（工商管理专业论文）中小企业创业板市场融资问题研究.pdf

学位论文的主要创新点 y l u l l l l 2 l l l lr12nluiil7iilllu3ulllill6l u 7iii 1i i i 删舢i j i i i 一、从理论和实证两方面验证了中小企业创业板市场融资效用。 二、以中小企业不同成长阶段的实际融资需求为出发点，提出了 “完善以创业板为枢纽的中小企业融资支持体系”的政策建议。 摘要 金融危机对我国经济影响较大，我国金融机构为了实现稳健运行，更加注重 风险控制，对中小企业放贷更加谨慎，同时，很多中小企业经营受到冲击，内部 资金周转存在困难，在内外交加的情况下，融资难问题更加凸显。在银行资金趋 紧，信贷规模紧张的宏观背景下，中小企业谋求在创业板市场融资是一条可以探 寻的途径。本文以已经或将要在创业板上市的中小企业为研究对象，验证创业板 市场融资会给企业带来哪些融资效应，分析出现各类融资问题的原因，并以满足 中小企业的融资需求为出发点，提出构建以创业板为枢纽的中小企业融资支持体 系的建议。这对于提升新兴上市企业的成长性、保护投资者的权益、促进创业板 市场健康发展，有着重要的现实意义。 关键词：中小企业：创业板；融资效用：风险投资；融资体系 b a d l ya f f e c t e db y f i n a n c i a lc r i s i s ，c h i n e s ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sp u tm o r e e m p h a s i so nr i s kc o n t r o la n db em o r ec a u t i o u sa tf i n a n c i n gs m e s m e a n w h i l e ，m a n y s m a l la n dm e d i u mb u s i n e s s o p e r a t i o ng e ti n t og r e a tt r o u b l ew i t hc a s hf l o wg e t t i n g m o r ea n dm o r et i g h t e r u n d e rt h i sc o n d i t i o n ，s m e sc a nh a r d l yg e tf i n a n c i a ls u p p o r t ， a n db e i n gl i s t e di ng e mb e c a m ea ni m p o r t a n ta l t e r n a t i v ew a y t h i sp a p e rt a k e st h o s e l i s t e da n dw i l l b el i s t e ds m e so nt h eg e ma st h eo b j e c to fs t u d y , v e r i f yw h a t f i n a n c i n ge f f e c tg e mw i l lb r i n gt os m e s ，a n a l y z ea n dr e a s o n i n gv a r i o u st y p e s o f f i n a n c i n gp r o b l e m si ng e m ，a n dm a k et h ep r o p o s a lt o b u i l dt h es u p p o r ts y s t e mo f f i n a n c i n go fs m e sb a s e do nt h ec o r eo fg e mf o rm e e t i n gt h ef i n a n c i n gn e e d sf r o m s m e s t h i sp a p e rw i l lm a k ei m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o re n h a n c i n gt h eg r o w t h o fe m e r g i n gl i s t e dc o m p a n i e s ，p r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s ，a n dp r o m o t i n gt h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to f t h eg e m k e yw o r d s ：s m 匠：g e m ：f i n a n c i a le f f e c t ；v e n t u r ec a p i t a l ；f i n a n c i n gs y s t e m 第一章绪论 目录 i 1 i 选题背景1 1 2 研究对象1 1 3 研究意义2 1 4 文献回顾2 1 5 研究方法及框架一4 第二章创业板融资的理论基础 7 2 i 资本结构理论一7 2 2 企业成长周期融资理论一8 2 3 融资效用理论1 0 2 4 创业板融资性质与功能1 0 第三章创业板融资效用分析 。