（会计学专业论文）基于eva的企业可持续增长模型优化研究.pdf

学位论文的主要创新点煳 、将e v a 引入可持续增长模型中，推导出临界可持续增长模型。按 e v a 计算的经济利润指标为企业的可持续增长提供了内部资源，并且 e v a 不仅考虑了债务资本成本，而且考虑了股权资本成本，所以将推 导出的临晃可持续增长模型作为衡量经营业绩的标准，才能真正促使 企业实现可持续增长。 二、构建了以e v a 为导向的临界可持续增长财务战略框架。该框架以 临界可持续增长率作为临界点，以临界可持续增长指标与可持续增长 指标之间的大小来判断企业实际增长是否创造价值，通过分析实际增 长率、可持续增长率以及临界可持续增长率三个指标之间的相互关 系，构建包含4 种类型6 种情况的财务战略框架。该战略框架有利于对 企业增长的现状做出合理的判断，有利于企业制定正确的增长策略。 摘要 在激烈的市场竞争中，大多数管理者把公司快速增长作为最重要的财务目 标。然而因为增长过快而破产的企业数量和因为增长过慢而破产的企业数量几乎 一样多。快速的增长会使一个公司的资源相当紧张，即增长是一把双刃剑，在增 加股东财富和企业价值的同时也消耗着企业有限的资源。如何平衡企业可持续增 长速度和企业价值两者之间的矛盾，最终达到统一并且实现企业稳步健康增长是 当前急需解决的问题。 本文在现有的可持续增长模型的基础上，依据经济利润能为企业可持续增长 提供内部资源的关系，将e v a 与s g r 结合提出了不损害所有者利益的临界可持续增 长率的指标，该指标反映了企业的增长是否创造价值，通过因素分析法将e v a g i 入s g r 进行推导得到的优化可持续增长模型，优化的模型即可以反映可持续增长 能力，又可以反映价值创造能力，并通过计算分析高新技术上市公司相关财务指 标来验证优化后的模型的可行性，最终得出更符合企业当前实际情况的基于e v a 的可持续增长优化后的模型。然后分析实际增长率、可持续增长率以及推导出的 临界可持续增长率这三个指标之间的相互关系，构建了以e v a 为导向的临界可持 续增长财务战略框架，进一步将财务战略细分为4 种类型6 种情况，针对这6 种财 务状况提出相应的财务策略，构建的新的财务框架可以帮助管理者认识企业当前 的财务状况和价值创造情况，并根据具体类型制定相应的政策，这样既有利于引 导管理者以企业价值最大化为目标，又可以帮助使用者根据不同增长状况的特征 采取相应的管理策略，以促使企业实现持续价值创造。 通过本文的研究，证实了以临界可持续增长指标作为判断企业价值是否增长 为依据有助于企业实现企业增长从规模导向到价值导向的转变，并强调企业成长 与企业价值创造力之问的关系，指出重视并采用正确的财务战略，会增加企业的 价值创造能力。 关键词：可持续增长率；经济增加值；价值创造；临界分析；财务战略 a b s t t a c t i nt h ef i e r c em a r k e tc o m p e t i t i o n ，m o s tm a n a g e r sr e g a r dt h ec o m p a n y s r a p i d g r o w t ha st h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a lg o a l s h o w e v e r ，e x c e s s i v eg r o w t ho ft h e n u m b e ro fe n t e r p r i s e si nb a n k r u p t c yi sa l m o s ta sm u c hs l o w l yg r o w t ho ft h en u m b e r o ff i r m si n b a n k r u p t c y r a p i dg r o w t hw i l lm a k et h er e s o u r c e so fac o m p a n vr a t h e r t i g h t ，ad r a i no nt h el i m i t e dr e s o u r c e so fe n t e r p r i s e sw h i l ei n c r e a s i n gs h a r e h o l d e r w e a l t ha n de n t e r p r i s ev a l u e a n dt h a tg r o w t hi sa d o u b l e e d g e ds w o r d h o wt ob a l a n c e t h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e nt h es p e e do fs u s t a i n a b l eg r o w t ha n de n t e r p r i s ev a l u e ，a n d u l t i m a t e l ya c h i e v eau n i f i e da n de n t e r p r i s