（技术经济及管理专业论文）并购中目标企业价值评估研究.pdf

并购中目标企业价值评估研究 价值增值整篇文章从系统的观点出发，全面地分析了目标企业价值的构成， 形成了一个较为完整的分析框架。 本文的独创之处有两点：一是将目标企业的价值评估纳入到整个并购活 动中进行考虑，在充分分析其内涵的基础上，针对其特性对价值增值进行了 全面的分析；二是在运用内部法计算潜在的协同效应所产生的溢价的基础上， 结合并购的动机及并购方式的分析，借助模糊综合判别法对潜在的协同效应 的实现程度进行识别和计量，然后通过层次分析法将潜在的协同效应在并购 企业和目标企业之间进行量化的分配，将目标企业所创造的价值作为其价值 增值的一部分。 本文共7 章，可分为4 个部分。 第一部分，即第一章，提出本文的研究背景，意义，明确研究思路及方 法。首先，通过阐述全球并购趋势及我国并购活动的现状，指出并购中目标 企业价值评估在并购活动中的重要性，明确本文的研究意义。其次，介绍国 内外学者对企业价值及并购中目标企业价值评估方面的观点与研究成果，作 为本文所采用的研究方法的基础。同时，简要介绍了本文的研究思路和基本 框架。 第二部分，对并购中目标企业价值构成进行深入分析，包括第二、三章。 第二章，系统介绍了有关企业并购的相关理论，主要包括基本概念、并购的 动因分析、并购的方式及过程。通过并购的过程分析明确企业价值评估在并 购中对于并购决策的选择、并购价的确定、并购后的绩效评价等重要作用。 第三章首先对企业价值的概念进行了分类介绍，明确各种价值类型的特征及 内涵，在此基础上，结合第二章对目标企业价值的内涵进行分析，分析并购 活动的实物期权特性及其对目标企业价值的影响，确定目标企业现有获利能 力体现为该企业的内在价值，并购活动中潜在的价值增值要考虑到并购活动 本身的不确定性所蕴藏的价值、目标企业在并购后潜在的协同效应所引起的 价值增值。其中对实物期权的相关概念进行了详细的阐述，并且对于协同效 应的产生及实现进行了简要的分析。 第三部分，即第四章，对各种相关的价值评估方法进行详细地介绍。对 于传统的企业价值评估方法，从基于收益的折现现金流量法、基于市场的相 对比较法，基于资产加和的成本法三个方面阐述，主要说明各种方法的原理、 2 扣要 模型及适用性，以便选择能够完全体现企业内在价值的方法对于用于计算 并购活动不确定性所引起的价值增值的部分，主要介绍了二叉树模型、b s 模型两种实物期权定价方法，并且在考虑到在期权有效期内资产无红利或者 有己知的红利的基础上，对弘s 模型进行了相应的调整。 第四部分，模型的构建和应用研究，包括第五、六章。第五章根据目标 企业价值构成的分析，在贴现现金流及实物期权定价法的基础上，将并购中 目标企业价值的构成分为：目标企业内在价值v i ，这部分主要体现目标企业 的未来收益能力，通过预测目标企业未来的股权自由现金流量，用d c f 法进 行评估：并购行为的期权价值v 2 ，运用实物期权定价模型来确定这部分价值； 潜在的协同效应引起的目标企业价值增值v 3 。第六章主要通过以h 集团、f 公司作为并购活动的双方进行分析，说明并购中目标企业价值评估模型的运 用。在分析案例背景的基础上，搜集并预测各种评估方法所需的数据，通过 已建立的模型对目标企业的价值进行评估。 最后是总结和展望。归纳本文的研究结论，并说明本文尚存在不足，指 出目标企业价值评估的实证研究有待深入 关键词：并购；价值评估：协同效应；实物期权；模糊综合评价； 层次分析法 3 a sas t r a t e g i cm e t h o da n di n v e s t m e n tb e h a v i o r , m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m a ) c o u l dh e l pc o r p o r a t i o n si n v o l v ei ne v 如b r o a d e rs c o p eo f b u s i n e s sa n d m a r k e ts e c t o r s b e c a u s eo f t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f t h eg l o b a le c o n o m y , f i e r c e m a r k e tc o m p e t i t i o nf o r c e sc o m p a n i e st os p e e di n t e g r a t i o na n da d j u s tt h ei n d u s t r i a l s t r u c t u r eo nag l o b a ls c a l e an e wr o u n do fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sw a v ei si n t h i sc o n t e x t ，r a p i d l y ag l o b a lm & a r e s e a r c h , m a d eb yh e w i t t a s s o c i a t e s l l c ， i n d i c a t e dt h a tm a n yc o m p a n