（技术经济及管理专业论文）基于实物期权的风险企业价值评估研究.pdf

中南大学硕士学位论文 摘要 风险企业的价值评估是风险投资的关键环节，但风险企业不同于 传统企业的价值特征使得传统的企业价值评估方法在应用过程中出 现了局限性，从而使风险企业的价值评估问题成为制约风险投资事业 发展的一个亟待解决的问题，本文的研究目的就是解决风险企业的价 值评估问题。 针对风险企业不同于传统企业的价值特征，作者从企业能力价值 论出发，分析了风险企业的价值构成特点，并将实物期权法与传统的企 业价值评估方法相结合应用到风险企业的价值评估中来。文章首先对 风险企业中所包含的实物期权进行识别并对它们之间的关联性进行 分析，并得出分析结论，即对于风险企业中实物期权的价值我们只需 考虑退出期权和一个多阶段的复合增长期权，并且这两个期权的价值 具有可加性；然后，文章引入分解法的基本思想解决了风险企业的实 物期权定价中基础资产不可交易的问题，构建了退出期权和多阶段复 合增长期权的定价模型，并运用计算机模拟方法解决模型的求解问 题；其次，文章通过一个案例展示了前面所构建的风险企业价值评估 方法的应用过程，并且针对风险企业参数不易确定的问题，运用计算 机模拟出不同参数取值情况下的实物期权的价值；最后，文章通过将 实物期权法和n p v 法两种方法下所求得的风险企业的价值进行比 较，分析了两种评估方法的异同和优缺点，证明了文章所构建的价值 评估方法的优越性，为风险企业的价值评估问题的解决提供了思路。 中南大学硕士学位论文摘要 关键词：风险投资，风险企业，实物期权，价值评估 i i 中南大学硕士学位论文a b s l r a c t a b s t r a c t t h ee v a l u a t i o no f v e n t u r eb u s i n e s si st h ek e yo f v e n t u r ec a p i t a l b u t t h ed i f f e r e n tv a l u ec h a r a c t e ro fv e n t u r eb u s i n e s sw i t hc o n v e n t i o n a l e n t e r p r i s em a k e st h a tt h ea p p l i c a t i o no f c o n v e n t i o n a le n t e r p r i s ea p p r a i s a l m e t h o di sl i m i t e d s ot h ee v a l u a t i o no fv e n t u r eb u s i n e s sb e c o m e sa p r o b l e m t ob es o l v e dt h a tr e s t r i c t st h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l t h eg o a lo f t h i sp a p e ri st os o l v et h ep r o b l e m a i m i n ga tt h ed i f f e r e n tv a l u ec h a r a c t e ro fv e n t u r eb u s i n e s sw i 1 c o n v e n t i o n a le n t e r p r i s e ，a n dt h ea u t h o r a n a l y z e d t h ev a l u ef o r m c h a r a c t e r i s t i co f v e n t u r eb u s i n e s sw i t he n t e r p r i s ec a p a b i l i t yv a l u et h e o r y , t h e nt h ec o n v e n t i o n a le n t e r p r i s ea p p r a i s a lm e t h o da n dt h er e a lo p t i o n a p p r a i s a lm e t h o dw e r ec o m b i n e d t ov a l u et h ew o r t ho f v e n m r eb u s i n e s s t h ea r t i c l ef i r s tr e c o g n i z e dr e a lo p t i o n si nv e n t u r eb u s i n e s sa n da n a l y z e d t h er e l e v a n c eo ft h e m , a n da r r i v a la lac o n c l u s i o nt h a tf o rt h ev a l u eo f r e a lo p t i o ni nv e n t u r eb u s i n e s s ，w ej u s tn e e dt oc a l c u l a t et h ev a l u eo f e x i to p t i o na n dm