（工商管理专业论文）上市公司并购绩效评价方法对比研究.pdf

摘要 目前，中国企业的资产重组正在如火如荼地进行着，特别是上市公司的重组与并 购。正是因为它可以给企业带来多重绩效，由此激发了企业一轮又一轮的并购热潮。 但是，经历过资产重组和并购后的上市公司的经营管理和经营业绩是不是也随之发生 了巨大的变化，如何用绩效评价来衡量这些变化，怎样的绩效评价方法才是真正有效 的，这对处于并购热潮中的我国企业而言，是非常重要的。本文从企业并购绩效评价 方法的类型着手探讨如何运用创值法来有效地评价企业并购的绩效问题。 第一、二部分是关于企业并购绩效和并购绩效评价方法的基础理论研究。在这一 部分中，介绍了并购的内涵和意义、并购的类型、公司并购的现状，着重分析了目前 企业绩效评价方法的三种主要方法，股价变动法、财务指标法和创值法的具体运用及 其优劣。 第三部分从1 9 9 9 年至2 0 0 0 年期间重组的上市公司中选取了十家公司作为样本， 运用创值法对企业并购的绩效进行实证分析，结合企业并购引发的市场效应和财务状 况的改变对公司的并购绩效得到较全面的评价，以寻求能较有效地评价上市公司并购 绩效的方法。 第四部分是基于样本分析对企业并购绩效分析方法的总结。结合实例重点探讨并 结合中国具体国情寻求有效评价我国企业并购绩效的方法。 关键词：上市公司并购绩效创值 a b s t r a c t m & ac a nb n n g m a n y a c h i e v e m e n t sa n de f f e c tt ot h ee n t e r p r i s e i th a sa r o u s e do n ea n d o n et i d e t h e r ea r eal o to f q u e s t i o n s b e f o r eu s w h e t h e rt h ee n t e r p r i s eh a sag r e a tc h a n g ei n i t s m a n a g e r m e n ta n di t sp e r f o r m a n c ea f t e rm & a h o wt o e v a l u a t et h e s ec h a n g e sw i t h p e r f o r m a n c ea n a l y s e w h a t k i n do fe v a l u a t i o ni sr e a l l ye f f e c t i v e w es h o u l ds p e n d sm o r e t i m eo nt h i sw a yt oc o m e u pw i t l lt h et i d e t h i sd i s s e r t a t i o nr e s e a r c h e so nh o w t oe v a l u a t e t h ep e r f o r m a n c ea f t e rt h ee n t e r p r i s em & aw i t ht h ee v am e t h o d t h i sd i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t of o u r p a r t s ： t h ef i r s ta n ds e c o n dp a r to ft h ea r t i c l ei st h eb a s e do nt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha b o u t e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ea n dt h ea n a l y t i c a l m e t h o do ft h em & a p e r f o r m a n c e w eh a v e s 订e s s e dt oh a v i n ga n a l y s e dc a u s e 、t h et y p eo fm & a 、t h ee f f e c to fm & aa n dt h em a i n m e t h o d so fe v a l u a t i o ns y s t e m si nt h i sp a r t e e s p e c i a l l yo nt h r e ec u r r e n te v a l u a t i o ns y s t e m s a n dt h e r ea d v e n t a n g e sa n dd i s a d v e n t a n g e s ：a b n o r m a lr e t u r n sm e t h o d o l g y 、t r a n d i t i o n a l f m a n c i a li n d e x s y s t e m a n dt h ee v as y s t e m s t h e a n a l y s i sa n g l e a n dm e t h o do ft