i e sw a n t e dt or e d u c ec o s t s c o n s o l i d a t e “渤u n 髂o r s c a l ee f f e c tb ym & a a l lo f 也e r nm e n t i o n e ds y n e r g i e s , b yw h i c ht h e yh o p e dt o e s t a b l i s han e wc o m p e t i t i v ee d g et oc o p ew i t l it h ee c o n o m i cc y c l ea n dc h a n g e si n t h em 獭b r o u g h ta b o u tt h ei l p a c tt ot h ee n t e r p r i s e v i s i b i l i t y ，m & ai sa t t r a c t i v e f o rc o r p o r a t i o n sn o w a d a y s h o w e v e r ，n o ta l lt h em e r g e ri ss u c c e s s f u l ar e s e a r c ho fm & am a d eb y k p m gd e t e c t e dt h a t3 0 o fe n t e r p r i s e si nt h em e r g e rp r o c e e d ss e v e r e l yr e d u c e d , a n d2 0 o ft h e mr e d u c e de s m i n g s ，3 3 o n l ym a d es o m em a r g i n a lb e n e f i t , o n l y 1 7 o ft h e e n t e r p r i s e si n t h em e r g e ra f t e rm e r g e rh a sb e e nm a d eo b v i o u s m u l t i p l i e re f f e c t t h er e a s o nf o rt h i sr e s u l ti sn o to n l yt h ei n t e g r a t i o na d v e r s eo r i n v a l i d b u ta l s ot h eu n r e a s o n a b l ep r i c i n gi nm 九s oi t st h ek e yf a c t o rt o i m p r o v et h eg u c c e s sp o s s i b i l i t yo f m & a t oe v a l u a t et h er e a s o n a b l ev a l u eo f t a r g e t e n t e r p r i s e s s t a r t i n ga ta n a l y z i n gt h em e a n i n go ft a r g e te n t e r p r i s e sv a l u ei nm & a ，t h _ i s t h e s i st h ea d d e dv a l u ea r cb a s e d0 1 3u n c e r t a i n t yo fm & aa n dp o t e n t i a ls y n e r g i e s o nt h eo n eh a n d , i tw o u l da n a l y z et h ea p p l i c a b i l i t yo ft h et r a d i t i o n a lm e t h o d st o a s s e s s i n gt h ee n t e r p r i s e sv a l u e ，a n dc h o o s et h em o s tc o m p l e t ea s s e s s m e n to ft h e i n t r i n s i cv a l u eo ft a r g e te n t e r p r i s e s o nt h eo t h e rh a n d , e x p l a i n i n gt h er e a lo p t i o n s f e a t u r eo fm&a a c t i v i t ya n di t si m p a c tt ot h et a r g e te n t e r p r i s e sv a l u e i tw i l l a d v a n c et h ef e a s i b i l i f yo fu s i n gr e a lo p t i o n sp 酊c i n gt oa s s 6 ”, , , sm a a c t i v i t y s u n c e r t a i n t y t h i r d l y , c o m b i n i n gt h ef u z z yc o m p r e h e n s i v et e s ta n da h pt o 并购中目标企业价值评估研究 r