（技术经济及管理专业论文）企业并购中的融资方式研究.pdf

摘要 摘要 企业一切经营活动实际上追求的是股东效益最大化。为实现这一 目标，对企业最基本的要求就是在激烈的市场竞争中生存和发展，为 此，企业有多种对策，其中最重要的就是并购。并购作为一种企业行 为，是企业谋求规模经营、多元化经营、达到协同效应、减少交易费 用和更好实施企业战略的重要手段。世界已历经五次并购浪潮，我国 在经济体制改革，国有企业改制，国民经济“国退民进”的大背景下， 正在迎来第三次兼并收购的高峰。但并购需要大规模的资金支持，没 有足够的资金，“巧妇难为无米之炊”，并购也是一句空话，融资是企 业并购的前提，是最基础、最重要的一环。相对西方发达国家良好的 并购融资环境，丰富的融资方式，先进的融资工具和灵活的融资机制， 我国的融资市场还不发达，融资来源较少，融资方式有限，这在一定 程度上限制了我国企业的并购活动，融资已经成为制约我国企业并购 发展的“瓶颈”。本文基于上述缘由，在介绍并购融资的相关概念后， 探讨了与企业并购融资密切相关的资本结构、融资结构问题，重点对 比分析了中西方并购融资方式的种类、特点、区别和融资方式的成本 分析、选择和由此衍生出的融资策略的选择，然后着重讨论了我国企 业在并购( 尤其是在m b 0 ) 融资中信托融资方式的应用，最后根据以 上的分析提出发展我国并购融资市场、提高企业并购融资效率的建 议。全文共分六章：第一章研究背景和意义，第二章并购融资概念与 理论，第三章企业并购融资方式及策略，第四章我国企业并购融资新 途径一信托融资，第五章促进我国企业并购融资发展的建议和第六章 结论。 关键词：并购融资融资方式信托融资m b o a b s t r a c t a b s 扛a c t e n t e r p r i s e ss e c kt l i em a x i i i l i z a t i o no fs t o c kh o l d e r s 功e n c t i t sl nf a c t t h m u g ho p e m t i o n i no r d e rt oa c h i e v et h ea i m ，t h em o s tf u n d 砌e n t a l r e q u i s i t i o nt oe n t e r p r i s e si s t ol i v ea i l d d e v e i o pi nc o m p e t i t i v em a r k e t t h e r c f o r e ，e n t e r p f i s e sh a v em a l l yc o u n t e m l e a s u r e si nw h j c hm ai st h e m o s ti m p o r t a l l t a se n t e r p r i s eb e h a v i o f ，m ai so n ei m p o r t 柚tw a yo f p u l 苫u i n gl a i i g es c a l eo p e r a t i o n ，d i v e r s i f i e do p e r a t i o n ，a c h i e v i n gs y n e r g y ， r e d u c i n gd e a lc o s ta n do p e r a t i n ge n t e f p r i s es t r a t e 舀e se f i e c t i v e l y t h e r e h a v e b e e nf i v ew a v e so fm & ai nt h ew o r l d 1 1 1t h eb a c k g r o u n do f e c o n o m yr e f o 丌n ，s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s r e f o 肿a i l dt h et e n d e n c yo f p r i v a t i z a t i o n ，o u rc o u n t r yi se x p e r i e c i n gt h e t h i r ds u m m i to fm a h o w e v e lw i t l l o u t1 a 唱ea m o u n t so ff u n d s ，w i t h o u te n o u 曲c a p i t a l ，m a i sn o t h i n g f j n a n c i n gj sf o u n d a t i o na n di st h em o s tf u n d a m e n t a la n d i m p o n a n ts e d o rd u r i n gm & a c o m p a r i n g c o d e v e l o p e dc o u n t r i e s e x c e l l e n tf i n a n c i n ge n v i r o n m e n t ， c o l o r f u l f i n a n c