（技术经济及管理专业论文）上市公司壳资源价值研究.pdf

摘要 证券市场为上市公司提供了巨大的融资优势以及并购重组等方 面的操作便利，这使得我国众多的企业都渴望通过上市敲开证券市场 的大门。同时，上市公司作为地方经济的支柱，在政策上享受一系列 优惠措施，而政府为了稳定市场又牢牢控制着上市的审查权，在此背 景下，上市资格成为一种稀缺资源壳资源。如何评价壳资源价值 已经成为目前理论界讨论的焦点问题，本文研究主要就是集中在这个 问题上。 本文在界定壳资源的概念的基础上，分析了壳资源产生的原因， 从中找到上市公司壳资源价值产生的一般原因和特殊原因，由此得出 壳的本质是制度变迁的产物这一结论，并指出了壳资源的价值源泉， 为今后解释壳资源价值的变动提供参考；然后，分析了传统资产评估 方法在评估壳资源价值中的局限性后，运用实物期权思想构建上市公 司壳资源的定价模型：最后运用最小二乘法，对壳资源交易价格的影 响因素进行实证研究。 关键词：上市公司，壳资源价值，定价 a b s t r a c t s e c u r i t i e sm a r k e to f h ；r sl i s t e dc o m p a n i e st r e m e n d o u s6 n a n c i n g a d v a m a g e sa sw e l la sc o n v e n i e n c ef b rm & aa n dr e c o 埘【b i n a t i o n ，w h i c h a t t r i b u t e st om ef a c tt h a tc h i n e s ee m e r p r i s e sa r ed e s i r o u sf o re n t e r j l l g s e c u r i t i e sm a r k e tb ym e a n so fi p 0 m e a n w h i l e ，l i s t e dc o m p a n 沁s ，a st 1 1 e p i l l a ro f 也e1 0 c a le c o n o m y ，e n j o yas e r i e so fp r e f e r e m i a lp o l i c i e sw h i l e t h eg o v e m m e n tc o n n o l st h er i g h t so fe x a m i n a t i o na 1 1 di n s p e c t i o no fi p o u n d e rs u c hc i r c u m s t a n c e s ，l i s t e dq u a l i f i c a t i o nb e c o m e sas c a r c er e s o u r c e s h e l lr e s o u r c e t h i sp a p e rf o c u s e so nh o wt oe v a l u a t et h ev a l u eo fs h e l l r e s o u r c e 。w h i c ht h e o r i s t sd e b a t ed r a s t i c a l l v f i r s t l y ，p m c e e d i n g 抒o mt h ed e l i m i t a t i o no f s h e l lr e s o u r c e ，t h ep 叩e r f i n d st h eg e n e r a la n ds p e c i a lr e a s o n so fi t sv a l u e b ym e a n s o f a i l a l y z i n g t | 1 ee m e r g e n c eo fm i sr e s o u r c e ，w h i c hl e a d st ot l l ec o n c l u s i o nt h a ts h e l li s t h er e s u l to fi n s t i t u t i o n a l c h a n g e a d d i t i o n a l l y ，i tp o i n t so u t 协ev a l u e s o u r c eo fs h e ur e s o u r c ef o rm er e f - e r e n c eo f 也t 1 1 r es t l l d i e so ni t 3 n u c t u a t i o n s e c o n d l y ， a f t e r a n a l y z i n g l i m i t a t i o no ft r a d i t i o n a la s s e t e v a l u a t i o nm e t h o d sw h i c ha r eu s e dt oe v a l u a t es h e l lr e s o u r c ev a l u e t h e p 印e ra d o p t s 廿l ei d e ao f r e a lo p t i o nt oe s t a b l i s ht h ep r i c i n gm o d e