u l t i s t a g eg r o w t ho p t i o n , a n dt h ev a l u eo ft h et w o o p t i o n sc a na d dd i r e c t t h e nt h e a r t i c l ei n t r o d u c e dd e c o m p o s i t i o n m e t h o dt os o l v et h en o n - t r a d a b l ec h a r a c t e ro fi t su n d e r l y i n ga s s e tf o r r e a lo p t i o np r i c i n g , c r e a t e dp r i c i n gm o d e l so f e x i to p t i o na n dm u l t i - s t a g e g r o w t ho p t i o na n da d o p t e dc o m p u t e rs i m u l a t i o nm e t h o d t os o l v et h er e a l o p t i o n - p r i c i n gm o d e l a tl a s t , t h ep a p e rs h o w e dt h ea p p l i c a t i o np r o c e s s m 中南大学硕士学位论文 a b s t r a c l o f t h em e t h o dp u tf o r w a r da b o v et h r o u g hac a s e ，a n dg a i n e dt h ew o r t ho f r e a lo p t i o nw i t hd i f f e r e n tp a r a m e t e rb yc o m p u t e rs i m u l a t i o n ，a n ds o l v e d t h ep r o b l e mt h a tt h ep a r a m e t e ro fv e n t u r eb u s i n e s si sh a r dt oa s c e r t a i n t h ep a p e ra l s oc o m p a r e dt h ev a l u eo fv e n t u r eb u s i n e s sg a i n e db yt h e p a p e rw i t hn p vm e t h o d ，a n da n a l y z e ds i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e sa n d r e l a t i v em e r i t so ft h et w om e t h o d s ，t h e r e b yp r o v e dt h es u p e r i o r i t yo ft h e m e t h o dp u tf o r w a r db yt h ep a p e r , p r o v i d i n gaw a yf o rt h ee v a l u a t i o no f v e n t u r eb u s i n e s s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，v e n t u r eb u s i n e s s ，r e a lo p t i o n , w o r t h i v 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：毖邋翌日期：土盟l 年l l 月业日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：五逝导师签名瑚日期：独红年u 月扭日 中南大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 我国的风险投资始于1 9 8 5 年，距今已有2 0 多年的历史了，其发展经历了一个 曲折的过程。1 9 9 8 年两会期间，全国人大常委会副委员长成思危提出“一号提 案”，以此为契机，掀起了我国发展风险投资业的高潮叫。根据中国创业投资 发展报告2 0 0 2 ) 提供的数字，截止到2 0 0 1 年底，全国共有风险投资机构2 4 6 家， 其中，1 9 9 8 至2 0 0 1 年共成立风险投资机构2 0 8 家，而仅2 0 0 0 年就成立了1 0 2 家。 然而。在( 2 0 0 4 年中国创业投资发展报告嘲和( 2 0 0 5 年中国创业投资发展报告 加中，王松奇对国内创投市场进行了调查，他发现从2 0 0 2 年开始国内创投业就在 萎缩，在2 0 0 2 年，中国创投企业投资总量为5 8 1 5 亿，而到2 0 0 4 年却减少到4 9 7 7 亿，国内创投企业数目也在不断减少，2 0 0 3 年比2 0 0 2 年减少6 3 家，2 0 0 4 年底又比 2 0 0 3 年底减少1 6 家，现在能列入统计数据的创投企业共2 1 7 家。