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风险投资对高新技术创业企业项目选择与后续管理研究1 摘要 风险投资，是指对创业企业尤其是高新技术创业企业提供资本支持， 并通过资本经营服务对投资企业进行培育和辅导，在企业发育成长到相对 成熟后即退出投资以实现自身资本增值的一种特定形态的金融资本。 近2 0 年来，风险投资作为一种新型的投资工具，已经成为技术创新， 科技创业，以至形成新的产业的强大推动力。在我国，风险投资还剐起步， 其评估体系还有待进一步完善，风险企业的发展障碍除了资金不足是主要 因素外，风险企业的后续管理也是非常关键的因素。风险投资机构将资金 投入到创业企业，他的目的是收回投资，并取得较高的回报。而如何对创 业企业进行后续管理，使得创业企业可以生存、发展壮大，是其取得回报 的必要条件。 因此，在我国进行风险投资评估的研究势在必行。本文从创业者素质 因素、企业能力素质因素、产品市场因素三个方面对风险投资进行评估， 并采用层次和模糊数学相结合的方法，对项目进行综合评价。同时以指标 体系为指导，从增值服务的角度，提出创业企业后续管理的相应对策。 关键词：风险投资项目选择层次和模糊综合评价后续管理 。课题来源：风险投资委托代理风险防范研究编号：0 6 - 1 0 1 1 1 0 - 4 3 2 2 7 5 风险投资研究院 r e s e a r c ho nv e n t u r ec a p i t a lv a l u ee v a l u a t i o na n d f o l l o w u pm a n a g e m e n t f o rh i g h t e c hs e tu p c o m p a n i e s a b s t r a c t t h ev e n t u r ec a p i t a li sam o d eo fi n v e s t m e n t ，w h i c hi st h es p e c i a l d e p a r t m e n to fi n v e s t m e n tc o l l e c tt h ec a p i t a lf r o mt h ef u n db ys o m ew a y , t h e n i n v e s tt h ec a p i t a li n t ot h ei n d u s t r yw i t hh i g hv a r i a b i l i t yi nt h ek i n do fe q u i t y , a n dt h ei n v e s t o rt a k e sp a r ti nt h em a n a g e m e n to ft h ee n t e r p r i s e ，a tl a s tt h e d e p a r t m e n to fi n v e s t m e n tt r a n s f e rt h ee q u i t ya n dg e th i g hl u c r e i nr e c e n t2 0y e a r s ，t h ev e n t u r ec a p i t a li sad r i v eo fh i g ha n dn e w t e c h n i q u ei n d u s t r y t h es p e c i a lt e c h n o l o g y i n n o v a t i o na b i l i t ya n dc r e a t i v e v i t a l i t yi s a ni m p o r t a n tp o w e rt op u s has o c i a lt e c h n o l o g yt op r o m o t ei t s d e v e l o p m e n ta b i l i t y t h ed e v e l o p m e n to ft h ev e n t u r eb u s i n e s se n t e r p r i s eh a s g o tt h eg r e a ti n f l u e n c et op u s ht h ee c o n o m yd e v e l o p m e n to fa n a t i o no rr e g i o n ， s t r e n g t h e n i n gt h em a r k e tc o m p e t i t i o na b i l i t y , i n c r e a s i n gs y n t h e s i z i n gn a t i o n a l s t r e n g t h i no u rc o u n t r y , v e n t u r ei n v e s t m e n ts t i l lj u s ts t a r t ，t h es y s t e mo f v a l u a t i o ns t i l lt r e a t sf u r t h e rp e r f e c t i na d d i t i o nt ot h em a i nf a c t o ro ff u n d s s h o r t a g e ，t h ed e v e l o p m e