es t e a d ya n dh e a l t h yg r o w t hi st h eu r g e n t p r o b l e m t h es t u d yb a s e do ne x i s t i n gs u s t a i n a b l eg r o w t hm o d e l ，a c c o r d i n gt oe c o n o m i c p r o f i t t o p r o vi d e f o rt h es u s t a i n a b l eg r o w t ho fe n t e r p r i s e s e v aa n ds g ri n c o n j u n c t i o nw i t ht h ep r e s e n t a t i o no ft h ec r i t i c a li n d i c a t o r so ft h es u s t a i n a b l eg r o w t h r a t ew i t h o u tp r e j u d i c et ot h ei n t e r e s t so ft h eo w n e r ，t h ei n d i c a t o r sr e f l e c t sw h e t h e rt h e g r o w t ho ft h ee n t e r p r i s ei st oc r e a t ev a l u e ，f u r t h e ri n t r o d u c e dt h ee v at os g rd e r i v e d t o o p t i m i z es u s t a i n a b l eg r o w t hm o d e l ，o p t i m i z a t i o nm o d e lt h a tc a nr e f l e c tt h e s u s t a i n a b l eg r o w t ha b i l i t y ，t h e yc a nr e f l e c tt h ea b i l i t yt oc r e a t ev a l u ea n da n a l y z eb y c a l c u l a t i n gt h eh i g h t e c hl i s t e dc o m p a n i e sr e l e v a n tf i n a n c i a li n d i c a t o r st ov e r i f vt h e f e a s i b i l i t yo ft h eo p t i m i z a t i o nm o d e l ，e v e n t u a l l yc o m em o r ei n l i n ew i t ht h ea c t u a l s i t u a t i o no ft h eo p t i m i z a t i o nm o d e lo fb a s e de v as u s t a i n a b l eg r o w t h t h e na n a l v z e t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ea c t u a lg r o w t hr a t e ，t h es u s t a i n a b l eg r o w t hr a t ea sw e l la s t h ed e d u c e dc r i t i c a ls u s t a i n a b l eg r o w t hr a t eo ft h r e ei n d i c a t o r s ，b u i l dc r i t i c a l f o r s u s t a i n a b l e g r o w t he v ao r i e n t e d f i n a n c i a l s t r a t e g y ，f i n a n c i a ls t r a t e g yf u r t h e r s u b d i v i d e da p p r o p r i a t ef i n a n c i a ls t r a t e g yf o r t h es i t u a t i o n = f o rt h e s es i xk i n d so f f i n a n c i a lp o s i t i o n ，b u i l dan e wf i n a n c i a lf r a m e w o r kc a nh e l pm a n a g e r su n d e r s t a n dt h e c u r r e n tf i n a n c i a l p o s i t i o n o ft h e e n t e r p r i s e a n dv a l u ec r e a t i o n a n df o r m u l a t e c o r