（技术经济及管理专业论文）国有企业资本结构与治理结构研究.pdf

河海大学商学院硕士学位论文 摘要 国有企业改革是一个持续的探索过程，随着改革的进一步深化，建立与社会 主义市场经济相应的现代产业制度被提上了议事日程。我国国有企业股份制改造 面临两个主要的问题。一是如何明晰国有企业的产权关系；另一个是如何构建具 有中国特色的公司治理结构的问题。所以基于上述问题的存在，本文的研究逻辑 是，国有企业的改革应该以资本结构的优化为起点，以公司治理结构的构建和完 善为核心内容，最终实现国有企业的改革的目标。 论文第一章为导论。论文第二章是公司治理及资本结构理论分析，从理论层 面上分析公司资本结构和公司治理，是对公司治理以及资本结构理论的历史沿革 进行了详细的分析。第三章分析了英、美股权主导下的公司治理模式和德、日银 行主导下的公司治理模式研究。 论文第四章与第五章为国有企业资本结构与企业治理效率研究，分析了传统 体制遗传下来的国有企业的资本结构及其历史成因；并由此引致的国有企业治理 结构的低效率和缺陷，并提出了提高我国国有企业的治理效率的发展方向，分别 探讨了企业资本结构和公司治理的优化，最后构建适合我国国有企业发展的公司 治理模式一股权主导下的利益相关者共同治理模式。 关键词：国有企业资本结构公司治理结构治理效率 鎏誊銮耋蜜兰堡堡圭耋磐鲨耋 a b s t r a c t c h i n e s er e f o r mo ns t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e s ) i sa ni n c r e m e n t a la n d c o n s t a n t l ye x p l o r i n gp r o c e s s w i t hd e e p e n i n g o f r e f o r m ，i ti su pt oa g e n d at oe s t a b l i s h t h em o d e r ne n t e r p r i s ei n s t i t u t i o nt a l l y i n gw i t ht h es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m i cs y s t e m b e g i n n i n g s t o c ks y s t e mr e f o r mi ns o e si sf a c e du pw i t ht w o p r o b l e m s a tl e a s t o n ei s h o wt od e f i n e a r r a n g e m e n t s o f p r o p e r t yr i g h t s f o rs o e s t h eo t h e ri sh o wt o c o n f i g u r et h ep a t t e r no fs t r u c t u r eo fg o v e r n a n c ew i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s i ti s b a s e do ne x i s t e n c eo fs u c hp r o b l e m st h a tw es e to u rl o g i cf o rr e s e a r c ht h a ts o e s r e f o r ms h o u l dr e g a r do p t i m i z i n g c a p i t a ls t r u c t u r ea si t ss t a r tp o i n t ，c o n f i g u r a t i o n s a n d s a t i s f a c t i o n sa si t sc o r ep a r ta n d r e c o n s t r u c t i n gs t o c ks y s t e m o fs o e sa si t sf i n a lp o i n t t h ef i r s tc h a p t e ri sb r i e fi n t r o d u c t i o n c h a p t e r2i sc o n c e r n e dw i t he v o l u t i o no f e n t e r p r i s e i n s t i t u t i o n t h e o r e t i c a l l y a n da s s o c i a t e dc o r p o r a t ef i n a n c ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h i sc h a p t e rl a yt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n sf o ru n d e r s t a n d i n gr e l a t i o n s h i p a m o n gp o o rp e r f o r m a n c e ，g o v e r n a n c em o d e la n dc a p i t a ls t r u c t u r eo fs o