（工商管理专业论文）风险投资的运作路径与投资后期管理研究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t mo d e m v e n t u r e c a p i t a l o r i g i n a t e d i n t h e we s t , a s a n i n v e s t m e n t a n d fi n a n c i n g s y s t e m , i t s u p p l i e s n e w e c o n o m i c i n c r e a s e p o i n t a n d p ro m o t e s i n d u s t ri a l u p g r a d in g , a v a ri e ty o f r e s o u r c e s a c h i e v e t h e o p t ima l a l l o c a t i o n . b e c a u s e v e n t u r e c a p i t a l i n d u s tr y i s y o u n g a n d th e r e s e a r c h i n g t h e o ry o f v e n t u r e c a p i t a l is i m m a t u r i ty , t h e s t u d y o n t h e o ry a n d p r a c t i c e o f v e n t u r e c a p i t a l i s s i g n i f i c a n c e t h e v e n t u r e c a p i t a l c y c l e i n c l u d e v e n t u r e c a p i t a l fu n d r a i s i n g , v e n t u r e c a p i t a l i n v e s t i n g a n d e x i t i n g v e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n t s . e a c h s t a g e o f t h e v e n t u r e c a p i t a l c y c l e h a s d i ff e r e n t o p e r a t i o n a l p a t h , w h i c h i n v o l v e d i n v e s t o r s , v e n t u r e c a p i t a l i s t s a n d v e n t u r e e n t r e p r e n e u r s . s t u d y in g t h e r e l a t i o n s b e t w e e n t h e p o s t - i n v e s t m e n t a c t i v i t i e s a n d o p e r a t i o n a l p a t h o f v e n t u r e c a p i t a l b y c o n t r a s t i n g c o n s t i t u t e s r e s e a r c h i n g c l u e s o f th i s d i s s e r t a t i o n . a c c o r d i n g t o d i s c u s s i n g t h e v e n t u r e c a p it a l c y c l e a n d o p e r a t i o n a l p a t h , b y c o m p a r i n g d i ff e r e n t o r g a n i z a t i o n s y s t e m , i t r e a c h e s t h e m o s t e f fi c i e n t o r g a n iz a ti o n m e c h a n i s m - - - l im i t e d p a r tn e r s h i p . i t a n a l y s e s o n in v e s tm e n t d e c i s i o n - m a k i n g w h e n v e n t u r e c a p i t a l i s t s c h o o s e t h e v e n t u r e - b a c k e d c o m p a n y t h a t i n v o l v e s i n p ro j e c t s s c r e e n i n g , e v a l u a t i n g a n d c r i t e r i o n . s t u d y f o r th e c o n t r a c t b e t w e e n v e n t u r e c a p i t a l i s t s a n d v e n t u r