（会计学专业论文）基于cfar的企业现金流风险度量分析.pdf

基于c f a r 的企业现金流风险度量分析 摘要 经营成功的企业，各有自己不同的战略与特点；经营失败的公司，原因 却几乎相同，那就是资金链条的断裂。现金对一个企业来说，就是血液，没 有了血液的流通，经营就要停止。可见，现金对一个企业至关重要，现金流 管理是一个企业不可忽视的方面。随着财务管理、金融工程等学科的发展与 融合，企业风险管理逐渐兴起，现金流风险管理研究随之展开，对现金流风 险的度量是现金流风险管理的关键。以金融学领域度量风险工具v a r 为基础 发展起来的现金流在险值技术是度量非金融企业现金流风险的工具，在我国 学者们对其研究仍处在理论阶段，实证方面的研究还很少见，如何将其应用 于国内非金融行业还有待学者们的进一步研究。 由于石化企业生产经营的特殊性，原油价格波动将直接给石化加工企业 的现金流管理造成极大的影响，原油价格上涨使得企业生产成本增加，现金 流紧张，利润下降。汇率、利率等波动也给企业的现金流带来影响。石化企 业也会因为应收账款的增加与收回、存货的增加或减少而导致企业现金流变 化，如何控制以上因素引起的风险是我国石化企业所必需解决的问题，对该 类波动风险控制的水平将直接关系着企业的生存与发展。故研究石油企业的 原油价格、应收账款、存货、汇率、利率等风险因子与企业现金流的关系以 及度量企业的现金流风险具有十分重要的现实意义。 本文将现金流风险管理理论与在险值技术应用于石化行业，以中国石化 为案例进行分析。论文首先从理论上介绍了现金流管理理论、研究了现金流 风险与财务风险管理的内在关系以及现金流在险值技术的发展，分析了现金 流在险值与在险值之间的关系。其次，介绍了我国石化企业的风险管理现状、 存在的主要风险。再次，以中国石化为案例利用蒙特卡罗模拟方法计算企业 的风险现金流，并预测企业未来现金流分布，为企业合理支配、调控公司现 金流提供依据。最后文章介绍了现金流控制方法，并根据实证分析结果对风 险因子进行对策设计，并提出了研究不足与未来的研究方向。 关键词：现金流风险，c f a r ，蒙特卡洛模拟，套期保值 m e a s u r i n ga n a l y s i s0 fr i s ki n c o r p o r a t ec a s hf l o wb a s e do nc f a r a b s t r a c t s u c c e s s f u l o p e r a t i n gc o m p a n i e so f t e nh a v et h e i ro w ns t r a t e g i e s a n d c h a r a c t e r s h o w e v e r , t h ec o m p a n yr a nb a d l ya l m o s th a dt h es a m er e a s o n s t h e v s u f f e r e dt h es a m ep r o b l e m so rs y m p t o m s ，w h i c hi st h eb r o k e no fc a p i t a l c h a i n t h e i m p o r t a n c e o f t h e e n t e r p r i s e c a s h f l o wi se q u i v a l e n tt ot h e i m p o r t a n c eo f b l o o do nh u m a n s b o d y t h e r ei s n ob l o o df l o w , t h e r ei sn o o p e r a t i o n w ec a l ls e et h a tc a s hi se s s e n t i a lf o rab u s i n e s sc o m p a n y ：c a s hf l o w m a n a g e m e n ti st h et a s ko fa ne n t e r p r i s e w h i c hc a r ln o tb ei g n o r e d 晰t h f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，f i n a n c i a le n g i n e e r i n ga n do t h e rd i s c i p l i n e s i n t e g r a t i o n , e n t e r p r i s e r i s km a n a g e m e n tg r a d u a l l yd e v e l o p e d u n d e rt h i s p e r s p e c t i v e ，t h e r e s e a r c h e r sg r a d u a l l ys t u d i e dt h er i s ko fc a s hf l o w , s oa st oa v o i dt h er i s k so f c o r p o r a t ec a s hf l o w a st h es p e