（技术经济及管理专业论文）实物期权在风险投资项目决策中的方法研究.pdf

中文摘要 中文摘要 随着知识经济的到来，技术创新已成为2 0 世纪末以来的工业信仰。企业 家把技术创新看作是增加利润和市场份额的关键，各国政府在发展经济的过 程中也自然想到了技术创新。但是，目前中国企业特别是中小企业在进行技 术创新时，都会面临一个严峻的问题资金缺乏。一般来说，企业的融资 渠道有三个：国家拨款；银行贷款；风险贷款。从各方面综合考虑，创新型 企业进行技术创新的最佳资金来源应是风险投资。 风险投资作为一种独特的投融资体制，在促进高科技企业的发展中发挥 了不可替代的作用。这其中最成功的例子便是美国。正是由于有了风险投资 的推动，美国的信息产业、计算机产业和通讯产业才得以迅速发展，并成为 当代新技术革命的核心。不仅如此，风险投资还创造了大量的就业机会；为 g d p 的增长做出了大量的贡献；受风险资金支持的公司在稳固美国技术的领 先地位上起了主要作用 对我国而言，最近几年风险投资增长迅速，但是投资项目成功率不高， 效益不好。究其原因，除了我国风险投资起步晚，政策环境不够完善外，关 键还是缺乏强有力的理论支撑和实际运作经验，特别是缺乏行之有效的风险 投资决策方法和机制。因此，如何有效地实施科学合理的风险投资决策评价， 以此来降低风险投资的风险，提高风险投资的成功率，是促进我国技术创新 的关键所在。 传统的风险投资决策评价多用净现值法( 即n p v 法) 。作为一种经典的 评价方法，它是现阶段投资决策的一项重要依据。但随着净现值法的不断运 用，人们发现它在某些方面存在不足。如何弥补n p v 法的不足，并最终判定 投资项目的真实价值，一直是理论界和实际操作者关注的焦点，实物期权方 法为此提供了一个新的思路。实物期权方法把管理柔性中的投资机会看作能 实物期权在风险投资项目决策中的方法研究 带来投资收益的一系列期权，它极大地突破了传统决策法的局限和障碍，很 好地适应了以不确定性和风险性为特征的新的投资环境，为经营灵活性和战 略适应性的评价提供了新的解决方案。把实物期权方法引入到风险投资项目 的决策中，为风险投资管理和科学决策提供新思路，具有一定的创新意义。 1 9 7 3 年，美国芝加哥大学教授b l a c k 和s c h o l e s 在美国政治经济学上 发表了一篇名为期权定价与公司负债的论文。他们推导出了基于无红利 支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的微分方程，并运用该方程进一步 推导出了股票的欧式看涨期权和看跌期权的价值( 即b l a c k - - s c h o l e s 模型) 。 同年，美国哈佛大学教授m e r t o n 则在另一刊物贝尔经济与管理科学上发 表了另一篇关于期权定价的论文期权的理性定价理论，这两篇论文奠 定了期权定价模型的理论基础。b l a c k - - s c h o l e s 定价模型提出的思想和方法， 被耶鲁大学著名的金融学教授斯蒂芬罗斯( s t e p h e nr o s s ) 赞誉为：“不仅在金 融领域，而且在整个经济学中最为成功的理论。”期权不仅被用于经济金融领 域内的风险控制和市场盈利机会的发掘，而且从2 0 世纪9 0 年代以来，基于 b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型的基本思想，学术界和行业内人士对“实物期权” 的发展表观出越来越浓厚的兴趣。实物期权的概念的传播范围不断扩大。事 实上，期权定价模型的基本思想可以用来检查价值取决于不确定的未来资产 价值的任何合约。 期权能够使管理者以一定的成本控制他们面临的风险并确定其收益形 态，损失是有限的，而向上增长的潜力却可以无限放大。这就是期权最具吸 引力的特性。期权这个最具吸引力的特性，对我国这样一个处于经济结构转 型和经济体制转轨的“双重转换”历史阶段的国家而言，有着特殊重要意义。 因为，在我国经济结构转型和经济体制转轨的历史过程中，对于风险投资项 目来说，充满着巨大的不确定性。例如，证券市场价格的混乱、银行贷款风 险的上升、高新技术产业发展中的“意外因素”、制度改革中的利益调整风险 等。实物期权的思维方式，能够帮助我们挑战不确定性，把不确定性交为成 功的机会。 但是，期权理论在实践中的拓展和应用，并不是在现实中直接对公式的 “套用”。作为一种金融经济学的研究，期权理论和所有的规范的经济研究一 样，是在一个有计划的设计得当的并且科学细致的理性程序中，寻求对经济 2 中文摘要 事件、现象或经济诸现象之关系的可靠的解释。期权理论产生和发展的过程， 是一个严格遵循科学程序和规则、寻求如何处理经济金融生活中不确定性的 系统过程。因此，本文强调期权定价理论是一种思维方法和分析工具，而不 只是一种技术。 本文从推进风险投资发展的角度，围绕实物期权在风险投资决策中的应 用这一主线展开研究工作：在分析当前我国风险投资发展意义和发展状况基 础上，探讨我国风险投资运作中存在的主要问题及解决思路；通过对未来收 益的不确定性等方面的分析，讨论传统的决策分析方法与实物期权的决策方 法的优劣；在讨论实物期权的本质内涵、特征和常用期权定价理论基础上， 总结建立期权评价方法的一般思路。