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风险投资项目评估体系研究 摘要 f 风险投资本身所蕴含的高风险性及高收益性，决定了风险投资对 象选取的极端重要性。如果资本市场较为完善，风险投资具备一定的 退出和变现通道，那么在完成资本筹措之后，风险投资的成功与否， 基本上取决于对项目的筛选和评估。在筛选、项目评估和决策投资的 过程中，可以采取多种评估方法和模型，但都必须基于一套评估指标 体系，区别只是对其中某些指标的取舍、侧重和量化手段与参照标准 不同。因此，评估指标体系的研究对风险投资是一项十分有意义的工 作。y 一 本论文从分析风险投资项目评估的意义着手，以设计风险投资项 目评估内容体系应遵循的四条原则为基础，全面考虑了风险企业在其 成长周期中面临的巨大经济和技术上的不确定性，分层次地设计了风 险投资项目评估的内容体系。在具体的指标选取过程中，对于一些传 统的投资评价方法进行了大胆的修正和创新，提出了一些比较新颖的 观点和方法。此外，本文还通过中美风险投资项目决策体系的对比研 究，揭示了我国现阶段风险投资评估领域所存在的一些问题，并对我 国完善风险投资决策体系提出了一系列的建议和对策。 ( 在研究过程中，以定性分析为主，定量定性相结合，旨在通过本 论文将两年来鹏a 课程的学习在理论和实践相结合的基础上作一个 总结提高，其意义在于希望对刚刚跨入新世纪的我国风险投资业的发 展有所帮助和启迪。) ，一、卜 关键词：风险投舞厂项目评带指标体系y 模型，决策 s t u d yo np r o j e c te v a l u a t i n g s y s t e mf o rv e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a lw h i c hc o n t a i n sh i 曲r i s ka n d h j l g hp r o f i td e t e r m i n e s t h e i m p o r t a n c e o ft h ec h o i c eo fv e n t u r ec a p i t a l o b j e c t s i ft h ec a p i t a l m a r k e ti sm o r ed e v e l o p e da n dt h e r ei sac h a n n e lf o ri tt oe x i to rb ec a s h e d t h ep r o j e c t s s c r e e n i n ga n de v a l u a t i o nw i l lb ev i e w e da so n eo ft h em o s t i m p o r t a n tf a c t o r si n f l u e n c i n gt h ec h a n c eo fs u c c e s so fv e n t u r ec a p i t a l d u r i n g t h ep r o c e s so f s c r e e n i n g ，e v a l u a t i n ga n dd e c i s i o n m a k i n g ，w ec a r l t a k es e v e r a lm e t h o d so rm o d e l st om a k e d e c i s i o n ，b u tw h i c hm u s td e p e n d o nas e to fi n d e xs y s t e m t h o u g hi ti s n ta b s o l u t ei nt h e c o n t e n t s ，t h e d i f f e r e n c e o n l y l i e si nt h en u m b e ro f i n d e x ，e m p h a s i s m e t h o d o f q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n d c o n t r a s tc r i t e r i o n t h es t u d yo fi n d e xs y s t e mh a s b e e nas i g n i f i c a n ti o bi nt h ea r e ao f v e n t u r ec a p i t a l t h et h e s i s b e g i n s w i t h a n a l y z i n g t h e s i g n i f i c a n c e o f p r o j e c t e v a l u a t i n gf o rv e n t u r ec a p i t a l c o n s i d e r i n gt h eu n c e r t a i n t yo ft e c h n o l o g y a n de c o n o m i cc i r c u m s t a n c e sf o rv e n t u r eb u s i n