1 3 3 1 创业板融资的灯塔效用1 3 3 2 创业板融资效用的财务分析1 3 3 3 创业板融资提升企业管理水平的分析1 6 第四章创业板融资问题与原因分析 。2 l 4 1 创业板运行中的融资问题2 1 4 2 创业板融资问题原因探究2 4 第五章完善以创业板为枢纽的中小企业融资支持体系 2 7 5 1 中小企业融资支持体系的性质2 7 5 2 中小企业融资支持体系框架2 9 5 3 完善以创业板为枢纽的中小企业融资支持体系的建议3 1 第六章结论及展望 3 7 6 1 结论3 7 6 2 不足与展望3 8 参考文献 致谢 4 1 4 3 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 经过十年准备，我国的纳斯达克创业板市场( g e m ) 于2 0 0 9 年1 0 月3 0 日在深圳证券交易所正式启动。我国创业板市场的建立，为大量新兴中小企业提 供了一个有效的融资渠道，为“两高六新”( 即成长性高、科技含量高，新经 济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式) 企业提供了更方便的融资 渠道和融资平台，为风险投资和创投企业建立了正常的退出机制，有利于建设多 层次资本市场，有助于推动产业升级，加速创新型国家建设。 但自创业板设立以来也出现了各类问题，例如，中小企业创业板上市后业绩 大变脸、本应为成长型企业成长性不高、公司主要高管纷纷套现离场，特别是出 现高市盈率、高发行价、高超募率的“三高”现象，资金超募严重，引发市场争 议不断。除了三高现象代表的过度融资问题，创业板市场融资过程还出现了诸如 “p e 腐败”、“高送转”、“退出机制落后”等问题。这些行为严重损害了上 市公司和投资者等的利益，破坏了证券市场的资本配置机能，对我国资本市场的 健康稳定发展产生了长期的负面影响。 两年多以来，证监会、深交所连续推出多种监管制度，一定程度上抑制了上 述不良现象。根据本研究近期对创业板市场的观察，创业板经过市场的洗礼，投 资者逐渐趋于理性，在监管和披露制度不断加强的情况下，中小企业创业板市场 融资问题正在逐步得以解决，但使创业板能为中小企业提供良好融资服务，又可 以对其他中小企业起到“灯塔效应”，以加快改变我国产业结构的换代升级，创 业板的各类参与者都有很长的一段路要走。 1 2 研究对象 创业板市场指主板之外的专为达不到主板上市要求的创业型中小企业上市 融资的市场。我国的创业板市场为深圳证券交易所创业板，主要为处于成长期、 创业期而且是刚刚开始具备一定的规模和盈利能力，在技术创新、经营模式创新 方面比较有特色的中小企业提供上市融资服务，同时为创业和私募股权营造退出 渠道。主要交易品种是高科技、高成长型上市中小股份有限公司的股票、可转换 债券等。 创业板上市企业是指经申请和批准，在创业板市场发行和流通股票，并接受 市场制度评价和约束的公司的总称。创业板上市企业应是已经存续一定时段，拥 天津工业大学硕士学位论文 有一定规模资产，具有一定的盈利能力和较高成长性的企业。创业板企业的共同 特点是一方面企业的成长性、创新能力、盈利能力突出，消耗资源少：另一方面 是规模较小，多为中小企业，融资需求非常迫切。本文的研究对象是具有较高成 长性，已经或将要在创业板上市的中小企业。 1 3 研究意义 金融危机对我国经济影响较大，我国金融机构为了实现稳健运行，更加注重 风险控制，对中小企业放贷更加谨慎，同时，很多中小企业经营受到冲击，内部 资金周转存在困难，在内外交加的情况下，融资难问题更加凸显。在银行资金趋 紧，信贷规模紧张的宏观背景下，中小企业谋求在创业板市场融资是一条可以探 寻的途径。本文以已经或将要在创业板上市的中小企业为研究对象，研究创业板 市场融资会给上市企业带来哪些融资效用，分析出现各类融资问题及其原因，并 以满足中小企业的融资需求为出发点，提出构建以创业板为枢纽的中小企业融资 支持体系的建议。这对于提升新兴上市中小企业的成长性、保护投资者的权益、 促进创业板市场的健康发展，有着重要的现实意义。 1 4 文献回顾 1 4 1 国外研究 国外的学者在解决中小企业融资问题上，提出了很多见解，其中很多都主张 运用风险投资和私募资金来帮助企业成长，而设立能够为风险投资和私募资金退 出提供桥梁的股票市场，特别是针对高成长型中小企业的创业板，则是实现这一 融资渠道的关键一环。布莱克和吉尔斯( 1 9 9 8 ) 认为，虽然风险资本和私募资金 在解决中小企业尤其是高新技术企业融资方面具有优势，但这种优势的发挥需要 很多机制的配合，最主要的就是风险资金的退出机制，而通过股票市场进行i p o 是很好的退出渠道，其中二板市场对创业资本退出的重要作用是银行体系等其他 融资途径所不能代替的。伯杰和尤德尔( 1 9 9 8 ) 认为，小企业一开始主要依赖于 内部融资或天使融资，随着企业的成长壮大，逐渐可以获得风险投资或金融机构 的信贷融资，企业的进一步持续增长则有机会通过长期债务和权益融资，比如利 用公开的股票市场和债券市场进行融资。