（工商管理专业论文）中小上市公司绩效及与其股票投资收益相关性实证研究.pdf

贵州大学顾i ：学位论义 捅要 随着中国资本市场的日益发展，参与股票投资的人越来越多，资本市场f 逐 步成为中国经济发展的重要组成部分，随着资本市场的逐步规范，股票投资者也 日益理性，而不应仅仅是追涨或杀跌。因此理性的投资者通过上市公司的公丌数 据信息了解所投资公司成为迫切的需要。本文正是从这一角度出发，研究建立了 一套综合绩效评价指标体系，并采用因子分析统计分析方法，对上市公司的绩效 状况进行全面、综合的评价，并实证了样本公司的综合绩效评价结果及评价结果 与其公司股票收益率之间的关系，希望能够指导理性投资者的投资决策。 本文的主要内容有以下五个方面组成： 绪论部份，主要包括了本文的研究背景、研究对象、研究方法、研究框架以 及相关理论综述等相关内容，并描述了绩效评价的概念和意义。 第二部份，建立了企业的绩效评价指标体系。 第三部份，比较了综合评价方法后选择因子分析法作为综合评价方法，并对 2 5 家样本中小板上市公司绩效进行实证研究，并对实证结果进行了分析。 第四部份，对样本公司绩效综合评价结果进一步分析，实证分析了样本公司 的综合绩效评价结果与其公司股票收益率之间的关系。 第五部份，为研究结论。从评价结果来看，这套评价方法可以客观、公正的 反映上市公司绩效情况，同时也发现，企业绩效好的投资组合的平均收益率高于 企业绩效相对较差的投资组合的平均收益率，同时也说明了理性投资，重视基本 面分析可以获得较好回报。但在绩效好的样本数据中，也存在收益率低的个别公 司，因此建立一个投资组合可以有效的分散这种风险。 关健词：绩效评价、中小板上市公司、因子分析、相关分析 中小f ：市公叫绩放及与j e 股祭投资收益相关性蛳f 研究 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，m o r ea n dm o r ep e o p l ei n v e s ti n t h es t o c k a n dt h ec a p i t a lm a r k e ti sg r a d u a l l yb e c o m i n gc h i n a si m p o r t a n tp a r to f e c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，a l o n gw i t ht h eg r a d u a l l yr e g u l a t i n gt h ec a p i t a lm a r k e t ，s t o c k i n v e s t o r sb e c o m ei n c r e a s i n g l yr a t i o n a l ，a n dt h e yd on o ti u s tp u r s u i tt h er i s i n gm a r k e t o ra n dt h ef a l l i n gf i g u r e t h e r e f o r e ，r a t i o n a li n v e s t o r s ，t h r o u g hap u b l i cl i s t e d c o m p a n yd a t aa n di n f o r m a t i o nb yi n v e s t m e n tc o m p a n i e s u n d e r s t a n da nu r g e n tn e e d t h i sa r t i c l ei sf r o mt h i sp o i n to fv i e wa n ds t u d i e st h ee s t a b l i s h m e n to fa c o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n i n d e xs y s t e m ，u s i n gf a c t o ra n a l y s i sa n d s t a t i s t i c a la n a l y s i sm e t h o d t h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e so ft h es t a t eo f c o m p r e h e n s i v e ，i n t e g r a t e da s s e s s m e n to fas a m p l eo fc o m p a n i e sa n de m p i r i c a l c o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nr e s u l t sa n di t ss h a r e sy i e l da n d ih o p et h e i n v e s t o r sc a ng u i d er a t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n s t l l em a i nc o