e s s ，f o u r p r i m a r yp r i n c i p l e s a r er e g a r d e da st h eb a s i su p o nw h i c hw ec a n d e s i g n t h ep r o j e c t e v a l u a t i n g s y s t e mf o rv e n t u r ec a p i t a l i n l a y e r e ds t r u c t u r e d u r i n gt h ep r o c e s so f s c r e e n i n g t l ec o n c r e t ei n d i c e s w em a k ea l o to fc o r r e c t i o n sa n d i r m o v a f i o n so nt h et r a d i t i o n a l e v a l u a t i n gm e t h o d s m o r e o v e r , w ep u t f o r w a r ds o m e c o m p a r a t i v e l yn o v e lo p i n i o n sa n dm e t h o d si nt h et h e s i s i n a d d i t i o n ，w ec o m p a r et h ep r o j e c te v a l u a t i n gs y s t e mf o rv e n t u r ec a p i t a li n c h i n aw i t hi ti na m e r i c a ，w h i c hr e v e a l ss o m e p r o b l e m se x i s t i n g i n c h i n e s ev e n t u r ec a p i t a la r e a w ea l s o p u t f o r w a r ds o m ea d v i c ea n d c o u n t e r m e a s u r e sf o rt h e p u r p o s e o f c o n s u m m a t i n g c h i n e s e p r o j e c t e v a l u a t i n gs y s t e mf o rv e n t u r ec a p i t a l t h et h e s i sh a sb e e nc e n t e r e do n t h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa c c o m p a n i e d b yt h eq u a n t i t a t i v ea n a l y t i c a lm e t h o d s t h e t h e s i sa i m sa tr e v i e w i n ga n d i m p r o v i n g w h a th a sb e e na c q u i r e dt h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l yd u r i n gt h e t w oy e a r so fm b ac o u r s e a 1 s o ，i ti n t e n d st op r e s e n ts o m es u g g e s t l o n s f o rt h ed e v e l o p m e n ti nc h i n e s ep r o j e c te v a l u a t i n gs y s t e m f o rv e n t u r e c a p i t a la tt h eb e g i n n i n g o ft h e2 1t hc e n t u r y k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，p r o j e c te v a l u a t i o n ，i n d e xs y s t e m ， m o d e l s ，d e c i s i o n - m a k i n g 、 上海交通大学m b a 硕士学位论文风险投资项目评估体系研究 引言 生活在现代社会中的每一个人，无不受益于科学技术的恩泽；造就现代文明的每项成就， 无不凝聚着科学技术的贡献。二十一世纪是知识经济的世纪，高科技产业是知识经济的第一 支柱，知识经济正是以数字化信息革命为代表的高新技术产业发展的直接结果。高技术产业 在国民经济中的比重大小是一个国家经济发展水平和增长潜力的重要标志。在我国，“科学 是第一生产力”观念的提出，“科教兴国”战略的实施，使我们越来越懂得国家的振兴、经 济的发展和社会的进步，都必须依靠科学技术这一现代化“发动机”。但是，科技进步与经 济振兴，国家强盛之间并不只是一种简单的线性关系。要使科学技术真正发挥他的作用，就 必须使科技“长”入经济，就必须经历一个把科技成果转变为现实的直接的生产力，再转变 为适销产品和经济效益的“转化过程”。