i n gw a y s ， a d v a n c e d f i n a n c i n gi n s t l l l m e n t sa n df l e x i b l ef i n a n c i n gm e c h a n i s m ，o u rf i n a t l c i n g m a r k e ti sl e s sd e v e l o p e d ，f i n a n c i n gs o u r c e sa r ef e wa n df i n a n c i n gw a y s a r el i m i t e dw h i c hr e s t r i c t so u re n t e i p r i s e sm at oac e r t a i nc x t e n t f i n a n c i n gh a sb e e nt h eb o t t l e n e c ko ft h ed e v e l o p m e n to fo u re n t e r p r i s e s m a b e c a u s eo ft h a t ，a n e fi n t r o d u c i n gt h er e l a t e dc o n c e p t s ，t h i sp a p e r d i s c u s s e sc a p i t a ls t r u c t u r e sa n d 矗n a n d n gs t r u c t u r e sw h i c ha r er e l a t e dt o m & a t 1 l e ni t a n a l y z e st h et y p e s ，c h a r a c t e r sa n dd i f f e r e n t j a t i o n so f f j n a n c i n gi nm & ai n c l u d i n gd e v e l o p e dc o u n t r i e s a n do u rc o u n t r y m e a n w h i l ei ti n t r o d u c e sc o s ta n a l y s i sa n dc h o o s i n go ff i n a n c i n gw a y sa n d t h ec h o o s i n go ff i n a n c i n gs t r a t e g i e s a f t e rt h a t ，t h ep a p e rd i s c u s s e dt h e o p e r a t i o no ft m s tf i n a i l c i n gi no u re n t e r p r i s e s m & a ( e s p e c i a l l yi nm b o ) d e e p l y a tl a s t i t p u to u ts o m ea d v i c ea b o u td e v e l o p i n go u rf i n a n c i n g m a r k e to fm aa n di m p r o v i n gt h ee f f i c j e n c yo ff i n a n c i n gi nm a 1 r h e a b s l r a c t p a p e r h a s 伽ec h a p t e r s n ef i r s ti st h eb a c k 铲o u n da n dm e a n i n g so ft h i s r e s e a r c h ，t i l es e c o n dj sc 0 c e p t sa n dt 量l e o r i e sa b o u tf i n a n c i n gi nm a ，t h e t h i r di sw a y sa n ds t r a t e g i e so ff i n a i l d n gi nm a ，t h ef o u n hi so u r e n t e i p r i s e s n e ww a yd u r i n gt l l ef 协a n c i i l go fm a 1 n l s t 矗n a n c j n g ，t h e 丘n hi st h ea d v i c eo fd e v e l 叩i n go u re n t e 叩r i s e s 矗n a n d n gi nm aa n d t h es i x t hc o n d u s i o n s k e y w o l u d s ：m & a ，i i n a n c i n g ，w a y so f6 n a n c i n g ，t m s tf l n a n c i n g ， m b o 3 独创性声明 y 87 8 9 9 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名：7 蜿 日期：型年土月且 研究背景和意义 1 研究背景和意义 并购是企业实施资本运营，获得核心竞争力，实现战略发展的一 种方式。