r e s p o n d i n gp o l i c i e sa c c o r d i n gt ot h es p e c i f i ct y p e ，s ot h a tb o t hw i l lh e l pg u i d et h e m a n a g e r st om a x i m i z ee n t e r p r i s ev a l u ea st h eg o a l ，a n dc a nh e l pu s e r st ot a k e a p p r o p r i a t em a n a g e m e n ts t r a t e g i e sa c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so fd i f f e r e n tg r o w t h c o n d i t i o n s ，i no r d e rt oe n c o u r a g ee n t e r p r i s e st oa c h i e v es u s t a i n e dv a l u ec r e a t i o n t h r o u g ht h i ss t u d y ，c o n f i r m e dt h a tt h ec r i t i c a ls u s t a i n a b l eg r o w t hi n d i c a t o r st o d e t e r m i n ew h e t h e rt h ee n t e r p r i s ev a l u eg r o w t ha st h eb a s i st oh e l pe n t e r p r i s e sa c h i e v e c o r p o r a t eg r o w t hf r o ms c a l e - o r i e n t e dt ov a l u e - o r i e n t e dc h a n g e s ，a n ds t r e s s e d t h a tc o r p o r a t eg r o w t ha n dc o r p o r a t ev a l u ec r e a t i o nr e l a t i o n s ，t oc h o o s et h ec o r r e c t f i n a n c i a ls t r a t e g yw i l li n c r e a s et h ee n t e r p r i s e sa b i l i t yt oc r e a t ev a l u e k e y w o r d s ：s u s t a i n a b l eg r o w t h ；e c o n o m i ca d d e dv a l u e ；v a l u ec r e a t i o n ； c r i t i c a la n a l y s i s ；f i n a n c i a ls t r a t e g y 目录 第一章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究的目的及意义2 1 3 相关理论3 1 4 研究的内容及方法4 1 5 本文创新之处7 第二章国内外文献综述9 2 1 企业价值文献综述9 2 2 可持续增长文献综述1 1 2 3 财务战略理论文献综述1 5 2 4 对当前研究状况简要评述1 6 第三章对企业可持续增长模型的优化1 7 3 1 经济利润模型与可持续增长模型1 7 3 2 基于e v a 的企业可持续增长模型优化的意义与构建1 8 3 3 临界可持续增长模型和可持续增长模型对比研究2 1 3 4 优化模型的应用2 2 第四章高新技术上市公司财务可持续增长案例分析3 9 4 1 安徽皖通科技股份有限公司案例分析3 9 4 2 深圳中青宝互动网络股份有限公司案例分析4 2 第五章以e v a 为导向的临界可持续增长财务战略4 7 5 1 财务战略实施的标准4 7 5 2 以e v a 为导向的临界可持续增长财务战略构建4 9 第六章总结5 5 6 1 本文的结论及贡献5 5 6 2 本文的不足与展望5 6 参考文献5 7 发表论文和参加科研情况说明6 1 附录6 3 致谓| 7 5 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 当前的市场竞争中，大部分管理人都把公司的快速发展作为最重要的财务目 标之一。他们投入大量的时间和精力研究怎样才能使公司的销售收入增加，认为 企业的价值和股东财富是随着销售和企业规模大幅上涨而增长，但是由于经济增 长过快而破产的企业数量与增长过慢而破产的企业数量非常接近。快速的增长会 使一个公司的资源高度紧张，管理层除非能意识到这一结果，以及采取积极有效 的对策，否则高速增长有可能导致公司破产。也就是说增长是一把双刃剑，在增加 股东的财富和企业价值的同时也消耗企业有限的资源。 