（技术经济及管理专业论文）基于实物期权理论的可转换债券发行公司的投资柔性研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 我国的融资结构调整和优化的主要任务是动态调整直接融资和间接融资之间 的比例关系并优化直接融资的内部结构，具体就是融资渠道、融资工具多元化和 分层化的过程。可转债对于筹资者而言具有筹资能力强、业绩压力轻、融资成本 低、有利于资本结构优化和经营管理水平提高等优势，是理想的融资工具；而对 于投资者而言，本金偿还风险得到了严格控制，并能获得多方面收益，是投资、 投机兼宜的投资工具；另外，可转债市场的发展也有利于吸引机构投资者进入市 场，可以说，发展可转债是我国融资结构调整和优化的关键点和突破口。针对融 资工具中可转换债券融资与柔性投资的关系，运用实物期权思想进行模型刻画， 揭示发行可转债的公司选择项目的特征、投资时点及其他柔性决策的一般原理， 对于我国可转债发行公司的融资行为与投资行为有重要的指导意义。 本文在传统委托代理理论研究的基础上利用期权博弈方法建立模型，研究了 企业中存在的代理关系的契约激励问题，以更有效得解决企业中存在的代理成本 问题；通过研究，提供了一种契约约束的方法，得出了包括经理层工资水平、投 资时机及投资收益等款项的一种最优契约，使股东可通过契约激励和非物质性惩 罚的措施使公司经理层能真正付出自己的努力，以降低企业存在的代理成本，实 现企业所有者和经营者的双赢，并可借此激励可转债持有者能按照企业的意愿按 期转股。 本文借助实物期权理论和计算机仿真手段，从理论角度把向来独立进行的可 转债的研究与投资决策研究联系在一起，在同时考虑投资不可逆以及融资约束的 情况下，对业绩良好的可转债发行公司的投资和分红的柔性进行研究，分析了企 业最优决策的问题。本文论证了五个战略行动空间的存在性，在此基础上通过建 模求解了公司投资分红决策的临界阀值情况，分析了资本量、公司规模、市场波 动等因素对公司的投资及分红的影响，研究了企业的投资柔性闯题，为可转债发 行公司的投资和分红决策提供了理论依据，对优化市场竞争，合理分配资源也有 重要意义。此外本文提出了另一种利用期权博弈理论对可转债发行公司的投资柔 性进行分析的思路，通过该方法的后续研究可望得到投资及转股时点与债券利息 及红利的函数关系，并对可转债的发行能加速投资的结论进行理论验证。 关键词：实物期权，期权博弈，可转换债券，委托代理，投资柔性 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t t h em a i nt a s ko f c h i n e s ef i n a n c i n gs t r u c t u r e sr e g u l a t i n ga n do p t i m i z i n gi st h a tt h e d y n a m i ca d j u s t m e n to ft h ep r o p o r t i o nb e t w e e nt h ed i r e c tf i n a n c i n ga n dt h ei n d i r e c t f i n a n c i n ga n dt h eo p t i m i z i n go ft h ed i r e c tf i n a n c i n g si n n e rs t r t l c t u r e , w h i c h i st h e p r o c e s so ft h ef i n a n c i n gc h a n n e l sa n df a c i l i t i e s m u l t i p l i c a t i o n a n dl a m i n a t i o n c o n v e r t i b l eb o n di sap e r f e c tf i n a n c i n gf a c i l i t yf o rt h ef i n a n c i n gs i d e ，w h i c hh a st h e a d v a n t a g e si n c l u d i n gb e t t e rf i n a n c i n gc a p a b i l i t y , l i g h t e ro u t s t a n d i n g a c h i e v e m e n t p r 嘲u r e , l a s sf i n a n c i n gc o s t , m a k i n gf o rt h ec a p i t a ls t r u c t u r e so p t i m i z i n ga n dt h e i m p r o v e m e n to ft h em a n a g e m e n t sl e v e l w h i l ef o rt h ei n v e s t o r s c o n v e r t i b l eb o n di s n o to n l yai n v e s t i n gf a c i l i t yb u tas p e c u l a t i n go n e , w h i c hc 蕊i n a k et h er i s ko