针对这一情况， 2 0 0 5 年1 1 月1 4 h ，国家1 0 部委联合制定了创业投资企业管理暂行办法，这对 我国的风险投资业起到了很大的促进作用，使得我国风险投资市场又出现空前繁 荣。 总体来看，我国的风险投资现状却不容乐观。全国人大常委会副委员长成思 危曾在两会期间再次对中国风险投资现状表示忧郁，他说中国风险投资行业只有 3 0 是国内企业投资的，其余7 0 * , 6 都是国外企业投资嘲。事实上从2 0 0 4 年开始，海 外风险投资机构新增风险资本额就已经占全部新增风险投资总额的5 5 以上，成 为2 0 0 4 年中国风险投资的主力军。 以上情况说明我国的风险投资同发达国家相比尚在起步阶段，还有待进一步 发展。产生上述情况的原因是多方面的，其中，评价方法的滞后是一个很重要的 原因。尽管我国在理论上对风险投资宏观运行机制的研究比较多，但对风险投资 项目决策评价理论与实践的研究还比较欠缺，特别是风险企业价值评估手段上的 滞后阻碍了我国风险投资事业的发展。 1 2 选题意义 风险企业的价值评估是进行风险投资的关键环节。在风险投资运作过程中， 无论是风险资金的进入还是退出，都需要对风险企业的价值进行评估。另外，为 了对风险企业发展过程中的高风险进行管理，风险投资一般都是分阶段投入的， 投资者具有根据风险企业发展状况来决定是否进行后续投资的相机抉择权，在每 中南大学硕士学位论文第一章绪论 次投资决策前都需要对风险企业价值进行评估，可见，对风险企业的价值评估贯 穿于风险投资的全过程，其评估结果的准确性直接关系着风险投资的效益。因此， 对于我国的风险投资公司而言，如何评估风险企业的价值，从而科学管理投资以 实现退出收益的最大化、实现风险投资的良性循环是一个非常重要的现实问题， 对于风险企业价值评估的研究具有很大的现实意义。 风险企业具有不同于传统企业的价值特征，使得传统的企业价值评估方法在 解决这一问题时表现出了局限性。一方面，风险企业的高风险性使得建立在对企 业未来现金流量预期基础上的折现现金流法的应用出现了偏差；另一方面，风险 企业发展过程中存在的一系列的选择权和灵活性的价值占了风险企业价值的很 大比例，但是这种价值却不能用传统的价值评估方法来评估，如何评估它们的价 值也成为风险企业价值评估中一个亟待解决的问题。针对这一情况，很多学者提 出把实物期权的思想应用到风险企业价值评估中来。 实物期权的引入确实对风险企业的价值评估提供了很大的帮助，但是，由于 实物期权方法还是一种新兴的价值评估方法，其理论体系尚未完善，特别是对实 物期权在风险企业价值评估中的应用方面的研究还有很大的欠缺。一方面，实物 期权在风险企业价值评估中的应用尚且没有一套系统的评估方法；另一方面，目 前对实物期权定价方面的研究还极不成熟。所以说，研究如何将实物期权应用到 风险企业价值评估中来，建立基于实物期权的风险企业价值评估模型，并对风险 企业中的实物期权进行准确的定价，对实物期权理论的发展和完善也具有重大意 义。 综上所述，在现有成果的基础上，对基于实物期权的风险企业价值评估这一 课题的研究具有重大的理论和现实意义。 1 3 研究现状 1 、对风险企业价值评估方法的研究 对风险企业的价值评估问题，很多学者主张沿用传统的企业价值评估方法或 者是在其基础上的变形。例如，曹中、李贻莹( 2 0 0 0 ) 旧论述了采用市盈率模型 对风险企业价值评估的步骤和优点，并以实例作了分析；董沛武、李汉铃、潘慧 峰( 2 0 0 2 ) 啪运用市盈率模型对风险企业的股权价值进行评估，在选取市盈率的 基础上，采用灰色马尔可夫模型预测风险投资利润，计算出风险企业的股权价值。 1 9 8 3 年，美国s a n t ac l a r a 大学的t y e b j e e 和b r u n o 两位教授在对9 0 家风险投 资机构跟踪采访的基础上，运用问卷调查和因素分析法提出了一套较为完整的评 价风险企业价值的框架，并分析了影响投资决策的主要因素。1 9 9 9 年。东南大学 的尹淑娅教授在t y e b j e e & b r u n o 模型基础上，结合我国实际并用权重和概率相结 2 中南大学硕士学位论文第一章绪论 合的方法对模型中的评估标准做出量化埘。之后，又有多位学者对该模型提出了 改进意见，例如，王方明、林建国( 2 0 0 2 ) 嘲将模型中重复的指标加以简化，同 时引入了“产品生命周期”和“核心产品销售”两个指标。但是，这种方法因其 主观性太强而没有得到推广。 m y e r s 于1 9 7 7 年n 们最早将实物期权引入企业价值评估之中，他认为企业价值 是由已到位资产的贴现值和未来增长机会的价值组成，未来的增长机会可以理解 为企业所拥有的增长期权。之后，实物期权的研究取得了丰硕的成果，运用实物 期权来评估风险企业的价值已经被广泛的接受，成为理论研究的热点。 m i l e s ( 1 9 8 6 ) 应用多重期间的资本资产定价模型( c a p m ) 评价公司内部现 有的资产，即其未来所带来的现金流量的价值，而成长机会的价值则用实物期权 理论进行评估。公司的市场价值将等于公司内部资产的价值和表示公司未来投资 机会的实物期权的价值之和。