h e a c h i e v e m e n t sa n de f f e c to f m & ah a v e b e e n p r o v i d e d t h et l i r dp a r to ft h ea r t i c l eh a v ec h o s e nt e nc o m p a n i e sa st h es a m p l eo ft h el i s t e d c o m p a n y f r o m1 9 9 8t o2 0 0 0 t h ea n a l y s i sa n g l ea n dm e t h o do f t h ea c h i e v e m e n t sa n de f f e c t o fm & aa r et h ea m o u n to ft h ev a l u ea d d e da n dt h er a t eo ft h ev a l u ea d d e d c h a n g ef r o m m a r k e te f f e c ta n df i n a n c i a ls i t u a t i o no fi n i t i a t i o nt h a te n t e r p r i s em e r g ea n g l ea n a l y s e t h ef o u r t hp a r to ft h ea r t i c l eo nt h eb a s i so f s a m p l es u m e r i s et h et w ot a r g e t sa n a l y s e m e r g ep e r f o r m a n c es u m m a r yo fa n a l y t i c a lm e t h o dt oe n t e r p r i s e i nt h i sp a r t ，w ew i l lp u t o u rr e s e a r c hi no u rc o u n t r ye n t e r p r i s e ，c o m b i n i n gt h ec o n c r e t en a t i o n a lc o n d i t i o ny i e l do f c h i n aa n df i n dt h ew a yt oe v a l u a t et h ee n t e r p r i s em & a e f f e c t i v e l y k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y m & a t h ep e r f o r m a n c ee c o n o m i cv a l u ea d d e d 1 绪论 1 1 兼并收购的概念和特点 1 i 1 兼并 兼并作为聚变型公司产权变动的一种形式，由来已久，其通常有两个层次含义： 从狭义上讲，兼并是指一家公司以现金、有价证券或其他形式( 如承担债务) 有偿取 得其他公司的资产或所有权，使被兼并的公司丧事法人资格，并取得对这些公司经营 决策控制权的经济行为。从广义上讲，兼并相当于我国公司法中公司合并的概念， 它包括吸收合荠和新设合并两种形式：吸收合并是指两个以上的公司通过一定程度联 合、合并后，其中一个保持其原有法人地位，继续存在，而其他公司不保留法人地位， 宣布解散；新设合并是两个或两个以上公司通过协商后，都放弃原有的法人地位，宣 布解散，然后联合组成一个具有新的法人地位的新公司【卜3 】。 通常公司为了实现多元化战略发展目标，将一些目前规模虽小，但未来发展前景 向好，具有较高成长性的中小公司进行整体收购，或受让其股权，改组成为公司的分 公司、全资子公司或控股子公司，将其培育成新的经济增长点。但因其收购成本较高， 所需资金投入量较大，短期内对公司现金流将会产生一定的影响，但从长远来看，对 公司整体发展大有裨益。如清华同方吸收合并鲁颖电子、新潮实业合并新牟股份等， 不仅为目标公司创造了更好的发展机会，又使公司自身得到了较快的发展，经营规模 迅速壮大，实现了优势互补。 1 1 2 收购 收购是指一家公司对其他公司资产或股份的购买行为，目的在于取得对其他公司 的控制权。它有收购股权和收购资产两种形式：前者是指购买一家公司的股份，收购 方将成为被收购方的股东，拥有股东权力；后者仅仅指一般的资产买卖行为。一般来 说，收购股权不以收购目标公司的全部股权为限，只需占有优质股份就可以对被收购 方实施控制。这也说明收购行为并不一定导致被收购公司的解体，但由于收购方控制 权的存在，在实质上，收购结束后，收购方和被收购方将按同一意志行动。 1 2 兼并收购的类型 兼并收购可分为横向并购、纵向并购和混合并购。 横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高行业集中程度。横向并购对市 场势力的影响主要是通过行业的集中度进行的，通过行业集中，公司市场势力得到扩 大。横向并购对行业结构的影响主要有以下三方面：减少竞争者的数量，改善行业的 结构，解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾【钔。