e s ， f o r k n o w i n ga b o u td i r e c t i o n o fm o d e m e n t e r p r i s ei n s t i t u t i o n a ss o e sr e f o r ma n df o r d e s i g n i n g r e f o r m p o l i c e so v e rc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s u b s e q u e n tc h a p t e r 3i sd i r e c t e da t a n a l y s e s o fs h a r e h o l d e r - l e d c o r p o r a t e g o v e r n a n c ei nu k a n du s a ，b a n k l e d c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei ng e r m a n y a n d j a p a n c h a p t e r 4a n d c h a p t e r5a r ea n a l y s e so fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c em o d e lo f s o e sa n d a n a l y s e so fg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y ，a n ds e tf o r t hs u g g e s t i o n so fp o l i c yo v e r d e e p e n i n gs o e sr e f o r m i t i sw o r t h w h i l es t a t e dt h a tw ep o s t u l a t ea n o p t i m i z i n g p a t h w a y f o rs o e s c a p i t a ls t r u c t u r et oa c h i e v ei n t e r i m o fs o e s g o v e r n a n c em o d e l ，a s i s “a l ls t a k e h o l d e r sp a r t i c i p a t i n gu n d e rs h a r e h o l d e r - l e d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e m o d e l ” k e y w o r d s ：s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e s ) ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，c o r p o r a t e g o v e m a n c e ，g o v e r n a n c ee f f i c i e n c y 1 1 学位论文独创性声明? 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下逆行的研究工作 及取得的研究鼠果。尽我所知，除了文中特别加以标诅和致谢曲地方 外论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所被的任何贡献均已在论文中作了明确曲说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者f 签名，? l 堑型l 兽泓年? 月巧日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河 海大学研究生院办理。 论文作者( 签名)：业一2 。4 年3 月2 5 日 河海大学商学院硕士学位论文 1 1 研究意义 第1 章导论 自上世纪8 0 年代初以来，国有企业改革一直是我国经济体制改革的中心议 题之一。国有企业改革大体上经历三个阶段：一是放权让利的改革阶段。这一阶 段是在不触动政府对国有企业拥有所有权的前提下，依次选择了利润留成制度、 利改税、企业承包经营制等形式，逐步向企业下放经营权，并且从经济利益方面 调动企业内部经营人员的积极性。二是实行股份制改革，建立现代企业制度的阶 段。这一阶段主要通过对国有企业的股份制改造，引入多元化产权主体，从而建 立起“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度。三是国有 经济战略性调整的阶段。也就是常说的“抓大放小”的政策。可以看出，每一项 改革措施的实行，都试图打破原有的格局，摆脱高度统一的计划经济体制的束缚， 使企业焕发出新的活力。就总体而言，国有企业的改革是一个渐进的过程。 在2 0 余年的国有企业改革实践中，虽然赋予了企业较多的经营自主权，着 眼于解决国家、企业和个人之间的利益关系的调整，但没有能够从根本上改变国 有企业的产权制度：虽然注重增强企业的活力和提高经济利益，但忽视了企业制 度的创新，特别是高效率的治理结构的构建和有效治理机制的完善。 