然而，承担这一“转化过程”的载体的高新技术企 业在其成长周期中面临着巨大的经济和技术上的不确定性，因此，如何正确地评估以高新技 术企业为代表的一批风险企业的发展前景，以使巨大的不确定性转化为风险投资公司可以接 受的风险，成为了风险投资决策的一个核心问题。 2 上海交通大学m b a 硕士学位论文 风险投资项目评估体系研究 第一章高新技术产业化与风险投资 第一节发展高新技术产业的现实意义 在二十世纪最后十年，世界经济出现了异乎寻常的变化。俄罗斯经济因苏联解体和激进 的经济改革取向而持续下滑。东南亚经济在严重的金融危机冲击下，多年的苦心经营毁于一 旦。日本经济在9 0 年代初的经济泡沫破裂以后一蹶不振。中国经济改革取得巨大成功，虽 在亚洲金融危机中毅然挺立，但受金融危机的负面影响也不少，通货紧缩还在持续。在这个 世界上，只有美国经济一反经济周期的常态，保持了持续1 0 年的快速增长，以计算机软件、 半导体、电信和互联网为龙头的新兴产业打破了规模递减和经济趋同的古典主义教条，表现 出规模递增的性质。发达的美国经济体与不发达的第三世界国家的差距不仅没有缩小而且正 在拉大。 有关研究结果表明，1 9 9 7 年发生的波及全球的亚洲金融风暴的内部深刻根源之一，是韩 国和东南亚“四小虎”经济的高速发展，主要不是依靠技术进步和效率的提高，而是依靠投 入更多的非技术性、非智力型的生产要素，包括大量的国际短期资金。在1 9 7 0 年至1 9 9 0 年 期间，亚洲若干新兴工业化国家的不同生产要素对经济增长的贡献分别是：资本7 3 ，劳动 力1 7 ，技术进步1 0 。资本投入的增加成为这些国家经济增长的主要因素。相比之下，1 9 7 8 年至1 9 9 0 年底美国的不同生产要素对经济增长的贡献分别为：资本1 0 ，劳动力1 9 ，人 力资本1 0 ，技术4 3 。经济增长的主要决定因素是被称为“无形资源”的技术和人力资本 的投入。正是由于导入技术进步机制，美国的“新经济”才得以增长。 一、高新技术是促进社会进步的巨大推动力。 高新技术的发展和广泛应用，对推进社会进步的巨大作用，主要表现在以下几个方面： 1 、促进劳动者素质极大提高。 高新技术通常是及其复杂的现代技术，如微电子技术、遗传、宇宙工程技术等等，只有 受过正规数学、物理和专业知识训练的人才能研究开发，只有高素质的劳动者才能掌握和使 用它。高新技术产业是高智能和高效益的产业，它为优秀科技人才发挥创造才能提供了广阔 的天地。高新技术极其产业的发展，使人们的投资观念发生了巨大的变化。现在，发展高科 技产业企业家首先考虑的是哪里有丰富的科技人才资源，就在哪里投资建公司。未来的产 业发展趋势是：“产业跟着人才走，人才带来经济兴”。高新技术极其产业的发展，必然会造 就一批懂科技、擅管理的新型企业家、科技经纪人，培养出一大批懂科技、生产、经贸、法 律、公关的复合型人才。同时还会创造出一个人才辈出、人尽其才的环境和灵活的用人机制。 2 、促进社会物质文明和精神文明极大改观。 高新技术的广泛应用，计算机的酱及带来的直接后果是社会物质文明的提高。美国是高 新技术最发达的国家，也是计算机使用最普及的国家，美国7 3 的办公室、4 7 的家庭和9 7 的商店都装备了计算机。一个国家计算机普及程度的高低可以在一定意义上反映该国物质文 3 上海交通大学m b a 硕士学位论文风险投资项目评估体系研究 明的程度。高新技术不但是促进生产力发展的强大武器，而且是促进人类思想解放的极大精 神武器。高新技术的发展和广泛使用能够大大提高一个国家的物质文明和精神文明程度。高 度的精神文明只有在高度的物质文明的基础上才能建立起来，高新技术的发展在促进物质文 明建设的同时，也有力地促进了精神文明建设。高新技术的使用不仅给人民提供了全面发展 的机会，而且使人们的智力和知识受到普遍的尊重。知识创造财富，知识的力量是无穷的， 知识高于一切。计算机的普及和高新技术的广泛应用，将使人们的观念发生根本的变化，大 大提高人们的精神文明程度。 3 、促进三大差别进一步缩小。 高新技术应用于生产和社会生活的各个方面，深刻地改变着社会面貌，为缩小以至最后 消灭三大差别创造了必要的物质条件。高新技术应用于生产，使生产自动化、智能化程度大 大提高，体力劳动将减少到最低限度，某些繁琐、复杂、重复的脑力劳动也将逐步被计算机 所替代，劳动时间将大大缩短，劳动方式将大大改变，而且体力劳动者的数量将大大减少， 脑力劳动者的数量将大大增加，体力劳动和脑力劳动将逐步融和，其差别将明显缩小。高新 技术将帮助人们克服自然条件的限制，合理开发和利用自然资源，改造自然环境，改变农业 生产面貌，提高农业现代化水平，脑力劳动和体力劳动的差别、工农差别和城乡差别将明显 地缩小。 4 、促进人类生存环境的保护和改善。 过去工业生产力的大发展带来的副效应是污染加剧，气候变暖，土质退化，森林减少， 资源枯竭，臭氧层减少等等。高新技术不仅会带来劳动生产率的大大提高，而且十分重视保 护和改善人类的生存的环境。不仅能解决过去技术发展留下的环境污染问题，而且可以解决 新生产的环境问题。 二、高新技术是推动生产力发展的强大动力。 1 、促进劳动生产率提高。 科学技术日益成为生产力中最活跃的和决定性的因素，成为提高劳动生产率的最重要的 源泉。