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浙江工业大学硕士学位论文 促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 摘要 在当今世界经济的格局下，创业投资必将是引发新的经济增长点 中不可或缺的因素。世界上很多国家政府，都纷纷制定特别的引导措 施，对创业投资给予直接或间接的支持。本文在此背景下基于创业投 资的相关理论，借鉴国内外创业投资发展经验，结合浙江省近年来力 求发展创业投资的实际，采用实证分析和因素分析相结合的方法，对 促进创业投资发展的引导性因素进行研究。文中首先介绍了创业投资 的相关概念，并对创业投资的发展历程和理论研究进行综述；然后对 创业投资引导性因素进行界定和选择，同时阐述了引导创业投资发展 的相关机理；接着分析浙江省创业投资发展的现状和所面临的问题， 提出各引导性因素如何引导创业投资发展的模式；最后在上述研究的 基础上，提出相关的政策建议。 - 本文创新性地定义并选择了创业投资引导性因素，分析其如何对 浙江省创业投资进行引导。首先从单个因素着手，提出政府性引导基 金可以采用“引入补偿基金 、“引入担保机构”和“基金的基金” 三种模式；在税收政策的实施过程中要准确定位，合理利用，体现鲜 明导向性；在退出渠道上可采用“海外上市 、“场外交易市场”和 “管理层收购”的方式。接着对三个因素做了比较分析，认为在创业 投资发展初期政府性引导基金作用最大，在创业投资发展的成熟阶段 浙江工业大学硕士学位论文 促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 退出机制的作用最大，税收政策在仓l j , _ i k 投资发展过程中是引导平衡的 作用。 关键词：创业投资，引导性因素，引导基金，税收政策，退出机制 r e s e a r c ho nt h eg u i d i n gf a c t o r o fv e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n t i nz h e j i a n g a b s t r a c t a tp r e s e n t ， v e n t u r e c a p i t a lm u s tb et h ei m p o r t a n tf a c t o rt oi n c r e a s e 也e e c o n o m i co nt h ew o r l d m a n yc o u n t r i e se s t a b l i s hs p e c i a lg u i d i n gm e a s u r e st o g i v e v e n t u r ec a p i t a ld i r e c to ri n d i r e c ts u p p o r t d i r e c t e db yt h et h e o r yo fv e n t u r ec a p i t a l ， t h i sa r t i c l es t u d i e st h ev e n t u r e c a p i t a le x p e r i e n c eo fo t h e rc o u n t i e s ， c o m b i n et h e p r e s e n ts i t u a t i o no fz h e j i a n gp r o v i n c e ，a n du s ep o s i t i v es t u d ya n ds i n g l es t u d yt o r e s e a r c ho nt h eg u i d i n gf a c t o ro f v e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n t t h i sp a p e rf i r s t l y i n t r o d u c e sc o n c e p to fv e n t u r ec a p i t a l ， a n ds u m m a r i z e st h e d e v e l o pp r o c e s sa n d t h e o r yr e s e a r c ho fv e n t u r ec a p i t a l s e c o n d l yi td e f i n e sa n dc h o o s e st h eg u i d i n g f a c t o r o fv e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n t , a n dr e s e a r c h e st h em e c h a n i s m t h i r d l y ，i t a n a l y z e s t h es i t u a t i o na n ds o m ep r o b l e m so f z h e j i a n g ， a n dg i v e ss o m ea d v i c et 0h o wt ou s e g u i d i n gf a c t o r st od e v e l o pv e n t u