e c o g n i z ea n da s s e s st h ea d d e dv a l u e ，m a d eb yp o t e n t i a ls y n e 晒酷a saw h o l e s y s t e m ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ec o m p o s i t i o no f t a r g e te n t e r p r i s ev a l u e ，a n df o r m s a c o m p l e t ea n a l y t i c a lf r a m e w o r k t h e r ea r e2p o i n t so fi n n o v a t i o n nt h i sp a p e r ：a tf i r s t , b r i n g i n gt h ev a l u eo f t h et a r g e te n t e r p r i s e si n t ot h ew h o l em & aa c t i v i t y , a n da n a l y z i n gt h ea d d e dv a l u e s e c o n d l y , c a l c u l a t i n gt h ea d d e dv a l u em a d eb yp o t e n t i a ls y n e r g i e sb y t h ei n t e r n a l m e a s u r e ，r e c o g n i z i n ga n da s s e s s i n gt h ea c h i e v e m e n to fp o t e n t i a ls y n e r g i e sb y f u z z yc o m p r e h e n s i v et e s t , a n da l l o c a t i n g i tb e t w e e nt h eb u y e ra n dt a r g e t e n t e r p r i s eb ya h p t h et h e s i sc o n t a i n s7c h a p t e r sa n di sd i v i d e di n4 p a r t s t h ef i r s tp a r t , n a m e l yt h ec h a p t e r1 ，i n d i c a t e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n d s i g n i f i c a n c eo ft h i st h e s i s ，a n di n t r o d u c e st h ei d e a sa n dm e t h o d s b ye l a b o r a t i n g t h ec u r r e n ts i t u a t i o no fg l o b a lt r e n d sa n dc h i n a sm & aa c t i v i t y , t h i sc h a p t e rt h e s i g n i f i c a n c eo f e v a l u a t i o ni nm & a i n t h en e x tp l a c e ，i n t r o d u c i n gt h ed o m e s t i ca n d f o r e i g ns c h o l a r so nt h ee n t e r p r i s ev a l u ea n dt h ev a l u eo fmm & a i nt h et a r g e t e n t e r p r i s ev i e wa n da s s e s s m e n to f r e s e a r c hr e s u l t s ，a st h eb a s e so f m e t h o d sf o rt h e t h e s i s a tt h es a m et i m e , t h e r ei sab r i e fi n t r o d u c ea b o u tt h ei d e a sa n db a s i c f r a m e w o r ko f t h et h e s i s t h es e c o n dp a na n a l y z e st h ec o m p o n e n ta n a l y s i so ft a r g e te n t e q ，r i s e ， i n c l u d i n gc h a p t e r2a n d3 t h ec h a p t e r2d e s c r i b e st h em & a r e l a t e dt h e o r y , a n d e m p h a s i z e st h ei m p o r t a n tr o l eo fe v a l u a t i o ni nm & a t h ec h a p t e r3m i l sa b o u tt h e d i f f