n t e n t sa r et h ef o l l o w i n gf i v ea s p e c t s ： i n t r o d u c t i o np a r to ft h i sp a p e ri sas u m m a r yo ft h i sp a p e ri n c l u d i n gt h er e s e a r c h b a c k g r o u n d ，t h eo b i e c to fs t u d y ，r e s e a r c hm e t h o d sa n dr e s e a r c hf r a m e w o r ko ft h e t h e o r ya n dad e t a i l e dd e s c r i p t i o no f t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n c o n c e p ta n d s i g n i f i c a n c e t h es e c o n dp a r t ，o nt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h es m a l la n dm e d i u m s i z e dl i s t e d c o m p a n i e s i st h ee s t a b l i s h m e n to ft h ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e m t h et h i r dp a r t ，o p t e df o rf a c t o ra n a l y s i sa sc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm e t h o d ，a n d 2 5s m a l la n dm e d i u m s i z e dc o m p a n i e sl i s t e do nt h ep e r f o r m a n c eo fe m p i r i c a l r e s e a r c ha n de m p i r i c a lr e s u l t sw e r ea n a l y z e d f o u r t hp a r to ft h ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ns a m p l e so fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e r e s u l t sa r ef u r t h e ra n a l y s i s a n de m p i r i c a la n a l y s i so ft h es a m p l ec o m p a n i e sw i t hi t s c o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nr e s u l t so ft h ec o m p a n ys h a r e sa n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ey i e l d s f i f t hp a ni st h ec o n c l u s i o no ft h es t u d y f r o mt h er e s u l t s ，w ec a ns e et h a tt h i s e v a l u a t i o nc a nb em o r eo b i e c t i v ee v a l u a t i o nm e t h o d s ，i u s tr e f l e c t sc o m p r e h e n s i v e p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，w ec a na l s of i n dt h a ti fe n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ei s g o o di n v e s t m e n tp o r t f o l i o ，t h ea v e r a g ey i e l di sh i g h e rt h a nt h er e l a t i v e l yp o o r p e r f o r m a n c eo ft h eb u s i n e s sp o r t f o l i o ，t h ea v e r a g ey i e l d ，b u ti nag o o dp e r f o r m a n c ei n t h es a m p l ed a t af r o ms c a t t e r e dl a r g e rd e g r e e t h e r ea r ea l s ol