r ec a p i t a l a tl a s t ， b a s e do na b o v e f i n d i n g s ， i tp u t f o r w a r ds o m ep r o p o s a lo n z h e j i a n g sv e n t u r ec 印i t a ld e v e l o p m e n t t h i sp a p e rg i v e sa ni n n o v a t i o nd e f i n i t i o na n dc h o i c et 0t h e g u i d i n gf a c t o ro f v e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n t ， a n dr e s e a r c h e so nh o wt og u i d et h ev e n t u r ec a p i t a li n z h e j i a n g a tf u s t ，i ta n a l y z e st h ee f f e c to fs i n g l ef a c t o r t h eg o v e r n m e n t a lv e n t l l 】陀 c a p i t a lf u n du s e st h r e ep a t t e m s - - - i m p o r t i n gc o m p e n s a t i o nf u n d ，i m p o r t i n gs u r e t y i n s t i t u t i o na n df u n do f 胁d _ t og u i d et h ev e n t u r ec a p i t a lt od e v e l o p t h eg o v e n 1 r n e n t n e e d 趴0u s et a xp o l i c emr e a s o na n dg i v ei ta c o r r e c td i r e c t i o n ，a n dt h ep o l i c yh a st 0 m a n i f e s ti t sg u i d i n gi n f l u e n c e c o n c e r n e dt ot h ee x i tm e c h a n i s m o fv e n t u r ec a p i t a j ， z h e j i a n gc a l lu s ei p oo na b r o a d ，o v e r - t h e - c o u n ta n dm a n a g e m e n t r e p u r c h a s et l l r e x i tw a y st 0g u i d et o d e v e l o pv e n t u r ec a p i t a l t h e nt h ep a p e rc o m p a r e st h et h r e e g u i d i n gt h c t o r s t oc o n c l u d et h a tt h e g o v e m m e n t a lv e n t u r e c a p i t a lf u n di sm o s t i m p o r t a n ti nt h eb e g i n n i n go fv e n t u r ec 印i t a l ，t h ee x i tm e c h a n i s mi sm o s ti m p o r t a n t i i i 浙江i 丁业大学硕士学位论文 促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 w h e nv e n t u r ec a p i t a li si nm a t u r ep e r i o d ，a n dt h et a xp o l i c yk e e p sb a l a n c et od e v e l o p v e n t u r ec a p i t a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；t h eg u i d i n gf a c t o r ；g u i d i n gf u n d ；t a xp o l i c y ；e x i t m e c h a n i s m i v 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙江 工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的 法律责任。 作者签名：徐勿爽访 日期：细拜，月，_ ) e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囱。