2 0 0 2 年，科尼尔咨询公司使用自己强大的数据库，分析了超过1 1 0 0 个世界各 地的公司十年的经营和财务状况。最终分析的结果是：以创造价值为目的的增长 模式可以创造许多成功的企业，这些企业是“价值增长型企业”，他 t i j f , j 造企业 价值高于以利润为中心的企业创造的价值，当然也多与那些只是单纯为增长而增 长的公司创建的股东回报。越来越多的研究者提出在这个时代一个优秀企业应该 能够不断创造价值，整个企业管理的最终目的是企业价值可持续增长。 因此，企业需要不断增长，但如何使企业更有价值的增长则需要制定相应的 财务战略，我国很多企业只是关注销售收入的增长而忽视了企业价值的提高，结 果由于高速增长而导致失败，如巨人集团，小鸭集团等失败案例。企业如何通过有 效增长使企业资源利用的达到最大化，如何平衡企业可持续增长和企业价值之间 的矛盾，并最终实现企业稳定健康发展是当前急需解决的问题。 以上现实反映的问题的就是本文的研究内容，本文选择对企业价值和可持续 增长能力相互关系进行研究。以现有的可持续增长模型的基础上，通过因素分析 法，将e v a 引入可持续增长模型，并与s g r 相结合，建立基于e v a 的可持续增长模 型，以优化后的可持续增长模型作为衡量当年经营业绩好坏的标准，并对企业增 长情况进行评价。优化的可持续增长模型既可以反映可持续增长能力，又可以反 映价值创造能力，本文希望通过对优化模型的研究，使优化模型可以成为一条能 够连接企业价值增长和企业可持续增长之间的有效桥梁，帮助公司从现有的以销 售增长为战略目标转化为以企业价值增长为战略目标，从而促使企业管理者根据 不同增长状况的特征采取相应的管理策略。 天津工业大学硕士学位论文 1 2 研究的目的及意义 1 2 1 研究的目的 传统的可持续增长模型计算的利润率是会计利润，因此它没有考虑资本成本 因素，使人看到企业增长表象，不能揭示增长的内涵，即保值增长还是摧毁价值增 长。所以，根据可持续增长率制定财务政策，容易导致选择有损企业价值的决策， 而e v a 指标考虑资本成本和反映价值创造，能够反映出企业是否有真正的盈利。这 意味着企业增长过程的资本配置和资源分配的优化问题上e v a e j t 够发挥更有效的 指导和协调功能。有鉴于此，企业可以避免只是盲目追求高增长率和大规模扩张， 而将增加企业价值作为起点。因此本文根据企业价值最大化的原则，将e v a 己j i 入 可持续增长模型，从而建立了临界可持续增长率模型，以此作为衡量当年经营业 绩好坏的标准，并优化了可持续增长模型。 1 2 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义 促使可持续增长模型和e v a 模型理论结合，一个企业生存经营的最基础的目 标是创造利润，而企业实现创造利润途径是能够可持续增长，持续经营。由此可 见，一个企业在追求成长的同时还要更加关注企业的价值是否同步增长，只有以 价值为导向的可持续增长才是对企业有意义的。本文的研究将致力于发现有价值 的增长，将e v a 模型引入到可持续增长模型中去，优化了可持续增长模型，并在 此基础上发展了财务战略理论，研究成果将丰富现有的财务理论。 ( 2 ) 实践意义 通过优化可持续增长模型，使其更加符合企业的可持续发展。以e v a 作为衡 量指标，通过构建财务战略模型提升企业价值，因为在战略选择，资本投资，股 东价值和经营管理中e v a 可以为企业提供一个有效的链接。因此，将e v a 引入到 可持续增长模型中去能够更好地指导企业怎样的增长才是有效的，选择怎样的财 务战略会更有利于企业价值的可持续增长，为企业管理提供了一个参考指标。e v a 可以促进企业创造价值，有利于企业的可持续增长，e v a 和s g r 相结合推导了不 损害所有者利益的临界可持续增长率指标，从而引导企业做出正确的财务增长决 策。助于管理者做出与企业价值持续增长目标相一致的有效决策。利用优化的财 务可持续增长模型将有利于企业管理者寻求解决增长动力的因素，及时调整企业 财务政策，更加合理地安排企业的财务资源。 第一章绪论 1 3 相关理论 1 3 1 企业价值理论 企业价值创造是指企业的资本投入的回报高于资本成本时创造的价值。资本 成本包括投入的资本成本，既包括债务性资本成本也包括权益性资本成本。当企 业资本投入的回报小于资本成本，即使企业的利润为正值也是处于价值耗损，因 为会计利润只是考虑到了债务资本成本，没有考虑权益资本，小于权益性资本成 本的利润说明企业的权益投资未能收回机会成本，实质上是价值耗损。因此，追 求企业效益就是追求价值创造、追求企业价值最大化，这就不断促使企业提高经 营效率来谋求可持续发展。价值创造的管理者采取与许多其他管理者截然不同的 管理方式，他们更注重于企业的长期现金流对商业的判断依靠回报是否高于机会 成本，而不是单纯的依靠规模或者其他因素。因此，价值管理者管理企业的关键 点则落在合理配置与使用资产，使资产创造的经济净收益现值更大化上。创造价 值是现代企业生存与发展的关键，是企业追求的最终目标。 企业的价值创造通常主要体现在企业资本增值、资产价值增加、利润、股利 增加、现金净流量增加等方面。