（技术经济及管理专业论文）可转换债券融资增进公司价值的应用研究.pdf

摘要 长期以来，我国上市公司融资行为无视资本结构与公司价值二者 的关系，表现出强烈的股权融资偏好，以致形成了上市公司集中性的 “配股热”和“增发热”。随着配股与增发门槛的提高以及上市公司 发行可转换债券法律法规的进一步完善，中国证券市场上又掀起了一 股“可转换债券热”。然而，当前可转换债券融资热潮的发生，并非 是上市公司基于对融资方式和公司价值二者之间的关系的理性认识， 依然是上市公司在配股无门，增发受限的情况下追求资金的盲目行 为。 本文在借鉴国内外学者关于融资理论研究的基础上，结合委托代 理理论、公司治理理论，紧紧围绕融资成本、融资结构和公司价值的 关系这一主线，对可转换债券融资在我国证券市场的应用展开研究。 本文首先分析了可转换债券融资的适用条件：并重点从改善公司财务 状况和公司治理结构两方面系统阐述了可转换债券融资增进公司价 值的作用机理：本文最后对万科可转换债券融资进行了案例分析。 本文的研究目的在于引导上市公司以实现资源优化配置、改善公 司资本结构、财务状况和公司治理结构为前提，根据资金的实际需求 选择合适的发行时机、设计合理的发行合约，以确保我国上市公司可 转换债券融资能有效增进公司价值。 关键词可转换债券，融资结构，公司价值，公司治理 a b s t r a c t c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e e nw i l da b o u ts t o c kq u o t a a n ds t o c ks u p p l e m e n tr e g a r d l e s so ft h e s i g n i f i c a n c eo ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ev a l u ei n t h e i rf i n a n c i n gb e h a v i o r sa 1 1a l o n g w i t ht h er a i s eo ft h e t h r e s h o l df o rs t o c k q u o t aa n d s t o c k s u p p l e m e n ta n dt h e i m p r o v e m e n to ft h er u l e sf o ri s s u i n gt h ec o n v e r t i b eb o n d s ， c o n v e r t i b l eb o n d sh a v eb e e nt h ef a v o r i t ew e l l - t r i e df i n a n c i a l i n s t r u m e n t h o w e v e r ，c h i n e s e1 i s t e dc o m p a n i e ss ti1lh a v en o t e n o u g hr a t i o n a lk n o w l e d g ea b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ev a l u e t h e i ro p t i o n st oi s s u i n g t h ec o n v e r t i b l eb e n d sa r eo n l yb e c a u s et h e ya r es h o r to f c a p i t a l r e f e r r i n gt ot h ef i n a n c i a lt h e o r ya n dc o m b i n e dw i t ht h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r ya n da g e n c yt h e o r y ，t h et h e s i s a n a l y z e st h ep r a t t i c eo ft h ec o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i n gi n c h i n e s es t o c km a r k e t ，s u r r o u n d i n gf i n a n c i n gc o s t 、f i n a n c i n g r i s ka n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d c o r p o r a t ev a l u et i g h t l y t h et h e s i sf ig u r e so u t ，t ok e e pa w a y f i n a n c i n gr i s k ，c o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i n gc a na d v a n c et h e c o r p o r a t ev a l u ef r o mt w oa s p e c t s o nt h eo n eh a