e e n t r e p r e n e u r s . s t u d y f o r v e n t u r e c a p i t a l e x i t m e c h a n i s m . wh e n v e n t u re c a p i t a l e x i t fr o m t h e v e n t u r e - b a c k e d c o m p a n y , h o w v e n t u r e c a p i t a l i s t s c h o o s e o n v e n t u r e c a p i t a l e x i t c h a n n e l s , e x it t i m i n g a n d e x i t d e g r e e . a n a l y z e t y p i c a l o p e r a t i o n p a t h o f v e n t u r e c a p i t a l o n d o m e s t i c fi e l d s . t h e p o s t - i n v e s t m e n t a c t i v i t i e s i n c l u d e fi v e e l e m e n t s : c h a n g i n g t h e v e n t u r e - b a c k e d c o m p a n y s b u s i n e s s m o d e , fi n d i n g a n d s e l e c t i n g t h e c o r e s t a ff o f m a n a g e m e n t , a s f o u n d e r s s t a ff o f f i c e r , p r o v i d i n g s u p p o rt f o r fu n d r a i s in g , m o n i t o ri n g p e r f o r m a n c e o f t h e v e n t u r e - b a c k e d c o m p a n y . h a n d - o n a n d h a n d - o ff a r e tw o i m p o rt a n t s c h o o l s o f t h e p o s t - i n v e s t m e n t a c t i v i t i e s . s t u d y f o r t h e d o m e s t i c i n s t i t u t io n s o f v e n t u r e c a p i t a l b y c o n t r a s t i n g , t h e c o r e c o n c l u s i o n i s t h a t p o s t - i n v e s t m e n t a c t i v i t i e s o f v e n t u r e c a p i ta l d e t e r m i n e d t h e c h o i c e ab s t r a c t f o r o p e r a t i o n a l p a t h . i n t e gr a t e d p o s t - in v e s t m e n t a c t i v i t i e s a n d c o r e c o m p e t e n c e o f t h e t e a m, w e c a n g e t a n o t h e r c o n c l u s i o n t h a t t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f c o r e t e a m s p o s t - i n v e s tm e n t a c t i v i t i e s a f f e c t t h e c h o i c e o f o p e r a t i o n a l p a t h . a c c o r d i n g t o t h e t h r e e s t a g e o f v e n t u r e c a p i t a l c y c l e , t h e e n d o w m e n t o f c o r e t e a m s h o u l d h a v e i t s o p e r a t i o n a l p a t h c o u n t e 印a rt . k e y w o r d s : v e n t u r e c a p i t a l p o s t - in v e s t m e n t a c t iv i t i e s o p e r a ti o n a l p a t h 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以 赢利为目 的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于 学位论文作者签名: 空 1 h 经指导教师同 意， 本学位论文属于保密， 在 己 i ) 年解密后适用 本授权书。 