ft h e p 血l c i p a l s r e p a y m e n tu n d e rc o n t r o l ，a n dg a i ni n c o m ef i , o ms e v e r a la s p e c t s a n dt h e d e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e ti sp r o p i t i o u st oa t t r a c tt h ei n s t i t u t i o n i n v e s t o r s s o , t h ed e v e l o p m e n to fc o n v e r t i b l eb o n di st h ek e ya n dt h eb r e a k i n gp o i n to f t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e sr e g u l a t i n ga n do p t i m i z i n g i ti sv e r yi m p o r t a n tt os u p e r v i s et h e c o n v e r t i b l e - b o n d - i s s u i n gc o m p a n i e s f i n a n c i n ga n d i n v e s t m e n t o nt h eb a s eo ft h et r a d i t i o n a lr e s e a r c ho ft h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m , u s i n go p t i o n g a m et h e o r y , w es t u d yt h ec o n t r a c tp r o m p t i n go f t h ea g e n c yt h e o r y t os o l v et h ep r o b l e m o fa g e n c yc o s te x i s t i n gi nt h ec o m p a n i e se f f e c t i v e l y t h i sa r t i c l ep r o v i d e sam e t h o do f c o n t r a c tp r o m p t i n g , a n dw o r k so u ta l lo p t i m a lc o n t r a c ti n c l u d i n gm a n a g e r sw a g e , i n v e s t m e n tt i m i n ga n dy i e l d , t h r o u g hw h i c ht h es h a r e h o l d e re , a nm a k et h em a n a g er e a l l y p a yo u th i se f f o r tw i t hp r o m p t i n gc o n t r a c ta n di m m a t e r i a l i t yp u n i s h m e n t t h ec o n t r a c t c a nr e d u c et h ea g e n c yc o s t , m r k eb o t ht h es h a r e h o l d e ra n dm a n a g e rd o u b l ew i l l s ，a n d s t i m u l a t ec o n v e r t i b l eb o n d h o l d e r st ot r a n s f e rt h eb o n do nt i m e b ym 锄so fr e a lo p t i o na n dc o m p u t i n ga n a l y s i s w ec o n t r a c tt h er e s e a r c ha b o u t c o n v e r t i b l eb o n da n dt h er e s e a r c ha b o u ti n v e s t m e n t c o n s i d e r i n gi n v e s t m e n t i r r e v e r s i b l ea n d f i n a n c i a l c o n s t r a i n t ,w es t u d y t h e f l e x i b i l i t y o ft h e c o n v e r t i b l e - b o n d - i s s u e r si n v e s t m e n ta n dd i v i d e n d 。