高新技术在生产中广泛应用，将促进劳动生产率大大提高，表现在三个方面：一是高 新技术使技术密集型企业代替劳动密集型企业成为一种发展趋势，企业生产将向自动化、集 成化、多样化和分散化的方向发展；二是高新技术使生产要素的潜能得到充分发挥；三是高 新技术使企业的生产出现“三高三低”的特点，即高效率、高效益、高增长、低消耗、低能 耗、低污染。 2 、产业结构大调整。 高新技术逐步取代相形见绌的传统技术是发展的客观规律，是不可逆转的发展趋势。正 是这种替代推动产业结构的变化和生产力的发展。2 0 世纪7 0 年代中期以来，高新技术在各 发达国家和新兴工业化国家和地区得到超常发展，技术含量高、附加值高的高新技术产业正 使这些国家和地区的产业结构日益升级和优化。高新技术的发展使知识密集型产业成为重点 发展产业，新兴产业部门日益增多，比重日益提高，而劳动密集型产业则日益减少，比重日 益下降。高新技术的发展，使信息产业、生物工程产业、新材料产业、新能源产业等成为日 益重要的产业部门。 三、发展商新技术产业是知识经济时代的必然要求。 二十一世纪的竞争是知识经济的竞争，知识创新和技术创新将在愈演愈烈的世界经济竞 争中起到至关重要的作用，这是由二十一世纪的全球经济环境和知识经济固有的内涵所决定 的。 4 上海交通大学m b a 硕士学位论文风险投资项目评估体系研究 首先，知识经济在资源配置上以人力资本、无形资产为第一要素。对于自然资源通过知 识、智力进行科学、合理、综合、集约的配置，并且通过智力资源开发来创造新财富，逐步 替代工业经济时代已经短缺的自然资源。可见，知识经济产业在多种自然资源耗竭、环境危 机日益加剧的时代，把科学与技术融为一体，反映了人们对自然与人类社会的全面认识，是 促进人与自然协调，可持续发展的产业。 其次，知识经济以高新技术产业为第一产业支柱。高新技术产业以高新技术为其最重要 的资源依托，并且“高科技”不是传统工业技术的简单创新。知识经济的消费与使用，主要 以高新技术产品和通过信息产生的新知识为主。正是由于知识经济是在充分知识化的社会中 可持续发展的经济，符合2 l 世纪全球经济环境的要求和发展方向，它现在己经在一些国家 开始起步和发展起来，从而拉开了知识经济全球竞争的序幕。 为了迎接知识经济时代的到来，世界各国纷纷调整和制定发展战略，以力争在2 】世纪 舞台上占一席之地。为迎接挑战，美国政府成立了以总统为主任，副总统为副主任，能源部、 商务部、国防部、农业部、航天局、环保署负责人为委员的国家科技委员会；我国政府也高 度重视知识经济的发展，成立了以国务院总理朱镕基为组长的国家科技教育领导小组。这个 小组的任务就是面向2 1 世纪发展知识经济的机遇和挑战，加强对全国科学教育工作的宏观 指导，深化科技、教育体制改革，加快建设国家创新体系，提高科技与教育水平，全面增强 国家科技创新能力，大力发展高新技术及其产业，推动全社会科技进步和劳动者素质的提高， 促进国民经济和社会的发展。 第二节高新技术产业的特点 高新技术产业具有高投入、高风险、高收益和长周期性的特点，这就决定了其投、融资 的特殊性。主要体现在： 一、更新换代快。高新技术产业的形成伴随着大量最新企业的诞生、成长和消亡。新企 业的成长要经历酝酿、创业、发展和成熟四个阶段。在酝酿阶段，技术人员产生了技术创新 的念头，如果估计有一定的市场潜力，就可以着手建立企业；创业阶段包括样品研制和中试， 产品开始小规模问世：在发展阶段，企业规模迅速扩大，但经营不太稳定，信誉较低；在成 熟阶段，产品性能稳定，企业建立了良好的信誉，进入稳步发展时期。在四个阶段中资金需 求量不同，潜在的风险也不同。新企业脆目g 的风险承受能力，将导致资金需求的特殊性和供 给障碍。如果顺利突破这一障碍，就会有良好的前景，获取巨额的收益，否则创新就有夭折 的危险。 二、高投入性。与一般的经济活动相比较，高新技术产业化要投入更多的人力、物力、 财力和时间。高新技术产业发展的每一个阶段( 研发、研发成果工程化、工业化生产) 都需 要投资，并且投资规模逐级递增。据美国硅谷高科技术产业的发展经历，这三个阶段的资金 投入比例大约为l ：1 0 ：1 0 0 。 三、高风险性。由于许多不确定因素，在上述各个发展阶段中都存在着风险，如：技术 风险、财务风险、管理风险利市场风险等。总体上各阶段的风险由高到低或由多到少分布， 恰好同投资资金需求形成强烈的反差。因而高科技术企业失败率极高，按美国的经验，高科 5 上海交通大学m b a 硕士学位论文风险投资项目评估体系研究 技术企业的成功率只有2 0 。 四、高收益性。高投入、高风险，往往伴随着高收益。高新技术的投入，造就了高科技 术企业相对于竞争对手技术上的优势，形成在一定时期的技术垄断。这种优势或垄断的经济 实现，表现为高收益。在扣除创新成本后，形成垄断高额利润。企业之所以甘愿冒高风险， 不惜以巨大的投入从事创新活动，就在于这种垄断利润的存在。正是这种利润的存在驱使众 多企业不惜以高投入从事创新活动，取得技术优势和市场优势，以维持企业的生存和发展。 市场竞争的规律是：创新或死亡。一次重大创新的迟误往往会危及企业的存亡。 五、长周期性。一项高新技术从思想创新的产生到能够在市场上占有一席之地，通常需 要1 5 2 0 年，其中科学技术成果从实验室阶段到产品上市大约需要5 1 0 年。 