并构造实物期权的应用框架；分析风险 投资项目实物期权决策方法，针对方法的可行性、实用性及构造的严谨性提 出改进思路。 论文大致分为五个部分，其中第二部分至第四部分为论文主体。主要内 容如下： 前言：阐述论文的研究目的、意义及背景，国内外研究状况及评述，和 论文的研究内容，展示了论文的基本轮廓。 1 。风险投资：介绍风险投资的基本内容，包括：风险投资的概念、特性、 分类，风险投资策略及决策过程，风险投资的四个阶段；并在分析国外风险 投资经验以及当前我国风险投资发展意义和发展状况的基础上，探讨我国风 险投资运作中存在的主要问题。 2 实物期权：分析实物期权的种类、特点和基本类型，实物期权定价理 论思想，实物期权常用方法模型；总结建立期权评价方法的一般思路，并构 造实物期权的应用框架。 3 实物期权在风险投资决策中的方法研究：主要包括：将传统决策方法 与实物期权方法进行对比分析，指出传统投资决策方法在风险投资项目决策 中的局限性，及实物期权方法的优势所在；分别介绍b l a c k s c h o l e s 模型与二 叉树模型，并作比较研究，找出各自优缺点，对两种类型的模型分别提出改 进方案。 4 总结：对全文的研究内容、研究结论和不足之处进行了总结和展望。 实物期权在风险投资项目决策中的应用研究是当前较新的一个研究课 3 实物期权在风险投资项目决策中的方法研究 题，需要综合应用多个学科的知识，从各个层面运用多种方法对其进行研究。 本文综合运用金融学、投资学、技术经济学、数量经济学、财务管理学等学 科的知识，采用理论研究与实证研究相结合，以定性为主、定量为辅的研究 方法完成。 就创新点来看，首先，将实物期权引入到风险投资决策领域就是一个创 新，因为实物期权定价理论在我国仍然是一个比较前沿的研究课题，在实际 应用上涉及的研究不多；其次，本文在实物期权的具体应用上。对离散模型 和连续模型进行了改进；第三，对我国风险投资运作中存在的主要问题提出 了解决思路。 4 关键字；实物期权风险投资b l a c k - - s c h o l e s 模型方法 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h ek n o w l e d g ee c o n o m ya r r i v a l ，t h et e c h n i c a li n n o v a t i o nh a sb e c o m e t h ek e yo ft h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t a tp r e s e n tt h ec h i n e s ee n t e r p r i s e sw h e n c a r r yo nt h et e c h n i c a li n n o v a t i o n ，m a yl a c kt h ef u n d g e n e r a l l ys p e a k i n g , t h ew a y t os o l v et h ep r o b l e mi sv e n t u r ec a p i t a l t h ev e n t u r ec a p i t a lp l a y st h er o l ew h i c hc o u l dn o tb es u b s t i t u t e di nt h eh i i g h t e c he n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t t h em o s ts u c c e s s f u le x a m p l ei su s a sar e s u l to f t h ev e n t u r ec a p i t a l ，u s si n d u s t r ya n dg d pc a l lg r o wr a p i d l y i nc h i n a , r e c e n t l yv e n t u r ec a p i t a l sg r o w t hw a gr a p i d ，b u tt h es n c t c e s sr a t i o w a gn o th i g ha n dt h eb e n e f i tw a gn o tg o o d b e c a u s ev e n t u r ec a p i t a ls t a r t sl a t e i n o u rc o u n t r ya n dp o l i c ye n v i r o n m e n tn e e d si m p r o v e m e n t ，s p e c i a l l yl a c k st h e e f f e c t i v ev e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n m a k i n gm e t h o d t h e r e f o r e ，h o wt oa p p l yv e n t u r e c a p i t a ld e c i s i o n m a k i n gm