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：象藉、嘲诸虱日期：朋9 年，月，夕日 剔磁氨碜丸立醐晡日 浙江工业大学硕士学位论文促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 1 绪论 1 1 论文的研究背景与意义 m i c h a e lp o r t e r 在他的国家的竞争优势( t h ec o m p e t i t i v ea d v a n t a g eo f n a t i o n ) 中对创业进程做了有力的论述，他把创业进程描述为创新、变革、创业 精神和国家竞争力：“技术创新和创业精神处于一个国家竞争优势的核心地 位g ottto 我们的研究表明，创业精神和技术创新从来都不是盲目进行的。具有开 拓性的创业精神是美国近几十年来处于世界经济顶峰的一个重要原因，而创业投 资家们独具慧眼的对创业企业的投资，更是美国经济飞速发展强力催化剂，2 0 世纪内高科技领域的许多成果，从5 0 年代的半导体硅材料，7 0 年代的微型计算机， 8 0 年代的生物工程技术，一直到9 0 年代的以微软为代表的信息产业的兴起，无一 不是在创业投资的推动下完成产业化，并创造出巨大经济效益的。创业投资作为 一种行之有效的、新型的、支持创新及科技产业化的融资机制，在世界经济发展 史中续写着它的辉煌。 在现今的经济条件下，资金、知识和人才成为推动经济增长的重要因素。创 业投资正是集这三者于一身的新型投资方式，它在支持创新、创业中发挥着其他 组织不可替代的作用，是各国发展高新技术产业，培育创新企业家的有效途径， 同时在促进技术进步中发挥着积极的作用，被称作是“经济增长的发动机 ( 刘 健钧，2 0 0 4 ) 。它是连接技术创新和经济增长的一条重要的纽带，世界上很多国 家政府，都纷纷制定特别的引导政策，对创业投资给予直接或间接的支持，如设 立政府创业投资引导基金，给创业投资各种税收优惠，完善创业投资的退出机制 等。在当今世界经济的格局下，创业投资必将是引发新的经济增长点中不可或缺 的因素。 我国自1 9 8 4 年引入“创业投资”概念以来，创业投资便在我国迅速的成长起 来，政府虽然相当的重视，但由于种种原因，创业投资的发展是一波三折。浙江 省的创业投资一定程度上促进了浙江省的自主创新，带动了省内高新技术产业的 发展，但由于缺乏政策的支持及市场的不完善，使得创业投资的发展偏离了原有 的轨道。现今的创业投资机构融资能力差，不能很好的吸纳大量的民间资本以扩 大资金规模，而且很多创业投资机构不愿将创业资本投向创业企业的种子期或起 步期，是现今浙江省创业投资发展过程中的一个难题。 早在熊比特提出创新观念的时候，已经为创业投资的产生、发展埋下了伏笔。 由于创业投资和技术创新两者是相辅相成，相互促进的关系，各国政府为促进自 身经济的发展，对创业投资作了很深的研究，如欧美地区已把创业投资的相关研 浙江工业大学硕士学位论文促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 究注重于创业投资操作技能的微观研究( 创造企业价值、外生企业等) ，希望能 够揭示出创业投资通过支持企业的创业活动来促进技术创新的内在机制。但创业 投资在我国由于起步较晚，在加上市场、政策等的不完善，使得对创业投资的研 究仍停留在对制度创新、运行机制、环境问题等方面，且没能形成很好的理论体 系。本文对促进创业投资发展的引导性因素的研究，希望能够对我国的创业投资 研究尽绵薄之力。同时能对我国政府相关政策的出台起到参考作用，更好的完善 资本产权市场，优化社会资源配置，推动经济结构的重新整合，使得整个社会向 节能型、环保型社会发展。 1 2 论文的研究内容和框架 依据本文的基本思路和逻辑线索，除绪论之外，本论文的研究还包括5 章内 容，即第2 章到第6 章。其中第2 章为本论文的理论基础，第3 章、第4 章和第 5 章构成本论文的主体部分，第6 章结合上述研究结果提出相关政策建议。 第2 章为本文奠定理论基础。首先对创业投资的相关概念进行介绍；然后对 创业投资的起源、产生及发展加以综述，包括在国外如美国、英国、日本和国内 创业投资的发展过程等；接着对国内外学者关于创业投资发展的理论研究进行分 析，最后叙述了创业投资的特点。 第3 章对创业投资引导因素进行了定义并进行了选择，综合国内外经验对创 业投资的各引导性因素进行了运行机理分析。 第4 章通过统计数据和调查数据叙述了浙江省创业投资的现状，并对创业投 资发展的困难进行了分析，引出第5 章如何利用引导性因素来加强创业投资在浙 江省的发展。 第5 章在结合了以上的理论和现状分析，对如何利用引导性因素提出了相关 的模式和政策建议，是本文的核心。通过单因素分析的方法，首先对浙江省的政 府引导性基金进行了实证分析，并结合浙江省的实际情况提出了如何发展引导基 金的模式建议；然后通过吸取国内的税收政策的经验，并通过调查分析，对浙江 省如何利用好税收政策这个政府的有力工具；接着根据国内外的有关创业投资的 退出情况，对浙江省采用怎样的退出渠道进行了分析；最后对三个因素进行了比 较研究，指出三个因素在创业投资发展的不同时期所表现出的不同作用。 第6 章对全论文进行总结，提出了加强利用创业投资的引导性因素，完善创 业投资环境的相关政策建议。 2 浙江工业大学硕士学位论文促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 1 3 论文的研究方法 本文采用规范分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方 法对上述问题进行研究。