o wy i e l d so fi n d i v i d u a l c o m p a n i e s t h e r e f o r e ，t h ee s t a b l i s h m e n to fap o r t f o l i oc a ne f f e c t i v e l yd i s p e r s et h i s r i s k k e yw o r d s ：p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，s m a l la n dm e d i u m s i z e dl i s t e dc o m p a n y ，f a c t o r a n a l y s i s ，r e l e v a n ta n a l y s i s 4 贵州人学顾： ：学位论文 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究在做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：墨睦：笙 日 期： 至q q z 生ll 旦 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解贵州大学有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅；本人授权贵州大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：超导师签名：硅堡兰至日 贵州人学硕 ? 学位论文 第1 章绪论 1 1 问题的提出 1 1 1 本文研究的背景和内容 在中国当前经济快速发展阶段，资本市场也面临高速发展机遇，并有望成为 中国经济发展的加速器和发动机。但资本市场功能的发挥取决于其有效性程度， 只有有效的资本市场才能够促进资源的最优配置，促进上市企业的优胜劣汰，促 进优秀企业的快速发展和壮大。 从2 0 0 4 年6 月2 5 日首批8 家企业在中小板上市以来，到目前( 截至到2 0 0 7 年0 9 月3 0 日) 已经有1 7 4 家中小企业板企业在深圳证券交易所挂牌上市。中小 板企业的设立是我国资本市场发展过程中的一件大事，关系着我国多层次资本市 场体系的结构是否完善，关系着以创新经济方式推进国民经济发展的环境建设问 题，也承担着促进中国创新型经济的飞速发展和培养出伟大企业的使命盟。在国 外资本市场已铸就了很多中小公司发展的神话，例如日本索尼( s o n y ) 公司、美 国的微软( m i c o s o f t ) 公司、思科( c i s c o ) 公司等等，他们已从默默无闻的小 公司发展为目前世界著名企业，很早投资于此类公司股票的投资人也获得了巨额 回报n 别。 随着资本市场的逐步规范和发展，利用资本市场进行投资理财的人也越来 越多，股票投资者也日益理性，而不应仅仅是追涨或杀跌。因此理性的投资者 通过上市公司的公开数据信息了解所投资公司成为迫切的需要。那么如何有效 的评价企业的绩效? 企业的绩效和其股票的投资收益率存在什么样的关系? 本 文正是从这一角度出发，研究建立了一套绩效评价指标体系，并采用因子分析 统计分析方法，对上市公司的绩效状况进行全面、综合的评价，并以中小板上 市公司为例，选择中小板2 5 家样本上市企业作为研究对象，对其2 0 0 6 年的经 营绩效进行综合分析评价，并对综合评价的结果和公司的股票收益率进行相关 性实证分析。 1 1 2 本文研究的目的和意义 一、本文研究的目的 1 ) 如何对中小上市公司进行绩效评价，并对样本公司进行实证研究。 2 ) 对样本公亓j 绩效与其股票投资收益乍相关性进行实证研究，指导f 世性投资。 二、本文研究的意义 中小i ：市公l l i 绩效硬j ! e 股票投资收益相关忡实证研究 1 ) 帮助指导理性投资者对上市公司股票投资进行分析与决策。 2 ) 引导价值型投资，促进股市健康发展。 3 ) 通过正确的绩效评价结果，帮助企业在行啦丰进行横向比较，确定自己r 的位置，同时了解自身企业的不足，改进企业管理，提高企! 眨绩效促进企业的发 展。 1 2 绩效评价的概念意义及相关理论与研究综述 1 2 1 企业绩效评价的概念和意义 绩效，可以分为“绩”和“效 两个方面；_ 是评价对象的活动，二是活动 ， 过程的效率n8 l 。对于绩效的定义，不同的学科领域有不同的侧重点，所得结果必 存在差异。b e r n a d i n 心射等认为，“绩效应该定义为工作的结果，因为这些工作结 果与组织的战略目标、顾客满意感及所投资金的关系最为密切”。c a m b e l l 心副在 1 9 9 3 年给绩效下的定义是：“它只包括与组织目标有关的行动或行为，能够用个 人的熟练程度( 即贡献水平) 来评定等级，由个体控制下的与目标相关的行为组 成”。评价，所谓评价( e v a l u a t i o n ) 1 ，是指人们为了达到一定目的，运用：痔定 指标和标准，采用特定的方法，对人和物的价值做u n v j f ! 。厂：k 。d 断的认识过程”等。 关于企业绩效评价，文献中较为准确、完整的表述是我国财政部统计评价司 的阐述。