e t h o d ，r e d u c et h er i s ka n de n h a n c et h es u c c e s sr a t i oi s t h e k e y t h et r a d i t i o n a lv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n - m a k i n gm e t h o di sn p v a sc l a s s i c a l m e t h o d , i ti sa ni m p o r t a n tb a s i si nd e c i s i o n m a k i n g b u tw i t ht h eu s eo fn p v , w e d i s c o v e r e dt h a ti th a dt h ei n s u f f i c i e n c yi nc e r t a i na s p e c t s t h er e a lo p t i o nh a gm a d e u pt h en p v si n s u f f i c i e n c y r e a lo p t i o n sm e t h o dv i e w st h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t y o fm a n a g e r i a lf l e x i b i l i t ya sas e r i e so fo p t i o n st h a tc a l la c h i e v er e t u r n so n i n v e s t m e n t i tg r e a t l yb r e a k st h r o u g ht h el i m i t a t i o na n dm a n a c l e so ft h et r a d i t i o n a l i n v e s t m e n te v a l u a t i o n ，a d a p t i n gw e l lt ot h en e wi n v e s t m e n te n v i r o n m e n t c h a r a c t e r i z e db yu n c e r t a i n t ya n dr i s k , a n do f f e r i n gar e v o l u t i o n a r ys o l u t i o nt o q u a n t i f yt h em a n a g e r i a lf l e x i b i l i t ya n ds t r a t e g i ca d a p t a b i l i t y t h ei n t r o d u c t i o no f t h er e a lo p t i o n sa p p r o a c hi nv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o nc a np r o v i d ean e wi d e ao f v e n t u r ec a p i t a lm a n a g e m e n ta n ds c i e n t i f i cd e c i s i o n ，w h i c hh a gc e r t a i ni n n o v a t i v e m e a n i n g s i n1 9 7 3 ，b l a c ka n ds c h o l e sp u b l i s h e d t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a t e 实物期权在风险投资项目决策中的方法研究 l i a b i l i t i e s ) ) i n j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y ) ) i nt h i sp a p e r , t h e yi n f e r r e dt h e b l a c k - - s c h o l e sm o d e l m e r t o np u b l i s h e d t h e o r yo fr a t i o n a lo p t i o np r i c i n g ) ) i n b e l lj o u r n a lo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n ts c i e n c e s ) ) t h e s et w op a p e r sh a v e l a i dt h ef o u n d a t i o no f o p t i o n s t e p h e nr o s ss a i dt h a to p t i o ni st h em o s ts u c c e s s f u l e c o n o m i ct h e o r y f o r m1 9 9 0 s ，b