（技术经济及管理专业论文）并购活动中目标企业价值评估方法研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第i 页 摘要 f 随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，人们同益清楚地 认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品， 可以在市场上进行估价和买卖。现代资本市场的迅速发展，极大地促进了 企业资源在不同所有者之间流动。近年来，企业并购、重组、股权交易、 风险投资等产权交易活动蓬勃开展，其中企业估价问题是产权交易能否达 成的核心问题之一。 认识价值是一切经济管理行为的依据和前提，因此，如何认识企业 价值、如何评估企业价值不仅是疆产评估人员的责任，也是备类投资者、 企业管理当局、投资咨询机构密切关注的问题。沣文在借鉴国内外企业价 值评估理论和经验的基础上，探索了有关企业价值、企业价值评估以及企 业价值评估方法的基本理论和实践问题，以期能形成一个指导企业价值评 估的理论和方法体系。企业价值评估的直接目的是确定企业的价值，本文 探讨了企业价值评估的三种方法：贴现现金流量法、市场比较法、资产价 值评估法，并分别讨论了其各自的适用性和局限性，以及在实际运用中怎 样选择合适的评估方法来评估目标企业的价值。 企业价值评估在我国评估领域中还是一个新兴的业务，还没有形成 一套完整的理论体系，但可以预见，随着我国市场经济的进一步发展，企 业价值评估将具有广阔的发展空间，企业价值评估理论和方法将不断创新 和完善文一 关键词：企业并购；企业价值；企业价值评估艘王藤强现金流量主d 西南交通大学硕士研究生学位论文 第l i 页 - - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ - _ - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ 一 a b s t r a c t w i t ht h e c o n t i n u i n gd e v e l o p m e n t i nt h em a r k e t o fp r o p e r t ya n dt h e e s t a b l i s h m e n to fm o d e r ne n t e r p r i s es y s t e m ，i tb e c o m e si n c r e a s i n g l yc l e a rt h a t i nm a r k e te c o n o m y ，a ne n t e r p r i s e ，a sm e r c h a n d i s ep r o d u c e r ，i sa l s oak i n do f m e r c h a n d i s e ，w h i c h c a nb e a p p r a i s e d a n ds o l do nm a r k e t t h e r a p i d d e v e l o p m e n to fm o d e r nc a p i t a l m a r k e th a s g r e a t l yp r o m o t e d t h ef l o wo t 、 e n t e r p r i s er e s o u r c e sa m o n g d i f f e r e n to w n e r s i nr e c e n ty e a r s ，t h ee x c h a n g eo f p r o p e r t ys u c ha sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，e n t e r p r i s er e s h u f f l e s ，s t o c kd e a l i n g s r i s ki n v e s t m e n ti s d e v e l o p i n gp r o s p e r o u s l y t h ep r o b l e m o f c o r p o r a t e v a l u a t i o ni st h eo n eo fc o r ep r o b l e m st h a td e c i d e sw h e t h e rt h ee x c h a n g eo f p r o p e r t yc a nb ea c c o m p l i s h e d u n d e r s t a n d i n g t h ev a l u a t i o ni st h eb a s i sa n d p r e c o n d i t i o n o fa l i e c o