e r e n tt y p e so f e n t e r p r i s ev a l u ea n da n a l y z e st h er e a lo p t i o n sf e a t u r eo f m a a c t i v i t ya n di t si m p a c tt ot h et a r g e te n t e r p r i s e sv a l u e i ti se x p l a i n e dt h a tt h et a r g e t e n t e r p r i s ev a l u ei n c l u d e si t si n t r i n s i cv a l u e ，a n dt h ep o t e n t i a la d d e dv a l u e ，w h i c h c o n s i s t so f a d d e dv a l u ec o m i n gf r o mu n c e r t a i n t yo f m & aa n dp o t e n t i a ls y n e r g i s t i c e f f e c t t h et l l i r dp a r t n a m e l yt h ec h a p t e r4 , i n t r o d u c e sk i n d so f m e t h o d sa b o u th o w t oa s s e s st h ev a l u eo fac o r p o r a t i o n t h e r ea l t ot r a d i t i o n a l m e a s u r e s ，n p v ， c o m p a r i s o nm e t h o da n d c o s tm e t h o d t h eb i n a r yt r e em o d e la n db - sm o d e la r e u s e dt oc o u n tt h ev a l u eo f u n c e r t a i n t yi nm & a t h ef o 曲p a r t c o n s t r u c t i n ga n da p p l y i n gt h em o d e l ，i st h ec h a p t e r5a n d6 t h ef o r m e rc o n s l 。r u c l st h em o d e lt h a tt h et a r g e te n t e r p r i s e sv a l u ei n c l u d e si n t r i n s i c v a l u e ，o p t i o nv a l u e o fm & aa n da d d e dv a l u em a d eb yp o t e n t i a ls y n e r g i s t i ce f f e c t 2 b s t r c t t h el a t t e ri l l u s t r a t et h ea p p l i c a t i o no f t h em o d e lb ya n a l y z i n gt h ec a s eo f g r o u ph a n dc o r p o r a t i o nf t h ec h a p t e r7w o u l ds u m m a r i z et h er e s e a r c hc o n c l u s i o no ft h i st h e s i sa n d i n d i c a t et h el a c ko fi t t h e r ew o u l db eae x p e c t a t i o no ft h ee m p i r i c a ls t u d yi n a s s e s s i n gt h et a r g e te n t e r p r i s ev a l u e k e yw o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m a ) ：v a l u ee v a l u a t i o n ； f u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n ( f c e ) ； a n a l y t i c a lh i e r a r c h yp r o c e s s ( a h p ) 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人。孟穆1 晖 2 0 0 7 年1 2 月2 2 日 i 肇论 1 1 选题背景及意义 1 绪论 企业并购作为企业的一种复杂的战略行为，在西方国家由来己久。大规 模的并购活动，增强了企业的市场竞争力，同时也实现了产业升级和资源的 优化配置。自2 0 世纪9 0 年代以来，全球范围内掀起了新一轮的企业并购热 潮。在这个过程中，并购已不仅是一般的市场投机行为，而是一种带有全球 战略和目标的投资行为。与前几次并购浪潮相比，此次并购浪潮呈现出规模 更大、金额更多，范围更广、跨国并购与国内并购同步发展的特点，同时。 