我国国有企业的困境与其治理结构的不健全相关，而资本结构又是导致治理 结构缺陷的原因所在。我国国有企业的资本结构总体上以高负债为特征，过高的 资产负债率不仅导致企业沉重的债务负担和企业再融资的困难，使企业失去发展 能力，同时也导致公司治理结构不完善以及治理机制弱化。首先表现在单一投资 下得所有权主体缺位。从融资的角度来看，国有企业的渐进式改革，无论放权让 利，还是经营承包制，都是在没有触动企业产权制度的前提下进行的，没有从根 本上改变企业融资结构的生成机制，并没有改变国家单一投资主体的性质。而由 于国有企业所有权主体的长期缺位，企业治理的主体也长期不明确。企业虽然受 到来自上级主管部门的行政干预，但这种多重委托一代理关系下的行政化治理行 为并不能有效解决所有者与经营者之间的利益冲突，以及约束与激励等治理机制 的不健全，最终导致经营者失控和内部人控制。其次表现在高负债下的债权治理 河海大学商学院硕士学位论文 软约束。由于我国国有企业所有者与债权人的同一性，国有企业的负债不能简单 等同于西方融资理论中的债务。市场经济条件下的融资，是建立在市场主体多元 化、风险分散化和利益最大化的基础上的；是作为市场主体的债权人与经营者按 照自身利益的要求和市场规则，以信用为纽带确定下来的契约关系。而我国国有 企业的债务不是市场选择的结果，企业对银行的借贷所反映的是同一利益主体下 的不同经营单位之间的借贷关系，他们之间并不存在利益上的冲突。即使在某些 方面不一致，也一般通过政府采取行政手段来协调，因此这种借贷关系只是形式 上的、虚拟的。在这种虚拟的契约关系下，经营者面临债务的潜在压力很小，因 此破产机制成为摆设。在这种情况下，企业的实际控制权并不能随着负债率的提 高从所有者转向债权人，相反，由于信用廉价和债权治理功能的弱化，甚至会加 速企业的过度投资、过度负债。 所以说，以前的改革仍未从根本上使国有企业走出困境。随着改革的深化， 人们越来越认识到国有企业所存在的根本问题，国有企业必须适应市场的变化和 竞争的要求。因此，建立与社会主义市场经济体制相适应的现代企业制度被提上 了议事日程。 现代企业制度，本质上是建立以股份制为特征的规范的公司制度。公司制的 企业形态是现代企业的一种财产组织制度，是现代市场经济条件下企业组织的重 要形式。它是以产权清晰以及产权结构多元化为基础，并在投资者所有权和法人 财产权相分离的前提下，以法人治理结构为核心的微观企业制度。因此，国有企 业的股份制改造，意味着将通过产权结构的调整，由单一的国家所有逐步转向投 资主体多元化、资本结构合理化，以构建现代企业有效运作的产权基础。同时在 企业内部建立起权责明确、监督与激励机制完善、科学决策的相互制衡的组织结 构与制度安排，使企业的经营行为合理化、市场化。 我国国有企业的改革面临两个主要的问题。其一，如何明晰国有企业的产权 关系。这不仅涉及到国有企业所有权安排的问题，也是建立有效企业资本结构的 基础问题。因此，本文从融资结构的角度分析研究所有权的安排的问题，也即是 研究企业的资本结构的优化问题。其二，如何构建具有我国特色的、适合我国企 业发展的公司治理结构的问题。2 0 0 3 年1 0 月1 4 日中国共产党第十六届中央委 员会第三次全体会议通过的中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题 河海大学商学院硕士学位论文 的决定中就强调“完善公司法人治理结构。按照现代企业制度要求，规范公司 股东会、董事会、监事会和经营管理者的权责，完善企业领导人员的聘任制度。” 要构建一个以市场化的运作平台、以投资主体多元化为基础、能适应不同市场经 济环境和企业现实的制度安排的一种制度体系。 所以基于上述问题的存在，本文的研究逻辑是，国有企业的改革应该以资本 结构的优化为起点，以公司治理结构的构建和完善为核心内容，最终实现我国国 有企业的改革的目标。 1 2 研究现状综述 1 2 1 公司治理研究综述 一、国外学者对公司治理问题的研究 f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 、1 9 8 6 、1 9 9 3 等) 指出公司治理研究的是所有权与经 营权分离情况下的代理人问题，而如何降低代理成本则是公司治理要解决的中心 问题。更早一点的有b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 以及j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的 论述，主要致力于解决所有者和经营者之间的关系，认为公司治理的焦点在于所 有者与经营者之间的利益相一致。 t r i c h e r ( 1 9 8 4 ) 公司治理理论。t r i c h e r 也是较早研究公司治理问题的学者之 一。他首先考察了随着现代公司的成长，公司集团化带来的集团公司与子公司关 系的复杂化而引起的公司组织结构的变化与公司治理问题：一是关于重新思考对 行政管理进行监督的建议；二是对董事会所代表利益的建议：三是说明责任的问 题；四是向股东责任限制的挑战，重新思考对债权人、消费者与其他利益相关者 的保护问题以及公司的社会责任问题。 h a r t ( 1 9 8 3 ，1 9 9 5 ) 的公司治理理论。h a r t 认为产生公司治理问题必须具备 两个条件，其一是代理问题，其二是交易费用之大使得代理问题不可能通过契约 来解决。公司治理结构的主要内容是关于各种制衡机制的设计。