n d ，c o n v e r t i b l e b o n d sf i n a n c i n gc a ni m p r o v ef i n a n c i a ls t a t u s ：o nt h eo t h e rh a n d ， c o n v e r t i b l eb o n d s f i n a n c i n g c a na m e l i o r a t et h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h em e a n i n go ft h et h e s i si st om a k es u g g e s t i o nt oc h i n e s e 1 i s t e d e o m p a n i e s l i s t e dc o m p a n i e ss h o u l dc h o o s et h e o p p o r t u n em o m e n ta n dc e n s t i t u t ea p tt r e a t yf o rt h ep u r p o s eo f o p t i m iz a t i o no ft h er e s o u r c es c h e m e ，a c c o r djn gt ot h ea c t u a l d e m a n df o rt h ec a p i t a l k e yw o r d sc o n v e r t i b l eb o n d ，f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，c o r p o r a t e v a i j e 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成采。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方步 ，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。 饴者签名：趁芏日期：乏! ! 竺钮月丘日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南雀有关部门规定送交学位论文。 作者签名狴导师签名! 删| ：j ；j 期：坦竺年丛月卫日 硕士学位论文第一章绪论 1 1 选题背景及意义 第一章导论 可转换债券的出现，最早可追溯到十九世纪中叶的美国，至今已有1 6 0 多年 的历史。1 8 4 3 年美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了世界上第一张可转换公司 债券，但直到二十世纪七十年代，可转换债券在全球的发展都非常缓慢，属于一 种边缘化的金融产品。其原因在于当时缺乏可转换债券定价理论的支持，市场定 位也比较模糊。二十世纪七十年代后，随着期权定价理论的发展，可转债也迎来 了快速的发展并逐渐为投资者们所认可。目前全球可转债市场无论是在广度j 还 是在深度上都已经发生了质的变化，并且日趋成熟和繁荣。特别是在最近的四、 五年时间里，由于全球股票市场的震荡，加上各国利率水平的不断下调，可转换 债券的融资成本大幅下降，可转换债券的优势凸现无疑。全球可转债市场的资本 规模和融资规模不断地创出新的纪录( 表卜1 ) ，2 0 0 1 年其全球发行量就已经超 过股票发行量，成为全球最耀眼的资本融资工具。 表卜l ： 国际可转换债券发展规模 国家或地区 1 9 9 6 年市场规模 2 0 0 0 年市场规模增长幅度 美国1 3 0 0 亿美元1 8 0 0 亿美元 3 8 5 日本 1 8 0 6 亿美元1 2 4 0 亿美元 一3 1 3 欧洲 6 5 6 亿美元1 2 4 0 亿美元 8 9 0 亚洲( 除日本) 3 0 8 亿美元 3 1 0 亿美元 0 6 总计 4 0 7 0 亿美元4 5 9 0 亿美元 1 28 资料来源： e f f e r i e s c o m p a n y ( 1 9 9 7 ) ：f i x e di n c o m e m a r k e tr e v i e w ( 2 0 0 1 7 ) 。 从上世纪9 0 年代初丌始，我国的企业也逐渐开始尝试运用可转换债券进行 融资。但是自可转换债券在中国证券市场诞生之日起，我国“投资饥渴”的经济 大环境就决定了其与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽紧密联系在起。 中国证券市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新，因为融资方式的选择 不仅决定了融资成本，更重要的是直接影响着公司的资本结构以及治理结构，进 而与公司的价值息息相关。 但是，与西方发达国家相比，我国上市公司不重视资本结构与公司价值之间 的关系，再融资行为表现出强烈的股权融资偏好，而且普遍存在不顾企业实际投 硕士学位论文第章绪论 资、融资需求的盲目圈钱行为，募集资金到位后业绩变脸的现象时有发生。我国 的资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题。 