佛洛克( 2 0 0 0 ) 根据最优金融合约的逻 辑，认为一定条件下的新建企业特别是高成长型的中小企业将二板市场等权益融 资方式作为企业发展初期的首要选择，然后才是留存收益和长期债务。y i u m a n t s e ，e r i kd e v o s ( 2 0 0 4 ) 认为美国纳斯达克市场可以为很多中小企业尤其是中 小高新技术企业提供融资平台，中小高新技术企业从a m e x ( 美国证券交易所， 第一章绪论 上市条件较低) 转到纳斯达克市场将会产生额外的收益，可以吸引更多的机构投 资者入驻。 1 4 2 国内研究 国内的学者很早就对设立创业板解决中小企业融资困境展开了研究。吴敬琏 ( 2 0 0 1 ) 认为要解决中小企业融资问题，就要开辟新的融资渠道，比如说利用香 港的二板市场为风险投资开拓退出渠道。杨思群( 2 0 0 2 ) 指出中小企业可通过银 行、二板市场、非正式金融等多渠道来融资。风险投资对缓解高成长型中小企业 的资本缺口有重要的作用，但是由于缺乏二板市场和场外股权交易市场，我国风 险投资基金的发展受到制约。徐良平( 2 0 0 3 ) 认为，创业板市场对中小企业具有 筛选和规范功能、为中小企业融资提供交易场所的功能、引导和吸引更多的风险 投资投入中小企业的示范和先导功能。林丽蓉( 2 0 0 8 ) 认为创业板市场是多层次 资本市场的关键一环，其主要功能是弥补主板市场的不足，吸引大量有潜力、高 成长性的中小企业上市，为新兴中小企业提供直接的融资渠道，具有优化资源配 置、促进产业结构升级等作用，但推出创业板市场时，一定要注重市场定位，加 强监管。厉以宁( 2 0 0 8 ) 认为资本市场应该也完全有可能发挥更大的作用，创业 板市场应当择机推出，支持中小企业上市，但一定要防止利用创业板市场进行投 机活动。饶丹珍、詹文( 2 0 0 9 ) 认为设立独立的创业板股票市场，有利于中小企 业融资，是发达国家发展风险投资产业为中小企业直接融资的通行做法。 总体来看，国外文献一方面运用各类融资理论对上市企业融资问题进行规范 分析，另一方面从资本结构影响因素、上市企业融资倾向、融资结构与企业绩效 的关系、上市企业所在的行业特征等方面对上市企业融资问题进行实证研究。而 国内的文献则更加紧密地结合了我国融资的真实环境，对改善我国中小企业的融 资环境提出了相对具体的看法。但是，结合我国创业板实际，以创业板上市企业 自身发展需求为出发点，论述创业板融资对于中小企业资本结构和治理情况改善 的文献还不是太多。鉴于此，本文认为，中小企业创业板市场融资问题主要应充 分考虑以下两个方面的内容： 1 、研究内容方面，主要从满足中小企业各生命周期阶段实现自身成长、完 成既定战略的最本质需求出发，探讨创业板融资对改善中小企业资本结构和管理 水平方面的积极作用，并针对中小企业融资困难、资本市场相对封闭的现状，提 出改善融资状况的办法。 2 、研究方法方面，不能简单套用现成的、用于分析成熟企业的分析工具来 分析中小企业。因为本文所研究的对象是中小企业，从中小企业的特征来看，它 不是传统企业，而是具有规模小、起点高、投入大、风险大，同时回报也较高的 特征，是一个高风险和高收益并存的企业。因此，我们不能简单地用传统企业的 天津工业大学硕士学位论文 融资结构理论来套用中小企业，而是针对中小企业在创业板上市这一关键环节， 采用实证分析的方法，对比论证创业板上市对中小企业的融资效用。 1 5 研究方法及框架 1 5 1 研究方法 本文的研究方法主要如下： 1 、系统研究方法 本文在参考各类融资理论的基础上，主要借鉴企业生命周期理论，将企业看 成是一个由不同发展阶段构成的有机生命体，分析不同生命阶段不同的融资方式 选择。已经和拟在创业板上市的企业都处在企业快速发展的阶段，中小企业融资 环境并不宽松，我国的中小企业对资金的渴求正处饥渴状态，因此本文把创业板 融资产生的所有问题都放在这一阶段进行考察。 2 、对比分析方法 本文将创业板成立以来的两个关键时点( 两个时点为2 0 1 0 年1 0 月3 0 日和 2 0 1 1 年1 1 月3 0 日，因首批企业创业板上市是2 0 0 9 年1 0 月3 0 日，两个时点分 别为1 、2 周年) 的数据作对比，将创业板、主板和中小企业板的上市公司绩效 作对比，试图构建出适合中小企业各个生命阶段的融资方式。 1 5 2 研究框架 本文首先回顾了国内外的融资理论；其次，分析了目前我国中小企业融资困 境和设立创业板对中小企业的影响；再次，根据创业板成立两年来的数据，解析 了包括过度融资问题在内的现象，论证创业板上市对于中小企业的促进作用，最 后从企业成长的角度对创业板的治理提出了建议。 结合上述分析，本文内容章节及内容安排如下： 第一章绪论，主要对研究问题提出的背景、目的及其意义，并对国内外研究 现状进行了总结，介绍了本文的研究思路和研究方法。 第二章介绍创业板融资的理论基础，以中小企业不同阶段的融资需求为出发 点，对经典的资本结构理论、企业成长周期融资理论、融资效用理论等进行了系 统的梳理，为分析研究中小企业创业板市场融资问题奠定理论基础。 