（技术经济及管理专业论文）上市公司并购定价模型研究.pdf

中文摘要 上市公司的并购定价是上市公司并购中的中心环节。随着我国股权分置改革 的完成，股票全流通问题将得到解决，这就为我国上市公司并购走向规范化奠定 了基础。因此，根据上市公司在公司并购中所具有的特殊性，建立上市公司的并 购定价理论具有特别重要的理论与现实意义。目前我国公司并购定价理论主要集 中在价值分析，也建立了许多价值评估理论，但是存在着认为价值评估理论可以 完全应用于并购的定价过程观点，这种观点实际上具有一定的片面性。 本文主要研究上市公司并购的定价问题。全文共分六章。第一章，简要介绍 了选题背景、研究现状和研究方法；第二章，详细阐述了公司并购的基本概念、 发展历程、上市公司并购的主要形式与动因；第三章，总结分析我国并购定价的 现状，论述了并购目标公司的选择原则及判断标准，并确立判断准则的适用范围 及条件；第四章，在分析价值评估与并购定价的关系基础上，依据当前公司并购 现状，讨论了并购定价与公司的价值评估有着本质的区别；以当前并购定价理论 为基础，应用西方经济学中的供给均衡理论与弹性分析理论对上市公司并购定价 过程进行分析；第五章，在使用不同的价值评估方法对上市公司进行价值评估的 基础上，运用并购均衡定价与弹性定价方法，说明并购定价分析的实现过程及并 购定价的最终确立；第六章，总结全文并对并购定价理论的发展前景进行总结概 述。 关键词：上市公司并购，均衡定价，动因效应，弹性分析 a bs t r a c t t h em & ao fl i s tp r i c ef o rl i s t e dc o m p a n yi st h ec e n t e rp o i n ti nt h el i s t e d c o m p a n ym e r g e ra n da c q u i s i t i o n a l o n gw i t ht h es h a r em e r g e rr e f o r mc o m p l e t e di n o u rc o u n t r y ，t h ep r o b l e mo fa l ls t o c k - c i r c u l a t i o na n dw i l lb er e s o l v e d ，a l lo ft h e s ew i l l b et u r nt ol a yf o u n d a t i o nf o rm & ao nl i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r y t h e r e f o r e a c c o r d i n gt ot h es p e c u l a t i o n0 1 1t h em & al i s t e dc o m p a n y ，t h em & at h e o r i e so f e s t a b l i s h m e n tl i s tf o rp r i c el i s t e dc o m p a n yh a ss p e c i a lt h e o r i e sa n dr e a l i s t i cm e a n i n g c u r r e n t l yo u rc o u n t r yc o m p a n ym e r g e rl i s tp r i c et h e o r i e sm a i n l yc o n c e n t r a t e da t w o r t ha n a l y s i s ，a n da l s ob u il tu pm a n yv a l u ev a l u a t i o nt h e o r i e s ，t h i n kv a l u ev a l u a t i o n t h et h e o r i e sc a nc o m p l e t e l yb ea p p l yi nt h el i s tp r i c ep r o c e s so fm & aa l lo ft h e s e s t a n d p o i n ta c t u a l l yh a sc e r t a i nu n i l a t e r a l t h ep a p e rm a i n l yd i s c u s e st h el i s tp r i c ep r o b l e mo fl i s t e dc o m p a n ym & a t h e f u l lt e x ti st o t a l l yd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s c h a p t e ro n e ，s i m p l e l yi n t r o d u c e sa r t i c l e b a c k g r o u n d ，r e s e a r c hc o n d i t i o na n dm e t h o d ；c h a p t e rt w o ，p a r t i c u l a r l yi n t r u c d u c e s b a s i cc o n c e p t ，d e v e