长期以来，我国上市公司的再融资渠道仅限于配股一途。在1 9 9 3 年1 9 9 7 年 问，上市公司再融资全部通过配股方式实现。 我国证券市场在经过8 年的发展之后，随着股票市场运行、监管环境的逐步 规范，投资者同趋成熟，证券监管当局关于再融资的政策也逐步放松和趋于规范。 从1 9 9 8 年开始，我国证券市场引进了“增发”这一再融资渠道，这是中国证券 市场发展进程中的一次制度创新。“增发”的引进，使得发行量和筹资额较小的 配股方式逐渐被上市公司舍弃，而增发家数所占比例从1 9 9 8 年的4 3 2 升到 了2 0 0 2 年的5 3 7 ，这一比例在2 0 0 3 年为3 0 7 7 。 随着2 0 0 2 年7 月关于上市公司增发新股有关条件的通知的出台，增发 门槛的提高导致通过利用配股方式进行再融资的上市公司大幅度增加。但无论是 配股还是增发，都将直接引起公司股本规模的即期扩张，从而产生对业绩的摊薄 效应，因此，上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，可转 换债券作为再融资渠道的选择引起了上市公司强烈的兴趣f l l 。 从2 0 0 3 年我国证券市场上可转换债券的发行情况看，其发行数量、融资规 模和市场交易额均创下历史新高，且增长幅度惊人( 图卜1 和图卜2 ) 。从纵向 比较来看，2 0 0 3 发行上市的可转换债券共有1 6 只，发行可转换债券的总筹资规 模达1 8 5 5 亿元，比2 0 0 2 年增长近5 倍；从横向比较来看，2 0 0 3 年配股融资额 为6 7 8 3 亿元，新股增发融资额为1 1 4 5 9 亿元，可转换债券筹资额超越了前二者 的总和，占到全年证券市场筹资总量的2 2 8 6 ，成为再融资工具中最受市场瞩 目的焦点。2 0 0 4 年可转债的发行量预计将再破记录。来自中国证临会的统计数 据显示，2 0 0 3 年已经公告但尚未实施的可转债发行预案就达1 2 家，预计总融资 规模为3 1 3 4 亿元，为2 0 0 3 年的1 6 6 倍以上。 图卜1 我国可转换债券发行趋势图 硕十学位诒文第一章绪论 图卜2 ：可转换债券交易变化趋势图 可见，当前上市公司偏爱可转换债券融资已不容质疑，进而说中国证券市场 正掀起一场“可转换债券融资热潮”也毫不夸张。鉴于可转换债券作为一种金融 衍生产品，在中国证券市场上的出现，尤其是被市场接受的时问还很短，这客观 上使得中国证券市场各类主体对可转换债券本质及特性了解不深。因此，对于发 行公司来说，这股“热潮”的发生，并非是上市公司基于对融资方式和公司价值 二者之间的关系的理性认识，依然是其在配股无门，增发受限的情况下追求资金 的盲目行为。为避免众多上市公司出于对资金的强烈欲望，而盲目跟风发行可转 换债券，导致中国证券市场出现新一轮非理性融资，甚至将来出现由可转换债券 熟转变为可转换债券融资恐慌，有必要引导上市公司以实现资源优化配置、改善 公司资本结构、财务状况和公司治理为前提，根据资金的实际需求选择合适的发 行时机、设计合理的发行合约，以确保可转换债券融资能有效增进公司价值。 1 2 基本概念的界定及国内外研究现状 121 公司价值的涵义界定 公司的价值有三种表现形式”i ，即：账面价值、市场价值和内在价值。本文 所研究的公司价值是指公司的内在价值。公司的内在价值是公司创造财富的一种 能力度量，它决定了公司未来的盈利能力、公司创新能力和公司抵抗市场风险的 能力。公司的内在价值和公司的账面价值有本质的区别。公司的内在价值强调企 业的持续经营能力，而公司的账面价值只强调企业的资产成本。公司内在价值受 公司治理结构的等多种因素的影响。当公司能持续经营，并能够创造超额收益时， 公司的价值是公司整体质量和获利能力的度量，是公司内在功能和属性的价值体 现”l 。当公司无法持续经营时，公司丧失了整体获利能力，此时公司价值低于公 硕士学位论文第章绪论 司资产价值总和( 图1 3 ) 。 未来现金流量现值 图1 - 3 公司的内在价值主要反映公司的持续经营能力 1 22 可转换债券的涵义界定 根据可转换公司债券管理暂行办法第三条规定：可转换公司债券“是指 发行人依照法定程序发行，在一定时间内依据约定条件可以转换成股份的公司债 券【4 l 。可转换债券具有以下基本要素： ( - - ) 基准股票。基准股票是指可转换公司债券持有人可将所持可转换债券 转换成发行公司普通股的股票。 ( 二) 票面利率。债券票面利率主要是由当前市场利率水平、公司债券资信 等级和可转换债券的要素组合决定的。市场利率水平越低、信用评级越高，票面 利率则相对较低。 ( 三) 期限。可转换债券的期限与投资价值成正相关关系，期限越长，股票变 动和升值的可能性越大，可转换公司债券的投资价值就越大，因而对投资人来说， 可转换债券的期限越长越好。 ( 四) 转换期。转换期是指可转换债券转换为股票的起始口至结束目的期限。 不耀制转换具体期限的可转债，其转换期为可转债上市日至到期停止交易臼，如 果是未上市公司发行的可转换债券，则为上市公司股票上市h i 至可转债到期停止 交易日。 ( 五) 转换价格。转换价格是指可转换债券转换为公司每股股份所支付的价 格。 ( 六) 赎回。赎回是指发行人在发行一段时期后，可以按照赎回条款生效的 硕士学位论文 第一章绪论 条件提前购回其未到期的发行在外的可转换债券。 ( 七) 回售。回售一般是指公司股票价格在一段时问内连续低于转股价格某 一幅度时，可转换债券持有人按事先约定的价格将所持可转换债券卖回发行人的 行为。也有的回售条款是承诺某个条件，比如公司股票在未来时问要达到上市目 标，一旦达不到，则履行回售条款。丝绸转债即采用了后一种回售方式。 ( 八) 强制性转股条款。强制性转股条款是发行人约定在一定条件下，要求 投资人将持有的可转换债券转换为公司股份的条款。 从可转换债券的概念可以看出，可转换债券具有债权性和股票期权性双重属 性。可转换债券的债权性质表现在可转换债券首先是一种公司债券，是固定收益 证券，具有确定的债券期限和定期息率，并为可转换债券投资者提供了稳定利息 收入和还本保证，因此可转换债券具有充分的债权性质。可转换债券持有人虽可 以享有还本付息的保障，但与股票投资者不同，他不足企业的拥有者，不能获取 股票红利，不能参与企业决策。在企业资产负债表上，可转换债券属于企业的“或 有负债”，在转换成股票之前，可转换债券仍然属于企业的负债资产，只有在可 转换债券转换成股票以后，投资可转换公司债券才等同于投资股票。 可转换债券的股票期权性质，表现在可转换债券为投资者提供了转换成股票 的权利，投资者既可以行使转换权，将可转换公司债券转换成股票，也可以放弃 这种转换权，持有债券到期。可转换公司债券包含了股票买入期权的特征，投资 者通过持有可转换公司债券可咀抉得股票上涨的收益【5 】。 1 2 3 国内外研究现状 自m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 发表经典论文资本成本、公司财务与投 资理论以来，企业融资和资本结构问题引起有关学者的广泛关注。m m 定理认为： 在没有破产和税收、资本可以自由流动以及金融市场有效的前提下，企业价值与 资本结构无关9 i 。虽然这些假设在现实中并不成立，是一种理想状态，但他们开 创了公司资本结构研究的先河，具有极其重要的理论价值。1 9 6 3 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 拓展了假设条件，认为存在公司所得税的条件下，公司负债融资产生的 “税盾效应”可增进公司的市场价值”i 。因而公司的价值与公司负债的比例成正 比，当公司的所有资本都来源于负债融资时，公司的价值达到最大化。随后许多 学者在删定理的基础上陆续放宽了无交易成本、无破产成本以及金融市场有效等 假设条件，认为公司存在一个最优的资本结构使得公司价值实现最大化。例如， j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出，由信息不对称所产生的股东与债权人之间的 “代理成本”，使得公司不可能无限度的股权融资【8 l ；k i m 在1 9 7 8 年的研究指出， 尽管负债融资有“税盾效应”，但与此同时公司的破产成本也相应增加，因而公 司也不可能无限制地债权融资。他们的研究表明，只有当公司的边际投资收益率 硕士学位论文第一章绪论 与边际代理成本相等时，公司的市场价值才能达到最大化。此后，g r o s s m a n 、h a r t 和m o o r e ( 1 9 8 6 ) 用不完全合同理论对公司融资方式及资本结构的研究指出，为 了实现对经理人的晟佳激励约束，企业应合理地利用股权融资和l 债权融资、短期 债权融资和长期债权融资的有机结合9 l 。除理论探讨外，国外许多学者还就企业 资本结构与融资进行了实证研究，实证结果表明融资方式及资本结构受多种因素 的影响，不同性质、行业的公司价值最大化所对应的资本结构不同。其中，1 9 8 4 年s m y e r s 和n m a j l u f 提出的所谓融资方式的啄食顺序原n s i 起了学术界的广泛 关注，他们研究认为，由于非对称信息的存在，促使投资者根据t 市公司融资方 式的行为米判断企业的市场价值。研究结果表明企业融资方式的选择顺序依次是 内部股权融资、债务融资，最后才是外部股权融资”q f i ”。 国外学者对公司发行可转换债券以及投资者的反应也做了相关研究。g r e e n ( 1 9 8 4 ) 提出的“风险转移”假说，认为可转换债券融资比普通公司债券融资更 能降低因债权人和股东利益冲突而产生的代理成本。而s t e i n ( 1 9 9 2 ) 提出的“权 益的秘密途径”假说，认为利用可转换债券融资为公司提供了间接的权益融资， 从而可以减少由直接发行股票带来的逆向选择成本”日。 述两种理论对基于债券 和普通股融资成本的相对水平和具体来源的发行者动机形成了不同的实证预期。 风险转移假说认为，发行者更加偏好可转换债券融资而不是债券融资，因为他们 面l 临着高昂的债券人和股东之间的代理成本。但是风险转移理论并未考虑权益融 资成本的来源。而权益的秘密途径假说认为，发行者之所以史加偏好可转换债券 而不是普通股，是因为发行酱通股面临着更高的逆向选择风险和财务危机成本。 综上所述，国外学者自上世纪7 0 年代以来所做的理论研究以及实证研究都 表明，公司的价值与公司的资本结构息息相关，融资方式的合理选择能有效提升 公司的业绩，并且融盗方式遵循啄食顺序原则。近年来国内许多学者也对我国上 市公司的融资方式、融资偏好等进行了广泛的研究，但我国学者的研究结果与国 外学者的研究结果不尽一致。