而控制管理者的 机制则包括董事会、代理人竞争、并购、企业资本结构等。 青木昌彦与钱颖一。( 1 9 9 5 ) 的公司治理理论。他们的主要贡献是从比较的、 。青木昌彦对转轨经济中的公司治理有独到的研究并且作出了很大的贡献，钱颖一为国内学者，他们两人 3 河海大学商学院硕士学位论文 历史的角度分析了转轨经济中的公司治理结构改革。他们指出内部人控制是转轨 国家公司治理的普遍现象，而控制内部人控制则需要建立起对企业的外部监控机 制。钱颖一认为，公司治理结构应该包括如何配置和行使控制权、如何监督和评 价董事会以及如何设计和实施激励机制。 b l u r ( 1 9 9 5 ) 的利益相关者共同治理理论。她认为企业的性质是企业的利益 相关者创造财富的组织，强调公司治理的制度的设计要力图使人力资本和实物资 本两方面的回报最大化。公司的所有者不仅包括股东，还要包含职工、债权人、 顾客以及供应商等，而公司的利益则是代表着所有利益相关者的利益。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 则认为公司治理要处理的是公司的资本供给者确 保自己的投资可以得到回报的途径。例如，资本提供者如何使得管理者将利润的 一部分作为回报返还给自己；他们怎样确定经理没有侵吞他们提供的资本和将其 投资到不好的项目中去；他们怎样来控制经理等。s h l e i f e r 和v i s h n y 的核心观点 应该是要保护资本提供者的利益。 当然，还有很多其他的学者也从不同角度对公司治理进行了研究。诸如 a l c h i a n 和d e m s e t z ( 1 9 7 2 ) 、m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 、c a d b u r y ( 1 9 9 1 ) 、m a y e r ( 1 9 9 4 ，2 0 0 0 ) 、h o l m s 仃o m 和m i l g r o m ( 1 9 9 4 ) 、p r i g g e ( 1 9 9 8 ) 等都有积极的 做公司治理的研究和探讨，不一一赘述。 二、国内学者对公司治理的探讨 我国学者对于公司治理的研究要要比国外晚很多年。2 0 世纪末在我国确立 了以建立现代企业制度为我国国有企业改革的方向之后，在引进和借鉴国外公司 治理理论和实践的基础上逐步发展起来的。 张维迎( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ，1 9 9 9 ) 对于公司治理的研究。张维迎是较早为我国引 进公司治理理论的学者之一，并逐渐形成了自己的理论体系。他指出狭义的公司 治理结构是指有关董事会的功能、结构与股东权利等制度安排；广义的公司治理 结构是指公司控制权和剩余索取权的分配的一整套法律、文化和制度性安排。他 进一步指出公司治理的本质是通过剩余控制权和剩余索取权的配置来解决经理 激励和选择问题的机制，并认为最有的公司治理机制应该是一种状态依存控制权 结构，不同状态下的企业应当由不同的利益要求者控制。 合作的转轨经济中的公司治理结构( 1 9 9 5 ) 在理论界获得报大反响。便于分类，这里将他们的贡献列到 国外学者的贡献中。 4 河海大学商学院硕士学位论文 杨瑞龙( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ，2 0 0 0 ，2 0 0 1 ) 对公司治理的研究。杨一直是利益相关 者理论的拥趸者，强调各利益相关者在公司治理中的作用。他认为产权是订立企 业契约的前提，企业治理结构主体多元化是产权内涵的延伸。一个有效率的公司 治理结构在于责权利统一基础之上的利益相关者之间的长期合作。 卢昌崇( 1 9 9 9 ) 对公司治理的研究。卢认为公司治理结构是对政府管制的替 代，国有企业公司治理的弊端是国有股过分集中，导致政府对企业的过多干预。 就国有企业的治理主体来看，除了非人力资本外，还包括人力资本。企业职工作 为公司人力资本是公司治理的主要主体，因此，要建立我国职工董事制度。 李维安( 1 9 9 6 、1 9 9 7 、2 0 0 1 ) 对于公司治理的研究。作为南开大学商学院院 长、南开大学公司治理研究中心主任的的李维安率先在学校开设了面对硕士生、 m b a 以及博士生的公司治理教学，并且国内率先制定出了中国公司治理原则 ( 草案) ，引起了强烈关注。2 0 0 4 年2 月份其又推出上市公司治理评价体系， 为我国上市公司治理结构的完善做了很多开创性的工作。 国内还有很多学者诸如吴敬琏( 1 9 9 4 ) 、席酉民( 2 0 0 0 ) 、何自立( 1 9 9 7 ) 、 周其仁( 1 9 9 6 ) 、张春霖( 1 9 9 6 ) 等对公司治理进行深入研究。 1 2 2 资本结构理论综述 在m m 定理产生之前，人们一直认为财务杠杆对企业价值具有复杂的影响， 财务杠杆的使用是有益的。资本结构理论关心的主要问题在于企业如何通过负债 一权益比例的选择，尽可能使企业总价值达到最大，即使股东利益达到最大化。 为不产生误导，这里需要指出，从企业理财角度展开的资本结构理论分析，所关 心的核心问题主要不是公司治理问题。但在此理论基础上进一步展开的与企业资 本结构相联系的代理成本分析，则把对公司治理问题的研究和讨论引向深人。 