并购降低 了行业的退出壁垒。横向兼并在扩大生产规模，降低生产成本，提高效率，形成规模 经济性的同时，也形成了产业集中，增加了形成市场势力的机会，造成了一定程度的 垄断，从而导致社会福利的损失。 纵向并购主要通过对原料和销售渠道及用户的控制来实现公司扩张。纵向并购使 公司明显地提高了同供应商和买主的讨价还价能力。公司主要通过迫使供应商降低价 格来同供应商进行竞争，通过迫使买主接受较高的价格来同买主进行竞争。这种讨价 还价的能力主要是由买卖双方的行业结构，以及它们之间的相对重要性决定的。即使 纵向一体化不存在明显的经济效益，为防止被竞争对手所控制，当一家公司率先实行 纵向并购时，其余公司出于防卫的目的，也必须考虑实行纵向一体化1 5 j 。 混合并购在多数情况下，公司通过混合并购进入的，往往是与它们原有产品相关 的经营领域。在这些领域中，它们使用与主要产品一致的原料、技术、管理规律或销 售渠道。这方面规模的扩大，使公司对原有供应商和销售渠道的控制加强了，从而提 高了它们对主要产品市场的控制。另一种更为隐蔽的方式是：公司通过混合并购增加 了公司的绝对规模使公司拥有相对充足的财力阳】。 1 3 目前公司并购的现状 八十年代被称为“兼并的十年” 7 】到了2 0 世纪9 0 年代，跨国并购纵横交错地进 行，构成了2 0 世纪9 0 年代并购浪潮壮观的画面。随着全球经济一体化进程的加速， 世界各国在经济上的联系日益紧密，对全球市场的争夺也日趋激烈，在此背景下跨国 2 并购案发生频频。近年来较有影响的跨国并购案有：德国奔驰汽车公司和美国克莱斯 勒汽车公司的合并、英国石油公司和美国阿莫科石油公司的合并、英国沃达丰集团对 美国空中火炬通信公司的收购、意大利电信公司和德国电信公司的合并【“9 i 。 并购热潮主要集中在银行业、电讯业、石油天然气业、广播及电视业、航空、汽 车等几个领域，并且绝大多数属强强联合、横向兼并。全球2 5 个最大并购案中，1 1 个是电讯行业的( 新经济的核心产业1 ，6 个是金融业的，包括银行及保险，而且所有 这2 5 个并购均为水平式( 横向) 并购 1 0 】。在跨国并购中，相对于纵向并购及混合式并购， 横向并购增长很快。从并购值来看，1 9 8 7 年横向并购占总并购的比例为5 3 ，而2 0 0 0 年超过7 0 i “】。入9 0 年代后期，为了使企业获取规模优势和市场网络，减少竞争对 手，实现优势互补，各国政府纷纷出台政策打破垄断、开放市场，各跨国公司又掀起 了新一轮的全球并购浪潮。单宗交易金额的纪录不断被刷新，扩大产业规模、调整产 业结构以增强市场竞争力和持续发展能力成为全球企业追求的目标。 一般来说，并购活动的活跃与否，与经济发展紧密联系。以最近1 0 年全球年并 购金额的变化来看，1 9 9 1 至2 0 0 0 年均呈高速增长态势，显然，与这1 0 年美国为首的 西方发达国家经济持续增长呈正比。而随着2 0 0 1 年美国经济的快速回落，2 0 0 1 年的 并购金额从2 0 0 0 年的3 2 1 5 7 亿美元下降至1 5 9 5 4 亿美元，幅度超过5 0 。2 0 0 2 年比 2 0 0 1 年将再减少4 0 以上【”。1 ”。 而中国的并购市场在过去两年逆势上扬，成为全球并购市场中的一个亮点。这是 摩根大通2 0 0 2 年9 月份发布的研究报告中国成为亚洲并购浪潮中的亮点中陈述 的i “】。美国波士顿公司也估测，中国的公司并购额在过去5 年里，以每年7 0 的速度 增长，成为亚洲第三大并购市场【1 ”。近几年以来，我国的经济运行继续呈现加速增长 态势。这种良好的宏观环境，为公司并购提供了坚实的基础。 我国公司的并购有以下几个特点：( 1 ) 公司兼并由同地区、同行业、同所有制公司 问的兼并向跨地区、跨行业、跨所有制公司问的兼并发展，兼并的广度和深度在加大。 ( 2 1 公司兼并数量由少到多，规模由小到大。( 3 ) 公司兼并由强弱联合向强强联合发展， 其发展势头越来越猛。( 4 ) 公司兼并的方式由承担债务式为主向购买吸收、控股兼并等 方式转变，并向纵深方向拓展。( 5 ) 公司兼并的目的由主要是获取单一资源和追求规模 扩张向以寻求资产存量优化、整体结构重组、公司长期发展的方向发展。( 6 ) 公司兼并 的动机由产权的非资本化交易向资本化交易转化，采用证券形式的控股方式将成为主 流。( 7 ) 并购的重点是高技术的交流与合作，力图形成优势互补。( 8 ) 并购中，政府己不 再担当“红娘”、“拉郎配”，而基本实现了公司间的“自由恋爱” 1 6 - 1 8 。 1 4 并购绩效分析的意义 公司的兼并和收购( m & a ) ( 简称并购) 不仅是公司的控股权的改变，新的大股 东的入主更带来了公司的经营战略甚至公司文化的改变，导致公司业绩在并购前和并 购后发生很大的变化。而公司被并购后的经营绩效的变化又是被并购公司的利益相关 者( 如大小股东、债权人、管理层、员工等) 关注的焦点。 公司并购实质上包括收购和整合两个过程，前者主要体现了并购成本的支付，而 后者更多地是收益的表现。对并购方而言，并购成败主要由这两方面的综合利益决定。 首先是并购收益，一般考察并购能否实现1 + 1 2 的效应。