n o m i ca n dm a n a g e r i a lm a t t e r s ，s oh o wt o c o m p r e h e n da n da p p r a i s e t h e c o r p o r a t ev a l u a t i o ni sn o to n l yt h er e s p o n s i b i l i t yo ft h ea s s e t sa p p r a i s e rb u t a l s ot h e k e yp r o b l e mw h i c hi sw o r t hc l o s ea t t e n t i o no fi n v e s t o r s ，c o r p o r a t e m a n a g e m e n t ，i n v e s t m e n tc o n s u l t a n to r g a n i z a t i o ne t c p r e s e n t l yt h er e s e a r c ho n t h et h e o r yo f c o r p o r a t ev a l u a t i o ni ss t i l li nt h ep r i m a r ys t a g e t h i sa r t i c l e ，w i t h r e f e r e n c et of u n d a m e n t a l t h e o r y a n d e x p e r i e n c e o f c o r p o r a t e v a l u a t i o n e x p l o r e st h eb a s i ct h e o r ya n dp r a c t i c a lp r o b l e mo fc o r p o r a t ev a l u e ，c o r p o r a t e v a l u a t i o na n d c o r r e s p o n d e n tm e t h o d s ，i no r d e r t oe s t a b l i s ha t h e o r y a n d m e t h o ds y s t e ma s g u i d a n c et oc o r p o r a t ev a l u a t i o n t h ed i r e c to b j e c t i v eo f c o r p o r a t ev a l u a t i o ni st oe v a l u a t eac o r p o r a t i o n t h i sp a p e rg i v e sa na n a l y s i s o nt h et h r e em e t h o d so fc o r p o r a t e v a l u a t i o n ，t h a ti s ，d i s c o u n t e dc a s hf l o w s m a r k e tc o m p a r a t i v em e t h o d ，a s s e t sv a l u a t i o n f u r t h e r m o r e ，i td i s c u s s e st h e i r r e s p e c t i v ea d a p t a b i l i t ya n dl i m i t a t i o n ，a n dh o wt os e l e c tap r o p e rm e t h o dt o e v a l u a t eac o r p o r a t i o np r a c t i c a l l y k e yw o r d s ：c o r p o r a t i o nm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；c o r p o r a t e v a l u e ；c o r p o r a t e v a l u a t i o n ；d i s c o u n t e dc a s hf l o w s 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 页 1 1 问题的提出 第1 章绪论 随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，人们日益清楚地 认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品， 可以在市场上进行估价和买卖。现代资本市场的迅速发展，极大地促进了 企业资源在不同所有者之间流动。近年来，企业并购、重组、股权交易、 风险投资等产权交易活动蓬勃开展，其中企业估价问题是产权交易能否达 成的核心问题之一。 