同刚又面临国外大公司的巨大威胁，另一方面，高科技企业从某种程 度上“融智”大于“融资”，人才比资金更重要。所以依靠股权吸引高级人才是有效的手段。在这种 情况下，虽然有关股权激励的规定尚不明确，但不少高科技上市公司还是迈出了探索的步伐。香港联 想公司在1 9 9 8 年9 月授予6 位执行董事8 2 0 万股认股期权，方正( 香港) 公司也在1 9 9 8 年授予6 位董 事5 7 0 0 万公司普通股认股期权，其他如上海实业、北京控股等都制定了认股期权计划。在股权激励 的众多模式中，高新技术企业对期权制表现出了更为浓厚的兴趣。很重要的点是因为期权强调“将 来”，而前景广阔正是高新技术企业的诱人之处。此外，期权意味着后续的股本增量，而高新技术企 业的成长性往往能够适应其股本扩张。值得注意的是，今年9 月底以来，中国证监会领导多次在讲话 中指出，要在具备条件的高新技术上市公司中进行认股权制度试点，一些高科技上市公司在探索认股 权方面，已经加快了步伐1 4 】。 3 、文献综述 国外学者很早就意识到经营者激励问题是企业理论的核心之一，对此作了深入的研究，并由此而 产生了几个著名的理论解说，包括由科斯开辟的交易费用理论、由威廉姆斯与克莱因开拓的资产专用 性理论以及i 邯尔钦与德姆采斯为先导的团体生产理论，最后，委托代理理论的创始人威尔森与斯 宾塞等将研究的视角延仲到企业内部最优激励方案的设计上来2 ”。 4 上海交通大学工商管理坝士( m b a ) 学位沦文高科技上市公司股权激励研究 美国经济学家伯利和米恩斯”1 曾最早对委托一代理问题进行了系统地研究，在他们1 9 3 2 年出版 的现代公司与私有则产一书中发现，在所调查的2 0 0 家非金融公司中，占公司数量4 4 ，占公司 资产5 8 的公司是由并未持有公司股权的经理人员控制的。此后，所有权与控制权分离问题引起了广 泛的关注。对于1 司有企i k 而言，【i l 于所有者是全体人民，而控制权掌握在政府或他们委派的厂长( 经 理) 手里，因此也存在同样的问题，而且两者的分离更为彻底。在所有权与控制权分离的情况下，作 为委托人的所有者( 股东) 和作为代理人的经理的利益足不一致的，亚当斯密最早认识到了这一问 题的存在，在同富沦中，他刺经理能否以股东利益为决策d j 发点深表怀疑。一般来说，所有者希 望的是他们投入的资本实现尽可能大的增值和股票价格的最大化。而经理则可能会通过更多的在职消 费、降低努力水平、进行超过最优规模的投资以提高其支配能力甚至侵吞股东财产来最大化自身的效 用。这种利益的不一致导致代理成本的产生，它由三部分组成：1 ) 委托人因代理人代行决策而产生 的价值损失，它等于代理人完全以委托人效用最大化为目标进行决策时企业的产出和企业事实上的产 出之间的差额。它实际上是一种机会成本，并且是导致代理成本的根源。2 ) 委托人的监督成本，即 委托人对代理人进行激励和监控，以使后者为前者利益而尽力所付出的成本。3 ) 代理人的担保成 本，即代理人用以保证不损害委托人利益的成本和如果采取了这种行为将给予赔偿的成本1 1 l 。 5 0 年代，美国一些经济学家在解释美国经济成长时，发现在考虑了物质资本和劳动力增长后，仍 有很大部分经济成长无法解释。著名经济学家舒尔茨、明赛及后来的贝克尔等人把这一无法解释的 部分归功于人力资本，从而掀起了人力资本“革命”，舒尔茨和贝克尔还因此荣获了诺贝尔经济学奖 1 7 1 。 国内股权激励发展尚处于起步阶段，但也有一些学者对此作了理论上的研究。中国经济学家张维 迎说，企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权”和“控制权”最大列应的机制，最优的 安排一定足一个经理与股东之间的剩余分享制。 周其仁( 】9 9 6 ) 在他的市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约一文中提出人 力资本所有者应参与企业的剩余索取权的分配。他认为，企业的特别之处在于企业组织包含者对人力 资本的利用。他从人力资本的产权特性即人力资本与其所有者的不可分离性的前提出发论证企业的人 力资本的存在才保证了企业的非人力资本的保值、增值和扩张，因此人力资本所有者也应该拥有企业 所有权”1 1 2 i 。 