自2 0 世纪8 0 年代以来，并购浪潮席卷全球，以美国为代表 的西方国家企业并购进行得如火如荼。 据全球金融数据供应商d e a l o g i c 数据显示，2 0 0 5 年全球并购总 额达到2 9 万亿美元，较2 0 0 4 年增长4 0 9 6 ，成为2 0 0 0 年以来并购交 易额最高的一年。在经历了5 年时间的漫长等待之后，历史上第六次 并购浪潮正在悄然无息之中席卷而来。在此之前，世界经济于起起伏 伏之中已经经历过5 次并购浪潮的潮来潮去。从1 8 9 7 至1 9 0 4 年的第 一次，1 9 1 6 至1 9 2 9 年的第二次，1 9 6 5 至1 9 6 9 年的第三次，1 9 8 4 至 1 9 8 9 年的第四次，再到上个世纪9 0 年代的第五次，全球并购的兴起 与衰退伴随着世界经济周期高峰与低谷的轮回而交替。 我国加入w t 0 已近5 年，国门已经向世界进一步打开，国内企业 将直接面对来自整个世界的竞争。随着我国经济体制改革的不断深入 和产业结构调整的不断推进，国有企业产权改革的启动和“国退民进” 趋势的纵向发展，企业并购在我国也不断发展，在这样背景下，探讨 企业并购方面的问题有重要的现实意义。普华永道根据亚洲并购 提供的数据，对已公布交易进行分析后发现，中国( 包括港澳地区) 2 0 0 5 年的并购交易总额为4 6 4 亿美元，比2 0 0 4 年上升3 4 ，已公布 交易总数为8 5 7 宗，比2 0 0 4 年的7 4 9 宗上升1 4 5 。”2 0 0 5 年，我国 海外并购可谓风起云涌，有迄今为止中国企业最大的海外收购案一中 石油收购哈萨克斯坦境内的p k 石油公司；有一波三折的联想斥资1 7 5 亿美元并购i b m 全球p c 业务；也有因阻力重重，中海油收购优尼科 石油公司未果的超巨型收购等等。随着中国监管环境的日趋改善以 及产业基金投资活动的增加，未来境内企业间的并购和外资对国内企 业的并购交易将持续增加，中国企业的海外并购投资活动也具有极佳 。中国经济信息网h t t p ：帆c e i g o v c n 圆北京现代商报，盘点2 0 0 5 年中国企业海外并购，2 0 0 5 年1 2 月”日 的增长前景。 并购作为企业资本运营的核心方式，涉及到大量资产的有偿转 移，融资活动对于企业并购产生很大的影响，融资方式、融资成本、 融资策略及融资方案等都在一定程度决定着并购活动的有效性。正确 的融资策略不仅能够帮助并购者筹集充足的资金以实现目标。还可以 降低收购者的融资成本和今后的债务负担，因而是并购成功的基础条 件之一。可以看出融资是企业并购活动中的一个关键组成部分，对并 购的质量和有效性产生重要的影响，有时甚至起到决定性的作用。 我国的并购活动起步较晚，并购依存的资本市场发展滞后，加之 目前对企业并购活动资金来源的种种限制，企业在并购中往往面临着 融资方式有限、融资渠道窄、融资成本高、融资数量有限等诸多问题： 另一方面，企业作为融资主体，在并购融资活动整个过程中的分析、 决策和控制等应有的作用也未很好的发挥，这都影响到企业并购的质 量和效果。研究西方企业融资方式及其优缺点，探讨我国企业并购融 资方式、并购融资状况，借鉴西方发达国家的经验，改善我国企业并 购融资方式、促进我国企业并购融资的发展，是十分必要的，也具有 重要的现实意义。 信托作为金融领域与银行、证券、保险并列的四大支柱之一，有 资产管理、投资、融资等多项功能，信托机构是我国经济领域中唯一 同时横跨货币市场、资本市场和进行实业投资的非银行金融机构，随 着我国信托业的发展，信托产品不断创新，从而使其具有了特殊的融 资机制。信托独特的设计与优势，使其参与企业并购融资活动( 尤其 是m b 0 和e s o p ) 成为可能，信托业参与企业并购融资的方式将为我国 企业并购融资提供全新的途径，有助于促进企业并购融资方式多样 化，探讨信托参与我国企业并购融资具有重要意义。 并购融资概念与理论 2 并购融资概念与理论 2 1 并购融资概念 2 1 1 并购 企业并购( m e r g e r a c q u i s i t i o n ，简称m a ) 是指企业间展开 的以企业吸收合并和新设合并及企业收购为内容的企业产权交易与 资本运营行为。处于并购方的企业为并购企业，处于被并购方的企业 为目标企业。 我国公司法上所定义并购即吸收合并或新设合并。设a ，b 为两 个公司，a + b = a ( 或b ) 为吸收合并；a + b = c 为新设合并。本文所指并 购除了公司法所定义的含义外，还包括股权或资产的购买( 纯粹以投 资为目的而不参与营运的股权购买不包括在内) ，并且此种购买不以 取得目标公司的全部股份或资产为限，仅以取得部分资产或股份亦 可。 2 1 2 融资 融资就是资金融通，其定义有广义和狭义之分。广义的融资指资 金在持有者之间流动，以余补缺的一种经济行为，它是资金双向互动 过程，不仅包括资金的融入，还包括资金的融出。狭义的融资主要是 指资金的融入。