l o p m e n tp r o c e s s ，t h em a i nf o r ma n dm o t i v e se f f e c to fl i s t e d c o m p a n y ；c h a p t e rt h r e e ，s u m m a r ya n a l y s i sp r e s e n tc o n d i t i o no fm & a ，d i s c u s s e s c h o i c ep r i n c i p l ea n dj u d g m e n ts t a n d a r do fm & a t a r g e tc o m p a n y ，a n de s t a b l i s h e st h e j u d g m e n ts c o p ea n dc o n d i t i o no fa p p l ys t a n d a r d ；c h a p t e rf o u r ，a tt h ef o u n d a t i o no f e v a l u a t i o na n dm & al i s tp r i c eo fr e l a t i o n ，a c c o r d i n gt oc u r r e n tc o m p a n ym e r g e r p r e s e n tc o n d i t i o n ，d i s c u s s e st h ed i f f e r e n t i a t i o no fe v a l u a t i o na n dm & al i s tp r i c e ； a p p l i e sw e s t e r ne c o n o m i c so fs u p p l yb a l a n c e dt h e o r i e sa n df l e x i b l ea n a l y s i st h e t h e o r i e sm e r g el i s tp r i c ep r o c e s st oc a r r yo na n a l y s i st ot h el i s t e dc o m p a n y ；c h a p t e r f i v e ，u s i n gd i f f e r e n tm e t h o do fm & al i s tp r i c et oc a r r yo ne v a l u a t i n g ，e x p l a i n e st h e e s t a b l i s h m e n to fl i s tp r i c ea n de v a l u a t i o n ；c h a p t e rs i x ，s u m m a r yf u l lt e x ta n da l s o s u mu pd e v e l o p m e n tf o r e g r o u n do f m e r g e sl i s tp r i c et h e o r i e s k e yw o r d s ：m & ao fl i s t e dc o m p a n y ，m o t i v e se f f e c t ，e q u i l i b r i u mp r i c i n g ， e l a s t i c i t ya n a l y s i s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨壅盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名鳓 签字日期： 。7 年 舌月脂1 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丞鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：圾 签字同期：d 7 年石月f j 咱 导师签名： 勿暂由 签字日期： 。7 年月彦门 天津大学硕上学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 第一章绪论 公司的并购是一项风险性很高的投资活动，而之所以进行并购，在于并购为 企业带来的业绩的改变及长期战略的发展。根据数据提供商d e a l o g i c 的统计，2 0 0 6 年共发生了2 , 2 6 3 起与中国境内企业有关的整体或部分并购交易，高于2 0 0 5 年 的l ，7 8 6 起。去年的交易总值首次突破了l ，0 0 0 亿美元大关，达到1 ，0 3 8 亿美元， 比2 0 0 5 年的6 1 8 亿美元增长了6 8 【1 1 。随着我国那些规模小且很分散的企业开 始逐渐壮大，大量并购活动将出现。这些并购活动将有助于为中长期内中国企业 的业绩改善打下基础。 作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置改变在诸多方面制约着中国资本市场 的的规范和发展。对于上市公司而言，这主要表现在股票定价机制不完善，不利 于上市公司的并购重组【2 】。