（会计学专业论文）东北老工业基地融资问题研究.pdf

k 摘要 改革开放2 0 多年以来，我国的经济建设取得了举世瞩目的成就，国民生产总值高 速增长。然而，地区间发展不平衡是制约我国经济增长的一个重要因素，因此，2 0 0 3 年 党中央国务院颁布了中共中央国务院关于实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干 意见( 中发【2 0 0 3 】1 1 号) ，将东北老工业基地列入今后国家经济战略的重要部分。融资 问题是东北老工业基地振兴过程中的一个重要环节。如何基于东北目前经济发展的现 状，通观全球和我国整体经济发展的大环境进行有效的资金融通，以支持老工业基地的 顺利改造，是当前东北地区所面临的现实问题。 本文研究的目的在于通过对东北老工业基地企业财务状况的分析来反映过去企业在 融资过程中所存在的不足，进而提出今后企业合理的融资策略。研究过程中进行了实地 调研，运用了多种数理统计方法，采用对比、归纳等研究手段，对目前东北企业融资的 现实进行了分析论证。文中首先对国内外融资理论及实践进行了综述并提出了文章的研 究思路：然后论述了文中所涉及的相关融资理论，总结了发达国家老工业基地改造过程 中的融资经验；本文的重点部分是在实证研究的基础上，分析了东北老工业基地企业的 融资特点；通过研究发现东北老工业基地企业融资渠道单一，对银行贷款依赖性强，资 本结构不合理，尤其是长期贷款比例偏高，导致了企业利息负担沉重、业绩不断下降的 问题。因此应该拓宽融资渠道，积极提倡内源融资，同时改善投资环境，多方面、多渠 道的吸引投资，优化企业和东北地区的整体融资结构，提高资金的利用效率。本文还针 对四类具有代表性的企业提出了具体、适宜的融资策略，以使本文的研究更具实际应用 价值。 关键词东北老工业基地；融资渠道；资本结构；融资策略 k 摘要 改革开放2 0 多年以来，我国的经济建设取得了举世瞩目的成就，国民生产总值高 速增长。然而，地区间发展不平衡是制约我国经济增长的一个重要因素，因此，2 0 0 3 年 党中央国务院颁布了中共中央国务院关于实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干 意见( 中发【2 0 0 3 】1 1 号) ，将东北老工业基地列入今后国家经济战略的重要部分。融资 问题是东北老工业基地振兴过程中的一个重要环节。如何基于东北目前经济发展的现 状，通观全球和我国整体经济发展的大环境进行有效的资金融通，以支持老工业基地的 顺利改造，是当前东北地区所面临的现实问题。 本文研究的目的在于通过对东北老工业基地企业财务状况的分析来反映过去企业在 融资过程中所存在的不足，进而提出今后企业合理的融资策略。研究过程中进行了实地 调研，运用了多种数理统计方法，采用对比、归纳等研究手段，对目前东北企业融资的 现实进行了分析论证。文中首先对国内外融资理论及实践进行了综述并提出了文章的研 究思路：然后论述了文中所涉及的相关融资理论，总结了发达国家老工业基地改造过程 中的融资经验；本文的重点部分是在实证研究的基础上，分析了东北老工业基地企业的 融资特点；通过研究发现东北老工业基地企业融资渠道单一，对银行贷款依赖性强，资 本结构不合理，尤其是长期贷款比例偏高，导致了企业利息负担沉重、业绩不断下降的 问题。因此应该拓宽融资渠道，积极提倡内源融资，同时改善投资环境，多方面、多渠 道的吸引投资，优化企业和东北地区的整体融资结构，提高资金的利用效率。本文还针 对四类具有代表性的企业提出了具体、适宜的融资策略，以使本文的研究更具实际应用 价值。 关键词东北老工业基地；融资渠道；资本结构；融资策略 a b s t r a c t s i n c et h er e f o r ma n do p e n i n gp o l i c yh a sp r a c t i c e dm o r et h a n2 0y e a r s ，o u rc o u n t r y s e c o n o m i cd e v e l o p m e n th a so b t a i n e dt h ea c h i e v e m e n tw h i c ha t t r a c t sw o r l d w i d ea t t e n t i o n ：t h e g r o s sn a t i o n a lp r o d u c tt h eh i g hs p e e dg r o w t h h o w e v e r ，t h ed e v e l o pd i s e q u i l i b r i u mo f d i f f e r e n ta r e ai sai m p o r t a n tf a c t o rw h i c hr e s t r i c t so u rc o u n t r ye c o n o m yg r o w s t h e r e f o r e ，i n 2 0 0 3t h ec e n t r a lp a r t yc o m m i t t e es t a t ec o u n c i lp r o m u l g a t e d “t h ec e n t r a lc o m m i t t e eo ft h e c c ps t a t ec o u n c i lc e r t a i no p i n i o n sa b o u tt oi m p l e m e n tt h en o r t h e a s ta r e aa n ds oo no l d i n d u s t r i a lb a s ep r o m o t i o ns t r a t e g y ”，t h en o r t h e a s to l di n d u s t r i a l b a s ew