第2 章和第6 章主要采用理论和规范分析，对基于创业 投资及各引导性和相关政策进行分析；第3 章和第4 章主要通过归纳演绎的方法， 结合各文献的相关理论对引导性因素进行定义和分类，并对相应的作用机理进行 分析：第5 章主要采用单因素的分析方法对各引导性因素的引导模式和方式进行 分析，同时采用实证和比较分析，并结合图表进行分析说明。 1 4 论文的创新点与难点 ( 1 ) 创新点 以自己的见解提出了促进创业投资发展的引导性因素概念，选择了政府性创 业投资引导基金、税收政策和退出机制为研究对象，并阐述了这三个对象如何引 导创业投资发展的运行机理。 对三个引导性因素分别进行了模式和政策上的探讨和研究，并对不同时期三 个引导性因素的作用进行了比较分析，认为在创业投资发展初期政府性引导基金 作用最大，在创业投资发展的成熟期退出机制的作用最大，税收政策在创业投资 发展过程中是引导平衡的作用。 ( 2 ) 难点 影响创业投资引导性因素繁多，不同地区不同经济发展阶段对引导因素的有 不同的反应，因此根据浙江省实际情况，选择合适的引导性因素进行研究分析是 本文的一大难点。 另外，由于我国创业投资发展起步较晚，相关的统计数据较少，而浙江省的 创业投资数据更是缺乏，这使得本文实证分析有相当大的难度。另外现有的统计 数据较零散，一般是调研所得，所拥有的数据统一口径又不一，因此使分析无法 进行纵向比较。因此数据的难获得性与引导性因素的定量化及相关数据的收集是 本文的另一大难点。 浙江1 二业大学硕士学位论文促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 2 创业投资概述 2 1 创业投资的定义 2 1 1 国内外创业投资定义概述 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ，简称v c ) ，也曾被译成“风险投资 ，目前在学 术界还没有形成一个为大家广泛接受的、公认的、权威的标准定义。全美创业投 资协会( n v c a ) 认为，创业投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、 有巨大竞争潜力的企业的权益资本；欧洲创业投资协会( e v c a ) 认为，创业投 资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未 上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为；国际经合组织( o e c d ) 1 9 9 6 年发表的创业投资与创新研究报告则认为，创业投资是一种向极具发展 潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，其价值是有创业企业家和 创业投资家通过资金和专业技能所共同创造的；美国新帕尔格雷夫货币金融大 辞典这样定义创业投资，即“创业投资是对企业提供的一种风险资金，这些企 业由于各种原因而不能公开招股或从上市的资本市场上筹到资金。通常资金是以 资产形式提供的，即拥有公司普通股或类似普通股的可转换的优先股。对于创业 投资可以集中考察三个方面：新增资本、购买现有股东的股份和为取得经营权而 购买产权”；我国2 0 0 6 年3 月1 日起实行的创业投资企业管理暂行办法中认为； 创业投资系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成 熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。 从上述各国家机构对创业投资的定义可以看出，创业投资活动包括两个最基 本的参与主体，即创业投资者和创业企业，从创业投资者的视角看，创业投资是 大公司( 主要是非金融类公司) 对私人创业企业的投资，一般采取股权或与股权 相关的投资形式，其投资目的通常是为了与创业企业建立某种商业关系，或者加 强现有联系，比如供应商、客户关系、技术交换协议等；从创业企业的视角看， 创业投资是创业企业融资的一个重要来源。创业投资者是投资资金的提供方，而 创业企业是投资资金的接受方。 2 1 2 本文对创业投资概念的界定 从上述分析可以看出，中外经济学家和权威性机构、文件对创业投资的各种 定义只是侧重点或范围不同而已，并无质的差别。结合上述各种观点，本文将创 业投资界定为：创业投资是专业的机构将所募集到的资金以股权准股权或具有附 4 浙江工业大学硕士学位论文促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 带条件的债权的形式，向不能从传统的融资渠道筹到资金的、具有高成长性的、 未上市的创业企业提供新增资本，并通过一定的退出方式取得高额投资回报的投 资方式。 2 2 创业投资的特点 创业投资首先应基于“创业”，其次才是“投资”。只有创建了新的企业，投 资才能有效进行，才会有对风险的评估，才会对高收益有所期盼。创业投资是一 种为未上市企业提供股权资本但不以经营产品为目的的投资行为，与其它投资方 式最大的不同之处是：它能够给所投资的企业带来价值增值，从而为自身的投资 资本获得高增值收益。作为一种新型的、极具爆发力的投资方式，创业投资的特 点主要包括以下五个方面： ( 1 ) 创业投资是一种没有担保的股权投资。 创业投资的“没有担保”可以从两个方面理解：一是没有真正意义上的担保。 