2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证券监督管理委员会发出关 于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，引起了市场的广泛关注。到目 前随着股权分置改革的逐渐完成，股票的全流通问题有望得到解决，资本市场的 基本定价功能将不再被扭曲，这将为上市公司的并购奠定基础1 3 】。 从我国目前公司并购的情况来看，不讲求效益的盲目并购现象十分严重，特 别是忽视并购过程中的定价问题，许多公司为追求生产规模扩大，不考虑并购公 司的实际价值，不加选择的过度并购低效益公司、资不抵债公司等，从而造成了 并购的严重低效性。这种低效性的主要原因在于在我国公司并购过程中一直忽略 并购的定价行为，因此，为了改变这种并购低效性的情况，研究并购中的定价问 题非常重要1 4 j 。 目前我国公司并购定价理论主要集中在价值分析，并且也建立了许多价值评 估理论，但是存在着认为价值评估理论可以完全应用于并购的定价过程观点，这 种观点实际上具有一定的片面性。价值评估理论一般不研究并购过程中产生的价 值增值问题，而定价问题是在考虑并购价值增值的基础上，采用不同的定价分析 方法进行并购定价的过程。因此，价值评估与定价是两个不同的概念，应从理论 上加以区分。虽然我国公司并购已有几十年的历史，但是由于长期以来忽视并购 过程中定价方法的研究，使许多人对并购定价存有一定的误解。由于长期在实际 天津大学硕一t 学位论文第一章绪论 并购活动的定价中，多采用主观意见或账面分析法，致使并购评估价值与上市公 司并购定价相差甚远，形成了公司并购定价的极端。即一端是以较低的价格兼并 或收购经营不善、长期亏损或面临破产的公司；另一端则是以较高的溢价兼并或 收购经营状况较好的公司或上市公司。这种状况造成了并购失败率的提高、降低 了并购的效益和效率，容易形成并购市场的混乱i l 引。 综上分析，随着我国股权分置改革的完成与资本市场的逐渐完善，给上市公 司并购提出了高效率和规范化的要求。因此研究上市公司并购中的定价问题，特 别是研究并购定价的理论与方法，以指导并购实践，提高并购效率，十分重要的。 1 1 2 选题意义 公司并购是现代经济中一种极其重要的产权交易现象，是市场经济发展到一 阶段的必然产物。它是公司从生产经营向资本运营转变的有效方式，是公司实现 资本快速增长的有效手段，充分体现了市场经济条件下优胜劣汰的竞争法则。并 购的定价问题作为并购的核心环节，直接关系到并购活动的成败。因此研究公司 并购的定价理论与方法，不断提高公司并购的有效性、高效性和高效益，减少因 公司并购失误或失败而带来的经济损失具有重要的意义1 5 1 。上市公司作为企业的 主要组织形式，通过已有并购理论对上市公司进行并购定价显得尤为重要。上市 公司并购定价理论研究主要意义如下： 1 从观念上区分公司价值评估理论与并购定价方法的观念： 2 为上市公司并购定价提供理论与方法，建立并完善和发展上市公司并购 定价理论与定价方法体系； 3 降低上市公司并购成本，提高并购效益与效率； 4 并购可以优化产业结构和资本结构，通过建立上市公司并购定价体系， 有效的指导公司配置资源； 5 规范上市公司并购市场，促进公司之间公平竞争。 1 2 研究现状 公司的并购对公司并购定价问题的研究可以追溯到2 0 世纪初。早在1 9 0 6 年， 欧文希尔就在他出版的著作资本与收入的性质中完整地论述了收入与资本 的关系及资本价值的确定问题。在1 9 0 7 年他又出版了另一部专著利息率：本 质、决定及其与经济现象的关系，从利息率的本质和决定因素的分析中，进一 步确定了资本收入与资本价值的关系，从而形成了系统的价值评估理论框架【2 们。 目前对公司的定价理论的研究，归纳起来主要有以下几个方面： 天津大学硕j ：学位论文第一章绪论 对公司价值评估方法的研究主要有账面基础法、市场比较法、收益法三种方 法。这三种方法以收益贴现法作为公司价值的评估应用最为广泛并得到公认。收 益贴现估价法作为公司价值评估的基本方法，其中有早期的“威斯顿模型”、 “i g 模型”和“威谦姆森模型”，和现在应用广泛的股权自由现金流与经济附加值 等价值评估方法，共同构成了价值评估的基本方法体系。 对定价方法的研究主要有财务定价方法与并购博弈定价理论方法，对财务定 价方法的研究最早是有莫迪利亚尼和米勒创立的两个重要理论即资本结构无关 理论和股利无关论后来被人们称为“m m ”理论。它改变了传统财务管理目标，把 公司的利润最大化目标转变为公司价值最大化。在2 0 世纪6 0 年代威廉夏普在 哈里马克维茨的研究基础上创立了资本资产定价模型( c a e m ) ，从风险角度研究 了价值理论模型1 2 叭。对并购定价理论方法的研究主要是并购双方对并购价值的确 定。在1 9 7 7 年罗斯把不对称信息理论引入公司资本结构分析中，把套利定价理 论引入上市公司的并购定价中，通过分析并购目标公司的股价是否低于实际市场 价值而决定是否并购。随着博弈理论和期权定价等理论的提出与发展，这些理论 也应用到了公司并购定价之中。综合这些理论，它们共同构成了目前价值评估与 并购定价理论体系。 虽然目前在我国公司并购定价理论的基于上述理论研究已经有一定的进展， 但是适用上市公司的并购定价理论还不是很完善，存在对并购定价问题归结为公 司价值的评估、对并购可行性缺乏经济可行性分析等问题。