一、对称信息下的资本结构理论 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 经过大量实证研究，提出了著名的企业资本结构与其市 场价值间的无关性定理( 简称m m 定理) 。从此，企业资本结构问题才真正进入 了主流经济学的研究视野。这标志着资本结构理论从传统观点向现代观点的过 渡，是资本结构理论的一次飞跃。 m m 定理( m o d i g l i a n i ，m i l l e r ，1 9 5 8 ) 认为，如果企业的投资、融资政策相 河海大学商学院硕士学位论文 互独立，没有企业、个人所得税和交易成本，没有企业破产风险，资本市场充分 有效运行，则企业资本结构与其市场价值无关，即企业无法通过改变资本结构来 改变其证券的市场价值。在不同的资本结构下，企业的总价值总是相等的。对于 企业的股东而言，既没有任何较好的、也没有任何较坏的资本结构。无论股东和 债券持有者如何分割利益，企业的总体价值都不会改变。 对于m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的套利说法，罗斯( r o s s ) 批评道：他们的假设毫 无根据，因为市场上并不存在这样的机会。杜兰特( d u r a n t ) 则指出，套利有很 多种形式，但没有一种形式是m o d i 百i a n i 和m i l l e r 能够接受的。 m m 定理的最大缺陷是把市场看成是完全有效的，这不仅与现实世界明显不 符，也受到了众多理论学者的批评，现实中的无关性定理并不成立。2 0 世纪7 0 年代以来，后人对该理论的发展主要是放松其假定，使理论更加接近于现实。 根据m l v l 定理，企业融资可以完全采用债券的方式，也可以采取完全的股 权形式，都不会对企业的价值造成什么实际的影响。从这一结论中并没有明确的 公司治理含义。实际上，m m 定理并没有涉及与不同融资方式相联系的代理成本 问题。 继m m 定理之后，学术界对企业资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起。相 关研究结果表明：在现实世界中，企业规模、盈利能力以及经营风险等因素对于 资本结构有着重要的决定性影响。与此同时，经济学家们纷纷放宽m v l 定理中 过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基 础来研究影响资本结构的主要因素。 特别是布罗恩( b r o w n e ，1 9 9 4 ) 和兰杰( r a j a n ，1 9 9 5 ) 等人对各国企业资 本结构的比较研究，极大地拓展了资本结构理论的内涵。德姆赛茨、哈特、布莱 尔等人更是把对企业资本结构与企业控制权、公司治理的研究联系起来，他们认 为，企业资本结构不仅是企业自身的决策问题，也与一国的经济发展阶段、金融 体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。 债券代理成本的存在是企业资本结构为什么不能完全债券化的一个重要的 解释因素，这恰恰是m m 定理所不曾考虑的。在此意义上，可以再一次看到v i m 定理的非现实性。下面，对不同融资方式所产生的代理成本与相应的公司治理问 题进行分析。 河海大学商学院硕士学位论文 无论是债权融资还是股权融资，都存在相应的代理成本。由债务融资引起的 代理成本包括：( 1 ) 由于债券对企业投资决策的影响而导致的债权人机会财富的 损失；( 2 ) 由债券持有人承担的监督支出、约束支出；( 3 ) 破产和重组成本。 m m 定理以后的经济学家在逐步做放松m m 定理的假设条件的基础上也不 断发展了m m 定理，获得了很多理论成果，并不断地接近现实经济形态。 税差理论( f a r r a ra n ds e l w y n ，1 9 6 7 ；b r e n n a n ，1 9 7 0 ) 认为，考虑到债务在 公司税务抵扣中的作用，公司价值应该随公司债务的提高而提高。破产成本理论 ( w a r n e r ，1 9 7 7 ；b a x t e r ，1 9 6 7 ；b a r t o n ，1 9 7 4 ) 则在考虑最优资本结构的同时 引入了公司过度负债带来的破产成本。破产成本包括公司在破产状态下的所有清 偿成本( 如各种法律费用、清偿费用等) 以及财务困境成本。等。权衡理论是建 立在对公司债务的税收收益以及债务的破产成本进行权衡考虑的基础之上的，通 过权衡债务的成本和收益，推导出公司最优的资本结构。这一理论在不断发展过 程中后期考虑了债务的代理成本，形成所谓的后权衡理论。应当注意的是，过分 强调财务困境成本的破产成本理论受到了来自w r u c k 等人的批评。他们指出， 财务困境也可以带来收益，比如公司重组收益以及组织调整后所带来的资源更有 效的利用。 当别的经济学家在沿着m m 定理做着各自的研究和发现的同时，m m 定理 的“始作俑者”之一m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 的市场均衡理论给整个旧资本结构理论。画 上了个完美的句号。m i l l e r 在综合考虑了公司的债务税收收益和个人股票的、 公司债券税收等的基础上推演出了更一般的市场均衡模型，认为即使考虑了债务 的税收收益，在一定条件下，m m 定理仍然成立。 二、非对称信息下的企业资本结构理论 旧的资本结构理论由于没有考虑或者很少考虑到信息的不对称性问题。