指导教师签名: 5 v 学位论文作者签名: 门 忿 _ 万 、 解密时间: d .0 / 年” ” “ 厂日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 ( 最长5 年， 可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内 容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己 公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 刀二 一 万 - 、 。 刁年 二 月 4日 第一章绪论 第一章绪论 风险投资于上世纪八十年代传入我国，发展到目 前既面临着非凡的机遇， 也接受着现实的挑战。无数事实证明，在以技术为先导的经济变革和社会更新 的时代中，风险投资产业以及与之相关联的其他金融工具和方法是技术进步一 亥 也离不开的催生剂和助产士。 第一节选题背景与实用价值 1 . 1 . 1 本文选题背景 今天，技术革命的浪潮在全球范围内蔓延，风险投资把创新氛围的火种播 撒到世界各地，到处活跃着乐观、自 信、 野心勃勃的风险投资家们的身影。 谁 也无法否认三十年来风险投资在缔造苹果、 微软、 思科、朗讯、 雅虎、 a m a z o n , g o o g l 。 这些i t巨人和互联网 霸 主过程中的 重要作用， 通过创造这些商业史 上丹 青永垂的奇迹，风险投资家们以 不动声色的方式向 世人昭示: 是他们为创业者 的梦想点燃希望:是他们将资本的价值发挥到极致;是他们助推了世界范围的 产业升级。 风险投资是一种集融资与投资于一体、汇资本供应与管理帮助于一身的创 新性金融工具，是高科技知识与金融手段的交叉、股市与技术市场的融合、投 资家与企业家的联手。风险投资 通过加速科技成果向生产力的转化、推动高新 技术企业从小到大、从弱到强的长足发展，进而带动整个经济结构升级与蓬勃 发展，被人们称为“ 经济增长发动机，, 4 1 1 从1 9 4 6年“ 美国研究与发展公司 ( a m e r i c a n r e s e a r c h a n d d e v e l o p m e n t c o r p o r a ti o n ， 简 称 a r d ) 成立并开 始 进 行组 织 化 和制 度化 风险 投资 活 动以 来 ， 古典 或经典的风险投资加速了高技术的产业化和商业化进程， 促成了 新兴产业的成 长和发展。2 0 世纪高科技领域的许多重大研究成果， 从5 0 年代的半导体硅材 料， 7 0 年代的微型计算机， 8 0 年代的生物工程技术， 到9 0 年代的互联网， 无一例外 n 1 刘 曼 红 . 风险 投 资 :创新 与 金 触 .北 京 : 中 国 人民 大 学出 版 社 . 1 9 9 8 . 6 - 1 3 6 第一章绪论 是在风险投资的扶持和推动下实现产业化并产生巨大经济效益。 2 0 世纪8 0 年代 以来， 美国风险资本的投资阶段后移， 尽管可以 减少风险， 提高资 本的流动性和 安全性， 但它同时也弱化了 风险投资的 产业培育功能。根据普 华永道、 汤姆森财 经和美国国家风险投资协会 ( n v c a ) 公布的最新数据， 2 0 0 6 年美国 风险投资总 额达到2 5 5 亿美元，再创五年新高，同时也是互联网泡沫破碎以 来的最高点。 我国的风险投资起步于2 0世纪8 0年代，同发达国家相比，目 前尚处在起 步阶段。1 9 8 5 年，中共中 央 关于科技体制改革的决定中指出: “ 对于变化迅 速、风险较大的高科技开发工作， 可以 设立创业投资给予支持” ， 我国高科技风 险投资的发展有了政策上的依据和保证。同年 9月，由国家科委和中国人民 银 行支持，国务院批准成立我国第一家风险投资公司中国新技术创业投资公 司， 这是一家专营风险投资的全国性金融机构。1 9 8 6年，国家开始实施著名的 8 6 3 计划， 和“ 火炬计划” ，这实际上是政府风险投资规划的开始。1 9 9 1 年3月6 日，国务院在 国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定中指出:有关 部门 可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术 产品开发，条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司” ，这标志着风险投 资在我国已受到政府高度重视。其后，各省市政府都作了 有益的 尝试。 1 9 % 年，全国人大通过的 中华人民共和国促进科技成果转化法第三章 第二十四条中规定: “ 国家鼓励设立科技成果转化基金和风险基金，其资金来源 由国 家、地方、企业、事业单位以 及其他组织或者个人提供， 用于支持高投入、 高风险、高产出的科技成果的转化， 加速重大科技成果的 产业化” 。这是我国首 次将创业投资概念纳入法律条款。