因此，分析我国上市 公司并购定价存在的问题和与并购定价方法显得非常重要。 1 3 研究内容和及创新点 1 3 1 本文研究内容 本文主要研究了上市公司并购的定价问题，主要研究内容如下： 1 本文详细阐述了公司并购的基本概念、上市公司并购的主要形式、并购 动因及发展历程，并对我国目前公司并购发展进行总结分析。 2 首先，总结分析我国并购定价的现状。其次被并购的目标公司作为并购 市场上的主体，论述并购目标公司的选择原则及判断标准，并确立判断准则的适 用范围及条件。 3 分析目前对并购目标公司进行并购的可行性准则，主要有托宾q 理论， 并购收益判断准则和现金流量准则，并比较三种方法，确定它们各自的适用情况。 4 通过比较公司价值评估与公司并购的关系，建立上市公司并购定价模型。 天津大学硕士学位论文第。章绪论 建立模型的主要方法是通过分析传统公司并购定价理论的基础上，引用西方经济 学中的供给均衡理论与弹性分析理论进行对上市公司并购定价过程的分析。 5 通过对三一重工进行价值分析的基础上，使用均衡定价与弹性定价方法 分析并购定价实现的过程及并购价格的确立。 1 3 2 本文创新点 本文的主要创新点在于在分析传统公司并购价值评估与并购定价的基础上， 应用西方经济学中的供给需求均衡理论与弹性分析方法对上市公司并购定价过 程进行分析。并购均衡定价方法是根据西方经济学供给需求理论，从宏观角度来 分析并购的定价问题，首先假设公司是一个并购整体，具有不可分割性，将并购 的目标公司看成是一种商品，进行理想状态下的并购均衡定价分析，然后在此基 础上应用供给均衡方法对上市公司的并购定价进行分析；并购弹性定价分析方法 是在价值评估的基础上，从并购目标公司的自身来分析性分析并购能够带来的效 应，从而根据这种效应的大小，进行对上市公司并购定价。 天津大学硕士学位论文第一章公司并购概述 第二章公司并购概述 公司并购是重组的重要形式之一，是进行外部成长道路的主要途径。股权分 置改革作为中国证券市场一次划时代的基础性制度变革，它解决的不仅是股权的 流动性，还引发了并购市场基础的革命性变化。2 0 0 5 年，内地上市公司发生的 并购案已超过5 0 0 次，并购金额达到6 0 0 多亿元。而2 0 0 6 年的股市，股票的全 流通为并购又一次奠定了基础。据英国经济学家情报社在2 0 0 6 年4 月份发布的 一项研究结果称，未来5 年内中国的并购案将急剧增栅。美国著名经济学家乔 治j 斯蒂格勒曾说过：“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式， 在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。公司并购既然如此广泛，那么它 必然存在着内在的优越性【1 0 】。”本章结合并购的基本概念及发展历程，对我国当 前上市公司并购情况加以具体分析。 2 1 公司并购的概况 2 1 1 公司并购基本概念 并购，是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称，一般缩写为“m & a ”，泛指 在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。兼并 ( m e r g e r ) ，通常有广义和狭义之分。狭义的兼并指企业通过产权交易获得其他企 业的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得它们的控制权的经济行为，相当于 公司法中规定的吸收合并。广义的兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产权 交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。广义的兼并除了包括吸收合 并外还包括新设合并和其他产权交易形式。收购( a c q u i s i t i o n ) 贝j j 是指对企业的资 产和股份的购买行为。收购和广义兼并的内涵非常接近，因此经常把兼并和收购 合称为并购【l 。 上市公司并购作为公司并购的主体，是指上市公司资产结构、股权结构及债 务结构变动达到一定比例或一定程度，对上市公司的业务、收入及投资者权益构 成重大影响的经济行为。在成熟资本市场中，公司之间的并购活动大都产生于上 市公司中。在我国，随着市场经济的发展和股权分置改革的完成，上市公司的并 购已经成上市公司改变资本结构、扩张的主要形式之一。 天津大学硕j ：学位论文第二章公司并购概述 2 1 2 上市公司并购的主要形式 上市公司并购作为在资本市场上一种主要的行为，根据上市公司进行并购的 一般做法，可以将上市公司并购分为以下四种基本方式1 4 j ： 1 收购兼并 收购兼并，是指通常意义上所说的并购。上市公司通过收购兼并，既可以整 合上市公司内外部的资源，产生规模效应或垄断市场，降低市场上的交易费用， 加强对市场的垄断力量；也可以采取多样化经营策略以降低经营风险；另外还可 谋求组织资本以及在税务与税收方面的好处。 2 股权转让 股权转让。指公司股东依法将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东 的民事法律行为。股东有权处置自己的股份。股权转让是股东行使股权经常而普 遍的方式，我国公司法规定股东有权通过法定方式转让其全部出资或者部分 出资。