c h u n g 和c h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) “”认为企业的价值应 当包括公司现有内部资产的价值与公司未来成长机会的价值，他们以1 9 7 9 年至 1 9 8 8 年的c r s p 月报酬资料及c o i 旧j s t a t 会计资料做分析，将e p ( e a r n i n g p r i c e ) 比率及船( m a r k e tv a l u e b o o kv a l u e ) 比率作为成长机会的替代指标，研究证实 了，公司的价值来自于其公司未来成长机会，当公司未来成长机会愈大时，其风 险也会愈大。 在国内，谢联恒等人蚴分析了传统投资分析工具中各种评价方法的应用机理 和在不确定性条件下使用时存在的缺陷，并应用实例对两种方法进行了比较，而 传统方法认为不可行的项目，用实物期权方法评价却是可行的，这是因为传统方 法忽略了未来投资机会的价值。卢长利等人“”在分析了风险投资特点的基础上指 出了各阶段投资中隐含的期权思想，指出在现阶段运用这种思想培育我国的风险 投资企业，对于我国的科技发展必将产生巨大的推动作用。张宗成等人“”指出可 将风险投资视为一种多阶段的实物期权，并建立了多阶段复合期权模型。安实等 人“8 针对风险投资项目所具有的时间选择期权和放弃期权的混合特征，在考虑资 金的时间价值、投资收益的不确定性、投资策略组合等的基础上，根据决策树的 思想，采用二项式期权定价理论和不确定性规划方法，构造了一种以战略净现值 最大化为投资目标的风险投资决策模型。 综上所述，实物期权法己成为评估风险企业价值的主流方法，国内外的很多 学者对其进行了大量研究，取得了一定的成果。但现有的研究更多的是从风险投 资评价与决策的角度进行的，即主要用实物期权法来评价风险投资项目的可行 性，用于风险投资决策。从企业整体的角度对风险企业价值评估的研究则相对较 少，主要集中在实物期权在风险企业价值评估中应用的思路和方法方面，缺乏更 系统深入的研究。 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 2 ，对实物期权定价的研究 关于金融期权定价问题的研究目前已经取得了丰硕的成果。最早的期权定价 模型是1 9 0 0 年b a c h e l i e r 在他的博士论文投机理论中提出的，这个模型奠定 了期权定价理论的基础，但由于该模型的假设条件与现实严重背离，在应用上受 到了很大限制。2 0 世纪6 0 年代前后，s p r e n k l e ( 1 9 6 1 ) “”、b o n e s s ( 1 9 6 4 ) 【1 7 和 s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) “”等人在期权定价方面的研究取得了一定的进展，但由于不能 有效解决分配风险报酬问题，使得理论上严格的定义与投资者对待风险态度的不 确定性偏离，导致模型存在一定的局限性。1 9 7 3 年，b l a c k 和s c h o l e s 在市场不存 在套利机会的原则基础上，通过建立一个包含恰当的衍生资产头寸和标的资产头 寸的无风险的资产组合来消除维纳过程，提出了著名的b - s 期权定价模型。它是 现代期权定价理论的一个创举。m e r t o n ( 1 9 7 3 ) “”，c o x ( 1 9 7 6 ) 嘲以及r o b i n s t e i n ( 1 9 7 6 ) m 1 等人对b - s 模型进行了修正、发展和推广，提出了二叉树定价方法， 又称二项分布期权定价模型( b o p m ) 。b s 期权定价方法和二叉树方法是目前公认 的两种金融期权定价方法。 国外关于实物期权的研究始于2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初对风险投资项目评 价方法的探讨。最早把期权思想引入到该领域的是m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，他首次提出了 把投资机会看作“成长期权”的思想，认为管理柔性和金融期权具有一些相同的 特点。m a s o n m e r t o n ( 1 9 8 5 ) 嘲认为，实物期权可以按照金融期权定价模型进行估 价，并指出作为动态组合的可交易孪生证券在完善的市场条件下，如果与不能交 易的实物资产的风险特征完全相同，则实物期权的估价问题便可迎刃而解。c o x ( 1 9 8 5 ) 删等人认为，任何资产的或有要求权无论是否能够交易，在存在系统风 险的情况下，都可以通过使用确定等价率代替实际的增长率进行定价。 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ) 在研究了实物期权的交互作用的实质后，指出后续期权能 够增加拥有较早期权的有效实物资产的价值，并使用数值分析方法研究了复合期 权投资的价值评估问题，这有力地推进了实物期权方法从理论研究转向实际应 用。a n g & o u k a s ( 1 9 9 1 ) 嘲在考虑了竞争和不对称信息的因素以及折现现金流量的 时间模拟后，认为未到期的项目终结的可能性可以作为随机竞争进入的结果。 s m i t & a n k u m ( 1 9 9 3 ) 嘲给出了在实物期权框架下针对不同市场结构和竞争反应的 博弈理论框架。