lf o rt l l e s h e l lr e s o u r c eo fl i s t e d c o m p a n i e s f i n a l l y ，t h e 也e s i sc a r r i e so u ta n e m p i r i c a lr e s e a r c h o ni n n u e m i a lf a c t o r so fi t se x c h a 工l g e 州c eb ym e a n so f o r d i n a r yl e a s ts q u a r e s ( o l s ) k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，s h e l lr e s o u r c e v a l u e ，p r i c i n g 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导f 进行的研究 丁作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名：翌! ! 曼日期：逸坚5 年卫月丛日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：堑! 盘导师签名塑幽j 日期：逸盟l 年且月姓日 硕十学位论文 第一章论文前言 第一章论文前言 1 1 问题的提出及研究意义 证券市场为上市公司提供巨大的融资以及资产并购重组等方面的操作便利， 使得我国众多的企业都渴望通过上市敲丌证券市场的大门。在上市资格这种稀缺 资源只能提供给少数企业的情况下，许多企业都把目标直接转到了证券市场中已 经运作的上市公司，“买壳上市”成为企业进入证券市场的另一条有效途径。 根据经济发展规律，证券市场应是市场经济发展到较高阶段的产物，而我国 的证券市场却直接脱胎于计划经济向市场经济过渡的初级阶段，是经济体制改革 的试点产物，当时在观念上仍是“计划与市场相结合”的板块理论。发行股票的 动机还仅仅局限于解决国有企业资金需求问题。1 9 9 2 年党的十四大明确指出我 国经济体制改革的目标模式是建立和完善社会主义市场经济体制，确立“市场经 济体制”的指导思想，为股份制冲破姓资姓社的种种羁绊扫清了障碍。于是，大 批国有企业开始向社会公开发行股票并上市交易，但是，由于管理体制不完善及 在“重发展、轻规范”的背景下，我国对证券市场的管理带有浓厚的计划色彩一 一实行了严格的准入限制，证券发行实行审批制，即证券发行人在发行证券时， 不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合有关法律和证券管理机关规 定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的发行申请。另外，我国 为控制上市规模，实行“总量控制，限报家数”，并且进行额度分配，企业进入证 券市场相当困难。同时，我国上市公司具有政府授权的许多特权，比如低成本的 筹集资本金、税收优惠、产品广告优势等；而且由于我国股份制的特殊性，多数 上市公司国有股法人股占绝对控股地位，却不能流通，这使得流通股和国有股法 人股同股不同价，同股不同权，控股股东可以凭借大股东地位侵蚀中小股东的利 益。因此，许多企业为了上市，不惜向政府部门寻租。在这种上市额度严重不足 和上市需求旺盛的双重矛盾下，我国上市公司的上市资格成为了一种特殊的经济 资源壳资源。 据统计，1 9 9 4 年买壳上市的有2 家，到1 9 9 9 年达8 4 家，呈急剧上升的趋 势。在1 9 9 6 1 9 9 8 年间，共有4 6 家民营企业上市，其中有2 7 家是买壳上市， 比重达5 8 7 。1 9 9 8 年上市的2 4 家民营企业中有1 9 家是买壳上市，比重高达 7 9 2 。这表明，买壳上市已成为民营企业进入证券市场的主要方式。这种情况 造成壳资源价格畸高，实际转让价格一般高于净资产价格的2 0 一3 0 ，有的每 硕一i ? 学位论文第一章论文前言 股转让溢价率甚至高达l o o 以上。往往一家经营业绩很差的上市公司的“壳”， 却卖出非常高的价格。据不完全测算，1 9 9 4 年买壳 二市的交易总会额为o 9 4 亿 元，1 9 9 5 年为5 7 亿元，1 9 9 7 年2 7 1 6 亿元，1 9 9 8 年9 7 9 亿元，而1 9 9 9 年则商 达1 9 2 2 亿元。6 年间耗散了3 0 0 多亿元的社会资金! 在2 0 0 1 年核准制的真f 实 施前( 尽管1 9 9 9 年( 证券法) 规定股票发行实行核准制，但是由于之前的额度 尚未用完，核准制直到2 ( 】o 】年真一实施) ，壳资源的价格一直居高不下，以如 此高昂的代价取得上市公司的控制权可谓是中国独有的现象，也给买壳卜市的企 业带来沉重的负担。不仅如此，买壳上市的企业在转让价格方面付出高额成本后， 还要在壳资源公司的重组上付出高昂的代价。其一，买壳公司将背上“壳”公司沉 重的负债：其二，买壳公司要为解决种种历史遗留问题而疲于奔命；最后，由于 这些以及其它问题的拖累，上市公司无法投入更多的精力和财力去扩展原有绩优 业务、开发有潜力的新业务，经营业绩每况愈下，使企业陷入经营泥潭而不能自 拔。 