n to b s t a c l e o ft h ev e n t u r eb u s i n e s se n t e r p r i s ei s m o s t l yt h ef o l l o w - u pm a n a g e m e n to ft h ev e n t u r e b u s i n e s se n t e r p r i s e t h e v e n t u r ei n v e s t o rt h r o wt h ec a p i t a li n t ot h ev e n t u r eb u s i n e s se n t e r p r i s e ，h i s p u r p o s ei st ot a k eb a c kt h ei n v e s t m e n t ，a n dr e p a y sh i g h e r h o w t op r e c e d et h e f o l l o w u pm a n a g e m e n ti st h ek e yo fv e n t u r eb u s i n e s se n t e r p r i s et oe x i s ta n d t h ed e v e l o p m e n t ，a n dt h ee s s e n t i a ic o n d i t i o nt h a ta c q u i s i t i o nr e p a y s t h em a i nr e s e a r c hi nt h i st h e s i si sh o wt op r e c e d et h ev e n t u r ec a p i t a l e n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n ，a n dr e g a r dt h ei n d e xs i g n ss y s t e ma st og u i d et h e p l a no ff o l l o w u pm a n a g e m e n ti nh i g h - t e c he n t e r p r i s e k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lp r o j e c tc h o o s e ；a h p & f c em e t h o d ；f o l l o w - u p m a n a g e m e n t 图l l 图2 1 图2 2 图3 1 表3 一l 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 表3 6 插图及表格清单 本论文框架图6 风险投资循环图1 3 风险投资七阶段1 3 指标体系设计流程图2 0 典型研究成果总结归类2 l 项目评价指标体系2 l 层次分析法和模糊综合评价法相结合的步骤与主要内容表2 5 指标权重等级赋值表2 6 修正值胄 表2 6 判断结果表3 2 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据 我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的 研究成果，也不包含为获得金e b 王丝太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材 料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签字：菇h 乎签字日期：知穸年6 月肛日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金a b 王些盔堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权金 魍王些盘堂可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名：奸 签字日期：多叼年占月f 二日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签 签字日 电话； 邮编： 致谢 值此论文完成之际，衷心地向辛勤培育我的导师吴建军副教授表示崇高的 敬意和诚挚的谢意。吴老师在学习、生活和工作上给了我无微不至的关心和帮 助，对我的成长倾注了大量心血，使我终生难忘。从论文的选题、构思到撰写 及修改完成都自始至终得到了吴老师的指导、关心和支持。吴老师渊博的知识、 严谨与实事求是的治学态度、谦和的处事风格、高深的学术造诣、敏锐的学术 思想、积极开拓创新与忘我的工作精神都使学生受益匪浅。她还为我提供了很 多成长的机会，鼓励我在学术上不断创新思维，也使得我能够在相对独立、自 由和宽松的空间充分学习、研究和发展。 感谢合肥工业大学管理学院各位任课老师，他们的悉心教导和无私传授， 让我开阔了眼界，积累了更多的知识，为今后的学习和工作打下了坚实的基础。 感谢中国风险投资研究院陈工孟、袁继东、吴银花、罗国峰等，也感谢我 的同门汤华林、李芳、夏二宏的鼓励、合作和帮助。 感谢各位评审专家在百忙之中抽出时间对论文进行了仔细的评阅、 最后，感谢我的家人对我的理解、支持和关怀，正是他们的支持和鼓励使 我完成了学业和论文。 