这对完成实物期权分析以达到战略和竞争一并考虑的目的有着极 其重要的价值。 国内关于实物期权的研究是近几年才开始的，研究的侧重点是把实物期权定 价理论应用于管理实践，例如，陈永庆( 2 0 0 1 ) 嘲把风险投资项目中的实物期权 看成是欧式期权，然后采用欧式期权定价的b s 公式给风险投资项目中的实物期 权进行定价，并构建了一个风险项目投资的时机选择模型；沈洪等( 2 0 0 1 ) 渊 4 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 把风险投资项目中的实物期权看成是美式看涨期权，并以二叉树模型对实物期权 进行估价，并得出在此基础上的最佳风险投资策略；齐安甜等( 2 0 0 1 ) 嘲从成长期 权和风险控制两个不同的角度，对实物期权的定价方法在企业并购投资决策中的 应用作了初步探讨；张维( 2 0 0 1 ) 嘲以及安瑛晖等( 2 0 0 1 ) 啪1 从信息经济学的角度出 发，初步考虑了信息对风险投资项目实物期权定价的影响和实物期权定价中的博 弈问题，他们将实物期权价值归于获取和加工的信息的价值，建立了选择实物期 权方法的数理模型。 综上所述，关于实物期权定价理论与方法的研究目前还处于不断的探索过程 中，国内外的研究成果多是把金融期权的定价模型( 尤其是b s 定价公式) 进行 改造后应用到实物期权的定价过程中。这种方法忽略了实物期权自身不同于金融 期权的特点，具有很强的随意性。 1 4 研究内容与结构安排 1 4 1 论文的研究内容 本文的研究目的是为了解决风险企业的价值评估问题。由于风险企业较之传 统企业所具有的高风险性和投资的阶段性等特点，传统的企业价值评估方法在风 险企业价值评估的应用中产生了局限性。为了解决这一问题，文章围绕风险企业 的特点，研究如何将实物期权理论应用在风险企业的价值评估过程中，试图建立 一套基于实物期权的风险企业价值评估方法。概括起来，文章主要研究如下几个 问题： ( 1 ) 风险企业的价值分析：用企业能力价值论的基本观点分析风险企业的 价值构成，并分析其价值构成和一般企业的区别。 ( 2 ) 风险企业中的实物期权分析：分析风险企业中所包含的实物期权，并 分析它们之间的关联性，明确它们价值之间的相互影响。 ( 3 ) 对实物期权定价的研究：针对风险企业实物期权定价中存在的基础资 产不可交易的问题，引入分解法的基本思想，对基础资产进行分解，构建实物期 权定价模型，解决风险企业中实物期权的定价问题。 ( 4 ) 基于实物期权的风险企业价值评估方法的应用研究：通过案例分析检 验文章所构建的基于实物期权的风险企业价值评估方法的可用性，并将其与传统 的企业价值评估方法进行比较分析。 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 4 2 论文的结构安排 本文遵循提出问题、分析问题和解决问题的思路进行研究，文章共分为六章， 具体的结构安排见图1 - ! ： 1 5 本章小结 图卜t 文章结构安排图 ) 蓠 v 题 分 霾 叫裔 题 检 验 并 得 出 结 论 本章首先从风险投资的发展现状出发，论述了研究风险企业价值评估的理论 和现实意义。然后综述了风险企业价值评估的研究现状，并总结了现阶段对实物 期权在风险企业价值评估中应用研究中存在的不足。最后，介绍了文章研究的主 要内容和文章的结构安排。 6 中南大学硕士学位论文第二章风险企业的价值分析及评估方法的选择 第二章风险企业的价值分析及评估方法的选择 2 1 风险企业及其价值分析 2 1 1 风险企业的概念及其特征 风险企业是寻求并接受风险资本的企业。它是技术密集、人才密集、资金密 集、具有高效率经营管理的主要从事高新技术产品开发的冒险性科研型企业它 们作为风险投资的对象通常处于未成熟期，需要资金谋求发展，且发展迅速，可 能有良好的发展前景，并有望获得丰厚的利润和巨大的市场价值。 风险企业一般是新生的高新技术企业，但在不同的国家有较大的差异。美国 风险资本对高新技术产业的投资占风险资本投资总额的9 0 ，而在欧洲则不足2 0 ( o e c d ，1 9 9 6 ) 。在中国，很少有人使用“风险企业”这个词，最常用的是“高新 技术企业”。然而高新技术企业不能等同于风险企业。一般而言，风险企业是指 那些研制、生产和销售高科技产品和服务的处于创业阶段的高技术中小企业，其 前途尚有很大的不确定性嘲。 相比于一般企业，风险企业通常具有如下特征： i 、高风险性 风险企业的高风险性主要体现在以下三个方面。首先，风险企业一般是刚刚 起步或尚未起步的高技术企业，规模较小，缺乏足够的固定资产或资金作为贷款 的抵押和担保；对于一个新项目，投资预算往往很难准确确定；同时，投资能否 回收以及什么时候回收存在着诸多不确定性，因此面临很大的财务风险。其次， 由于投资目标常常是高新技术中的种子技术或创新思想，处于起步阶段，能否转 化为现实生产力尚有许多不确定因素，具有较大的技术风险。一般而言，发达国 家高技术企业的成功比率仅为2 0 - 3 0 。第三，高新技术产品面对激烈竞争的市 场，市场能否接受以及什么时候接受这种产品，它的扩散速度以及竞争能力都存 在不确定性，因此，存在营销失败的可能性，即市场风险。 