企业并购是市场经济发展的必然结果，它是一种企业之问让渡产权 的经济行为。一个多世纪以来，西方国家通过大规模的并购活动，实现了 产业升级和资源的优化配置，增强了企业的市场竞争力。在我国十几年的 经济市场化的进程中，企业并购活动也日趋活跃，无论在数量上还是在价 值上，都里逐年上升的趋势。企业价值评估的发展主要得益于近十年来企 业并购活动的蓬勃开展。 在现代经济中企业并购行为十分普遍的前景下，企业价值评估对于 企业管理者、所有者正确分析自身企业和相关目标企业的价值和发展前 景，做出并购、出售等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。 在企业并购活动中，企业作为一个整体，其价值是建立在持续经营基础上 的，并取决于企业未来的获利能力。企业价值评估在本质上是一种主观判 断，但并不是意味着可以随意定价，它是以一定的时务理论和模型以及专 业人员深刻的洞察力和丰富的经验为依据的，价值评估的结果直接关系到 并购交易的成败。从一定意义上可以认为，有了对目标企业价值的正确评 估，才会有并购活动的顺利进行。 要合理测定目标企业价值，对评估者来说，首先较难的是选择适当 的评估方法。本文在借鉴国内外企业价值评估经验的基础上，初步研究了 有关影响企业价值的因素和并购中的企业价值评估方法的基本理论和实践 问题。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 页 1 2 国内外研究状况综述 1 2 1 西方研究状况 企业价值评估在美国等西方发达国家得到了很大的发展，企业价值 评估理论的研究已很成熟并被广泛运用于实践中，逐步为各国经济界所接 受。在国外，企业价值评估( c o r p o r a t ev a l u a t i o n ) 已经和不动产评估、机器 设备评估等一样成为一个独立的评估业务。比如，美国评估师协会 ( a m e r i c a ns o c i e t y o fa p p r a i s e r s ，缩写为a s a ) 就设立了企业价值评估分 会，制定有专门的企业价值评估准则，在欧洲评估准则和专业评估执业统 一准则中也制定了专门的企业价值评估章节。 在过去的几十年里，西方企业采用的企业估价思想主要有两种：一 种是凭实践经验由专业性中介机构做出的定性粗略估计；另一种则是建立 比较完善的理论模型，通过对模型中的各参数进行合理的设定，运用相应 的算法来定量地估算企业的价值，其主要方法有：贴现现金流量法、市场 比较法、期权法等，这几种企业估价的方法产生于发达资本主义国家高度 成熟的市场经济体系中。因此，无论从理论上看，还是从实践的可操作性 来看，第二种估价思想更为规范些。对于贴现现金流量法、期权法，从理 论上讲，它们都是比较先进的，但在实际操作中仍有很多问题尚待解决， 如在贴现现金流量法中，怎样准确合理的确定并购后所产生的协同现金流 量仍是一个函待解决的问题。随着企业并购高潮的不断涌现，企业价值评 估的理论模型也越来越完善，其研究重点是各方法本身的完善以及如何使 各方法在测算中更为准确，它们更充分地考虑了将外部环境和并购行为本 身目的相结合，使其结果更符合现实情况。西方企业估价方法的最新发展 当属期权思想的引进与应用，经营期权思想将企业置于动态经济环境中， 它考虑到外部不确定的经济条件会影响企业的价值，因而能更全面真实地 估算企业价值。 1 2 2 我国研究状况 我国资产评估业从九十年代初开始起步，经过十多年的发展，己经 取得了相当大的成绩。由于我国的证券市场与并购市场尚不发达，资本市 场处于弱有效水平，而贴现现金流量法、市场比较法等评估技术都要求以 成熟的股票市场提供的上市公司的信息为背景，因此，在市场环境中最有 西南交通大学硕士研究生学位论文 第3 页 _ _ - _ _ _ - _ _ _ - _ - _ _ _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ _ - _ l _ _ _ _ _ _ _ 一 效的方法在我国目前情况下暂时无法单独使用。基于我国企业目前价值特 点和经济环境的现实状况，相对比较适合国情的企业价值评估方法是基于 单项资产价值的加总评估法。 目前，我国企业并购活动中对企业价值的评估还存在以下一些问题： 1 当前我国评估业存在的最迫切的问题足缺乏统一的标准和程序。 现代的并购评估大多是在企业永续经营的前提下进行的。由于并购双方对 目标企业价值认定上有差异，双方提出的交易价格主观成分较多，而对目 标企业的评估由于评估人员采用的标准不同，而且不同的评估人员，其评 估经验不同，在选取参数上也会有很大的差别，从而导致评估价值带有较 多的主观成分，不利于维护并购双方的合法权益，给并购中的非法内幕交 易提供了可乘之机，不利于市场经济体系作用的发挥。 