t h ee x i s t e n c eo ff i v es t r a t e g y s p a c e sh a sb e e nt e s t i f i e d ，a n dt h ec r i t i c a lt h r e s h o l d so f t h ei n v e s t m e n ta n dd i v i d e n dh a v e b e e nw o r k e do u t t h i sp a p e ra n a l y z e st h ea s p e c t st ot h ei n v e s t m e n ta n dd i v i d e n df r o m t h ec a p i t a l ，s c a l e ，f l u c t u a t i o na n ds oo n , a n df i n a l l ys o l v e st h ep r o b l e mo ft h ei s s u e r s i n v e s t m e n tf l e x i b i l i t y t h i sp a p e rc mn o to n l yp r o v i d ea c a d e m i ci n s a u c t i o nf o rt h e c o n v e r t i b l e - b o n d - i s s u e r s ，b u ta l s oa c tav e r yi m p o r t a n tr o l ei nt h ea s p e c t so fm a r k e t n 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 c o m p e t i t i o n so p t i m i z a t i o na n dr 璐o u r c e sd i s t r i b u t i o n b e s i d e s t h i sp a p e ra l s op r o v i d e s a n o t h e ri d e ao nc o n v e r t i b l e - b o n d - i s s u e r s i n v e s t m e n tf l e x i b i l i t yu s i n go p t i o n - g a m e t h e o r y u s i n gt h ei d e a , t h ef u n c t i o n sb d 呻嘲i n v e s t m e n to rc o n v e r t i b l et i m i n ga n d c o u p o ni n t c r e s t sa n dd i v i d e n d sc o u l db ew o r k e do u t , w h i l et h ef a c tt h a tt h ei s s u i n go f c o n v e r t i b l eb o n do a na c c e l e r a t et h ei n v e s t m e n tc o u l db ep r o v e d k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n , o p t i o n - g a m e , c o n v e r t i b l eb o n d , a g e n c yp r o b l e m ，i n v e s t m e n t f l e x i b i l i t y m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重庆盔堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：批p 。 签字日期：胪7 年月，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重废太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重废太堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( ) 。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 学位论文作者签名： 翩繇钢午 签字日期：协7 年月 f 日 签字日期：7 年月、日 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 选题背景 1 。1 1 引言 近年来，我国金融业发展迅速，金融改革迈出重大步伐，金融各项功能进一 步发挥。到2 0 0 6 年9 月底，银行业总资产达4 2 1 万亿元，比2 0 0 1 年底翻了一番 多，按市值排序，我国已有3 家银行跻身世界十大银行之列。证券业、保险业总 资产也分别比2 0 0 1 年底增长了5 4 和3 1 倍。由数字可以看出，整个金融业已发 生历史性变化。 然而，在发展迅速、规模壮大的同时，金融业结构不尽合理的状况却未有根 本改善。这其中，直接融资比重过低、渠道过窄就是长期存在的突出问题。 就融资方式本身而言，直接融资和间接融资各有优缺点。然而，长期以来， 我国直接融资比重一直仅有1 0 左右，整个金融体系中银行间接融资占绝对主导 地位。全社会储蓄主要以存款方式集中于银行体系，全社会的投资也相应地主要 由银行贷款来支持。