高新技术企业必须以大量资金为先导，靠企业自有资金往往难以满足需求。在风险企业 成长的全过程中，若仅由银行贷款支持其发展，当获贷款的高新技术企业的项目开发成功， 提供贷款的银行除了得到正常的贷款利息外，没有任何额外的风险收益，全部风险收益均为 企业所获；相反，如果企业开发失败，银行则要承担全部贷款风险，从而不利于保护银行存 款人的利益，维护金融机构的稳定。对于这种风险与收益之间可能存在的巨大反差，以稳健 经营、收益与安全并重为原则的银行业，必定会尽量减少对高新技术企业的贷款。这就决定 了高新技术企业很难象一般企业那样从普通融资渠道获得资金，在这种情况下，发展风险投 资这种新型的投资方式是其最佳的融资途径。 第三节发展风险投资，促进我国高新技术 产业化，推动风险企业的发展 风险投资常常被称誉为高科技的发动机，在经济发展的过程中，风险投资在促进高科技 产业化方面起到了举足轻重的作用。 要通过风险资本推动中国高新技术产业发展，首先须了解高新技术产业化过程与风险资 本介入之间的传递关系。产业化过程与风险资本介入过程之间的传递机制如图1 1 所示。 l技术研究开发 jl l 政府资助和自筹资金 x 1 0 1 0 - 1 5 l o x1 0 0 x 图1 1 高新技术产业化过程与风险资本的内在传递机制 6 叵垂器 上海交通大学m b a 硕士学位论文风险投资项目评估体系研究 我国对科技成果的转化，以前多从工程技术方面考虑，忽略了经济手段支持，这是我国 科技成果转化率不高的重要原因之一。科技要真正转化为生产力必须经过研究开发、试点、 推广三个阶段。研究开发，指基础研究和应用研究及研究成果的工程化；试点，即成果转化 阶段，指建设一套具有工业规模的生产装置，实现商业化；推广，即工业化生产阶段，指建 设多套生产装置，形成产业。 第一阶段以科学研究、科学探索为目的，资金投入量较小，周期长。这时技术成果只具 有科学发明和再开发价值，尚不具备产业运作条件，通常不会有太大经济效益。这一阶段风 险最大，资金投入主要依靠国家，企业虽然有部分投入但相对较少，而且与企业自身技术、 产品的纵向或横向关联性很强。第二阶段是在前段工作成功的基础上尝试在放松边界条件下 验证技术的可行性或适应性，资金投入较大，约1 0 倍或数1 0 倍于研究开发阶段，但不能形 成产业意义上的经济规模。这个阶段的投入通常不产生商业效益，风险大，企业通常不愿投 资，国家也无力承担这笔巨大的支出。一旦成果成功转化为商品，其收益也往往l o 倍或数 1 0 倍于原投资。风险投资者以其市场的洞察力和对风险的分析，投入风险资本，对高新技术 成果转化为现实商品起到了催化剂和推进器的作用。第三阶段是在第二阶段成功即技术可行 性得到证实的基础上形成规模经济以追求商业效益。这个阶段资金投入最大，往往是成果转 化阶段的数l o 倍、研究开发阶段的数百倍，但由于能很快收回投资并带来可观的利润回报， 风险较小，这时银行贷款等资本就会纷纷介入，而高额垄断利润也已经减少，作为风险投资 的风险资本就会退出，通过“柜台交易”( o t c ) 或“证券市场”，以几倍于原始投资的价格 转让其股权或股票，退出风险投资市场，重新物色其它高新技术项目的投资，从而进入风险 投资的良性循环。 目前，中国高新技术产业化与发达国家相比有明显的差距。据统计，中国每年专利技术 有7 万多项，但专利技术实施率仅为1 0 左右，科技成果转化为商品并取得规模效益的约占 1 0 - 1 5 ，远远低于发达国家6 0 的水平，而高新技术产业产值占工业总产值的8 左右， 也远低于发达国家3 0 - - 4 0 的水平。目前，在中国的科技成果转化中，资金靠自筹的占5 6 8 ， 国家科技计划的拨贷款占2 6 8 ，风险投资仅占2 3 。分析表明，成果中试转化资金的短缺 是制约中国科技成果产业化的首要因素。 发达国家的历史经验表明，必须依托风险投资来发展高新技术产业。当前，加快发展中 国的风险投资已迫在眉睫。风险投资能否取得成功，很大程度上取决于风险企业、风险投资 家和风险投资资本。各类商业银行、投资公司，以及一大批特大型企业、企业集团和个人储 蓄等，都是风险资本的有效来源。可见，投资项目有选择余地，风险资本有可靠来源，再加 上一套科学的项目评估体系，依托风险投资，发展我国的高新技术产业是可行的。 在结束本章之前，笔者还要提醒创业者们注意：风险投资的对象不一定是高科技企业， 风险投资也不等同于科技投资。事实是风险投资往往与高科技相结合，是因为高科技往往能 形成自然障碍，使得其他竞争对手不易进入市场，而这种障碍使得风险投资家在短期内可获 取超额利润。在风险投资的项目决策体系中，科技含量并不是一个最重要的指标。任何一个 企业无论其高科技含量高低，只要能赚到高额利润，都是风险投资的潜在投资对象。 7 上海交通大学m b a 硕士学位论文 风险投资项目评估体系研究 第二章项目评估体系在风险投资运作中的地位分析 第一节风险投资的运作过程 一个完整意义上的风险投资循环模式从风险资本的投入到退出，大致经历如下的一些阶 段或者程序：筹措资本建立投资公司或者基金；选择投资项目：洽谈、评估、达成投资协议； 投入资本并进行监管、辅导以使资本收益最大化；成功后实施退出。 一、筹措资本，建立风险投资公司基金。 