所谓企业绩效评价让刳，是指运用数理统计和运筹学原理，设计特定指枷： 体系，对照统一的标准，按照一定的程序，通过定量定性对比分析，对企业一定 经营期间的经营效益和经营者业绩做出客观、公正和准确的综合评判。其陔一已，是 比较所费与所得，力求用尽可能小的所费去获得尽可能大的所得。所谓“不能衡 量就不能管理n 引，是指企业绩效就好像灯塔一样，指导企业和员工的行动方向。 良好的绩效评价不仅有利于企业的发展，更重要的是一种资源配置杠杆，实现资 源从低效率流向高效率，起到一种自我鞭策、优胜劣汰的作用。这也正是任何一 个经济体系将企业绩效评价作为其核心之一的原因，绩效评价的理念早已被我国 一些企业接受并实践呻1 。 绩效评价的意义，具体体现在以下几个方面： 1 ) 科学的评价上市公司可以提高对公司、经营者的监管和约束效率，及时 防范重大风险的发生。 。 2 ) 科学的评价l 市公司有利于推动上市公司建立激励与约束机制。 3 ) 科学的评价 ： j 公司有助十：考核上市公司经营者j 业绩，为自效的激励经 营苔提供依据。 贵，k h 人学坝卜- 7 ”- 位论文 4 ) 科学的评价上市公司有利于讵确引导上市公司的经营行为，促进公司全 面提高经营管理水平。 5 ) 科学的评价上市公司可以为广大债权人、中小投资者以及其它利益相关 者提供上市公司相对可靠的业绩信息，提供上市公司非正常状况的预警信息，引 导投资者理性投资，从而规避市场风险或发现投资价值。 6 ) 科学的评价上市公司可以提高对公司、经营者的监管和约束效率，及时 防范重大风险的发生；可以为投资者选择优秀合格的经营者，并为有效激励经营 者提供重要依据。 7 ) 同时科学评价上市公司还可以规范各种形式的基金，保护市场，减轻政 府压力。 1 2 2 国外企业绩效评价现状 对于企业绩效评价问题，国外众多学者在经历了一个多世纪的研究后，奠定 了极为坚实的理论基础，其中主要有三条清晰的研究脉络： ( 1 ) 以基于企业绩效评价内容展开的研究。如1 9 世纪亚历山大沃尔在财 务报表比率分析中提出了7 个标准比率；英国管理学家罗斯( 1 9 3 2 ) 将评价范 围扩展到战略、财务、管理三个方面；杰克逊马丁德尔( 1 9 9 5 ) 提出了一套较 完整的管理能力评价指标体系，将研究范围拓展到企业的社会贡献、组织结构、 研究丌发等新的领域：管理学家德鲁克( 1 9 6 0 ) 经过实证研究将评价指标简化为 8 个，提出目标管理( m b o ) 理论，关注企业的社会责任和企业的长期稳定程度：1 9 9 0 年美国管理会计学家罗伯特s 卡普兰提出用于企业战略经营业绩衡量与评价的 指标体系战略平衡计分卡，确立了以顾客、企业经营、创新和学习能力及财 务效益为内容；涉及相关利益者的绩效评价体系。 ( 2 ) 主要基于企业经营目标展开的研究。绩效评价的最终目标是服务于企 业经营的最终目标。随着人们对企业经营目标认识的变化，绩效评估指标也随之 变化。西方的经营目标绩效评价历程可以大致分为五个阶段：一是成本绩效评价 时期，企业追求产出最大化；二是财务绩效评价时期，企业追求投资回报最大化， 注重以投资回报率r o i 为核心财务指标，并建立了著名的杜邦财务评价体系；三 是企业价值评价时期，企业追求价值最大化，以麦尔尼斯( 1 9 7 1 ) 为代表，注重 e v a 、销售利润率、现金流量、资产负债率等财务指标；四是股东评价时代，以 j 阿什沃思( 1 9 9 9 ) 为代表的强调股东财富最大化，注重每股收益e p s 以及i ! p s 增加值等为核心的财务指柄；i 足除了i 辎持股东价值最大外，将企业经营目标投 中小二卜市公t d 绩做6 乏jj e 股票投资收益相关性实i i e 珂f 究 向客户、厂商、社区、员工、经理层等企业利益相关者，以战略平衡计分卡为代 表。 ( 3 ) 用于绩效评价的数理方法研究。其研究思路在于创造更新的数理评价方 法，以拓展评价分析的适用范围和提高评估结果的科学性和准确性。如一些统计 学家提出的统计结果加权方法，并将多元统计分析应用于绩效评价；运筹学家提 出的网络分析方法和层次分析方法等。 1 2 3 国内企业绩效评价现状 无论是理论界还是实践界都在不断探讨企业绩效的评价问题。我国对于企业 经营绩效评价的研究也基本沿袭了西方的发展脉络，但由于我国研究起步较晚， 在相当长一段时间里都是在引进和吸收国外的先进方法。在实践界，我国先后实 施的企业绩效评价指标体系主要有1 9 8 2 年国家经委等6 部委制定的“企业1 6 项 主要经济指标”、1 9 9 3 年国家颁布的企业财务通则、1 9 9 5 年国家颁布的企 业经济效益评价指标体系( 试行) 。随着经济体制从高度集中的计划经济转向市 场经济，企业的经营权限不断扩大，对企业的绩效评价也由较单一的财务绩效评 价转而对企业的偿债能力、营运能力、获利能力等方面的评价。目前，随着改革 开放的进一步深入，随着卖方市场向买方市场的转变和市场竞争的加剧，企业管 理的重心也逐步由成本管理向客户管理发展，主要以财务指标作为绩效评价指标 的弱点也暴露出来。针对财务指标的局限性，1 9 9 9 年6 月，财政部等四部委联 合颁布了国有资本金效绩评价规则及国有资本金效绩评价细则，2 0 0 2 年 2 月又对其中的指标作了修改，颁布了企业效绩评价操作细则( 修订) 。