c i a ln a t u r eo ft h ep e t r o c h e m i c a lp r o d u c t i o no p e r a t i o n s ，c r u d eo i l p r i c ev o l a t i l i t yw i l ld i r e c t l yh a v ed r a m a t i ce f f e c to nt h ep e t r o c h e m i c a le n t e r p r i s e c a s hf l o wm a n a g e m e n t ，m a k e st h eo p e r a t i n gc o s ti n c r e a s e ，c a s hf l o wa n dp r o f i t s d e c l i n e e x c h a n g er a t e ，i n t e r e s tr a t ef l u c t u a t i o n sa l s oa f f e c tt h ec a s hf l o w o f p e t r o c h e m i c a le n t e r p r i s e s t h ec o m p a n y c a s hf l o wa l s ow i l lc h a n g eb e c a u s eo f 也ev o l a t i l i t yo fa c c o u n t sr e c e i v a b l e i n v e n t o r yi n c r e a s eo rd e c r e a s e h o wt o c o n t r o lt h e s er i s kf a c t o r sa n ds o l v et h ep r o b l e mi sn e c e s s a r yf o rc h i n a s p e t r o c h e m i c a le n t e r p r i s e s ，t h el e v e lo fc o n t r o l l i n gr i s kw i l lh a v ead i r e c tb e a t i n g o nt h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，m e a s u r i n gt h ei m p a c to ft h ep r i c eo f c r u d eo i l ，a c c o u n t sr e c e i v a b l e ，i n v e n t o r y , e x c l f a n g er a t e sa n di n t e r e s tr a t e st o c o r p o r a t ec a s hf l o wa n dt h e i rr e l a t i o n s h i pm e a n sg r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i s p a p e rc o m b i n e dc a s hf l o wr i s km a n a g e m e n tt h e o r y a n dc f a r t e c h n o l o g yi np e t r o c h e m i c a li n d u s t r y , t a k i n gt h ec h i n ap e t r o c h e m i c a la ss a m p l e t oa n a l y z e f i r s t w ei n t r o d u c ec a s hf l o wm a n a g e m e n tt h e o r y , t h ei n t e m a l r e l a t i o n s h i po fc a s hf l o wr i s ka n df i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t t h ed e v e l o p m e n to f c f a rt e c h n o l o g y , a n dt h e r e l a t i o n s h i po fc f a ra n d 嘲亡a f t e rt h a t ，w e i n t r o d u c ec u r r e n tr i s k m a n a g e m e ms i t u a t i o no fc h i n a sp e t r o c h e m i c a l e m e 叩r i s e s a g a i n ，o nt h eb a s i so ft h ea b o v et h e o r i e s ，w et a k et h ec h i n a p e t r o c h e m i c a la s s a m p l et om e a s u r ep e t r o c h e m i c a le n t e r p r