有实质性并购的股权转让往往能够使公司业绩得到提升。目前在我国，有 一定数量的上市公司在进行股权转让时，进行虚假并购重组，并没有进行实质性 的并购重组，这就造成并购不能达到预期的效果。 3 资产剥离或股权出售 资产剥离或股权出售是指上市公司将企业资产或所拥有股权从企业中分离、 出售的行为。据有关资料的统计，上市公司在进行资产组时，不良资产的剥离以 及优质资产的置换可以在较短的时间内改善上市公司的财务状况，提升企业的整 体质量。其提升业绩的主要原因是由于企业去掉了不良资产，提高了资源利用率， 在短期内大幅度改善了企业财务状况。 4 资产置换 资产里换是指上市公司资产( 含股权、债权等) 与公司外部资产或股权互换的 行为。在我国上市公司的资产并购中，上市公司资产置换实质上也是母公司或大 股东用优质资产置换上市公司的劣质资产，置换后上市公司的盈利能力应有较大 的提高。 通常一家上市公司在进行并购时，往往可能同时采用多种并购方式，因而从 理论上讲，可以是上述四种基本类型的任意组合。其中比较多的组合是：资产剥 离与收购兼并，股权转让、资产剥离和收购兼并，收购兼并、资产剥离和资产置 换等。 2 1 3 公司并购的动因分析 在市场经济中，一切经济行为的出发点都是追求利润最大化。上市公司并 天津大学硕 j 学位论文第二章公司并购概述 购作为一种重要的市场经济行为，自然也不例外。因此上市公司并购的最初动因 源于追求利润最大化的动机。从市场经济是一种竞争经济看，上市公司之间是一 种竞争的关系，所以上市公司的并购可以说是为了追求在市场中的生存，而进行 的经济活动，可以说并购的动因来源于巨大的竞争压力。因此上市公司的并购的 原始动力可以归结为利润最大化和巨大的竞争压力i m j 。具体而言，并购的动因可 以归结如下1 4 j ： 1 协同效应理论 所谓协同效应，是指并购后公司的总体效应大于并购前各独自经营的效应的 部分和。协同效应主要包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。经营 协同效应，指并购后在生产经营活动的效率方面带来变化及效率的提高所产生的 效益。管理协同效应是指并购后，因管理效率的提高而带来的收益。财务协同效 应，是指并购后给企业在财务方面带来的种种效益：这种效益的取得，不是由于 生产效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易内在规律 等作用而产生的一种纯金钱上的效益。协同效应可以说是公司并购的一种预期， 并不是现实的效应，而这种预期并不是所有的并购都能产生的。由于并购中协同 效应存在着产生的可能性，并购时并购都必须向目标公司支付溢价。 2 规模经济 从理论上讲，并购会随着生产规模的逐步扩大，在公司并购及整合的过程 中产生平均生产成本下降的现象，即规模经济。规模经济是一种动态的概念，随 着上市公司生产技术条件和市场环境的变化，最佳生产规模也呈现出不断变化的 趋势，所以最佳生产规模确定成为公司并购定价的主要研究之一。该理论从规模 经济的角度解释了几乎所有类型的购并动机问题。但是，该理论隐含的假设前提 是，在企业购并活动之前，公司的经营水平或规模都达不到实现规模经济的潜在 要求。 3 市场优势理论 市场势力理论的核心观点是，增大公司规模将会增大公司势力。在这个问 题上，许多人认为并购的一个重要动因是为了增大公司的市场份额，但他们却不 清楚增大市场份额是如何取得协同效应的。事实上，增大市场份额是指增大公司 相对于同一产业中的其他公司的规模。关于市场势力问题，存在两种意见相反的 看法。第一种意见认为，增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，并购的收益正 是由此产生的。所以，在发达的市场经济国家中，政府通常会制定一系列的法律 法规，反对垄断，保护竞争。但第二种意见却认为，产业集中度的增大，正是活 跃的激烈的竞争的结果。他们进一步认为，在集中度高的产业中的大公司之间， 竞争变得越来越激烈了，因为关于价格、产量、产品类型、产品质量与服务等方 天津大学硕士学位论文第_ 章公司并购概述 而的决策所涉及的难度是如此巨大，层次是如此之复杂，简单的合谋是不可能的。 这两种相反的意见表明，关于市场势力的理论，尚有许多问题还没有得到解决。 4 税负效率理论 并购能够使公司获得财务方面( 如税收、会计处理等) 的效益。通过并购，不 仅能降低筹措资金成本和债务成本，而且还能实现合理避税。并购对财务决策有 重大影响，不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业 收益和资本收益的税率也有很大区别。企业可以利用这些差别采取某些财力手段 达到避税的目的。 5 交易费用理论 市场动作的复杂性会导致交易的完成需要付出高昂的交易成本，为节省这些 交易成本，通过并购，使这些交易内部化为公司内部化的管理从而节省成本，提 高效率。该理论认为节约交易费用是购并活动的唯一动机，并购实质上是公司组 织对市场的替代，是为了减少生产经营活动的交易费用。 2 2 国内外并购发展历程 2 2 1 国外并购发展历程 在经济的发展的历程中，并购活动扮演着十分重要的角色。国外发达国家从 原始积累阶段发展到自由竞争阶段，再由自由竞争阶段进入垄断阶段的过程中， 以联合、兼并和收购为主的资产并购活动已经经历了五次浪潮【l 。 