1 9 9 8 年3 月召开的我国九届政协会议上， 代 表们提出的“ 一号提案， 七 - 关于借鉴国外经验、 尽快发展我国风险投资事业的 提案 ， 在国内引起了强烈的反响， 掀起了风险投资的热潮。 2 0 0 5 年1 1 月1 5日， 国家发展改革委、 科技部、 财政部、商务部、中国人民银行、国 家税务总局、 国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布 创业投资企业管理暂行办法 ， 自2 0 0 6 年3 月1 日 起施行。 2 0 0 7 年2 月1 5日， 财政部、国 家税务总局联合下发了 关于促进创业投资企业发展有关税收政策 的通知) e 即 便从1 9 8 5 年开始算起， 中国 的 创业投资 产业发展也不 过二十多 年的时间。 相比s e q u o i a c a p it a l . k p c b . a c c e l 等 美国 顶级v c 在 其 超 过3 0 年的 历 史 过 程 中创造的管理十多只基金、投资数百家企业的业绩记录，中国的风投们显然还 第一章绪论 处在非常初级的阶段. 绝大部分中国v c 还没有经历过包括融资、 投资、 清盘等 环节在内的一个完整的 风险投资周期。 这就意味着现阶段大部分中国v c还只能 为创造自 己 的 业绩记 录( t r a c k r e c o r d ) 而忙忙碌碌。 从上世纪9 0 年代初开始，国外风险投资基金逐渐流入中国，1 9 9 4 - 1 9 9 5年 达到高峰。 美国国际 数据集团i d g技术创业投资 基金( 简称i d g v c p a rt n e r s ) 成立 于1 9 9 2 年，作为最 早进入中国 市场的美国 风险投资公司 之一， 尽管其在美国 本 土并不知名，但i d g v c p a r t n e r s 已成为中国风险投资行业专注早期投资的领先 者。 美国 顶级v c绝大部分都是专注的早期投资者。 但是在中国 类似赛富、 鼎晖 这样的知名风投机构已 经呈现出了明 显的p e ( 私有股权投资 ) 化发展趋势。 从整 个行业发展的角度来考量，后期投资当然也是必须的，不过显然早期投资对于 风险企业的发展来说更为关键。但是由于政策、市场、文化等方面的原因，在 中国做早期投资需要面对更多的不确定性因素。 来自中国权威创业投资研究机构清科研究中心的数据显示，2 0 0 6年中国创 业投资市场的投资额和案例数量都达到2 0 0 1 年以 来的最高点。 2 0 0 6 年投资案例 数量为3 2 4 件，比2 0 0 5 年增长了4 2 . 1 % ， 投资总额则超过1 7 亿美元，比 上一年 度增长了5 1 . 5 %， 二者的增长幅度都较大， 在投资总额上， 继美国之后我国成为 全球获得创投金额第二多的国家。 安永的数据显示， 5 年前，中国获得的 风险投 资总额只有德国的1 / 5 ，以 色列的1 / 7 ，美国的1 / 7 3 。 而2 0 0 6 年，中国 获得的风 险投资是德国的2 倍， 与以 色列基本持平， 不过仍然只有美国的 1 / 2 0 。 与美国 风投业占g d p 的1 %相比， 中国仅占g d p 的0 . 0 2 5 ， 因此市场增长潜力很大。 1 . 1 .2 本文实用价值 鉴于我国风险投资的发展现状，加之国内 对风险投资的 研究尚处于起步阶 段，研究领域主要集中在对风险投资的认识、风险投资的宏观运作机制、国内 外风险投资的发展比较、风险投资理论探讨等较为基本的方面:同时，国内开 展风险投资的时间较短，绝大多数机构缺乏对风险投资的深刻理解和实际运作 经验。因此， 借鉴国 外风险投资的理论成果以 及成功的实践经验，总结分析中 国境内业绩优秀的风险投资机构的运作模式， 研究出一套在当前行之有效的运 作路径选择方法，以期揭示其成功的内 在根源，对中国 风险投资的发展具有重 要的理论意义和较高的实用价值。 第一章绪论 第二节国内外风险投资理论研究综述 1 .2 . 1 国外风险投资理论研究综述 风险投资的实践虽然在2 0世纪 5 0 年代就己 经得到了蓬勃发展，但对风险 投资的理论研究却直到2 0世纪7 0 年代才受到学者们的重视，开始以一个有别 于传统投资形式的研究领域得到了 广泛的理论与实证研究。 从风险投资的整个运作周期来看，一般包括筹资、投资和退出三个步骤， 9 0年代以 前，国 外文献主要集中于 风险投资决策以 及风险投资家的作用方面， 随着博弈论与信息经济学、激励理论、委托代理理论、控制理论等在金融领域 中的广泛应用，部分学者开始从治理结构的角度研究投资者、风险投资家与风 险企业家的双重委托代理关系，包括风险投资基金的治理结构、风险投资契约 的设计、风险控制机制以及风险投资与资本市场等问 题。 在现实经济活动中， 信息不对称是普遍存在的， 它所引起的“ 逆向选择” 和“ 道 德风险” 大大降低了经济运行的效率。因此， 经济体制的良 好运行必须致力于缩 小信息不对称的程度。人们普遍认为，与传统的 银行、 股市方式相比， 风险投 资良 好的运行绩效主要体现在风险投资家在投资、融资与撤资过程中， 更好地 解决了 信息不对称和委托 代理关系中的 逆向 选择和道德风险问 题 7 1 1 . 