i s e s c a s hf l o wr i s k a n df o r e c a s ti t sc a s hf l o w c h a p t e rv i n t r o d u c e sm e t h o d so fc o n t r o l l i n gc a s hf l o w , r e s e a r c h e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e m a t i o n a lc r u d eo i lp r i c ea n dt h el o c a l c r u d eo i lp r i c e ，a n dp r o p o s e ss o l u t i o n s a tt h ee n do ft h i s e s s a y , w em a k e c o n c l u s i o n so nt h eb a s i so fe m p i r i c a la n a l y s i sa n dp u tf o r w a r dt h es h o r t c o m i n g s a n df u t u r er e s e a r c hd i r e c t i o n so ft h i sp a p e r k e yw o r d s ：c a s hf l o wr i s k ，c f a r , m o n t ec a r l o s i m u l a t i o n ，h e d g e 1 绪论 1 1 选题背景与意义 本文中现金一词，等同于企业财务报表中的现金及现金等价物。现金是企业正常营 运的命脉，是企业现实清偿能力的核心基础，也是企业经营成果的综合体现。如果企业出 现资金短缺，就会危及企业的正常生产经营活动、偿付债务的能力和企业对外扩张规模等 等方面，即使是高利润的公司，也会因短时期内现金流的短缺而陷入财务困境，甚至破 产。因此，对现金流进行有效的管理与控制显得尤为重要。随着市场开放程度的不断提 高以及通信技术的完善，各种风险因子的不确定性逐步增强，对现金流的影响无规律可 循，因此准确识别现金流风险对现金流管理至关重要。在“现金为王”主导思想下，理 论界和实务界逐渐增强了对现金流风险管理的研究。 很早以前，现金流管理就成为了专门的研究领域，企业也考虑到自身的经营实际情 况，关注如何迸行现金流管理。早期的现金流理论主要关注企业在生产过程的资金需求 以及各种资产的变现能力与变现速度，将保持公司资产的流动性认为是现金流的首要职 能，即要保证企业随时有充足的现金，能够应对企业面临的各种突发事件。然而，随着 企业现金的不断累积，持有过多的剩余现金使得企业对资源未进行充分利用，导致了财 务资源的运作效率较低。于是，人们开始意识到现金也是企业一种有效的资源，企业可 通过留有日常经营所需要的现金，对多余现金流进行短期投资，从而提高它的利用率， 由此盈余现金管理开始受到重视。在以利润最大化为企业最终目的的年代，企业要求收 支平衡，但是现金在企业的运作过程中经常会发生短缺，成为了一种稀缺资源，经常会 导致企业产生违约风险，不能及时偿还债务等等甚至导致最终破产。因此现金稀缺管理 开始登上现金流管理的历史舞台，其核心内容包括利率管理、筹资管理、对现金流入支 出的预测以及现金流的动态平衡管理。 2 0 世纪9 0 年代末以来，企业对资本市场、货币市场的依赖日益加重，迫使管理者 紧紧围绕着价值管理这一核心进行各项研究，从而使得现金流管理进入了价值管理阶段。 而后，企业风险管理逐渐兴起，结合其理论和方法现金流管理进入风险管理阶段。在经 济全球化不断加剧、信息技术飞速发展以及金融衍生产品不断创新的基础上，现金流头 寸的利率风险、汇率风险以及价格风险的管理、如何度量企业的现金流风险以及现金流 风险的防范与控制成为现金流管理的核心内容。其中，现金流风险的度量更是现金流风 险管理的重中之重，识别与度量是基础，没有识别与度量，就不会有后期的风险控制， 就起不到风险管理的作用，达不到现金流风险管理的目的。因此，如何识别、度量企业 的现金流风险就是一个很值得关注的问题。 现金流在险值技术是被国外学者持续研究、被国外多数企业相继使用的新的度量方 式，是在在险值基础上针对非金融类公司开发起来的，它的出现引起了国内学者们的注 意。然而至今为止，我国有关方面的研究成果较少且不够完善，理论上主要涉及现金流 在险值的简要介绍、现金流在险值的计算方法介绍；实证研究中只有部分学者根据经济 学理论对该技术进行了扩展与应用，多数研究只是针对单个企业设计度量风险的模型， 资料的时间序列长度较为不足，从而导致某些论文的估计结果产生统计差异；某些研究 忽略了不同产业之间的差异性，将不同产业综合起来衡量，缺乏一定的科学性；某些研 究在因子选取时忽略了与现金流量相关的总体因素；在现金流风险控制方面，国外基于 套期保值来规避企业的现金流风险的研究较多，而国内关于现金流风险控制的文献较少， 尤其是套期保值理论的具体应用等等。 