这种协同效应体现在两个方 面，一是并购方对被并购对象加以改造，从而实现其价值提升；二是并购形成的规模 经济给收购者带来了成本节约等，这两方面都依赖于行业和公司的特点所赋予的整合 空间。其次，并购本身也是一种交易行为，价格自然是关键的因素，即使对于产生1 + 1 2 效应的并购，如果收购价格过高，对收购方也是得不偿失的，而相反，某些并购虽然 不能产生协同效应，甚至出现1 + 1 2 的情形，但并购方出价很低，也不失为成功的交 易1 9 j 。根据并购方式的不同，公司在并购中或支付现金、或承担债务、或以换股方式 扩大股本规模，都体现为并购价格。鉴于收购成本大多在收购进行时已经确定，因此 对并购成败的判断主要集中在对并购业绩的评估上。 公司的投资者和债权人关心的是公司并购是否能带来公司经营业绩的有效改变， 投资者获取收益，债权人保全债权；中介机构关心的是能否用实证分析来区分有效并 购和无效并购，从而预见业务机会；从政府层面上，监管部门关心能否利用绩效评价 来提高并购业务水平，以防范无效并购。而这些都依赖于对公司并购前后的经营绩效 的全面、科学的评价。 探讨公司经营绩效的评价方法有十分重要的意义。不管公司是否有并购行为，对 4 公司进行绩效评价都是十分必要的。上市公司利益相关者、中介机构和监管机构都是 绩效评价主体，由于各主体关心的利益有显著的差异，不同主体对公司经营绩效的评 价方法和指标体系就会有显著差别，评价结果自然不同。 2 三种主要评价方法及本文拟采取的分析方法 2 1 目前公司绩效评价的三种主要方法 目前我国证券市场上主流的上市公司的价值评估方法是以每股收益、净资产收益 率为核心指标的，如账面价值法、股价变动法等会计方法：而国内公司价值评估方法 主要有采用资产价值基础法和收益法。还有以持续经营价值为对象的，如市盈率法。 也有人提出协同价值评估法，战略价值评估法等等【加l 。在应用中，最常用到的有以下 三类： 第一类是以购并前后股价变动来衡量公司购并绩效，叫股价变动法，也叫反常收 益法或累计超常收益法。其基本假定是市场是有效的，任何信息都反应在股票价格上， 公司绩效的改变也直接反映到市场的股票价格上【2 1 l 。因为用这种方法评价公司的绩 效，不仅包含了现实的绩效改善，而且包含了对公司未来的绩效改善。这种方法依赖 于股票市场数据而不是财务数字，由于财务数据仅仅测量了并购表现的现实状态，而 不反映投资者的预期，因此某种程度上需要使用股票回报的数据；同时由于股票价格 不受财务数据潜在误导，能更准确可靠地传达并购的两家独立实体暗含的价值及并购 交易的经济效应。 第二类是财务指标评价法。这种方法使用财务数据比较并购前和并购后公司绩效 的表现，估价并购是否导致报告期成本、收入、利润数字的变化。以购并前后财务指 标的变化来衡量公司购并绩效。反映公司财务状况的指标有：反映公司业绩及获利能 力的指标，主要有每股收益、净资产收益率、主营业务利润率和总资产利润率；反映 公司资产质量、经营状况的指标，主要是反映偿债能力的资产负债率、流动比率反映 资产管理能力的总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率；反映公司成长性的主 营利润增长率和净利润增长率；反映公司现金流量的如每股净经营现金流量等 2 2 - 2 3 1 。 运用财务指标实质上反映的是公司的内在价值。运用财务指标进行分析时，不仅要看 并购公司业绩指标是否得到改善，更要看反映公司资产质量的偿债能力、资产管理能 力、股本扩张能力等方面的指标是否有实质性的提高。只有业绩指标和资产质量指标 同时提高的实质性资产并购才是成功的资产并购；另外对那些业绩指标虽然没有明显 提高，但资产质量却出现了实质性提高的业绩可期改善的资产并购，该并购公司未来 业绩提高的可能性极大。 第三类是创值法，也称经济价值增加法或经济附加值法。它是由美国思腾思特管 理咨询公司在2 0 世纪9 0 年代率先提出来的。目前国际很多大公司，如可口可乐、微 软等大型公司都用它来衡量公司业绩【2 4 1 。它是从税后利润中扣除了公司资本成本占用 成本后的成果。用它来评价上市公司的绩效，可以有效地评价公司中人力资本在价值 创造中所做出的贡献【2 5 】。 创值法包括创值、创值率、股权创值率等基础性指标，其评估体系主要立足于股 东价值最大化基准对公司的创值能力进行综合评估。它与一般的利润指标不同，净利 润指标仅计算了债务利息，未计算全部资本成本，它仅仅使用了公司经营的部分信息 来评价公司，因而是片面的；创值法则考虑了公司全部实际使用的资本，包括股权资 本和其他无息补偿的资本，显然，如果公司投资的资本回报率高于资本成本率，就是 创造了价值。创值法充分利用公司提供的全部公丌信息，因而评价更全面。 2 2 三种公司绩效评价方法的运用及其优劣 2 2 1 股价变动法的局限与不足 虽然运用股票市场价格能够不受财务数据的潜在误导，但对任何测算而言，市场 价格研究本身是准确的，大多数研究仅仅计算并购公告期短时间的回报，在如此短的 时间里，股票供求双方还没有形成实力均衡，也就是市场还没有达到均衡状态，股票 价格在更长的时间里还会继续大幅波动。因而，短期内的股价变动难以反映并购所带 来的真实的绩效改变。而且，对于并购前和并购后并购绩效的变化，并购可能不是惟 一的影响因素，其他事件在并购期间也可能发生，所以如果不能更准确地说明这些额 外事件与并购相关的变化，可能导致不适当的结论。 