2 、高成长性 风险投资是着眼于未来的战略性投资。风险投资家并非对所投资项目的高风 险性视而不见，而是因为在风险背后蕴涵着获得巨额利润的机会，这种机会来自 于对风险企业的高成长、高增值的预期。风险企业的高成长性表现在其具有的较 强的市场垄断力上，一旦这种产品为市场所接受，就会表现出极强的扩张力。例 如，获得美国政府小型企业创新研究项目资助的企业，在1 9 8 5 1 9 9 5 年间的销售 7 中南大学硕士学位论文第二章风险企业的价值分析及评估方法的选择 收人和雇员人数分别增长了1 5 1 和8 3 ( l e m e r ，1 9 9 8 ) ，远远高出其他行业。风险 企业的回报率远远高出银行存款利率。虽然成功率不足3 0 ，然而一旦成功，一 般足以弥补因投资失败所招致的损失。被投资风险企业的所属阶段与期望年投资 回报率见表2 1 。 表2 1 风险企业各发展阶段的回报率 回报率 所属阶段 4 0 种子期初创期 3 0 成长期 2 0 成熟期上市前期 资料来源：曹红辉、彭作刚著创业投资：知识经济时代的创业新概念 3 、发展过程的阶段性 风险企业的发展一般要经过一个漫长的过程，一个成功的风险企业一般主要 经历萌芽阶段、创业阶段、扩张阶段和成熟阶段嘲。 萌芽阶段又称为种子阶段，它是创业家开始创办企业的最早阶段，从创业家 产生一个发明创造的新设想和新思路，到经过对产品的研究与开发，风险企业的 筹建，直到风险企业注册登记，正式取得营业执照前的这段时间，称为风险企业 的萌芽阶段。 创业阶段和扩张阶段又可以合称为风险企业的发展阶段，它是风险企业从小 到大的最重要的发展时期。风险企业取得营业执照，购置生产设备和建设厂房， 再到研制和生产出自己的产品的这一阶段，称为风险企业的创业阶段。从新产品 在市场上试销并进行批量生产，到建立规范化的企业管理体制，再到企业的主要 产品在市场上保持稳定发展和占有一定的市场份额，并具有一定规模的销售量和 开始实现高额的利润，这一阶段称为风险企业的扩张阶段。 成熟阶段一般为风险企业的最高发展阶段。风险企业经过扩张阶段的发展， 企业产品的销售量和利润都已经达到相当的规模，企业的现代管理体制已经基本 建立了，企业进入了一个相对稳定发展的阶段，这一阶段一般称为风险企业的成 熟阶段。进入成熟阶段的风险企业实际上已经转变为常规的企业。 4 、高技术性 风险企业的高收益是建立在高技术的基础上的。风险企业所属的行业一般是 生物技术、电子、软件、新材料等，这种行业背景就暗含了风险企业的高技术特 质。并且风险企业自身都拥有不可替代的专用性核心技术，以及相应的核心技术 人员。风险企业的高技术往往依附于以风险企业家为代表的核心团队成员。 8 中南大学硕士学位论文第二章风险企业的价值分析及评估方法的选择 2 1 2 企业能力价值论的基本观点 要对风险企业进行价值评估，首先要清楚企业价值的本质和源泉，为了很好 的解决这一问题，赵建生咖嘲在商品经济理论和企业能力理论的基础上提出企业 能力价值论，其基本观点有： 1 、企业在本质上是一个能力体系，企业能力是使企业具有战略意义的基础， 是企业具有生命力的源泉。在企业能力体系中，对企业价值起决定作用的是其创 造价值的能力创值能力。 2 、企业因参与市场交换而具有价值。企业在市场交换中成为一种特殊商品， 成为一种具有资本属性和价值增值能力的商品。因此，参与交换的企业具有商品 二重性既是一般商品，又是资本品。企业的商品属性使其可以在市场上进行 等价交换，而企业商品的资本属性又使得买卖双方对企业价值的预期高于其生产 成本。 3 、企业商品具有价值二重性，是价值和使用价值的统一。企业商品的使用 价值就是其创值能力。企业的交换价值是其价值的表现形式。企业商品的使用价 值与其交换价值具有本质上的统一性和形式上的同一性，因此，企业商品的价值 可以通过其使用价值直接表现出来。 4 、企业因其价值而存在，创值能力是唯一具有企业整体价值特征的企业能 力，因此，企业价值的决定和实现依赖于企业的创值能力。企业的创值能力包括 企业现有业务创造价值的能力和企业潜在的创造价值的能力。潜在的创造价值的 能力来自企业拥有的各种机会，所以，企业的价值等于企业现有业务的价值和企 业拥有的各种机会的价值之和。 2 1 3 基于企业能力价值论的风险企业价值分析 由企业能力价值论可知，企业价值的决定和实现依赖于其创值能力，即其创 造价值的能力。企业的创值能力包括企业现有业务创造价值的能力和企业潜在的 创造价值的能力。潜在的创造价值的能力来自企业拥有的各种机会。所以，企业 的价值等于企业现有业务的价值和企业拥有的各种机会的价值之和。 风险企业的价值同样来源于其创造价值的能力，即同样包括现有业务创造价 值的能力和潜在的创造价值的能力，但是，与传统的企业相比，其价值构成主要 有以下不同： l 、潜在价值占了风险企业价值的很大比重 风险企业大多是以一两个项目甚至是一个“想法”利用风险投资发展起来的， 在风险企业发展的种子阶段和创业阶段，企业是没有成熟业务的，所拥有的只是 9 中南大学硕士学位论文第二章风险企业的价值分析及评估方法的选择 一个想法或一种技术，从企业的价值构成上看，风险企业现有业务所创造的价值 几乎是零，企业的价值主要来自于其潜在的创造价值的能力，这种潜在的创值能 力主要来源于两个方面。