也就是通常所说的资金来源，具体是指企业从自身生 产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营策略与发展需 要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利 用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资金，组织资金的供应， 保证企业生产经营需要的一种经济行为。它既包括不同资金持有者之 间的资金融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身内进行的 资金融通，即企业自我组织与自我调剂资金的活动。 北京交通大学硕士学位论文 企业的创立、生存、发展和盈利是以投入、维持和再投入一定的 资金为前提。资金是一种稀缺的资源，企业融资过程实质上就是资源 配置过程。特别是在市场经济条件下，资源的使用是有偿的，其它资 源只有经过与资金的交换才能投入生产。这样，工业化过程中的资源 配置就表现为工业发展供给和配置资金的问题：即是将资金投入使用 还是闲置，是将其投入直接生产部门还是补贴亏损企业的问题。由于 资金追求增值的特性促使它总是要向个别收益率比较高的企业流动， 因此，不同行业、不同企业获得的资金的渠道、方式与规模实际上反 映了社会资源配置的效率。因此，企业融资过程实质上也是一种以资 金供求形式表现出来的资源配置过程，即企业能否取得资金，以何种 形式、何种渠道取得资金。将有限的资源配置于产出效率高或最有助 于经济发展的企业或部门，不仅可以提高社会资源配置的效率，同时 也将刺激效率低的部门提高效率，否则，它们就会因为资金断绝而被 淘汰。这样，通过资金的运动，个别企业在实现自身利益最大化的过 程中，来实现按个社会资源的优化配置和经济效率的提高。 2 1 3 并购融资 并购融资是企业一种为特殊目的融资的活动，一般是指并购方企 业为了兼并、合并或控股收购被并购方企业而进行的融资活动。并购 融资的特点是融资额度大，对并购后存续企业资本结构和公司治理结 构都有很大影响，因此企业在进行并购融资时都要认真测算融资资金 成本和选择最佳融资方式及支付方式，确保合理的资本结构和公司治 理结构，做好周密的融资计划。 2 2 企业并购动因分析 2 2 1 企业并购经济学动因 企业并购是企业交易战略中最重要的发展战略。从经济学角度 讲，企业并购重组的内在动因即激发企业并购行为的企业内部因素主 4 并购融资概客与理论 要有以下方面：一是迫于市场竞争、产业生命周期和产业结构的变动 压力。力图通过并购来提高规模经济效益，增强市场占有份额的目的； 二是追求利润最大化的动力刺激着企业并购的不断产生和发展。追逐 利润最大化和获得竞争优势，是企业并购的原始动力，也是所有企业 并购行为所共有的动因。在市场经济中，企业只有不断发展才能保持 和增强在市场中的优势地位，才能生存和发展下去。为此企业通常有 两种发展战略思路：其一，通过企业内部投资新建方式，扩大经营规 模和生产能力；其二，通过并购方式扩大生产规模。在现实生活中， 尤其是市场经济比较发达的国家中，通过兼并收购其它企业来迅速发 展壮大自己是一种非常普遍的现象。诺贝尔经济学奖获得者美国经济 学家乔治斯蒂格勒( g e o r g ej s t i g l e r ) 在评价并购重组的作用 时说：纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某 种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。几乎没有一家大公司主要 是靠内部扩张成长起来的。“从头创建企业才能解决的问题，你通过 购买企业就能得到解决。”。 另一方面，从企业和政府的角度来看，企业并购的主要动因可见 图2 1 所列示。o 。周林，企业并购与金融整合经济科学出版社，2 2 5 ，p 1 5 l 。王月溪， 投资银行与企业并购研究，北京，经济科学出版社，2 0 0 3 1 2 ，p 1 3 j 塞垄墨丕堂堡主堂垡! 丝 企业角度 原始动因 追逐利润；竞争压力 客观动因 降低代理成本；推动管理人才竞争：增加 股东财富；互相协作、思想优势互补；包 装上市；享受优惠政策；避税和减税；满 足经营者需求；个人主义、雄心壮志 主观动因 政府角度 政府动因 救援亏损企 业： 调整国民经济 结构； 引进外资、获 得技术和资金 支持： 避免金融、财 务危机； 政治目的 谋求更大发展；多元化经营：实现规模经营；缩短投入产出时问；确保原 材料、半成品供应；提高生产能力；提高科研水平、获得科技优势：提高 市场占有率、开发新市场；提高资金利用效率、减少财务风险；降低经营 及投资风险；获得专门资产；高价出售资产；降低收购资产 图2 1 企业并购动因分析 并购融资概念与理论 2 2 2 我国企业并购动因分析 在我国以现代企业为主要组织形式的并购浪潮到现在为止已进 行到了第三次，在前两次我国企业所发生的各种类型的并购案例中， 主要存在着以下几种并购动机。 a 救济型并购 自2 0 世纪8 0 年代以来，我国的并购浪潮明显存在政府撮合、干 预的特征。企业并购主要是为了解决亏损问题。政府部门出于消除亏 损拯救亏损企业，解决下岗再就业的目的，往往采用行政性手段“拉 郎配”，迫使优势企业来兼并亏损企业，把一个个负债累累的亏损大 户硬塞给优势企业，收购不成换兼并，兼并不成则托管，这种不考虑 企业具体情况“杀富济贫”、以消除亏损为动机的做法，在相当一段 时期内成了我国企业并购活动的主要动机。 