例如，施东辉( 2 0 0 1 ) 、李康等( 2 0 0 2 ) 的研究认 为由于国有股的一股独大，上市公司只是大股东的影子，人股东因可以从股权 融资中获利而偏好股权融资【l 。在融资方式与融资成本的研究中，些学者得出 了两个完全相反的结论，沈艺峰和田静( 1 9 9 9 ) 、黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 认为上 市公司股权融资成本低于债权融瓷成本8 4 i i l 目；陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 、万朝领、 储诚忠等( 2 0 0 1 ) 则认为上市公司股权资本成本远远高于债权融资成本【”l i ”。 导致我国学者研究成果与国外学者研究结果的不一致，甚至国内学者的研究结论 也不尽相同，主要是由于我国上市公司的资本结构及其形成机制的特殊性。很多 学者在研究中没有充分考虑我国上市公司股权的二元结构特征对股东权益和融 资成本的影响以及上市公司预期盈利对融资偏好的影响。而且在对上市公司融资 硕士学位论文 第章绪论 行为的研究中，没有紧扣公司价值这一主线，将公司价值与融资结构割裂，并缺 乏建立在融资成本计量基础上的上市公司融资方式与融资成本的实证研究。 1 3 本文的研究方法及研究内容 1 31 研究方法 本文围绕融资成本、融资风险以及融资方式和公司价值的关系这一主线对可 转换债券融资在我国证券市场的应用展开研究( 图卜3 ) 。在本文研究过程中， 充分借鉴国内外关于融资理论研究已取得的成果，结合委托代理理论、期权定价 理论、公司治理理论，将融资方式、资本结构和公司价值三者有机组合，定性分 析与定量分析相辅相成，探求我国上市公司如何更好地利用可转换债券融资增进 公司价值。 1 3 2 研究内容 公司价值的提升主要通过公司财务状况和公司治理结构的改善而实现，因 此，本文的研究思路按图l4 展开。 图l 一4 融资方式影响公司价值示意图 文章章节的具体安排如下： 第一章：导论。主要介绍本文的研究背景、研究方法和研究思路，并对国内 外关于融资方式、资本结构与公司价值关系的相关理论研究进行综述。 第二章：可转换债券融资的适用条件分析。本章从发行制度、发行公司性质、 发行时机、发行合约的角度，重点分析了采用可转换债券融资应满足的条件。 第三章：可转换债券融资改善公司财务状况的作用机理。本章对可转换债券 融资与普通公司债券融资及股权融资进行比较，通过比较得出，可转换债券融资 有助于改善上市公司的财务状况，进而有助于提升公升价值。 第四章：可转换债券融资改善公司治理的作用机理。本章以委托代理理论为 基础，重点分析可转换债券融资与公司治理之间的关系，指出可转换债券融资能 有效降低公司的代理成本，改善上市公司的治理结构，从而增进公司价值。 硕士学位论文 籀一章绪论 第五章：万利可转换债券融资案例分析。本章首先对万科集团采用可转换债 券融资的适用性进行分析，并重点研究了万科可转换债券融资对增进公司价值的 贡献。 结论。对本文的研究进行总结。 硕士学位论文第二章可转换债券融资增进公司价值的前提 第二章可转换债券融资的适用条件分析 目前企业融资的方式有向银行借贷、票据融资、贸易融资、发行股票、普通 公司债券以及可转换债券融资等，企业选择哪种融资方式更能有效增进公司价值 必须据企业自身的经营情况、资本结构、资金需求情况、市场供需情况和企业具 备条件而定。 2 1 我国可转换债券发行制度分析 虽然近3 年来，我国可转换债券市场发展迅速，但与国外比较，我国可转换 债券发展仍然存在着巨大差距，主要体现在：一是法律法规滞后。目前除了可 转换公司债券管理暂行办法、上市公司发行可转换债实施办法和一些地方 性法规如深圳交易所可转换公司债券上市、交易、清算、转股和兑付实施规 则外，缺乏详细、规范的可转换公司债券发行、流通和转换的法律；二是公司 可转换债券数量少，发行缺乏连续性：三是债券品种设计比较单调，缺乏创新， 直接制约了可转换债券的成功发行和转股工作；四是国内可转换债期限比较短， 难以提供足够的转股机会。我国发行的口j 转换债一般是3 5 年，而在国际上一 般为1 0 1 5 年。一般来说，可转换债的期限越长，则投资者转股的机会越多， 反之则越少。 借鉴国际可转换债券市场发展的成功经验，促进可转换债券融资方式更有效 地增进公司价值，我国可转换债券制度应进一步改进、完善。 第一，进一步放宽可转换债券发行条件，拓展发行范围。目前我国正处于经 济转型期，上市公司只有1 2 0 0 余家，符合发行可转换债券的公司更少，可转换 债发行规模与现有证券市场发展规模很不适应，远远没有发挥其在国民经济中的 作用。随着中国资本市场的发展，进一步扩大可转换债的发行数量势在必行国家 应逐步修改可转换债券发行条件。 第二，引导发行公司将可转换债券融资向资本结构优化企业倾斜。从资本结 构优化运作的角度来看，可转换债券运作所提供的债权人利益与股东利益的均衡 机制，最适合于高速成长型企业。发行可转换债券的企业具有较高的负债能力， 并随着债权向股权的成功转化而逐步实现公司资本结构的优化。 第三，我国可转换债券发行要向国际资本市场发展，并逐步与围际接轨。在 国际资本市场上，缺乏可转换债券的投资组合被认为是一种不完善的投资组合， 可转换债券在很多年以前就已发展成为发达国家公司金融资产的重要组成部分。 