越来越多的企业将并购与自身核心竞争力的构建紧密结合 近年来我国的并购活动随着资本市场的逐渐完善和发展也日益活跃起 来。普华永道亚太并购报告显示，随着投资的参与者的数量及实力的增加， 以及更大规模的基金被允许参与投资，中国正在形成一个迅速成熟的并购 市场。从图1 1 中可以看出，在0 5 到0 6 年，无论是交易置或者交易价值， 都保持着稳定增长的趋势。 圈1 - 12 0 0 6 年中国已披露并购交易量及交易价值 ( a s ia 中a c f i c 瑚蹑8 u i i e t i n 2 0 0 6 ， 并购中目标企业价值评估研究 随着并购活动的愈演愈烈，伴随其产生的各种问题也越来越受到人们的 关注。由于企业并购是一项非常复杂的系统工程，其实施存在巨大的风险， 需要运用复杂的战略，涉及各种各样的要求和条件。众多案例表明：多数的 并购交易之所以失败，很大程度上是因为价格不合理。因此，目标企业合理 的并购价格就成为提高并购成功率的关键因素。对目标企业的价值的合理评 估建立在并购方正确分析自身企业和目标企业的价值和发展前景的基础上， 对于做出并购、出售等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。 因此，目标企业价值评估作为企业并购的必要程序，其作用越来越显重要。 目前如何对并购行为所带来的潜在的机会价值或协同效应价值进行合理的 估价，成为企业价值评估方法面临的一个全新课题。然而，在各种文献中，鲜 有同时全面考虑到这两者给目标企业带来的价值增值。因此，面对方兴未艾的 价值评估需求，如何在我国现有条件下，研究在不确定情况中全面评估目标企 业价值的方法，使之更具科学性和操作性，具有重要的理论意义和现实意义。 1 2 国内外理论研究综述 1 2 1 国外研究及发展 企业价值评估在美国等西方发达国家得到了很大的发展，其理论研究也 很成熟并被广泛应用于实践中，逐步为各国经济界所接受。 1 9 5 8 年，著名理财学家莫迪格莱尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i i l e r m ) 发表了他们影响深远的、给理财学研究带来重大变革的学术论文资本 成本、公司理财与投资理论，对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关 性进行了深入研究。他们第一次把不确定性引入了企业价值评估的理论体系 中，创立了现代企业价值评估理论，并认为，企业价值的大小主要取决于投 资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按其风险程度相适合的贴现率对 预期收益进行贴现的资本化价值。 汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 、蒂姆克勒( t i mk o l l c r ) 、杰克默林( j a c k m u r l i n ) 于2 0 世纪8 0 年代未在价值评估一书中提出了麦肯锡价值评估模 2 i 绪论 式，在资本预算的现值方法和m m 定理的基础上，明确提出了企业价值源于 企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为 核心的企业价值评估模型 美国纽约大学商学院的阿斯跃思达蒙德理( a s w a t hd a m o d a r a n ) 在价 值评估：证券分析、投资评估与公司理财一书中，较详细地讨论了价值评 估的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权法，并对各方 法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨论。这种企业价值评估方法 的讨论具有典型的代表性，国外大多数专著和学术论文均采用这种方式。如 罗杰莫林的公司价值 、艾伦格雷戈里著的公司战略性估价和布瑞德 福特康纳尔著的公司价值评估等。 1 9 7 3 年，美国布莱克与舒尔斯两教授提出了著名的b l a c k s c h o l e s 期权定 价模型，为评估企业潜在的获利机会价值提供了一定的技术保证。新经济时 期的市场特征和高科技企业发展的实际，使人们形成了一种建立在期权定价 理论基础上的企业价值观点：“企业价值是现有的各种经营业务所产生的未来 现金流量的贴现值之和，再加上企业所拥有的潜在获利机会的价值。“这种企 业价值的评估观点代表了企业价值评估理论最新发展方向。 1 9 9 1 年斯特提出了经济附加值( e v a ) 概念，根据思腾思特咨询公司 的解释，经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。e v a 的方法是以股东利益最大化经营目标为基础，一度成为高盛、t p 摩根等著 名投资银行分析企业价值的基本工具之一但该概念至今没有成形的理论 体系，也没有一套公认的可供操作的方法体系，因此它的应用和发展受到 了一定的制约 弗兰克c 埃文斯，大卫m 毕晓普在并购价值评估：非上市并购企业价 值创造和计算中全面系统地介绍和分析企业并购与重组的专业过程、方法 和实战案例，阐述了如何成为并购赢家，非上市企业的价值创造，竞争分析， 并购的市场和计划过程等，并对非上市公司的价值评估和投资回报问题的解 决方案创造了并购进程中的衡量标准和规则 国外的企业价值评估理论研究基于实现企业价值最大化的管理需要，以 管理决策为基本目的，而且强调实用性，注重方法应用的背景分析 并购中目标企业价值评估研究 1 2 2 国内研究及发展 国内关于企业价值评估方法的相关论文的理论分析大多借鉴金融学和理 财学的理论研究结果，以介绍西方国家的评估方法为主，缺乏实证研究。