这种过于偏重一种融资方式的金融结构，不可避免地会带来 一些问题，如金融风险分担机制的不对称，风险过度集中于银行；储蓄期限结构 与投资期限结构不相匹配等等。 正是考虑到过度依赖银行间接融资的种种缺陷，从上个世纪8 0 年代以来，世 界各国都在努力扩大直接融资，相对缩小间接融资的比重。近年来，日本的直接 融资比重为5 0 ，德国为5 7 ，美国更是高达7 0 。我国金融业发展到目前阶段， 改善直接融资和间接融资比例关系显得越发紧迫和重要。 扩大直接融资，离不开股票市场的发展。2 0 0 6 年，我国股市出现转折性变化， 一个重要特征就是股市融资功能得以恢复。与股票市场相比，债券市场是目前我 国资本市场中的一个薄弱环节，加快发展债券市场的要求显得更为紧迫。在一些 成熟市场经济国家，债券融资比例一般远远大于股票融资，如2 0 0 5 年美国债券发 行的规模大约是股票发行规模的6 5 倍；而2 0 0 6 年我国发行的企业债和公司债仅 相当于同期股票筹资额的4 4 。由此可见，我国债券市场有非常大的发展潜力。 通过扩大企业债券发行规模。大力发展公司债券，完善债券管理体制，逐步形成 集中监管的债券市场，无疑将会有力推动直接融资的发展。 可转换债券兼有债券融资和股权融资的特征：一方面，它与其它债务一样， 有规定的利率和期限，投资者可以选择持有到期，收取本息；另一方面，可转换 债券再转换成股票之后，债券持有人就变成了公司的股东，可参与企业的经济决 策和红利分配，分享企业的成长。在现有市场条件下，我国的融资结构动态调整 重庆大学硕士学位论文1 绪论 和优化的突破口就在于进一步发展可转债市场。 1 1 2 可转债的特征分析 可转换债券( 以下简称可转债) 是一种赋予持有人在规定时间内将其转换为一 定数量发行公司普通股票权利的公司债券。从定义来看，可转债是建立在债券基 础上的衍生证券，从资本级别上来看，其偿付地位优于优先股和普通股，从风险 和收益的关系来看，其风险较小，可以获得稳定的利息收益( 不考虑信用风险) 。作 为补偿，可转债的收益率应该小于优先股和普通股。因为具有可转换功能，因而 它在一定的期限和满足一定的条件以后，可以转换为一定数额的普通股，从而在可 控制的风险下，具有获得与普通股对应的较高风险收益的可能。 目前上市公司股权融资方式主要有配股、增发和可转换公司债券。与配股和 增发相比，可转换公司债券有较严格的财务约束条件，但同时有低成本、融资规 模大、操作灵活等优势。因此，由于可转换债券优点十分明显，在目前利率水平 较低、二级市场处于低迷和融资环境发生了重大变化的条件下，最适合发行可转 换债券，可转换债券应成为符合条件尤其是资产负债率较低的上市公司再融资的 首选。 1 1 3 国内外可转债市场的发展状况 经过百余年的发展，国际可转换债券市场日趋成熟和繁荣，特别是最近1 0 多 年来，由于金融危机不断造成全球股市一片萧条，再加上各国利率的不断下调， 使得可转债无论对融资者还是投资者都充满了吸引力，全球可转债市场发展很快。 根据相关资料的统计，目前全球可转债市场的市值已达6 1 0 0 亿美元，而每年新发 债规模也超过了1 0 0 0 亿美元。 全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家。美国 转债市场1 9 9 6 年市场规模仅为1 3 0 0 亿美元，低于日本市场1 8 0 6 亿美元，占全球份 额的3 2 ；到2 0 0 3 年，美国转债市场规模己增加到3 2 5 0 亿美元，占据全球转债市 场的半壁江山5 3 ，成为全球转债市场举足轻重的一部分，引领全球转债市场的 发展。美国不仅是可转换债券的诞生地，而且有关可转债的多次创新都发生在美 国。日本市场在1 9 9 9 年以前，一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市场。 由于泡沫经济的破灭和银行坏账引起的信用问题，日本可转换债券市场的资本规 模在最近几年出现了较大幅度的下降。所占全球份额从1 9 9 6 年的4 4 下降为2 0 0 3 年的1 3 。而1 9 9 6 年规模仅为日本市场的1 3 左右的欧洲转债市场，市场规模逐步 扩大，保持了良好的发展势头，到2 0 0 3 年市场规模达1 7 7 0 亿美元，占全球的1 4 强。 我国可转换债券市场的发展起步于2 0 世纪9 0 年代初期，1 9 9 2 年深圳宝安集团 在国内证券市场公开发行了我国第一只可转债，这揭开了我国可转债市场发展的 序幕。但由于深宝安可转债转股的失败以及各方面条件的不具备，中国可转换债 2 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 券市场的发展基本处于停滞状态。直到1 9 9 7 年3 月可转换公司债券管理暂行办法 出台，3 家非上市公司( 南宁化工、吴江丝绸和茂名石化) 先后发行可转换债券，中 国的可转换债券市场才重现生机。2 0 0 1 年4 月，中国证监会颁布了上市公司发行 可转换公司债券实施办法和3 个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市 公司再融资的又一种常规模式。这一办法具有里程碑的意义，我国可转债市 场开始快速发展。