投资者与风险投资家的契约关系研究 投资者希望选择真正具有专业水平和诚信品德的风险投资家代替其管理资 产。然而，这些信息一般属于风险投资机构的内 部信息，同时，风险投资家有 可能夸大自己的 水平而隐瞒其能力不足，因此，投资者并不能对风险投资家的 真实信息完全了解和把握，很可能选择了与自己的要求有差距的风险投资家， 继而产生逆向 选择问 题， 使帕累托最优交易难以 实现。 l e m e r 研究表明， 风险投资家的业务水平既不为投资者所了 解， 也不为风险 投资 家自 身所准确掌握， 二者所知道的都 仅为 该业务水平的一般分布( 均值和方 差) ， 在这种情况下，风险 投资 家的 第一期业绩 将会成为其自 身和外部投资者借 以 衡 量 其 业 务 水 平的 重 要 依 据 。 g o m p e r s 2 )通 过 实 证 研 究 支 持 了l e m e r 的 结 论 . trl赞 黑w a . a sp ec ts of fin an cial co n tractin g in v en tu re cap ital. jo urn al of a p p lied c or p o rate f in an ce, 19 9 8 ,6 it l g o m p e rs p , l e r n e r l . a n a n a ly si s o f c o m p e n s a t io n i n th e u s v e n t u re c a p it a l p a r tn e r s h ip , w o r k i n g p a p e r . h a r v a r d u n iv e r s i ty , c a m b r i d g e , m a , 1 9 9 7 第一章绪论 他指出，风险投资家在风险投资初期，往往基于建立声誉的目的，愿意接受较 低的报酬，尤其对于市场上的年轻风险投资家更是如此，为未来投资期间内 报 酬的提高和筹资机会的便利暂时牺牲期初的一些利益。 g o m p e r s 另一方面又可将优先股转换为普通股分享企业的经营价值。 对风险企业家 而言，可转换优先股所引 起资本结构的变化并不会影响其后续融资，也能确保 企业获得资金支持。s a h l m a n 早在 1 9 9 0 年就对可转换优先股在风险投资机制中 的作用做过深入研究。 在他看来，可转换优先股最重要的作用是使企业家与风 险投资家的激励相一致。 “ 风险投资契约与运行程序的关键特征是把风险本身从 风险投资公司转移给了企业家。 企业家对契约条款的反应使得风险投资家能够 获得更多的信息用于评估与判断。如果企业经营业绩较差，可转换优先股把部 分成本转移给了企业家。 ” 其实质是对企业家形成了激励性补偿和甄别的 双重机 制。因此，可转换优先股可以降低风险投资公司的投资风险，它是风险投资的 一种风险规避工具。 在k a p l a n 投资者除了 投入资金外， 还向被投资方提 供企业经营管理方面的咨询和帮助;投资者通过投资结束时的股权转让获取回 报。” 国务院办公厅转发的科技部、国家计委、国家经贸委、 人民 银行、财政部、 税务总局、 证监会 关于建立风险投资机制的若干意见 ( 1 9 9 9 . 1 1 . 1 6 ) 中 指出 风 险投资 ( 又称创业投资) 是指向 主要属于科技型创业企业提供股权资本，并为 其提供经营管理和服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中 l a马庆国 高技术产业与企业发展规律及政策研究 北京: 万国学术出版社. 1 9 9 9 . 3 - 3 2 8 第一章绪论 长期资本增值收益的投资行为。 成思危认为，风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高科技开发 领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资与 一个高风险、高回报的项目 群，将其中成功的项目 进行出 售或上市，以实现所 有者权益，从而不仅弥补失败项目的损失，还可以使投资者获得高额回报。 1 . 3 . 2 风险投资运作路径 何谓路径?现代汉语词典 ( 1 9 8 4 )解释为“ 道路如何到达目的地” 和“ 门 路， ， 。 风险投资运作路径可以 理解为具有差异化的风险投资 运作方法的总称。方 法虽各有不同，但殊途同归.本文将从风险投资机构的角度出发，论证其在运 作周期的三个阶段，依据核心团队的秉赋与特质，分别选择相应的运作方法和 策略，从而发挥其自 身优势， 达到资本增值的目 的。 正所谓千人千面， 风险投资机构何尝不是如此。现实中没有哪两个投资机 构的 运作路径是完全相同的，这也从侧面印证了 他们存在的理由。我们不可能 穷尽分析每一家风险投资机构的运作路径， 但提纲挚领， 仍然可以揭示一些核 心的东西。本文选择目前国内两家业绩领先的风险投资机构进行实证分析，以 期挖掘其运作路径的选择策略，以 及隐藏在这种选择背后最为核心的依据。 1 . 3 . 3 风险投资后期管理 风险投资后期管理是风险投资家对某一项目 进行投资活动的最后一个必不 可少的重要阶段。风险投资后期管理的概念源于美国。