a s e do nt h eb l a c k - - s c h o l e sm o d e l ，s om a n y p e r s o n sh a v et h es t r o n gi n t e r e s t i nr e a l o p t i o n i nf a c t , w cc a nu s et h eo p t i o n p r i c i n gm o d e lt oc h e c ka n yc o n t r a c tw h i c hi t sp r i c ed e p e n d so nt h ev a l u eo ff u t u r e p r o p e r t y m a n a g e rc a l lc o n t r o lr i s kw i t hc e r t a i nc o s ti nt h eh e l po fo p t i o n b e c a u s e o p t i o nm e a n st h el o s si sl i m i t e da n dt h ep o t e n t i a li si n f i n i t e n o w , i nc h i n a , i n v e s t m e n tp r o g r a m sf a c em a s s i v eu n c e r t a i n t y , f o re x a m p l e ，c h a o t i cp r i c ei ns t o c k m a r k e t , a c c i d e n t a lf a c t o ri nh i g h t e c h ，h i g hr i s ki nl o a n s o ，o p t i o ni ss u i tf o rc h i n a t h e t h i n k i n gm o d eo fo p t i o nc 蛐h e l pa sc h a l l e n g i n gu n c e r t a i n t y t h ea p p l i c a t i o no fo p t i o nd o e sn o tm e a nd i r e c tu t i l i z a t i o no ff o r m u l a t h e o p t i o nt h e o r yi ss t r i c t l yf o l l o w st h es c i e n t i f i cp r o c e d u r ea n dr u l e i ti sas y s t e m p r o c e s sw h i c hd e a lw i t hu n c e r t a i n t yi nf i n a n c i a ll i f e s ow ei n s i s tt h a to p t i o ni s a n a l y s i st o o l ，t h o u g h tm e t h o d o nt h ep u r p o s eo f p r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l ，t h er e s e a r c h w o r ki sc a r r i e do u ta r o u n dt h ea p p l i c a t i o ni nt h ev e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o no fr e a l o p t i o n s t h ep a p e rm a i n l yi n c l u d e st h ef o l l o w i n gc o n t e n ta n da c h i e v e m e n t s f i r s t l y , t h ep a p e rd i s c u s s e st h ee x i s t i n gm a j o rp r o b l e mi nt h ev e n t u r ec a p i t a l o p e r a t i o nb a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ed e v e l o p m e n ts i g n i f i c a n c ea n dc u r r e n ts t a t u s o ft h ev e n t u r e c a p i t a l o fo u rc o u n t r y s e c o n d l y , b yt h ea n a l y s i so ff u t u r e u n c e r t a i n t y , t h ep a p e rd i s c u s s e st h el i m i t a t i o no f t h et r a d i t i o ni n v e s t m e n td e c i s i o n m e t h o du s e di nt h ed e c