i l lb e c o m et h e i m p o r t a n tp a r t o ft h en e x ts t a t ee c o n o m ys t r a t e g y b a s e do nn o r t h e a s tt h ee c o n o m i c a l d e v e l o p m e n tp r e s e n ts i t u a t i o n ，t h r o u g h t h ev i e wo fw h o l ew o r l da n do u rc o u n t r yo v e r a l l e c o n o m yd e v e l o p m e n tm i c r o e n v i r o n m e n th o w t oc a r r yo nt h ee f f e c t i v ef i n a n c i n gt os u p p o r t t h eo l di n d u s t r i a lb a s et h es m o o t ht r a n s f o r m a t i o n ，w h i c hi sr e a l i s t i cq u e s t i o nt h a tt h ec u r r e n t n o r t h e a s ta r e af a c e sa tp r e s e n t t h eg o a lo ft h i sp a p e ri st or e f l e c tt h ei n s u f f i c i e n c yw h i c he x i s t e di nt h ee n t e r p r i s e f i n a n c i n gp r o c e s sa tp a s tt h r o u g ha n g l i c i z i n g t h en o r t h e a s to l di n d u s t r i a lb a s ee n t e r p r i s e f i n a n c ec o n d i t i o na n dt h e np r o p o s ear e a s o n a b l ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gs t r a t e g yf o rt h ef u t u r e i n t h er e s e a r c hp r o c e s st h i sp a p e rd e m o n s t r a t e dt h en o r t h e a s to l d i n d u s t r i a lb a s ee n t e r p r i s e f i n a n c i n gr e a l i s t i cb yf i e l dm e t h o d ，m a n yk i n d so fm a t h e m a t i c a ls t a t i s t i c sm e t h o d ，c o n t r a s ta n d i n d u c t i o nm e a n sa n ds oo n f i r s t ，i nt h ei n t r o d u c t i o no ft h i sp a p e rs u m m a r i z e dt h ed o m e s t i c a n df o r e i g nf i n a n c i n gt h e o r y ；t h e nr e v i e w e dt h ec o r r e l a t i o nf i n a n c i n gt h e o r y w h i c hw a s i n v o l v e si nt h i sa r t i c l e ；s u m m a r i z e df i n a n c i n ge x p e r i e n c ei nt h et r a n s f o r m a t i o np r o c e s so ft h e d e v e l o p e dc o u n t r yo l d i n d u s t r i a lb a s e ；t h ek e yp a r to ft h i sp a p e ri sb a s e do nt h er e a ld i a g n o s i s r e s e a r c h ，t h ep a p e rh a sa n a l y z e df i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i co ft h ee n t e r p r i s ei nt h en o r t h e a s to l d i n d u s t r i a lb a s e ；t h r o u g ht h i sa r t i c l er e s e a r c hw ed i s c o v e r e d n o r t h e a s to l di n d u s t r i a lb a s e e n t e r p r i s ef i n a n c i n gc h a n n e ls o l e ，r e l y i n go ns t r o n g l yt ot h eb a n kl o a n ，u n r e a s o n a b l ec a p i t a l s t r u c t u r e ，i np a r t i c u l a rh i g hl o n gt e r ml o a np r o p o r t i o n ，w h i c hc