作者：汪婵 2 0 0 7 年5 月 第一章绪论 1 1 选题的背景及意义 1 1 1 选题的背景 在2 1 世纪知识经济时代，高科技术产业作为推动技术仓新发展的一支重要 力量，它所创造的经营方式和取得的成就已经逐渐构成了新经济的基础。而高 新技术创业企业，作为高新技术产业的细胞和技术创新的主要载体，需要把高 新技术成果转化为现实的生产力、实现高新技术产业化作为自身发展的首要问 题。 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，作为一种权益性投资方式，吸引社会各方面的资 金，投资于具有高风险的企业，并为融资人提供增值服务，以期日后在被投资 企业成熟以后，通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资，取得高额回报， 打破了传统投融资体系所形成的惯例，不仅为孕育新经济增长点的创新行为提 供了新的资金支持渠道，而且还因为投资者全方位的参与，极大地规避了创新 企业可能遇到的各种风险，正因为风险投资对高科技行业的积极介入，打通了 知识经济转化为生产力的渠道，沟通了知识与资本之间的联系，从而有效地提 高科技成果转化率，缩短转化周期，推进高新技术产业化，力侠科技成果向现 实生产力的转化。 由于目前缺乏可执行的针对风险投资项目的评估规范和方法体系，未能有 效地对败险投资项目进行选择和投资后未自b 有效的进行管理，导致风险投资项 目的成功率不足2 0 ，所以对风险投资项目的选择进行深入研究，达到有效的 控制风险的目的，并积极的进行后续管理，将会大大提高风险投资项目的成功 率。这也是风险投资机构最为关心的问题。 1 1 2 课题研究的重要意义 风险投资不同于一般投资，它是资本与人力的结合，风险投资是在市场经 济高度发达，虚拟经济不断膨胀的情况下迅速发展的，对新兴的经济产生和发 展及社会影响其有极大的促迸和杠杆作用。 自从民建中央1 9 9 8 年在全国政协九届一次会议上提出关于加快发展我国 风险投资事业的提案以来，我国风险投资事业得到了较快的发展，但是与风 险投资发展比较成熟的国家相比，仍处于起步阶段，还有许多问题需要解决。 我们应当清醒地认识到，我国正处在从传统的计划经济体制向社会主义市场经 济转变的过程中，对国外风险投资的情况了解不多，又缺乏实践运作的经验， 再加上些体制上及观念上的障碍，故我国风险投资事业的发展任重道远。在 这种风险投资评估的理论和方法还处在实践探索阶段的今天，研究针对风险企 业价值评价及风险企业后续管理，既有利于我国风险投资业的发展，也有利子 提高我国风险企业管理能力。 1 2 国内外研究现状综述 1 2 1 风险投资项目选择国外研究概况 国外关于风险投资的研究始于2 0 世纪7 0 年代，历史较短，虽然取得了一 些研究成果，但针对风险投资全过程评价的理论与方法研究则较少，特别是面 对如何对创业企业进行后续管理、提升创业企业的价值等同题研究较少。相关 代表性研究成果有： t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 【l 】最先运用问卷调查和因素分析法，分析了影响 美国风险投资评价标准的因素。数据基础是通过电话调研的4 6 位风险投资家 和问卷调查的1 5 6 个风险投资公司，从中选出的9 0 个经审慎评估的风险投资案 例。他们请风险投资家根据案例对已选好的2 3 个准则评分，标准是4 分( 优秀) ， 3 分( 良好) ，2 分( 一般) ，1 分( 差) ；此外分别评出各个项目的总体预期收益和风 险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分 为五个范畴，并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投 资的评价模型。通过这个模型，发现最重要的五个因素分别是：产品的市场魅力、 产品的差异性、企业家的管理能力、对于环境威胁的忍耐力以及套现退出的前 景。 m a cm i l l a n , s i e g e la n ds u b b a n a r a s i m h a t 2 j 在t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 研究的基 础上。利用信函的方式，访问了1 4 位美国的风险投资家，提出了2 7 项评价标准 并对1 5 0 家风险投资公司进行实证研究，他们发现，企业家的人格特征及经验是最 重要的评价标准。 g o s l i n 和b a r g e ( 1 9 8 6 ) 【3 】则发现：良好的企业家才能和管理队伍的素质是 投资成功与否的关键。 dr a y ( 1 9 9 1 ) 和t u r p i n ( 1 9 9 3 ) 1 4 以与麦克米伦同样的方法研究了新加 坡、日本的风险投资公司，结果发现企业家的个人特征及经验是最重要的因素，而 对于财务因素的考虑则是最不重要的标准。 e d w a r db r o b e r t s ( 1 9 9 1 ) 1 5 对两个风险投资公司进行深入调查，a t l a n t i c c a p i t a l 公司和b o s t o ni n v e s t o r s 公司从事高科技行业的风险投资有十几年历史， 都使用多阶段的评估选择投资项目，但是在评估准则和决策过程方面有自己的 特点。