企业价值创造使企业财务管理目标具有实在性、 前瞻性、复合性。 实在性：是指企业价值创造对于企业的各类投资者而言，是真正的价值增加， 代表着其财富的增加。 前瞻性：是指企业价值及其创造，是着眼于未来时期的财富生成与分配并不 是一个历史的概念。这种前瞻性延续了企业截至目前有助于可持续增长的一切特 征，同时或者更重要的也是隐含了未来发展的能力。这种能力越强，企业价值创 造实现的可能性也就越大。 复合性：是指企业价值创造概念涵盖了经济价值、风险、可持续增长等等重 要的概念。追求企业价值创造，必须协调与权衡这些因素。 1 3 2 财务可持续增长理论 增长要以可持续为前提，公司以发展求生存，销售增长是任何公司都无法回 避的问题。在销售增长时由于存货和应收账款的增加，公司往往需要补充资金， 销售增长得越多，需要的资金也越多。在市场环境不变的条件下，公司增长的主 要动力来自于资金投入的增加、公司内部管理效率的提高以及公司财务政策的改 变。资金投入的增加主要表现在留存收益、增发股票或增加负债。公司内部管理 效率的提高主要表现在降低成本，提高公司盈利能力，减少资金占用，提高资金 天津工业大学硕士学位论文 周转率等方面。公司财务政策的改变主要表现在公司分配政策的改变，资本结构 的优化，财务杠杆的改变等方面。通过改变公司增长动力的影响因素，虽有可能 使公司实现一时的快速增长，但很难保证公司可持续增长，更难保证公司健康快 速增长，这就引出增长与可持续的讨论。企业在追求自我生存和永续发展的过程 中，既要考虑企业经营目标的实现和提高企业市场地位，又要保持企业在已领先 的竞争领域和未来扩张的经营环境中始终保持持续的盈利增长和能力的提高，保 证企业在相当长的时间内长盛不衰。 企业可持续增长的关键是如何利用企业已有的相关财务信息来正确评估企 业的可持续增长能力。可持续增长率作为一项财务分析比率，具有系统性、综合 性、可操作性强的特点，通常用来作为衡量企业可持续增长能力的评价指标。目 前，对可持续增长率的定义，不同的学者有不同的解释，对可持续增长率指标的 计算，也就出现了不同的计量模型，如基于会计口径的可持续增长模型，显著代 表是美国资深会计学家罗伯特c 希金斯1 9 8 1 年提出了可持续增长率公式，是 指在不需要耗尽其财务资源的条件下企业销售所能够增长的最大比率，可持续增 长率是一个综合性的财务指标，体现企业在现有的经营管理水平和财务政策之下 所具有的增长能力，应把它作为企业财务分析与管理的工具。另一名美国著名的 财务学家詹姆斯范霍恩教授在其财务学专著中对企业财务可持续增长率的定义 是：财务可持续增长率是指根据企业目标经营活动比率、负债比率以及股利支付 比率而确定的企业年销售收入最高增长比率。他的定义与希金斯的定义最大区别 就在于强调财务可持续增长率是目标值，而不是实际值。也就是说，财务可持续 增长率是计划问题，是在事先根据目标财务比率计算的，而不是事后的分析问题。 1 4 研究的内容及方法 1 4 1 研究内容 本文总共分为6 个部分。 第一章绪论。主要阐述本论文研究的背景和意义，介绍相关理论，指出本 文的研究思路和研究方法，同时总结本文的创新点，并对全文的结构安排作了详 细的说明。在激烈竞争的市场中，大多数管理者都认为公司的财务目标是快速增 长，认为企业的价值或者股东财富是随着销售和企业规模的增长而增长，然而因 为增长过快而破产的企业数量和因为增长过慢而破产的企业数量几乎是一样多。 如何平衡企业可持续增长速度和企业价值两者之间的矛盾，最终达到统一并且实 现企业稳步健康增长是当前急需解决的问题。 第二章国内外文献综述。本章对国内外研究状况及研究进展进行了回顾， 并进行了评述。本章将分为四个部分，首先是介绍企业价值的文献综述，其次是 第一章绪论 可持续增长的文献综述，然后介绍财务战略的文献综述，最后介绍评价当前研究 状况。通过对国内外的文献研究掌握现阶段可持续增长理论和企业价值理论进行 到哪个阶段，现有的研究理论创新成果。 第三章对企业可持续增长模型的优化。本章先详细介绍e v a 和s g r 两个模 型，然后经济增加值融入s g r 中提出了不损害所有者利益的临界可持续增长率的 指标，并将临界可持续增长率和可持续增长率进行比较，最后通过对高新技术企 业上市公司进行大量数据计算分析来检验优化后的模型的可行性，并分析行业创 造价值情况，最终得出更符合企业当前实际情况的基于e v a 的可持续增长优化模 型。这章也是本文的关键点，通过引入一个新的模型然后对它进行验证和分析。 第四章高新技术上市公司财务可持续增长案例分析。通过对比两家上市公 司的财务数据，利用前面第三章提到的临界可持续增长模型分析安徽皖通科技和 深圳中青宝两家公司的财务状况。 第五章以e v a 为导向的可持续增长财务战略矩阵。财务战略是影响企业价 值可持续增长的重要动因，因此建立财务战略模型非常必要的。本章利用第三章 推导出优化后的模型，研究e v a 、s g r 和临界可持续增长率的4 种类型6 种情况 下企业的财务策略，可以帮助管理者认识企业当前的财务状况和价值创造情况， 并根据具体类型制定相应的政策，这样既有利于企业维持健康的财务状况，又有 利于引导管理者关注企业最大化的最终目标。 