a u s e dt h ee n t e r p r i s e i n t e r e s t b m d e nt ob eh e a v ya n dt h ea c h i e v e m e n td r o p su n c e a s i n g l y t h e r e f o r ew es h o u l do p e nu pt h e f i n a n c i n gc h a n n e l p o s i t i v e l ya d v o c a t ee n d o g e nf i n a n c i n g ，a t t h es a m et l m ei m p r o v et h e i n v e s t m e n te n v i r o m e n t a t t r a c ti n v e s t m e n tf r o mv a r i o u s ，m u l t i - c h a n n e l s ， o p t i m i z e w h o l e f i n a n c i n gs t r u c t u r eo fe n t e r p r i s ea n dn o r t h e a s ta r e a , e n h a n c et h ee f f i c i e n c y o ff u n du s i n g a i m e da tf o u rk i n d so ft h ed i f f e r e n tt y p e se n t e r p r i s e st h i sp a p e ra l s op r o p o s e sm a t e r i a la n d s u i t a b l ef i n a n c i n gs t r a t e g yi no r d e rt ou s ea sas o u r c eo fr e f e r e n c ei nt h ea f t e rp r a c t i c a lw o r k k e y w o r d sn o r t h e a s to l di n d u s t r i a lb a s e ；f i n a n c i n gc h a n n e l ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；f i n a n c i n g t a c t i c 】绪论 1 绪论 1 1 问题的提出 党的十五大明确提出支持东北地区等老工业基地调整和改造。建国以后，老工业基 地为国家的发展做出了巨大的贡献。但是，面对改革开放所带来的各方面的变化以及东 部沿海地带新兴工业迅猛发展所带来的巨大冲击，近些年来出现了一系列的问题，严重 影响了老工业基地在新形势下的顺利发展。1 9 9 0 年以来，由于体制性和结构性的矛盾日 趋显现，东北老工业基地企业设备和技术老化，竞争力下降，就业矛盾突出，资源性城 市主导产业衰退，经济发展步伐相对缓慢，与沿海发达地区的差距日益扩大：1 9 8 0 年黑 龙江省的g d p 与东部六省市的平均值相当，现在是其4 6 2 ，人均g d p 仅是上海的四 分之一。加快东北老工业基地的振兴，既是东北等地自身改革发展的迫切要求，也是实 现国家经济社会协调发展的重要战略举措。 振兴东北老工业基地，是一个系统工程，可以采取转变思想观念培养和增强竞争意 识；发挥其固有的优势，加快产业结构的调整：引导民营经济的发展等手段，但制造业 提取不足，在技术设备的落后的情况下严重缺乏资金无法进行更新，是东北地区普遍存 在的问题。所以，东北恢复活力必须改进技术，更新设备，而这些都需要资金的支持。 同时，目前老工业基地的高科技企业的比例是比较低的，它的发展也需要大量的资金支 持。因此，融资问题成为制约东北老工业基地改造的瓶颈。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外融资研究现状 1 9 世纪末2 0 世纪初，西方企业迅速发展，企业规模不断扩大，市场商品供不应 求，企业普遍存在如何为扩大生产经营规模筹措资金的问题。为了解决这个问题，各个 公司纷纷成立新的管理职能部门一财务管理部门，预计资金需要量和筹措公司所需资 金。在这些实际的问题面前，融资理论也逐步发展了起来。 1 9 5 2 年，美国经济学家大卫杜兰特的研究成果是早期融资理论研究的正式开端。 他把当时的融资思想归纳划分为三种类型：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。 这三种理论的共同点，都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了资本 结构对资本成本和企业价值的双重影响。但这些理论均建立在经验判断基础之上，没有 经过科学的数学推导和统计分析。 1 9 5 8 年，m o d i 2 1 i a j l i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表的题为“资本结构、公司 理财和投资理论”的经典论文中，提出了m m 定理。这一定理的核心思想在于：由于 企业为实现财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使企业实现市 场价值最大化的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策所抵消所以任何公司的 东北林业大学硕i ? 学位论文 市场价值将独立与它的资本结构i z j 。m m 定理在融资理论史上具有里程碑的意义，它开 创性地把资本结构研究从应用、描述性的传统财务学领域纳入一般均衡分析的理论框 架，力图通过企业资本结构的表面现象，探询企业资本结构的规律，从而找出企业价值 与资本结构之间的内在联系。