e d w a r db r o b e r t s 详细介绍了两个公司评估风险项目的准则，比较它们之 间的共同点和差异；同时分析2 0 个已经过审慎评估的项目，提出创业企业家应 如何撰写经营计划书。 美国d a n c eh f r i e da n dr o b e r td h i s r i c h z ( 1 9 9 4 ) 1 6 1 两位教授联合做了有关 调查。他们在三个地区；硅谷、波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投 资家，采访其投资项目决策的具体过程。通过实证调研得出了1 5 个“基本评估 2 标准”，即：战略思想( 包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性) ； 管理能力( 包括个人的经历、控制风险能力、灵活性、经济观念、管理能力、团 队结构) ；收益( 包括投资回收期、收益率、绝对收益) 。他们建立了决策程序模 型，总结出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段。 r a h j t m g 和l e e ( 1 9 9 4 ) 对韩国的研究，p a n d e y ( 1 9 9 5 ) 对印度的研究也得 出了与雷( r a y , 1 9 9 1 ) 和雷( r a y 与特平( t u r p t n , 1 9 9 3 ) 类似的结论。在他们的研究中， 最重要的六个因素分别为：管理能力、市场魅力、产品和技术的优势、理财能力、 原材料的可获得性和生产能力。 c h o t i g e a t 、p a n d e y 和k i m ( 1 9 9 7 ) f j 研究了台湾、斯里兰卡和泰国的评价标 准，发现在以上三个国家所采取的评价标准也各有特点。台湾和斯里兰卡的实证 结果表明，风险投资家最关心的是企业未来投资的回报，风险投资评价的五个主 要指标依次为财务因素；市场对产品需求；管理队伍的技术背景；市 场的潜在成长性；投资的流动性。泰国则首先关注管理队伍的能力，其次才是 投资的回报。但台湾风险投资主要面向的是信息和半导体产业，而斯里兰卡更主 要是投资于出口导向的制造业，其技术含量相对较低。 k a p a l a n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 【8 l 对十家投资机构在4 2 个投资项目中的投资 决策过程进行了跟踪，发现风险投资家比较关注项目企业的市场规模、公司战 略、技术、竞争、管理团队以及投资条款。 风险投资家s a n d s ( 2 0 0 0 ) 认为在影响风险投资家对企业进行投资筛选的诸 多因素中，企业的商业模式、商业计划、管理团队、价值评估、以及退出战略 最为关键。 t h o m a sh e u m a n n ( 2 0 0 2 ) 1 9 1 认为，有些风险投资家选择项目不仅仅是取决 于财务回报，还出于投资战略的角度选择的，他们同样追求战略目标。比如， 英特尔公司在1 9 9 9 年，以1 0 亿美元投资的超过2 5 0 个公司中，很多是出于战 略的角度投资的。如果新的创业是互补型的，则企业趋向选择战略投资者，尽 管战略投资者的投资水平低于最好的投资者，但却比仅仅投资家提供的高；如 果新的创业是互补型的，则企业趋向于选择仅给予资金的风险投资家。 b i a c k 和s e h o l e s l l 0 1 子1 9 7 3 年发表的期权定价论文期权和公司债务的定价” 中，开创性的用期权概念讨论了企业的债权债务问题：即在假定无风险利率是 确定的条件下，可把企业的负债看作是一个资产组合：一个无风险负债和以企 业价值为标的资产的看涨期权的多头；而把所有者权益则看作相当于以公司价 值为标的资产的看涨期权的多头。在此之后，许多学者用期权概念在股东的风 险偏好、基金经理人的高风险偏好、企业问的合并等经济金融领域进行了研究。 这些研究皆是基于期权分解了单纯的权利与义务，实现了权利与义务的分离。 1 2 2 风险投资项目选择国内研究现状 我国学者对风险投资的研究起步较晚，到2 0 世纪9 0 年代才逐渐引起关注。 当时，管理科学界持续开展了高技术风险投资的理论探讨，获得了不少研究成 果。1 9 9 6 年1 9 9 7 年，科技日报开辟了“新产业风险投资”的专题征文， 集中发表了许多有关高技术产业风险投资的文章，随后结集出版，汇成科技 风险投资论文集1 1 3 】。另外，在风险投资方面的研究较早较为专业的有刘曼红 的风险投资：仓u 新与金融i 4 1 ，高志前的高科技产业风险投资( 1 9 9 6 ) ，盛 立军的风险投资操作机制与策略【l5 1 ，黄涛的风险投资等等。 张丽云等( 1 9 9 7 ) d 6 提出分阶段评估决策的过程模型和多目标评估指标体 系。 东南大学学者尹淑娅( 1 9 9 9 ) 【1 7 l 结合中国风险投资的现状，对t y e b j e e 和 b r u n o ( 1 9 8 4 ) 提出的逻辑模型进行了修改，并给出了定量化的线性表达方式。尹 淑娅( 1 9 9 9 ) 认为由于中国的市场尚不完备，退出机制也不完善，这种情况加大了 投资风险，减少了预期收益。