碗士学位论文第二章可转换债券融资增迸公司价值的前提 选择国际市场发行可转换债，不仅为企业融资开辟了广阔的天地，同刚也使中国 企业跟上国际经济发展的步伐。国际可转换债券除了可转换成公司股权外，还可 以转换成另一种债务工具或转换成其他公司股权。此外，国外可转换债券期限一 般在l o 1 5 年，而我国只有3 5 年。种类的多样化可满足不同投资者的 需要。 22 可转换债券融资的公司性质分析 并非所有符合上市公司发行可转换债实施办法规定的公司发行可转换债 券都能增进公司价值。利用可转换债券融资的公司绝不能只看到可转换债券融资 的优越性，只有必须充分结合企业自身的资本结构、资金需求和融资时机等实际 情况，量体裁衣，才能在确保融资成功满足自身融资需求的同时，实现公司价值 的提升。 鉴于可转换债券是债权与股票期权的结合，因此可转换债券融资比较适宜于 那些风险大而且有着数量较大、不断增长的融资需求的成长性公司。因为公司如 果直接发行普通债券的话，由于公司自身经营风险较大，为了吸引投资者就必须 支付较高的利息，导致融资成本很高：然而发行可转换债券的话，公司较大的经 营风险使可转换债券蕴涵的期权价值也较大，使得投资者愿意接受较低的债务利 息，这意味着对发行公司而言，可转换债券是种廉价的融资渠道，可转换债券 的转股也将使发行公司获得股票发行的溢价。 值得重视的是，虽然可转换债券融资具有融资成本低、可获得股票发行溢价 等优势，但对那些风险较小、业绩增长迅速且增长稳定的公司而言，可转换债券 融资并非酋选。因为这类公司未来股价上升空间较大，甚至可能出现猛涨，此时 公司可先发行普通债券融资，待股价上涨之后再增发新股，并用新筹集的资金赎 回发行在外的普通债券，这样在相同般本稀释程度下上市公司可筹集更多资金。 如果此时通过可转换债券融资，由于未来的股价猛涨，可转换债券投资者极大地 分享了公司的利润增长，从而使得现有股东的利益受到损失。而且对于那些处于 夕阳行业的公司而言，因其面临的市场在不断萎缩，行业内部缺少新的投资机会， 从长期看，这类企业的股价呈长期下降趋势，如果选择发行可转换债券，将给企 业带来极大的债务压力。 因此，上市公司在选择发行可转换债券融资前，必须充分认识其自身状况和 市场状况，慎重决策。发行企业必须具备良好的经营业绩和乐观的发展潜力，这 是可转换债券融资成功的根本。企业尤其是未上市重点国有企业发行可转换债券 融资的最终目的，足转换股份获得股权资本，优化资本结构，壮大企业实山，而 硕士学位论文 第二章可转换愤券融资增进公司价值的前提 可转换债券的发行风险、转换风险及未上市国有企业上市失败风险的存在，使企 业可能无法实现这一目标。可转换债券发行时机的选择和要素的设计可以有效防 范风险，但并不能阻止风险的产生。为了铲除风险产生的土壤，实现企业的终极 目标，企业必须致力于增强自身的经营能力、盈利能力和偿债能力，努力改善经 营环境，提高经营业绩，这些才是治本之道。 首先，企业要建立规范的现代企业制度和公司治理结构，真正转变经营机制， 改善管理质量，提高企业整体素质。尤其是未上市重点国有企业，按照有关规定， 有明确可行的企业改制和上市计划。企业如果只是简单地将发行可转换债券视做 “圈钱”解困，而不认真地转机建制，提高效益，那么上述风险将无法回避，企 业目标也将无法实现。 其次，企业可转换债券募集资金投向应符合国家产业政策应是国家扶持和鼓 励发展、前景看好的朝阳产业。因可转换债券期限较长，很适应一些资金投入量 大。建设周期长、见效较慢的大中型投资项目的资金需求。这就要求企业在选择 投资项目时，必须结合我国产业结构的调整方向、金融改革的趋势及市场利率的 变化等考虑投资项目的市场风险，保证未来投资项目的盈利性，降低企业风险。 第三，企业应保持一定的资产规模，主业明确，股本较大，资产负债比例适 中，净资产收益率高于同期银行储蓄存款利率。如此可以使企业保持一定的抵御 风险的能力，在债券未转换为股票时还可以有效利用财务杠杆效应提高企业净收 益，增加企业价值。总之，企业只有经营业绩优良，发展前景乐观，股票才可能 上市，可转换债券发行和转换才可能成功。 第四，进行可转换债券信用评级。信用评级是对可转换债券的发行质量、发 行企业的资信状况以及风险程度的综合评价，获得信用评级机构较好评级结果的 企业通常是资信度比较高，本身又具有一定发展潜力和竞争能力，可以树立起良 好的社会形象。信用评级能使社会充分了解上市公司在资信、经营、偿还债务能 力等方面的情况，促进可转换债券的成功发行。同时，由于信誉上升和社会知名 度的提高，企业更容易利用其他融资渠道进行筹资。信用评级还可以督促企业将 募集到的资金投到效益好的项目上去，并产生良好的经济效益，以优异的业绩来 促使股价的上升，保证可转换债券转换成功。 2 3 可转换债券发行时机选择 发行时期的选择不仅涉及到公司能否顺利足额地筹到资金以及筹资成本的 高低，而且还关系到公司的市场形象和日后再融资的企业信用。尽管可转换债券 对于投资者来说攻守兼备，有相当大的吸引力，但投资可转换债券也存在着一定 硕士学位论文 第二章可转换债券融资增进公司价值的前提 的风险。是可转换债券利率远低于同期普通公司债券利牢矛i 银行存款利率，投 资者利息收益相当低 二是企业未来股票市价如果低于转换价格，投资者转股后 将遭受转换损失；三是发行可转换债券的未上市企业没有上市公司那样严格的信 息披露制度，可转换债券投资者与发行企业存在着严重的信息不对称问题：四是 发行可转换债券的未上市企业未来能否上市依然存在一定的不确定性，町转换债 券存在缺乏标的股票来转换的风险。