m m 定理标志着现代融资理论的诞生。 自m m 理论提出以来，许多经济学家在研究资本结构问题时，大都通过放松m m 假设、提出疑问、提出新的理论和疑问的过程中发展和创新融资理论，形成了如权衡理 论、信息不对称理论、代理理论、控制权理论等。 进入7 0 年代以后，西方经济学家关于融资理论的最新研究成果层出不穷。1 9 7 6 年 j e n s e n 和m e c k i n g 在其论文企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构中，把企 业的资本结构与企业的所有权结构相关联，从代理成本角度研究了企业的资本结构，使 资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系，从而开创了资本结构研究的新方向1 3 】。 近些年，现代融资理论对资本结构等的研究已经不局限于企业的财务，而是与企业 理论、博弈论、信息经济学等相结合，从多角度研究企业的融资渠道、融资体制、最优 资本结构以及资本结构与公司治理、产权结构的关系等等。 综观国外融资理论，这些理论的不足之处有：( 1 ) 对这领域的研究仍限于静态分 析或比较静态分析，缺乏动态的考虑。( 2 ) 缺乏实证研究。由于相关指标的设立存在较 大的难度，以及某些数据难以获得，这一领域的研究以理论推导形式为主，大多数学者 没有通过实证方法证明自己的结论。另外，由于我国的具体情况与国外不同，我国企业 于西方发达国家也存在着很大差异。国外的理论并不是完全适用于我国，因此，在研究 融资理论的同时要充分考虑到我国企业的实际情况。 1 2 2 国内融资研究现状 我国在企业融资理论的研究基本上是沿用西方的理论，这主要是与我国国情有关。 由于计划经济时代并不需要企业考虑融资的相关问题，投资都有国家统筹安排，因而以 前几乎没有这方面的研究。但随着我国朝着市场经济的方向迈进，企业面临激烈的竞 争，企业对资金的需要日益迫切，与此相关的一些问题也影响到企业的决策。因此，学 术界对于资本结构、融资风险及融资工具等融资相关问题的关注日益多起来。 刘彪是比较早地对企业融资问题进行系统研究的人之一。他将企业融资机制与经济 体制紧密地联系在起，对不同体制下企业融资机制的作用方式和运行效果进行了全面 系统的分析1 4 j 。 马建春认为，银行贷款仍将是我国企业不可忽视的融资方式，股权融资偏好在一定 时期内仍然存在，公司债券融资在短期内不会成为主要的融资方式。 韩复龄认为，在市场经济环境下，企业融资要选择适合自身发展的方案，其融资策 略主要包括融资规划和寻求最佳资本结构等。其中，融资规划包括对融资方式、融资时 机、融资地点的选择等。做好融资规划和融资方式的选择企业在融资过程中必须要考虑 具体的融资方式所具有的特点。 李琦认为，公司的融资风险和融资成本总是与一定的资本结构相联系的、不同的资 l 绪论 本结构其融资风险和融资成本也不相同。所以分析融资风险与融资成本的关系总是在一 定的资本结构中进行的。 张人骥对上交所上市公司的资本结构进行了四分法研究，指出我国上市公司融资结 构呈现与优序融资模型恰好相反的态势。袁国良等指出股票融资的低成本是造成上市公 司偏好股票融资的主要原因【5 j 。 方晓霞博士对企业融资过程的实质、企业资本结构与融资决策、中国工业企业资金 供给制度变迁、国有企业融资行为及其规范等问题进行了深入的研究【6 j 。 陈晓认为尽管目前我国股市权益融资成本远低于债务融资成本，但债务融资仍能有 效降低企业融资成本，提高企业市场价值，因此，企业应尝试提高财务杠杆比例。 李善民研究表明，我国股票市场融资的成本极低，而国家绝对控股又使管理层的地 位不会因股本扩张而削弱，因此，上市公司融资顺序表现为留存收益、发行股票、负债 这样一种有违传统融资理论的现象l 6 】。 但由于受到市场经济条件和融资环境的影响，我国对企业融资的研究还存在一些问 题：由于传统经济体制的惯性所为，我国以前并不十分重视资本结构理论的研究。目前 关于这方面的研究，基本上是沿袭西方资本结构理论，倾向于对西方理论的引入或略微 改进。在实证研究上，由于条件限制，数据少、年限短，使分析深度和广度受到限制。 多数研究着重在定性分析如何减少当前国企过度负债的问题，有关企业资本结构状况及 主要影响因素是什么，如何优化资本结构的定量研究严重不足。 另外，从目前我国研究状况来看，很多采用的是定性的研究方法，抽象研究较多。 与定量研究方法相比，定性的研究方法在揭示事物间的联系以及事物本质。国内的研究 大部分是对上市公司的研究很少有对一般非上市公司的研究，而我国的上市公司与非上 市公司在融资问题的处理上又有很大的差异。 1 3 研究目的和意义 1 3 1 研究的目的 资金是经济增长和经济发展的一个决定性因素。资金的状况直接制约着国民经济的 运行状况和可持续发展能力。东北老工业基地的振兴与发展不仅关系着整个东北的经济 发展，对整个中国的经济腾飞也起着至关重要的作用。而想要发展一个地方，普遍面临 的一个问题是资金短缺。因此，融资问题成为东北老工业基地发展中至关重要的环节。 本文通过对老工业基地企业财务状况的分析和融资特点的研究，找出目前老工业基 地资本结构和融资渠道存在的问题，进而提出适合东北老工业基地的融资方式、渠道， 提高企业的经营业绩，促进老工业基地改造的进行。 1 3 2 研究的意义 资金是企业经济活动的第一推动力和持续推动力，企业的生产经营活动离不开资金 的推动和维持。能否获得稳定的资金来源，及时足额筹集到生产要素组合所需的资金， 对企业的经营和发展至关重要，并且企业的融资渠道和资本结构直接影响企业的生产成 东北林业大学坝i j 学位论义 本和经营效益。 因此，融资问题的研究对东北老工业基地企业资本结构的改善，经营效益的提高以 及企业市场长期竞争力的提升具有直接意义；对东北地区改造的顺利实施具有很大的推 动作用；对振兴东北老工业基地步伐的加快、东北企业自我发展、自我完善能力的增强 及东北地区和谐社会的构建具有重要意义。 