2 我国在并购活动中对目标企业价值的评估，重置成本法应用得非 常普遍，这在前期的并购中或许比较适合，因为以前的并购大多发生在经 营不善的企业，由优势企业获取劣势企业的机器设置、厂房等资产，考虑 的角度多是成本价值。随着现代市场经济的发展，公司并购战略所选取的 对象更多的是投向经营好，但实力弱、有发展前景的企业，同时，也出现 了不少大企业被并购的例子。一般情况下，被选择的目标公司多是经过了 成长期正向盈利期过渡的企业，公司并购看重的是目标企业的经营方向， 注重的是目标企业的预期收益，而不单是为了获取其拥有的机器设备。在 国外，对目标企业的并购评估已越来越多地是采用贴现现金流量法或市场 比较法，而不是重置成本法。 3 对并购中的价值评估理论和方法研究不足，如对企业价值的本质 认识模糊，对影响企业价值的因素考虑不周，以及对各种估价模型及其参 数的理解不深，导致在实践中随意选取评估方法，简单套用估价模型，主 观决定评估参数，使得评估结果缺乏客观性、公允性和科学性，既造成决 策失误，影响交易的顺利进行，又加大了评估机构的风险。 4 在目前并购活动的评估中，大多数仍注重于企业自身资产的评估， 而忽略了对并购后将会产生的协同价值的评估。因此，评估的结果要么是 并购方承担了与其未来收益不相称的风险，要么是被并购方的价值远低于 其实际价值，这样减少了评估结果的实用性。 企业价值评估在我国评估领域中还是个新兴的业务，还没有形成 一套完整的理论体系，但随着我国市场经济的进一步发展，企业价值评估 将具有广阔的发展空间，企业价值评估理论和方法将不断的创新和完善。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第4 页 1 3 本文研究的主要内容 本文在研究过程中，按照企业并购理论一企业价值评估理论一企业价 值评估方法的逻辑思路展开，分三部分研究了企业并购理论、企业价值评 估基本理论和企业价值评估方法，旨在初步建立企业价值评估的理论和方 法体系。 第一部分是第二章，对企业并购的涵义、西方关于并购的各种理论、 我国的并购现状和动因进行了阐述，旨在说明企业并购行为是现在十分重 要的一种经济活动，要促进其顺利进行，其关键的环节一一合理的评估企 业价值也非常重要。 第二部分是第三章，探讨了企业价值的概念、影响企业价值的因素、 企业价值评估理论。在评估领域中，企业价值反映了企业对投资者的效用 企业给投资者带来的预期回报，而企业给投资者的回报即表现为企业 的未来现金流量。所以，企业价值从本质上反映了企业的获利能力，具体 表现为企业未来现金流量的现值。影响企业价值的直接因素有两个，一个 是未来现金流量，另一个是贴现率。贴现率本质上反映了企业投资决策所 承担风险的大小，企业投资风险越大，贴现率越高；企业风险越小，贴现 率越低。企业来来现金流量和贴现率都要受到企业外部环境因素、企业内 部诸因素的影响。另外，在并购中对企业价值的评估不同于纯粹的企业价 值评估，它既要考虑目标企业独立经营下的未来现金流量，还要考虑并购 后由于协同效应所产生的额外的现金流量。 第三部分是第四章，系统地阐述了企业价值评估的几种方法及其适 用条件，这几种方法是贴现现金流量法、市场比较法、资产价值评估法等。 其中，贴现现金流量法是最具理论价值和实务中人们较常采用的一种评估 方法，也是本章研究的重点。这一方法很好地体现了企业价值的涵义，即 企业价值是企业未来现金流量的现值，或从本质上讲，企业价值是企业实 力和能力的一个量化表现。但是在现阶段，资产价值评估法仍是一种重要 的评估方法，其原因在于我国市场经济的发展水平不平衡，有相当数量的 亏损和微利企业，因此，贴现现金流量法的运用缺乏一些必要的条件。但 随着经济的迸一步发展和与国际惯例逐步接轨，贴现现金流量法将会成为 我国企业价值评估的主要方法。市场比较法主要用于类似公司或交易的估 价，要求有一个有效的资本市场存在，因此，在我国的实际运用也是很少 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 的。在分析了以上各种方法后，结合实例说明怎样运用层次分析法从众多 的评估方法中选出一两种实用有效的方法对该目标企业进行价值评估。 西南交涎大学硕士研究生学位论文 第6 页 - _ _ _ _ _ - _ - _ _ - - _ _ - _ 一 第2 章并购概论 企业并购是伴随着经济增长而出现的一种长期经济现象，它是产业 发展、企业竞争的必然结果，是经济发展中优化资源配置的客观要求。正 如诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒( j o r g ej s t i g l e r ) 所言：“一个企 业通过兼并其竞争对手的途径发展成巨型企业，是现代经济中一个突出现 象”，“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程 度上应用了兼并、收购而发展起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部 扩张成长起来的”。 