第六章结论。本章主要对本文的创新点进行总结，通过以e v a 为导向的可 持续增长模型，有利于从财务角度客观、公正地评价企业业绩，寻求企业增长的 有效途径。 本文的研究思路图卜1 所示： 天津工业大学硕士学位论文 1 4 2 研究方法 图卜1 论文逻辑框架图 ( 1 ) 文献资料法。通过利用图书馆资料以及数据库资料( 万方数据库、知网、 中国学术期刊数据库、中国学位论文全文数据库、中国学术会议论文数据库、中 国学术网页数据库) 整理搜集与本论文相关的文献资料，对文献进行归纳总结， 为本文的相关研究奠定基础。 ( 2 ) 理论归纳法。通过对企业可持续增长模型和氽业价值管理的相关理论进 行归纳整理，为实证部分奠定良好的理论基础。 ( 3 ) 比较研究法。在本文的研究中多处运用比较研究，例如可持续增长模型 第一章绪论 与临界可持续增长率的比较、实证研究中分行业、分规模的比较等。 ( 4 ) 实证研究法。借助于相关数据处理软件，将所收集的数据加以整理，对 高新技术企业上市公司可持续增长能力进行定量分析，并通过对案例的研究，从 企业价值的角度对可持续增长模型进行较为系统的研究。 1 5 本文创新之处 ( 1 ) 从研究角度进行创新：根据国内外的研究现状看，以前的学者只是对销 售增长率和可持续增长率进行研究，没有考虑到将e v a 这个因素加入到研究的行 列，关于将e v a 和s g r 相结合的研究很少。企业不能一味的只是要求增长而忽略 了企业价值是否增长。e v a 指标是衡量企业价值的标准，最大特点是不仅考虑了 债务资本成本，而且还考虑了股权资本成本，指标反映了企业真正的是否在创造 价值，而可持续增长率指标只是反映了会计利润，并没有考虑到股权资本成本。 本文将这两个模型结合起来，吸收各自的优点，将e v a 模型融入到可持续增长模 型中，重新建立新的模型，称之为临界可持续增长模型，通过临界可持续增长率 来进一步判断企业的增长是否是创造价值的，并研究了高新技术企业的创值情 况，提出来改善企业财务策略的方法。 ( 2 ) 提出了以e v a 为导向的财务战略框架：通过引入重新构建的临界可持续 增长率进一步将企业财务状况进行细分为6 种情况，更加客观的判断企业处于哪 种情况，使得企业对财务战略操作上更有针对性、可操作性。 ( 3 ) 高新技术企业整体是处于高增长的阶段，属于成长型企业，所以，本文 以高新技术上市公司为样本，将经济利润增加值( e v a ) ，可持续增长率( s g r ) ， 临界可持续增长率( g 1 ) 以及销售收入增长率指标联系起来，通过分行业、分规 模对高新技术行业的上市公司进行横向数据分析，并通过案例分析进行纵向数据 分析，得出我国高新技术企业上市公司在追求资产规模扩张的同时忽视了企业价 值的增长，对企业增长上缺乏应有的管理。 天津工业大学硕士学位论文 第二章国内外文献综述2 1 企业价值文献综述第二章国内外文献综述2 1 1 企业价值创造研究综述( 1 ) 国外关于企业价值文献企业价值理论。莫迪格莱尼和米勒是早期提出企业价值理论。他们发表的著作资本成本、公司融资和投资理论“1 首次把价值评估理论引入企业价值评估理论体系中，提出了企业价值的概念。基于他们的观点，企业价值是指企业在未来经营业务活动中所带来现金流量的折现值，是将未来年份的预期现金流量通过用含有风险成本和资本成本的折现率折算成的现值，在没有公司所得税和个人所得税的情况下，企业价值仅仅取决于资产的获利能力与投资组合，而与资本结构以及股利政策没有关系。价值流程再造理论。以迈克尔和詹姆斯创立的企业价值再造理论为代表，撰写企业再造工程心3 并在书中阐明了企业的生产流程，组织流程在企业决胜中的起到关键性的作用，提出应变市场变化的方法是企业生产流程再造。通过对企业各个环节的冉设计，能够最大程度地发挥各个环节的增值并且减少不必要的损失和浪费，从而能够提高企业效益，最终增加企业价值。价值创造及其企业增长战略理论。虽然构建了企业价值的模型，但企业的最终目的还是要找到哪些是影响企业价值增长的因素。为了实现企业价值的可持续增长，国外很多学者都进行了大量的研究，当中最有代表性的主要以迈克尔波特创立的价值链与竞争优势理论、智力资本理论以及企业委托代理理论。迈克尔波特的价值链理论认为：企业的每一项生产经营活动都是可以创造出价值的，这些相互关联的业务活动构成了创造企业价值的一个动态过程，即价值链。其管理的本质是通过改善企业的核心业务流程，通过降低组织和经营成本，从而提高企业的市场竞争力。企业竞争优势的理论是以企业战略管理展开的，目的是通过对企业的未来发展进行长期规划，从而保证持续的获得市场的竞争优势。企业竞争优势理论认为企业的持续竞争优势的根本在于企业自身所拥有的资源和能力是否能够的有效结合。( 2 ) 国内企业价值文献金永红等人在价值评估h 1 书中全面、系统阐述了价值评估学的理论、方法、模型及其应用。蔡昌长期致力价值管理理论的研究，专著 0 。 即在e v a = 0 的时候，增长率有个临界值，称之为临界可持续增长率，用g l 表示 即： g 1 ：b x w a c c x i c - i x ( 1 - 一t ) 公式( 3 7 ) 助 “一。 