1 4 研究的内容和方法 1 4 1 研究的主要内容 ( 1 ) 通过对老工业基地具体情况的分析，总结老工业基地企业的特点，提出老工 业基地融资的迫切性和必要性。 ( 2 ) 介绍了西方发达国家在老工业基地经济衰退过程中所采取的政策和措施，尤 其是他们在资金方面措施，总结了他们在振兴老工业基地方面的经验，为我国老工业基 地融资提供了可借鉴的经验。 | ( 3 ) 分析了东北老工业基地的融资特点和现状，通过实证分析阐述了老工业基地 企业融资主要依靠银行贷款的现象，以及资金筹措渠道少，来源单一等问题。 ( 4 ) 系统地提出解决老工业基地融资问题的解决途径，将老工业基地企业分成四 种不同类型，针对实际情况提出行之有效的解决方案。 1 4 2 研究方法 ( 1 ) 比较法，比较我国老工业基地与国外老工业基地融资的主要差异，总结国外 老工业基地改造中的融资策略，为我国老工业基地改造提供经验。 ( 2 ) 实证分析与规范分析相结合。本文利用s p s s 对东北地区上市公司与华东地区 上市数据及东北地区上市公司与非上市公司进行了实证分析，在对融资现状分析的基础 上，提出建议性政策时采用规范分析法。 ( 3 ) 综述法。本文对现代企业融资理论进行了综述，并且阐述了东北老工业基地 企业改进资本结构，优化融资渠道的途径和方法。 2 现代企业触资理论 2 现代企业融资理论 2 1 融资的概念 所谓“融资”，就是资金融通，是资金从资金供给者手中向资金需求者手中运动的 过程。在这个过程中，资金供给者融出资金，而资金需求者则融入资金【7 】。广义的融资 是将融资看成一个“资金双向互动过程”，包括资金融入和融出两个同时存在的方面。 融入指资金的来源，即常说的企业通过各种渠道筹集资金；融出指资金的运用，即用筹 措来的资金投资于长期和短期投资。狭义的融资主要是指资金的融入，企业为了重置设 备、引进新技术、进行技术和产品开发，对外投资、兼并其他企业，资金周转和临时需 要，偿付债务和调整资本结构等目的，通过筹资渠道和资金市场，运用筹资方式，经济 有效地筹措和集中资金的方式。所以说，融资是具体经济单位从自身经济活动现状及资 金运用情况出发，根据未来发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道，采用 一定的方式，利用内部积累或外部资金供给者筹集资金，以保证经济活动对资金的需 要。 企业融资是以企业为资金融入者的融资活动，指企业从自身生产经营现状及资金运 用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和方式，利用内部 积累或向企业的投资者及债权人，筹集生产经营所需资金的一种经济活动【7 j 。下图2 1 是企业融资过程的表示。 图2 1 企业融资过程 2 2 融资的渠道和方式 融资渠道是指企业筹措资本来源的方向和通道，它体现着资本的来源和途径。在计 划经济体制下，我国企业融资渠道呈现封闭式、单一化和纵向化的特点。在市场经济条 件下，企业的融资渠道呈现开放式、多元化和横向化的特点。目前为企业提供资金的主 )2 现代企业融资理论 体现，与直接融资相比，间接融资的特点有： (1)间接性。在间接融资过程中，企业是直接从银行获得贷款，而与具体的每个 最终贷款者(或出资者)并不发生面对面的关系，双方不知道“谁是谁”。因而资金供给者与资金需求者之间是一种以银行为中介的间接关系。 (2)短期性。在发达的市场体系中，银行贷款一般以中短期为主，因此间接融资 具有短期犟； i 芎西型倒彩。雌删零小诺鬻惴搿崔蜒鳇薯奎竖烈鹫瞬苎鞲骶期触剐掣辫i 善 驾聊翼吲揖蓁薹薹鬻篓表现和! 号基鍪补瓣屯霪爱| i 业理脚国惰冀亍彳鼬髟! 弼偏诣莆 鬟m 均冀蛹融；翮酬瞄霖酎囊烈矾； | 慧i 要幕鲞j 献村冬廷豫每旁嵛囊必誊二禧些受赣篡诸霪型哺噔旭= 薹蜓碟睡臻 坪攀豆焦岽拯誊翁到返舁鞲硬；剽和掣龇鞋蚕鞋型蠢鹫霎雾葡攫璃；镡墒饨蟹丽僦制 氓津丽螋磊时 采取多项措施诱导外部企业迁入，对向产煤区投资的企业实行快速折旧政策，同 时减少对企业处理陈旧设备的课税。1 9 8 5 年日本政府规定企业购置用于基础技术开发的 资产免税7 。 3 5发达国家老工业基地融资经验的借鉴与启示 从前面的阐述我们可以看到很多国家都经历了老工业基地经济的繁荣、衰退、再振 兴过程，这可以说是一个世界性的课题，下面是他们在振兴老工业基地过程中所采取政 策的总结与比较。 3 1 国外老工业基地改造经验比较 在表31 中比较了英、美、德、日在振兴老工业基地的过程中所采取的政策，他们 所采取的手段主要是政府对老工业基地的资金投入和技术投入。资金方面主要采取的措 施有： ( 1 ) 直接资金投入。 ( 2 ) 建立老工业基地改造调整基金。 ( 3 ) 设立各种政府专项基金。 x n 东北林业火学颂- j 学位论文 资 金 来 源 r 内源 l 融资l ll 长期资j 、 1， 金来源lf l 外源j 1 融资i i 折旧基金 留存： 股本 r 短期借款 短期资j 金来源i l 商业信用 权益资本 ( 自有资金) 债务资本 ( 借入资金) 2 3 融资环境 在知识经济与全球经济一体化的背景下，科学技术快速发展，市场竞争加剧，使企 业处于变幻莫测的环境之中。融资作为财务战略的起点，首要的任务就是对企业所处的 财务环境进行分析，使企业根据环境制定合理的融资策略。企业融资环境是企业融资活 动的主体所依存的环境，是指企业融资时，影响其融资的各种条件和因素的总和【9 j 。企 业的融资活动都是在一定的社会环境和条件下进行的，国家政策、法律、市场、税收和 企业经营等多方面因素都将在不同程度上以不同的方式影响和限制融资。 概括地说，企业的融资环境主要包括：经济环境、法律环境和金融环境。 具体地说，融资的经济环境包括经济周期、市场因素、物价变动和技术发展因素 等。