i s i o no fv e n t u r ep r o j e c ta n dt h ea d v a n c eo fv e n t u r ec a p i t a l d e c i s i o nw i t hr e a lo p t i o n s t h i r d l y , t h r o u g ht h ed i s c u s so ft h ee s s e n t i a lc o n c e p t ， b a s i cf e a t u r ea n dc o m m o no p t i o np r i c i n gt h e o r y , t h ec o m m o ni d e ao fe s t a b l i s h i n g t h eo p t i o n - b a s e de v a l u a t i o nm e t h o d si ss u m m a r i z e d ，a n dt h ea p p l i e df r a m eo fr e a l o p t i o ni sc o n s t r u c t e d f i n a l l y , t h ep a p e rt h ep a p e rp r o p o s e st h ei m p r o v e m e n ti n v i e wo fm e t h o df e a s i b i l i t y , u s a b i l i t ya n ds t r u c t u r er i g o r o u s n e s s t h i sp a p e ri n c l u d ef i v ep a r t s ，p a r t1t op a r t3i sm a i nc o n t e n t ： f o r e w o r d ：r e s e a r c hg o a l ，s i g n i f i c a n c ea n db a c k g r o u n d ，l i t e r a t u r es u m m a r y p a r t1 ：i n t r o d u c e st h eb a s i cc o n t e n to f v e n t u r ec a p i t a l 2 a b s t r a c t p a r t2 ：i n t r o d u c e st h eb a s i cc o n t e n to fr e a lo p t i o n p a r t3 ：a na p p l i e dr e s e a r c ho nt h ed e c i s i o no fv e n t u r ec a p i t a lb a s e do nr e a l o p t i o n p a r t4 ：c o n c l u s i o na b o u tr e s e a r c hc o n t e n t , w e a kp o i n ta n df o r e c a s t t h er e a lo p t i o ni san e wr e s e a r c ht o p i c , n e e d sk n o w l e d g ef r o mm a n y d i s c i p l i n e s ，f o re x a m p l e ，f i n a n c e ，i n v e s t m e n t ，t e c h n i c a le c o n o m i c s ，f i n a n c i a l c o n t r o l ，e t c w i t ht h i sk n o w l e d g e ，iu s et h et h e o r yr e s e a r c ha n dt h ep r a c t i c e r e s e a r c ht of i n i s ht h i sp a p e r i n n o v a t i o n si n t h i sp a p e ri n c l u d et h r e ep o i n t s f i r s t l y , im a k er e a lo p t i o n c o m b i n e dw i t hv e n t u r ec a p i t a l s e c o n d l y ii m p r o v et h et r a d i t i o n a lm o d e l l a s t ，i p r o p o s et h es o l u t i o nf o r t h ep r o b l e mi nv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a a tl a s t ，im u s ts a yt h a tt h i sa r t i c l ed o e sn o td e n yt h et r a d i t i o n a lm e t h o d w h a t id oi st or e v i s et h et r a d i