第三章主要是以创业板中小企业为研究中心，从外在的财务指标和内在的管 理因素、以及创业板上市企业对相关参与者的“灯塔效应”i 方面论证创业板市 场融资对企业的促进作用。 第四章主要是对中小企业创业板市场融资过程中发生的一些问题进行分析 和探究，并针对这些问题给出了自己的分析和建议。 第一章绪论 第五章针对解决“中小企业融资难”这一根本目标，提出了“完善以创业板 为枢纽的中小企业融资支持体系”的建议，并提出了相关的政策建议。 第六章是结论与展望，主要介绍本文研究的主要结论及后续研究的设想。 本研究框架如图卜1 所示。 完善以创、j k 极为枢纽的中小氽、i k 金融支持系统 结沦 图卜1 本文研究框架图 天津工业大学硕士学位论文 第二章创业板融资的理论基础 第二章创业板融资的理论基础 2 1 资本结构理论 企业融资是指企业从各种渠道融入资金，融入资金渠道和层次的不同造成了 多样的融资方式，企业采用不同的融资方式来融资就形成了企业的资本结构。融 资渠道从根本上来讲只有两种，权益融资和债务融资，因此融资渠道的选择结果 决定了企业权益资金和长期债务资金在企业资本里的构成比例和分布状况。 2 1 1 删定理 删定理的提出是现代企业融资结构创立的标志。莫迪利亚尼和米勒( 1 9 5 8 年) 在资本成本、公司财务与投资理论一文中提出，“在完全竞争的资本市 场中，并且在没有税收、破产成本和代理成本的情况下，公司融资决策和融资结 构与公司市场价值无关”。莫迪格利安尼和米勒之后于1 9 6 3 年和1 9 7 7 年两次对 该理论进行r 修正，逐步将公司所得税和个人所得税纳入了模型之中。删修正 定理认为“债务融资将由于利息免税而增加企业的价值，企业负债比率越高越好， 企业应该尽可能多地使用债务融资”。 2 1 2 权衡理论 权衡理论形成于上世纪七十年代中期，主要代表人物包括罗宾切克 ( r o b i c h e k ) 、迈耶斯( m e y e r s ) 、克劳斯( k r a u s ) 和鲁宾斯坦( r u b i n s t e i n ) 等人，他们采用的逻辑基本都起自于修正的模型，在“完全市场”条件下的 假设基础上更进一步，认为现实中的市场是不完美和不完全的，而税收制度和破 产惩罚约束正是市场不完美不完全的重要体现。权衡理论认为，由于债务卜升而 形成的企业风险和财务费用是制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键 因素。后来，迈耶斯( m e y e r s ) 和戴蒙德( d i a m o n d ) 等人把负债成本由破产成 本进一步扩大延续到财务困境成本、代理成本和非负债税收利益损失等凶素，与 此同时，又把税收带来的收益由原来单纯讨论负债税收的收益引申到非负债税收 收益方面，进一步扩大了成本利益所包括的内涵，将企业融资结构理解为在税收 收益和几种负债相关联的成本之间的平衡。 2 1 3 信号理论 罗斯( r o s s ) 在1 9 7 7 年建立了资本结构的信号模型，主张选择公司资本结 构作为向外部投资者传递关于公司价值信息的信号。投资者将高的财务比率作为 天津工业大学硕士学位论文 公司高质量的信号。若低质量的公司模仿质量高的公司提高杠杆率，偏高的债务 水平因此提高期望破产成本，高破产成本将迫使经理人降低原有债务水平，使其 反映公司的真实质量。 罗斯模型的最大价值在于把不对称信息的信号理论引入到分析公司资本结 构之中。这个模型直指公司价值管理的核心问题企业的资本结构和市场价值 之间的关系，这完全是一种全新的思路。罗斯模型的缺点是没有设计一个能够防 止内部经理人向公司外部输出错误信息的内在机制。他引入了对破产公司经理人 的“惩罚机制”，但是事实上正有一块非常大的区域存在于公司高质量和破产这 两个状态之问，而这个区域恰恰是决策的敏感区。 利兰( h e l a n d ) 和派尔( p y l e ) 也是在1 9 7 7 建立了自己的模型，他们利 用该模型在假设“需要融资的投资项目只是企业家的私人信息”的前提下，证明 了企业家自身对该项目的投资意愿可以拿来作为预期项目质量的信号。公司的市 场价值随着企业家所持股份比例的增加而增加；即便没有破产风险的情况下，公 司回报的风险越大，债务水平也就越低。 2 1 4 代理成本理论 詹森和麦克林( j e n s e n & , m e c k l i n g ) 于1 9 7 6 年用代理成本理论来解释现实 中公司的资本结构，把资本结构的安排看成是解决代理问题的一种手段，认为最 优资本结构是可以使代理成本达到最低的资本结构。迈耶斯1 9 7 7 年提出，可以 通过缩短债务期限来减少投资不足的问题。斯图尔斯( s t u t z ) 1 9 9 0 年认为尽 管债务可以减少自由现金流量，但债务也可能同时使企业失去很好的项目投资机 会，而最优资本结构便是权衡债务减少的代理成本和破产成本之后的债务比率。 2 1 5 优序融资理论 2 0 世纪7 0 年代信息经济学的兴起、繁荣与成熟，诞生了优序融资理论。