企业是经济组织，因此受经济因素的影响最大、摄直接，经济环境的变化影响企业 的融资成本和融资方式，由此影响企业的融资策略。 政策、法规包括企业所在地区和国家的政策导向、法律和法规体系、对外方针、政 策等内容。安定的政策、法规环境是企业实现有效投资和融资的重要保障。影响企业融 资活动的法律有公司法、证券法、银行法、所得税法等等。政策、法规对企业的影响主 要通过以下几方面形成的： ( 1 ) 政府产业政策的影响。政府对于要加速发展的产业制定相应的扶植政策，通 过这些政策影响企业的融资。 融资结构 、i，li、，j 本构资结 、rj 股 股 通 先 普 优 2 现代企业触资理论 ( 2 ) 规范不同企业的融资渠道和融资方式。有关法律和法规规定进行股票或债券 融资的企业范围和条件。 在市场经济条件下，企业融资和投资等都必须借助金融环境。企业所在地区或国家 拥有金融机构的种类和数量，金融业务的范围和质量，金融市场的发展程度，有价证券 的种类等都对企业的资金流动具有重要的影响。 金融市场是金融性商品交易的场所，包括货币资金的借贷、债券和股票的发行、外 汇的买卖等。 金融机构是指存在于金融市场中的借贷行为为双方之间的金融机构。金融机构是随 着商品经济和信用制度的发展而形成的。它的基本职能是把个人、企业、政府等组织机 构储蓄的资金转化为投资，成为企业所需要的生产资金，可以去购买资产，从事产品生 产或服务。 金融机构主要有以下几种形式： ( 1 ) 商业银行。传统的商业银行从社会取得资金后，为个人和企业提供贷款，并 投资于有价证券。 ( 2 ) 保险公司和养老基金。包括人寿保险公司在内的保险公司，为个人、政府、 企业及其其他单位提供保险，并将奖金用于投资。 ( 3 ) 投资银行。这里还包括各种共同基金( 即汇集投资者的小额资金，由投资专 家管理与操作) ，共同基金一般投资于股票或债券。 ( 4 ) 其他金融机构。其他金融机构包括财务公司、抵押贷款公司、租赁公司和风 险投资公司以及政策性银行等等。 2 4 融资理论及发展 2 4 1 传统融资理论 d l l r a n d ( 1 9 5 2 ) 最早对资本结构理论提出具体看法的学者，他总结了当时资本结构的 三种理论：净收益理论m i ) 、净经营收益理论洲o i ) 和传统理论。 净收益理论和净经营收益理论都假设公司的负债成本固定不变，但对于权益资本及 加权平均的资本成本却有不同看法，因而对于公司价值的决定是否与资本结构( 杠杆) 程 度有关，就会呈现出两种截然不同的观点。其中净收益理论认为，由于负债融资可以降 低企业的加权平均的资本成本，因而企业的最优资本结构是1 0 0 的负债；而净经营收 益理论认为，企业无论怎样改变其负债率，加权平均的资本成本率总是不变的，资本结 构对企业总价值没有影响，企业融资没有最优固定资本结构。 传统学派理论综合了净收益理论和净经营收益理论两个极端理论的观点。该理论认 为，随着负债比例的上升，公司财务风险会跟着增加，因而权益资金成本与负债资金成 本都会逐步增加，在不同的负债比例下，其增加速率会各有不同，因而形成先降后升的 “u 字型”加权的平均资本成本：在某一程度内的负债对债权人而言是安全的，所以会 维持固定的必要报酬率，但对于股东而言，由于负债比例的增加，企业运作的风险加 东北林业人学坝i ：学位论文 大，会使得股东所要求的报酬率也随之提高。因而，企业确实存在一个可以使市场价值 达到最大的最优资本结构，这种资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。传统资本 结构理论仍将研究的视野局限在传统财务学领域中，因而并未受到广泛的关注。 ， 2 4 2 现代融资理论 2 ，4 2 1m m 理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上发表的著名论文资本 成本、公司财务与投资理论，在这篇论文中阐述了m m 理论，创建了现代企业融资理 论的开端。 m m 理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通过严格的 数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式发行债券或发行 股票无关的理论。该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场 中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影 响企业市场价值。这一论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响。 但是，这一理论有着严格的假设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风 险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。从某种意义上讲，这一结论很像厂商 在完全竞争市场上追求最大利润的那个简单模型；尽管这个模型不完全真实，但它为分 析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。m m 理论在受到实践的挑战后，作 了修正，受到了企业所得税的影响。按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计 入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。从而在交纳企业 所得税的情况下，m m 理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影 响，如果企业负债率达到1 0 0 时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是 说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。