鉴于此，本文欲通过在综合介绍现金流风险管理理论、现金流在险值理论的基础上， 实证研究如何利用现金流在险值技术度量中国石化行业的现金流风险，整理出一套完整 的现金流风险管理理论体系；其次，目前涉及现金流风险度量的文章以外文文献居多， 中文文献中有关现金流在险值的具体应用很少，所以，通过本文实证研究探讨现金流在 险值在度量我国企业现金流风险上的适用性；再次，通过本文的写作，希望在现金流风 险控制这一方面有所突破，能够根据具体的现金流风险因子设计适合的规避对策从而规 避企业风险；最后，基于现金流风险度量对企业风险管理的重要性，且其是一个涉及金 融工程、公司财务、数量经济学的复杂学科，可以通过论文的写作增强对各方面知识的 学习，增强现金流管理理论与实践功底，为后续工作打下坚实基础。因此，选择这一论 文题目具有很强的理论研究意义。 另外，在当前国际形势下，我国经济发展对石油的需求不断增加，我国石化企业融 入国际市场是一种必然。在面对国际形势不确定性情况下，石化企业主要面临来自原油 价格波动、利率波动、汇率波动等风险，该类风险因子均在不同程度上影响着企业的现 金流，导致现金流减少或增加，从而影响企业的财务表现。意识到石化企业在国民经济 中的重要性与各类风险因子对企业的影响，如何清醒认识石化企业面临的风险，合理规 避该风险成为我们必须要解决的重要课题。对石化企业而言，如何管理现金流风险，避 免财务危机的出现，对现金流风险的识别与度量是问题的关键。因为个人能力有限以及 行业中的不同公司除了具有相同的风险因子之外，行业中的各企业因为企业规模，业务 范围、所在地区等等因素影响导致其具有自身的特点以及特有的风险因子，故不能将行 业中的企业完全归类并运用同样的风险因子进行度量，这样可能使得论文结论存在偏颇， 故本文在后续研究中以石化企业中的巨头、以原油加工为主要业务的中石化为案例，探 索原油价格、利率、汇率与一般企业都会面临的影响现金流量的应收账款、存货等风险 因子与企业现金流风险的关系，根据其度量企业的现金流风险，预测企业未来现金流量， 2 并根据分析结果中因子的特性设定合适的规避方法，以期能为石化企业识别、度量、控 制现金流风险提供新的思路与方法。因此，将现金流风险与石化企业相结合进行研究， 具有很强的实际应用意义。 1 2 国内外研究综述 现金流管理理论的发展经历了流动性、盈余、平衡等六个阶段，其理论在不断发展 中逐渐完善与进步。结合金融企业度量风险的工具以及现代企业风险管理理论，现金流 风险管理逐渐发展起来。对现金流风险的度量是该理论的核心部分，学者们也从不同角 度研究了该如何合理、科学、简易地度量该风险，现金流在险值( c a s hf l o wa tr i s k ) 技 术的发展就是最新最具代表性的研究。 早期的学者和从业者根据在险值( v a l u ea tr i s k ) 的原理，将c f a r 定义为现金流 的短缺或现金流预期值与真实值之差，该方法假设现金流服从正态分布，已知现金流波 动性和期望收益。这种计算方法虽然简单易行，但在计算现金流波动性时，现金流的变 化量中包括所有风险因子的影响，没有具体刻画出各个风险因子的影响方向和大小。并 且在选择风险因子时，未考虑到销售波动性、应收账款、存贷款利率、消费者兴趣变化、 投入品成本以及产品价格等诸多风险因素也可能影响非金融公司现金流风险，故在后续 的研究中应该对各种风险因子加以区别和考虑。：。 j p m o r g a n 提出公司风险矩阵技术，其在总体环境下衡量当市场价格发生变动时， 影响公司现金流量波动所产生的风险。该方法属于自下而上的技术，将v a r 概念延伸应 用到了盈余及现金流风险管理上，其试图区分出暴露在市场风险下的现金流成分嘲。该 技术要求必须明确指出所有暴露于市场风险中的因素，分析过程较为复杂且要求研究人 员对公司非常了解，比较适合公司内部人员使用；基于该技术的模型由于省略了某些重 要的风险因子，从而导致估计出的在险值不太准确a ，。 s t e i n 、u s h e r 等在2 0 0 1 年提出了一种自上而下的技术，认为历史资料已经能够充 分反映企业面对所有风险的影响。该技术通过使用与目标企业相似的其他同行业上市公 司净收入变量的比较方法来计算现金流在险值，文章中作者以行业风险、市场资本价值、 股票价格波动性以及获利能力等作为分类依据挑选参照公司，目的在于集中反映现金流 的总体波动性。此模型没有参数设定、分析过程较简单，避免了复杂模型的建立，在 时间序列选择上采用基于可比较的方法，大大改善了时间序列长度不足的缺陷。但是， 该方法的不足之处是样本中无法体现单一公司的特点，选择的目标公司与平均水平的公 司之间可能存在很大差异，因此不能提供基于市场风险的c f a r 值，：。叶佩如利用 c o r p o r a t em e t r i c s 模型评估风险现金流量，实证分析中以源兴科技作为研究样本，研 究表明，在9 5 置信水平上股东因市场价格变动所遭受的c f a r 为新台币一百零三亿元。 论文不足之处在于该研究在样本选取时只采用了一家公司，且时间序列资料不足，导致 预测结果的说服力较差= s = 。 鉴于自下而上、自上而下两种方法存在不足之处，h n d r e n 、j a n k e n s g a r d 等提出基 于企业总体风险暴露来衡量企业的风险。该方法的思路如下：先分析影响现金流的风险 因子并确认主要的风险因子，再根据主要风险因子建立评估模型，估计因子的模型系数， 该系数即表明各类因子如何按预期影响企业现金流，然后利用模拟估计现金流的总体分 布并计算公司整体的现金流在险值以及预测未来现金流量值。