本文正是在以上理论的基础上形成的。 上海交通大学l e 商 蛳i ? ( m b a ) 。学化沦史 高科技上f h 公司股权激励研究 4 、本文研究方法及内容安排 本文主要研究我国高科披上市公司股权激励问题。高科技企业具有商成长、高风险性以及对人力 资本的特殊需求等特点，剐股权激励的要求牛玎l - l 4 统企业来说，更为迫切。本文主要运用实证方法对 我国高科技上市公司的股权激励进行回归分析和案例研究，运用比较方法深入分析了股权激励效果不 明显的原因，并探讨现阶段应：0 e t f f , l , q - 高科披上市公司实行股权激励，以实现企业价值的最大化。 全文安排如r ： 第一章为背景介绍，简要介绍了股权激励的由来及作用，国内外对股权激励的研究概况和本文所 作的研究工作。 在第二章中系统闸述了股权激励的理论摹础承i 高科技企业适合股权激励的原因，介绍适合高科技 企业股权激励的几种方式。 第三章中对在主板上市的高科技公司( 包括已经公告实施股权激励的公司) 高级管理人员持股情 况和企业业绩之间的关系作回归分析，得出不相关的结论，并对不相关的原因深入分析，提出井不是 股权激励不适合中国企业，而是由于诸多原因影响了股权激励的效果。 第四章介绍了国内外十几家高科技上市公司股权激励的实施案例，并针对将要出台的创业板中有 关股权激励的规定作了分析，提出应在创业板上市公司实行股权激励。 第五章为结束语，对上i i i j 分w i 作总结和腱塑。 上海交通大学f 商管理坝士( m b a ) 学化论j ( = 高科技上市公司股权激励研究 二、高科技上市公司股权激励机理 1 、股权激励的理论基础 半个多世纪以来，国内外许多学者针州现代企业治理结构作了深入的研究，也形成了股权激励制 度的理论基础。股权激励主要基_ 二以下三利理论： ( 1 ) 代理理论 代理理论认为：在以分工为丛础的社会中，委托代理关系是普遍存在的，委托人( p r i n c i p a l ) 与代理人( a g e n t ) 订立或明或暗的契约，授予代理人某些决策权并代表其从事经济活动。但在信息不对 称( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) 的情况下，契约是不完全的，必须依赖于代理人的“道德自律”；这就 形成了- , i , j a 险“道德风险”( m o r a lh a z a r d ) 。以代理理论来分析现代企业，公司治理结构中 所有者和经营者之间也是一种委托代理关系。股东作为资本所有者是委托人，经理层作为经营者是 代理人，股东和经理层之问存在着道德风险，其道德风险主要表现在两个方面：一是偷懒 ( s h i r k i n g ) 行为，即经营者所付：b 的努力小于其获得的报酬；二是机会主义( o p p o r t u n i s m ) ，即经 营者付出的努力是为了增加自己的利益，也就是说其努力是负方向的。经营者- i d a 利用其信息优势来 逃避监督追求自身利益的最大化目标。偷懒和机会主义两种行为即道德风险的存在，使得企业建立 激励机制变得十分必要 1 1 1 2 l i “i 。 ( 2 ) 激励机制理论 一个效率高、可持续发展的现代企业，一般具有相互制衡的两种内在机制：激励机制和约束机 制。激励机制是企业发展的动力所在，而约束机制是企业发展的制动器，这两方面相互依赖，相互制 衡，构成了完整的企业内在运营机制。股权激励从本质上讲属于一种对现代企业核心人力资本的激励 机制。 所谓激励机制，实际上就是有效解决企业委托代理关系中代理人的道德风险即偷懒问题，调动经 营者积极性，激励经营者努力工作的制度性安排。激励机制是现代企业首要解决的问题，也是投资者 ( 资本所有者) 最关心的问题。激励机制一般包括精神满足和物质利益两个方面。经营者作为 职业企业家，当然关心名誉、职务、社会地位等精神方面的满足，但更重要更直接关心的则是物质利 益即报酬的多少”j 。 7 上海交通大学工商镎理硕士( m b a ) 学位论文高科技上市公司股权激励研究 传统地，经营者从企! 址获得的报酬一般由合同薪水、奖金、利润分成等部分组成。