自1 9 9 3 年宝安收购延中以来，沪、深两市截至2 0 0 0 年底共有上市公司1 0 8 8 家， 目前已发生过资产重组上千次，重大股权转让几百次 2 “。在1 9 9 9 年、2 0 0 0 年资产变 动案例中，有些公司在期间有多次并购，有的在期间后的并购力度越来越大，很难将 重组对股价的影响分离出来研究。 要使股票市场的价格变动能真实地反映股票的内在价值，必须有一个非常分散的 股权结构，如果没有广泛的所有权和控制权，公众所能掌握的信息就会很少，股票市 场的效率就不高。在我国，证券市场发育时问不长，在信息的公开性、交易的公平性、 公正性上还很不规范，市场机制还不很完善。在这样的市场中，股价的波动很可能是 人为操纵交易而造成的。而且目前还存在为配合二级市场炒作而进行的虚假并购，对 于这类并购，股价变动法显然是失效的。全面分析9 7 年发生大股东变换的2 0 家公司， 可以发现，2 0 家个股在消息公告后的一年内股价平均上涨约4 0 ，一年半后上涨约 6 0 ，两年后上涨约9 0 。如果扣除合金股份的巨额涨幅，则修正后的平均涨幅分别 为3 0 、4 0 及6 0 ，这一涨幅仍比较可观。相比之下，9 7 年进行资产重组的3 0 个案例，一年平均涨幅是2 9 ，一年半是3 3 ，两年后是4 5 。剔除大盘波动带来 的影响后计算出的独立涨幅，结论没有变化【2 7 28 1 。也就是说，若要进行股价变动法分 析前必须遵循一个前提，即假定所选样本的市场价格都是正常波动，股票价格的异动 来自于证券市场的系统风险，而不是非系统风险。而实际上在样本的选取中很难选取 在公司并购前后，公司股票没有被庄家操纵炒作的股票。 由此可见，股价变动法可以用来评价市场效率，但难以全面反映上市公司购并绩 效。更适用于成熟的证券市场中的目标公司的股东或潜在投资者对公司绩效评价。 2 2 2 财务指标评价法的局限与不足 相对于股价变动法，财务指标分析法考查的时间区域长，它是以购并年度末的报 表数据为依据，能从较长的时间跨度上考查公司购并后成本、收益、资产质量等内在 因素的变化，能更全面反映公司购并对公司价值的影响。财务指标能直接测算，使用 的数据既容易取得，也很好理解。 然而，财务数据被设计来测算实际表现，使他们在经济意义上可能不准确。因为 财务数据主要是基于历史数字，具有时点性，而不具有时效性，常常忽略了当时的市 场价值，对投资者抑或对上市公司的经营管理者都有误导作用。其次，使用不同的会 计方法和会计原则，使得同一会计数据对于会计事实有不同的表述，也会造成对公司 并购绩效评价产生偏差。并且，由于财务报表并容易被人利用做虚假包装，因此用财 务指标评价法对公司并购绩效进行评价时，必须首先确定财务数据的真实性和可靠 性。如果采用指标体系，通过构建综合指标来评价上市公司的经营绩效会相对科学合 理。 2 2 3 创值法的局限与不足 创值法也存在一定的问题。主要是由于权益资本成本计入了总成本则股权投资相 对于债权投资，风险有所下降，收益有所提高，因此，债权人对债权投资回报率的期 望可能上升，从而对公司净利润产生影响。因而，权益资本成本的确定，在考虑权益 投资机会成本的同时，也要考虑权益资本风险报酬和债权投资报酬几方面因素，权益 资本成本的形成，应是权益资本机会成本，权益风险报酬，债权投资报酬及公司利润 等几方面利益的均衡。 因此，创值法更适合于股东与经营者之间分享公司剩余的绩效评价。 2 3 本文拟采用的分析方法 2 3 1 指标的选取 在运用创值法进行分析时，有创值、创值率、股权创值率三个基础性指标。所谓 创值额，简单地说就是扣除了资本成本( 既包括债务资本成本，又包括股权资本成本) 后的资本收益，用公式表示就是： 创值额= 税后营业利润一资本投入额加权资本成本率 其中，资本投入额= 股权资本投入额+ 债务资本投入额 加权资本成本率= 股权资本比例股权资本成本率+ 债权资本比例x债 权资本成本率x ( 1 - 所得税率) 2 9 1 。 公式中税后营业利润是根据资产负债表进行调整而得的，包含利息及其他与资金 使用有关的偿付，利息支付转化为收益后，也是要“扣税”的。 资本投入额是企业经营所实际占用的资本额，它与本文通常所熟知的总资产和净 资产概念略有不同，通常是介于二者之间的一个数。具体的计算包括对资产负债表的 若干资产类项目和负债类重新调整合并而得。 9 在创值计算中，比较困难的是股权资本成本率的测算，通常用无风险收益加上企 业投资的风险补偿来代表，最常见的方法就是使用c a p m ( 资本资产定价模型) 。即r = r r 卜b ( r 。r f ) ，其中，r ：股权资本成本率，r f ：市场无风险报酬率，r 。：市场平均 风险报酬率，b ：该种股票的风险系数 3 0 - 3 1 】。 创值是一个综合全面的正向指标，公司的一切经营行为都在于如何使公司创值最 大化，因此创值总额越大越好，而不论其利润指标如何。运用创值指标来对上市公司 的并购行为进行分析，可以直接根据创值额是否大于零来判断并购是否有效。分析创 值指标除了考察比较其绝对额外，更重要的还在于其增长情况。创值增加则市场价值 增加，而创值下降则市场价值下降。