2 0 0 2 年1 0 月证监会出台的上市公司收购管理办法确立了上市公司收购 的基本法律框架，也规范了上市公司收购兼并活动和促进实质性资产重组，壳资 源的价格也逐步回落，交易趋于理性( 见表l 一1 ) 。 表1 1壳公司平均转让溢价率分析表 年份1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 上证指数最高与最低平均数 1 1 8 81 2 6 91 3 9 91 7 3 91 8 8 l1 5 4 5 累计转让披露数量( 家) 3 36 78 41 0 31 1 91 6 6 壳公司转让平均溢价率计算样本( 家)2 3 4 4 4 24 03 56 6 平均转让溢价( )3 3 9 62 9 2 92 3 8 92 0 11 1 6l o 9 7 a 资料来源：“新买家争购壳公司”，载财经界2 0 0 3 年第l 期 从上表来看，从1 9 9 7 年到2 0 0 2 年，壳公司转让的数量在不断增加，平均转 让溢价率从1 9 9 7 年3 3 9 6 巨降至2 0 0 2 年的1 0 9 7 。“1 如今收购上市公司的行 为，不仅仅是过去出于简单的财务并购动机，更重要地是从企业自身发展的角度 进行战略并购，壳资源交易越来越趋于理性。因此，随着我国证券市场的不断完 善以及与国际资本市场的进一步接轨，我们有理由相信，无论是进入中国国界的 企业还是我国本地的企业对壳资源的争夺都将会更加激烈，如何科学地评价上市 公司壳资源的价值，确定在收购的合理溢价水平，已经成为摆在每一个收购者面 前的现实问题。 2 硕士学位论文第一章论文前言 1 2 研究文献综述 121 国外研究综述 一般金融理论认为，公司股东根据它所持有的股份比例得到公司的收益。但 是火量的研究( f 啪a & j e n s e n ”“，1 9 8 3 ；d ea n g e l o “，1 9 8 5 ；d e m s e t z & l e h n “，1 9 8 5 ) 表明，持有大宗股权的大股东往往会得到与他所持有股份比例4 i 相对称的、比一般股东多的额外收益，这些额外收益的折现值实际上等予控股权 价值减去一般股权价值，也即所谓的大股东的私人收益( p r i v a t eb e n e f i t s ) 。 b a r c l a y 和h o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 分析了1 9 7 8 1 9 8 2 年问，在纽约证券交易所 和美国证券交易所发生的6 3 项私下协议的大宗股权交易价格，发现该交易价格 要明显地高于消息被宣布后的市场价格，平均溢价水平达到2 0 ( 平均为2 0 ， 中值为1 6 ) 。由此推断如果所有的股东根据股权比例获得公司收益，那么大股 权就没有额外收益，就不会以溢价出售；如果大股东预期能够通过使用投票权力 来获得( 正的) 收益，那么大宗股票交易就应该以溢价进行交易，而溢价接近( 净 的) 额外收益的贴现值。但是如果大股东预期到要承担净的私人成本，那么大宗 股权应该是以折价成交。他们还发现，如果其他条件不变的情况下，溢价通常随 着大宗股权的比例上升而上升。7 ， b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 分析了美国控制权市场上发生的1 6 l 项企业问收购出价， 发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价要高于当时市场交易价格约1 3 。于是，他认为被收购企业股票价格的这一溢价不是来自于收购方对企业的净 现金流量的索取权，而是来自对被收购企业资源的控制权。“” m i k k e l s o n 和r e g 硒s a ( 1 9 9 1 ) 证明了1 9 7 8 年到1 9 s 7 年之间3 7 项大宗股权 交易的平均溢价为9 2 ( 中值为5 。5 ) 。c h a n g 和m a y e r s ( 1 9 9 5 ) 报告了平均 为1 3 6 ( 中值为1 0 1 ) 的溢价。他们同样发现当大宗股权超过公司己发行普 通股总数的2 5 时会有更大的溢价。1 n i c o d a i l o 和s e m b e n e l l i ( 2 0 0 0 ) 证明了意大利公司中协商达成的大宗股权交 易平均具有2 7 的溢价( 中值为8 3 ) 。两位作者推测，相对于美国公司，更 大的溢价放映了意大利缺乏对大股东的法律约束从而使得大股东拥有更多获得 私人收益的机会。n 1 1 上市公司的大股东拥有对上市公司的控制权，就有权对一个公司的经营管理 或方针政策具有决定性的影响力，包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战 略、经营方针、合作伙伴、采购对象或销售渠道等。这样，大股东可以利用投票 权力来消耗公司资源或者独占中小股东无法分享的收益。这些就是控制权的私人 收益。这些收益一部分是由对上市公司经营权的控制带来的，通过对经营权的控 硕+ 学位论文第一章论文前言 制，公司型大股东获得生产上的协同效应( s y n e r g y ) ，他们利用其经营权上的垄 断地位为自己谋求福利。