1 9 8 4年美国经济学家 t y e b e e 归纳与评述了国内 外 关于风险投资的研究成果与进展情况:界定了论文所涉及的三个核心概念;概 括了本文的研究结构与创新之处。 第二章，介绍了风险投资的本质与历史;详细论述了 风险投资的运作周期， 包括:风险投资基金筹资、风险资本投资和风险资本退出;并初步阐述了 风险 投资三阶段典型运作路径。 第三章，研究了风险投资后期管理的核心内容，并论述了 风险投资后期管 理的形式及关键因素。 第四章，本章伊始对风险企业发展阶段进行了界定;后续运用实证对比研 m王益， 许小 松. 风险资本市场及其运作机制研究 ( 下 ) . 投资 与证券， 1 9 9 9 , 9 : 6 8 - 7 9 第一章绪论 究的方法， 论述了本文的核心观点，即风险投资后期管理直接对风险投资 运作 路径的选择产生重大影响，并分三阶段阐 述了两种典型的运作路径。 在主要结论部分总结了全文核心观点并做研究前景展望。 1 . 4 .2 论文创新点 从风险 投资 后期管理的角度切 入， 运 用实证对比 研究的方法，总结出当 前 我国风险投资领域初步成型的两条运作路径。 通过实证 研究论证了 核心观点: 风险 投资后期管理 直接决定了 风险投资机 构运作路径的 选择。结合风险投资后期管 理与核心团队能力 特质的关系， 进一 步得到重要结论，影响风险投资机构运作路径选择的根源是其核心团队的 投资 后期管理能力特质。并针对风险投资运作周期的三个阶段，分别论证了 风投的 团队察赋与运作路径的对应关系。 第二章风险投资周期与典型运作路径 第二章风险投资周期与典型运作路径 风险投资可被视为一个周期过程。该周期始于风险投资基金的筹集;经过 企业投资、监控、增值各阶段;最后风险投资家功成身退， 将资本返还给出 资 人;而后随着新基金的募集，这一过程又开始了新的循环。 认识风险投资周期 是深入理解风险投资运作路径的基础。此外，本章还将对典型的风险投资运作 路径加以区分和界定。 第一节风险投资本质与简史 2 . 1 . 1 风险投资简史 在论述风险投资运作路径之前，我们有必要率先认识一下风险投资的简要 发展历史。 风险投资这一角色历史悠久，相关资料表明其核心思想甚至可以 追 溯到远古。在近代较为完善的商业体系中，创业者有很多需要大笔资金才能得 以实现的商业计划，尽管部分创业者利用银行贷款或其它渠道筹措资金， 但仍 然存在着这样一个企业群体，他们可能处于企业发展周期中的各个阶段， 共同 特征是无法从常规渠道获得发展所需的资金，作为私人权益资本的一个重要分 支，这时候风险投资就应运而生了。 人们热衷于谈论美国 风险投资的传奇案例，却容易忘记美国正式的风险投 资产业的历史是多么短暂。 第一家现代风险投资 企业是 a m e r i c a n r e s e a r c h a n d d e v e l o p m e n t ( 美国 研究 与发 展 公司a r d ) ， 它诞 生 于第二 次 世界 大战之 后， 在 1 9 4 6 年由 麻省理工学院院 长k a r l c o m p t o n , 哈佛商学院 教授g e o r g e s f . d o r i o t 以 及一些当地的商业领袖共同创建。一小部分风险投资家向 那些主要利用第二 次世界大战期间军事技术的新兴公司做出了具有较高风险的投资，这些投资的 结果则非常不平衡，在a r d作为一家独立企业的2 6年内， 几乎一半的利润都 来自 其1 9 5 7 年向d ig it a l e q u i p m e n t c o m p a n y ( d e c ) 所作的 一 笔7 万美 元的 投 资，这笔投资的价值后来增长到了3 . 5 5亿美元。风险投资机构就是为这些高风 险、并有潜在高收益的项目 提供资本支持，他们通过在做出投资决定前执行仔 第二章风险投资周期与典型运作路径 细的审慎调查以 及在投资后保留有力的影响来保护自己的权益价值d 1 2 . 1 .2 风险投资本质 在风险投资的运作过程中，投资家左右逢源，扮演着极其重要的角色。典 型的情况是，这类投资机构并非运作自 有资金， 而是通过其它机构和个人融资 组成他们的基金。 大型的机构投资者，比 如养老基金和大学捐赠基金，往往希 望在他们的投资组合里包括一些像风险投资基金这样的流动性较差的长期投 资，而他们往往既没有人力也没有专长， 所以 他们没有能力自己 完成这样的投 资。 风险投资家筹资是通过周期性基金进行的，而非连续进行. 这类基金通常 采用有限合伙的组织形式，期限一般为7 - 1 0 年，通常可以适当延期。风险投资 家的第一个重要角色正是维持与投资 人的 关系。 风险投资家扮演的第二个角色是评估可行的投资项目，并对己投资项目 进 行投资后期管理，即传统意义上的增值服务。对于每一项投资，风险投资机构 都要进行审 慎的调查与评估，绝大多数商业计划很快即被摒弃，只有那些“ 幸运 的，创业者才能得到垂青。通常投资决策的 最终确定要取决于基金合伙人对该项 投资的首肯。投资决策确认后，投资协议的签订仍然是一个漫长的讨价还价的 过程，风险投资机构一般会通过完善的投资约定条款对可能出现的风险尽可能 的加以规避，并对被投资企业 ( 风险企业)进行不同程度的监管，从而有效地 维护投资者利益。