因此，评价公司的并购行为是否具有成效，主要 在于其创值是否较上一期有所增长，增长越大，则经营业绩越好，公司价值增加越大。 创值率是单位资本投入产生的创值，它衡量了企业资本运作效率的高低，实际上， 它等于企业实际投入资本回报率与加权资本成本率之差，即它反映了企业的“超额” 回报。 创值率= 创值资本投入额= 投入资本回报率一加权资本成本率 创值率反映了企业的资本运作效率、企业的项目回报率及企业选择优秀项目的能 力。它还能起到企业利润亏损的预警作用。创值率也是一个正向指标，该指标高则说 明公司经营效率高，只有保持一定水平的创值率才能真正保持高效率的增长。 但创值率并不是越大越好，只要公司创值是在不断地增长的，其创值率稍微下降 是合理而且适当的。因为只要创值在增加，那么公司价值就能最大化。而创值最大化 与创值率最大化并不同步，因此在创值最大化的前提下创值率的小幅下降是有利于公 司发展的。 股权创值率是股东投入单位资本产生的创值，它是站在股东的角度来看公司价值 的增长情况，在一定意义上反映了股东的投资“回报”率。股权创值率是对股东来说 最关心的指标，此指标越高，则说明公司经营越有效。 股权创值率= 创值股权资本额 创值额、创值率和股权创值率三个指标在对公司并购绩效的分析上各有千秋。由 于股权创值率更倾向于站在股东的角度为股东服务。因此，本文在运用创值法进行分 析时，将选取创值和创值率这两个指标来对上市公司的并购前一年、并购当年以及并 购后两到三年的绩效进行分析。 基于以上的分析可以看到，由于中目前中国的股市还不很成熟，因此用股价变动 法来衡量上市公司并购后的业绩有失公允。财务指标分析法则是传统的绩效分析方 法，创值法是在2 0 世纪9 0 年代以后才开始推广的一种绩效评价方法，但它却能更直 接地反映出企业的并购绩效和经营效率3 2 。那么这两种方法在实际应用中究竟谁更能 有效地评价上市公司并购的绩效，创值法是不是真的比十几个财务指标还有效，本文 将选取八家上市公司作为样本对此进行实证分析。 2 3 2 如何对于分析结果的评价 本文根据上市公司所披露的的信息，依据其资产负债表、现金流量表和利润及利 润分配表的主要内容，从偿债能力、获利能力、成长性、运营能力等方面选取了1 1 项指标作为对上市公司并购绩效的综合评价指标：每股净资产( 净资产普通股份总 额) 、每股收益( 净利润年末普通股份总数) 、流动比率( 流动资产流动负债) 、速动 比率 ( 流动资产存货) 流动负债 、净资产收益率( 亦称股东权益报酬率，净利润 r b 资产平均余额x 1 0 0 ) 、总资产收益率( 净利润平均资产总额x 1 0 0 ) 、主营业务 利润率( 主营业务利润主营业务收入净额x 1 0 0 ) 、净利润率( 净利润销售收入) 、 应收帐款周转率( 赊销净额平均应收账款) 、存货周转率( 销货成本平均存货) 、每 股现金流量( 现金流量净额普通股份总数) 、资产负债率 ( 负债总额资产总额) x 1 0 0 1 3 3 - 3 4 。通过这些指标来综合评判上市公司并购后的绩效变化情况。进而与创值额和 创值率这两个指标进行实证分析的结果相比较，从而选取最能反映上市公司并购绩效 变化的评价方法。 尽管会计利润指标经常会受到操纵，但近年来，政府在不断加大整顿中介信用行 为，对于编制和提供虚假财务数据和信息的会计事务所给予严加惩处，净化市场环境， 促使中介机构加强自律行为，这样，在市场和投资者监督的压力下，将会披露更多的 接近真实的财务数据。本文将遵从两个假定：( 1 ) 财务处理规则的一致性。由于国家对 上市公司的财务处理有统一规定，上市公司财务制度已趋于完善，政府的监管力度也 进一步加大，这里假定所有上市公司财务处理的规则是一致的，不同上市公司的财务 数据具有可比性。( 2 ) 财务报表的真实可靠。上市公司披露的年报是经过会计事务所审 计的，这里假定经会计事务所审计的财务报表是可信的。评价指标的选取考虑了客观 性、公允性和科学性。评价指标均可根据上市公司公开披露的信息进行指标计算，尽 量避免主观因素的影响。 本文以并购当年的财务指标基数，进行比较分析。没有选取并购前一年的财务指 标作为参考基数，是因为公司可能会因为并购行为产生非j 下常经营收益，这部分收益 反映在并购当年的合并报表中，从而使并购当年较并购前一年的业绩有大幅提升的可 能。但这并不是并购后企业的经营绩效有了确实的改变。因此，需要将这一非经营收 益剔除。 3 实证分析 3 1 样本选取的原则 3 1 11 9 9 8 年以前中国上市公司并购与重组的缺陷 中国证券市场发展至今已有1 0 余年了，在这一短暂的历史中，1 9 9 7 年和1 9 9 8 年是中国公司并购和资产重组的高潮年，上市公司控股权发生转移案例数量激增。但 通过对这些发生控股权转移的上市公司的追踪研究发现，到现在为止，那些最先吃螃 蟹的上市公司收购方有相当比例已经销声匿迹了【3 即。这些上市公司的控股权在不长的 时间里又发生了转移，即所谓的二次并购与重组，甚至三次并购与重组。在1 9 9 8 年 以前的市场环境中，并购与重组多是被动发生的。在公司经营不善的情况下，保“壳”、 保“配”，维系上市公司再融资资格就成为上市公司日常经营的首要目标，有无配股资 格是衡量上市公司质地的重要综合指标。如果后续的融资能力丧失掉，上市公司大股 东的地位与权力也就没有多大的实际经济意义了，所以转让控制权、尝试资产重组不 失为上市公司的“明智”选择。