2 1 并购的含义 兼并和收购在国际上通常被称为“m e r g e r & a c q u i s i t i o n ”，简称 “m & a ”。在这个术语中包含两个概念，一是“m e r g e r ”，即兼并或合并： 另一是“a c q u i s i t i o n ”，即收购或收买。二者经常合在一起使用，简称“并 购”或“购并”。在权威的大不列颠百科全书中对兼并( m e r g e r ) 一 词的解释是：“两个或两个以上的企业按照某种条件组成一个企业的产权 交易行为。”收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一个企业以某种条件取得另一企业 的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在这里，所谓某种条件通 常表现为现金、证券以及两者的组合。 从狭义的角度考察，兼并与收购是有区别的，主要在于兼并是指一 个企业与其它企业合为一体，在兼并发生后，目标企业的法人地位彻底丧 失；而收购并非几个企业合为一体，仅仅是一方对另一方居于控制地位， 被收购的企业还可以继续保留其独立的法人地位。但是，在实际过程中， 兼并和收购往往交织在一起，很难严格区分开来。除了从会计审计角度处 理财务数据以及在法律规章中有所区别以外，在一般研究中，即使不对二 者做特别的区分，也不至于引起重大歧义，因此学术界和实业界通常把兼 并和收购放在一起研究和使用，简称并购。 在本文中，把实施兼并或收购的企业称为并购企业，把被兼并或被 收购的企业称为目标企业。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第7 页 2 2 西方国家关于并购的理论 西方的大规模企业并购已经有一百多年的历史，西方的学者提出了 形形色色的企业并购理论，目前对这些理论尚未形成一个公认的系统分析 框架，但其研究的基点却是一致的，即并购的动机和并购所能带来的利益 价值大小。下面，对西方业已形成的并购理论作一简单的介绍。 1 效率理论。效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 认为，企业并购活动对 整个社会来说是有潜在收益的，这主要体现在有利于改进管理层的经营业 绩或形成协同效应上。所谓协同效应，是指并购后企业的总体效应大于并 购前企业独自经营的效应之和的部分。效率理论可细分为五个子理论。 ( 1 ) 管理协同效应理论。该理论认为并购产生的原因在于交易双方的管 理效率是不一致的，管理效率高的企业通过兼并管理效率低的企业并改善 目标企业的管理状况，从而获得收益。 ( 2 ) 经营协同效应理论。经营协同效应是指由于经营上的互补性，使得 两个或两个以上的企业合并成一家企业之后，能够造成收益增大或成本减 少，即实现规模经济。 ( 3 ) 财务协同效应理论。该理论认为由于企业外部融资存在着一笔可观 的交易费用，而通过并购，就可以低成本地促使资金在企业内部从边际利 润率低的项目流向边际利润率高的项目，提高了企业资金的使用效率。另 外，一个合并企业的负债能力要大于合并前各单个企业的负债能力之和， 因此，在税法完善的市场经济中，并购往往能够节省投资收入税、筹资成 本和交易成本。 ( 4 ) 多样化经营理论。多样化经营是指企业持有并经营那些收益相关程 度较低的资产的情况。对一个企业来说，多样化经营可以分散风险、稳定 收入来源及充分利用企业资源。 ( 5 ) 价值低估理论。这一理论认为，并购的动因在于目标企业的市场价 值由于某种原因低于其真实价值或潜在价值。造成价值低估的原因主要 有：第一，企业现经营管理未能发挥其应有之潜能；第二，并购企业掌握 了外部市场所没有的有关目标企业真实价值的内部信息；第三，企业的资 产市场价格与其重置价格之间存在一定差距。 2 信息理论。以信息理论解释并购动机的学者中，存在三种不同的看 法。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第8 页 第一种看法认为，收购股权的行为传递了目标企业被低估的信息， 即使目标企业不采取任何对策，市场也会对其股价进行重估。 第二种看法认为，收购股权活动并不意味着目标企业股价被低估， 也不意味着目标企业一定会改善营运效率。只有当目标企业的资源转到并 购企业的控制之下时，目标企业的股价才会被不断重估，里上涨态势。 第三种看法是与企业资本结构的选择行为相关的，认为作为内部人 的经理，拥有比局外人更多的关于企业状况的信息，即信息非对称性。在 这种情况下，存在最佳资本结构的条件是：( 1 ) 企业的投资决策是通过资本 结构选择行为传递到市场的；( 2 ) 经理报酬与资本结构信号的真实性相关 联。这样，股权并购信号就表明目标企业隐藏有某些未被局外人发现的价 值，或者意味着该企业在未来会有更高的现金流量。 