詹家昌、郑登建在研究 引用由上而下的方法，以决策观点推导企业可能产生的现金流量风险，建立了制造业的 风险现金流量衡量模式，实证上以2 3 家制造企业为样本进行分析。文中将企业的现金流 量区分成营运决策、供应链管理决策及投资决策现金流量，在定义了影响此三项主要决 策的风险因子后，采用历史资料估算风险因子的未来走势和波动性，为评估不同决策情 景对风险现金流量的影响文中采用了蒙特卡洛模拟方法。研究表明，投资及研发决策对 电子产业产生的风险相当显著，这也与电子行业的实际相符；而对除电子行业以外的企 业而言，多数企业所面临的营运决策与供应链决策产生的风险与其他决策所产生的风险 相比更加重要翔。许光华采用s t e i n 、u s h e r 等提出的风险现金流量模式探讨企业面对的 风险，模型中以折旧及摊销、息税前利润( e b i t d a ) 衡量企业的营运风险：。 迟国泰等在指数平滑法和v a r 方法基础上，建立了基于e w m a v 抿的企业整体现金流 量预测模型，其以现金流量波动性为约束条件。该文章以青岛啤酒股份有限公1 9 9 4 2 0 0 4 年财务数据为样本，对其整体现金流量逐年进行预测，最终计算出企业2 0 0 4 年后2 0 年间 预测现金流量的均值，在对预测结果进行相关检验后得出模型预测结果与实际值差异不 显著，表明模型预测结果合理：0 3 。该模型将指数平滑法与v a r 方法结合来预测现金流量， 不仅提高了现金流量的预侧精度，还建立了企业整体现金流量风险约束条件，为企业财 务风险的规避提供了依据。该模型的设定为预测现金流量提供了新的思路，文章对最终 结果进行差别显著性检验值得借鉴，指出需对实证结果进行检验才能证明其合理性。 曾颟中实证上以台湾上市的1 9 家半导体公司为对象及共2 3 笔季资料的e b i t d a 作为衡 量现金流量的依据，并以新台币兑美元汇率、消费者物价指数等总体经济指标估计现金 流量估计模型。结论表明费城半导体综合指数、新台币兑美元汇率、领先指数综合指标 是影响半导体厂商现金流风险的风险因子。m 。此研究中在风险因子的选取上加入了新的 变量，为选取现金流风险因子时提供了参考。 周敏、王春峰等运用风险敞口模型分析和蒙特卡洛模拟等计量方法，通过对v a r 和 c f a r 的比较以及对c f a r 度量模型发展脉络的分析，以詹家昌等建立的模型为基础，结 合a n d r e n 等的c f a r 估计模型，引入管理层决策风险因子，首次将c f a r 技术应用于中国 大陆非金融行业的上市公司。实证上以广电电子和金杯汽车为例计算两公司的c f 出值， 4 并经过检验证明c f a r 值以及预测现金流量是合理的，实证发现c f a r 技术更能刻画出非 金融类公司的财务风险1 1 = 。论文不足之处在于选取变量时未涉及到汇率、利率和产品价 格等其他可能影响公司现金流的市场风险因子，未对如何控制风险因子以及利用套期保 值进行风险对冲等做进一步的分析。刘宝发在其文章中沿用v a r 的计算方法和思路对 c f a r 方法进行分析，并对c f a r 的蒙特卡罗模拟法和方差协方差法进行介绍和对比分 析，最后指出各自的优缺点，指明c f a r 技术适用于非金融公司：。 卢煌平实证上以上市的8 家煤炭公司为研究对象，利用其2 0 0 5 年至2 0 0 8 年上半年共计 7 笔资料分别运用四种模型进行研究。文中预估了2 0 0 8 年下半年的现金流量，并计算出 c f a r 、条件风险现金流量及各变量套期保值的成效，发现对9 0 天拆借利率进行套期保值 效果最好。不足之处在于实证研究中运用蒙特卡洛方法模拟自变量时，忽略了各变量之 间的关系，需要在后续研究中假设联合正态进行估计。文章将c f a r 技术应用于煤炭行业， 因子选取时未考虑到企业相关财务指标对现金流量的影响，且结果最终表明对不同公司 应采用不同模型，实证效果不明显，s ：。王春峰、周敏、房振明在文章中阐述了现金流管 理理论的发展以及研究的最新动态，并进一步提出了未来研究方向，指出现金流管理发 展的前沿将在于开发新的风险建模能力和设计新的衍生工具交易种类来对冲风险，结合 公司财务和金融工程技术对现金流风险进行度量和规避将成为风险管理的核心，现金流 管理理论的扩展和应用有待于风险规范的加强和管理组织的研究。，。文章系统介绍了现 金流管理理论，c f a r 技术的发展，为本文的写作提供了必要的理论指导，有很大的参考 价值。 刘金霞、韩立岩在研究中建立了基于b o o t s t r a p 仿真的广义p a r e t o 经营现金流风险模 型，改进了广义p a r e t o 模型的不足实证上以中国房地产上市公司为例估计其现金流风 险价值，研究结果符合预期，”。该模型为c f a r 技术提供了新的模型设计与计算思路，值 得借鉴学习。娄静、韩立岩、刘金霞等遵循风险现金流外生化及可比公司估计的思路， 以行业合并类为基础，提出现金流及其c f a r 估计的动态面板数据模型m ，。该模型在公司 样本的选取上突破了只选择一个公司或某一行业的限制，利用s t e i n 等提出的可比公司的 估计方法进行实证分析，将行业类公司进行合并，对后续的研究有借鉴意义。 