所以t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 的逻辑模型应引入“退 出机制潜力”，该因素由退出难易与退出方式选择两指标决定，并且退出机制潜 力因素对投资风险与预期收益均有影响。 马杨等( 1 9 9 9 ) 1 s l 提出五大类( 公司情况、公司人员及合作者、产品技术、产 品市场、财务等) 4 1 个指标构成的体系； 吉林大学周乃敏等( 1 9 9 【摊l 提出种包括环境评价子系统、风险性评价予系 统和经济效益评价子系统的综合评价体系，环境评价子系统包括环境风险因素、 机会因素、经营条件因素等三大类共2 4 项指标，风险性评价子系统包括技术、 生产、市场、金融、政策等1 7 项指标，经济效益评价子系统则包括企业财务评 价、国民经济评价两类9 项指标； 张俊国等( 2 0 0 1 ) 2 0 i 给出了在投资机会选择类似于金融期权的情况下，投资机 会价值的完整解析表达式，并对实际决策进行了分析； 张树中( 2 0 0 1 ) f 2 1 】则从新制度经济学的角度考察了风险投资市场的形成和发 展。他认为，风险资本是一种新的金融契约安排，它解决了风险和信息不对称 造成的高新技术企业的融资困难 周晓宏和程希骏( 2 0 0 1 ) 2 2 1 在对传统的折现现金流法分析的基础上，引入 b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型，对传统的d c f 法进行了改进； 崔安定，赵远亮( 2 0 0 2 ) 】在分析国内外风险投资项目评价理论与实践的 基础上，提出了一种风险投资项目的评价指标体系结构模型，并运用模糊综合评 价方法对投资项目进行评价。他们设立的指标体系有产品技术指标( 包括技术 来源与竞争力。技术人才与研发能力，产品附加值或独特性，技术的专利保护程 度) 、市场指标( 包括市场规模，市场对产品的需求，市场易接近性，市场发展潜力) 、 管理指标( 包括企业家的素质，生产管理能力，营销管理能力，财务管理能力) 、企 4 业环境指标( 包括政治经济环境，项目与政策法规的相容性，项目人员构成，企业内 部的稳定性) 、收益指标( 包括投资回报率，投资回收期，投资变现能力) 。 邹辉文，陈德锦，张玉臣，张克亮( 2 0 0 2 ) 1 2 4 1 ，通过对风险投资项目的投资政策 和投资阶段的风险分析，给出了风险投资项目的终选方法和评价指标体系，并 给出了相应的项目终选综合评价模型，以提高项目的终选质量和决策效率。 潘新华( 2 0 0 4 ) 2 5 1 从企业角度出发，以盈利最大为目标，就如何从财务上 考察投资项目的盈利能力和抗风险能力，提出评价投资方案优劣的基本思路； 党耀国，刘思峰，刘斌，张庆( 2 0 0 5 ) 2 6 1 本着整体性、科学性、可操作性、 国际性与前瞻性原则，进行技术、产品、市场、创业者、经济效益及风险等评价， 并建立风险投资项目评价的数学模型。 曹容宁，张智光( 2 0 0 5 ) 2 7 1 在总结分析净现值及其改进方法对高新技术项目 投资评价应用的局限性基础上，提出针对高新技术项目投资的特性，要用模糊理 论进一步充实和完善对它的评价，开辟一条高新技术项目评价的新思路。 赵自强，谭元戎( 2 0 0 5 ) t 2 8 1 认为企业的融资和投资是同一资金运动过程中相 互联结的两个重要环节。不同的资本结构将对企业的投资行为产生不同的影响， 而不同的投资机会有其相应的最优资本结构。探寻c a p m 模型与m m 模型内在 联系，将融资、资本结构安排与投资结合置于同一决策体系内，实现投资项目价 值的正确判断。 1 3 本文的研究内容 本课题在借鉴国内外风险投资理论研究成果与成功案例的基础上，研究风 险投资项目选择的评价体系，针对风险企业的价值指标体系，并依据该指标体 系为风险企业后续管理找到相应的对策。 本课题的研究内容包括：评价指标体系的建立及指标描述、具体评价方法 的运用、为风险企业后续管理的培育和创新提出相应的解决办法。具体内容如 下： 第l 章：绪论。主要阐述本论文的选题目的，意义及立论依据，对国内外 风险投资项目评估及后续管理做了详细调查及研究，为论文写作提供资料参考。 第2 章：风险投资与高新技术创业企业。本章主要阐述了风险投资和高新 技术创业企业的界定及其特点的介绍，对风险投资与高新技术创业企业的关系 及风险投资的特性做了相关阐述，并在上述讨论的基础上提出我国风险企业的 发展策略。 第3 章：风险企业价值评价指标体系及模糊综合评价。本章对风险投资项 目选择评估，介绍了风险投资公司对项目的选择过程及风险投资项目评价指标 体系，并运用层次和模糊综合评价法给出一个项目选择的判定标准。 第4 章：基于项目选择指标体系的后续管理研究。对于高新技术创业企业 5 而言，借助于评价体系自察，可以对自身管理上的弱点有一个较明确的认识， 本章从高新技术创业企业价值评价指标体系出发，提出风险企业后续管理要点。 第5 章全文总结与工作展望，本章总结了论文的研究成果及创新点，以及 对高新技术创业企业投资价值评价体系和后续管理今后工作的展望。 本论文框架如下： 图1 1 本论文框架图 6 第二章风险投资与高新技术创业企业 2 1 风险投资的概念和特点 2 1 1 西方风险投资的起源和发展 在国外，风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 起步是在2 0 世纪4 0 年代。美国是风险投 资业的起源地，也是这一新兴产业发展最成熟、最完备的市场。