b 存量调整式并购 我国的国有企业存在着相当严重的重复建设、资源浪费的问题。 通过并购活动，可对国有企业的资源进行优化配置，提高存量资产的 运行效率，从而优化整个社会的经济结构。这是政府推动的以优化资 源配置为主要动机的并购活动。 c 扩张型并购 加入w t o 后，我国民族工业已受到越来越大的国际竞争的挑战， 实行强强联合，组建能与跨国公司相抗衡的“国家队”，已经成为政 府的一项重要工作，组建企业集团也成为我国企业并购的一个主要动 机。 d 投机型并购 获取低价资产，是我国社会经济转轨时期企业并购的另一个重要 动机。据统计，1 9 8 7 1 9 8 9 年，我国大约有8 0 的企业并购动机是获 取被并购企业的廉价土地；如果是跨行业并购，则1 0 0 是为了获得 廉价土地。 北京交通大学硕士学位论文 e 资源型并购 通过并购可获得银行的优惠贷款，政府的减税、免税以及财政补 贴等。这是我国企业并购的又一个重要动机。这种并购往往发生在民 营企业对亏损国有企业的并购上。由于政府在政策上对两类企业区别 对待，许多民营企业希望通过这种并购，获得原本只有国有企业才能 享有的特殊资源。这是在我国特殊的经济体制环境下所特有的一种并 购现象。 f 管理型并购 在我国企业规模与行政级别相联系的制度下，通过并购活动，扩 大公司规模，相应也能提升企业管理者的行政级别。这是一些国有企 业并购的另一个重要动机。并购之后，公司高层管理者的收入虽然变 化不大，但是行政级别的提高对其自身的利益也有相当大的影响。这 是管理型并购在我国的特殊表现形式。 企业并购动机理论的一般思路是，并购动机具有时间性、空间性 及多元性特征。从以上我国企业并购的分析中可以发现，这些并购在 时间上，体现出我国经济体制转轨时期所特有的一些并购背景；在空 间上，体现出多种所有制的企业类型、不同效率的企业结构并存时所 特有的一些并购动机；在多元性上，特征还不是特别明显。在特定的 时空并购动机中，以政府为主导的并购方式占绝大多数，应该说这是 我国在市场经济体制还不发达，企业实施自主并购的条件还不充分的 情况下的一种必然现象。 - 8 企业井购融资方式及策略 企业并购融资方式及策略 3 1 西方企业并购融资方式及现状 并购融资方式有许多种，企业在进行融资规划，制定融资策略时 首先要对可以利用的融资方式进行全面研究分析。并购融资的方式根 据资金来源可以分为内部融资和外部融资。 内部融资是指企业内部开辟资金来源，筹措所需资金。由于企业 并购活动的特性决定了其资金需求往往是非常巨大的，而企业内部资 金毕竟有限，利用并购企业的营运现金流进行融资对于并购企业有较 大的局限性。并购中应用较多的融资方式是外部融资，外部融资是指 企业从外部开辟资余来源，向企业以外的经济主体筹措资金，包括专 业银行信贷资金、非银行金融机构资金、通过证券市场发行有价证券 筹措资会等，还包括一些创新的融资方式和派生工具。 3 1 1 内部融资方式及现状 内部融资方式可以分为企业自有资金，末使用或未分配的专项基 金和企业的应付未付款。 ( 1 ) 企业自有资金。企业自有资金是企业在发展过程中所积累的、 经常持有的、按规定可以自行支配的、并不需偿还的那部分资金。企 业自有资金是企业最稳妥、最有保障的资金来源。通常企业可用的自 有资金有税后留利、折旧、闲置资产变卖和应收账款几种形式。 ( 2 ) 未使用或未分配的专项基金。这些专项基金只有在未使用和 未分配前作为内部融资的一个来源，一旦需要使用或分配这些基金， 必须及时现款支付。但从长期平均来看，这些专项基金可以成为企业 的一项稳定和长期使用的资金来源，因而具有长期占有性。专项基金 组成：一是销售收入中收回而形成的更新改造基金和修理基金；二是 从利润中提取的新产品试制基金、生产发展基金和职工福利基金等。 北京交通大学硕士学位论文 ( 3 ) 企业的应付未付款。包括应付税款、应付利息、应付货款等。 这些公司应付款项从公司资产负债表上看属负债性质，但由于尚未对 外偿付，还可以在公司内部短期调用。这部分资金的特点是不能长期 占有，到期必须对外支付。 在资本市场发达的西方国家，企业在选择融资方式时，一般都遵 循着先内源融资，然后债权融资，晟后股权融资的顺序。表3 一l 列明 了三个代表不同模式融资的国家( 美、德、日) 1 9 7 0 一1 9 8 5 年的融资结 构比例。从表中可以看到，国外主要发达国家都具有较高的内源融资 比例。 表3 - l1 9 7 0 - 1 9 髓年主要西方国家融资比例( ) 美国日本 德国 内部融资 7 53 46 2 外部融资2 56 6 2 6 融于金融市场1 373 融于金融机构1 25 92 3 其他00 1 2 资料来源：李扬，我国资本市场的若干问题探讨中国证券报，1 9 9 7 年1 2 爿1 5 日 但是，由于并购活动所需的资金数额往往非常巨大，数百亿甚至 超过千亿美元的巨型并购案例屡见不鲜，在历年的十大并购案例中， 2 0 0 4 年法国s a n o f i s y n t h e l a b os a ( s s ) 公司以6 0 2 4 亿美元收购 a v e n t i ss a ( a v ) 公司：2 0 0 3 年美洲银行以4 9 2 6 1 亿美元并购波士顿 舰队金融公司：2 0 0 0 年，美国移动电话业巨头沃达丰电信公司更是以 总额4 0 0 0 亿马克( 2 0 0 0 多亿美元) 的价格并购德国曼内斯曼公司，堪称 世界上交易额最大的并购活动之一。