具 有代表性的企业价值评估方法研究专著是王少豪教授的高新技术企业价值 评估该书以应用研究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上， 结合高新技术企业特点的研究，重点评述、介绍了目前国际上常用的现金流 量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三种方法在我国高新技 术企业价值评估中的应用特点及其利弊。 傅依、张平所著的公司价值评估与证券投资分析一书涉及公司价值 理论、公司价值评估原理和公司价值评估存在的问题和发展趋势，借鉴国外 价值评估模式的思路，建立了从企业经营战略分析、会计分析、财务分析、 前景预测到具体的企业价值评估方法的框架。 李麟、李骥所著的企业价值评估与价值增长，从理论上总结了企业价 值评估的各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做了较充分的理论分析， 以企业价值最大化为核心将价值评估与企业价值的增长结合在一起，评估要 素直接体现在价值增长的企业经营战略和增长途径上。 厦门大学黄良文教授主编的投资估价原理借鉴了国外价值评估理论， 重点分析介绍了收益法的三种具体模型及相对估价法、期权定价法，对每一 种评估方法的应用系数进行了理论和应用分析。 陈珠明赵永伟在企业并购：成本收益与价值评估一书首先阐述了 企业兼并的主要成本，并分别对横向兼并、纵向兼并和纯粹混合兼并的成本 构成进行静态分析：对于协同效应及价值创造及其对并购定价的影响作了深 入阐述；并研究公司股权并购中的各种价值评估理论和方法，对我国上市公 司在股权并购中的定价问题做了实证分析；同时还对目标企业投资价值的构 成进行了定义。 国内公开发表的关于企业价值评估方法的学术论文集中在中国资产评 估和几所重点大学的学报上。苏晓东、薛野、钟勇波等人重点研究了收益 4 i 绪论 法的应用问题，分析集中在收益法在企业价值评估中的适用性与局限性、企 业预期收益的确定方法与统计预测技术的应用、风险收益率确定中的累加法、 资本资产定价模型、加权平均资本成本的计算、日系数估计等严绍兵、曹 忠、刘应畅等人探讨了市场法在企业价值评估中的应用问题，提出对非上市 公司通过取得对比企业与市场交易数据的比较估算企业价值，通过对证券市 场的研究提出了市场法应用的修正思路。以王少豪为代表的几位学者将期权 定价法作为一种新的资产评估方法。重点应用在高新技术企业和网络企业价 值评估上，对那些未来预期有盈利可能的企业中存在的机会价值进行评估。 就目前而言还没有出现占绝对优势的企业并购价值评估方法，各种方法 在各自的使用条件范围下各有所长，今后的发展趋势应当是走向综合集成化 并且会有新的价值评估技术开发出来 1 3 本文的研究思路 本文借鉴国内外企业价值评估理论和经验，首先对并购中目标企业价值 内涵进行深入分析，将其分为内在价值、并购活动的不确定性引起的价值增 值，以及并购后潜在的协同效应所引起的价值增值三个部分；其次通过对传 统评估方法的适用性分析，分别选用相应的方法评估前两项价值：最后结 合模糊综合评价和层次分析法对并购后潜在的协同效应所引起的价值增值进 行识别和分配，从而得到目标企业价值的第三个部分 本文共分为7 章： 第l 章介绍了本文的研究背景、目的和内容及国内外研究现状，并对本 文的思路和结构框架进行了描述。 第2 章简要介绍企业并购及相关概念，强调了目标企业价值评估在企业 并购中的重要性。 第3 章通过介绍不同类型的企业价值，明确并购中目标企业价值的内涵， 并对并购活动中潜在的价值增值进行分析。 第4 章主要相关的企业价值评估方法。其中包括传统的价值评估方法及 适用性分析，实物期权定价模型及其改进。 第5 章，在第3 章分析的基础上将各种评估方法有效结合，构建评估 并购中目标企业价值评估研究 模型。 第6 章，结合案例，说明模型的具体运用。 第7 章，对本文研究进行总结和进一步研究展望。 6 2 企业并购的相关理论 2 企业并购的相关理论 2 1 并购的有关概念 在国际上，企业并购惯于联用为一个专业术语m c r g e ra n d a c q u i s i t i o n ( m a ) ，而兼并( m e r g e r ) 、收购( a c q u i s i t i o n ) 和合并( c o n s o l i d a t i o n ) 也 经常联系在一起【l 】 1 、兼并( m e r g e r ) 在新大不列颠百科全书中被解释为“两家或更 多的独立企业或公司合并组成一家公司，通常一家占优势的公司吸收一家 或更多的公司”1 9 8 9 年我国体改委等联合发布的关于企业兼并的暂行 办法指出：本办法所称的企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权， 使其他企业丧失法人资格或改变法人实体的一种行为” 兼并通常通过以下两种方式完成：以现金或证券购买目标公司的资产； 购买目标公司的股份或股票；对目标公司的股东发行新股票，以换取所持 有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。