因此 在旧资本结构理论情况下，债权人和股东之间没有什么利害冲突关系，也不存在 经理人一股东之间的委托代理问题，在这种情形下，企业资本结构和公司治理结 构之间几乎没有什么关系。而新的资本结构理论考虑了企业资金提供者与经理人 之间以及不同类型的资金提供者之间的信息不对称问题，从而建立了一系列由深 。公司由于陷入财务困境从而融资成本提高，导致了项目无法运营，从而损害了公司的价值，称之为财务 困境成本。 。这里称一般牧有考虑到信息不对称问题的资本结构理论为旧资本结构理论，以区别于考虑到信息不对称 的控制权理论、信号传递理论等。 河海大学商学院硕士学位论文 远影响的理论，这些理论的发展使得我们可以更深入的探究企业资本结构和公司 治理结构的紧密联系。结合信息的不对称性，企业资本结构理论已经在代理成本、 非对称信息分布、财产控制权等不同领域的研究中获得了显著的进展，形成了控 制权理论、激励理论和信息传递理论等。 新资本结构的里程碑是j e n s e n - - m e c k l i n g 的论文( 1 9 7 7 ) 。该论文正式提出 了企业契约理论中代理问题，包括股东一经理人与股东之间的委托代理问题。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 研究了企业借贷的决定问题，这一论文提出了债务的另一个代理 成本，即由于债务是一个硬性约束，因此当企业债务过多时，企业将会放弃一些 n p v ( 净现值) 大于零的项目而去选择一种次优的投资决策，而最优决策和次优 决策的收益差值可以视为债务的代理成本。因此，应该在理论上存在一个最有效 的资本结构。 信号传递模型( r o s s ，1 9 7 7 1l e l a n d a n d p y l e ，1 9 7 7 ) 。根据s p e n c e ( 1 9 7 7 ) 的信号模型，分析了在不对称信息下。内部人通过适当的行为象市场传递有关企 业真实价值的信号，外部投资者对这一信号进行分析，内部人再根据外部市场反 应作出最有的投融资决策。 融资偏好理论( m y e r sa n dm a i l u f ，1 9 8 4 ) 考虑了企业发行股票或债权时向 市场传递的不同信号。由于信息不对成问题的存在，因此，外部投资者认为，如 果企业有好的项目，那么它们不应该发行新股票，因为发行股票稀释了原有股东 的权益。因此，对于企业发行股票，市场将视其为不好的信号。所以就诞生了“嘬 食理论”，即企业融资的优序应该是内部融资债务融资股权融资。 金融契约理论( s m i t ha n dw a r n e r ，1 9 7 9 ；d i a m o n d ，1 9 8 4 ：h a r r i sa n dr a v i v ， 1 9 9 0 ；s t u l z ，1 9 8 8 、1 9 9 0 ) 研究的出发点是：如果存在各种代理成本，那么能否 通过证券条款内容的具体设计来减少代理成本? 这一理论的主要的研究思路是 从规范的角度出发，通过设计各种契约，如普通债券、可转换债券、可赎回债券 等复杂的契约来解决代理成本问题。这一理论中，h a r r i sa n dr a v i v 等人从解决公 司治理问题出发，探讨金融证券的规范化设计。 国内学者对于企业资本结构理论的研究主要从实证的角度入手，代表人物以 及论文被引用较多的有何浚( 1 9 9 8 ) 、孙永祥( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 、于东智( 2 0 0 1 ) 、 旅东辉( 2 0 0 0 ) 、陈小悦与徐晓东( 2 0 0 1 ) 、黄少安与张岗( 2 0 0 1 ) 等。 河海大学商学院硕士学位论文 1 3 论文大纲及主要内容 我国力国有企业的现实困境与治理结构的不健全密切相关，而资本结构又是 导致公司治理结构的缺陷原因所在。我国国有企业的资本结构总体上以高负债为 特征，过高的资产负债率不仅导致企业沉重的利息负担和企业再融资的困难，使 企业失去发展能，同时也是导致公司治理结构失效和治理机制弱化。因此，以资 本结构优化为起点，以公司治理结构优化为核心的国有企业的改革是适合我国国 情的正确选择。 图l 一1 本文研究路线图 本文的研究主要是以资本结构的优化为起点( 如图1 一l 所示) ，以公司治理 的构建与完善为核心，最终探讨适合我国国有企业发展的企业资本结构和公司治 理模式。本文在系统研究企业的资本结构和公司治理理论发展的基础上，结合分 析比较发达国家资本结构和公司治理的关系，分析了影响公司治理效率的若干因 素，并针对我国国有企业改革过程中企业资本结构和公司治理模式存在的问题， 提出适合我国国有企业资本结构和公司治理模式的若干构想。 河海大学商学院硕士学位论文 论文除导论外共四章内容。论文导论部分主要分析探讨了选题与立意、相关 研究现状的综述、论文的结构和创新、论文的研究方法等内容，宏观上给论文一 个概括，也给论文的写作指明了方向。 论文第二章是公司治理及资本结构理论的综述与分析，从理论层面上分析公 司资本结构和公司治理，是延续导论综述的基础上对公司治理以及资本结构理论 的历史沿革进行了详细的分析。全面分析资本市场对现代社会和现代企业的作 用，在对资本市场发展与公司资本结构的变化、资本结构理论的发展等问题的分 析基础上，探讨现代公司治理与公司资本结构的关系。 第三章分析了英、美和德、日公司治理模式研究。