在理 论界，当前国内研究己经基本与国际同步，逐渐演化为两个分支，一是将国外成 熟理论的本土化，推广e v a 、平衡计分卡等理论，同时结合中国国情力图构建一 个中国企业绩效评价体系；另一部分学者注重要素对企业经营绩效的影响，对单 个要素与企业绩效的关系进行了大量的理论和实证研究旧1 。 国内较有代表性的上市公司绩效评价机构是中国诚信证券评估公司与中国 证券报、上海证券报、清华大学、复旦大学、中国证券报、上海亚商资讯 公司、财政部统计评价司等。例如中国诚信证券评估公司与中国证券报对上 市公司的经营业绩进行评价的方法是通过对上市公司的净资产收益率、资产总额 增长率、利润总额增长率、负债比率、流动比率、销售增长率共六个指标分别进 行考核，然后 安各指标的重要。r 仁可：同确定荇指标在综合评价时的权重，各公司的 最后得分足在各单项指标评分的旌础l ，乘以每项指标的权数，然后相加得剑总 8 贵州人学颀 j 学泣论文。 评，虽然陔评价体系简单易于计算，但不能够对上市公司进行全面评价。 1 2 4 企业综合绩效评价方法 绩效评价体系由多个指标构成，综合绩效评价方法就是综合各个指标值，得 出企业综合评价值的方法。从总体上看可将目前国内外常用的经营业绩综合评价 方法分为：专家评价法、经济分析法、运筹学和数理统计法。 1 ) 专家评价法这是一种以专家的主观判断为基础，通常以“分数”、“指数”、 “序数”、“评语等作为评价标准，对评价对象做出总评价的方法。常用的方法 有：综合指数法、加权评分法和优序法等。该方法简单方便，易于使用，但主观 性强。 2 ) 经济分析法这种方法以事先议定好的某个综合经济指标来评价不同对象， 常用的有：直接给出综合经济指标的计算公式或模型的方法、费用效益分析法、 e v a 法等。这种方法常用于新产品的开发、科技成果和经济效益的评价、区域经 济不平衡发展的程度及投资项目的各种评价等。这种方法含义明确，便于不同对 象的对比，但模型不易建立，对涉及较多因素的评价对象来说，往往很难给出统 一的公式。该方法多用于经济部门的评价与比较。 3 ) 运筹学和数理统计法这种以定量分析为主的研究方法是在样本数据的支 撑下，利用多目标规划原理或数学与统计学的相关知识来进行分析研究。其中运 筹学方法有：层次分析法( a h p ) 、数据包络分析法( d e a ) 等。数理统计方法包 括：主成分分析法、因子分析法、聚类分析法等。不同的运筹学方法有各自的优 缺点，应视情况选择。数理统计方法是一种不依赖于专家判断的客观方法，优点 是可以排除评价中人为因素的干扰和影响，而且比较适宜于评价指标间彼此相关 程度较大的对象系统的综合评价，不足之处是方法给出的评价结果仅对方案决策 或排序比较有效，并不反映现实中评价目标的真实重要性程度，其应用时要求评 价对象的各因素须有具体的数据值h 1 。 1 2 5 企业绩效评价的发展趋势 1 ) 趋势一。由单一的财务指标到财务指标与非财务指标相结合。 财务指标具有简单明了的优点，但是财务评价系统过分重视和维护短期财务 效果，助长了管理者急功近利思想和短期行为，它讲述的是过去的事情，无法预 测未束的绩效发展情况，不适合用柬评价和指导信息时代的企业；它在评价使企 业未来增长得以实现的无形资产方面显得力不从心，另外财务指标容易受到操、 纵。为了防止这些弊端，引入了非财务指卡，j i 。非财务指标使评价更加及时、全面， 中小i - 市公川绩放及。j j c 股票投资收益相关性实订f 研究 它从企业整体角度而不是分部角度评价，使评价产生了整体组合效应，强调了企 业的整体利益。非财务评价与企业的目标和战略相一致，关注影响：企业长期发展 的关键因素，非财务指标的进步可以直接促使企业战略上的成功。它是一种过程 评价，管理人员能够及时连续的对所控制的项目进行跟踪监视，使产生的问题及 时解决。同时也是一种未来评价，关注企业的长远发展。尽管如此，非财务指标 也有其缺点，企业很难选择适合自己的评价指标。过分重视非财务业绩，企业很 可能因为财务上缺乏弹性而导致财务失败。但只关注财务业绩，则容易造成短期 行为，影响长期发展。事实上，财务业绩与非财务业绩都是企业总体业绩的不可 缺少的组成部分。财务业绩是通过会计信息系统表现的表象、结果和有形资产的 积累，非财务业绩则是通过经营管理系统获得的内因、过程和无形资产的积累， 对企业整体长远的盛衰成败关系极大，是本质的东西。信息时代的高科技环境， 使得工业时代望尘莫及的非财务评价的建立成为可能。财务与非财务的有机结合 是最理想的选择。 2 ) 趋势二。指标体系与企业战略目标的实现相结合。 指标体系的建立要与企业战略目标的实现相结合。任何不利于企业长期战略 实现的做法都是不应提倡的。在设立评价指标时，应分析企业的长远战略目标， 再将战略目标分解为不同时期和不同部门的分层次目标。在衡量标准上，不应过 于强调部门的业绩，要看它是否对企业总体目标的实现有利，这就有利于鼓励合 作，防止各自为政，有利于鼓励提高企业的长期竞争力，防止短期行为。 1 3 基本面分析投资方法有效性及市场有效性相关理论 1 3 1 基本投资分析方法在不同有效性市场中的作用 基本的投资方法包含技术分析方法和基本面分析方法。