而企业内部资金毕竟有限，利用 企业自有资金进行并购融资有很大的局限性，因而内部融资一般不能 作为并购融资的主要方式，尤其近些年来，西方企业在并购融资中逐 渐较多地采用外部融资方式来进行融资。 3 1 2 外部融资方式及现状 a 债务融资 北京交通大学硕士学位论文 权和股份转让权等。普通股融资的优缺点如表3 - 3 。 表3 3 普通股融资的优缺点 优点( 从并购企业韵角度) 缺点_ 。v -。 i 曩。 不必支付固定的股利给股分散企业的控制权。由于普通股股东通 东，也无需到期偿还本金。常都享有投票权，对外发行新股常意味 增发普通股，有助于提高企着企业的部分控制权转移给新股东。如 业的信誉，降低再融资成本，果凿通股发行太多，发行企业本身也将 增加再融资能力。面临被收购的危险。 由于普通股所提供的报酬率对外发行新股，容易使新股东坐享其 通常比优先股或债券的报酬成，即当未来企业盈余激增，新股股东 率高，且由于普通股代表企与旧股股东拥有同样的权利。 业的所有权，故相对于优先由于普通股融资的市奄成本较高，普通 股或债券而言，它可以提供股的定价通常铰债券和优先股低，因而 投资者一个较住的屏障，以普通股的承销费刖通常要较优先股平| f 防l r 非预期性通货膨胀所造债券的承销赞_ l j 高。 成的损火。过多的普通股融资会使企业无法达到 发行普通股融通资金，还可平均资金成本为最低的最佳资本结构。 以在平时维持充分的举债能付给股东的股利需在税后支付，相对而 力，一旦出现周转不灵的现言，普通股融资会增加企业的资本成 象，就能及时取得资金以解 本。 决问题。 ( 2 ) 优先股融资。优先股是一种混合证券，介于普通股与债券之 间。优先股有优先获偿权，能优先领取股息，能优先分配剩余资产， 一般预先定明股息收益率。但是优先股股东一般无选举权和投票权。 从法律上讲，优先股是企业权益资本的一部分，优先股股东拥有的权 利和 企业并购融瓷方式及策略 一定数额的普通股。 可转换证券实际上是一种负债与权益相结合的混合型融资工具， 这种债券的持有人可以在一定的时间内按照一定的价格将购买的债 券转换为普通股，为投资人提供了一种有利于控制风险的投资选择。 其优缺点如表3 7 。 表3 7可转换证券对并购企业融资的优缺点 优点 缺点 蠢，蔓_ o 由于其具有的灵活性企业可依 当股票市价上涨并高于普通股 据具体情况设计出不同报酬转换价格时，发行可转换证券反 率，不同转换溢价等条件的可转 而使企业蒙受了财务损失。 换证券，寻求最佳的长期筹资方当普通股市价未像预期的那样 式。 上涨时，可转换证券的转换就无 可转换证券的报酬率一般根低法实现，这极可能断绝企业获得 这样就使得可转换证券的资本新的妖期资金的任何来源。 成本率较低，火大降低了企业的当可转换证券的转换顺利实现 融资成本。 时，转换本身就意味着对企业原 可转换证券一般要转换为普通有股东参与权的压缩，也会引起 股，故发行可转换证券可为企业对企业经营管理的干涉。 提供民期、稳定的资本供给。 由上可见，可转换证券是一种较好的筹集长期资本的工具，常应 用于与预期的未来价格相比较，在企业普通股市价偏低的情况下，也 可用于收购股息制度不同的其它企业。据美国和欧洲市场的数据显 示，利用可转换债券的并购融资活动明显地集中于高成长高风险性行 业( 如i t 和生命科学行业) 、资本密集型行业( 如电信和医疗保健行业) 以及资本成本较为昂贵行业( 如金融和消费品行业) 等的企业中。” 2 0 0 0 年，全球可转换债券市场的资本规模己经接近5 0 0 0 亿美元，而且 当年新发行的可转换债券规模也超过了1 0 0 0 亿美元。 ( 2 ) 认股权证。认股权证( w a r r a n t ) 是由企业发行的以企业的普通 股票为基础证券的买方期权，是一种长期选择权证，它允许持有人按 某一特定价格在指定期问内认购一定数量的企业发行的普通股票。认 。根据帆p 5 北京交通大学硬士学位论文 股权证经常是与企业的其它证券一起发行的，来增加这些证券对投资 者的吸引力。当企业准备发行较低利率的长期债券或较低股息的优先 股股票时，往往伴随着这些证券的发行按一定的比例将认股权证赠送 或卖给投资者，目的是刺激投资者对这些证券的购买。一般情况下， 认股权证同原有的债券或股票是可以分离的，即它发行后可以与其基 础证券脱离，具有独立的价值，能在证券市场上独立流通交易，而且 行使认股证后，其基础证券仍然继续存在。 就其实质而言，认股权证和可转换债券有某些相似之处，但仍有 其不同的地方。在进行转换时，虽然同是债务转换为股票，但对企业 财务乃至营运的影响却各异：可转换债券是由债务资本转换为股权资 本，而认股权证则是新资金的注入，可以用以增资偿债。由于认股权 证代表了长期选择，所以附有认股权证的债券或股票，往往对投资者 有很大的吸引力。 作为优先股或普通股的替代物，可以在未来获得普通股的认股权 证越来越受欢迎。