t i o n a lm e t h o di no r d e rt os h o wt h em a n a g e r i a lf l e x i b i l i t y a n du n c e r t a i n t yo fp r o j e c t it h i n kt h e s ea r eg o o da tt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r e c a p i t a l k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n s ，v e n t u r ec a p i t a l ，b l a c k - - s c h o l e sm o d e l ，m e t h o d 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：谧罕敏 2 0 0 6 年4 月2 0 日 0 前言 0 1 研究背景及意义 0 前言 随着知识经济的到来，技术创新已成为2 0 世纪末以来的工业信仰。企业 家把技术创新看作是增加利润和市场份额的关键，各国政府在发展经济的过 程中也自然想到了技术创新。但是，目前中国企业特别是中小企业在进行技 术创新时，都会面临一个严峻的问题资金缺乏。 一般来说，企业的融资渠道有三个：国家拨款；银行贷款；风险贷款。 第一种方式由于获取资金有限，申请门槛较高，对于创新型企业所需的资金 量来说，是远远不够的。而一般的创新型企业进行技术创新，意味着高投入、 高风险，却不一定有高回报。它们向银行贷款，一般没有足够的固定资产作 贷款抵押，想要取得创新所需资金，显然是一件比较困难的事情。因此，创 新型企业进行技术创新的最佳资金来源应是风险投资。 风险投资作为一种独特的投融资体制，在促进高科技企业的发展中发挥 了不可替代的作用。这其中最成功的例子便是美国。正是由于有了风险投资 的推动，美国的信息产业、计算机产业和通讯产业才得以迅速发展，并成为 当代新技术革命的核心，a p p l e 、y a h o o 、d e l l 闻名于世。不仅如此， 风险投资还创造了大量的就业机会。受风险资本支持发展起来的企业无论是 雇佣人数还是平均工资均高于同类一般企业；风险投资增强了美国的全球竞 争力：受风险资金支持的公司在稳固美国技术的领先地位上起了主要作用； 风险企业为g d p 增长做出了贡献：风险资本所支持公司的销售收入增长率 明显高于同类非风险资本支持公司。 我国的风险投资始于2 0 世纪8 0 年代。最近几年，风险投资增长迅速， 但是投资项目成功率不高，效益不好。究其原因，除了我国风险投资起步晚， 实物期权在风险投资项目决策中的方法研究 政策环境不够完善外，关键还是缺乏强有力的理论支撑和实际运作经验，特 别是缺乏行之有效的风险投资决策方法和机制。因此，如何有效地实施科学 合理的风险投资决策评价，以此来降低风险投资的风险，提高风险投资的成 功率，是促进我国技术创新的关键所在。 传统的风险投资决策评价多用净现值法( 即n p v 法) 。作为一种经典的 评价方法，它是现阶段投资决策的一项重要依据。但随着净现值法的不断运 用，人们发现它在某些方面存在不足：首先，净现值法认为未来收益是能确 定的。但在实践中未来收益一般只能获得其概率分布情况，这是非常不准确 的。其次，净现值法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，诸 如投资项目未来的不定性，信息不对称以及各种经营变化带来的影响等。特 别在面对高新技术风险项目时，传统的n p v 法会忽略项目中的一些柔性投资 操作策略和公司所具有的一些实物期权，因此在很多情况下都不能客观真实 地评价风险投资项目的价值，容易导致决策失误。 如何弥补n p v 法的不足，并最终判定投资项目的真实价值，一直是理论 界和实际操作者关注的焦点，实物期权方法为此提供了一个新的思路。实物 期权方法把管理柔性中的投资机会看作能带来投资收益的一系列期权，它极 大地突破了传统决策法的局限和障碍，很好地适应了以不确定性和风险性为 特征的新的投资环境，为经营灵活性和战略适应性的评价提供了新的解决方 案。把实物期权方法引入到风险投资项目的决策中，为风险投资管理和科学 决策提供新思路，具有一定的创新意义。 0 2 国内外研究现状 0 2 1 国外研究状况 1 9 7 3 年，美国芝加哥大学教授b l a c k 和s c h o l e s 在美国政治经济学上 发表了一篇名为期权定价与公司负债的论文。他们推导出了基于无红利 支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的微分方程，并运用该方程进一步 推导出了股票的欧式看涨期权和看跌期权的价值( 即b l a c k - s c h o l e s 模型) 。 同年，美国哈佛大学教授m e r t o n 则在另一刊物贝尔经济与管理科学上发 2 0 前言 表了另一篇关于期权定价的论文期权的理性定价理论，这两篇论文奠 定了期权定价模型的理论基础。 