技术分析是指通过对 股票市场行为本身的分析来预测股票市场价格的变动趋势，即主要利用历史价 格、成交量等的变化以及其他交易数据和技术分析指标，按照时间顺序绘制成价 格趋势图表或图形，然后借助这些图表和图形的变化来分析和预测价格趋势的一 种方法引。 基本面分析研究具体投资公司的一些：伏况，包含的内容有公司财务报表分 析，公司所在行业和产品的分析、公司市场分析、公司文化和管理层素质分析、 公司的实地考察等n 引。基本面分析的作用可以使投资着选中好的股票，获得稳健 利润。 会融学的有效市场假说假设市场有“弱”、“半强”和“强”二三种形念，弱肜 1 0 贵州人学颐l ：学位论义 念是基于用历史数据束预测未来的数据( 股价) ，技术分析方法在弱有效市场中 无效：半强形念依赖于公开信息和财务报表，基本分析方法无效；而强形态依赖 于内线消息耻3 1 。 1 3 2 市场有效性理论概念及发展 有效市场层次划分理论及其方法由来已久，其最早可以追溯到b a c h e l i e r 在 1 9 0 0 年撰写的具有开创性的论文以及c o l e s 在1 9 3 3 年对美国股市有效性的实证 研究。b a c h e l i e r 在他的论文中提出了随机游走假说( r a n d o mw a l k h y p o t h e s i s ，r w h ) ，即商品的价格走势是随机的，不能预测。1 9 3 3 年c o l e s 与其同 事j o n e s 在研究了美国股票价格在过去几十年中的价格走势后，正式提出了r w h ， 认为美国的股票价格与随机游走假设完全适应，这是有关市场有效性的最早研 究。到了当代，集市场有效性理论的大成者非芝加哥大学财务系教授e u g e n ef a m a 莫属，f a m a 教授在1 9 7 0 年发表了一篇题为“有效资本市场”的文章，使得有效 市场理论得以全面建立，并掀起了市场有效性理论研究的热潮。有效市场理论的 核心部分是有效市场假设( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 。e m h 认为，如果 资本市场的价格能够全面准确地反映所有有关该资产的信息，我们就可以说该市 场是有效的。准确地说，如果股票市场管理者对市场的所有参与者披露某组信息 后，股票价格不受任何影响即股价不会发生异常波动，则该市场对该组信息就是 有效的。它表明交易者如以该信息为基础进行市场交易，该交易者不可能获得超 额利润，只能获得正常利润。因为该组信息在未公布之前已经被包含在股票价格 中并且通过股票的市场价格准确而全面地反映出来了，市场不存在对该消息的过 度或不足反应，该证券的市场价格完全与该证券所代表的资产的内在价值相等， 市场上也不存在该股票价格的高估或低估现象。最早提出有效市场层次划分理论 的是美国经济学家r o b e r t s 。他把不同的信息组区分为三个层次，并以此为基础 提出了有效市场的三层次理论。 1 ) 弱型有效市场假设( w e a k f o r me f f icie n tm a r k e th y p o t h e sis ) 。该层次 假设是有效市场假设的最低层次。它认为现行的证券价格完全反映了该证券的历 史市场信启、。在该层次里，具体的显明的信息组就是该证券的历史价格序列。根 据有效市场的定义可知，在弱型有效市场罩，投资者不可能仅靠分析历史的市场 信息并根据以此设汁的投资策略来获得超额利润。实际上，它意味着技术分析在 弱型有效市场罩将无所作为，众所周知，技术分析就是以分析历史市场信息来做 m 投资策略的。 中小l ：市公f f 】缋效及j j c 股票投资收益相关性实证研究 2 ) 半强型有效市场假设( s e m i s t r o n ge f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 。半 强型有效市场假设认为现行的股票价格不只是反映了历史价格所包含的信息，该 层次里明显的具体信息组包括历史价格所反映的和所有公开的可得到的信息组。 由此可见，这一信息组较第一层次的信息组范围更广，内容更丰富。前述所有公丌 的可得到的信息实际上指的是公司的财务报表，如资产负债表、利润分配表、现 金流量表以及有关重大事件的公告等包含的信息。如果市场处于半强型有效市场， 投资者通过分析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息是不可能获取超额 利润的。事实上，该假设意味着基本面分析法在该市场失效。 3 ) 强型有效市场假设( s t r o n ge f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ) 。这是有效市 场的最高层次，在现实生活中不可能出现。该假设意味着任何市场参与者所了解 的信息不论是公开的或未公开的都被全面准确地反映到了市场价格上去。因此， 即使那些利用自己掌握的内幕信息进行交易的人也不可能获得超额利润。这一市 场近乎理想，毕竟，在现实市场上无论其程度如何都存在着大量的内幕交易。各国 的法律中都有关于禁止内幕交易的条款也足以说明了这一点。 1 3 3 目前国外投资者主要使用的投资方法 欧美机构投资者( 主要是基金) 的投资方法历经几十年演化，已产生了两个 较明显的结论性特征。 