金融机构向企业贷款，企业要提供必要的担保，可以是信用担保、资产抵押，也 可以是第三方担保。而创业投资机构在向创业企业投入资本时，没有任何担保， 仅通过机构的资深管理人员对该企业进行评估和预测，最终做出是否投资的决 定。二是从承担风险的意义上说，创业投资没有担保。创业投资大多投向处于初 创期的高科技企业，在这些企业的资产中，无形资产往往占有很大的比例，而无 形资产承担风险的能力非常脆弱，一旦投资失败，创业投资机构将会面临重大损 失。而所谓的“股权投资”是指创业投资是以资本经营为主，考虑的是创业企业 的整体价值；它不以控股为最终目的，而是通过企业升值后适时退出以获得高增 值收益，并进行新一轮投资( 王立国，2 0 0 3 ，p 1 7 ) 。 ( 2 ) 创业投资是一种高风险、高收益性的投资。 所谓高风险，首先是指创业投资一般或大部分都投资于小型的高科技企业， 这类企业大都面临着较大的市场风险、技术风险、资金风险和财务风险等，特别 是市场风险，其失败的概率远远高于已经发展到一定程度的传统企业( g a r y d u s h n i t s k y m i c h a e lj l e n o x ，2 0 0 6 ) ；再者，创业投资的高风险来源于其所 投资企业未来发展的高度不确定性和因为信息的不对称性而面临的逆向选择和 道德风险。所谓高收益，是指创业投资投入的企业或项目一旦成功，可以取得是 发展到一定程度的传统企业数十倍，甚至达百千倍的收益。1 9 5 7 年，a r & d 向数 据设备公司( d i g i t a le q u i p m e n tc o r p o r a t i o n ，d e c ) 投资7 万美元，占有其普 通股股份的7 7 ，到了1 9 7 2 年，这些股票的价值以增长到3 5 5 亿美元。在西方 投资业中有一个“2 6 2 法则 ，即在创业投资机构支持的创业企业中，有2 0 彻底失败，6 0 h 匕够继续维持，只有2 0 能够获得高额回报( c h r i s t i a nk s o r e n b n ，2 0 0 2 ) 。在美国硅谷，有一个著名的所谓“大拇指定律”，即在1 0 个由创业 浙江工业大学硕士学位论文促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 投资支持的创业企业中，有3 个会倒闭，3 个勉强维持，3 个能够公开上市并有 不俗的表现，只有1 个能够脱颖而出，创造巨额回报。 ( 3 ) 创业投资是一种具有很强的参与性的投资 首先创业投资基金是一种“集合投资制度”，基金资金来源于多个投资者， 这就强调了多方的参与者；再者，创业投资机构不仅为创业企业提供资金支持， 而且还为其提供包括经营管理、市场开拓等多方面的服务，帮助企业对管理团队 进行重构，以新的机制和现代企业制度规范处于创业阶段的企业，从而为企业的 迅速发展奠定基础。作为创业投资机构，它们向创业企业投入资金，直接目的是 通过企业的发展，进行快速扩张，实现资本增值。为此，创业投资家往往要参与 企业的管理。他们参与创业企业经营战略和重大经营方针的制定，使企业尽快达 到公开上市公司的标准，从而实现创业资本的退出和增值。 ( 4 ) 创业投资是一种中长期投资 创业投资被誉为是“耐心并且勇敢 的资金，其“耐心”就是指漫长的投资 期。不同于证券投资的快进快出，创业投资需要通过等待来判断成功与否。创业 投资所追求的是当创业资本变现时，到底能获得多大的增值，这就意味着创业投 资一旦进入创业企业就不会轻易退出。创业企业无论成败都需要一定的时间来验 证：企业成功了，达到了公开上市的要求或形成一定的规模后被兼并或收购，至 少需要3 - 5 年的时间，长的可能需要7 1 0 年；而企业失败了，并不是一下就 能看到失败，也需要一定的时间来检验。这就决定了创业投资必将是一种中长期 投资。联邦快递公司( f e d e r a le x p r e s s ) 在早期发展阶段，曾经在连续2 9 个月 之内每月亏损1 0 0 万美元以上，但当公司首次公开发行股票时，2 5 0 0 万美元的 原始投资已经增值为1 2 亿美元了。 ( 5 ) 创业投资大都投向高科技产业 创业投资时对具有一定增长潜力的新兴创业企业的投资，由于一般产业市场 的饱和，创业投资的重点则越来越集中于高新技术产业领域的新兴创业企业。2 0 世纪9 0 年代的美国，创业投资在计算机硬件、生物技术通讯等高科技行业的投 资在其总投资的9 0 左右；我国的台湾地区，大约有7 0 的创业投资投向高科 技产业。创业投资与高科技产业的结合有以下的原因：一，高科技企业在初创期， 一般都面临着巨大的风险，再加上这些企业缺乏用于抵押担保的资产或良好的信 誉，银行资金不愿进入，其他传统投资也不愿进入，而创业者的自有资金又是有 限的，谁来投资? 二，高科技产业一旦获得成功，由于其进入门槛高，市场竞争 对手少，从而可获得高额的利润回报。三，创业投资是投资具有一定增长潜力的 新兴创业企业，通过提供企业管理服务为所投资企业创造价值，最终适时退出实 现投资价值。于是，创业投资投向了高科技产业成为了必然。现状调查表明，无 论是创业投资业最发达的美国、以色列，还是欧洲各国，创业投资一般都投向高 6 浙江工业大学硕士学位论文促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 科技企业，如果说还有一部分创业投资投向非高科技企业，往往也只是组合投资 和合理分散风险的需要( 平力群，田桂玲，2 0 0 6 ) 。 