许多国家大公 司的高层经理人员实行的是年薪制，薪金标准由不同的方法确定；除薪水外，各种各样的奖金也是企 业家收入的重要组成部分，有的按照企业经营状况发放季度或年度奖，有的只有年度奖；一些企业还 采取利润分成的方式作为企业家收入的一利，方式，即把奖金与业务成效挂起钩来，按照业绩分享企业 利润。总之，薪水、奖金、利润分成等合同收入构成了对企业家努力的报酬，是企业激励机制的基本 实现形式。但是，这种形式的激励有一个缺陷：容易导致企业家的短期行为。企业家出于个人利益的 考虑，为了多获得报酬，在任划内可能倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有 利于公司长期发展的计划，从而给所有者利益造成损失，不利于公司的长期发展。基于企业长期激励 的股权激励制度，就是为了克服企业激励机制的上述种种缺陷而形成i ”i i3 1 1 8 i 。 激励机制的作用就在于控制代理风险，降低代理成本。种最优的激励机制应该能够使代理成本 最小化。而股权激励通过让经理人员也成为未来的股东，使经理的目标函数与股东的目标函数尽可能 地达到内在的一致，减轻了经理的机会主义行为和所有者对其进行监督的负担。 ( 3 ) 人力资本价值贡献论 所诮人力资本，足指知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称，代表人的能力和素 质。人力资本的业苦标志l ! j 赴人自身的一部分，同l 时又是一种资本，足未来收入的源泉。人力资本与 物质资本既有同质性，又有异质性。同质性表现在两者都有资本属性。都能带来收益，异质性在于两 者的收益效率是不同的1 6 1 。企业的中高管理人员、核心技术人员作为企业的核心人力资本，他们的经 营管理和创新能力同物质资本、劳动力和技术一样，是非常重要的生产要素并且是最具有能动性的 一种要素，人力资本与其所有者不可分离的特征也决定了对它要进行充分的激励。同时，通过股权激 励使他们获得企业的一部分股权，也是对其人力资本的作用的承认和肯定1 l i ”i 。 随着“新经济”的到米，尤其是划于高科技企业，人力资本的作用和地位已经超过了物质资 本，主要表现在： 1 )人力资本对于财富增长的贡献已经处于绝对优势。 2 )知识的价值在企业里特别是高科技企业里所占比重大大超过物质资本。如9 0 年代末，美国科技 企业的市场价值通常为企业净资产的1 0 - - 1 5 倍。显然，企业知识的价值即无形价值已大大高于净 资产的价值。 3 )人力资源主要是企业核心人力资源相对于物质资源变得更稀缺。 4 )现代企业制度的建立弱化了物质资本的权力，而加强了管理者对企业的控制权。 上海交通大学】：商管理硕士( m b a ) 学位论文高科技上市公司股权激励研究 2 、高科技企业的特点 当今世界，j j l h 科披v 以j t ：j ) ；f , ) f 未彳的、 ? 3 j l 何级数的述度快述发展，f 渗透l 经济社会生活的各个 领域。更重要的是，它的快述发展带来了社会产业结构、生产工具、劳动者素质等生产力要素的新的 革命性变化。世界各个国家都积极构造一种以知识、科技为基础的新的经济模式。包括美国、欧洲 和亚洲的一些围家都在制定高科技发展战略，大力扶持和发展高科技企业，实现经济的高质量增长， 以便在新的经济竞争中占得先机。那么，高科技企业和股权激励有什么特殊的关系呢? 让我们来看一 看高科技企业的特点r ( 1 ) 商成长、高风险性 高成长预j 0 _ 千l l 不确定性程度高是高科技企业的诱人之处。也正是因为面临高速成长的压力，许多 新企业和高科技企业的资金不充裕，无法向经理人、技术人员支付高额的薪金( 相对企业发展而 言) 。为了能使企业经理人、核心技术人员的利益与公司股东利益保持一致，采用不同方式的股权激 励( 如股票期权等) 就成为重要手段。据说美国高科技企业的代表微软公司在1 9 8 6 年上市的主要目 的就不是为了筹集资金，而是利用股票选择权吸引经理人为其努力工作。这样，出售公司股票就成为 企业经理们收入的主要组成部分”。1 9 9 8 年美国公司的总裁们兆出售了3 6 2 亿美元的股票。