综上所述，c f a r 技术经过各学者的研究，既在理论上不断突破，又在实证研究方面 有所创新。理论上c f 水技术已逐渐被公认为是非金融类公司度量现金流风险的工具，并 将其与数量经济学、金融学等学科交叉研究，理论研究相对成熟；实证上分别在电子、 煤炭、电力、房地产等多个领域进行实证研究，采取不同的模型，结果不尽相同，检验 了c f a r 技术的实际应用性，部分研究已尝试将度量结果与套期保值相结合来降低企业现 金流风险。但实证研究仍相对较少且研究范围较窄，存在时间序列偏小、因子选取单一、 实证模型不适宜、风险因子控制方法落后等缺陷，还有待进一步的进行实证分析与检验。 堕巨型蕉奎堂壅耋童丝窑 一 另外，虽然实务操作上已经开始利用风险分析及辅助工具对现金流风险进行度量，但是 少有研究现金流风险管理的组织结构、规范以及对冲工具的选择等方面，还有待后来学 者进一步研究。 1 3 研究思路 图卜i 研究思路 f i g l - 1r e s e a r c hi d e a s 本文研究思路如上图所示，第部分为本文的绪论部分，主要介绍论文研究背景以 及研究问题的提出，在此基础上介绍了国内外研究现状，分别分析了各类学者在相关理 论上的研究与优缺点；第二部分为现金流风险管理理论框架与石化企业风险管理现状的 介绍，包括理论的发展，与财务风险管理的关系、现金流风险的识别与度量以及现金流 在险值技术的介绍，疏理了现金流风险理论和石化企业风险特点，为后续的石化企业实 证分析奠定了理论基础。第三部分为本论文的实证部分，是将第二部分的理论应用到实 际样本中去，计算出样本公司的c f a r 值，评价其现金流风险，并将预测现金流量与实 6 际值进行对比以检验结果的合理性。第四部分是论文的结束部分，主要对论文实证结果 进行分析并设计相应的控制方法，并提出论文研究不足与未来的研究方向。 1 4 研究方法 1 4 1 理论与实际相结合的方法 本文开始介绍了现金流风险理论、现金流在险值技术等理论知识，在后续针对我国 煤炭行业上市公司运用上述理论进行实证分析，涉及到数量经济学、计量经济学、统计 学等相关学科，将理论与实践相结合。 1 4 2 定性分析和定量分析相结合的方法 本文采用定性与定量相结合的方法对我国上市公司现金流风险进行分析与度量。在 定性分析上，本文对现金流风险理论进行了详细的叙述，理清了其理论框架，并针对石 化企业的实际情况选择风险因子，在定量分析上主要运用e v i e w s 、m a t l a b 等统计软件对 样本数据进行统计描述与回归分析，并用蒙特卡罗模拟法计算现金流在险值，还涉及到 运用相关拟合优度检验、显著性检验f 检验与t 检验、格兰杰因果检验等理论对实证结 果进行检验，从而保证实证分析的科学性以及正确度量企业的现金流风险，将定性分析 与定量分析方法进行了很好的结合。 1 4 3 比较分析的方法 本文在叙述现金流风险度量方法时采用了比较分析法，比较了三种不同的度量方法， 在此基础上引出现金流在险值方法；在后续介绍c f a r 时，将其与v a r 进行比较，清晰 明了地介绍c f a r 度量方法的特点；在进行c f a r 计算方法介绍时，对蒙特卡洛模拟进 行分析的同时，将其与其他计算方法进行比较得出蒙特卡洛方法的优缺点。 1 5 创新点 本文在对大量资料进行搜集整理归纳，仔细研究以前学者理论的基础上，提出个人 的研究思路，试图在以下几方面有所创新： 首先，根据对资料的学习，发现系统介绍现金流风险理论、现金流在险值理论的论 文较少，且多数文章只是单纯就以上理论的某些部分进行阐述，理论研究不够完整不够 系统化。本文试图弥补这一缺陷，最终形成较为完整的关于现金流风险管理的理论体系。 其次，有关现金流在险值度量方法的实证研究较少，且都是较为概括的介绍结果， 没有很清晰地介绍计算过程以及结果是否可行的相关检验。本论文将通过对各学科理论 知识和前辈研究成果的学习，做出完整的实证研究，清晰地介绍现金流在险值的计算过 程与度量现金流风险的原理。实证上主要运用e v i e w s 、m a t l a b 等统计软件对样本数据进 行统计描述与回归分析，并用蒙特卡洛模拟法计算c f a r 以及运用相关拟合优度检验、显 7 著性检验f 检验与t 检验等理论对实证结果进行检验，从而保证实证分析的科学性以及 正确度量企业的现金流风险。 再次，目前利用现金流在险值度量企业风险的实证研究多数是根据将经营、投资、 筹资三项涉及管理层决策的风险因子作为影响企业现金流风险的主要因子，很少有研究 其他例如利率、汇率、原材料价格等影响企业现金流的因子，本文将在此方面进行突破， 主要研究运用原材料价格、利率、汇率、应收账款、存货等风险因子度量企业现金流风 险，预测企业未来现金流分布，试图通过套期保值规避风险因子对现金流的影响。 最后，度量企业现金流风险也是为规避和控制风险打基础，本文试图针对石化企业 的风险因子原油价格进行规避对策的设计，尝试将套期保值应用到风险控制中。实证上 运用格兰杰因果检验方法分析了国际布伦特原油价格与我国国内原油价格之间的关系， 从而为我们利用原油期货的套期保值功能规避原油价格风险提供了依据。 