他们可以让e 市公司的经营方向朝着与自己有利的方向 发展，也可以通过与l 市公司业务往来，将自己的产品高价卖给上市公司，而从 上市公司低价买入产品；担任管理者的个人大股东获得高额薪水，还可以大肆利 用公司的钱买各种高档消费品。这部分收益另一部分价值就是大股东利用上市公 司的地位为自己谋求的私人利益，如大股东利用上市公司的一系列特殊地位获得 的额外收益，换个角度来看，这一部分价值体现了上市资格的价值，即上市公司 壳资源价值。 1 2 2 国内研究综述 在壳资源价值和价格的确定上，我国学者进行了广泛的探讨，以下列举出具 有代表性的观点： 陈品亮( 1 9 9 9 ) 采用现金流量折现法来评估“壳”的价值，指出上市资格能 为企业带来以扩股融资为主的未来现余流量，因此，“壳”的价值就是它所带来 现金流量的折现值。” 张道宏等( 2 0 0 0 ) 引入经济学的一般均衡分折理论，从帕累托最优的角度， 构建上市公司壳资源的价值与影子价格的理论分析框架。1 石桂峰( 2 0 0 1 ) 提出壳资源价值评估可以采用割差法、市场比较法、贴现法 等三种无形资产评估方法。运用割差法时，用收购方取得控股权地位所支付的价 款减去控股权所对应的壳公司的净资产所得的差额作为壳资源的价值；上市公司 与相同非上市公司的市场价值的比较，衡量出壳资源的价值；收购方买亮后的上 市利得可以看作是其买亮后的超额垄断收益，这种收益是从上市后其股票在证券 市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，其贴现值即可以表达为壳资源的价 值。” 王性玉( 2 0 0 2 ) 指出，壳资源价值在没有市场准入限制的情况下应该为零， 但在我国证券市场有市场准入限制时，壳资源价值由企业上市资源稀缺而产生， 它代表着上市流通的权利、低成本融资的权利等，纯粹由市场行为决定其价值， 随二级市场股份的不同而不同，其数值等于上市公司的市场价值与该公司未上市 时的市场价值的差额。这种差额难以计算，但它等于企业上市所花费的寻租成本 和直接发行股票( 无准入限制) 的固定成本之和；然后提出了股份协议转让中壳 资源交易价格的博弈定价模型。“1 张海琳( 2 0 0 0 ) 在买壳上市中的估价方法探讨指出，“壳”的价值不是“壳” 公司或“壳”公司资产的价值，而是指控股权的价值，通常又被称之为“市场溢 价”( p r e m i u mt om a r k e t ) 。虽然市场溢价客观存在，但要在交易前对其进行量化 却是非常因难的，因此通常的做法是“随行就市”，即按照并购消息正式宣布日 4 硕+ 学位论文 第一章论文前言 之后的价格收购目标公司的股票，这一价格与宣布日之前目标公司的价格差就是 市场溢价。这是因为在有效的资本市场上，并购宣布日前后股票价格的差额反映 了投资者对并购增量价值的台理预期或者对控股权溢价的一致判断。在现阶段， 我国只能借鉴国外“随行就市”的做法并分析影响“壳”价值的有关因素，在 此基础上确定“壳”的价格。“ 从。仁面对壳资源价值的讨论，我们可以看出，国内外对壳资源的价值评估的 研究主要分为两种思路：其一是从资产本身的价值角度考虑，可分为超额收益折 现法、成本法、割差法：其二是从资产交易的价格角度考虑，可分为均衡定价法 和股票交易定价法。这些文献都具有以下四个特点：( 1 ) 规范研究较多，实证研 究较少。国内目前的研究成果大部分都停留在理论研究上，注重理论价值的探讨， 很少把理论与实际结合分析；( 2 ) 研究的深度不够。目前的研究大都是把传统的 资产评估方法简单地运用到壳资源的评价当中，而较少考虑壳资源价值主要来自 于它能给使用者带来的效用的大小；( 3 ) 研究方法不够严谨。这些文献基本上采 用定性描述方法，而基本上没有什么定量的分析；( 4 ) 研究对象没有针对性。这 些研究成果的研究对象大多是一般的、没有区别的上市公司，而没有针对某一特 定类别的上市公司，如绩优上市公司。 1 3 研究思路及研究方法 本文试图以现代投资估价理论为指导，吸收和借鉴国内外资产定价理论与方 法，运用理论与实证相结合的方法，借助现代的计量经济学工具，以此来创建上 市公司壳资源的理论价值评估模型，并分析其价格影响因素。本文思路大致如下： 第一章为论文前言，提出研究意义，把国内外对壳资源价值的研究成果做总 结归纳，理清整个文章脉络； 第二章，在界定了壳资源的概念之后，从壳公司的产生以及壳资源交易双方 交易动机谈起，分析了壳资源产生的原因，从中探索我国壳资源问题今后的发展 趋势； 第三章，分析上市公司壳资源价值产生的一般原因和特殊原因，由此得出上 市公司壳的本质是制度变迁的产物这一结论，并提出了壳资源的价值源泉，为今 后解释壳资源价值的变动提供参考； 第四章，指出传统资产评估方法在评估上市公司壳资源价值中的局限性，提 出一种新的思路实物期权思想来对壳资源进行估价，运用这思想构建上市公 司壳资源的实物期权定价公式，并对模型中的参数进行了详细的分析，最后通过 一个案例指出模型的应用，为买壳上市确定壳资源价值提供依据； 硕十学位论文第一章论文前言 第五章，收集2 0 0 1 2 0 0 3 年发生的壳转让案例，从中选出样本，运用o l s ， 对上市公司壳资源交易价格的影响因素进行实证研究。 最后是对论文的总结，就本文的研究结果及存在的不足，需要继续完善的方 面进行综合探讨。 