第一次并购浪潮发生在1 9 世纪与2 0 世纪的世纪之交：随着工业革命的进行 和资本主义进入垄断阶段，以及社会化大生产的发展，对资本集中提出了进一步 的要求，由此引发了西方国家的第一次并购浪潮。这次浪潮的重要特征是通过同 行业优势企业对劣势企业的兼并，组成横向托拉斯。其中，追求垄断地位，追求 规模经济是本次并购浪潮的主要动因。 第二次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代；第一次世界大战刚结束，资本主义 世界进入了一个稳定发展时期，资本主义国家经济有较大幅度的增长，随着科学 龄前的发展，新的工业技术不断被广泛应用，汽车工业，化学工业，电气工业等 一系列新行业随之产生。这些新兴的资本密集型行业和产业合理化都需要大量的 资本，在这种经济环境下，掀起了第二次并购浪潮。纵向并购是第二次并购浪潮 主要的形式，工业资本与银行开始互相兼并、渗透，成为这一阶段并购的重要特 征。 天津大学硕士学位论文第二章公司并购概述 第三次并购浪潮发生在二次大战后的2 0 世纪5 0 年代至6 0 年代，其中在6 0 年代后期形成高潮。在第三次并购浪潮中，并购的主要形式是混合并购，和前两 次不同的是，在这次浪潮中，积极性主要来自并购公司的管理阶层，而不是外部 金融家，其目的不是实现垄断和形成金融机构的为主体的经济结构，而是为了创 造或产生符合逻辑的工业或运作区域。 第四次并购浪潮自2 0 世纪7 0 年代中期至9 0 年代初。在此次并购浪潮中， 以“负债换权益”的方式取代了正常的“以股票换股票”的并购方式，杠杆收购 ( l b o ) 非常流行，垃圾债券( j u n kb o n d s ) 大量发行。从并购形式上看，第四次并 购浪潮的并购形式呈多样化，横向、纵向、混合并购多种形式并存。 进入2 0 世纪9 0 年代中期以来，随着西方发达国家经济的强劲复苏和世界经 济一体化的加速，全球企业并购掀起了第五次并购浪潮，数量、规模、金额均超 过了前几次并购浪潮。在第五次浪潮中，金融、通讯、汽车以及能源等行业内的 并购成为并购主流。 2 2 2 我国并购的发展历程 我国真正意义上的并购的历史较短，应该是在1 9 7 8 年改革开放以后。随着 改革开放的深入，企业的经营自主权逐渐扩大，企业所有权与经营权逐渐分离， 通过企业并购来促进国有企业经营机制的转换，合理配置资源，盘活存量资产乃 至调整和优化产业结构的作用得到了越来越广泛的重视。 1 9 7 8 年改革开放以来，我国企业并购的发展过程大致分以下儿个阶段1 1 0 】 1 并购探索阶段( 1 9 7 9 - 1 9 8 4 ) 中共十一届三中全会之后，我国迈开了经济改革的步伐。由于我国经济改革 的重点在农村，因而企业并购处于酝酿准备和试点阶段。这一阶段企业并购的主 要特点是缺乏必要理论研究基础、兼并形式单一、范围狭小( 仅限于国企内部) 、 目标简单( 以减少亏损和安置就业为目标) ，带有明显的政府干预。 2 并购起步阶段( 1 9 8 5 1 9 9 2 ) 2 0 世纪8 0 年代中期开始，面对国有企业产业结构不合理、效益低下的情况， 为了增加企业活力，企业并购形式开始受到企业界的并肩重视。这一阶段并购方 式多为承担债务和出资购买式。并且随着并购规模的扩大并购范围也逐渐向跨地 区和跨行业发展。主要动因是为了消灭亏损企业，其政府发挥了比较大的作用等 等。 3 并购初步发展阶段( 1 9 9 2 - - - 1 9 9 6 ) 。 该阶段的主要特点是：一是产权交易市场发挥了重要作用：二是上市公司并 购成为热点；三是跨国并购的出现。这些并购主要以市场自发探索为主，经历了 天津大学硕：仁学位论文第二章公司并购概述 从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接在二级市场收购“三无概念股”到更 为复杂的协议收购，体现m 市场对并购的认识不断加深。 4 并购快速发展阶段( 1 9 9 7 - - 2 1 世纪初) 。 该阶段并购成为市场焦点，买壳上市和资产重组大量发生，新的并购手段不 断涌现，但同时并购中不规范问题也较严重。证券法发布实施后，针对并购 中出现的诸多问题，中国证监会先后出台了一系列措施，主要有关于上市公司 重大购买、出售、置换资产若干问题的通知( 证监字 2 0 0 1 1 0 5 号) 和上 市公司收购管理办法( 1 0 号令) 及相关配套文件，构建起较为全面的监管制度 框架：同时加大对违规行为的查处力度，鼓励实质性重组，打击虚假重组，并购 的混乱状态得到遏制。其主要特点是：并购与产业结构调整紧密联系；跨国并购 加速；政府积极参与引导；并购手段多样化。 5 目前我国并购发展情况 在2 0 0 6 年，随着股权分置改革的逐步完成，我国的资本市场开始成熟起来， 为上市公司的并购奠定了基础，国内外公司纷纷开始争夺中国资产也引发了并购 热。股市的上涨、高额的公司收益和政府的鼓励都有利于国有企业和民营企业的 整合。根据数据提供商d e a l o g i c 的统计，2 0 0 6 年共公布了2 , 2 6 3 起与中国境内企 业有关的整体或部分收购交易，高于2 0 0 5 年的1 ，7 8 6 起。去年的交易总值首次 突破了l ，0 0 0 亿美元大关，达到l ，0 3 8 亿美元，比2 0 0 5 年的6 1 8 亿美元增长了 6 8 。