2 现金流管理理论概述 2 1 现金流管理理论的发展 现金流量表，是反映企业一定会计期问现金和现金等价物流入与流出的报表。早在 1 9 9 8 年企业会计准则就公布了对编制现金流量表的要求。目的在于为会计报表使用者提 供企业一定会计期间内现金和现金等价物流入与流出的信息，以便于会计报表使用者了 解和评价企业获取现金和现金等价物的能力，并据以预测企业未来现金流量。现金短缺 轻则影响企业的正常生产经营，重则危及企业的生存。现金对于每一个企业都是至关重 要的，企业偿还债务需要现金，购买货物、支付工资、缴纳税金等需要现金，开展对内对 外投资、向投资者分派股利等也都需要现金。企业有无足够的现金用来偿还到期债务， 满足生产经营的需要，向投资者支付股利等，是企业的债权人、经营者、投资者等有关 各方面十分关注的问题。2 0 世纪5 0 年代末，企业从自身的经营发展实际出发，开始逐 渐关注现金流管理，从而，现金流管理就成为了专门的研究领域。由于学者们研究的不断 深入，也因企业所处的经济背景不同，对现金流管理的认识也有所不同。根据基本管理 目标的不同，学者们将现金流管理分为流动性、盈余、平衡性、创值、预算管理以及现 金流风险管理六个阶段，各个阶段的理论均有其自身侧重点，并彼此之间存在相关性n 1 。 企业生产过程的资金需求和资产的变现能力是早期的现金流理论关注的焦点，该理 论认为现金流的首要职能是保持公司资产的流动性，企业有充足的现金可以面对各种突 发事件。现金比率是衡量企业偿债能力，特别是企业短期偿债能力的一个重要指标， 其能够很好的衡量企业的现金流波动性。对于债权人来说，现金比率是越高越好，现金 比率越高，表明企业的短期偿债能力越强，反之，则表明企业的短期偿债能力越差。对 企业来说，不是现金比率越高越好，因为现金比率( 现金流动性) 与盈利能力是相反的， 现金是企业所有资产中流动性最好的，同时也是盈利能力最差的。所以，企业不应该维 持较高的现金比率，只要企业能维持定的偿债能力即可。 随着现金积累的不断增加，企业持有过多的剩余现金，未将多余的现金流用做投资 等其他领域，说明企业未对其进行充分利用。从而企业意识到现金流也是一种资源，应 该提高其利用效率，盈余现金管理开始受到企业与研究者的关注。在随后的现金流理论 研究中，学者们结合了道德风险、委托代理理论、逆向选择及预期效用函数等研究成果， 认为现金流量决定着企业的投资，管理层管理职权的运用与资本市场的不完善，造成内 部与外部融资成本之间存在较大差异，从而导致企业融资存在偏好，往往先寻求内部融 资，再寻求企业外部融资。，。 在追求利润最大化的年代，企业要求的是收支平衡，但是在运作过程中经常会发生 现金短缺现象，从而认为现金又是一种稀缺资源，其短缺可导致企业产生违约风险甚至 9 破产。因此，现金稀缺管理开始受到学者们关注的，利率管理、筹资管理、现金流入支 出的预测以及动态平衡管理属于其研究范畴x 。2 0 世纪8 0 年代以来，企业越发依赖货币 市场和资本市场，管理者开始紧紧围绕企业价值这一中心进行研究，从而现金流管理进 入价值管理阶段，学者们探讨了如何管理企业的现金流从而为企业创造价值，创造价值 成为现金流管理的最终目标。 2 0 世纪9 0 年代初期，在国家经贸委和财政部的大力推动下，现金预算管理首先兴 起于国有企业中。预算管理通过对业务流、现金流、信息流、人力资源流等进行整合， 与企业战略进行有机衔接，使得企业经营持续改善，企业价值不断增加。“。现金预算管 理的关键点是现金流预测、现金预警管理和现金预算考核。现金流预测用于估计公司某 段时间( 长短从一天到一年不等) 流动资金状况，一般包括短期预测、经营预测和长期预 测；现金预警管理是财务风险防范的关键环节：通过对现金预算执行结果的考核，从整 体上讲是对企业配置资源适应市场能力的评价和检验，从局部上讲是对企业各组成部分 对企业实现整体目标的贡献的评价和检验。现在学者们还在对该理论进行逐步完善1 ”。 2 0 世纪9 0 年代以来，企业风险管理逐渐兴起，由于风险管理中大量应用数学、统计 学、系统工程及金融学理论和方法，使其越来越具有数量化和模型化的特点，为企业的 风险管理者提供了理论和技术支持。b o ba n d e r s o n 认为“风险管理确保了企业获得充分 资本及执行其战略计划的能力，是企业营运的关键。耵。”在这一视角下风险管理者的眼界 更加开阔，风险管理围绕着投资、营运决策以及财务金融等一切影响未来现金流水平和 变化的因素进行研究。他们认为“将企业风险管理最终归根于现金流风险管理，认为将 e r m 的理念、方法和管理流程应用于现金流管理是理论研究的趋势，其受到了国外众多学 者的关注，并得出了大量的创新性成果。m 。现金流风险是指由于不可控制或难以预料 因素的存在，导致企业的现金流状况存在不确定性，从而增加了企业的财务风险。现金 流风险管理战略的实施使得近年来许多企业研究风险控制策略，寻找针对各类风险因子 进行合理控制的方法，现金流量套期保值战略也可谓是一种新的方法或思路，通常涉及 到衍生产品的使用，比如通过远期、期货合约、互换或期权等形式加以实现。对现金 流量进行套期保值，先要评估影响现金流的主要风险因子，在考虑企业的风险承受能力 基础上，采取与风险因子状态正好相反的方式。但是，在使用时应该考虑套期保值的影 响和机会成本，因为该策略可能会影响到企业的竞争力。 