微软的两 个主要创始人保罗艾伦与比尔盖茨分别以3 6 亿美元与1 8 亿美元居前两位。美国强生公司总裁拉 尔森1 9 9 8 年的总收入是6 9 4 7 万美元，其中股权收益为6 6 8 4 万美元，占其总收入的9 9 。通用电气 公司总裁韦尔奇1 9 9 8 年的总收入超过2 7 亿美元，其中期权收益占9 6 以上1 2 ”。 ( 2 ) 对人力资本的特殊需求 新经济时代是一个创新的时代，其发展的根本动力在于如何让人的创新能力得到发挥，将知识转 化为人力资本。对高科技企业来说则更是这样，作为人力资本的载体，人才已经成为企业中最关键的 生产要素。对企业的发展起着决定性作用的，往往是人力资本而非物质资本。高科技企业的发展依赖 于其核心技术的成熟和产业化，由职业经理人和技术骨干组成的管理团队就成为企业竞争力的基础 f “。因此，如何吸引人才、留住人才并尽可能地激发其创造价值的能力就关系到企业的前途。如果企 业对此视而不j l ! ，依旧采用传统的收益分配、薪酬体系，一旦个人奖励不到位，管理者和技术骨干积 极性受挫，将会对企业的发展造成极大的影响。近年来，在国外，股权激励作为一种效用长久的激励 方式，已经与工资、奖金、福利等短期激励方式一起，成为企业吸引人才、留住人才将公司的前途 与经理人和核心技术人员的利益紧密结合最有效的手段。 上海交通人学l 商符_ i ! f i ! ； 二【：( m b a ) 学化论文高科披上市公司股权激励研究 总之，促进高科技产业的发展是国家的既定方针，是二t 一【丛纪中国发展、实现强国富民的主要 推动力。而商科披企q k 将是推行股权激励制度的重要力量。实际上，在国内上市公司日益高涨的呼声 中，最急切的声音，来门商新技术企业。拿商科技行业的主力军通讯行业来说，国外同行如朗讯、阿 尔卡特，技术骨干的薪酬i w f i 5 围| j 企业近i o 倍。国内一位商科技企业的老总曾这样说：“如果我们 不能解决好技术骨二f 二的激励机制问题，就直接影响刭企、比的技术创新能力，企业的可持续发展就没了 保障” 3 1 。l 圈此，神：高科技氽业中大力推广股权激励试点，发挥其巨大的激励作用，促进科技产业的 发展就显得尤为哐盟。 除此之外，在搿科技企业实行股权激励还有宝贵的国外经验可避循美国的股权激励就是从 高科技企业中孕育山来的。在美国，股权激励是员工长期激励的主要方式，诸如限制性股票所有权计 划、股票期权制度或认股权计划、虚拟股票形式或股票增值权、延期支付计划、管理层收购等众多1 吏 期激励方式已经被成功地使州，并且已经从根本上改变了员工的薪酬结构。其中，适用范围最广和激 励效用最强的是股票划权制度。比如，在美国纳斯达克上市的企业中9 0 以上的公司都实行了股票 期权计划“l 。因此，学习国际上的成功经验。对于探讨适合我国国情的股权激励制度有很大帮助。下 面，将对股权激励实施中的关键要素作一介绍。 ， 3 、股权激励的关键要素 股权激励在具体设计中，一般由下列几种要素构成： ( 1 ) 激励对象 股权激励并不是针对所有员工，一般来说它只对企业的核心人力资本进行激励。所谓核心人力资 本，一利t 是支配企业资源的人，如总经理等商级管理人员，另一种是对企业发展有重大贡献的人，如 技术骨干等人员。对高科技公司来说，由于中层骨干人员占绝大多数，所以激励的范围相对广泛，有 时甚至是全员激励。 ( 2 ) 购股规定 即对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司 的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定；购股期限包括即期和远期；购股数量的大小影响 股权激励的力度，一般根据不同的模式、不同的岗位职责等具体情况而定川。 l o 上海交通大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文高科技上市公司股权激励研究 c 3 ) 售股规定 即对经理人h i 岱股权的相关j ；l i ! 定，包括出傅价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权 市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般 规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量做出限制。