将s g r 和g l 相减，推导公式如下： g = 姗一g 1 ， bx e v a + w a c cxc ix ( 1 一丁) 】厂1 1 u = 一一u l f 4 得到：a g ：b x e _ v a 公式( 3 8 ) 公式( 3 7 ) 其表示不损害所有者利益的临界可持续增长率，如果s g r 低于 g l ，那么企业的增长是在损坏企业的价值，只有当s g r 大于g 1 ，企业才能过真正 的获取价值。可以看出只有当企业的可持续增长率大于不损害所有者利益的临界 可持续增长率时候，此时e v a o ，说明企业价值增加，企业才能为股东创造财富， 进而提升企业价值；反之，当企业的可持续增长率小于不损害所有者利益的临界 可持续增长率的时候，则说明企业正在损害股东财富，企业应该高度重视，采取 财务措施。也可以说只有当e v a o 的时候，在这个前提下增长率越大会给企业带 来更大的价值，企业可以实现更大的收益h “。 公式( 3 8 ) 是可持续增长率与临界可持续增长率之差，它是在临界可持续 增长率的前提下计算公司的增长率。g 代表了在不毁损股东价值的基础上，如 果不发行新股又不耗尽自有资源，公司所能达到的可持续增长率空间有多大。比 如a 和b 两个公司的可持续增长率为s g r l 和s g r 2 。，且s g r l s g r 2 ，如果根据可 第三章对企业可持续增长模型的优化 持续增长率很容易判断出公司a 比公司b 具有更强的可持续增长能力；然而，如 果公司a 的资本成本更高，导致临界可持续增长率g i g 2 ，即公司a 为了使企业 能够创造价值，所能达到的最大可持续增长率g 1 要比公司b 所达到的可持续增 长率g 2 大，从而致使a g i a g 2 ，则表明公司b 在不完全耗尽自有资源而且又不 毁损股东价值的情况下所能达到的最大增长率能力空间超过了公司a ，其增长 能力比a 公司更强，更能有创造价值的潜力。这显示了临界可持续增长模型与可 持续增长模型在判断企业增长能力方面的不同。 3 3 临界可持续增长模型和可持续增长模型对比研究 临界可持续增长模型是通过在可持续增长模型中引入e v a 指标发展而来的， 因此临界可持续增长率与可持续增长率两者之间既有相同点，又有不同点。 ( 1 ) 临界可持续增长率与可持续增长率的相同点： 第一临界可持续增长率和可持续增长率都是相对数，便于企业之间的比较； 第二临界可持续增长率和可持续增长率两者都能反映企业的财务政策和盈 利能力等信息： 第三临界可持续增长率和可持续增长率都可以反映企业的可持续增长能 力： 第四临界可持续增长率和可持续增长率都是管理企业增长的必要工具。 ( 2 ) 临界可持续增长率与可持续增长率的不同点： 第一公式中所选取的利润是不同：可持续增长率是采用会计利润，会计利 润是传统业绩评价指标，没有考虑到股权成本，而临界可持续增长率的是采用经 济利润指标，经济利润指标考虑了企业全部的成本，包括债务成本和股权成本； 第二公式反映的信息量不同：根据可持续增长公式，企业的股东权益增长 率、股东权益收益率、留存收益率、净利率、总资产周转率和财务杠杆。临界可 持续增长率除了可以反映可持续增长率的信息外，还可以反映经济增加值； 第三两个增长率的含义不同：希金斯将可持续增长率定义为如果不发行新 股，在不需要耗尽财务资源情况下公司销售所能增长的最大比率。它反映企业的 可持续增长能力。临界可持续增长率定义如果不发行新股又不耗尽自有资源，在 不毁损股东价值的前提下，公司所能够达到的最大增长率。这主要体现在不毁损 股东价值的前提下，可持续发展能力，是衡量一个企业是否有价值的增长，是对 一个企业生产、管理、营运能力的要求更加严格的比率。 天津工业大学硕士学位论文 3 4 优化模型的应用 3 4 1 高薪技术企业界定 随着科技的迅猛发展，现代经济已经进入高新技术竞争时代，由现代科技成 果、风险资本和人力资本相结合所生成的高新技术产业，正在使世界经济发生着 革命性变革，高技术产业己经成为当前世界经济发展的动力，作为新经济中的主 要角色，高新技术企业发展快、产品更新周期短且产业一般呈高速增长势态，增 速的同时也存在很多问题，比如说管理层只重视增长而忽略企业价值是否增长， 所以高新技术企业在价值管理和评估方面的需求显得更为迫切，所以本文将高新 技术企业为研究对象，通过对高新技术企业统计研究来分析其不同行业、不同规 模的创值能力。 根据科技部、财政部、国家税务总局2 0 0 8 年4 月联合颁布的高新技术企业 认定管理办法及国家重点支持的高新技术领域，高新技术企业的认定量化 指标标准如下： ( 1 ) 具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的3 0 以上，其 中研发人员占企业当年职工总数的1 0 以上： ( 2 ) 企业为获得科学技术( 不包括人文、社会科学) 新知识，创造性运用 科学技术新知识，或实质性改进技术、产品( 服务) 而持续进行了研究开发活动， 且近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合如下要求： 第一：最近一年销售收入小于5 ，0 0 0 万元的企业，比例不低于6 ；第二：最近一 年销售收入在5 ，0 0 0 万元至2 0 ，0 0 0 万元的企业，比例不低于4 ；第三：最近一年 销售收入在2 0 ，0 0 0 万元以上的企业，比例不低于3 。