然而，这一结论仍与现实不相符。 m m 修正理论虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用【2 j 。 2 4 2 2 权衡理论 广义概念上讲，整个企业融资理论体系就是一个完整的“平衡”体系，即都在研究 融资结构的成本与权益的平衡问题，这里所指的平衡理论是7 0 年代中期形成的“在负 债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡”而得到一个最优融资结构的理论。平衡理 论的代表人物包括罗比切克、梅耶斯、考斯、鲁宾斯坦、斯科特等人，他们模型基本引 自于m m 理论的修正模型，把m m 定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理 论，而实际上的现实市场是不完全的和不完美的，税收制度和破产惩罚制度就是市场不 完全与不完美的重要体现。 权衡理论通过放宽删定理完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、 代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。在此前提条件 下，负债对企业市场价值的影响是双向的。负债的好处会提高企业的市场价值。这是因 为：( 1 ) 公司所得税的税减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法 基本上都准予利息支出作为成本在税前列支，而股息则必须在税后支付。因而提高负债 比例能为企业带来节税效应，提高企业价值。( 2 ) 权益代理成本的减少。负债有利于企 2 现代企业融资理论 业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金 流量，从而减少了企业进行低效或非盈利项目的投资。而同时，负债的受限会降低企业 的市场价值。这是因为：( 1 ) 财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、i 刨接成本和权 益的代理成本，这些会提高融资成本，降低企业的市场价值。( 2 ) 个人税对公司税的抵 消作用，这会部分或完全抵消公司税的税减作用，即所谓的米勒模型。综合而言，随着 债务的增加，负债带来的收益会提高企业的市场价值，但其边际收益递减；负债带来的 成本会降低企业的市场价值，且其边际成本递增。因此，企业的最优资本结构就是对负 债的成本和收益进行权衡比较的结果，即当债务资本的边际成本和边际收益相等时的比 例，这就是所谓权衡理论。 简单的说，权衡理论的核心内容就是，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值 的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机 甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额 外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债 务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之，正是这些约束条件 致使企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处 与破产和代理成本之间的平衡。实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资 结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。这一理论也可以说是对姗理论 的再修正，从而更接近实际。 2 4 3 新融资理论 2 4 3 1 优序融资理论 在权衡理论的基础上，梅耶斯最早系统地将不对称信息引入企业融资理论，采用了 另一位经济学者唐纳森早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是：在信息不对 称情况下，( 1 ) 企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的 融资。( 2 ) 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定 一个目标股利比率。( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其 部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。从融资方式的优劣排序来看，内源 融资优于债务融资，而债务融资又优于权益融资，企业融资一般会遵循内源融资、债务 融资、权益融资这样一种先后顺序考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会 促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其 前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。因此，其优序融资理论的中心思想就是：偏 好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。 迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息 发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会 调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降和企业市场价值降低。