上述风险的存存，使投资者在投资可转换债 券之前持谨慎态度，从而有可能使可转换债券发行失败。 随着我国证券市场的发展和完善，投资者日趋成熟和理性，成长潜力不大的 企业发行可转换债券，发行失败从而导致公司声誉和公司价值受损的风险依然不 小。 即便可转换债券发行成功，因发行企业资本结构中的债务资本比例在短期内 增加，股权资本比例相对下降，如果以后可转换债券在约定期限内顺利转股，债 权和股权资本的比例则会发生相反的变化。从长远来看，企业发行可转换债券的 虽终目的是转换债券筹集股权资本，因此可转换债券的股权特征要多于债务特 征。但是有如下因素会影响企业转股计划的成功。一是在可转换债券转换期内企 业股票市价持续低迷或涨幅很小，股价持续低于转换价格，投资者为了避免损失 不愿行使转换权利，这时就会出现“呆滞转债”，“呆滞”可转换债券的存在， 使企业资本结构中债务资本比例居高不下，大大增加了企业的财务风险，从而可 能导致企业的股价与资信等级继续下降，引发未来融资成本增加，增大经营困难， 甚至将迫使企业重组、被兼并或破产。在国内首次发行可转换债券的深圳宝安公 司就是失败的一例，其发行可转换债券时正处于股市大牛市，尽管在投资者狂热 的投机心理驱使下发行取得了成功，但随后股市的长期低迷使宝安可转换债券的 转换率最终只有2 7 ，转股彻底失败。二是在企业经营不佧，股票市价远低于 转换价格时，投资者不仅不选择转换，而且还根据可转换债券发行契约规定的回 售条款将债券回售给企业，使企业在短期内不得不支付巨额债券本息。此时若企 业现金存量不足，将会面临支付困难而陷入凼境。三是在转换期内企业股票市价 持续上升，涨幅高于转换价格，这时投资者会预期般价继续走强砌尽迟不愿行使 转换权，将会使企业蒙受损失。股价越高，食业原有股东可能遭受的损失更大。 在这种情况下，企业还不如当初直接发行普通公司债券筹资，而在行情上涨时发 行普通股票，毗所得资金赎回债券，筹集的资金将会更多。此外，若股票价格继 续上涨，企业此时依据可转换债券发行契约中的赎回条款以现金赎到可转换债 券，也可能导致企业资金周转上的困难。 因此，公司在选择发行时机时，必须既要考虑可转换债券发行的成功以及日 后转股的成功，同时还要考虑债券存续期内市场利率的走势。发行时机选择不当， 硕士学位论文第二章町转换债券融益增进公司价值的前提 不仪会直接导致可转换债券发行和转股的失败，而且可能会山于市场利率走低给 公司带来较大的财务风险。要特别注意的是，企业应避免在经济繁荣、股市处于 牛市顶峰时发行可转换债券，因为随后的经济衰退、股市下滑很可能会导致可转 换债券在到期前转股的困难，使得公司面临较大的债务压力，甚至严重影响公司 再融资的信誉。一般来说，可转换债券的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市 由熊市走牛、市场利率下降时为较佳时机。因为此时投资者对股票正开始由逃避、 害怕转向靠近、欢迎，并对股价预期看好，作为与股票紧密相连的可转换债券也 会因此而受到青睐，因而可转换债券在此时发行会较顺利。随后随着经济运行速 度的加快，股市也逐步进入牛市，股价高涨，此时投资者便会纷纷将可转换债券 转为股份。市场利率同可转换债券市价成反比关系，利率下调，可转换债券市价 就会上升，从而使转债易于为投资者所接受。 2 4 可转换债券发行合约的设计原则 为更好地发挥可转换债券融资增进公司价值的作用，可转换债券发行合约的 设计必须遵循以下原则： 第一，应以“双赢”为目标确定转换价格。可转换债券能否转换，主要决定 于预期股票市价是否高于转换价格，而发行企业股票市价受未来市场走势和分业 经营业绩影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计就显得很重要。一般 来说，为了吸引投资者，减少企业风险，转换价格应设计得尽可能低一些。但要 注意的是，转换价格定的过低，会减少企业融资额，影响企业现有股东权益。因 此在设计转换价格时，应均衡发行企业和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。 第_ ，票面利率设计! 必须兼顾市场行情和融资成本。因为可转换债券附有股 票期权，其票面利率要低丁不可转换债券，从而减少了发行企业融资成本。但票 面利率过低会使可转换债券吸引力下降，相应增加了发行和转股风险。企业应依 据未来证券市场行情和投资者的期望市场收益率来设计票面利率，使可转换债券 风险和收益的组合实现最优化。 第三，转换期限应该尽量放长。转换期限较长，有利于持券人选择时机行使 转换权，也有利于发行企业比较主动地应付期限之内的各种情况，从而有利于吸 引投资者，回避风险。 第四，赎回和回售条款设置应充分考虑避险作用。在赎回条款中，发行企业 可以规定明确的赎回条件，如设置随时间推移逐步降低的阶梯式赎回价格，促使 持券人为了避免更大损失选择转换；规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅 度时企业有权赎回转债；约定赎回时以现金、普通股、汰股权证或其它工具支付 硕士学位论文 第二章可转换愤券融资增进公司价值的前提 可转换债券本息以防范现金支付困难等等。