美国风险投资 活动最早出现于1 9 世纪末2 0 世纪初，当时美国与欧洲的财团以铁路、钢铁、 石油以及玻璃工业为投资对象，产生了风险投资的雏形。风险投资基金起源于 美国，盛行于欧洲，二十世纪八十年代以后，遍布日本、以色列、韩国、新加 坡、台湾、印度等国家和地区。1 1 4 1 美国的风险投资经历了三大发展时期：第一阶段是从1 9 5 8 年到7 0 年代末， 以1 9 5 8 年中小企业投资法案( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n ta c t ) 的出台与中小企 业投资公司的成立为标志。 1 9 4 6 年，哈佛大学商学院教授g e o r g ed o r i o t 和新英格兰地区的一些企业家 共同组织了一个称为美国研究与发展公司( a r i d ) ，也就是世界上第一个风险投 资基金( v e n t u r ef 啪d ) 一对d e c 公司的投资，以其十年后获利6 6 9 9 9 的业绩而 震惊世界，成为二十世纪以来，全球金融领域最成功的创新成就之一，从而揭 开了现代风险投资的序幕。而1 9 4 6 年美国a r d 公司的成立标志着风险投资 的开始。自此，随着美国高新技术发展对资金需求的不断增长，风险投资在美 国得到了迅猛的发展。1 9 5 0 年代中期美国政府为了加速发展先进技术，要求美 国联邦储备系统进行有关调查，美国联邦储备局的调查表明，资金短缺是发展 创新型高新技术企业的最大障碍。为此，1 9 5 8 年美国国会通过了中小企业投 资法案( s b i a ) ，成立了小企业管理局( s b a ) 和小企业投资公司( s b i e s ) 。从1 9 5 8 年 到1 9 6 3 年，美国约有6 9 2 个公司注册为小企业投资公司，共募集私人权益资金 4 6 4 亿美元，并形成了直到6 0 年代末为止的美国第一次风险投资浪潮，这极大 的推动了美国风险投资事业的发展，也有力地推进了美国以半导体技术为代表 的新型产业的迅速发展。 8 0 年代以来，美国的风险投资进入第二阶段，此期间以美国政府出台的一 系列鼓励和促进民间资本进行风险投资的扶持政策为标志，政府和民间携手共 进，促进了风险投资事业的繁荣。1 9 7 3 年，美国风险投资协会成立，为美国风 险投资事业的发展奠定了基础。虽然1 9 6 9 年美国资本收益税从2 9 上升到4 9 5 ，以及7 0 年代初经济危机的发生给风险投资的发展造成了一次严重的打击， 但1 9 7 8 年美国劳工部的雇员退休收入保障法允许养老基金有条件的介入风 险投资业，1 9 7 8 年和1 9 8 1 年美国国会又两次下调长期资本收益税，税率从4 9 5 下降到2 8 后又下调到2 0 ，同时美国劳工部和国会在法律上确认了有限合 7 伙制企业的合法性，为专业管理人员与风险资本的结合创造了一种有效的组织 形式，再加上纳斯达克小型资本市场的建立，使风险资本能够顺利的退出企业， 从而实现了风险投资的良性循环。可以这么说，8 0 年以来美国风险投资的蓬勃 发展与支持创新的纳斯达克市场是紧密相关的。 第三阶段是从1 9 9 1 年至今的美国第三次风险投资浪潮。随着美国经济的逐 步复苏，以及资本市场的日趋活跃，1 9 9 1 年以后风险投资亦日渐繁荣，1 9 9 3 年 新流入的风险投资资金较1 9 9 2 年增加了4 8 ，达到了3 7 6 亿美元，1 9 9 5 年己 高达4 7 亿美元，1 9 9 6 年全年新增9 5 亿美元，1 9 9 7 年新流入的风险投资就达9 0 亿美元。美国1 9 9 6 年由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平，达到2 6 1 家，共融资1 9 8 亿美元。2 0 0 1 年下半年以来，美国风险投资额持续减缓，平均 回报率降低。2 0 0 2 年投向未上市创业公司的投资总额下降了4 6 ，降至2 0 3 亿 美元，明显低于2 0 0 1 年的3 7 7 亿美元。2 0 0 3 年第四季度风险投资额达到4 9 亿 美元，比第三季度增长1 2 ，创最近1 8 个月来的新高。据报道，2 0 0 3 年第四季 度，生物技术领域的风险投资额达到1 l 亿美元，连续两个季度超过软件行业， 成为美国吸引风险投资最多的领域。软件行业在第四季度吸收风险投资9 7 8 亿 美元。 目前，现在美国风险投资公司已达4 0 0 0 多家，风险投资总额达1 0 0 0 亿美元， 它们的资金主要投向信息技术、生命科学等高科技产业，它们为确立美国在信 息产业方面在国际上的主导地位做出了巨大的贡献，使信息网络、生物工程、 金融工程、医疗保健等成为美国发展最快的产业，每年约有1 00 0 0 个高科技项 目得到风险资本的支持。迄今为止，美国风险投资规模已达6 0 0 多亿美元，风 险投资机构已有4 0 0 0 多家，每年为l 万多项高新技术项目提供支持。美国的风 险投资培育了许多著名的商科技公司，其中有d e c 公司、苹果电脑公司、t e l 公司、c o m p a q 计算机公司、戴尔公司、s u n 计算机公司，微软公司、l o t u s 公司等。另外，风险投资创造出了世界信息产业的中心一一硅谷。 2 1 2 我国风险投资的发展历程 在中共中央1 9 8 5 年3 月发布的关于科学技术体制改革的决定中指出： “对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。” 