在这段时间里所发生的并购与重组大多表现为财务性重 组，很少能看到产业整台的战略性并购的迹象，最多只能见到较少的、实实在在的、 有实质性的重组。 3 1 21 9 9 9 年以后并购与重组突破性的发展 中国上市公司的并购与重组在1 9 9 9 年以后有了明显的改善。这是因为：( 1 ) 监管 环境趋严，压缩了投机性重组的空间。随着证券监管机构对并购与重组市场的不断规 范，利用重组概念单纯炒作的空间逐渐缩小，对重组方实质重组的要求也越来越高。 ( 2 1 外部竞争压力增强，促使股权受让方及上市公司把获得发展动力作为重组的首要目 标。通过炒作股票和买卖资产差价获利等投机性并购与重组是中国证券市场发展历史 中的一个阶段性表现，而致力于改善公司经营的实质性并购与重组正逐渐成为市场主 流。在监管力度加大、市场发育趋于成熟的背景下，以战略资源互补的产业整合、一 体化及强强联合为特征的战略性并购与重组越来越多【3 “3 7 】。 3 1 3 并购样本时间段的选取 鉴于中国证券市场上市公司并购与重组的时段特点，同时考虑到并购后至少应有 两到三年的持续经营时问，从而获取具有可比性的分析指标，本文的时间段选择，是 以1 9 9 9 年与2 0 0 0 年间所发生的并购为主线，同时选取这些公司1 9 9 9 年和2 0 0 2 年的 财务相关数据，进行综合评价分析。2 0 0 0 年是中国证券市场资本运作非常活跃的一年。 从年初到年底，上市公司共发生较大规模的资本运作4 3 2 起，其中股权转让2 1 6 起， 收购兼并1 1 5 起，资产置换5 2 起，资产剥离1 3 起，其他类( 包括股份增持、资产重组、 股权参与、股份认购、股权拍卖、股权质押、债转股等) 3 6 起 3 8 - 3 9 】。本文选取1 9 9 6 年 1 月1 日至1 2 月2 8 日沪深两市挂牌上市交易的2 0 5 家上市公司为考察样本，考察时 间区间为1 9 9 6 年1 月1 日至2 0 0 0 年1 2 月3 1 日，数据来源于“全景网络”及“巨潮网”。 基于数据的完整性和数据的可靠性，本文剔除了2 4 家数据不完整和虚假报表被披露 的公司( 如郑百文、蓝田股份等) ，最终保留1 8 1 家上市公司为考察样本。 而且本文尽量选取在并购期后没有资产收购和兼并行为的公司为研究对象，以及 在并购期后虽有资产收购和兼并行为，但其规模较小，对公司的主营业务及利润影响 不大的公司作为研究对象。 本文从所发生的收购兼并案例的1 1 5 起中选取8 家公司作为研究的对象，其中横 向并购2 起，纵向并购1 起，混合并购5 起，以保证样本的丰富。 3 2 选取的样本 3 2 1 清华同方吸收合并鲁颖电子( 吸收合并、混合并购) 1 9 9 8 年1 1 月3 0r 清华同方与鲁颖电子于1 9 9 8 年1 2 月1 日正式签署合并协议， 同意清华同方股份有限公司采取吸收合并的方式，合并山东鲁颖电子股份有限公司的 资产、负债及相应的权益，注销鲁颖电子现有的法人地位，鲁颖电子股东所持有的鲁 颖电子全部股份，按照1 8 ：l 的折股比例，换取清华同方新增的人民币普通股。换股 闩期自1 9 9 9 年6 月1 4 日至1 9 9 9 年7 月2 日。 合并后新增产品中高压及交流瓷介电容器的生产能力1 4 0 0 0 万支。随着9 8 年开 始实施的“8 0 0 0 万支大容量高压瓷介电容器和交流高压瓷介电容器技改项目”，将使得 4 鲁颖电子在9 9 年的生产能力增加到年产2 亿支。瓷介电容器的主要市场集中在彩电 领域，主要供应“长虹”、“康佳”、“t c l ”、“创维”、“海信”等著名彩电生产公司，国内 市场占有率将继续保持在4 0 以上。 3 2 2 全兴股份收购全兴酒业有限公司( 收购股权、混合并购) 为了加快资产结构和药业产品结构的调整，促进资本经营和生产经营的良性循 环，1 9 9 9 年2 月1 同四) l l n 药将公司部分资产约1 2 亿元出售给全兴集团公司，资产 转让的价款拟由全兴集团公司以在四川省成都全兴酒业有限公司( 筹) 中4 1 1 9 的股 权折抵。( 连同1 9 9 8 年出资所形成的6 5 6 的股权，公司共持有全兴酒业有限公司 4 7 7 5 的股权) 。同年3 月5 同公司又出资1 0 1 9 万元受让全兴集团公司所持四川省成 都全兴酒业有限公司3 3 7 的股权，使公司所持四川省成都全兴酒业有限公司的股权 达到5 1 1 2 。7 月2 2 日投资1 4 7 5 8 万元( 其中募集资金5 4 0 0 万元，公司自筹资金9 3 5 8 万元) 收购四川省成都全兴酒业有限公司4 8 8 8 的股权，至此，公司持有“全兴酒 业”1 0 0 的股权。同时，公司名称变更为“四川全兴股份有限公司”，股票简称“全兴股 份”。 通过这一系列的资产重组，使全兴酒业的优质资产全部进入上市公司，并相应扩大 主营业务范围、变更公司名称，实现了川药的“脱胎换骨”和全兴的“借壳上市”，由此形 成了一个以传统生物工程产业( 粮食发酵) 为主，包括药、酒两大类产品的新型企业， 并在此基础上开始实施产业创新的跨世纪发展战略，以现有的高盈利产业为支撑，发 展高科技、高成长的生物医学材料产业，加快向现代生物工程进军的步伐。 