伴随着风险管理理论与方法的发展，现金流管理进入了风险管理阶段，学者们分别 从理论和实证上研究了现金流风险对资本结构、企业价值、投融资决策、公司治理、信 息披露的影响。在经济全球化日益加剧、信息技术迅速发展和金融衍生产品不断创新基 础上，现金流风险管理理论研究的核心在于研究现金流头寸的利率、汇率、价格风险管 理和现金流风险的度量以及现金流的风险对冲方面。，。而在实务研究方面，在企业风险 1 0 管理的背景下，研究者和从业人员综合各种技术手段，将不断发展的诸如v a r 、c f a r 、 套期保值等风险管理和金融工程技术融合起来对现金流风险进行识别、度量与管理。 2 2 现金流管理与财务风险管理的关系 对企业管理者而言，现金流不仅仅指会计中的现金流量，它更是公司价值及整个公 司经营过程的综合的、动态的反映。现金流管理既包括对处于货币阶段的资金进行管理， 还应当包括对企业内部的货币资本与非货币资本的结构与转化进行管理。t 。现金流量的 组成包括流入与流出，涉及到企业生产经营的各个环节，对现金流的管理即是对形成现 金流入流出环节的管理。企业应该对现金流量信息进行实时监控，保障现金流量处于可 控范围内。因为现金流量信息能够表明企业资金紧张程度、偿付能力大小以及总体经营 状况的良好程度，进而反映企业是否存在财务风险。故现金流量状况直接决定公司的财 务支付能力，若企业资金链条断裂，在财务支付方面出现问题，则可能给企业带来巨大 灾难。”。 财务风险存在于企业财务管理的各个方面，对其管理失败体现为资产流动性减弱、 现金流短缺，最终导致财务危机的发生，是企业在经营过程中不可避免的问题。由于各 种不确定或不可控因素的影响，在企业财务活动中，企业的财务收益与预期收益常常发 生偏离，从而造成企业可能蒙受损失的现象即为财务风险。企业财务活动管理过程中任 何环节出现问题，都有可能促使该风险转变为损失，导致企业偿债能力、盈利能力的降 低= 1 ”。影响财务风险的因素来自多方面，由于现金流量直接决定企业的支付能力，故其 是内部因素中决定企业财务风险的关键。可见，现金流风险是财务风险的重要组成部分， 现金流管理是企业财务风险管理的核心。因此，在某种程度上，可以说现金流的管理过 程就是财务风险的管理过程，因为财务风险贯穿于现金流循环的全过程。同时，企业现 金流管理和财务风险管理在目标上也是一致的，都是为了企业能够持续地创造价值，排 除一切可能影响企业价值的相关因素。 综上所述，现金流管理与财务风险管理是相互渗透、相辅相承的。企业通过对现金 流的管理，有利于加强财务控制，对财务风险进行防范，避免财务危机的发生，从而实 现企业持续创造价值的目标；企业通过对财务风险进行实时监控、防范与控制，有助于 保障企业生存和发展保有充足与合理的现金流量，使企业保持良好的经营状况。”。 2 3 现金流风险的识别 要识别现金流风险，首先应该选出影响现金流量的风险因子。企业现金循环要经历 采购、生产、销售、分配等诸多环节，任何环节出现问题，都会给企业带来风险。故根 据现金循环涉及到的环节可以确定影响现金流风险的因子，可包括企业因赊销形成的应 收账款、未销售的存货、筹资应支付的利息、投资的回报等因子，该类因子与企业生产 经营息息相关，共同形成了企业现金流量的组成部分。有其他学者根据非金融类公司的 特性，提出了影响现金流风险的新因子的观点，将管理层决策这一非量化的因子列入影 响因子范围内加以考虑其对企业总体现金流的影响。j o r i o n 指出对非金融企业来说，由 于各企业选择的策略不同，决策者们会因各种策略的改变从而改变其现金流量，从而导致 企业现金流风险，此种策略改变导致的影响比市场风险的影响更大，因此在评估企业现金 流风险时应将策略因素考虑在内一。周敏等研究认为“对于生产性非金融企业特别是资 本密集型的制造业而言，其面临的现金流风险并不完全来自于商品价格、汇率或利率的波 动，而是主要面临来自高层管理者决策改变后引发的潜在风险。”。其在论文中将决策类型 分为营运、投资和筹资三个决策类型，分别用财务报表中的经营性现金流量、投资活动产 生的现金流量以及筹资活动产生的现金流量表示。综合以上两学者观点可以发现，对非 金融公司而言，管理层的决策决定着企业的经营状况，影响着企业的现金流量与盈利能 力，将管理层决策作为风险因子也具有其合理性。综合前述研究观点，本文认为通过以 下风险敞口可以识别企业的现金流风险。 2 3 1 应收账款 应收账款是造成资金回收风险的重要财务指标，销售款不能及时收回可能导致企业 信用风险增加。企业生产运营中，销售产品时经常会大量采用赊销方式，目的是增加销 量，扩大市场占有率，这样就导致企业应收账款大量增加。如果企业盲目赊销，未能及 时全面的考虑各个公司的信用问题，没有形成规范化责任化的收账体系，就有可能导致 款项不能及时收回，造成应收账款失控，严重影响企业资产的流动性及安全性。 2 3 2 存货 对于制造业而言，企业流动资产中存货的流动性较差、所占比重较大，导致企业大 量资金被占用。有些存货还表现为超储积压存货，长期如此，企业还要遭受市场价格下 跌所产生的存货跌价损失以及因保管不善造成的损失，而且企业因为支付保管费用使得 企业费用也增加。该类损失与费用的增加都影响到企业资产流动性，减少了现金流量， 从而可能是企业产生财务风险。 2 3