大部分公司允许经理人在 离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时问后，方可出售股权，一些 企业则要求经理人分期出售i ”i 。 ( 4 ) 权利义务 股权激励中，需要列经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义 务做出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。 ( 5 ) 股权管理 包括管理方式、考核体系、股权获褂原凼和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中，国 外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法迎j ；! l | 行为而做出任何扣罚；国内的一些地方的规定中，则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时，公司的 股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术 入股、管理入股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分 转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同，其激励的效果也不同”i 。 ( 6 ) 操作方式 包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源、激励主体等。比如虚拟股票就是为了回避法律障 碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的实际转让关系。在激励股票的来源方 面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。激励主体除非需股东 大会批准，决定权一般为薪酬委员会2 3 1 1 2 “。 4 、适合高科技上市公司股权激励的模式比较 高科技公司在产业特征，公司架掏、人员流动等方面和传统企业有着诸多不同，应针对高科技企 业的特点找出适合它的股权激励模式。以下为本文认为适合高科技上市公司股权激励的几种模式： ( 1 ) 股票期权( s t o c ko p t i o n ) ，股票是公司给予股票期权持有者这样一种权利：持有者可以在规定 时期( 行权期) 内以股票期权的行权价( e x e r c i s ep r i c e ) 购买定数量的本公司股票，此过程称为行 权( e x e r c i s e ) ，行权收益为行权价与行权日市场价之间的价差( 此收益由公司支付) ，当然，持有 1 l 上海交通大学。r 商竹娜坝i ( m b a ) 。位论文高科技上市公司股权激励研究 者也可不行权，它足一利，期权。在行权前，股票期权持有人不能从股票期权中获得任何收益”l 。原理 图如图2 1 。 股票期权在我国称为股票认股权，它的优点足被激励者的收益来自股市而不是来自公司的现金 流，是一种国际上运作规范、通行、成熟的制度，最适合高科技上市公司。缺点是受股市系统因素的 影响较大，而且目前需要q ，国酬啦会及棚关政府部门审批。 ( 2 ) 虚拟股票( p h a n t o ms t o c k ) ，公司在期初给予高级管理人员一定数量的虚拟股票，由于是虚 拟股票，高级竹f l ! 人员) 【1 j 这蝼j 】i 票没有所有权，佴可以和将j 匝股股东一样享有分红权。虚拟股票的优 点是不会影响公司的总资本和所有权结构，缺点是长期激励作用不明显，因为我国证券市场投机成分 远远高于投资成分，分红水平不高”l 。 