硕+ 学位论文第二章壳资源问题的产生及其发展趋势 第二章壳资源问题的产生及其发展趋势 2 1 相关概念的界定 2 1 1 壳公司( s h e l lc o m p a n y ) 的概念 上市公司壳资源价值的产生首先是从壳公司的利用开始的。要成为上市公司 无论是在国外还是国内都需要具备一定的甚至较高的标准，可以说，在任何一个 国家直接上市都不是一件容易的事，由此许多想上市的企业都开始谋求利用壳公 司实现买壳上市，达到间接上市的目的，因此，要把握壳资源的内涵首先需要了 解壳公司的含义。 对于壳公司，国际上通常认为，壳公司是指拥有和保持上市资格，但相对而 言，业务规模小或停止、业绩一般或无业绩、总股本和可流通股规模小或停牌终 止交易、股价低或趋于零的上市公司。在国外被称为“s h e l lc o m p a l l y ”，通常分为 “实壳公司”、“空壳公司”和“净壳公司”三种。“”壳公司是对经营业绩差的上市公 司的一种形象比喻，是壳则无肉。上市公司被誉为壳，则意味着其经营业绩不佳， 出现经营困难，甚至面临破产的危险。 “实壳公司”指保持上市资格，业务规模小，业绩一般或不佳，总股本和可流 通股规模小，股价低的上市公司。“实壳公司”产生的原因较为普通，任何证券市 场上，总会存在业务规模小、业绩平淡或不佳，股票流通量小、股价低的上市公 司，在长期低迷的股市中更易见到这类公司。 “空壳公司”指业务有显著困难或遭受重大损害，公司业务严重萎缩或停业， 业务无发展前景，重整无望，股票尚在流通，但交易量和股价持续下跌至很低， 或股票已经停牌终止交易的上市公司。“空壳公司”产生的原因较为复杂，多是“实 壳公司”在一定条件下转化而来。比如公司产品周期处于衰退晚期，且无法换代； 公司产业属于夕阳产业，又无法转产：新产品开发和市场导向严重失误，经营失 败；公司生产成本太高，竞争无力；资源开采型公司因资源枯竭或矿藏品质下降， 开采成本上升，失去开采价值，公司停止营业，从而转变为“空壳公司”。 “净壳公司”指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的上 市“空壳公司”。“净壳公司”来源主要有两方面：一是上市“空壳公司”大股东在重 整无望的情况下，解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列 清理“空壳公司”工作，最终只维持“空壳公司”上市资格，以备自己发展或合并新 业务时使用；或者待价而沽，售给意欲“买壳上市”的买主及投资银行或相关专业 硕上学位论文第二章壳资源问题的产生及其发艘趋势 投资顾问机构。二是一些擅长经营“买壳上市”业务的投资银行或相关专业投资顾 问机构，专门搜寻上市“空壳公司”，通过详尽调查，避开有债务和法律纠纷等不 利因素的“空壳公司”，对分散各处符合要求的“空壳公司”主要股东洽谈购并，完 成买壳业务后，对“空壳公司”进行净壳处理。 21 ，2 壳资源( s h e l lr e s o u r c e ) 的概念 对于上市公司壳资源，国内学者提出一；同的表述，下面给出具有代表意义的 表示： 罗仲伟( 2 0 0 2 ) 认为，上市公司“壳”的形式是包括流通股和非流通股的全部 股权，“壳”的内容则是指上市公司的资产。壳资源实际上是壳公司股权和资产的 统。壳资源指在特定证券市场上壳公司的集合。“”1 张耀辉( 1 9 9 8 ) 认为，所谓“壳”是指已上市公司在股票市场中获得的正常 运营地位，是上市公司持有的以总股本和流通股本总数为界限的额度，也是e 市 公司企业财产权的个体形象的描述；人们称上市公司财产权或上市地位为“壳资 源”。 赵昌文等( 2 0 0 1 ) 认为，所谓壳就是指上市公司的资格或者上市公司的牌子， 上市公司的壳资源是指上市公司的股权与资产的统一。” 张道宏等( 2 0 0 2 ) 认为，上市公司壳的形式( 外壳) 是指包括流通股权和非 流通股权在内的全部股权，而上市公司壳的内容( 内核) 是指上市公司的资产； 上市公司壳资源是指上市公司股权和资产的统，是一种财富，且这种财富可被 转换为一种有益于人们的生存、享受和发展的物质力量形态。” 胡继之等( 1 9 9 8 ) 认为，上市公司壳资源的内涵有狭义和广义之分。狭义的 壳资源是指单个上市公司作为公众公司同非上市公司相比所特有的发展优势，主 要包括配股筹集资金、市场形象宣传和政策优惠支持3 个方面的内容。广义的壳 资源是指一定范围内各上市公司壳资源的集合。根据广义壳资源的一定范围，以 上市公司的业绩表现为标准，上市公司的壳资源分为3 个层次，即绩优壳资源、 绩良壳资源和绩差壳资源。“” 根据以上观点，笔者给出本文所界定的上市公司壳资源的概念。上市公司壳 资源是指上市公司的壳，即上市资格，相对于非上市公司的比较发展优势；上市 公司壳的形式是包括流通股与非流通股的全部股权形式，壳的内容是指上市公司 的资产，上市公司壳资源是上市公司股权和资产的统一。本文所界定的壳资源主 要是指狭义的壳资源，所要讨论的主要是绩差壳资源的价值构成和定价问题。 硕+ 学位论文第二章壳资源问题的产生及其发展趋势 2 2 壳公司产生的原因 企业在彳i 同的环境下上市后作为市场经济条件下市场竞争的主体，从绩良上 市公司或绩优仁市公司转化为壳公司，这既有市场经济条件下竞争主体“优胜劣 汰”规律性的原因，又有公司自身发展过程中的特殊原因。具体来说，壳公司产 生的原因主要包括如下几个方面： 2 21 行业性因素 一个行业的发展状况直接影响到该行业上市公司的表现。