无论采取哪种方式，兼并前 各方的债权债务都应该由兼并后存续或新设的公司承担。 2 、收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司在证券市场上用现金、债券或该公 司股票购买另一家公司( 称为目标公司) 的股票或资产，以获取对目标企业 控制权的交易行为。1 9 9 3 年国务院发布的股票发行和交易管理暂行条例 第4 章对于收购做出了法律解释：指任何法人通过获取上市公司发行在外的 普通股而取得该公司控制权的行为。 根据收购对象的不同，收购可以进一步分为资产收购和股份收购。资产 收购是指买方企业购买目标企业的部分或全部资产的行为，由于在收购目标 公司资产时并未收购其股份，买方企业无须承担其债务：股份收购是指买方 1 l 罗伯特j 博尔盖塞保罗剐悼尔杰塞并购：从计划到整合，帆辘二i = 业出版社2 0 0 4 年9 1 - 9 4 页 7 并购中目标企业价值评估研究 企业自接或间接购买目标企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其他股 东共同承担卖方企业的所有权利与义务，由于买方企业将成为目标企业的股 东，因此相应的要承担该企业的债权和债务。 3 、合并( c o n s o l i d a t i o n ) 是指两个或两个以上公司通过协商或契约，组 成一个公司的经济行为。美国百科全书( e n c y c l o p e d i a a m e r i c a a ) 对兼并 和合并的区别定义为：兼并在法律上指两个或两个以上的企业组织组合为一 个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失独立身份，唯有剩下的厂商 保留其原有名称和章程，并取得其他厂商的资产这种企业融合的方法和合 并不同，后者是组成一个全新的组织，此时所有参与合并的厂商皆丧失其原 来的身份。 根据我国公司法的规定，企业兼并属于公司合并的一种即吸收合并。 从产权经济学角度来看。兼并是企业产权的一次彻底转让，优势企业无论从 实质上还是从形式上都完全拥有了目标公司的终极所有权和法人财产权。因 此，对“合并”的理解往往分为广义和狭义两种。广义的合并将兼并包括在合 并之中，并称兼并为“吸收合并”；而狭义的合并称之为“新设合并”。 综上所述，兼并与收购之间虽然存在一定的区别但由于两者都是以企 业产权为交易对象，并以获得企业控制权为直接目的。所以兼并与收购在实 际过程中往往交织在一起，统称为“并购”或“购并”，它是以现代企业制度为前 提，通过获取目标企业的部分或全部资产，实现产权交易，从而实现对目标 企业的控制。并购的本质是一种投资，这种投资通过购买目标企业将其作 为各种生产要素的整体组合纳入本企业的经营轨道，从而达到扩大生产规模， 增强企业实力，实现发展目标与战略的目的。 2 2 并购的动因分析 从企业并购表现形式来看，其目的在于通过取得目标公司的控制权而最 终获取利润，可见追求高利润是其内在的动力，市场竞争则是其外在的压力 在这两大原始动力的共同作用下，多数情况下的企业并非仅仅出于某一个目 的进行并购，而是将多种因素进行平衡。这些因素主要包括： 2 企业并购的相关理论 2 2 1 谋求协同效应 协同效应是指并购双方通过资源共享、能力和知识的转移来提升并购后 双方的综合价值，简单的表示为“l + l 2 ”。m i c h e a lb r a d l e y ，a i l 卸dd c s a i 和 e h a r tl ( i m 提出“企业收购可以使并购企业有效的控制目标企业的资源，重新 配置两家企业的资源，提高资产的收益率【羽 协同着眼于企业内部，主要分为 以下两种： ( 1 ) 经营协同效应 、 经营协同效应是并购给企业生产经营活动带来的效率的提高所产生的效 益以及通过并购使企业的战略整合价值提高，最主要表现为规模经济效益的 取得。获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在 并购前尚未达到规模经济。规模经济效益具体表现在两个层次：企业规模 经济，通过并购对企业的各项资源进行补充和调整，有效解决由专业化引起 的生产流程的分离，从而获得稳定的原材料来源渠道；集团规模经济，通 过并购将许多企业置于统一企业集团的领导之下，可以节省管理费用，增强 各子企业的专门化，有利于集中足够的科研经费，使企业的规模相对扩大， 使得其直接筹资和借贷比较容易。 ( 2 ) 财务协同效应 财务协同效应是指在并购过程中由于税法，会计处理管理及证券交易等 内在规定的作用而产生的一种纯资金上的效益，主要表现在：融资能力的 提高及融资成本的下降，一般情况下，合并后企业整体的偿债能力比合并前 各单个企业的偿债能力强，而且可降低资本成本，并实现资本在并购企业与 被并购企业之问低成本的有效再配置：通过资本利得、税法中亏损递延条 款以及可转换债券等方法，达到合理避税的目的：公司通过多元化并购， 有助于实现经营多角化，稳定未来现金流，实现多余现金流的有效配置； 预期效应是因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影 响。