截止2 0 0 6 年，在深、沪两地交易所挂牌交易的可转换债券品种 共计3 5 只，上市公司在国内证券市场上通过发行可转债融资总额接近4 8 0 亿元人民 币。 1 2 研究问题的提出 长期以来，我国的融资结构主要特征主要表现在以下几个方面：首先是直接 融资发展缓慢，问接融资比重过高。从企业外部融资结构看，1 9 8 5 2 0 0 4 年，银行 贷款在其外源融资中所占比例始终在9 0 左右；股票融资虽然越来越受到政府部 门的重视，但所占比例始终没有明显突破；债券融资则长期处于极低的水平，企 业融资依然主要依赖于银行融资。其次是直接融资工具发展不平衡。在直接融资 工具中，国债一直是一支独秀，大多数年份都占到2 3 以上的份额，而股票和债券 融资所占比例一直较小。再次是股票融资功能萎缩、投资者参与意愿不足、股票 市场地位下降。另外，企业债券发展徘徊不前。 我国的融资结构调整和优化的主要任务就是动态调整直接融资和间接融资之 间的比例关系并优化直接融资的内部结构，具体就是融资渠道、融资工具多元化 和分层化的过程。可转债对于筹资者而言具有筹资能力强、业绩压力轻、融资成 本低、有利于资本结构优化和经营管理水平提高等优势，是理想的融资工具；而 对于投资者而言，本金偿还风险得到了严格控制，并能获得多方面收益，是投资、 投机兼宜的投资工具；另外，可转债市场的发展也有利于吸引机构投资者进入市 场，因此可以说，发展可转债是我国融资结构调整和优化的关键点和突破口。 半个多世纪以前，m m 定理中提出的无套利定价研究方法为衍生产品定价提供 了一把利刃，布莱克一默顿斯科尔斯等人的期权定价公式是现代金融特别是金 融工程技术的基石。而在现代经济环境中，特别是非标准股权与债务工具的出现， 市场竞争及不确定程度大幅增加等条件下，融资行为与投资行为必然会互动。我 国经济环境的不确定性程度更高，发行可转债的公司大多为国有控股，从而流通 股东对公司管理层的控制能力较弱，难以从证券市场机制角度约束公司的投资行 为，加上我国正在从传统产业经济不断向新兴产业经济过渡，投资具有不可逆性， 至少有部分不可逆。正因为投资具有某种程度的不可逆性及不确定性或风险的存 在，从而对可转债发行公司投资决策的研究应该结合柔性管理的思想，在d i 赃及 3 重庆大学硕士学位论文1 绪论 p i n d y c k t i 】的论著基础上，提出柔性投资( f l e x i b l ei n v e s t m e n t ) 决策，即投资时点的决 策准则以及投资量的确定准则。针对融资工具中可转换债券( 以下简称可转债) 融资 与柔性投资( f l e x i b l ei n v e s t m e n t ) 的关系，运用实物期权思想进行模型刻画，揭示发 行可转债的公司选择项目的特征、投资时点及其他柔性决策的一般原理。 然而目前，利用实物期权理论把融资行为与柔性投资行为的互动机理模型化， 用于指导企业的投融资行为，这方面研究国内几乎没有；国外最近有少量文献， 至今仍无突破性进展。已有的对可转债理论的研究大多分离地探讨可转债某一方 面的问题，并没有结合投资项目的特征进行分析，因而对企业具体的投资决策支 持力度不够：而在以往的柔性投资研究中，大多局限于利用实物期权进行投资评 估，并没有结合企业的融资行为。另外，在国内外现有的研究中，并极少有研究 可转换债券的融资行为与投资行为之间的联系机理，虽然有少量的实证工作，但 理论模型尚缺乏，从丙对于我国可转债发行公司的融资行为与投资行为的指导意 义有限。这也是本文研究的一个基本出发点。 另一方面，对于企业管理中存在的代理成本问题，一直是公司治理结构领域 所关注的焦点。而可转债融资降低企业的代理成本则具有独特作用。目前国内对 代理问题的研究大多基于经典的博弈方法，而国外运用期权博弈理论对该理论的 研究已取得了长足进步。期权博弈理论是期权定价理论的基础上对包含期权博弈 的项目价值进行估价的同时，利用博弈论的思想和建模方法，对项目投资进行科 学管理决策的理论方法，是针对传统企业项目投资估价和决策存在的问题和不足 提出的。在信息不对称下，结合委托代理理论分析股东管理层之间的博弈策 略，为解决可转债发行企业中存在的代理问题提供了一种契约约束的方法。这是 本文研究的另一个出发点。 1 3 本文研究的主要内容及其结构安排 本文对可转债融资的特征及国内外可转债市场的发展状况进行了总结，同时 对本文研究中涉及的主要理论进行了综述概括，着重将实物期权、期权博弈与传 统的投资评价决策方法进行了比较分析。在此基础上利用期权博弈方法建立模型， 为解决企业中存在的代理问题提供了一种契约约束的方法，在信息不对称及委托 代理双方的目标不一致的情况下，为可转债发行企业提供一种最优契约以更有效 得解决其代理成本；并借助实物期权理论和计算机仿真手段，从理论角度把向来 独立进行的可转债的研究与投资决策研究联系在一起，在同时考虑投资不可逆以 及融资约束的情况下，对业绩良好的可转债发行公司的投资和分红的柔性进行研 究，分析了企业最优决策的问题，为可转债发行公司的投资和分红提供理论依据。 本文共分六章，具体内容如下： 4 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 第一章对可转债融资相对于其它直接融资方式的比较优势进行了分析，并概 述了当前国内外可转债融资市场的发展状况及存在的问题，阐述了当前情况可转 债融资方式及其理论研究的重要性和迫切性。 