在回售条款中，发行企业可以规定较 短的回售期和较低的回售价格，以尽量避免这一条款给企业带来的巨大风险。 硕士学位论文第三章可转换债券融资改善公司财务状况提升公司价值 第三章可转换债券融资改善公司财务状况的作用机理 公司财务状况是公司价值的外在表现，它决定了公司的市场价值。公司的市 场价值是公司在市场中进行评估、合资、兼并收购交易时的价值，公司的市场价 可由公司未来的自由现金流贴现而得到，它以公司的内在价值为基础，同时反映 市场的供求情况。公司财务状况的改善，能增强公司的未来盈利能力、再融资能 力和持续经营能力，从而增进公司价值。可转换债券融资改善公司财务状况的作 用机理如图3 - 1 。 图3 1 ：可转换债券融资改善公司财务状况示意图 硕士学位论文第三章可转换债券融资改普公司财务状| 兄提升公司价值 3 1 可转换债券融资增强公司未来盈利能力的作用机理 较低的融资成本是公司未来赢利能力的重要保证。融资成本指企业为筹集和 使用资本而付出的代价，融资成本包括资本筹集费用和占用费用两部分。资本筹 集费用是资金在筹集过程中发生的费用，资本占用费用包括资金的时间价值和投 资者考虑的风险报酬，如股息、利息等。无论是债务融资还是股权融资，上市公 司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及 融资结构优劣最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。 3 1 1 低于普通债券融资成本的优势 企业债权融资时要向债权人支付利息，向有关中介支付中介费用，但是企业 债务利息可以在税前列支，可以抵扣企业所得税，因此企业债权融资的成本可用 如下公式计算： p = j ( 卜t ) ( 卜c f ) 上式中p 为债券融资成本，i 为债券的票面利率，t 为公司所得税税率，c 是债 券融资时发生的中介费用，f 为债券融资总额。当中介费用c 相对于融资额f 较小 时，债券融资成本的计算公式可调整为：p = i ( 卜t ) 。1 1 4 可转换债券与普通债券相比，其蕴涵的期权特性使得可转换债券的票面利率 远低于普通公司债券的票而利率，因而可转换债券融资低于普通公司债券的融资 成本，增进公司价值。 3 12 低于股权融资成本的优势 上市公司在融资结构和融资方式选择上的股权融资偏好越来越演变成一种 “圈钱饥渴症”的局面，从根本r 而言是因为在新股发行长期实行行政审批和额 度分配的制度之下，包括由国有企业改制而来的大多数上市公司从i p o 时起，就 形成了一种所谓的“免费资本幻觉”，即认为股权融资最大的好处是所募集资金 永远不用归还，公司效益好时就派送红股或象征性地派点股息，公司效益不好时 干脆就“一毛不拔”。事实上，天下役有免费的午餐，以任何方式获得企业资 本都足要付出代价的，即任何种形式的融资都存在融资成本。 资产成本定价问题是近几十年来西方金融理论中发展最快的领域之一。1 9 5 2 年，亨利马柯维茨发展了资产组合理论，导致了现代资产定价理论的形成。它 把投资者投资选择的问题系统阐还为不确定性条件下投资者效用最大化的问题。 目前国内大多数学者将上市公司的股权融资总成本定义为股票投资股利、股权融 资交易费用、上市公司的控制及负动力成本以及股票上市广告效碰带来韵负成本 四个部分之和。在实际测算时，后两项成本因素忽略不计算。但是这个模型测算 硕一i 一学位论文 弟三章可转换债券融资改善公司财务状况提升公司价位 的其实只是红利收益率，而非股权融资的成本。股权融资的成本，不仅包括股东 获得的股利支付和股权融资交易费用，而且还包括因公司的发展所导致的股票增 值预期等i 。国际上比较通行的计算权益资本成本的方法，主要有所罗门动态增 长模型法、m m 模型法和资本资产定价模型( c a p m ) 法。作为第一个不确定性条 件下的资产定价的均衡模型，c a p m 具有重大的历史意义，它导致了西方金融理 论的一场革命。 c a p m 的基本模型可概括如下： r 。r ，2 ( r 。r f ) 1 3 ， 上式中r 为股票i 的收益率：r ，为无风险资产的收益率：r 。为市场组合的收 益率：r 。一r ，则为市场风险溢价，b ，表示i 的股票收益率相对于大盘的风险系 数。【2 q 从上式可以看出，一种股票的收益与其b 系数是成正比例关系的。b 系数是 某种证券的收益的协方差与市场组合收益的方差的比率，可看作股票收益变动对 市场组合收益变动的敏感度。通过对b 进行分析，可以得出结论：在风险资产的 定价中，那些只影响该证券的方差而不影响该股票与股票市场组合的协方差的因 素在定价中不起作用，对定价唯一起作用的是该股票的0 系数。由于收益的方差 是风险大4 、的量度，可以说：与市场风险不相关的单个风险，在股票的定价中不 起作用，起作用的是有规律的市场风险，这是c a p m 的中心思想。 因此，股权融资的成本为r 。= rr + ( r 。一r ，) 0 。 根据上述公式，本文采用1 9 9 8 年1 月2 0 0 0 年1 2 月间实施过增发的3 1 家上 市公司作为研究样本( 表3 一i ) 来考察其股权融资成本。 表3 家数 b 1 8 1 ：1 9 9 8 2 0 0 0 年增发数据 增发年份 1 9 9 8 1