其中，企业在中国境内发生 的研究开发费用总额占全部研究开发费用总额的比例不低于6 0 。氽业注册成立 时间不足三年的，按实际经营年限计算； ( 3 ) 高新技术产品( 服务) 收入占企业当年总收入的6 0 以上。 本文参考的高新技术企业标准是中华人民共和国科学技术部2 0 0 8 年最新版 的高新技术企业认定条件和办法，但由于信息获取难度大，数据资源有限，在实 际调查研究的时候，严格按照国家制定的标准来选取样本困难较大。因此，本文 选择样本主要是从行业角度来进行。调查对象主要涵盖了生物医药行业、电子行 业、信息通信行业以及计算机行业。 3 4 2 样本说明 ( 1 ) 样本的选取 本章将应用临界可持续增长模型来对我国高新技术企业中各行业上市公司 第三章对企业可持续增长模型的优化 的保值可持续增长情况进行研究，目的在分析高新技术企业价值增长可持续性， 样本选择了生物医药行业、电子行业、信息通信行业、计算机行业，综合服务类 等高新技术行业上市公司，由于研究的是临界可持续增长率是否可以成为确定企 、l k 价值的衡量标准，根据和s g r 的对比研究，选取3 2 0 1 1 年度的财务数据作为本 文研究的基础数据。同时在选取数据的时候剔除s t ，数据不全的企业，比如留存 收益率，可持续增长率这两个指标都不在上市公司的报表中的，筛选完后总共得 n 2 9 8 家数据。本文所有研究的财务数据均来自锐思金融数据库。 研究中以中国证监会年颁布的上市公司行业分类指引为行业划分的标准， 在数据库中查找上市公司的行业的数据也是根据证监会的行业分类进行数据筛 选的，最终样本中剔除除金融保险业外的9 个行业，采掘业2 9 家，电子元器件制 造业5 8 家，纺织业2 6 家、计算机行业4 3 家、建筑业2 2 家，能源( 电力、煤气及水 的生产和供应业) 3 0 家，通信业3 5 家，医药生物行业4 5 家，专业科研服务类9 家。 总共2 9 7 家公司的数据。 ( 2 ) 相关指标 在前章提到，本文是研究可持续增长率和企业价值之间的关系，并推导出了 临界可持续增长率，所以本文需要计算e v a ，s g r 和临界可持续增长率。 1 ) e v a 的计算 本文计算e v a 是根据2 0 0 9 年国资委提出了修订的中央企业负责人经营业绩 考核暂行办法中的经济增加值考核细则的计算方法。e v a 的一般计算公式应是： 经济增加值= 税后净营业利润一资本成本 公式( 3 - 9 ) 税后净营业利润= 净利润+ ( 利息支出+ 研究开发费用调整项一非经常性收益调 整项5 0 ) x ( 1 - 2 5 )公式( 3 - 1 0 ) 调整后资本= 所有者权益+ 负债合计一无息流动负债一在建工程公式( 3 - 11 ) a 利息支出：企业财务报表中“财务费用”项下的“利息支出”： b 研究开发费用调整项是指企业财务报表中“管理费用”项下的“研究与开 发费”和当期确认为无形资产的研究开发支出； c 非经常性收益调整项在锐思数据库中可以直接获取； d 无息流动负债根据中央企业负责人经营业绩考核暂行办法中的经济增 加值考核细则的计算方法是指企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收 款项”、“应交税费”、“应付利息”、“其他应付款”和“其他流动负债”；对于因 承担国家任务等原因造成“专项应付款”、“特种储备基金”余额较大的，可视同 无息流动负债扣除。其中专项应付款在锐思数据库中各个上市公司的年报上能够 天津工业大学硕士学位论文 直接获取； e 在建工程是指企业财务报表中的符合主业规定的“在建工程”； f 资本成本率：本文通常是根据5 5 的资本成本率来确定企业的资本成本， 资产负债率在7 5 以上的工业企业和8 0 以上的非工业企业，资本成本率上浮0 5 个百分点； g 关于所得税，根据企业所得税暂行条例规定，特区和高新技术开发区 的高新技术企业的税率为1 5 9 6 。即本文选择1 5 9 6 的所得税率。 2 ) s g r 的计算 本文主要运用的是希金斯的可持续增长模型。罗伯特希金斯将可持续增长 率定义为：“不增发新股并保持目前经营效率( 体现资产周转率和销售净利率) 和 财务政策( 体现资产负债率和留存收益率) 条件下企业销售所能增长的最大比 率。希金斯模型的主要优点在于明确了影响及制约企业增长的丰要财务因素，其 模型简单、思路明晰、易于操作。可持续增长率计算公式： s g r = 销售净利率总资产周转率权益乘数留存收益率 公式( 3 - 1 2 ) 销售净利润= 净利润销售收入 总资产周转率= 销售收入总资产 权益乘数= 总资产股东权益： 公式( 3 - 1 3 ) 公式( 3 - 1 4 ) 公式( 3 1 5 ) 在锐思数据中都有这些指标，即数据中以主营业务收入增长率来代表公司的 销售增长率。净利润与总资产的确定的数据为锐思数据库中直接公布的数据。留