第二章对本文研究中涉及的主要理论方法的相关研究进行了综述，包括对于 可转债理论的研究、投融资决策互动机理的研究以及委托代理理论方面的研究等。 第三章对传统的投资评价方法、一般实物期权方法和实物期权博弈分析方法 进行了比较研究，重点概述了一般实物期权和实物期权博弈分析方法的一般分析 方法和求解框架，并指出了传统的投资评价方法在投资决策中的不足以及两种新 型的投资决策方法尤其是期权博弈方法的优势。 第四章在信息不对称及委托代理双方的目标不一致的情况下，建立了针对企 业中存在的代理问题的期权博弈模型，为可转债发行者设计出的最优契约，进而 降低了企业的代理成本，使可转债持有者的利益与企业的利益趋于一致化，有利 于保证可转债发行企业希望的可转债按期转股目的的实现。 第五章在同时考虑投资不可逆以及融资约束的情况下，对利用可转债融资的 企业的投资柔性问题建立实物期权模型，在假定企业业绩良好而可转债持有者到 期转股的情况下，考察了公司投资分红决策的临界阀值情况，分析了资本量、公 司规模、市场波动等因素对公司的投资及分红的影响，研究了企业最优决策问题， 并进行了必要的计算机仿真分析，为可转债发行公司的投资决策提供理论依据。 此外本章阐述了另一种利用期权博弈理论对可转债发行公司的投资柔性分析的思 路，通过后续研究可望得到投资及转股时点与债券利息及红利的函数关系，并验 证可转债的发行能加速投资的结论。 第六章为全文总结与研究展望。 本文的技术路线如下： 图i ，1 技术路线图 f i g 1 1t e c h n i c a lr o u t eo f r e s e a r c h 5 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 1 4 本文的创新之处 在不确定环境下，由于投资决策中存在决策柔性( m a n a g o r i a lf l e x i b i l i t y ) 的价值， 当分析企业的技术创新投资项目时，采用实物期权分析方法比传统的折现现金流 法更能准确评价投资项目的价值。期权博弈方法目前是金融工程领域的前沿工具， 该理论是期权定价理论的基础上对包含期权博弈的项目价值进行估价的同时，利 用博弈论的思想和建模方法，对项目投资迸行科学管理决策的理论方法，是针对 传统企业项目投资估价和决策存在的问题和不足提出的。本文中对委托代理问题 及投融资互动机理的研究，利用了实物期权理论及期权博弈理论等当前金融工程 领域的前沿理论，并使用了m a t l a b 7 0 计算机仿真手段，对可转债融资的公司的投 资柔性策略进行了研究，概括起来，本文的创新之处如下： 在信息不对称及委托代理双方的目标不一致的情况下，利用期权博弈理论， 建立了针对企业中存在的代理问题的模型，把企业在对单一项目投资时的期权价 值分为股东的期权价值和经营者的期权价值两部分，最终为可转债发行者设计出 最优契约。 在同时考虑投资不可逆以及融资约束的情况下，对利用可转债融资的企业 的投资柔性问题建立实物期权模型，在假定企业业绩良好面可转债持有者到期转 股的情况下，考察了公司投资分红决策的临界阀值情况，分析了资本量、公司规 模、市场波动等因素对公司的投资及分红的影响。 6 重庆大学硕士学位论文2 相关理论研究综述 2 相关理论研究综述 2 1 可转债理论研究综述 可转债的研究贯穿于资本结构理论研究的过程中，可以认为有两条研究主线： 一条是从定价角度分析各融资工具的价值，m m 定理给出的无套利定价思想影响 了诸如s h a r p c ，b l a c k ，m o r t o n ，s c h o l e s 等一大批金融经济学家，他们在资本资产 定价理论、期权定价理论等方面进行了卓有成效的工作，除b l a c k 因早逝之外，都 获得了诺贝尔经济学奖【2 4 】。可转债作为一种重要的融资工具和金融衍生品，最初 考虑的也是定价问题，运用期权定价或未定权益分析的方法，m o r t o n 【4 】，i n g e r s o l l t 5 1 ， b r c n n a n 与s c h w a r t z 6 】等得出可转债的定价思路与相应的赎回条款，由于一些严格 条件不断被放松，这方面仍在进一步研究之中，学者更多探讨可转债的一些数值 解法，如用有限差分，蒙特卡洛、有限元方法等来进行多因素可转债评估模型【4 一1 9 】， 利率期限结构的相关模型如h o l e e ，h u u _ w h i t e 7 - 9 等模型也被充分利用。 另一条研究主线是从企业理论或信息经济学角度研究资本结构问题，进而延 伸出对各类融资工具的治理机能的探讨，大量的文献集中于代理成本、信息不对 称、管理者机会主义及管理者保护、风险转移等领域。这方面的经典文献基于 j e n s e n 1 0 1 ，a k e r l o i 1 ”，s t u l z 【t 2 】，而九十年代以来，运用上述思路来考察，可转债 这种融资工具逐渐成为一种趋势，可转债是否在某些方面相对于股票或直接债务 具有比较优势，s t e i i j l 3 j ，m a y e r s 1 4 1 ，l e w i s 等1 叼得出了一些模型分析，一个寻 求外部融资的企业当面临较高的股权和债权融资成本( 这种成本可能是由信息不对 称、代理、机会主义等所产生) 时，研究表明管理者会设计可转债转移上述成本， g r e e n 【1 刀讨论了资产替代问题，s t e i n t ”1 讨论了财务危机与信息不对称问题，b r e n n a n 与s c h w a r t z 【6 1 考虑了风险不确定，而m a y e r s “1 考虑了过度投资问题，i s a g a w a ”1 指 出可转债不仅能限制过度投资问题( 在低债务水平) ，由于可转债的可转换，甚至也 可避免在高债务水平下的投资不足问题，这种控制管理者机会主义的功能是单纯 的股权或债务无法满足的，从而具有不可替代性。