由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，形成股票 投机机会。 1 2 lm i c h e lb r a d l e y a n a n dd c s a i e h a r tk i m 鼍”c 唱d i cg a i n sf i o m a c q u i s i t i o a sa n dt h c i l d i v i s i o nb m t h es t o c k h o k i e f so f t a r g da n da c q u i n n gf i m f j o u r n a lo f f i n a n c i a ! e c o o o l i l i c s v 0 1 2 l ( 1 9 8 8 ) p a g c 3 , - 4 0 ， 并购中目标企业价值评估研究 ( 3 ) 管理协同效应 管理协同效应就是当两个管理能力具有差别的企业发生兼并之后，合并 企业将受到具有强管理能力企业的影响，表现出大于两个单独企业管理能力 总和的现象，其本质是一种合理配置管理资源的效应。管理协同效应主要来 自于组织经验和组织信息的结合，即管理能力。组织经验是在企业内部通过 对经验的学习而获得的雇员技巧和能力的提高，而组织信息资本是指企业特 有的信息资产，它随时间而积累，用来提高生产率。企业的管理能力在生产、 经营中发挥着管理、控制的作用，按其专属性的不同可以分为：一般管理能 力、行业专属管理能力、企业专属非管理人员的能力其中，一般管理能力 不具有专属性，可以转移到其他大多数行业或企业中去；行业专属管理能力 则只能在本行业内的企业之间进行转移；企业专属非管理人员的能力的可转 移性最小，即便是在同行业的企业之间也难以转移。当企业并购发生时，第 一种和第二种管理能力就有可能从高管理水平企业转移到较低管理水平的企 业中，从而实现人力资源管理能力的最佳配比，提高合并后企业整体的管理 水平，这就产生了管理协同效应。 2 2 2 实现经营战略 当企业面临变化的环境而调整其经营战略时，并购不仅可以使企业突破 行业壁垒，提高市场占有率，还可以实现多角化经营。 1 、突破行业壁垒。公司在向新的生产经营领域寻求发展时往往会遇到行 业壁垒，如达到新行业所必需的有效经营规模需有足够的资金：有效进入需 拥有的技术、专业信息和专利；有效进入所需要的销售渠道：进入国际市场 需面对的高关税及东道国的各种限制这些壁垒很难使用直接投资在短期内 克服，但可用并购方式有效地突破。并购方式还可以避免直接投资带来的因 生产能力的增加而对行业的供需关系造成的失衡，在短期内保证行业内部竞 争结构保持不变，在某种程度上控制价格战。 2 、提高市场占有率。市场占有率的提高和利润增加之间存在着明显的相 关关系。寻求一个较小的市场细分很有好处，它可以排斥竞争者。这种动因 与寻求规模经济的动因类似，因为提高市场占有率必然要求提高产品产量， 1 0 2 企业并购的相关理论 这有助于降低单位产品的成本 3 、实现多元化经营。公司的经营环境是不断变化的，任何一项投资都有 风险，企业把投资分散于不同行业实行多角化经营，这样，当某些行业因环 境变化而导致投资失败时，还可能从其他方面的投资得到补偿，这有利于降 低投资风险。 2 2 3 获得特殊资产 企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因。特殊资产可能是一些对 企业发展至关重要的专门资产，如有效的管理团队或优秀的研究和开发人员、 专有技术、商标、品牌等无形资产，也可能是目标公司不公开或转让的专有 技术。 2 2 4 实现经验共享和互补 在很多行业中，当企业在生产经营中的经验积累越多时，可以观察到一 种单位成本不断下降的趋势，这就是经验曲线效应。成本的下降主要是由于 工人的作业方法和操作熟练程度的提高、对市场分布和市场规律的逐步了解、 生产过程作业成本和管理费用降低等原因，其根本在于经验的积累。由于企 业无法通过复制、聘请对方企业雇员、购置新技术或新设备等手段来取得这 种经验，这就使拥有经验的企业具有了成本上的竞争优势1 3 】 除此之外，企业通过并购，还可以实现在技术、市场、专利、产品、管 理方面的特长及优秀企业文化互补效应 2 2 5 政府意图 这种情况只是一些特殊的经济政治环境中，或集权经济，或市场体制不 完善的国家，出于一定的政府意图而使若干企业进行兼并或合并i 。例如我国 2 0 世纪8 0 年代初期开始的企业并购浪潮，是在解决与损企业”问题的政策背 景下掀起的。从政府层面来分析，许多学者论述了政府推动企业并购的动因 o l 张秋生，壬东企业兼并j 收购，北方交通大学出版社，2 0 0 1 年1 1 月8 9 - 1 0 6 页 川干眷晖，；e l s e ；，企业井购：理论实务- 案例) 立信会计出版社，2 0 0 2 年1 0 月，2 4 - 2 7 孤 并购中目标企业价值评估研究 政府出于尽快消灭。亏损企业”，减轻财政负担的目的鼓励甚至强制。优势 企业”并购。劣势企业”。 2 3 并购的方式及过程 2 3 1 并购的方式 目前最常用的分类方式是按照新帕尔格雷夫经济学大辞典，将企业并 购分成了三种类型5 】： l 、横向并购( h o r i z o n t