预计在我国并购的热潮将会一浪高过一浪，仍不会有所降温【l 】。 从目前我国上市公司并购的情况来看，不讲求效益的盲目并购的现象十分严 重，特别是忽视并购过程中对并购双方的定价问题，许多上市公司为追求生产规 模扩大，不考虑公司的实际价值，不加选择的过度并购低效益公司等，从而造成 “规模不经济”现象。有的公司为实现对优势公司的并购，过度提高收购价格，产 生了过高的并购溢价，造成并购低效率的和低效益的结果。为此，研究解决并购 的低效率和效益现象，特别是研究公司并购中的定价理论与方法，来指导公司并 购实践，提高公司并购效率，是十分必要的。 天津大学硕i j 学位论文第三章并购定价现状及目标公司的选择 第三章并购定价现状及目标公司的选择 3 1 我国公司并购定价分析 并购中对并购目标公司定价问题，是对被并购目标公司价值的真实反映，目 标公司的定价不仅影响并购的可行性，而且事关并购的最终成败。目标公司定价 是一个复杂的问题，涉及公司并购的各个环节和主要内容，因此，通过分析我国 并购公司定价现状，才能进行有目的的研究。 3 1 1 我国公司并购定价存在问题 目前我国公司并购定价理论主要集中在价值分析，并且也建立了许多价值评 估理论，但是存在着认为价值评估理论可以完全应用于并购的定价过程观点，这 种观点实际上具有一定的片面性。价值评估理论一般不研究并购过程中产生的价 值增值问题，而定价问题是在考虑并购价值增值的基础上，采用不同的定价分析 方法进行并购定价的过程。因此，价值评估与定价是两个不同的概念，应从理论 上加以区分。虽然我国公司并购已有几十年的历史，但是由于长期以来忽视并购 过程中定价方法的研究，使许多人对并购定价存有一定的误解。由于长期在实际 并购活动的定价中，多采用主观意见或账面分析法，致使并购评估价值与上市公 司并购定价相差甚远，形成了公司并购定价的极端。即一端是以较低的价格兼并 或收购经营不善、长期亏损或面临破产的公司；另一端则是以较高的溢价兼并或 收购经营状况较好的公司或上市公司。这种状况造成了并购失败率的提高、降低 了并购的效益和效率，造成并购市场混乱1 1 4 】。目前我国并购公司定价理论存在的 主要问题可以归结为以下几个方面： 1 把公司定价归结为公司价值评估是不全面的。如果把公司中的定价问题 理解为价值评估，就会削弱并购定价过程，从而可能会达不到并购的目的。 2 缺乏定价理论和方法。上市公司并购主要有证券市场股票收购、要约收 购和场外协议收购三种基本方式。目前我国对上市公司股票收购的定价方式缺少 相应的理论和模型研究。 3 并购中缺乏对价值增值的考虑，根据对并购动因的分析，在并购的目的 在过并购后能够为上市公司带来价值上的增值，并且并购目标公司进行可行性判 断的准则正是根据并购的动因为基础进行判断而建立的，所以应该加强对并购价 天津大学硕二j j 学位论文 第三章并购定价现状及目标公司的选择 值增值的充分考虑。 4 对并购缺少相应的经济性分析。由于上市公司并购是在证券市场，卜市公 司公司的收购股票，这种情况一般风险较大、股票的收购价格较高。因此在制定 较为合理的并购定价之前进行必要的经济性分析十分必要。而在这方面的理论还 不完善。 5 缺乏在并购定价过程中竞价策略的研究。并购过程中，并购双方可以接 受的价格并不是并购的最终价格，最终价格的确定是并购双方进行谈判的结果，? 即博弈的过程。在我国虽然已有相应理论从博弈论和期权定价方面进行研究，但 是这由于这些理论的主要是介绍国外的研究成本在加上它们的复杂性，因此在我 国很难有应用。 3 1 2 研究并购定价的重要性 公司并购是现代经济生活中一种极其重要的产权交易现象，是市场经济发展 到一阶段的必然产物。它是公司从生产经营向资本运营转变的有效方式，是公司 实现资本快速增长的有效手段，充分体现了市场经济条件下优胜劣汰的竞争法 则。并购的定价问题作为并购的核心环节，直接关系到并购活动的成败。因此研 究公司并购的定价理论与方法，不断提高公司并购的有效性、高效性和高效益， 减少因公司并购失误或失败而带来的经济损失具有重要的意义1 1 9 j 。 提供并购定价的理论与方法。公司的并购价格直接关系到并购双方的经济利 益，过高的定价会降低并购效率，不利于并购公司的发展，过低的定价又会损害 被除并购公司的股东和利益而难以并购成功。因此，研究并购的定价方法可以指 导公司并购中的定价活动，使公司并购的定价在正确的理论指导下，采用较为合 理、科学的方法进行。 完善和发展并购公司的定价的理论和方法体系。进行公司的定价的理论与方 法研究，使公司并购中的公司定价更加科学、更便于实际工作者使用这些理论与 方法进行高效的并购，从理论与实践两个方面起到完善和发展并购公司定价理论 与方法的目的。 指导并购公司降低成本，提高并购效益。并购成本是目标公司定价的基础， 研究公司定价必须从研究并购成本开始。首先，并购本身就节约了交易成本。其 次，资本扩张的结果表现为生产能力和市场占有率的提高，这必然会产生规模经 济条件下单位生产成本降低和效益提高。再次，公司并购产生的协同效应及管理 效率提高、技术水平的改进、亏损的减少、合理避税等方面的综合作用，必然会 促使公司整体投资利润率的不断提高，从而提高公司并购的经济效益，这些作用 都与并购的定价与着密切的关系。 天津大学硕士学位论文第三章并购定价现状及目标公司的选择 促进公司并购提高效率。