1 9 7 7 年，m y e r s 第一次提出了“r e a lo p t i o n ”这个术语，认为项目的价值 不仅来自项目所直接带来的现金流量还来自成长的机会；他将金融期权定 价理论引入实物投资领域，首次提出将投资机会看成是“增长期权”的观念； 认为由战略投资的管理适应性引起的不对称可以反映出项目价值的两部分组 成，即传统的直接现金流n p v 、经营柔性和战略相互作用的期权的价值，指 出传统的净现值法在评价经营柔性和投资时间选择作用很大的投资项目时是 很不确定的，而使用期权定价法能得到较好的结果。 1 9 7 8 年，r o s s 指出风险项目的投资机会可视为另一种期权形式实物 期权，还讨论了利率不确定的情况下净现值法的缺陷，提出了应用期权定价 进行修正的方法圆。 1 9 7 9 年，c o x 、r o s s 和r u b i n s t e i n 推出了二项式期权定价公式，建立了 离散时间的二项式期权定价法，与b l a c k s c h o l e s 模型一起成为期权定价最有 效的两个基本模型 。 1 9 8 6 年，m c d o n a l d 和s i e g e l 分析了当一个投资项目的收益和成本为连续 随机运动时的最优投资时机，讨论了延迟投资价值，结果表明了当项目的净 现值很大时投资才会执行。 1 9 8 8 年，b o y l e 在c o x 。r o s s 和r u b i n s t e i n 的基础上讨论了二维变量的 期权评价法 。 1 9 9 8 年，l u e h r m a n 对b l a c k - - s c h o l e s 定价模型进行了简化，提出了 l u e h r m a n 表，使实物期权理论在实际投资决策中的应用更加普及和广泛 。 1 9 9 9 年，a m a m 和k u l a t i l a k a 通过自己的分析，提出了运用期权思想的 ”m y e r s s c ，d e t e r m i n a n t so f c o q m r a t e b o r r o w i n g l j 】，j o u r n a lo f f i n a n c l a l e c o n o m i c s , 1 9 7 7 ，5 ( 2 x 1 4 7 1 7 6 9r o s s s a ，a s i m p l e a p p r o a c h t o t h e v a l u a t i o n o f f i s k y i n c o m es t r e a m s 吼j o u r n a l o f b u s i n e s s , 1 9 7 8 ，5 1 ，4 5 3 - 4 7 5 。c o xj c ，r o s s s a a n d m r u b i n s t e i n , o p t i o n p r i c i n g ：a s i m p l i f i e d a p p r o a c h 仞，j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 7 6 ，v 0 1 7 ，2 2 9 2 6 3 9m c d o n m dr a n ds i e g e ld ，t h ev a l u e o f w a i t i n gt oi n v e s t 啊，0 u a r t e t l y j o u r n a lo f e c o n o m i e s , 1 9 8 6 ，1 0 l ( 4 x7 0 7 - 7 2 7 9b o y l e e p ，a l a t t i c e f r a m e w o r k f o r o p t m n p d d n g w i t h t w os t a t e v a r i a b l e s 【j j o u r n a l o f f i n a n c i a la n d q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，1 9 8 8 ，2 3 ，1 2 3 9l u e h r m a n 工，a i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s a sr e a lo p t i o n s 【j 1 ，g e t t i n gs t a r t e do nt h en u m b e r s ，h a r v a r d b u s i n e s sr e v i e w 1 9 9 8 ，7 6 ( j u l y a u g u s t ) , 5 1 - 6 7 3 实物期权在风险投资项目决策中的方法研究 战略意义大于期权价值本身o 。 2 0 0 0 年，s c h w a r t 和m o o n 认为企业价值评价模型多为二项式模型，但它 不能准确衡量公司价值。为此，他们建立了一种连续时间的实物期权模型， 并对网络公司的价值进行了评估 。 在实证研究方面：1 9 7 9 年，t o u r h i n h o 第一次提出自然资源可以作为期权 来理解和评价。1 9 8 5 年，b r e n n a n 利用实物期权理论评价铜矿业并确定了暂 时关闭和永久放弃的原则。