该 理论的创立者梅耶斯( m e y e r s ) 在对资本结构的研究中引入了不对称信息理论。 该理论认为企业根据成本最小化原则选择不同的融资方式时，债务融资要优先于 股权融资。法玛等( f a m ae 1 ) 2 0 0 2 年的研究结论支持了融资顺序理论，而弗兰 克( f r a n k ) 等2 0 0 3 年的研究却不支持融资顺序理论。 2 2 企业成长周期融资理论 在企业生命周期的不同阶段，企业的资金需求规模、融资时机和关于企业信 誉的信息不对称程度是变化的。投资机构为减少投资风险，通常会结合企业生命 周期不同阶段的不同特点而采取多阶段的投资组合方式。企业也会采取多阶段的 融资方式。 8 资 金 来 源 第一二章创业板融资的理论基础 企业的生命周期一般是指企业从设立到其消亡的过程，是企业整个生命运动 的轨迹。1 9 7 8 年，威士顿和伯莱汉姆( w e s t o n b r i g h a m ) 根据处于不同成长 阶段的企业融资来源的变化，提出了“企业金融生命周期”假说，从长期和动态 的角度较好地解释了创业企业融资结构的变化规律。如图2 一l 所示： 资金需求 市场前景 风险 iil 萌芽期i创业期i成长期i成熟期 。i i 内湄鼬诲i ii i 厂。j 1 内i 晤鼬诲。 ii 彳 关系网或天往投资： ：商业信用与金融机砷间接多 ： j 一一寸：公开证券市场 。 小i大i大i不确定 不明朗 ： 有前景 ： 广阔 ： 稳定 同险+i - q l 险+由笔柿阵 图2 - 1生命周期与融资结构变迁 随着研究的不断深入，不少学者陆续提出了诸多基于中小企业生命周期不同 阶段的融资策略的理论。 伯杰和尤德尔( 1 9 9 8 ) 认为“伴随着企业成长周期而发生的信用约束条件、企 业规模和资金需求等变化是影响融资结构变化的基本因素”。青木昌严( 2 0 0 1 ) 、 m i t c h e l l ，p e ：e r s e n ，r a g h u r a mg r a h a m ( 1 9 9 4 ) 认为，经由制度设计，市场手 段能够完美地解决市场经济国家里中小企业融资难问题，同时也可以使中小金融 机构同时得到稳定健康的发展。安田武严( 2 0 0 3 ) 的研究认为，中小企业运营形式 和融资渠道各具特色，而且大多数融资方式的选择都是由创业者的特性所决定 的。德国学者h a r h o f f ，d ，k o r t i n g t ( 1 9 9 8 ) 的实证研究发现，德国大部分的 中小企业都与1 至2 家银行建立了长期的借贷关系，而且从中所获取的贷款额平 均占其贷款总额的2 3 以上。 博格( b e r g e r ，1 9 9 8 ) 等将信息冈素引入对企业融资来源变化的解释，认为 伴随企业成长阶段而发生的企业规模、信息形式和资金需求变化是形成企业融资 结构形态的主要力量。l a t i m e ra s c h ( 2 0 0 4 ) 则认为中小企业被信贷机构所忽视， 中小企业的低收益、高风险是银行为之提供贷款的障碍。企业初创时，资产规模 较小、又缺乏财务数据和相关记录，企业信息对外相对封闭，外源融资很难获得， 企业只能依靠内源融资；只有当企业进入快速成长时期，随着企业规模的不断扩 大，可抵押的资产增加，并且有了相应的业务信用记录后，企业才开始更多地向 天津工业大学硕士学位论文 外部债务融资：进入稳定的成熟时期以后，财务制度和业务记录逐步完善，开始 具备进入公开市场发行有价证券的条件，才能在公开市场融资，股权融资的比重 上升，债务融资的比重趋于下降，创业企业逐渐成长壮大。m o o n ，e s c h w a r t z ( 2 0 0 0 ) 对此进行了实证研究，得出与常识一致的结论。 2 3 融资效用理论 融资效用理论和资本结构理论紧密相关，不同的资本结构对应着不同的融资 效用，其逻辑为：融资需求一融资偏好一资本结构一融资效用一自由现金流一企 业价值。 融资结构从作用的范围来讲，将产生两种效应( 齐寅峰、谭家琦，2 0 0 3 ) ： 内部效应即治理结构效应，外部效应即信号传递效应。治理结构效应涉及到企业 代理人的激励和剩余所有权分配的问题，通过融资结构的巧妙安排，建立符合激 励相容原理的治理机制，可以有效地提高公司的管理水平。信号传递效应指的是 融资结构释放出公司的财务决策信号，市场对此信号做出解读，最终通过对股价 的波动影响企业的价值。 融资结构从来源上来讲，分为负债融资效应和股权融资效应。本文涉及的 主要是股权融资效应。黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 认为我国上市企业存在股权融资偏 好，并把直接动因归于为股权融资成本低，而制度和政策才是深层次原因。张铮 铮( 2 0 0 4 ) 经分析得出上市公司股权融资偏好和股权集中度之间存在“钟型”关 系，并以2 0 0 2 年1 6 9 家深交所上市公司数据验证了这种关系。苗雨、刘丽娟 ( 2 0 0 6 ) 把股权融资偏好的原因归结为公司内部治理不善和证券市场发行政策存 在缺陷。 