具体对英、美国股东主导 型公司治理、德、日的债权人主导的公司治理进行了分别研究；并分别分析英美、 德日与东亚等公司的资本结构及其形成原因；分析了几种不同类型的治理结构的 特征及其与资本结构的关系；分析了几种不同公司治理模式的发展趋势，以期找 到适合我国国有企业改革发展的借鉴。 第四章为国有企业资本结构与企业治理效率研究，分析了传统体制遗传下来 的国有企业的资本结构及其历史成因；并由此引致的国有企业治理结构的低效率 和缺陷；接着试图对企业治理结构效率要素分析与比较，最后对我国国有企业治 理结构模式的选择方法与标准进行探讨，并提出了提高我国国有企业的治理效率 的发展方向，为国有企业资本结构与公司治理双重优化的目标提供有力的支持和 指导。 论文第五章为我国国有企业资本结构与治理结构的双重优化，首先分析企业 资本结构与公司治理结构的互动关系；继而提出双重优化的目标及其途经与方 式；接着具体论述国有企业资本结构改革的目标与途径。然后分别探讨了企业资 本结构和公司治理的优化，最后构建适合我国国有企业发展的公司治理模式一股 权主导下的利益相关者共同治理模式。 1 4 论文研究方法 具体的分析方法上，本论文将采用现代经济学和管理学的一些分析方法，经 济学与管理学方法相结合。在公司理论方面，经济学和管理学历来是有分工的， 经济学主要以企业与市场为基点研究全社会资源的配置活动，管理学则以组织与 1 0 河海大学商学院硕士学位论文 行政为基点研究企业内部资源的配置活动。以新制度经济学的发展为契机，经济 学逐渐向管理学靠拢，开始用制度、产权安排的变动来研究企业内的部的运作机 制，加深并拓宽了人们对于现代企业的认识。经济学注重的是组织的选择，而管 理学强调的是在给定组织的条件下如何合理运作。具体的分析方法主要包括以下 几种： ( 1 ) 制度分析方法。公司治理是一种制度安排，不同的公司治理模式代表 着不同的制度安排。制度安排是有成本的，人们在不同的制度安排中做出抉择， 实际上权衡各种制度安排的成本收益比，从中找出一种成本收益比最小的制度安 排。如何顺应环境的变化，选择能带来同等成本的效益最高的一种公司治理模式 以及企业资本结构，就成为公司治理研究的重要内容，这也正是制度分析方法在 公司治理研究中的应用。 ( 2 ) 比较分析方法。比较是为了鉴别和择优，本论文对西方发达国家以及 日本等国家公司治理不同模式进行分析比较，通过比较可以发现它们的共同之处 和差异，弄清楚它们所处的不同环境，以图有所借鉴，来选择适合中国国情的又 适合不同类型企业的公司治理的特殊模式和一般模式。 ( 3 ) 博弈论分析方法。企业治理结构的实质是权利制衡，企业本身实际上 就是一个人力资本与非人力资本的特别契约，企业的行为特征是各利益相关者之 间的博弈。公司治理结构中存在着诸如管理层与股东的博弈、管理层与债权人之 间的博弈以及各股东之间的博弈等，如何实现公司剩余控制权以及剩余索取权的 合理的分配实际上是各利益相关者之间博弈的结果。 河海大学商学院硕士学位论文 第2 章公司治理与资本结构理论分析 从公司治理理论的形成和发展以及资本结构理论发展的历史沿革可以发现 两者之间的内在联系，探讨公司治理与资本结构互动关系是公司资本结构优化的 制度基础和技术措施，也是探询保证公司良性发展的公司治理结构的基本点。 公司治理是企业的控制中枢，治理的触角遍及企业经营管理的方方面面，相 应的治理结构研究成为现代企业理论的重要组成部分。随着我国国有企业改革的 深化，也必然要触及到调整优化治理结构这一关系着国有企业存亡和整个改革成 败的关键问题。理论和实践的发展表明，环境不同、所有制性质和产权组织方式 不同的企业，治理结构的模式和效果也各不相同。因而，国有企业改革迫切需要 更加切合实际、有所突破和创新的公司治理理论。 2 1 公司治理理论的形成和发展 如果要对公司治理做出准确定义的话，就必须回答一个非常古老的问题：“企 业是什么? ”这个经典问题是公司治理理论背后的一个核心问题。 2 1 1 企业的本质 科斯的开山之作奠定了契约论在现代企业理论的主流地位，但企业还具有其 丰富多彩的内涵和本质特征：从组织形式上看，企业是一个利益共同体，是一系 列契约的总和：从市场交易关系看，企业和市场是可相互替代的交易方式，交易 成本决定了企业的存在和边界：从制度形式和信息角度理解，企业是不完全契约 关系，是信息不对称条件下的委托代理关系。总之，企业的存在形式上是一系列 契约的组合。 自从c o a s e ( 1 9 3 7 ) 开拓性论文以来，在主流契约和企业理论中有这样的共 识：企业是一个用权威方式来配置资源的特殊装置。纵观新古典厂商理论到现代 企业理论，理论的中心由外部市场调整转移至内部组织，一些重要的转变主要表 现在以下几个方面：首先，理论研究逐步进入和打开了新古典经济学中的企业“黑 箱”，不再将企业笼统地作为一个整体，而是着重研究个体如何形成契约以规范 和协调相互之间的利益关系；其次，企业行为不再是对市场信号的简单反应，而 是对个体当事人利益要求及环境因素的综合反应；再次，利益关系的调整会导致 企业组织形式的演变，这种动态变化过程中适应性效率的获得与当事人的相对地 位变化有关；最后，利益关系的调整是有成本的，这种内部组织成本的大小会形 成和决定了企业的边界。理论转换中还隐含了一个重要的前提是，各类要素或要 素所有者的风险承受能力是不同的，而把是否愿意承担风险假定为个人偏好选择 ( 作为理论起点) ，不同的风险偏好也是企业要素结合方式和治理模式的选择的 一个重要影响因素。 