一方面，新兴技术的研发成功，造成巨大的产品差别化， 可使企业获得可观的边际收益；另一方面，新技术的成功可为企业创造更多的潜 在发展机会，保持企业的竞争优势。所以说，在风险企业的价值构成中，潜在价 值占了很大一部分，那么如何评估风险企业的潜在价值是风险企业价值评估的一 个重点。 2 、风险企业价值构成的阶段性特征 如前所述，风险企业的发展具有很强的阶段性特征，在风险企业发展的不同 阶段，其价值构成也是不同的，即风险企业的价值构成也表现出明显的阶段性特 征，主要表现在如下两个方面： ( 1 ) 风险企业各阶段的现有业务和发展机会的种类不同。在不同的发展阶 段，风险企业拥有不同的现有业务，同时也拥有不同的发展机会。这主要是因为， 一方面企业前一阶段的潜在增长机会随着企业的发展逐渐转变为企业的现有业 务；另一方面随着风险企业的发展，新的发展机会不断出现。 ( 2 ) 在风险企业的不同阶段，两种价值所占的比例不同。随着风险企业的 发展，发展机会的价值即潜在价值在风险企业中所占的比重会逐渐下降。这主要 是因为，随着时间的推移，风险企业项目所带来的发展机会逐步实现，项目的不 确定性逐渐消失，潜在机会逐渐减少，现金流逐渐增加，企业的潜在的机会逐渐 转变为现有业务，企业的价值将更大程度地表现为企业现有业务的价值。 3 、风险企业中发展机会的复杂性特征 风险企业中所含的潜在机会非常复杂，主要表现在以下两个方面： 一方面，风险企业中的潜在机会的种类较多。由于高风险性和阶段性等特征， 风险企业中通常含有很多种发展机会，如投资扩张的机会、放弃投资的机会、等 待的机会、清算的机会等，我们可以用不同的期权来表示它们。 另一方面，这些机会之间的关系非常复杂。风险企业中所包含的每一种发展 机会的执行都会影响风险企业的价值，同时也会影响其它的发展机会，甚至会引 起其它机会的消失，它们之间的价值是相互影响的，它们之间一般不具有直接的 可加性。 所以，我们在分析风险企业的价值时，不能忽视其所拥有的发展机会的这种 复杂性，应该对其进行深入分析。 我们可以用表2 2 来概括地描述风险企业各阶段的价值构成情况： 0 中南大学硕士学位论文第二章风险企业的价值分析及评估方法的选择 表2 - 2 风险企业各阶段的价值构成情况 价值构成 现有业务的价值 潜在价值 风险企业的价值 发展阶段 没有现有业务新产品或新技术研发成 种子阶段潜在价值 现有业务的价值为零功的可能性 几乎没有现有业务产品市场成功的可能性 创业阶段主要为潜在价值 其价值可以忽略扩大生产的可能性等 现有业务种类逐渐增扩大规模的权利 现有业务的价值和 扩张阶段多，价值逐渐增大 投资的权利 潜在价值都很大 企业快速发展放弃的权利等 拥有比较成熟的业务 拥有的机会减少主要是现有业务的 成熟阶段现有业务比较稳定 价值很大 潜在价值较小价值 2 2 风险企业价值评估方法的比较与选择 2 2 1 传统企业价值评估方法的比较与分析 当前比较有代表性的传统企业价值评估方法主要有三种，分别为成本法、比 率估价法和折现现金流法，其他的方法基本上是这三种方法的变形嘲。下面我们 就对这三种方法进行比较分析。 i 、成本法 成本法从历史成本的角度来看待企业的价值，其着眼点在。过去”，主要有 账面价值法和重置成本法。账面价值法主要是依据企业的资产负债表进行计算， 可以通过加总投资者要求权的价值，直接计算出公司的价值，也可以间接地通过 加总净资产，再扣除流动负债和递延税收来计算。账面价值法的准确性取决于资 产账面价值与其市场价值接近的程度。重置成本法是通过确定替换被评估的资产 未来服务能力所需的货币量来测定企业所有者的未来利益。这种方法的假设依据 是：新的资产价格与该资产在其寿命期所能提供的服务的经济价值是相当的。成 本法的另一个输入变量是评估折旧，因而，评估得出的新价值是重置成本减去评 估折旧，即减去资产实体性损耗、功能性损耗和经济性贬值的结果。成本法在评 估企业价值时不是从整体的角度出发，而是将企业按资产构成，分别评估各部分 资产的价值，然后加总得出企业价值的评估值。这也是采用成本法评估企业价值 中南大学硕士学位论文第二章风险企业的价值分析及评估方法的选择 的最根本的缺陷。 2 、比率估价法 比率估价法从同等效用和替代原则出发，以当前市场上类似企业的数据来间 接确定企业价值，其着眼点在“当前”。比率估价法是目前国际上评估企业价值 时常用的方法。由于该方法采用的是市场途径，并依赖于“替代原则”，因此也 可称为市场法。所谓“替代原则”指的是：一项资产经济价值的获得将由获得同 等效用替代物的成本所决定。也就是说，一个理智的购买者愿意支付的价格不会 高于其获得同等效用替代物的成本。在这里，选择替代物的关键是“同等效用”， 它并不要求替代物与目标企业完全相同，但必须是相似而且相关的。所谓“相似”， 是指被评估企业的属性，它包括企业规模、市场条件、管理水平、信息处理系统、 技术利用水平、潜在的预期收益增长趋势等。所谓“相关”是指潜在的买主或投 资者的预期，包括承受的风险( 预计的风险水平) 、投资的流动性、管理水平、预 期的经营期限等。 3 、折现现金流量法 折现现金流量法以企业未来盈利能力为标准，采用企业未来经营期间产生的 净现金流量的现值来计算企业价值，其着眼点在“未来”。投资者购买企业产权， 等于是为获得未来的预期现金流而投资。