各发达国家的可转债的实证分 析也表明可转债的作用【1 吣。 而国内目前对于可转债理论的研究主要集中于定价 2 2 - 3 7 ，少量研究考察了赎 回策略【2 3 1 。 2 2 融资与柔性投资决策互动研究综述 2 2 1 柔性投资决策的研究 由于不确定性与不可逆性，在假定投资项目的价值满足某一随机微分方程的 7 重庆大学硕士学位论文2 相关理论研究综述 前提下，只要当某关键变量大于一显著的临界值时，才会投资，d i x i t 与p i n d y e k 运用c c a 方法及随机动态规划方法进行了大量研究【l 】，表明该显著的临界值与 n p v 对应的值有很大差异，从而得到更准确的最优投资规则，这也是实物期权思 想对管理科学领域作出的最大贡献。普林斯顿大学出版社出版的他们的专著 i n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y ) ) 也引起了投资研究领域的轰动。目前，这种思路 也被应用于许多，如柔性管理的价值评估i l7 】的相关领域，利用e l s e v i e r 期刊网 检索，发现实物期权领域近十年来文章有数百篇之多，实际上哪里有不确定性， 哪里有柔性，就可利用实物期权的思想，这种思想改变了传统的管理决策，使得 决策更科学1 3 & 捌。b g c s 咖【柏l 对制造柔性的实物期权得出了一个全面的评述，全 面介绍在企业生产经营过程中的各种柔性，如机器柔性( m a c h i n ef l e x i b i l i t y ) 、运作 柔性( o p e r a t i o nf l e x i b i t i t y ) 、更进一步地如生产柔性( p r o d u c tf l e x i b i l i t y ) 、流程柔性， 并指出各种类型的投资也具有柔性，如进入与退出的时问，扩张投资等。类似的 术语也出现在s l a d j 4 1 坞c 锄1 p b d l 【4 2 】的文章中。 2 2 2 融资与投资决策互动的研究 探讨融资与投资决策互动的经典文献来源于m y e r s 与m a j l “钉】，c o o p e r 与 f r 锄l 【s 【】从税负角度，l v l a u e r 与t r i a n t i s t 4 5 】从动态的角度考察了两者的互动，更进 一步地1 9 9 9 年加拿大的f a i g 与s h u m 4 6 贝o 从投资不可逆性角度分析在有公司税下， 公司的融资决策是内生的，并指出，投资柔性可从某种程度降低沉淀成本，但这 篇文章未提出可转债这种融资工具，仅是比较股权融资与标准债务融资。 融资与投资决策的互动关系，国内少有学者注意到，根据检索在不到l o 篇文 章中，陈收等【2 04 7 】从融资成本与净现值角度探讨了两者关系，而研究可转债与投 资决策的关系尚未发现，也无从实物期权角度探讨柔性投资决策的，仅有黄薇与 曹国华，利用最优停止理论考察了投资时点的优化问题【档】。 2 3 委托代理理论概述 现代意义的委托代理的概念最早是由罗斯o t o s s s ，1 9 7 3 ) 提出的f 4 9 】：如果当事 人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就 随之产生了。”委托代理理论从不同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企 业之间的委托代理关系，它在解释一些组织现象时，优于一般的微观经济学。 2 3 1 委托代理理论基本模型 近2 0 多年来，委托代理理论的模型方法发展迅速。主要有三种：一种是由威 尔逊、斯宾塞、泽克豪森和罗斯( r o s s ，1 9 7 3 ) 最初使用的“状态空间模型化方 法 ( s t a t e s p a c ef o r m u l a t i o n ) 。其主要的优点是每种技术关系都很自然地表现出来。 但此方法无法得到经济上有信息的解( i n f o r m a t i v es o l u t i o n ) 。一种是莫里斯最初使 8 重庆大学硕士学位论文 2 相关理论研究综述 用，霍姆斯特姆进一步发展的“分布函数的参数化方法忡a f 锄e t c 也脚d i s t r i b u t i o n f o r m u l a t i o n ) ，这种方法已成为标准化方法。另一种模型化方法是“一般分布方 法 ( g c n 蹦a ld i s t r i b u t i o nf o r m u l a t i o n ) ，这种方法最抽象，它虽然对代理人的行动及发 生的成本没有很清晰的解释，但是，它让我们得到非常简练的一般化模型。 