2 3 创业投资的产生与发展 2 3 1 创业投资的产生 ( 1 ) 创业投资起源于1 9 世纪末期美国的说法 1 9 世纪末的美国，当时美国的一些富人和银行家提供资金，投资于钢铁、 石油、铁路等新兴产业而获得了巨额利润。虽然这些产业与后来的创业投资项目 相比，无论在科技含量抑或风险水平上都有较大差别，但毕竟对私人投资者而言 它们具有一定的风险性，因此，这可以算是最早的创业投资活动。到了2 0 世纪 3 0 年代后期，美国出现了一些特殊的富裕家族，他们将自己累积的资金投向新 兴行业。于是，一些怀揣创新成果的企业家，找到这些家族，向他们描述投资项 目美好的前景，希望他们给予资金支持。只要这些家族的族长同意，企业家就可 以得到所需要的资金。此外，这些家族业出巨资聘请一些行业内的精英，委托他 们寻找合适的投资项目和个人。当他们的资金实际注入企业进行投资时，在被投 资企业的会计帐目中通常会显示为创业资本或天使资本。正是由于这些家族的大 量资金进入新兴行业的投资市场，使原本由大企业、银行、财务公司或信托企业 控制的投资市场的规则被打破了，市场不得不改变其原有的运行规则，以适应不 同类型投资者的进入。2 0 世纪初期，一些著名大公司的发展也得意于这种创业 投资资金的进入，如成立与1 9 1 1 年的大型跨国公司i b m 公司就是由当年投 资铁路、石油等传统工业的富豪转而投资计算机这一新科技而兴办的。到了2 0 一3 0 年代，当时许多富裕的家庭和个人向他们认为很有前途的企业提供启动资 金，这些企业中包括后来成为国际性大公司的东方航空公司和施乐等。 ( 2 ) 创业投资起源于1 5 世纪末西欧诸岛的说法 1 5 世纪末，英国、葡萄牙、西班牙等西欧岛国为了开拓远洋贸易而纷纷开 展创建远洋贸易企业的活动时，为了组建大型的船队，自然而然的产生了对外源 资本需求。这些外源资本和现在的创业资本相似，投资于新建企业，以资本形式 运作，带有很大的风险，并期望高额回报。尽管当时并未提出“创业投资 的概 念，但已可认为是最早的创业投资活动。 ( 3 ) 创业投资起源于荷兰的说法 荷兰创业投资协会提出，追溯创业投资的历史，它事实上是发端于荷兰的海 上交易。荷兰拥有比较完善的创业资本市场，现在大部分的创业投资活动是由私 人部门进行的。荷兰的创业投资不仅有悠久的传统，而且目前荷兰仍然拥有世界 7 浙江工业大学硕士学位论文促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 一流的创业投资环境，即最成熟的资本市场、宽松的法律环境和政府税收政策的 大力支持等。 ( 4 ) 现代创业投资的产生 作为现代创业投资诞生的标志性事件是美国研究与开发公司( a m e r i c a n r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，简称为a r & d ) 的成立。在进入2 0 世纪 4 0 年代时，美国掀起新一轮创业高潮。此时，国际经济在经历了三次世界性经 济危机和两次世界大战以后，开始进入调整和恢复时期。依靠各国军事订货而建 立起庞大军火工业的美国则迫切需要通过迅速发展新兴中小企业来实现经济结 构向民用工业的转移，但由于这些企业规模小，产品和市场不成熟而无法通过正 常的融资渠道如银行、保险公司和企业进行融资，从而对创业投资资本产生了新 的客观需求。正是在这种背景下，美国波士顿联邦储蓄银行行长r a l p he f l a n d e r 和哈佛大学商学院教授g e o r g e sd o r i o t 于1 9 4 6 年6 月共同创建了美国研究与开 发公司。它通过募集多数投资者的资金，设立创业投资股份有限公司的形式来从 事集合性的创业投资，终于打破传统的只能主要依赖于个人或非专业机构分散从 事创业投资的局限，真正具备了投资基金所特有的“集合投资、专家管理”特征， 因此被公认为世界上第一家创业投资基金，从此也开创了创业投资的先河。 a r & d 的成立是世晁经济史上的一座里程碑，是创业投资被孕育了几百年 后丌始发芽的种子。创业投资是社会进步和经济发展的产物，它的产生是历史的 必然，数百年来的经济理论研究也早已为它的出现打下了坚实的理论基础。 2 3 2 世界各地区创业投资的发展 ( 1 ) 美国创业投资的发展 进人2 0 世纪以后，美国经济增长主要依赖于工业的发展，i u 2 0 世纪4 0 年代以 后，美国的工业遇到了挫折，处于停滞不前的状态。到了4 0 5 0 年代，政府和企 业界逐渐认识到只有通过不断的技术创新发展高科技产业，改造现有的传统产业 结构，才能保证经济增长的质量和效率。所以，在a r & d 成立之后，美国政府相 继制定了一系列发展和规范创业投资的法律法规，以及旨在鼓励创业投资的优惠 政策。其中最重要的举措是1 9 5 8 年颁布了小企业投资法( s m a l lb u s i n e s s i n v e s t m e n t a c t s ) ，确立了小企业投资公司( 即小企业投资基金) ( s m a l lb u s i n e s s i n v e s t m e n tc o m p a n y ，s b i c ) 制度。在此后的1 9 5 9 1 9 6 3 年的5 年间，就有6 9 2 家 小企业投资公司成立，资金规模达4 6 4 亿美元。