中国上市企业融资效应既有与外国企业一样的共性，也有其特殊性，大概包 括以下几个方面：股权融资能增强企业资金实力并扩大“自由现金流量”；通过 股权激励，股权融资在一定程度上能起到使经营者人力资本保值的作用；监管政 策的不力使得股权融资成为现阶段我国上市公司的一种低成本的、无资本约束的 “圈钱”术。 2 4 创业板融资性质与功能 根据我国2 0 0 9 年5 月1 日开始正式实施的首次公开发行股票并在创业板 上市管理暂行办法第l 条规定，我国创业板市场定位于“促进自主创新企业及 其他成长型创业企业的发展”，这对于丰富我国资本市场层次、拓宽我国资本市 场的广度和深度，促进我国经济发展，落实自主创新战略都具有积极而重要的意 义。具体而言： 1 0 第二章创业板融资的理论基础 1 、为具有高成长性的中小企业提供上市融资服务 深交所提出的“两高六新”是筛选创业板上市企业的首要原则。这表明创业 板市场主要针对的是新兴中小企业，而这类企业最大的特点就是规模相对较小、 盈利能力有限、历史经营时间不长、财务情况还不能满足主板上市的要求。创业 板市场与主板市场最显著的区别就是上市门槛低，关注企业未来的成长空间和增 长潜力，为具有高成长性的中小企业提供直接融资机会，这对解决我国中小企业 融资难、发展步履维艰的难题具有积极的推动作用。 2 、为风险资本提供有效的退出机制 风险投资和私募股权融资是中小企业，尤其是高科技企业和具有创新商业模 式的新兴企业在上市前获得融资的主要方式，而对于v c p e 机构来说，其投资目 的就是为了实现资本的快速增值，这决定了它们在中小企业内部留存几年后必须 退出获利。目前，我国v c p e 机构退出方式主要有上市、并购、股份回购和破产 清算四种，其中上市退出的收益率最高。因此，创业板的推出为投资于具有高成 长性中小企业的v c p e 机构提供了最佳的退出渠道，能有效促进我国风险投资行 业的快速发展。 3 、有助于成长型中小企业建立健全现代企业制度 中小企业在建立发展初期，常常采用家族或合伙的经营方式，但随着企业的 进一步发展，就需要逐步建立起产权清晰、权责分明、管理科学的现代企业制度： 创业板市场对其上市公司的信息披露等方面的严格监督与管理将推进中小企业 在财会制度、公司治理等方面的完善与发展，使企业的经营更加透明化，经营管 理水平和经济效益都得到提高。 4 、促进我国多层次资本市场体系的建立 在资本市场发达国家，一国的资本市场体系均是多层次的，即同时包括主板 市场、二板市场以及各类场外交易市场，从而满足处于不同发展阶段以及具有不 同规模和类型的企业的融资需要。创业板真正建立起了上市条件低于主板市场、 定位于服务高成长性中小企业直接融资的二板市场，我国也初步形成了由主板、 中小板、创业板、场外交易市场组成的多层次资本市场体系，服务于不同时期、 不同成长阶段的企业。因为服务对象不同，创业板在上市条件、制度设置上与主 板市场有所不同。 天津工业大学硕士学位论文 第三章创业板融资效用分析 第三章创业板融资效用分析 3 1 创业板融资的灯塔效用 创业板最直接的功能是可以为中小企业提供融资服务，并且能够改善中小企 业的内部治理，提升管理水平：从宏观来讲，选择什么样的中小企业上市，中小 企业在创业板市场上如何表现，能够引导社会资金( 包括银行信贷、政策资金、 风险资金、民间资金等) 的流动方向，促进我国的产业结构调整，加快创新升级 的步伐，为其他的中小企业和微小企业提供标杆，这种功能被称为“灯塔效应”。 这里说的灯塔效应就是让其他的参与者知道按照什么样的模式去发展，这一 过程会产生示范和激励的效应，并且可以优化社会经济资源配置，有利于培养我 国科技创新的氛围，带动产业结构的调整和升级，也有利于中小企业自身战略和 商业模式的不断创新。从内部讲，创业板上市对中小企业的财务制度、公司治理 机制、信息披露行为等提出了严格的规范，促使打算上市的中小企业必须从初创 期的经营管理水平就要尽快向成熟期的标准演进。这将促使中小企业在财务制 度、经营管理以及治理结构等方面接受广泛的社会监督，从而促进企业快速扩大 运营规模，增加企业发展的资源和能力，树立良好的社会形象。 从外部讲，除了为中小企业提供资金融通外，创业板还能为创业投资、私募 股权投资、银行直投、民间金融各路社会资金提供退出机制，带动整个社会对更 广大中小企业的投资。在创业板上市还可以改变银行对中小企业的信贷政策态 度。创业板市场本身就具有一套完整的筛选体系，能成功上市的企业对银行来说 都是优质或者潜在优质客户。由于在创业板上市，企业解决了银行体系对中小企 业融资的障碍，将能更容易地获得银行的资金；而且银行体系从自身角度出发， 也将乐于为这些创业板的优质企业提供服务，减少了开发客户的搜索成本。 3 2 创业板融资效用的财务分析 企业所有的经营活动都是为了实现企业战略，提高企业绩效。融资的起点就 是为了满足企业经营的需要，融资的终点也应该是能够对企业绩效产生正面的影 响。那么中小企业在创业板的上市融资对企业绩效的改善有无帮助呢? 为了说明 创业板企业融资绩效，本文采用创业板与主板、中小板对比的方法，以2 0 0 8 2 0 1 0 年的相关数据为例进行绩效分析。 