因此，折现现金流法( d c f ) 的基本假 设为：企业的价值取决于未来产生现金流量的能力。这是一种估算企业内在价值 的方法，也是企业价值评估使用的主流方法。折现现金流法作为资本预算的基本 方法，也可以看作是在费雪资本预算理论的现金流量折现公式基础上的变形。即： y ：步旦一 ( 2 1 ) z 一月 “兀( 1 + ) l - 0 其中：v 表示企业的价值；n 表示资产的使用年限；t 表示计算的期次；r 表 示第i 期反映当期所估计现金流量风险的折现率；p 。表示第t 期的现金流量。 从理论上讲，在基于折现现金流量模型的企业价值评估方法中，可以对模型 中的现金流量和折现率赋予不同的涵义，因而也就存在着不同的评估模式。较为 常用的主要有两种：一种是把股东作为企业最终剩余的索取者，企业的价值就是 股东权益的价值，这种模式又称为股东权益法；另一种模式则是把企业资金提供 者的整体( 包括所有的股东和债权人) 作为企业最终剩余的索取者，企业价值为企 业整体的价值( 其中包括股东权益、债权、优先股的价值) ，这种方法又称为实体 法。 我们对以上三种方法进行比较分析，结果如表2 - 3 所示： 中南大学硕士学位论文第二章风险企业的价值分析及评估方法的选择 表2 - 3 传统的企业价值评估方法比较表 评估方法 成本法 比率估价法折现现金流法 劳荭 ( 市场法)( 收益法) 企业价值等于所有有股票市场成熟、有效；企业价值是企业未来 形资产和无形资产的市场规模足够大，数据所能获得收益的现值； 假设前提成本之和减去负债真实全面；未来现金流量稳定且 成本资料齐备，必要耗有可比企业、可比指可以预测； 费可计量标。未来收益可货币化 估价基础企业内部财务数据市场数据现金流量 着眼点 过去 现在 未来 计价标准重置成本标准变现净值标准收益现值标准 账面价值 行业相关财务比率收益资本化 使用方法 调整后账面价值 市盈率盈利能力( 股利分配能 价格销售收入，价格力) 重置成本 账面价值未来收益贴现 根据财务报表做出调 从股票市场上获得相建立在价值分析和管 优点关数据。具有直观性和理的基础上，反映企业 整，具有客观性。 直接性整体的未来盈利能力 只强调企业单项资产 很难找到完全一样的 主观性强，评估的正确 的现行市场成本不考 可比企业，股票市场价 性完全取决于对企业 缺点虑企业整体的盈利能未来获利能力的预测， 力。很难评估企业无形 格波动，影响评估结果 评估师的职业判断能 的准确性 资产如经营管理水平。 力 由表2 - 3 的比较分析可知，上述三种方法分别具有不同的假设前提和着眼点， 具有各自的优缺点，且能够适用于不同情况下的企业价值评估，表2 3 主要分析 说明了它们之间的不同点。 上述三种方法还有一个共同点，那就是它们都不能很好的评价企业中所包含 的灵活性的价值，它们都是以企业既定的数据为基础，主要评价企业现有业务的 价值。例如，成本法以企业的资产负债表为基础，衡量企业现有资产的价值；比 率估计法通过寻找和待评估企业“同等效用”的企业来进行评估，“同等效用” 的企业的衡量依据也是建立在企业现有业务水平的基础上的；折现现金流法假设 企业未来的现金流量是可以预计的，也是以既定的数据为基础。它们都没有考虑 企业发展过程中的灵活性的价值，这也可以说是它们共同的缺陷。 中南大学硕士学位论文第二章风险企业的价值分析及评估方法的选择 2 2 2 实物期权方法的发展 传统企业价值评估方法的一个共同的重大缺陷是完全忽视了管理者的灵活 性。事实上，在企业发展过程中，随着经营条件的变化和管理者获得信息量的增 加，企业的经营政策会发生改变。如果对此不加考虑，企业的价值将会被低估， 这表明传统的价值评估方法是不完整的。为了解决这一问题，实物期权方法应运 而生。 实物期权法是利用期权定价模型对企业管理中的灵活性进行评估的一种新 兴的估价方法。实物期权思想认为，企业常常拥有各种各样的机会，同时也会给 出各种各样的承诺。与企业投资项目及资产相联系的各种机会和承诺体现出管理 者的灵活性，这些灵活性具有期权的特征，它们是有价值的，无视其存在将会导 致低估或高估企业的价值。 实物期权理论的发展为我们评价企业不确定性的价值提供了一个较好的思 路。实物期权方法将估价和决策在不确定条件下、不同的时间上联系起来，决策 可以随着情况的发展而变化，而期权的损益又将随着决策的变化而变化。这就是 说，我们在评估企业的价值时，不仅要看到其现金流中包含的企业收益，同时还 必须看到企业所持有的期权的价值，这样才不至于造成对持有期权的企业价值的 低估。 实物期权法与传统的企业价值评估方法的最大的区别就是，它们对于不确定 性和投资价值的关系有着不同的认识。传统企业价值评估方法倾向于把风险和机 会区分开来，从一个相对确定的角度分别对其进行评估。而实物期权理论则认为 机会和风险统一于不确定性之中，采用科学、灵活的决策方法可以尽量回避风险、 抓住机会。在实物期权理论中，不确定性被看成是企业发展中的积极因素，增加 的不确定性将转化为更大的基于实物期权的价值。 2 。2 3 风险企业价值评估方法的选择 由前面的分析可知，风险企业的价值由两部分组成，现有业务的价值和潜在 的价值。如果我们以动态的、发展的眼光来观察企业的未来，可以看到两种不同 性质的现金流。一种是由企业现有业务产生的、相对确定的可以预期的现金流； 另一种是在企业发展过程中因拥有某些机会而可能产生