这些小企业投资公司培育了一大 批高成长企业，仅1 9 6 8 1 9 6 9 年间，公开上市的新兴企业就接近1 0 0 0 家之多，并 且新兴市场的火爆还推动了美国创业投资基金的组织制度创新，即有限合伙创业 投资基金的发展。经历了6 0 年代后期的繁荣后，创业投资在7 0 年代初期遭遇了滑 浙江工业大学硕士学位论文促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 坡，资本规模竟然达不到1 亿美元。但7 0 年代后半期，由于电子技术特别是计算 机技术的迅速发展，日益增多的大公司、大银行和各种民间基金组织开始涉足高 新技术企业，从而有力地促进了美国投资业的发展。与此同时，美国政府适时地 制定了一系列政策和法规来促进创业投资的发展。经过此系列的调整，美国的创 业投资在8 0 年代实现了腾飞。每年流入创业资本市场领域的资金额大幅增长，据 美国创业资本( a m e r i c a nv e n t u r ec a p i t a l ) 估计：1 9 7 5 年一1 9 8 5 年创业投资额 从2 5 亿美元增加到1 1 5 亿美元。在8 0 年代，创业投资基金在投资阶段的选择上开 始呈现出专业化运作特色，出现了“种子资本基金 ( s e e dc a p i t a lf u n d ) 和“重 组基金”( t u r n a r o u n df u n d ) ，并有效地促进了美国经济结构的调整。至1 j 1 9 9 0 年、 1 9 9 1 年，伴随着美国经济的衰退，创业投资业再次滑坡。据报道，截止1 9 9 0 年中 期有15 9 家企业被清算，负债4 7 6 亿美元，小型企业管理局( s m a l lb u s i n e s s a d m i n i s t r a t i o n ，s b a ) 的一项调查显示，s b i c 潜在的损失在8 亿美元以上。但 随着1 9 9 2 美国经济的逐步复苏，创业投资业又再次持续增长，至u 1 9 9 8 年，全美新 募集创业投资基金1 9 8 只，新募集总资本达2 4 0 1 亿美元，创业投资总额达1 6 0 2 亿美元。进入2 1 世纪，经历了股市泡沫后，创业投资再次陷入低谷，对初创企业 的投资降至历史最低水平。到了2 0 0 4 年，创业投资开始恢复生机。美国国家创业 投资协会( n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ) 和汤姆生创业经济杂志 ( t h o m s o nv e n t u r ee c o n o m i e s ) 数据显示，2 0 0 4 年，1 7 0 家创业投资基金的投资 规模达至1 j 1 7 6 亿美元，其中5 8 的资金都投向了初创企业，这一比例自2 0 0 1 年以 来首次出现增长。 美国创业投资的发展可谓是一波三折，但它成功推动了美国高科技成果的转 化，优化了美国的产业结构，推动了美国经济的高速发展。2 0 世纪内高科技领域 的许多成果，从5 0 年代的半导体硅材料，7 0 年代的微型计算机，8 0 年代的生物工 程技术，一直到9 0 年代的以微软为代表的信息产业的兴起，无一不是在创业投资 的推动下完成产业化，并创造出巨大经济效益的。也正是创业投资为美国经济不 断注入新的活力，使美国在新一轮国际分工中牢牢掌握了主动权，取得了国际竞 争的比较优势。 ( 2 ) 英国创业投资的发展 英国早在1 5 世纪末因建立远洋贸易企业而出现过创业投资的萌芽，2 0 世纪 4 0 5 0 年代开始探索利用创业投资，发展高科技产业，但现代意义上的创业投资 则是产生于2 0 世纪的8 0 年代初。当时，英国经济困难，科技政策不合理，传统产 业停滞不前，新兴产业急剧滑坡，其产品在国际市场上失去了竞争力，经济状况 不断恶化。在这种背景下，英国政府推出了一系列实质性措施来鼓励发展中小企 业并建立创业投资机制，期望用创业投资支持高科技产业的发展，带动经济增长， 如改变对管理人股的税收制度、实施“企业进步计划 ( b u s i n e s ss t a r t - u ps c h e m e ) 9 浙江工业人学硕_ 上学位论文促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 和“企业扩张计划 ( b u s i n e s se x p a n s i o ns e h e m e ) 等。英国创业投资在扶持和辅 导创业企业发展中发挥了不可或缺的重要作用。据对1 9 8 4 1 9 9 6 年期间受到英国 创业投资基金支持的1 5 4 0 9 家企业所做的随机抽样调查显示：有8 4 的企业认为， 创业投资基金对其企业的成长至关重要或重要；有8 6 的企业认为，如果没有创 业投资基金的支持，它们就不可能存在，更不可能迅速发展。创业投资基金通过 对科技型创业企业的资本支持和经营管理服务，有效地促进了科技进步和产业升 级，从而极大地提高了英国经济增长的质量和效率。1 9 9 9 年英国创业投资协会 ( b v c a ) 所做的“英国创业资本的经济影响年度报告指出：“尽管创业资本 投资公司每年平均只对1 1 0 0 家精心挑选的英国公司进行投资，但这些公司的高增 长保证了它们对英国经济产生了巨大的影响。 ( 3 ) 日本创业投资的发展 日本的创业投资起步于2 0 世纪5 0 年代初。