天津工业大学硕士学位论文 3 2 1 总体财务指标差异 本研究选择创业板上市公司和中小板上市公司进行比较研究，比较指标选取 年度营业收入增长率、总资产增长率，净利润增长率、利润增长公司数量作为主 要财务指标，分别衡量企业的规模扩张能力和盈利增长能力，作为企业的绩效表 现形式。比较时期分别选择创业板上市公司和中小板上市公司2 0 0 9 - 2 0 1 0 年度的 指标，进行横向比较和同期比较，即将创业板公司与同期的中小板公司，以及 2 0 0 4 年中小板开板初期公司的表现情况进行对比( 注：中小板设立于2 0 0 4 年， 创业板设立于2 0 0 9 年，是故同为设立初期) ，比较口径为比率指标，比较结果 见图3 1 所示。 1 4 0 1 2 0 1 0 0 加0 0 4 0 2 0 0 0 o 年巷i 媛 浯长率军舒扩懈年酮瞄姻砰年稠雄删蒴【僦 图3 - i 不同时期中小板、创业板公司财务指标对比 由图可见，创业板公司的年度营业收入增长率、总资产增长率，净利润增长 率以及利润增长公司数量均超过同期中小板公司和初期中小板公司，这充分说明 创业板较中小板对企业绩效改善的作用更加明显和有效。 3 2 2 盈利指标差异 毛利率是用以衡量企业盈利能力的最主要指标，本研究选择主板、中小板、 创业板三个板块2 0 0 8 - 2 0 1 0 年度上市公司的平均销售毛利率作为反映盈利能力 的指标，用以衡量三个板块上市企业的盈利能力，比较指标见图3 2 。 第三章创业板融资效用分析 图3 - 22 0 0 8 - 2 0 1 0 年三个板块上市公司平均销售毛利率比较 2 0 0 8 - - 2 0 1 0 年度，主板、中小板、创业板上市公司的平均销售毛利率水平 保持基本稳定。其中，2 0 1 0 年主板上市公司平均销售毛利率1 9 7 6 ，总体稳定 并逐年提高；中小板上市公司平均销售毛利率2 3 9 4 ，与2 0 0 9 年基本持平；创 业板上市公司平均销售毛利率高达3 7 0 7 ，是深市主板和中小板1 至2 倍，表 现出较强的盈利能力。 3 2 。3 成长性指标差异 本文选择营业收入和净利润的增长率作为衡量公司成长性的指标，对 2 0 0 8 2 0 1 0 年以来三个板块的数据进行比较，见表3 - 1 。 表3 12 0 0 8 2 0 i 0 年三板上市公司成长性指标对比 2 0 0 8 笠2 0 0 92 0 1 0最近一期三年复合 利润项目板块 ( 亿元)( 亿元)( 亿元)增长率增长率 主板3 7 5 54 0 6 45 5 5 93 5 2 0 2 1 6 7 平均营业收入中小板 1 0 8 41 1 8 41 6 1 03 3 2 92 1 8 7 创业板2 4 32 6 94 0 83 8 0 22 9 5 8 主板1 3 12 0 73 1 34 2 1 05 4 5 7 平均归属母公司 中小板 o 8 31 0 81 4 43 2 5 33 1 7 2 股东的净利润 创业板 0 3 70 5 40 7 l3 1 2 03 8 5 3 注：计算口径： l 、最近一期增长率：期末价值减去期初价值，再除以期初价值。这是一个短期的概 念，从一个产品或产业的发展来看，可能处在成长期或爆发期。 2 、三年复合增长率：期末价值除以初始价值，再开i 3 次方，最后减去l 。这是个长 期时间基础上的核算，更能够说明产业或产品增长或变迁的潜力和预期。 天津工业大学硕士学位论文 和盈利能力指标的分布情况类似，三个板块上市公司的年均营业收入与净利 润复合增长率也呈现一定的阶梯式分布特点。其中，主板、中小板、创业板平均 营业总收入的两年复合增长率分别为2 1 6 7 、2 1 8 7 和2 9 5 8 ，平均归属母 公司股东净利润的两年复合增长率分别为5 4 5 7 、3 1 7 2 和3 8 5 3 。从2 0 1 0 年数据看，创业板净利润增长率为3 1 2 0 ，中小板为3 2 5 3 ，低于主板的4 2 1 0 。这个结论为很多研究所发现，然而同一期的增长率高低能否说明成长性的大 小呢? 本研究认为财务指标的比较应该放在发展规律的角度去度量才有意义。 依据规律，我国中小企业上市公司在i p o 后的成长性存在着先抑后扬的耐 克曲线型走势( 见于深交所于2 0 1 2 年3 月2 8 日公布的报告正确看待创业板公 司的规律和成长性) 。对创业板、中小板等中小型上市公司而言，不能简单地 以上市首年或某一年的成长指标来判断企业的总体或未来成长状况。特别是创业 板开板刚过两年，整体处于上市初期，2 0 1 0 年报告期中有近7 6 5 的企业为新上 市公司，这些企业的成长性未来可能很大程度上具有“耐克曲线”特征，这是评 判创业板公司成长性时值得关注的特别之处。 3 3 创业板融资提升企业管理水平的分析 3 3 1 创业板融资对企业资本结构的改善 本文选取了2 0 0 9 2 0 1 1 年末创业板上市公司资产负债率和资产负债率大于 6 0 以上的企业数目作为指标，用以衡量创业板上市以后企业的资本结构，如图 3 3 和图3 4 所示。 