图2 一l 股禁删权激励原理摘自企业制度一创新视野下的长期激励 价格( 元) 3 0 2 2 2 0 1 8 1 7 8 9 授予认股权行权出售时间 价走势1 收益 行权价 股价走势2 ( 3 ) 股票增值权( s t o c ka p p r e c i a t i o nr i g h t s ) ，它给予股票增值权持有者获得公司股价上升所带 来的收益，和股票期权一样，它也具有行权价，也需要行权，行权收益也为行权价与行权曰市场价之 间的价差( 此收益也由公司支付) ，所不同的是它不涉及真正的股票，股票在此只是一种度量工具。 股票增值权的收益不受股利分配政策的影响，所以在我国，股票增值权比虚拟股票更具有吸引力尤 其是它不影响股本、无产权关系，只需股东会批准。可先推行股票增值权，并在获准实行认股权时， 方便地衔接。其缺点是公司现金支出压力比较大p l 。 ( 4 ) 业绩股票( p e r f o r m a n c es t o c k ) ，这一方案是公司预先为经理人员设定公司增长目标，在公司 实现预定目标的前提下，从每年净利润中提取一定的激励基金，到时综合考虑个人所担任岗位的重要 性和业绩完成情况、个人表现进行合理分配，来激励经理人员”“。 上海交通大学。【：商竹雕伽h ：( m b a ) 学他论文 高科技上市公司股权激励研究 ( 5 ) 储蓄一股票参与计划( s a v i n g s t o c kp a r t i c i p a t i o n p l a n ) ，这种计划往往不仅限于高级管理人 员，所有正式员工郁可以参加。此计划允许员工一年两次以低于市场价的价格购买公司股票，购买资 金仅限于该员工的“f l f 莆账户”( 此账户d 1 公司完全为员工设立，井要求参加该计划的员工将每月基 本工资的一定比例存入该储蓄账户) 。此激励机制激励效果较小，因为无论公司股价是否上升，该计 划参与者都能获得收益，只不过足股价上升时获益更多。 上海交通大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文 高科搜上市公司股权激励研究 三、国内高科技上市公司股权激励实证分析 1 、我国高科技企业实行股权激励的特殊意义 我国的国有企、地，包括高科搜企业，正在从传统的计划经济体制向以股份制为主体的现代企业制 度改革。但址，动力4 ：足、约爪见效的弊端仍k 从微水上解决。从耻沧上看，实施股权激励列于解决 国有企业、民营企业中长期存在的一些问题具有特殊意义，主要有以下几点： ( 1 )解决投资主体缺位带来j l i 督弱化的问题 一直以来，由于我国体制的特殊原因，上市公司大部分由国企改制丽来，虽然股权相对集中，有 利于强化对经理人的监督，但由于行使国家股东权力的并不是真正的股权所有者，他们并不对自己的 决策承担任何责任，他们往往采取行政任命的手段安排和监督企业经理人员，并不遵循市场原则，使 得公司治理绩效处于一个较低的水平。实施股权激励，建立以产权联系为纽带的经营者激励和约束机 制，将经营者放在和股东同一个利益层面上，将促使经营者更重视国有资产的保值和增值1 1 1 。 ( 2 ) 将经营者的远期收益与企业的长远发展结合起来，避免短期行为的出现。 占经营者收入绝大部分比例的认股权带来的红利或变现后的溢价收入与企业在未来一段时期经营 的好坏成严格正相关，这使经营者更加关心自己未来的收益而避免了目光短浅的急功近利行为，使国 企的经营管理驶入良性循环的轨道f l ”。 ( 3 ) 可以有效解决长期以来国企经营者激励严重不足的问题。 据中国企业联合会、中国企业家协会今年8 月底公布的一份“1 9 9 9 年千家国企经营者问卷调查报 告”显示，8 2 6 4 的国企经营者认为影响我国企业经营者队伍建设的主要因素是“激励不足”，而影 响企业经营者发挥作甩的最主要原因也是“激励不足，积极性没有真正发挥”。而在国外，如美国公 司近年高级管理人员的薪酬水平随着股权激励的引入而快速增长，公司业绩也实现大幅度提升。1 1 8 1 1 3 4 1 实际上，在中国高科投企业中j f 入股权激励，较之国外企业尤为迫切。 鉴于当前中国现实状况，完善公司治理结构将是一项浩繁的系统工程，如果我们把引入股权激励 制度作为突破口，从而充分调动人力资本的积极性，最终实现企业业绩的迅速提升。 4 上海交立匝大学工商管鲫硕1 卜( m b a ) 学位i 仑立 高科技