为了扶持高新技术企业的生存和 发展，日本于1 9 5 1 年成立了日本创业企业开发银行，向高新技术创业企业提供 低息贷款，从而揭开了日本创业投资发展的序幕。1 9 7 5 年，通产省成立了其下 属“创业投资公司 ，促使银行向投资企业提供贷款。科学技术厅也设立了“新 技术开发事业团”，向创业企业提供5 年的无息贷款，且成功者偿还，不成功者 不偿还；同年还建立了财团法人性质的“研究开发型企业育成中心”，向创业企 业提供财务担保。1 9 7 5 年一1 9 8 1 年间，创业投资公司共向6 2 个项目提供了1 7 亿日元的资金。1 9 9 5 年7 月，大藏省成立了“创业投资市场，一些大城市先后 设立了大小不一的创业投资机构，总数达1 0 0 多家；到1 9 9 6 年底，日本创业投 资规模突破1 1 0 亿日元。 但日本的创业投资和欧美相比，则显得有很大的差距。究其原因有：一，创 业资本由银行控制而并非由创业投资基金主导，银行所属创业投资企业的资本总 额占整个行业的7 5 以上。二，在管理上大多数管理人员来自于银行，创业投资 公司基本上沿袭了银行的制度，而其从业人员中，有科技背景的极少，这种人员 构成阻碍了基金对创业企业机会的正确过滤和识别，特别是当企业处于r & d 创 业阶段时。三，由于创业资本在股票市场上沉淀时间过长，使得其周转速度较慢。 四，日本还没形成一个以新兴中小企业为主要服务对象的证券市场。 ( 4 ) 台湾创业投资的发展 我国台湾地区的创业投资起步与2 0 世纪8 0 年代中期，是目前国际上公认的 创业投资产业发展最为成功的地区之一，更是发展中国家与地区创业投资产业发 展的典范。1 9 8 3 年，台湾当局出台了创业投资事业管理规则等一系列创业 投资业的管理法规。1 9 8 4 年宏大创业投资公司的设立拉开了创业投资基金发展 的序幕，1 9 9 0 年台湾迎来第一次创业投资公司的设立高峰，当年设立创业投资 公司达7 家，实收资本3 6 4 8 亿新台币；到1 9 9 8 年4 月底创业投资公司达到1 2 2 l o 浙江工业大学硕士学位论文促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 家，实收资本达到5 9 6 亿新台币；但进入2 l 世纪时，创业投资业因政策调整出 现短期的回落，2 0 0 1 年，全年只有7 家创业投资公司成立，而更名改业的却有4 家；2 0 0 2 年，台湾当局通过开发基金的三成政府出资，引导七成民间资本进入 资创业投资领域，使得创业投资出现复苏，此年末，共有1 9 4 家创业投资公司正 式运营；而到了2 0 0 4 年，已有创业投资公司2 2 9 家，实收资本达1 8 4 5 亿新台币 是1 9 8 4 年的9 2 2 倍。 台湾创业投资最大的成功是因为它通过创业资本市场培育和扶持了一大批 新兴的中小企业，而这些中小企业代表着现在产业升级的方向，是最具活力和潜 力的新经济增长点。而在引入创业投资时，台湾地区当局的目标就非常明确，即 引进在先进国家推行极为成功的创业投资机制，来扶持发展中小高科技企业，进 而促进产业结构优化升级，最终达到经济增长的目的。 2 3 3 我国创业投资的发展 我国的创业投资产生于2 0 世纪8 0 年代中期，在1 9 8 5 年3 月，中央关于 科学技术体制改革的决定中就指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发 工作，可以设立创业投资给以支持”。当时，我国的经济开始持续高速增长，但 主要是依靠资源投入而实现的粗放型增长，经济增长缺少科技含量。如何扭转这 种局面，逐步实现提高资本使用效率的集约型经济增长，只有依靠创新，因为创 新是实现集约型经济增长的根本途径。而当时国家财政可用于技术创新方面的资 金是非常有限，并且由于创新成果能否实现商品化和产业化有很大的不确定性， 使得银行等资金供给者不愿承担太大的风险，因此迫切需要一种投资模式来推动 创新的发展，由此引入了创业投资。q 在引入和借鉴国外创业投资经验的前提下，我国于9 0 年代初步入创业投资 发展阶段。在该阶段，全国的创业投资机构增长速度比较缓慢，每年新增创业投 资资本额不到1 0 亿元。有关资料显示，1 9 9 6 年以前的创业投资机构一直停留在 2 0 家左右，截止到1 9 9 6 年底，全国共有创业投资机构2 3 家。在这一时期，一 些地方政府相继出资成立了旨在从事创业投资业务的投资机构，如各地的科技创 业公司、科技风险开发事业中心和科技基金发展总公司等。5 3 个国家级高新技 术产业开发区大都设立了创业中心，也叫“孵化器 ，此外，国外的一些大公司、 投资银行和创业投资基金，也开始在中国从事创业投资业务。 1 9 9 8 年 - 2 0 0 0 年，我国的创业投资进入短暂的繁荣期。1 9 9 9 年，中共中央 国务院发布了关于加强技术创新，发展高科技、产业化的决定中国的创业投 资事业真正开始启动。随着我国加大对高新技术产业的政策支持，高新技术企业 以及产业投资的市场环境得到很大改善。北京、广东以及安徽等地都先后成立了 以投资于高新技术企业为主的专业产业投资公司、产业投资业。中国的创业投资 浙江工业大学硕：l ：学位论文 促进浙江省创业投资发展的引导性因素研究 取得了跳跃式发展，据中国科技金融协会1 9 9 9 年7 8 月的调查，全国共有9 2 家产业投资公司，7 4