6 2009 年200 年201 年 第三章创业板融资效用分析 图3 - 4 资产负债率6 0 以上公司占比 如图3 4 ，创业板整体负债率下降来自于每个企业自身负债率的优化，截止 到2 0 1 i 年1 0 月3 0 日，整个创业板市场资产负债率超过6 0 的企业仅占0 7 ( 2 家) ，这些数据直接地证明了上市融资对于改善企业资本结构的效用。 3 3 2 创业板融资促进了企业创新 鼓励创新是刨业板设立的目标之一，也是中小企业融资需求和自我成长的根 本途径，随着多层次资本市场建设的推进，创业板已经成为高新技术企业进入资 本市场的主要渠道。深交所综合研究所与科技部火炬中心的合作研究表明：截至 2 0 1 1 年4 月2 8 日，在创业板2 0 9 家公司中，“高新技术企业”数量为1 6 8 家 占比8 0 3 8 。 上市为高新技术企业提高研发投入强度创造了有利条件，而上市公司为了增 强竞争力也在逐步加大研发投入强度。2 0 1 0 年，创业板1 8 8 家上市公司的研发 支出金额总计3 6 亿元，较上年增长3 8 1 ，平均每家公司研发投入1 9 0 9 9 万 元，占营业收入的比重5 9 7 。其中，9 7 家公司研发投入增长率超过了营业收 入增长，3 家公司研发投入上亿元，出现一批重研发投入，业绩高成长的公司。 从创业板中9 6 家战略性新兴产业公司的情况看，其2 0 0 8 年、2 0 0 9 年及 2 0 1 0 年的平均研发支出分别为1 2 9 3 2 4 万元、1 6 9 5 7 5 万元和2 4 7 3 6 6 万元， 占营业收入比重为5 0 7 、5 4 8 矛h5 7 0 ( 整体法计算) ，2 0 0 9 年增长3 1 1 2 0 6 ， 2 0 1 0 年增长4 5 8 7 。截止2 0 1 0 年1 2 月3 1 日，创业板战略性新兴产业上市公 司平均每家已获得发明专利2 5 件，已获得实用新型专利7 4 件，已获得外观 设计专利2 8 件。同时，截止2 0 1 0 年1 2 月3 l 目，创业板战略性新兴产业上 市公司平均每家已申请的发明专利为1 1 1 件，已申请实用新型专利为5 4 件， 已申请外观设计专利为1 8 件。和创业板中的非战略性新兴产业上市公司比， 和国家高科技技术企业群体及规模以上工业企业比，都具有明显的优势，如表 3 2 所示。 天津工业大学硕士学位论文 表3 - 2 创业板战略性新兴产业公司与其他类型企业的科技创新能力比较 创业板战略新创业板非战略新规模以上工业高科技技术 项目 兴产业( 2 0 1 0 )兴产业( 2 0 1 0 )企业( 2 0 0 9 )企业( 2 0 0 9 ) r & d 经费内部支 o 2 5o 1 4o 0 9o 0 3 出( 平均，亿) r d r & d 经费占主营 5 7 0 4 2 8 o 6 9 1 3 0 业务收入比例 发明平均有效专利数 2 5 22 4 23 2 5 1 1 7 专利量( 件) 平均技术人员数 技术 2 4 8 8 3n a4 2 6 1 1 8 量( 人) 人员 技术人员占比 3 3 2 3 n a1 7 6 3 3 4 资料来源：作者根据2 0 0 9 、2 0 1 0 年统计年鉴、证券市场报( 2 0 1 2 年2 月6 日) 数据整理 启动两年多来，创业板为上市公司提供了近2 0 0 0 亿元的融资，其中大部分 资金投向高科技公司。直接融资拓宽了创业板公司的融资渠道，为自主创新提供 了资金支持。同时，公司上市提升了品牌价值，更容易吸纳高新技术研发人才， 为自主创新提供了智力支持。 3 3 3 创业板融资加快企业成长 由于超募资金在短时间内集中爆发，部分上市公司用募集资金买地购房等现 象被市场诟病，针对市场担心的超募资金使用风险，深交所于2 0 0 9 年9 月和 2 0 1 0 年1 月，分别发布了中小企业板信息披露业务备忘录第2 9 号和创 业板信息披露业务备忘录第l 号对超募资金的使用做了制度上的规定。“危” 和“机”是超募资金的两面，除买房置地外，募集资金还主要投向并购、补充流 动资金及还贷等方面以及并购整合带来的外生性成长。 从并购形式上来看，主要有两种形式：一是横向并购，利用募集资金进行同 业并购，主要用于做大做强主营业务规模，增强竞争力；二是纵向并购，利用超 募资金整合上下游产业链，有利于降低公司的原材料成本、提升产品毛利率。两 年来，创业板市场共发生大小并购交易共计1 2 5 笔，并购总额达4 3 8 亿元，单 笔并购平均金额超过3 5 0 0 万元，约7 8 的交易为收购股权。实施并购交易最多 的爱尔眼科一共进行1 6 笔并购交易，累计交易金额高达3 2 亿元，使经营网点 第三章创业板融资效用分析 从上市前的1 9 家增加到3 6 家，快速扩大市场，极大提升了品牌形象( 证券日 报记者侯捷宁，文章题目“创业板已成为经济结构调整重要推手”，2 0 1 2 年2 月6 号证券日报a i 版、a 2 版) 。 创业板企业上市之前融资途径有限，基本只能依靠内部积累蓄积力量，对外 投资规模小，企业成长非常缓慢。通过上市众多之前资产规模较小的中小企业获 得了发展急需的资金，迅速增强了企业的资金规模，很多上市以前无力操作的项 目得以实施，发挥资本的力量重新配置资源，特别是利用并购方式实现快速发展， 增强了技术创新、市场拓展、并