1 ) 绝大多数基金抛弃了技术分析( t e c h n i c a la n a l y s i s ) 弛刀的投资方法， 而是回归到主要使用选绩优股( s t o c kp i c k i n g ) 的方法，也就是依赖于基本面 分析或以财务报表的基本情况为主体，加上对管理层和行业先进性的判断，即可 选出绩优股进行投资。首先，用历史股价来预测未来的股价是不科学、不可靠的， 从统计的规律而言，历史有其特殊性，人类历史上的大萧条、世界大战、石油危 机等种种特殊的历史事件未必会在未来特定时间重演；其次，突发事件很难预测， 如美国的“9 1 l 事件；再次，在股价上升时很难判断其反向转折点；此外，脱 离了基本面的技术分析有可能刺激泡沫。从国际上看，自从n a s d a q 大跌后，教 育了很多基金经理，使全球绝大部分基金经理都回到了基本面分析上束，摒弃了 制造泡沫又不科学的技术图形分析工具。 2 ) 使用了几十年的投资组合理论口“，效果不太理想。由于股票组合的数学 运算需要庞大的计算机容量，组合觇模一般不超过4 0 只股票；此外反经济走向 ( 用于对冲及减少组合风险) 的股票也很难寻找等诸多原因，投资组合理沦也渐 为基金经理所疏远。凶此，基会经理们最终还足回n g j 用基本面分析柬选取绩优 1 2 贵州人学顾i j 学位论义 股。 1 3 4 目前国内投资者主要使用的投资方法 我国股票市场的广大投资者中有大部份是个体散户投资者，他们对上市公司 投资价值缺乏理性的分析，主要表现在下面两个方面： 1 ) 股民大都倾向做短线，众多股民挤在大厅里看行情，探消息，短进短出。 有资料显示我国目前的年换手率平均在5 0 0 左右，即使处于调整中的2 0 0 3 年 也保持了3 0 0 的换手率，也就是说我国投资者平均持股时间为2 3 个月左右。 但是，国外市场则要低的多，如美国市场年换手率为1 0 0 左右，即平均持股时 间为一年左右，即使在前几年的高科技股热潮中，平均持股时间也在半年以上， 年换手率低于2 0 0 。持股时间太短就形成短线行为，即不依赖于股息的分配或 业绩推动的股价增长来获得回报，而是利用短线炒作来获利，这无形中给庄家制 造了机会，而为自己制造了被套牢的陷阱。 2 ) 媒体上充斥着以预测股价为主导的技术分析派的股评，每晚根据日k 线 来回答股民的问题，对个股提出买卖指令性意见，对股价进行短期预测，而股价 在短期是不可预测的，他们有可能利用这种机会根据庄家的需求去推动个股，误 导广大股民。造成我国股市非法和非理性投机行为盛行的最根本原因是我国的证 券市场不规范，对违法操纵市场行为打击不够，从而在一定程度上导致了非法和 非理性投机行为的盛行n 。 随着今年国内资本市场的发展，以及出台的一些积极政策，使我国证券市场 正在逐步的走向规范。这时就更需要对广大股民进行基本面的教育，教会散户如 何从公共信息系统，如年报、网络等渠道获取基本的数据、报表，学会进行基本 面分析，掌握一些基本的分析工具，提高社会上的闲散资金配置效率，促使资金 向更有效率、更有竞争力的企业流动，真正发挥证券市场的资源优化配置功能。 1 4 本文研究的方法和结构 本文所选择的研究方法是以定量评价和定性分析相结合，理论运用和实证 分析相结合的研究方法，科学的选取评价指标，建立绩效评价指标体系，然后 选择样本公司，收集数据，选择因子分析法进行综合绩效评价，并对结果进行 排序和分析，最后用综合绩效评价结果和对应公司股票收益相关性进行比较研 究。 本论丈的具体结构如图卜1 所示。 中小f ：市公i 可绩放发吩3 e 股票投资收益相天十牛实i i f 研究 图1 - 1 ：本文的具体结构图 绪论 1r 构建绩效评价指标体系 r 实证分析 选择2 5 家样本企业，收集评价数据 山 选用因子分析法进行综合指标评价 用s p s s l l 5 软件分析计算结果 i 结果分析，同时进行收益情况排序 i， 对评价结果和其投资收益进行分析 ， 上 结论和建议 1 4 贵州人学顾i j 学位论文 第2 章建立中小企业板上市公司绩效评价指标体系 2 1 中小企业板概述 2 1 1 中小企业板市场是资本市场的重要组成部分 中小企业板市场是资本市场的重要组成部分，是区别于主板市场的投融资板 块，其主要功能是为高科技领域中运作良好、成长性强的新兴中小公司提供融资 场所。中小企业是国民经济中最具活力的经济群体之一，在国家增强综合国力， 提升国际竞争力的进程中起着重要的作用。从现有的文献资料来看，中小企业发 展过程中无疑会遇到经营资金短缺，融资困难等问题1 。中小企业板无疑是中小 企业实现其快速发展的一针强心剂，开辟了中小企业的直接融资渠道，拓宽了民 间资本的投资渠道，对于优化资源配置起到了重要作用砼1 。另外中小企业在促进 经济增长、提供就业机会、推动技术创新、带动地区发展、保持社会稳定、满足 社会需求、优化产业分工等方面发挥了不可替代的作用。如果将数量众多的中小 型企业与一定量的大型、特大型企业比作“金字塔 ，那么中小型企业就是塔底， 大型、特大型企业是塔顶。可以说，在某种程度上，没有一般的中小企业，特别 是为大企业配套服务的中小企业，就没有大型、特大型企业的稳定、持续、健康 的发展哺1 。 