本文后续将着重分析这部分内容，从而阐述投资后期管理对 整个风险投资运作路径选择的重大影响。 风险投资家之于风险企业的最后一个作用是管理投资的退出。风险投资家 一般将其投资组合中最成功的企业推向公开上市，尽管这是相对较小的一部分 案子 ( 根据历史数据，在2 0 %3 5 %之间) ，但这部分企业构成了风险投资所有 投资回报的主体，这一部分的偏态很大。 居于次席的当数部分优秀风险企业的 被收购与兼并 ( 包括管理层回购) ，需要说明的是收购与兼并不能一概被认作是 投资项目 退出的次优选择，某些时候则是被风险投资家认为优于 no的主动选 择，体现出风险投资公司的战略性运作路径选择与强大的投资后期管理能力。 最后会有部分投资项目 被清算出售，这总是难以避免的，当然这也预示着投资 项目的失败。 m保罗 冈拍斯 乔希 勒纳. 风险投资周期. 宋晓东等译 2 0 0 2 . 7 - 7 7 第二章风险投资周期与典型运作路径 “ 天下熙熙，皆为利来; 天下攘攘， 皆为利往。 ” 资本总是逐利的， 之所以 斥 资帮助一家素昧平生的企业， 骨子里的本质不过是利益的诱惑。 今天的风险投 资业己是一个得到相当发展的产业，尽管规模不大，无法与传统产业甚至某些 新兴产业相提并论，但其对全球经济的影响和价值是难以 估量的，细数当 今高 新技术产业中的翘楚，鲜有未经风险投资眷顾的企业。 第二节 风险投资运作周期 一个完整的风险投资运作周期包含风险投资基金筹资、风险资本投资和风 险资本退出三部分，本节将对各部分所涉及的核心内容加以论述。 2 .2 . 1 风险投资基金筹资 一、风险投资基金的来源 从西方发展历程来看，基金的供给主要来自 公司退休基金、公共退休基金、 捐赠基金、富有家族和个人、银行控股公司、保险公司、投资银行、非银行金 融机构和外国投资者。他们都被称为有限合伙人，与风险投资家建立合伙关系 进行投资。作为有限合伙人，他们并不对投入的资金行使管理权，这种管理权 都委托给普通合伙人单独行使，普通合伙人就是与我们打交道的 “ 风险投资家，o 不过，就这些投资者的投资规模而言，发生了很大变化。早期的投资者是以富 有家族和个人及小企业投资公司为主，8 0年代以后，退休基金已 经成为风险资 本的最大来源。退休基金数额大，来源稳定，收支间隔长，能适应风险资本投 资期长的特点，同时绝大多数退休基金面临规模膨胀和增值的压力，需要高收 益的投资方式。因此，在美英等风险投资发达的国家，退休基金是风险资本最 重要的供给主体。必须明确的是，虽然养老基金大规模涉足风险投资，但是， 同下文将要分析的其他风险资本来源一样，风险投资在养老基金的全部投资活 动只占其全部资金的很小份额 ( 5 %以下) 。这反映了养老基金保守经营的路线。 在美国， 捐赠基金在风险投资中的比例也不算很低。也是一个拥有资金并在金 融市场上投资的投资机构。这些机构包括:大学、私立学校、博物馆或展览馆、 医院和基金会。基金投资所得收入用于机构的运营。捐赠基金也属于风险资本 市场的最早投资者，其大多数投资都是通过合伙制实行。 此外，大公司和富翁 第二章风险投资周期与典型运作路径 2 .2 .2 风险资本投资 一、风险资本投资决策过程研究 1 . 风险资本投资决策过程分析 “ 选择正确的投资项目 远比经营管理项目 重要” ， 这曾 经被大多数风险投资机 构奉为经典原则。风险投资的对象往往是没有任何业绩记录的新创企业，而且 因投资而取得的股权缺乏流通性，必须长期持有，甚至在投资回收前，还需要 持续不断地进行融资，因此属于一种高风险性的投资活动。为了尽可能降低风 险，投资前能否正确有效地进行各项投资方案的收集、筛选、评估工作，挑选 出最具获利潜力的投资 方案， 将成为经营风险 投资事 业成 败的 关键因 素 川 。 风险 资本投资决策是一种多阶段筛选评估过程，主要包括以 下几个阶段。 ( 1 )项目 收集阶段 风险投资项目的来源主要有三种方式:风险投资家的积极收集、相关机构 或人员的推荐、创业者主动申请。其中，前面两种情况在成功案例中占有较大 的比例。 风险投资家在收集项目以前，对产业与科技发展趋势，投资目 标的市场价 值，风险机率进行充分的研究，并通过证券商、会计所、研究机构寻找项目 ， 因此，收集到的投资项目品质较好。风险投资家根据投资原则，如投资项目 数 量、限额、行业、投资阶段等，对项目 进行初始评估.资料表明，在风险投资 家所支持的风险企业中，约有 2 5 . 6 %的企业通过这种方式获得了风险资本的支 持。 由 相关机构和人员推荐的也不少，尤其是英美等国家的风险投资项目 主要 通过这种方式，由于推荐人熟知风险投资公司的投资需求和投资策略，并且多 是在对投资对象分析调查之后推荐的，因此所推荐的项目 风险较低，被接受的 机率较高。资料表明，大约 6 5 %的风险企业通过推荐的方式获得了风险资本的 支持 17 1 。 在 他 人 推 荐的 风 险 企 业中 ， 辛 迪 加( s y n d i c a ti o n ) 的 投 资 方 式 越 来 越 普 遍。