以下三方面的行业 往往容易成为壳公司，即传统行业、竞争十分激烈的行业和受宏观经济影响很大 的行业。这些公司产品附加值不高，盈利能力本身并不强，在整个行业比较萧条 的情况下举步艰难。例如化纤纺织行业不仅受国内行业经济不景气的影响，还受 到西方国家纺织品进口配额的限制。在这种背景下，深沪两个交易所一半以上的 纺织化纤上市公司沦为了壳公司，其中一些公司因严重亏损不得不转换主营业 务。 2 2 2 上市过程不规范 在发达国家，股票发行和上市，都是由市场来决定，市场决定资源的配置额 度和方向，这样配置的资源才是最有效的，但是在我国，却是由行政部门来分配 额度，按照行政区域来切块下达，通过行政层次来惊醒筛选。而历史上公司法 对上市公司的上市条件规定也并不具体审查也不严格，这就给行政部门行使行政 权力留下了巨大的空间，大大增加了行政选择的随意性，“包装”、“伪装”甚 至“男扮女装”现象充斥我国的股票市场，股票市场的基石上市公司的质量 也因此而大大折扣，一年绩优、二年绩平、三年绩差、四年绩劣已经成为上市公 司中一种司空见惯的现象。 2 2 3 公司在上市重组中的非规范性 公司的上市重组是指公司为了转化为公众公司进行的公司重组，其规范性主 要表现在突出主营业务、避免同业竞争、减少关联交易、剔除“非生产性”与非 盈利性资产、按照市场行为处理上市公司与控股公司的关系以及完善上市公司的 公司治理结构。严格来说，我国上市公司的上市重组问题是从1 9 9 6 年下半年以来 才受到多方面的重视并由此逐步完善，以前上市的公司对上市重组并不在意或并 不重视( 如果查看上市公司1 9 9 4 年以前的公司招股书及年报，就会发现几乎没有 披露关联交易的内容) ，由此影响到了公司上市之后的运行。对闽闽东、天歌集 团、长城特钢、甬中元、吉制药、渝钛白、白云山等较早上市的公司上市招股书 和公告书进行研究表明，这些公司在上市重组上都不同程度地存在非主营业务比 例较大、职工人数很多、控制的子公司或专业厂庞大( 其中相当数量的公司业绩 9 硕十学位论文第二章壳资源问题的产生及其发展趋势 很差) 以及上市公司与控股公司之问产权和利益不明晰等特点。 224 盲目投资带来的财务风险 低效率筹资后的投资扩张和随后的资金短缺加大了公司的财务风险，从而制 约了公司的发展。较早上市的公司除了少数公司( 如深锦兴、深中浩、琼珠江、 粤富华) 以外，由于受当时二数市场不活跃的影响和作为“历史遗留问题”公刊 上市( 这些公司定向募集后出现非规范性流通，再作为特殊问题公司处理准予上 市) ，许多公司筹集资金的效率都较低，主要表现公刀：发行的发行价很低，例如 深华新、深物业、深石化、深中冠、渝钛白、苏三山、闽闽东、闽福发、湘火炬、 黔凯涤、蜀都、托普软件、成都华联等。多数较早上市公司都是按照下列的恶性 运行生存的：低效率筹资一投入大且负担大一遇上经济衰退一因运行资会短缺而 筹资一运行成本高( 利息高) 一业绩差和效益低( 亏损或微利) 。 2 2 5 管理者素质差 上市公司由于经营不善而沦为壳公司有很大一部分原因是由于管理者素质 较低，经营能力和管理能力较差。例如1 9 9 8 年调查的深交所7 2 家绩差壳公司 中，少数公司净资产率高达9 0 左右，公司基本上没有负债，但是，就是连年 业绩不佳，年净资产利润率总是只在5 左右，这就是缺乏经营能力的重要表现； 有的公司主营业务已经停产，但是迟迟不向投资者公布；有的公司控股股东发 生了变化，公司的股票在多项“利好”的刺激下炒了几阵，但公司仍然巨额亏 损。 2 3 壳资源问题的产生 2 3 。1 买壳方的动机分析 发达国家资本市场的买壳交易源于非上市公司对低成本、高效率上市融资方 式的追求，属于长期战略并购，主要是以此作为调整产品方向、结交战略盟友、 实现跨国经营、参与国际分工，而我国过去的大部分买壳交易都是动机比较复杂， 主要包括以下几个方面： 1 实现从证券市场直接融资的目的 企业融资包括内部融资和外部融资，纵观大型跨国企业的发展，没有一个是 通过内部融资而发展壮大的，因此充分利用外部资金，是企业生存和发展的关键。 目前，中国的资本市场还很不完善，存在一定畸形，表现在股票市场异常火爆， 而企业债券市场却门可罗雀，银行贷款又多照顾大型国有企业，因此许多民营企 业把上市作为直接融资的手段。 硕士学位论文第二章壳资源问题的产生及其发展趋势 2 买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应 由于壳资源的稀缺性和对上市公司相对严格的预选制度，“上市”本身已成 为重要的无形资产，上市公司随着其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。 因此，控股一家l 二市公司的行为本身就能产生很大的新闻效应，引起投资者对控 股股东的研究和关注，对于产品直接为消费品的仓业来说，买壳上市可以为之带 来“无声胜有声”广告效应。 