风险投资是高智力与密集资本的结合，它的高风险性决定了它并不是任何投资者都可以 随便介入操作的，风险资本更是被称作“勇敢的资本”。然而，社会上可能存在着大量的资 金四处寻找投资机会，它们包括：各种养老基金、保险基金、一般的共同投资基金、银行资 金、政府的投资资金、大企业公司的一部分资金，无数的有钱个人的自有资金等等。这些资 金由于自身各方面条件的限制，不可能过多地直接从事风险投资。同时，社会特定的经济环 境也造就了一大批风险投资家型的人物，他们富于冒险精神，具有敏锐的目光和判断能力。 不满足于现状而想获得超出一般的高额的投资回报。资金与人的结合，结果便是诞生了大 批专门进行风险投资的风险投资公司、风险投资基金，这些机构是人与资金的结合，具有雄 厚的资金与人才实力。它们成立后，即开始以“鹰”一样的眼光开始四处寻找可能的投资机 会。 二、筛选、识别、挑选出投资项目。 选择阶段是风险投资运作的一个重要阶段。主要工作是投资方案的取得、筛选和评估， 并作出是否投资的决策。如何获得较多、较优的投资方案，主要是取得全面可信的商业计划 书，而且能有效地进行评估，将是这一阶段成败的关键因素。 在本阶段，从众多没有或只有少量经营历史记录的风险企业中选出最具有获利潜力的投 资项目既是核心，也是风险投资有别于其他投资形式的特色之一。一般的投资公司在审查投 资项目时，重点放在财务分析与物质保障方面，投资收益率或净现值( n p v ) 是项目取舍的 关键因素，其本质是减小投资风险，保证投入资金与收益的安全回收与回报的顺利获得。而 风险投资公司在选择投资项目时，财务分析居次要地位，因为大多数风险创业企业面对的市 场是未知的，市场预测和财务预测的准确性难以得到保证。风险创业企业的科技含量和创业 者素质则成为项目选择的首要条件。一般情况，风险企业的创业者既是企业的经营者，又是 技术的持有者，因此创业者往往是风险企业能否得到风险资金的关键。风险投资公司在对待 风险上持积极态度，希望化高风险为高收益。 风险投资公司在此情况下一般从判断风险技术的创新性、项g t 的经济评价、创业者本人 及管理团队的素质等几个方面进行判断挑选，而这些消息一般是从商业计划协中获得的。这 要求风险创业者必须能够拿出一个让人能够信服或者诱人的商业计划书。同时，风险投资公 司还要尽可能对风险企业的商业计划所可能面临的风险，如技术风险、管理风险、市场风险、 财务风险、道德风险、政策风险等作出大致的判断和评估，并分析风险管理的难易程度，从 上海交通大学m b a 硕士学位论文 风险投资项目评估体系研究 而在综合权衡的基础作出尽可能准确的判断 三、洽谈、签署投资协议。 风险投资公司经过详尽的评估、分析后， 则开始转入洽商、谈判阶段。 以确保挑选到高质量的投资项目。 如果认为一个投资项目划算，具有投资的价值 首先需要与被投资的风险创业企业进行实质性接触，共同协商投资方式、投资条件等有 关权利和义务，最后形成有法律效力的合资文件，作为以后辅导和退出阶段的依据，这些工 作就是该阶段的内容。由于风险投资从资金投放到回收周期较长，并且投资公司与风险企业 间的合作方式也较为复杂，因此，在协商阶段，把各种与双方利益相关的问题加以明确，将 有助于风险投资项目的顺利实施。在本阶段，协议的重点主要集中于以下三个方面： 1 、投资的安排及保障形式。 在风险投资项目中，为了实现高回报，风险投资公司一般选择参股的形式进行投资。参 股的形式可能是普通股、优先股或是可转换公司债券。不同股权形式、股票的价格和数量都 将影响未来风险投资公司和风险企业间的收益、风险分摊。风险投资公司为了降低风险，保 障股权，通常还在协议书中明确股权的保障方式。如技术折股价值的确定、董监事会席位的 分配、总经理的任免、重大资本预算的审核与决定等等。 2 、资金的投放与撤回的时机与方式。 除了对风险企业首次投入的用于启动的“种子资金”外，风险投资公司还需与风险企业 对未来企业不同发展阶段进行的增资进行协商。此外，风险资本的回收年限、风险投资公司 出售股份权的时机与方式，被投资公司股票上市的时机与方式，或是被投资公司无法达到预 期财务目标时所应承担的责任也是影响双方合作的重大事宣。 3 、参与经营管理的方式。 对于风险投资公司参与风险企业决策及协助经营管理的范围与程度需加以确认。 在这一阶段中，双方的律师、会计师、顾问组等要参与其中并提供各方面的意见及法律 文件。经过漫长的谈判后，双方终于达成一致，于是正式签署投资协议等法律文件，形成正 式的合作合同文本，风险投资公司开始分批向风险企业注资，双方的“婚姻生活”正式开始 一 j q 四、参与经营、监督及辅导。 这一阶段可以说是风险投资运作的实质阶段。在完成了风险投资项目的选择，并与风险 创业企业达成了合作协议后，风险投资公司就要按协议要求，提供风险资金的融通，参与被 投资风险企业的经营管理，协助企业进行产品开发和市场开发。风险投资公司参与被投资企 业管理的主要目的是为了保证风险创业企业的高速发展，保证风险投资的成功，使风险资本 和收益早日实现回收。 风险投资公司对风险创业企业的监管辅导主要通过以下几种方式实现： l 、提供各方面的咨询服务： 2 、参加风险企业的董事会，直接参与风险企业的重大决策： 3 、吸引其他的投资者或者专家加入以加强管理力量； 4 、定期审查风险企业财务报告及定期对风险企业进行调查研究并作出评估等。 