它对于并购企业而言有双重优点：首先，避免了使 被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息 和参加股东大会的权利：其次，与股票不同，它对被收购企业目前的 股东利益没有影响。发行认股权证融资也有不利之处，主要是在认股 权证行使时，如果普通股股价高于认股权证的定价较多，发行企业就 会因为发行认股权证而发生融资损失。 3 1 3 特殊融资方式及现状 a 杠杆收购融资 杠杆收购( l e v e r a g eb u y o u t ，l b 0 ) 是指通过增加并购方企业 的财务杠杆去完成并购交易的一种并购方式。实质上，杠杆收购是收 购公司主要通过借债来获得目标公司的产权，且从后者的现金流量中 偿还负债的收购方式。按目标公司的管理层是否参与对本公司的收购 进行分类可以分为管理层收购( m b o ) 和员工持股计划( e s 0 p ) 。 杠杆收购是2 0 世纪8 0 年代美国投资银行业最引人瞩目的发明。 经济评论家认为，杠杆收购把企业界和金融界带入了“核金融”时 企业并购融资方式及策略 权融资。 ( 4 ) 杠杆收购融资现状 7 0 年代后期，杠杆收购开始在美国兴起，并直接引发了8 0 年代中 后期的第四次并购浪潮。8 0 年代，美国以杠杆收购形式并购的企业共 2 8 0 0 家。在1 9 8 7 年杠杆收购的全盛期，杠杆收购在所有并购案例中以 数量计占7 ，以价值计占2 1 。9 0 年代，杠杆融资领域快速增长，成 了并购融资方式的主流。 杠杆收购盛行一时，这和其特殊的融资策略即高负债的优势密切 相关。但是，高收益和高风险共存。由于资本结构中债务比率过高， 以及需要对债务资本的提供者支付较高的利率，使得并购企业承受着 巨大的债务压力。9 0 年代中后期，美国经济陷入了衰退，各类金融机 构大举紧缩信贷，金融监督当局也严词苛责杠杆交易，并责令银行分 离出杠杆交易的各类贷款，便于监督。各方面的压力和证券市场的持 续低迷使杠杆并购交易量萎缩。2 0 0 0 年，按数量计杠杆并购交易占全 部并购的比例下降至5 3 。 b 卖方融资 卖方融资( s e l l e rf i n a n c i n g ) 是指在并购之时，并购企业以现 金、股票或债券等向目标企业作部分支付，以后的支付则视目标企业 未来若干年经营业绩而定，业绩越好，支付也越高，由于并购企业在 未来期间的实际付款额需视目标企业的经营业绩而定，这种支付方式 实质上可看成是一种“或有支付”( c o n t in g e n tp a y m e n t ) ，如果并购 企业不支付余款，卖方可以收回目标企业。严格地说来，卖方融资并 不是一种新的融资方式，只不过是一种融资策略的安排，是一种推迟 了的支付方式。 或有支付方式对于并购企业在资金不足的情况下实施并购无疑 是一种有利的支持。目标企业为并购方提供的“卖方融资”，可以免 去并购企业为支付价款而必须寻求各种渠道融资引起的成本增加和 融资时间的耗费。对于被收购企业的股东而言，由于价款是分期收到 的，因而又可以享受到递延税负的好处，这一点也是目标企业愿意为 并购企业提供融资的原因之一。具体来说，其优缺点如表3 9 。 表3 - 9 卖方融资优缺点 优蕊鼍臻j9 。j 鬟。= ；= 譬j j 糍一、1 麟蓖搿i 飘影辩s 瓣囊g 穗撼、鬻藏鬈矗簟j | i _ 对财务拮据的买方企业来说， 目标企业的经理或业主为了在“或付 减少了并购企业当期的融资需 期”内得到更多的报偿，可能无视企 求量，付款压力较小。 业的长远目标采取一些旨在夸大近期 并购企业一次发行换股交易所业绩的短视行为。 需的全部股票数量，很可能导若目标企业在“或付期”内盈利甚丰。 致自身每股收益立即被稀释， 则买方最终支付的并购价格可能远大 而分期支付。可以避免和淡化于直接支付方式下的并购价格。 对股权价值稀释。 对目标企业而言，在“或付期”内目 “或付期”之内，目标企业被标企业可能需要严格遵守买方企业事 视为一个独立经营的“自治 先规定的某些行为标准，这会使目标 体”，其经理人员对企业的盈企业的经理或股东感到“不愉快”。 亏仍负直接责任，这对那些有 若目标企业在“或付期”内经营不善， 事业心、进取心的经理人员来则其股东收到的总报偿可能会低丁直 说尤为重要。接支付方式f 的出售价格。 由丁类似下分期付款，税负也井购后的经营业绩有很多的不确定 臼然分段支付，能使其享受税 性，目标企业在为并购企业提供卖方 负延后的女r 处。融资时往往会采取比较保守的态度。 企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获 得抵押贷款时，或市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时， 卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金。 卖方融资方式最初出现在美国一些亏损企业的并购案中，这些公司因 获利不佳，卖方为急于脱手，因而不得不采取这种有利于并购企业的 支付方式。例如几年前美国华纳传播( w a r n e rc o m u n i c a e l 的拯救计划非常有信心，愿意以应付票 据方式达成交易，且并不要求前几年马上付清本金，使 阿泰利在新业 主经营下的前几年现金压力大为消除。