罗斯的信 号传递理论认为，管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递了企业经营的信息，由 于破产可能性与负债水平正相关却与企业质量负相关，投资者将企业发行股票融资理解 为企业资产质量恶化、财务状况不佳的信号，而债务融资则显示了管理者对企业的未来 东北林业人学坝i j 学位论文 业绩有着良好的预期，是企业经营良好的信号。当企业的经营业绩较差时，由于债务有 较高的破产边际成本，低质量企业的管理者就不敢模仿高质量企业增加较多的债务。因 此，越是高质量的企业，负债比率就会越高，企业的市场价值与负债比率正相关。内源 融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧再减去股利。由于 内源融资不需要和投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的 融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最 后在不得己的情况下企业才发行股票。 2 4 3 2 代理成本理论 企业融资的代理成本理论依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林的解释，代理成 本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企 业融资结构问题的学说。唐森和麦克林把代理关系定义为这样种关系，即委托人授予 代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。代理关系存在于所有的 组织和合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于 代理关系。假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理人不会总是 根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题，( 1 ) 委托人可以激励和监督代理人，以使 其为自己的利益尽力；( 2 ) 代理人可以用一定的财产担保不侵害委托人的利益，否则以此 给予补偿。即使如此，代理人的行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造 成的委托人利益的损失被称为“剩余损失4 。这样，代理成本被定义为委托人的监督成 本、代理人的担保成本和剩余损失。他们认为，代理成本是企业所有权结构的决定因 素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者( 即存在外部股权) 这样一个事 实。在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；同 理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极 性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者 时的市场价值。这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期 之内必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问 题，但是这又受到经营者自身财富的限制。债券融资可以突破这一限制，但是债券融资 可能导致另种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险 的项目。因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。 当然，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债 券融资比例上升导致举债成本上升。詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析 的基础上得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本 之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等 从而总代理成本最小。 2 4 3 3 控制权理论 企业融资的控制权理论研究学派基本上沿续了詹森和麦克林的研究思路。代表成就 主要包括哈里斯一雷斯夫( 1 9 9 0 ) 模型以及阿洪一伯尔顿( 1 9 9 2 ) 模型等，理论主要是基于 2 现代企业鼬资理沦 企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。哈罩斯一雷 斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成 本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了，管理者在通常情况下是不会从股东的 最大利益出发的，因此他们必须要被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务 不仅使股东具有法律上的权利强制管理者有提供有关企业各方面的信息，让股东能够通 过对信息的分析决定是否继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信 息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的