风险投资公司参与风险企业的创业监管是风险投资有别于般投机性投资的一个最主 要特点。风险投资是风险投资公司把自身的智力和资金优势与风险企业的技术优势加以结合 与集成，把低价值的、并且未来不确定的风险创业企业变为高价值的成熟的成功企业，是一 个长时间创造杜会财富的过程：而投机性投资仅是利用投资对象价格的波动，通过价差为自 9 e 海交通大学m b a 硕士学位论文 风险投资项目评估体系研究 己获取收益。 五、风险资本退出。 退出阶段是一个完整风险投资循环周期的完成阶段。从风险企业抽回投入的资本加上增 值的收益，是风险投资公司循环运转的关键环节。如果没有获利甚至无法保证投资本金的完 整，风险投资公司就会资本流动呆滞，无力投资新项目，从而也就失去了存在的意义。风险 投资公司投资于风险企业不是为了取得该企业的长久控制权，经过若干年，无论风险企业取 得成功还是面临失败，风险投资公司都会从风险企业中退出。只有退出，风险资本才能实现 再循环：只有退出，风险投资收益才能实现。退出方式根据被投资企业的经营状况和外部金 融环境的不同有以下三种不同方式： 1 、公开上市。 风险投资公司将风险企业催熟壮大后，将风险企业改组为上市公司，公开在证券市场上 市发行股票，风险投资公司将其持有的股票份在公开市场中抛售，收回投资和收益。这无论 对风险投资公司还是风险企业都是最理想的结局。在上市这一天，新公司的价值确定了，风 险创业家成了百万富翁，向其投资的风险投资公司也赚进了巨额利润，著名的苹果公司、英 特尔公司以及雅虎公司和网景公司等都是这种“神话”的典范。但要做到这一点，风险企业 必须经营状况良好，财务结构健全，具有继续成长的潜力，并符合政策、法律对上市公司的 规定。只有少数风险投资项目能以这种方式完成。 2 、企业购并( 股份转让) 。 风险投资公司将所持股份转让给其他投资者，如另外家风险投资公司或者一家大企 业，或是风险企业被其它企业兼并。在这种情况下，风险企业一般达不到上市公司的要求， 无法公开出售其股权。但如果企业具有独特的技术、良好的前景，就会有另外的企业或投资 者对它感兴趣，把它接管下来。风险投资公司可以借机抽身，不但能收回全部投资，还可获 取可观的收益。另一种情形是，风险企业在经营的某一方面陷入困境，被其它企业兼并或接 管，这时企业的价值往往被低估，风险投资公司能否收回投资已是未知，更不用说投资收益 了。 3 、股份回购。 风险企业发展到相当阶段，资金规模、市场前景都相当看好，这时，风险企业创业者们 要么不愿继续听命于风险投资者，要么不愿看到本企业股份被转让给第三者，于是就可能自 己出钱将风险投资者所持的股份购回。 4 、破产清算。 被投资的风险企业因经营不善等原因宣布破产清算是风险投资公司和风险企业最不愿 意看到的结果。但高风险的特征决定了每一家风险投资公司都要面对完全失败的投资项目， 由此造成的损失只能由成功的投资项目来弥补。据统计，美国风险投资完全失败率高达 2 0 0 o - - - 3 0 。 显然，风险投资的退出也与一般投资形式有所不同，一般投资公司在企业进入成熟期后 才开始投资，遇到经营状况不好时撤回投资；而风险投资公司则是在风险企业最困难时开始 投资，如企业成功，则获利退出。 上海交通大学m b a 硕士学位论文风险投资项目评估体系研究 第二节风险投资项目评估的意义及其在风险 投资运作过程中的重要性分析 、风险投资项目评估是风险投资运作过程中的关键环节。 如上所述，风险投资的运作过程可以简要地概括为五个阶段。风险投资项目评估是其中 的一个关键环节，也可以说是整个风险创业活动中最重要的部分，起着承上启下的作用。因 为如果没有好的风险投资项目，风险投资基金将成为无米之炊；如果一旦接手一个先天就有 缺陷的项目，投资并参与管理风险项目将成为无效付出，风险投资将不能实现增值，甚至血 本无归。另外，随着我国资本市场的逐步完善，二板市场的推出在即，风险投资的退出和变 现的最佳通道即将产生。那么在完成资本筹措之后，风险投资的成功与否，基本上取决于对 项目的筛选和评估。 二、风险投资项目的高淘汰率表明了风险投资项目评估的必要性。 在美国，每年可供选择的风险投资项目很多，一个风险投资公司甚至每星期可收到近2 0 0 份申请投资的项目计划书。但被风险投资公司一般职员选出、推荐，决定由中级职员面谈的 申请者不足1 0 ：最终经风险投资公司评估合格并出资支持的项目仅占全部申请者的1 左 右。由此可见，风险投资公司面对众多的申请项目，没有一套严谨有效的项目评估程序和评 估体系，难以做出最适当的投资决策。所以，风险投资公司迫切需要有科学、务实的风险投 资项目评估体系，以提高他们的评估工作效率。 三、风险投资公司的谨慎态度期待风险投资项目评估具有高准确率。 众所周知，风险投资项目的成功率非常低。一般的说法是：每l o 项投资有2 项是彻底 失败的，投资全部损失；有3 项是部分损失：有3 项是不赢不亏的；只有2 项是成功的。正 是由于如此高的风险，即使获得成功的项目能给风险投资公司带来足以弥补其它项目损失的 高收益，风险投资公司在选择项目时，仍然非常小心谨慎，特别是在目前我国风险投资发展 的初级阶段。据中国科技金融学会的统计，到1 9 9 9 年9 月，全国一共有9 2 家风险投资公司， 资金7 4 亿元。