2 1 2 国内中小板市场发展现状 我国中小企业板从开始设计到实施的过程中，充分考虑到了我国市场的现有 情况和运行特点，将推进发展进程和市场可承受能力结合起来，体现了原则性和 灵活性的统一。2 0 0 4 年6 月，新和成、江苏琼花等第一批中小企业在深圳中小 企业板块的成功上市，标志着我国多层次资本市场建设的开始。它为我国的中小 企业发展提供了一条通过资本市场进行直接融资的途径。在过去的两年时间里， 中小企业板的培育、规范、引导和示范作用已经凸现。截至到2 0 0 7 年0 9 月3 0 同，1 7 4 家中小企业在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市。 2 2 绩效评价指标体系的设计原则 2 2 1 正确选择企业绩效评价的主体 企业绩效评价是指评价主体按照特定的评价目的，采用一定的指标、标准和 方法，对企业某一时期的经营业绩发展状况，做出客观判断的一种行为。在企业 绩效评价中，哥f 价主体的评价目的是出发点，指标、标准和方法足手段，企业的 业绩和经营状况! j ! i j 构成评价的客体。进行企业绩效评价的主体呵能囱多个，例如 1 5 申小i ：市公i 】绩放使j ) e 股票投资收益相关性实证研究 政府、非流通股东、流通股东、经营者、大贷款人( 银行) 等，对中小企业板企 业而言，以流通股股东为主体的评价更为迫切和重要。首先，与主板企业多为国 有资本控股相比，中小企业板企业多为民营资本控股，民营资本利益至上的本性 决定了其有可能损害小股东的利益；其次，与主板企业相比，中小企业板企业的 经营权和控制权高度合一，大股东自己可能就是经营者，由于缺少大股东和经营 者之间的制衡机制，小股东的利益有可能受到侵害；第三，与主板企业相比，中 小企业板企业的典型特征是预期的高成长性和现实的高经营风险和高股价波动 的风险，中小企业板企业的流通股东更为关注企业的经营和发展。 2 2 2 绩效评价指标体系设计的基本原则 在体现中小企业板上市公司的发展特点，同时兼顾流通股股东的利益诉求的 基础上，建立中小企业板上市公司绩效评价体系设计的基本原则是： 1 ) 综合性 从体现中小企业板企业的发展特点和兼顾流通股股东的利益诉求出发，中小 企业板上市公司绩效评价体系应是在企业盈利能力评价的基础上，重点评价企业 的成长能力和股东收益水平。同时，从中小企业规模小、经营风险程度高的角度 看，绩效评价体系应该考虑企业的经营与发展的风险程度，比如反映企业财务风 险的企业偿债能力和赚取现金能力的衡量等。因此，对中小企业板上市公司绩效 的全面评价就应该是对影响中小企业发展的各种关键因素的综合衡量，中小企业 板上市公司绩效评价体系应该体现综合性的评价效果。 2 ) 财务评价和非财务评价的统一 在企业绩效评价中，尤其外部人进行的企业绩效评价中，是否使用非财务指 标，以及如何使用非财务指标，是一个有很大争议的问题。从现有的企业绩效评 价体系来看，境外评价体系和大多数的境内评价体系都只使用财务指标。财务指 标数据具有可获得性和操作简便性，但财务指标自身也有一定的缺陷，比如在传 递公司业绩信息时具有片面性和滞后性等。与财务指标相比，非财务指标的可靠 性差，数据收集困难，但非财务指标在分析企业经营管理的真实情况和分析企业 的未来发展的真实趋势方面，有很强的揭示能力。对于中小企业板上市公司而言， 由于中小企业发展的固有特点如规模小、成长性好、经营的不确定性与经营风险 高、企业运作舰范程度低等，仅仅以存有一定片面性和滞后性的财务指标来评价 中小企业绩效，难以描示企业的真实发展情况。同时，从中小企业板上市公司绩 效评价的f 1 卡，j i “；发，对中小氽、【k 板发展的整体性评价，也势必要求对中小企业经 贵州人学硕j i j 学位论文 营发展信息全面关注与分析。因此，财务评价与非财务评价的统一是中小企业板 绩效评价的内在要求。例如非财务指标可以包含经营者的素质、公司基础管理制 度、市场占有能力、核心竞争力情况、募集资金的去向、技术水平和创新能力、 历史经营的重大事件等等。 但因为收集非财务评价数据的难度较高，另外数据的歧义性也比较高等特 点，同时也受到论文完成时间和经费制约等因素的影响，本论文不进行非财务数 据指标的评价和使用。 3 ) 评价的结果性和评价的可行性 评价的结果性是指中小企业板上市公司绩效评价是一种以结果为导向的外 部性评价。从流通股股东角度出发，对中小企业板上市公司绩效进行评价，属于 外部评价的一种。相对于公司内部人进行的、作为公司管理手段之一的内部评价 而言，外部评价有自身的特征，主要表现在：外部评价更侧重于结果，而内部评 价更侧重于过程。结果性原则要求对待非财务评价方面，需要将非财务评价作为 财务评价平行的一种评价，非财务评价反映的是公司的非财务业绩，而不像内部 评价一样，是财务业绩的驱动因素。 评价的可行性是指，指标数据必须是能够通过报刊、资料、网站等方式向社 会公开发布的信息中得到或加以整理而能够得到的。其中，上市公司的招股说明 书、上市公告书、年度报表和临时公告等是数据的主要来源，因此就中小企业板 上市公司绩效评价的可行性而言，以公开信息为基础的绩效评价是可执行的评价 工作的基本出发点。 4 ) 指标评价对象充分体现中小企业板上市公司的特征。 由于上市公司的复杂性，每一种综合评价方法在评价内容上都是有所选择 的