3 2 3 上菱电器收购上海电气集团通用冷冻空调设备有限公司和印刷包装机械有限 公司( 收购股权、混合并购) 公司已于1 9 9 9 年8 月1 0f 1 出资2 6 5 7 4 万元向上海电气( 集团) 总公司、上海电 气实业公司收购上海电气集团通用冷冻空调设备有限公司1 0 0 股权，出资2 4 8 4 5 万 元向上海电气( 集团) 总公司、上海电气实业公司收购上海电气集团印刷包装机械有 限公司1 0 0 股权。 上菱电器重组模式是先进行大股东置换，经上海市国资局批准，控股大股东由上 海轻工控股( 集团) 公司变为上海电气( 集团) 总公司。依托新的大股东，上菱电器转让了 一批空调、电冰箱、微波炉等家电生产企业股权，剥离了一些不良资产，转让公司持 有的部分长期股权投资，获得一定的投资收益，注入电气( 集团) 总公司的部分优质资 产。这样上菱电器实现产业转移，从家电企业成为以生产机电高科技产品为主的新型 公司，业绩迅速提高。 通过资产重组和新股增发，上菱电器已经成为上海电气集团下属的上市公司，其 产业结构发生了深刻的变化，公司已转型成为从事电梯、冷冻空调、印刷包装机械等 高科技电产品为主的产业投资型公司。 从资产的类型看，公司主要拥有上海电气集团通用冷冻空调设备公司、上海冷气 机厂和上海合众开利空调设备公司、上海通惠开利空调设备公司、联合开利( 上海) 空调公司、上海电气集团印刷包装机械公司、上海亚华印刷机械公司、上海申威达机 械公司、上海紫光机械公司等、上海高斯印刷设备公司和上海永新彩管厂的股权。未 来还将向信息产业、城市轨道车辆设备、环保机械、磁悬浮列车等产业拓展。 3 2 4 青岛双星吸收合并青岛华青( 吸收合并、混合并购) 2 0 0 0 年元月7 日，”青岛双星”以现金5 9 3 6 万元向华青轮胎有限公司增资，增资 后，青岛华青轮胎有限公司的注册资本由3 0 0 万元增至1 0 0 0 万元，其中华青轮胎的 原股东仍为3 0 0 万元，青岛双星持有7 0 0 万元，控股7 0 ( 双星注入的5 9 3 6 万元中7 0 0 万元为注册资本金其余5 2 3 6 万元为增资后新公司的资本公积金) 。 青岛华青轮胎工业有限公司地处胶南市，是由青岛华青工业集团股份有限公司控 股的有限两全公司r 注册资本3 0 0 万，其集团占2 9 3 万，另3 个自然人占7 万) ，于1 9 9 6 年成立并高速发展起来的。公司投产当年实现销售收入1 3 3 5 万元，1 9 9 7 年、1 9 9 8 年 分别实现9 5 5 8 万元和1 0 1 8 8 万元，1 9 9 9 年实现3 0 2 8 7 万元。自1 9 9 8 年8 月以来，出 现了大部分产品脱销的喜人局面，发展前景十分诱人。 青岛华青轮胎工业有限公司在2 0 0 0 年已成为青岛双星新的利润增长点，2 0 0 0 年 完成各种轮胎1 6 3 力i 套，实现销售收入3 1 1 2 5 万元，净利润2 0 0 0 余万元，继续保持 着良好的发展势头。 青岛双星又于2 0 0 1 年8 月完成了对其持股3 0 的原青岛华青工业集团股份有限 公司的吸收合并，使公司的持股比例达到了1 0 0 。通过向青岛华青工业集团股份有 限公司定向发行2 3 ，3 2 5 ，0 0 0 股普通股，按1 ：1 的比例吸收合并华青股份2 3 ，3 2 5 ，0 0 0 股股份。其中，向法人股股东定向发行4 ，9 3 2 ，0 0 0 股，向原在场外非经批准股票交易 场所挂牌交易的个人股股东定向发行1 8 ，3 9 3 ，0 0 0 股。 2 0 0 1 年年报显示公司橡胶轮胎业务收入高达7 4 亿元，而运动鞋业务只有2 3 亿 元，加上橡胶轮胎业务利润率远远高于运动鞋，橡胶轮胎业务已成公司主营业务收入 和利润的绝对支柱。 3 2 5 青岛海尔收购青岛海尔空调器有限总公司( 收购股权、混合并购) 青岛海尔电冰箱股份有限公司于2 0 0 0 年8 月2 6 日公告披露了公司拟用增发a 股 募集资金收购青岛海尔空调器有限总公司( 以下简称“空调公司”) 7 4 4 5 股权的议案。 并于2 0 0 0 年9 月1 1 日青岛海尔与青岛海尔投资发展有限公司签署的股权转让合同， 利用增发募集资金和部分自有资金共计2 0 亿元向青岛海尔投资发展有限公司收购青 岛海尔空调器有限总公司7 4 4 5 的股权，本次收购前，本公司持有空调公司2 5 5 股权，青岛海尔投资发展有限公司持有7 4 4 5 股权，青岛海尔经济咨询有限公司持 有o 0 5 股权。本次收购完成后，本公司将持有空调公司9 9 9 5 股权，青岛海尔经 济咨询有限公司持有o 0 5 股权。青岛海尔空调器有限总公司当年累计实现利润总额 6 1 ，5 7 1 万元，约占上市公司利润总额的6 8 5 7 。 3 2 6 青岛啤酒集团收购扩张( 收购股权、横向并购) 青岛啤酒集团自1 9 9 4 年收购扬州啤酒厂以后，6 年来共投入资金4 亿多元，先后 兼并了全国各地2 6 家啤酒公司。2 0 0 0 年，青岛啤酒集团耗资约4 亿元收购了全国各 地的8 家啤酒厂。即8 月l o 日公告斥资1 5 亿元收购上海嘉士伯7 5 股权；8 月2 1 日公告以2 2 5 0 万美元的价格收购美国亚洲战略投资公司在“