企业是为实现要素的有效结合而连成的契约网络，既靠正式的文本合同联 结，也以非正式的人际关系、习惯约定等为纽带。在契约网络的缔结和形成过程 中，各类要素所有者的初始禀赋不同，依据自身所拥有的物质或人力资本等要素 优势和预期收益展开讨价还价。在此过程中，确立了企业制度和治理模式，最终 形成的谈判博弈均衡取决于要素拥有方的谈判实力( b a r g a i n i n gp o w e r ) , 如果各 方实力接近，则是一种协调治理模式；如果实力悬殊过大，拥有较大谈判实力的 一方就可能获取单方控制权，由此导致命令服从式的治理模式。 2 1 2 公司治理结构 公司治理问题源于所有权与经营权的分离，解决的核心问题是控制权和剩余 索取权的权利配置问题。由此可见，在不同的环境条件约束下，在物质资本、人 力资本等要素的初始禀赋分布和组合规律不同的情况下，相应地会产生多种多 样、形态各异的企业制度和治理模式，这些组织模式各有优缺点，但都共同作用 于整个社会经济体系，公司治理是环境依赖的，仅研究状态依存( 张维迎，1 9 9 9 ) 的公司治理是不够的。 以下几个数据可以大体说明现实存在的现代企业的一些管理控制特征：全 美最大2 0 0 家公司中，“管理控制型”占4 4 ；“少数控制型”占2 3 ；“私人控 制型”仅占6 。这些数据表明，有近一半的大公司的实际控制权掌握在经理人 员手中，实际中确实存在着“所有权和控制权的分离”，说明了公司制的演变一 定程度上是为了满足那些有能力而无资本的人的需要，这是因为股东的分散化使 。所引数据引自杨瑞龙、周业安( 2 0 0 0 ) 企业的利益相关者理论及其应用。 一1 3 股东在公司的物质资本属“消极的”，而对公司发展更为重要的是经理人员的“积 极的”人力资本，这种积极的人力资本也有自身的权益，从而导致经理人员和股 东之间的矛盾。对股东来说，只消极追求投资收益，存在短视现象，而经理人员 从人力资本的角度考虑，更注重长远发展，即对于经理人员，考虑公司的社会责 任可能更有利。理论上提出和关注治理问题是由于代理成本的存在或说是解决代 理问题的交易成本巨大，很难通过一般的契约方式解决( h a r t ，1 9 9 5 ) 。这些同 时也说明了研究治理结构的必要性和重要意义。 一、公司治理结构的基本含义 对于企业的权利来源的不同理解，导致了经济学家们对于企业的本质产生了 不同的认识。这些不同的企业本质观，必然导致不同的公司治理理论。目前相对 集中的对于公司治理的认识为：企业治理或公司治理( c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ) 的法学含义相对集中明确，主要是指公司制企业中权力机关的设置、运行及权力 机关之间的法权关系。 人们一般从两个方面理解公司治理结构：一方面是指外部治理，即市场对企 业的治理，包括产品市场、资本市场和劳动市场，它们提供企业绩效的信息，评 价企业行为和经营者行为的好坏，并且通过市场自发的优胜劣汰机制激励和约束 企业及其经营者。另一方面就是指内部治理，即通常讲的法人治理结构，理论研 究中主要关注的内容是： ( 1 ) 治理主体，即由谁治理、谁参与治理的问题。从契约企业的观点看， 公司治理主体就是与企业共存亡的个人或团体，其利益与企业整体利益密切相 关，如股东、债权人、经营者、工人等“利益相关者”，通过制度契约安排，确 定相互关系，即在治理结构中的地位。 ( 2 ) 治理客体。公司治理客体就是指公司治理的对象及其范围，剩余索取 权和控制权的合理分配、权利与义务的对应关系构成了治理结构的现实内容。 ( 3 ) 治理手段和机制。对法人治理结构来说，要达到合理分配剩余索取权 和控制权，必须具备一定的程序和机构。一般来说，常见的机构有股东大会、董 事会、监事会及经理层；程序则体现为表决程序、利益分配程序、人事任免程序 等；常见的机制包括决策机构的设嚣和决策者产生机制；职能和权力的配置调整 。严格地定义中两者所包括的内容不完全相同，但是为习惯和分析方便，本文不加以区分，下文称公司治 理。 一1 4 - 机制；决策机制( 制定和实施) ；企业家选聘、薪酬和业绩评定机制；企业绩效 考评机制等。 大多数理论研究者们也注意了从狭义和广义的两种方式界定和理解含义非 常丰富的公司治理。狭义的公司治理，是指所有者、主要是股东对经营者的一种 监督与制衡机制，即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权 利与责任关系。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者 利益的背离，其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公 司治理结构进行内部治理。广义的公司治理则是通过一套包括正式或非正式的、 内部的或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，包括 股东、债权人、管理者、雇员以及供应商、政府和社区等与公司有利害关系的利 益团体，以保证公司决策的科学化，从而最终维护各方面的利益。因为公司是一 个利益共同体，公司的治理机制也不仅限于以股东为主导的内部治理，而是利益 相关者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理；治理的目标不仅是股东利 益的最大化，而是要通过科学决策和有效治理，保证公司各方面的利益相关者的 合法权益最