目前，我国的公司并购一般是大规模公司并购小规 模公司，效益好的公司并购效益差的公司。因此在公司并购的目标公司定价中， 公司实力对并购价格的形成起了很大的作用，并购双方通过综合实力对比和竞价 博弈最终确定并购后各自在合并公司中的持股比例。 指导公司并购优化产业结构和资本结构。公司并购实际上是公司资本的重新 组合和优化选择，通过合理的公司并购定价一方面消灭了长期亏损公司；另一方 面也在很大程度上按竞争原则对社会产业进行了重新调整，使产业结构得以优 化。从公司内部结构来看，合理的公司并购定价也使公司内部矛盾的资本构成发 生的变化，调整了负债和所有者权益的比例，使之向着合理资产负债率、权益乘 数、资产周转率等方向发展，提高获利指标，从而达到优化资本结构的目的。 指导公司有效配置资源。市场有效竞争能力的关键是健全的价格体系，因此， 目标公司的合理定价有利于公司并购的发展，同时通过兼并破产机制使一些不 规范公司并购市场，促进公司公平竞争。通过合理的公司并购的价格体系， 使公司并购按市场竞争的运行规律进行定价，促进公司的公平竞争，加快国内公 司的并购步伐。 3 2 并购目标公司的选择原则 并购目标公司的选择是一项并购过程的基础工作，只要并购工作没结束，对 目标公司的筛选就没有结束。即使只有一个可选的目标公司，也不能不加考虑的 做出选择决策，如果对这个单一的目标公司，进行综合评价的结果达不到预期的 要求，原则上讲，也应该放弃这个目标，按照公司并购的程序进行目标公司的搜 寻，直到找到合适的目标公司，并完成对目标公司的并购为止。因此为了达到并 购的目的，对并购目标公司的选择应主要遵循以下原则： 1 服从整体发展战略原则 并购是公司的一项特殊的投资，最终结果使得并购规模的扩大，效益上升。 因此，并购的目标公司符合并购公司的长远发展规划，还要符合发展战略。如果 并购只是为了规模的扩张，追求规模效益，则应并购同行业内的竞争对手；如果 是为了减少交易费用，则应在本公司的上下游公司中进行并购。所以并购应从公 司的整体发展战略来考虑。 2 追求规模经济原则 公司并购具有扩大在生产的作用，尤其在横向并购中，规模经济的直接作用 就是降低单位生产成本，提高利润。纵向并购对规模经济的主要作用是通过控制 生产要素的投入和市场，而使生产规模扩大，从而节约交易费用。混合并购中， 天津大学硕士学位论文第三章并购定价现状及目标公司的选择 虽然并购是跨行业的，但由于所并购公司与原有生产的相关作用、既会降低风险 的作用，也具有提高合并公司整体和部分规模经济效益的作用。无论哪一种并购 形式的并购最终都会形成并购企业生产经营规模的扩大，使得并购公司单位产品 生产成本的降低，实现规模经济效益。 3 商誉原则 公司并购要讲求经济效益，除要提请并购后经济效益外，还要考虑并购本身 产生的差价效益。这个差价是目标公司收购价值与评估价值的差额，这个差数被 称为商誉价值。一般说明目标公司的资产状况还比较优良；如果这个差额为负值， 则称为负商誉，反映目标公司状况很差。在并购过程中，商誉价值和正负取决于 定价的博弈i l 引。因此值得注意的低价的目标公司并不一定是最佳收购的对象，应 综合考虑各种情况，在综合评价的基础上进行并购。 4 并购效果与效率原则 并购的效果包括包括并购产生的直接收益和间接收益，直接收益包括并购后 的价值增值、并购成本的节约等；间接收益包括协同效应等。因此在并购目标的 公司选择时，应充分考虑遵循并购后的效果与并购时的效率。 3 3 并购目标公司的选择标准 在上市公司并购过程中，对并购的目标公司的选择是并购进行了的基础，如 果并购公司所选择的目标公司无发展前途、濒临破产的公司已经无可利用资源， 即使用最先进、最科学的定价方法，也不会收到很好的并购效果，并购也必然是 低效的。因此，利用国外理论，探索适合我国上市并购中目标公司选择的可行性 判断准则非常重要【1 1 1 。 3 3 1 托宾q 比例模型 在众多的目标公司并购可行性判断理论中，比较有价值且能够得到统一认同 的理论就是托宾的g 比例模型12 1 。詹姆托宾( j a m a st o b i n ) 2 0 世纪6 0 年代托 宾在研究公司并购问题时发现厂商是否对投资并购目标公司感兴趣，要看目标公 司资产边际单位的市场价值是否超过其重置成本而定，提出了用二者比例来判断 并购是否可行的准则，即： g ：兰 ( 3 1 )g2 i 【3 。1 ) 式中，为目标公司的市场价值，k 为公司建设的重置成本。当q l 时，建设公司比并购公司 天津大学硕士学位论文第三章并购定价现状及目标公司的选择 经济，公司并购就没有意义。 托宾比率提出来以后，被普遍认为是一种简单、易行的目标公司并购判断准 则，但是，也有许多专家认为用这一比率来判断并购的可行性存在一些问题。基 于托宾的q 理论，伦斯怀特等人对托宾比率的修正，他们拓宽了托宾q 比例理 论，把模型修改为： p g2 石( 3 2 ) 式中，尸为目标公司的并购价格，c 为公司资产的重置成本。这个模型反映 了公司并购时主要应考虑公司之间交换资产的动力，用目标公司的并购价格与公 司重置成本的比率能反映公司并购是否可行。另外，也有人把托宾模型修改为公 司的利率与筹资支付利率的比率，认为只要反映在股票价格上的公司盈利率大于 新建一个同等规模的公司筹集资本需要支付的利率时，并购比新建更合算。 3 3 2 并购收益判断准则 从公司并购的实际情况分析，只要存在并购后的收益大于