由于风险企业对风险资本的需求量越来越大，一家风险投资公司通常很难 l l d e a n a s h e p h e r d . v e n tu r e c a p it a li s ts a s s e s s m e n t o f n e w v e ntu re s u r v i v a l , m a n a g e m e n t s c ie n c e , 1 9 9 9 , 4 5 6 2 1 - 6 2 h l b o b z i d e r . h o w v e n tu re c a p i t a l w o r k s . h a r v a r d b u s i n e s s r e v i e w , 1 9 9 8 , 1 1 - 1 2 : 1 3 1 - 1 3 9 第二章风险投资周期与典型运作路径 独立完成对一家风险企业的投资，在这种情况下，由一家公司领头成为主要投 资人，并向其他公司推荐，动员他们投资，形成辛迪加投资。在风险投资界， 同行之间的交流非常多，相互推荐项目的机会也非常多。由 于这些风险投资者 来自 各行各业，不同的人术业有专攻。因此，当投资一个项目由于不熟悉这个 项目 所在的行业时，可以方便的在风险投资业内 找到行家，向 行家了解项目 的 背景，和行家联手投资这个项目 。这样做的好处是既可以 避免进入陌生领域的 风险，也防止同行因为没有利益联系而心不在焉敷衍了事。辛迪加投资具有明 显优势:一是不同风险投资公司通过辛迪加投资，降低了投资风险;二是投资 管理的责任大部分由主要投资者承担，其它投资者省去了大量繁杂的管理事务。 ( 2 )项目筛选阶段 风险企业筛选，是指风险投资家在大量的风险企业或投资机会中，筛选出 部分有发展前景的 项目 进行尽职调查 d u e d i l i g e n c e ) 与评估。 在筛选过程中，不 同的风险投资公司通常会使用不同的标准，但多数公司一般都会考虑到风险企 业所处行业、核心团队的综合素质、投资项目 的发展阶段、 风险企业的投资规 模以 及地理位置等问 题，其中，核心团队的综合素质、投资项目 所处行业与项 目 的发展阶段是较重要的筛选准则。 正所谓闻道有先后，术业有专攻。风险投资公司筛选项目 时，首先要考虑 投资项目 所处的行业领域，其市场、技术情况是否与自己的投资策略一致。一 般情况下，风险投资家一般只精通一个或几个行业领域，因此，筛选时通常只 考虑自己了解的领域。因为只有对投资的风险企业所处的行业有深刻的认识和 理解，风险投资家才能充分利用自己的丰富经验和良 好的网络关系，为企业在 技术、市场与管理等方面提供增值服务，才能更好地降低甚至规避技术与市场 风险，取得预期的 投资收益。 成熟的风险投资公司均拥有各自的投资路径选择策略，这一点在世界知名 的风险投资机构中体现尤为明显。不同的风险投资公司对处于不同阶段的项目 有不同的偏好，有些偏好种子期与创建期的项目，而有些则偏好成熟期的项目。 就一般投资理论而言，投资于企业的发展初期和成熟期，其投资风险不同，收 益也不同。对风险企业的投资也是一样。一般对于早期投资，风险比较大，但 收益也较高:对于后期投资，风险小，但收益相对较低。所以，风险投资家要 第二章风险投资周期与典型运作路径 在综合权衡投资风险和收益的基础上，决定其投资方向。经验表明，风险投资 公司专业化经营于某一特定发展阶段的风险企业，有利于利用投资经验，降低 和规避投资风险。 遵从分散投资风险的原则，选择恰当的投资规模是一种必然。 就一般风险 基金而言，其投资规模是有上限和下限约束的。下限的原因是由 于风险投资家 普遍采取投资组合的形式进行投资，受其时间和精力所限，他们不可能把投资 分散到许多小规模的投资项目 上。上限则是风险基金的资本总额和分散投资的 政策决定的.如果一个风险企业h t 需要的资金规模过小，风险投资的管理费用 就会提高，即出现规模不经济的问题。 但如果规模过大，其管理费 用虽然较低， 单项投资的成败则会直接影响整个风险投资公司的整体收益，即出 现投资风险 过高的问 题。因此，考虑到风险投资的管理费用及投资风险问 题， 任何一家风 险投资公司既不会把所有风险资本集中在少数几个风险企业上， 也不会把资本 分散于大量规模过小的风险企业之中。在管理费用与投资风险的权衡中，风险 投资公司通常会根据其风险资本的规模大小及风险偏好确定一个自 己较为理想 的单笔投资规模。为降低管理费用与投资风险，一些风险投资公司把对单个项 目的投资额限制在风险资本总规模的 1 0 % 左右;大多数风险投资机构则将投资 额度严格限制在某一区间，基本不敢越雷池半步，体现了极强的 投资纪律。 如 i d g v c对每一家企业的投资额通常在5 0 万至5 0 0 万美元之间， 并追加投资于业 绩良 好的己投企业中。 ( 3 ) 项目 评估阶段 评估阶段，风险投资家对筛选通过的 方案进行详细考察与分析，决定是否 投资。评估内容分为两方面:一是评估风险企业的总体预期风险和收益水平， 包括评估风险企业家的能力、产品与技术特征、市场特征、环境威胁抵抗能力 等;二是评估风险投资家可能得到的收益，包括进一步评估风险企业的投资规 模与其出让的股权数，并对风险企业进行投资估价，从而得出风险投资的预期 收益。评估可以 通过与风险企业家会谈、 考查风险企业、咨询专家、顾客、市 场中介等，获取相关 信息，并通过一些较为成熟的定量研究方法得出 评估结论。 在风险 企业价值评估方面， 可以 采用贴现现金流量法， 如