2 3 2 委托代理关系的模型研究 委托代理关系是多次性的动态模型 把基本的模型扩展到动态的模型有两个原因：( 1 ) 在静态模型中，委托人为了 激励代理人选择委托人所希望的行动，必须根据可观测的结果来奖惩代理人。这 样的激励机制成为“显性激励机制”( e x p l i c i ti n c e n t i v em e c h a n i s m ) 。现在的问题是： 多次的委托代理关系是否能在没有显性激励机制的情况下，用“时间本身无成本地 解决代理问题。( 2 ) 把动态分析引入基本模型是否可以得出关于委托代理理论更多 的结论。 1 ) 重复博弈的委托代理模型 最早研究委托代理动态模型的是伦德纳( r a d n e r ，1 9 8 1 ) 和罗宾斯泰英 ( r u b b i n s t e l n ，1 9 7 9 ) 。他们使用重复博弈模型证明，如果委托人和代理人保持长期 的关系，贴现因子足够大( 双方有足够的信心) ，那么，帕累托一阶最优风险分担和 激励是可以实现的。在他们的研究中，以及后来罗杰森( r o g a - s o n , 1 9 8 5 ) 和 l m u b e r t ( 1 9 8 3 ) 以及r o b e r t s ( 1 9 8 2 ) 和t o w n s e n d ( 1 9 8 2 ) 的研究中，都想说明长期的关 系可以更有效的处理激励问题，最优长期合同与一系列的短期合同不同。但是， 弗得伯格( f u d c n b e r g ) 等( 1 9 9 0 ) 年证明，如果代理人可以在与委托人同样的利率条件 下进入资本市场，长期合同可以被一系列的短期合同所取代。然而，对委托代理 人长期的关系的关注和研究，启发人们从其它的角度来分析长期委托代理关系的 优势。 2 ) 代理人市场声誉模型 当代理入的行为很难、甚至无法证实，显性激励机制很难实施时，长期的委 托代理关系就有很大的优势，长期关系可以利用“声誉效应 ( r e p u t a t i o ne f f e c t s ) 。伦 德纳( r a d n e r ，1 9 8 1 ) 和罗宾斯泰英( r u b b i n s t c i n ，1 9 7 9 ) 的模型很好的解释了这种情 况。但明确提出声誉问题的是法玛( f a m a , 1 9 8 0 ) 。法玛认为，激励问题在委托代理 文献中被夸大了，他强调代理人市场对代理人行为的约束作用。他为经理人市场 价值的自动机制创造了“事后清付”( e x p o s i ts e t t l i n gu p ) 这一概念。霍姆斯特姆 ( h o l m s t r o m ，1 9 8 2 ) 模型化了法玛的思想。虽然该模型是在一些特殊情况( 经理人是风 险中性，不存在未来收益贴现) 下建立起来的，但它证明了声誉效应在一定程度上 可以解决代理人问题。声誉模型告诉我们，隐性激励机制可以达到显性激励机制 同样的效果。 9 重庆大学硕士学位论文2 相关理论研究综述 3 1 棘轮效应模型 棘轮效应”一词最初来源于对苏联式计划经济制度的研究r 魏茨曼，1 9 8 0 ) 。过 去的业绩与经理人的主观努力相关。代理人越是努力，好的业绩可能性越大，自 己给自己的标准”也越高。当他意识到努力带来的结果是标准”的提高，代理人努 力的积极性就会降低。这种标准业绩上升的倾向被称为“棘轮效应”。霍姆斯特姆 ( r i o l m s u o m ) 和r i c a r t - c o s t a ( 1 9 8 6 ) 研究了相关的问题。因此，在长期的过程中，棘 轮效应会弱化激励机制。 4 ) 关于“强制退休 ( m a n d a t o r yr e t i r e m e n t ) 的模型 莱瑟尔( l a z e a r , 1 9 7 9 ) 证明在长期的雇佣关系中，“工龄工资呵以遏制偷懒的行 为。虽然莱瑟尔的模型需要一些改进，但他启发了人们如何在基本的委托代 理模型中引入动态分析，并得出更多的结论。 委托代理多项任务模型 在现实生活中，许多情况下代理人被委托的工作不只一项，即使是一项，也 有多个维度。因此，同一代理人在不同工作之间分配精力是有冲突的。而委托人 对不同工作的监督能力是不同的，有些工作是不容易被监督的。霍姆斯特姆和米 尔格罗姆( h o l m s t r o ma n dm i l g r o m ，1 9 9 1 ) i 正明，当代理人从事多项工作时，从简单 的委托代理模型得出的结论是不适用的。在有些情况下，固定工资合同可能优于 根据可观测的变量奖惩代理人的激励合同。 委托入与多个代理人的模型 但是在现实当中代理人一般有多个。阿尔钦、德莫塞茨( 1 9 7 2 ) 、霍姆斯特姆 o t o l m s t r o m ，1 9 8 2 ) 、麦克阿斐0 v i c a f e e l 9 9 1 ) 、麦克米伦( m e m i l l a n 。1 9 9 1 ) 以及伊藤 ( i t o h , 1 9 9 1 ) 等经济学家都对多个代理人的情况进行了研究。所谓“团队”是指一组代 理人，他们独立地选择努力水平，但创造一个共同的产出，每个代理人对产出的 边际贡献依赖于其它代理人的努力，不可独立观测。阿尔钦、德莫塞茨( 1 9 7 2 ) 的观 点解释了古典资本主义企业的由来，他们认为，团队工作将导致个人的偷懒行为 ( s h i r k i n g ) ，为了使监督者有积极性监督