c 信托融资 有关信托融资方面的问题将在第四章做更详尽的介绍。 归纳下来，西方企业并购融资的主要方式如图32。 北京交通大学硕士学位论文 可转换证券、认股权证、杠杆收购融资、卖方融资等层出不穷。并购 融资方式的多样化，使得西方企业在并购融资时的选择范围更大，融 资结构设计更为合理，从而并购成功的可能性更大。 b 债券融资所占比例远高于股权融资所占比例 自上世纪8 0 年代中期以来，债券融资己成为发达国家并购融资的 主要手段。据研究，1 9 8 0 年到1 9 9 0 年间，美国并购业务中债务融资占 整个外部融资的比倒为6 0 2 5 ，远大于股权融资。2 0 0 0 年，美国证券 市场上共有1 5 9 2 家上市公司发行公司债券融资，发行股票融资的仅有 1 9 9 家。 c 大型并购交易中多采用换股收购的方式 从1 9 9 5 年到2 0 0 0 年，在超过1 0 亿美元的大型交易中，9 0 都是通 过双方换胶收购完成的。 d 并购融资向一次性融资趋势发展 一次性融资( 0 n e s t o ps h o p p i n g ) 指企业仅向单个机构、而非多 家机构，寻求全部融资支持。过去2 0 多年里，美国联邦和州政府有关 法律中对银行与证券业务必须分离的限制条款的作用己逐渐弱化。商 业银行逐步介入承销业务领域，使并购企业更容易从一家商业银行或 投资银行( 如美国的大通曼哈顿银行，c h a s em a n h a t t a n 和萨雷曼兄弟 s a l o m nb r o t h e r s 及德纳森d o n a i d s o n 投资银行) 进行全部融资，而无 需通过商业银行与证券经营机构的结合，这为一次性融资营造了良好 的环境。 e 投资银行在企业并购融资中发挥着积极的作用 在西方发达国家，公司并购被视为投资银行行业中“财力与智力” 的高级结合，是投资银行的一项十分重要的业务。以全球最大的投资 银行美林集团为例，1 9 9 3 年到1 9 9 5 年该集团这项业务收益比重分别为 4 2 8 、4 0 和4 6 2 。投资银行在公司并购中的积极作用表现为多方 面。企业可以利用投资银行完成仅靠自身力量难以实现的跨行业、跨 部门、跨地区、跨国界的重组。投资银行的并购业务可帮助买方公司 以最优方式用最优条件收购最合适的目标企业，从而实现自身的最优 发展。在西方发达国家企业可以借助投资银行进行高效的并购融资规 划与决策。投资银行可以对并购融资的结构、融资期限、并购支付工 具等各方面的问题和每一个细节做出周密的安排。 企业并购融资方式及策略 表3 一l o 境内股票筹资额与银行贷款增加额及二者比率 境内股票筹资额 银行贷款增加额股票筹资与银行贷 年份 ( 亿元)( 亿元)款增加比例 1 9 9 33 1 4 5 4 6 3 3 5 4 4 9 6 1 9 9 41 3 8 0 57 2 1 6 6 21 9 1 1 9 9 51 1 8 8 69 3 3 9 8 2 1 2 7 1 9 9 6 3 4 1 5 21 0 6 8 3 3 3 3 2 0 1 9 9 79 3 3 8 21 0 7 1 2 4 78 7 2 1 9 9 88 0 3 5 7 l1 4 9 0 9 4 6 9 9 1 9 9 98 9 7 3 91 0 8 4 6 3 6 8 2 7 2 0 0 0 1 5 4 1 0 21 3 3 4 6 6 1 1 1 5 5 2 0 0 l1 1 8 2 1 31 2 4 3 9 419 5 0 2 0 0 2 7 7 9 7 51 8 9 7 9 24 1 1 2 0 0 38 2 3 12 7 7 0 2 32 9 7 2 0 0 4 8 6 2 6 71 8 3 6 7 2 6 4 7 0 单位：亿元 一 ! ，1 1 0 。i 众一 潲粼蛳彻了 ? 、 - 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 雨分比 1 4 0 0 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 0 0 l i 境内腔票筹资额 f ! = 器墨蒌蓥喾霎耘款比例5 图3 41 9 9 2 - 2 0 0 4 年境内股票筹资与银行贷款增加额比较 资料来源：中国证券期货统计年鉴1 9 9 3 2 0 0 5 由于我国信用体系尚不健全，企业从银行获得大额贷款需要很高 的信用度，很多企业，特别是中小企业普遍缺乏必要的信用和担保， 很难从银行贷到所需要的款项用于企业并购，因此，目前我国的企业 一 一 一 一 一 | | 。蛳 企业并购融资方式及策略 支付结算。票据市场交易的主要对象是银行承兑汇票，而没有商业汇 票。人们谈论和研究的票据市场只是指汇票的贴现市场，票据的融资 功能还未能得以充分发挥。 b 权益性并购融资现状 ( 1 ) 企业公开发行股票并购融资方式。我国并购融资方式单一， 除了运用银行贷款外，发行企业债券要求又较严格，因此，一些上市 公司就通过增发a 股或h 股来保证并购的完成。通过运用定向增发的资 金再并购其他公司。如2 0 0 1 年青岛啤酒通过增发a 股募集7 8 7 亿资金 收购了上海佳酿7 5 、五星公司6