这一决定的精神使我国高技术风险投资的发展有了政策上的依据和保证。 1 9 8 5 年9 月，国务院正式批准成立了我国第一家专营风险投资业的全国性 金融机构中国新技术创业投资公司。以此为开端，中国开始尝试用市场经 济的手段来推动科技成果产业化的进程。 1 9 8 4 年，中国工商银行率先开办科技贷款。之后，其他银行也积极行动， 1 9 8 7 年许昌首开科技信用社，1 9 9 0 年中国银行正式设立科技贷款项目。1 9 9 2 年 沈阳率先建立了科技风险开发性投资基金，采取了贷款担保、贴息垫息、入股 分红等多种有偿投资形式，为企业科技发展分担投资风险。 1 9 9 4 年3 月，由国家经贸委和财政部创办的我国第一家以促进科技进步为 主要目标、以人民币经济担保为主业的全国性金融机构中国经济技术投资 担保公司，开展了对新技术成果进行工业性试验、区域性试验的担保业务，兼 营新技术产业和企业技术进步等方面的投融资业务，并开展了为这些项目评审 咨询的业务。 1 9 9 6 年5 月1 5 日，我国正式通过并颁布了g e e 华人民共和国促进科技成果 转化法，于1 9 9 6 年1 0 月1 日起正式实施。该法第二十一条明确规定：科技成 果转化的国家行政经费，主要用于科技成果转化的引导资金、贷款贴息、补助 资金和风险投资以及促进科技成果转化基金或者风险基金。 1 9 9 8 年，民建中央向全国政协提出关于借鉴国外经验，尽快发展我国风 险投资工业的提案，即政协一号提案，进一步推动了我国风险投资的发展。 1 9 9 9 年8 月，中共中央关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定， 极大地鼓舞了发展风险投资的热情。为了贯彻落实中央决定精神，科技部、 国家计委等七部委提出了关于建立风险投资机制的若干意见，我国风险投资 事业由此进入全面发展的新阶段。 2 0 0 4 年6 月2 5 日我国深圳证券交易所首次开放中小企版市场，新和成、江 苏琼花、伟星股份、华邦制药、德豪润达、精工科技、华兰生物和大族激光等 “新八股”上市，为我国中小企业投资开辟了一条新的渠道，同时也为我国风 险投资的发展建立了较好的退出机制。 到目前，我国各类非银行风险投资机构已发展到近百家，融资能力近4 0 亿 美元。随着中国加入w t o ，许多国外风险投资基金开始关注并进入中国市场。 1 9 9 2 年，美国太平洋技术风险投资基金在中国成立，依靠遍布全球的信息网， 在中国寻求发展，投资意愿十分强烈，已投资和承担的投资总额高达8 0 0 0 余万 美元，这些举动无疑将会对我国风险投资行业注入活力。 国内的风险投资在实践中还处于起步中，目前的主力是政府主导的风险投 资公司，存在的问题很多，比如在项目选择评估中比较侧重于项目的技术先进 性，忽视了其市场前景和产业发展性；缺乏“通才”式的风险投资专业人才等。 大多数投资公司基本上是站在促进科学成果转化的角度来评估项目，进行项目 的投资，对风险投资项目评估缺乏深入的量化研究和市场风险研究【”】。 2 1 3 风险投资的概念界定 风险投资，广义的讲，包括一切开拓性，创业性经济活动的资金投放。狭 义的讲几乎己经成为专指与现代化高科技产业有关的创业投资活动。虽然它作 为一种投资实践已经有半个世纪的历史，但迄今为止，国内外对这一概念并没 有一个统一的阐述。 9 关于风险投资有如下定义： 1 全美风险投资协会( n v c a ) 的定义 风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的 企业中的一种股权性资本的行为。 2 根据欧洲风险投资协会的定义 风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型、 重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的行为。 3 英国风险投资协会( b r i t i s hv e n t u r ec a p i t a l a s s o c i a t i o n , b c c a ) 的定义 协会并没有公布风险投资的正式定义，但规定其成员为“积极活跃地管理 资金，用于对英国未上市公司进行长期股权投资的机构”( i n s t i t u t i o n sw h oa r e a c t i v ei nm a n a g i n gf u n d sf o rl o n gt e r me q u i t yi n v e s t m e n ti n b r i t i s hu n l i s t e d c o m p a n i e s ) 4 成思危的定义 风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期 成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。 5 ，万志勇的定义 风险投资是指投资于创业企业，并通过资本经营服务，培育和辅导仓业企 业成长，以期分享其高成长带来的长期资本增值。