3 获得上市公司政策优势或经营特权 上市公司良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两 市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、 宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整 体市场表现和股价高低甚至成为衡量当地经济发展状况的一个重要“指数”，凼 此，为了促进上市公司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特权， 这些优惠政策和特权成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。 4 合理避税的实现 在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，合理避税的影响 贯穿整个买壳交易过程，在市场经济中，不同类型的资产所适用的税率是不相同 的，企业可以根据不同的税率采取不同的财务决策，以达到合理避税的目的。特 别是政府给予上市公司低税率的优惠政策，买壳方可以通过资产置换的方式，降 低所得税。 5 二级市场投机需求 虽然控股公司在二级市场上炒作上市公司股票是一种违法行为，但在利益机 制的驱动以及出于降低收购成本的考虑下，不少买壳上市的控股公司和管理层通 过各种渠道直接或间接炒作上市公司股票却是不争的事实。壳公司通常经营财务 状况恶化，二级市场价位低，通过买壳注入优质资产，通常会使公司业绩得到明 显改善，收益的增长必然带来股价的明显攀升，作为内部人利用这种信息的优势 进行炒作，控股公司和上市公司管理层可获得可观收益。 2 3 2 卖壳方的交易动机 1 上市公司经营不善，面临被摘牌的压力。 2 0 叭年1 2 月5 日，中国证监会公布的亏损上市公司暂停上市和终止上 市实施办法( 修订) ( 以下简称办法) ，无疑给所有的s t 公司迎头泼了一盆 冷水。办法第二章第五条规定：“上市公司出现连续三年亏损的情况，自其 公布第三年年度报告之日起( 如公司未公布年度报告，则自证券法规定的年 度报告披露最后期限到期之日起) ，证券交易所应自公司公布年度报告之日起十 个工作日内作出暂停其股票上市的决定。”暂停上市后，6 个月内仍未有盈利， 硕 学位论文第二章壳资源问题的产生及其发展趋势 就将面临退市。现有控股股东在拿不出实质性重组方案用来改变上市公司的亏 损状况，为避免摘牌而丧失上市资格这一无形资产，导致股权贬值，出让所持 有的上市公司股权成为必然选择，尤其是在上市公司所在当地政府的推动和支 持下，卖壳几乎成了一些企q k 的唯谴择。 2 股权分散，公司治理困难。 由于股份公司特有的股权结构复杂的特点，尤其是在股权比较分散的情况 下，当股东内部分歧较大、各股东之间难以合作管理上市公司的时候，就有可 能出现控制权之争，当剩余控制权无法在各股东之问分配时，就需要第三方股 东的介入。如持续几年之久的s t 金马股权之争。 3 大股东由于资金紧张或债务问题，被强迫将持有的上市公司股权出让。 通常，当上市公司的原来大股东无法偿还债权人债务时，债权人会申请法 院对大股东所持有的国有股资产进行冻结拍卖抵债，战略投资者可以以竞拍的 方式取得这部分股权，或者由法院直接裁定将这部分股权给债权人作为抵偿。 2 0 0 0 年就有中联建设、幸福实业和炎黄在线等上市公司的控股权通过司法裁定 实现了转移。在2 0 0 3 年的控股权转让中有东泰控股( 0 0 0 5 0 6 ) 、万家乐a ( 0 0 0 5 3 3 ) 等1 1 例。 4 大股东自身拥有多家上市公司，为了调整投资结构，增强核心竞争力， 出让上市公司的控制权。 2 4 壳资源问题的发展趋势 2 4 1 壳资源存在的客观性 首先，在我国现有的经济制度下，政府承担着宏观调控和管理国有资产的责 任，这是由我国的产权制度和市场体系不健全所决定的。在资源配置上，市场的 基础性地位还没有完全确立，政府仍保留对一些重要资源，特别是公共产品的处 置权。事实上，就是在发达的市场经济国家，政府仍然拥有对公共产品、公共资 源的优先配置权，以此相联系，在经济体系运行过程中，宏观决策权就有了某些 集权的倾向，加上制度、法律的约束弱化和低效，政府行政干预的某些非理性 偏好，特别是在信息不全面的情况下( 事实上不可能达到信息的对称和全面) ，表 现出某种不确定性。这样，政府行为选择存在着两难，方面它必须使市场稳定， 避免大起大落对整个经济体系的冲击，必须强化市场控制，提高市场进入的门槛 和防范可能的市场风险，于是规范和数量控制方式便会出台，对同样性质的市场 竞争主体就不可避免地出现不平等。另一个方面，市场化改革趋向又要求健全的 市场体系，市场作为资源配置的基础主体要求减少政府非理性的行政干预，由此 硕士学位论文第一二章壳资源问题的产生及其发展趋势 产生了政府与市场的相互博弈过程，“壳”资源存在便有了政府与市场两方面的制 度基础。 其次，资产收益并不是一成不变的，随着市场环境的改变、技术进步和制 度创新，资产的收益性也会发生变化，出现了同样存量或增量的资产收益的差 异性，产生资产流动的要求，而“壳”资源正好能满足这种流动性的某些需要， 而且，不同的资产在不同壳中流动也需要借助一定的手段，而“壳”资源的存在 能减少资产流动的某些制度成本、风险费用和财务成本，因此，“壳”资源的存 在具有客观性。 2 4 2 壳资源存在的长期性 首先，尽管1 9 9 9 年实施的证券法规定从1 9 9 9 年7 月1 同起，股票发 行由审批制必为审核制，取消了额度管理的限制，这是完全的注册制：证券发 行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管 机呈报并申请注册。