1 9 9 2 年，h e r b c b t 建立了电厂投资决策的实物期权 模型。m a r t z o u k o s 和t e p l i 乜一s e m b i t z k y 考察了未来电力需求中的不确定性对 投资于新传输线路的意义。 ” 总结国外的各类研究，可以归纳为以下九个方面：对净现值方法的缺 陷及补救方法的研究，一些著名学者如m y e r s 认为应该由实物期权法来弥补 缺陷；对期权进行概念性描述，并对投资中的期权识辨进行研究；对实 物期权法进行量化分析；对风险中性定价方法和风险调整方法的研究； 对实物期权进行分类并分别研究：对多重实物期权进行分析，使理论研究 更具有实际意义；对复杂的实物期权运用数值分析法为其定价；对实物 期权中的竞争性和战略性问题作详细研究；对期权在投资项目的应用进行 实证分析。 0 2 2 国内研究状况 国内的实物期权研究起步较晚，最早只是研究国外的理论、方法及案例。 门明对风险投资中含有的增长期权、放弃期权和扩张期权进行分析，指出正 确使用这些期权，可以及早终止失败的项目，让资源流向成功的项目。谢联 恒分析了应用于传统投资分析的各种评价方法的原理以及这些方法在不确定 条件下使用时存在的缺陷，并对两种方法进行了实证比较固。许民利、张子刚 应用实物期权对r & d 项目进行了分析，将r & d 项目投资的不确定性归纳为 。a m r a mma n dk u l 州l a l 【an ，d i s c i p l i n e dd e c i s i o m ：a l i g n i n gs t r a t e g yw i t ht h e 【j 】 f m 锄d 蚰m a r k e t s , h a r v a r db u s i n c s sr e v i e w , 1 9 9 9 7 7 ( j a n u a r y f c b m a r y g9 5 1 0 4 s c h w a r t ze s a n dm o o nm ，r a t i o n a lp r i c i n go fi n t e r a c tc o m p a a i e s 哪，f i n a n c i a la n a l y s t sj o u r n a l , 2 0 0 0 , 3 7 2 6 。谢联恒，盂繁2 0 0 1 般资项目的传统评价方法和现实期权评价方法的比较分析科技管理研究。2 4 0 前言 三个随机过程，建立了求解r & d 投资机会价值的数学模型国。朱近等分析了 在战略性投资分析中使用实物期权的可能性，阐述了b l a c l 【_ s c h o l c s 公式及 它的六个因素的不确定性对计算的影响。为了消除这种影响，他们提出使用 蒙特卡罗方法进行反复计算以避免误差o 。李秉祥分析了项目投资中的三种真 实期权的特征，引入具有普遍适用性的二项式定价法，通过推导分析给出了 解决这类问题的一般途径 。刘照德等人对期权方法与传统评价方法的不同之 处进行了定性分析；指出高科技企业的风险投资过程应该算作复合期权，并 对这类投资运用了复合期权价值的g e s k e 模型。陈永庆等人采用 b l a c k - - s c h o l e s 公式给风险投资项目中的实物期权进行定价，并构建了一个 风险项目投资的时机选择模型 。沈洪等人以二叉树模型对实物期权进行估 价，并得出基于此的最佳风险投资策略 。茅宁分析了实物期权的基本特征以 及实物期权与投资项目价值的对应关系，并论述了实物期权的定价方法及其 在项目评价中的应用o 。蔡坚学提出了基于信息熵理论的实物期权定价模型 。 0 2 3 研究状况评述 综上所述，可以发现国内对实物期权方法应用于风险投资项目决策的研 究还处于起步阶段，许多问题还需要进一步的探讨。在实践中，应用实物期 权理论方法对风险投资进行评价还处在初创阶段，一般研究的思路主要集中 于将不同的金融期权定价理论( 如离散的二项式期权定价理论、连续的 b l a c k - - s c h o l c s 定价理论和复合期权g e s k e 模型等) 应用到项目决策中。但 是考虑到实物期权的特性及复合期权等问题，建立一种可操作性和实用性的 风险投资项目决策的模型，对促进风险投资公司灵活运用决策方式有着积极 的现实意义。 o 许民利，张子刚2 0 0 1 应用实物期权理论评价r d 投资j 1 系统工程，0 1 o 朱近，宣国良2 0 0 2 现实期权的蒙特卡洛方法计算研究技术经济与管理研究4 o 李秉祥，杨永辉2 0 0 0 项甘投资中的期权及其决策分析西安理工大学学报，2 v 0 1 1 6 o 刘照德 周木生2 0 0 2 现实期权在高科技企业风险投资中的应用重庆师i c i 学院学报( 自然科学版x 3 o 陈永庆。王浣尘2 0 0 1 期权理念在风险投资决策中的应用管理t 程学报，2 o 沈洪，赵明清刘勇等2 0 0 1 摹于美式期权估价的风险投资策略研究山东科技大学学报，4 o 茅宁2 0 0 0 项甘评价的实物期权分析方法研究南京化工大学学报( 哲学社会科学版x 2 o 蔡坚学邱苑华2 0 0 4 基于信息熵理论的实物期权定价模型发其应用中国管理科学，1 2 实物期权在风险投资项目决策中的方法研究 0 3 本文研究的内容 本文从促进风险投资