它包含三层含义： 投资对象是创业企业，以区别于对非创业企业的投资： 不仅提供资本金支持，而且提供特有的资本经营等增值服务，以区别 于单纯的投资行为； 在企业完成创业使命后即退出投资，以实现自身的资本增值，进行新 一轮的风险投资，以区别于那种长期持有所投资企业股权，以获取股息红利为 主要收益来源的普通资本形态。 本文的定义为：风险投资是指投资人将风险资本投向刚刚创立或快速成长 的未上市新兴企业( 主要指高新技术创业企业) ，在承担巨大风险的基础上，为融 资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，企业成熟后再通过上 市、兼并收购或其他股权转让方式撤回投资，获得高额回报的一种投资方式。 2 1 4 风险投资的特征 典型的风险投资具有以下六个基本特征： 1 风险投资是一种权益投资 风险投资着眼点在于投资对象的发展前景和资产的增值，以便通过上市或 出售达到退资并取得高额回报的目的。所以，产权关系清晰是风险资本介入的 必要前提。 2 风险投资是一种高风险、高收益的投资 1 0 风险投资的高风险性是与其投资对象相联系的。传统投资的对象往往是成 熟的产品，具有较高的社会地位和信誉，因而风险很小。而风险投资的对象则 是刚刚起步或还没有起步的高新技术中小企业的技术刨新活动，它看重的是投 资对象潜在的技术能力和市场潜力，因此具有很大的不确实性即风险性。这种 风险由于来源于技术风险和市场接纳风险、财务风险等风险的串联组合，因此 就表现出一着不慎、满盘皆输的高风险性。 与高风险相联系的是高收益，风险投资是一种着眼于未来的战略性投资。 投资家们对于所投资项目的高风险性并非视而不见，而是因为风险背后蕴含的 巨额利润即预期的高成长，高增值是其投资的动因。风险投资作为一种经济机 制之所以经受很长时间考验，并没有因为高风险而衰败没落，反而愈显蓬勃发 展之势，关键是其利润所带来的补偿甚至超额机制。 3 风险投资是一种流动性较小的中长期投资 由于风险投资的投资对象主要为处于创业期( s t a r t - u p ) 的中小型企业，而且多 为高新技术企业，而这些企业从创业之初发展到企业能上市，因而投资期较长， 一般需经3 _ 8 年才能通过退资取得收益。美国1 5 7 家由风险资本支持的企业的调 查资料表明，风险投资企业平均用3 0 个月实现收支平衡，用7 5 个月恢复原始 股本价值。正因为此，人们将风险资本称为“有耐心和勇敢”的资金。而且在 此期间还要不断地对有成功希望的企业进行增资，这样就造成了投入的资金流 动性较低，另外在风险资本最后退出时，若出口不畅，撤资将非常困难，这也 使得风险投资的流动性较低。 4 风险投资是一种投资入积极参与的投资 风险投资机构在向风险企业注入资金的同时，它与风险企业就结成了一种 风险共担，利益共享的共生体，这种一荣俱荣，一损俱损的关系，要求风险投 资者参与风险企业全过程的管理，而这与传统工业信贷只提供资金而不介入企 业或项目管理的方式不同，为降低投资风险，必然介入该企业的经营管理，提 供咨询，参与重大问题的决策，必要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽 力帮助该企业取得成功，因而表现出很强的“参与性”。这对于风险投资家自身 的素质要求很高，要求他不仅要有相当的商新知识，还必须掌握现代金融和管 理知识，具有丰富的社会经验。 5 风险投资是通过退出实现投资的收益 当被投资企业增值后，风险投资家会通过上市、收购兼并或其他股权转让方 式撤出资本，实现增值。 2 2 风险投资的运作流程 2 2 1 风险投资的类型 风险投资按传统分法，即以企业的发展阶段来分类有种子投资、创业投资、 发展投资三种类型： 1 种子投资 种子投资是指在技术的中试阶段进入的投资。一项科技成果的转化，需要 经历实验室、中试、产业化三个阶段。这个阶段技术处于开发阶段，技术风险 较大，但一旦试验成功，其价值很大。这个阶段最困难的是融资。种子资金一 般靠自筹或政府的技术开发基金给予资助。近几年来，许多风险投资公司已经 开始向种子阶段进行投资，以获取垄断利润。目前这类投资占风险投资的1 3 ， 而在几年前只占1 1 0 。 种子投资的优点是具有垄断机会，增值潜力大，但是它的技术尚未成熟， 风险很大，这符合利险相随的原则。一般来说，种子投资所需要的资金量与后 期相比不是很大，它面临的是技术的商业化和产业化的诸多问题，主要是后续 资金必须跟上。现在我国种子投资的资金来源主要是国家的专项基金和科研院 所以及大专院校的资金。 2 创业投资 创业投资是指投资于技术产业化初期。这时期的技术己经通过了中试，开 始进入产业化阶段。大多数的风险投资都是进行创业投资的。这个阶段的主要 特点是技术风险相对较小，市场风险和经营风险等增大，但同样可以获得较高 的利润率。这一阶段通常离项目的盈亏平衡尚需要2 - 3 年的时间。 3 发展投资 发展投资是指投资于企业的发展阶段。当高技术企业渡过创业期需要发展 时，要追加大量的资金，一方面可以向银行贷款，但大量的贷款增加了企业的 负债率，最好的融资方案是同时引进风险投资，增大股本，这样更有利于企业 的发展，减少财务风险。这个阶段的风险投资相对风险较小，且在这阶段企业 达到了盈亏平衡点，巨大的盈利机会摆在而前，只要迅速投资，发展速度就很 快，也可以获得较高的收益。美国自上世纪8 0 年代以后，由于风险投资业的竞 争加剧，收益率降低，许多风险投资公司开始把重心后移，参与企业的后期发 展阶段的投资，甚至频繁参与企业之间的并购活动。 2 2 2 风险投资的运作流程 风险投资的运作包括项目来源、