证券主管机关的权力仅在于要求发行人提供的资料中不包 含任何不真实有陈述和事项，这样公司发行股票的难度将会变小，理论上对壳 的需求将相对减少，但只有在相当成熟的市场，这种发行制度才能很好发挥作 用，”但对我国这个新兴的证券市场来说很难做到公平对待，例如在审核时， 存在优先审核权，对于国有企业，出于扶持的角度，监管部门总是会优先考虑 其上市的审核。我国现有国有资产7 万多亿元，国有企业近4 0 万家，其中特大 型企业4 0 0 多家，大型企业7 0 0 0 余家，中型企业4 万余家。随着证券市场的发 展，大批国有企业渴求通过“重组”上市。而另一方面，目前深沪交易所的发 展现状和市场承受能力只能容许( 承受) 少数公司上市，其中重点是支持能源、 交通等基础设施的行业企业和国民经济支柱行业的企业上市。 其次，从市场的承受能力来说，也不可能不受限制的同时安排所有需要上 市的企业上市。具体的做法只能是严格审查、逐步安排，这里就存在一个上市 时机的问题。上市的繁琐程序和严格的审查，可能使得非上市公司失去许多投 资机会。只要直接上市的成本高于借壳上市，而收益低于借壳上市，则对壳的 需求依然会增加。另一方面，随着大规模的企业兼并重组，必然会产生大量的 规模庞大的企业集团，对企业的业绩、抗风险能力将会有所提高，这样会使部 份“壳”公司脱“壳”而出，从而又减少了壳公司的数量，因此，从较长一段时期 来看，我国“壳”资源依然是稀缺的。 再次，壳资源作为有价值的资源是资本市场永恒的话题。有的学者认为， 股票发行制度改为完全注册制，“壳”公司便不复存在，笔者不同意这种看法。 事实上，“壳”公司在实行注册制的发达国家证券市场中依然存在，只是供求不 同，对“壳公司”的利用有所差异。如在证券市场发达的美国，壳资源的利用也 硕士学位论文第二章壳资源问题的产生及其发展趋势 经久不衰，1 9 9 3 年，在美国通过此途径上市的公司比前一年增加了一倍。这些 经营业绩不佳的上市“壳”公司主要存在处于夕阳行业，有专门从事资本运作的 投资银行常常用杠杆收购的方式，将其包装出售，赚取高额价差收益，这在美 国相当流行。金融结构与发展一书的作者一雷蒙德戈德史密斯便是杠杆 收购的专家。但是，如果市场有了完善的退出机制，三种类型的“壳”公司命运 各不相同，对于实壳和窄壳公司部份会破产退出市场，部份会向净壳公司转化， 净壳公司因没有不是负债，则多半会为从事资本运作的企业重新包装利用。在 这样的制度背景下，“壳”公司已不再是一种资源，这对我囤来说，是一个较为 长期的过程。换句话说，“壳”资源是证券市场在特定制度和一定发展阶段的产 物。 第四，壳资源的利用也不会因为中国创业板的推出而退出，相反，创业板 的推出会使众多主板上市公司通过新一轮的资产重组进入新的经营领域，尤其 是高科技领域，以获得高收益。这些上市公司的转型会使传统行业成为新的壳 资源，非上市公司尤其式民营企业则可以通过对这些壳资源的利用实现自身的 转型。因此，两个板块的互动会促进壳资源的有效利用。 据统计，2 0 0 0 年以来，“核准制”取代了“额度制”，通过公告声称拟公开 发行股票并上市的公司如雨后春笋。据相关报道，目前全国拟上市公司总数可 能超过1 5 0 0 家，保守估计也在1 2 0 0 家以上。至2 0 0 1 年底，沪深两市共有上市 公司也爿。1 1 6 1 家。显然，场外的欲进入者已超过场内上市公司总数。从历年上 市公司数量看，每年大多在2 0 0 家以下，即使上市速度最快的1 9 9 7 年也只有 2 1 5 家，1 9 9 9 年、2 0 0 0 年、2 0 0 1 年上市公司分别为9 6 、1 4 2 、7 2 家。看来，“上 市”僧多粥少的局面难以改观，企业上市难度依旧较大。因此，无论是从改组 为上市公司的基本条件( 包括定量和定性的规定) 来看，还是从深沪交易所在 一定时间和宏观经济条件下容许公司上市的节奏( 这表现为目前新股发行现模 与发行、上市的管理体制约束) 来看，并不是所有企业或有条件的企业都能够 在一定的时间内改组为上市公司的，壳资源问题在一段很长的时期内都还是证 券市场的焦点问题，对壳资源的争夺也将越演越烈。 2 4 3 壳资源存在与退市制度建立之间的关系 2 0 0 1 年2 月2 2 日，中国证监会发布了亏损上市公司暂停和终止上市办 法的通知，曾经亏损严重的“st ”p r 一族上市公司再也不是光喊“狼来了”， 这回“狼”真的来了。在一个货币资本相对稀缺的社会，通过证券市场有效调 节和优化社会资源配置是任何一个成熟和理性的市场都必须具备的基本功能。 证券市场作为市场经济高度发展的产物，它的积聚和优化资源配置功能在推动 人类社会生产的组合方式、资本的重组、社会资源的优化配置方面所起的作用 是革命性的，证券市场作为社会资源的巨大调节器，正以只看不见的手”在 1 4 硕十学位论文第二章壳资源问题的产生及其发展趋势 指点着社会资源的演进方向，可以毫不夸张地说，近几f n 年来，人类社会物质 文明的巨大进步与证券市场的快速发展所起的作用有着密切的关系。在我国这 样一个证券市场刚刚起步，货币、信用资本并不富裕，壳资源更为稀缺的社会 阶段，如果让一些连续亏损的公司长期占据壳资源，将是对社会资源的一种巨 大浪费。 但是，我们不应该认为，上市公司退市制度的出现会使得，卜市公司壳资源 价值消失。在