但真正投入风险项目的只有1 0 左右，主要是大家都小心谨慎，不敢随便投 资。所以，如何提高风险投资项目评估的准确率是风险投资各方都在研究和关心的问题。 第三节高新技术企业的特征分析 认识高新技术企业的各类特征是设立、健全以高科技术为主的风险投资评估体系的重要 基础。 一、高新技术企业的金融特征。 l 、成本特征。 高成本 发展高科技企业，必须投入大量的科研开发资金。根据美国对高技术领域( 包括航空航 天业、半导体集成电路业、计算机软件业、通信业、仪器仪表业、生物技术业等) 的一项调 上海交通大学m b a 硕士学位论文 风险投资项目评估体系研究 查表明，航空航天业r & d 投资高达营业额的1 8 3 ，通信业为115 ，而整个制造业r & d 资 金仅为营业额的3 7 。高投入意味着高新技术企业的开发成本比一般企业更高。 成本累计性质 在高新技术企业发展过程中，r & d 的后续经费比r & d 费用比例要高出许多。通常r & d 费 用约占5 1 0 ，其它创新活动费用则占到9 0 以上。据调查，如果把一项科研成果商业化， 所需的经费通常为前期经费的1 0 倍以上。 成本结构的广义性和复杂性 高新技术企业的成本不仅包含财务意义上的支出，更多的表现为经济意义上的费用和代 价。除了研究开发的直接成本外，一般还包括沉淀成本和机会成本。沉淀成本的计算和分解 十分困难，外部评估人员往往难以获得准确完整的费用记录，又难以在同时开发的几项新产 品和新技术之间分摊。机会成本一般通过各种替代值估算，也很难做到准确评估。 成本的不确定性 高新技术企业是一个知识和技术密集型的企业，其成长过程不仅需要很高的经费投入， 还需要大量的商业化、产业化所必需的科技人员。日本的一项调查表明，在r & d 费用结构中， 间接费用所占比例为2 9 ，而人事费用占间接费用高达6 0 ，可见人事费用在成本中的重要 地位。但是，由于人力资源的不可测性，目前的会计制度还无法用货币价值来对人力资源进 行计价和管理，科技人员智慧、管理层领导才能，职工技能和经验，只能靠经验判断，难以 量化。 2 、收益特征。 高收益性 收益的综合型 高新技术企业的收益不仅直接表现在企业的损益表上，还间接表现在其他方面，如增加 和培育企业自身的核心竞争能力。 收益的不确定性 高新技术企业的收益具有很大的不确定性。从评估角度来看，主要有两个原因：首先， 销售量难以确定。包括：面对全新高技术，消费者可能并不了解技术所能满足的需求：对 消费者需求的迅速变化，企业难以预测；企业难以确定市场是否会最终建立起有关技术标准； 企业难以预测项高新技术的扩展速度和程度，也难以估计消费者接受高新技术产品的程 度。因此难以预测高新技术产品市场规模。其次，定价难以确定。包括：影响价格的因素很 复杂，既有企业内部的因素，如企业定价的目标、产品质量、产品成本、广告、运输条件等； 也有外部因素，如产品市场的供需、同行业竞争情况、消费者数量和偏好等；新产品的定价 还必须考虑与其他关系相近或关系较远的替代品定价。 3 、高新技术企业成本与收益的关系。 高新技术企业成本和收益之间相关性较低。从时间上看，成本发生与效益产出之间存在 着一个较长的时间间隔。企业的高成本是即时发生的，而收益出现相对滞后。即使成功，收 益也是随过程中各阶段的依次递增而逐渐地在未来释放。其次，两者的关系还表现为成本发 生的必然性嗣i 收益发生的非必然性。 二、高新技术企业的风险特征。 对高新技术企业进行初审的目的是考察风险投资可能包含的风险。一般来讲。高新技术 风险投资包含5 种风险： 发展风险：即企业的产品是否能够形成和发展。 上海交通大学m b a 硕士学位论文风险投资项目评估体系研究 制造风险：即所发展的产品是否能形成规模生产。 市场风险：即生产的产品能否实现销售 作为全新高技术产品，其市场风险主要表现为以下四种：即难以确定市场的接受能力； 难以确立市场的接受时间：难以预测产品的扩展速度：难以确定产品的竞争能力。 管理风险：即产品销售能否带来可观的利润 增长风险：盈利性业务是否能够发展壮大 三、高新技术企业的管理特征。 高新技术企业在创业初期，大多偏重于技术研究的提升，而忽视了财务、营销等管理方 面的问题。公司创始人背景大多是工程师，对公司的经营管理所知有限，所以在企业成长过 程中，容易出现各种管理问题。根据美国管理学家莫尔的理论，成功的高科技企业要求在管 理方面具备以下内容： 高层管理人员具有显著而广泛的能力： 注重对于专业人力资源的激励和培训； 能准确预测新产品的市场和外部环境的变化： 面临的市场具有一种被压抑的需求： 了解市场发展路径； 正确估计新产品和市场开发的成本和时间表； 具有降低初始风险程度的能力： 凭借产品改良、推出新型产品和后继产品，得以保持技术的不断更新和领先； 当新产品市场已经达到饱和，除了从成长阶段平衡地转移至成熟阶段外，更能有效调 整组织，以适应不确定的状况； 谨慎执行事业规划、风险分析和资源的安排； 持续获得外部资金支持的能力： l3 上海交通大学m b a 硕士学位论文 风险投资项目评估体系研究 第三章建立科学的风险投资决策评估体系 第一节风险投资决策的一般过程分析 由于风险决策面对的是一个前景变幻莫测的项目，因此投资成功与否取决于当初的决策 正确与否。决策者们都必须十分严格地对待每一个决策过