在信息理论中，信息不对称的假设比较接近现实，而且从方法论上 看也是崭新的，所以该理论有良好的前景。 3 代理成本理论。代理问题是由于现代企业所有者与经营者分离，两 者的利益不一致产生的。代理成本简单而言，是企业所有者对经营者( 经 理人员) 进行监督管理所花费的资源。这一理论对企业并购的解释有以下 三点： ( 1 ) 并购可以降低代理成本。其理由是并购会给经理人员带来威胁，使 他有可能被潜在的竞争者所取代，从而形成一种控制代理问题的外部机 制，促使经理人员努力工作，降低代理成本。 ( 2 ) 代理问题本身带来了并购。穆勒( m u l l e r ) 于1 9 6 9 年提出的经理 主义假说，他认为由于经理报酬与企业规模正相关，因此代理人有动机通 过收购使企业规模扩大，而忽视企业的实际投资收益率。但李魏仑 ( l e w e l l e n ) 和汉斯曼( h u n t s m a n ) 在1 9 7 0 年的实证分析表明，代理人 的报酬与企业的投资收益率有关而与企业规模无关，此结果与穆勒的假设 相反。持反对意见者认为收购本身实际就是代理问题的产生。 ( 3 ) 自负假说。罗尔( r o l l ) 于1 9 8 6 年提出的自负假说认为，由于经 理过分自信，所以在评估并购机会时会犯过于乐观的错误。 4 自由现金流量假说。自由现金流量假说源于代理成本理论。自由现 金流量是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现 金量。通常经理人员为避免自己控制的资源规模和权力减小，会将闲置的 现金流量投资于回报率很低的项目或大举并购，由此造成更高的代理成 本。詹森( j e n s e n ) 于1 9 8 6 年提出的自由现金流量假说中认为，由于股 西南交通大学硕士研究生学位论文 第9 页 东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本，是造 成并购活动的主要原因。如果企业是有效率的，并且希望股价最大化，那 么这部分自由现金流量就应该完全派发给股东，此举可降低经理人的权 力，避免代理问题的产生，同时再度融资时，他会在更大程度上受制于资 本市场的监督和约束。 5 市场势力理论。该理论认为并购将会增大企业势力，提高企业的市 场占有率，由于市场竞争对手的减少，可以增加企业对市场的控制力。但 有学者认为，单纯的市场占有率提高，并不一定会给企业带来正效应，只 有在提高市场份额的同时，又能实现规模经济或协同效应，保持长期获利， 这一理论才成立。 6 税收效应理论。税收效应理论认为，某些并购是以追求税收最小化 的机会而产生的。税收既影响并购的动机也影响并购的过程，有人认为基 于税收考虑的并购可能会通过消除税收方面的损失而促进更有效率的行 为，也有人认为这种并购是针对国库的零和博弈。 通过对以上一些理论的简要介绍，我们可以了解西方理论界关于并 购活动所形成的一般理论框架，有助于理解企业并购的动因。 2 3 我国并购的现状及动因分析 2 3 1 我国的并购历史和现状 建国以来，特别是改革开放以来，随着社会主义市场经济制度的逐 步建立，企业并购逐渐成为企业间优胜劣汰的市场手段。从1 9 8 4 年至今 经历了两次并购浪潮。 第一次并购浪潮出现在1 9 8 4 年至1 9 9 2 年，以1 9 8 4 年河北省保定市 纺织机械厂并购保定市针织器材厂为起点。随着改革开放的深入，人们的 思想观念逐渐转变，经济体制逐渐由计划经济向市场经济转变，并购案例 不断涌现。特别是1 9 8 9 年2 月1 9 日，国家体改委、财政部、国家国有资 产管理局联合发布了关于企业兼并的暂行办法，对企业兼并的有关内 容做出了明确规定：同时，国家体改委、财政部、国家国有资产管理局联 合发布了关于出售国有小型企业产权暂行办法，指出：有计划有步骤 的出售国有小型企业产权，是调整所有制结构和深化企业改革的一项重要 内容。这样在政府的积极倡导下。我国企业掀起了第一次并购高潮。据统 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 0 页 计，2 5 个省、自治区、直辖市和1 3 个计划单列市，仅1 9 8 9 年一年就有2 5 5 9 家企业被兼并，共转移资产超过2 0 亿。 第二次并购浪潮以邓小平同志南巡讲话为契机。政府在此次并购浪 潮中依然扮演了重要角色：党的十四届三中全会通过的中共中央关于建 立社会主义市场经济体制若干问题的规定中指出企业应建立现代企业制 度，以产权为纽带建立一批大型企业集团，一般小型国有企业也可以出售 给集体或个人。这为并购的大发展提供了政策依据。通过出台公司法、 证券法等法律，进一步规范并购行为，使之逐步走上规范化、法制化 轨道。同时，随着市场经济体制的逐步建立，我国企业并购无论是在数量 上，还是在规模上都呈现出大幅度增长的态势。尤其是随着我国证券市场 的发展，上市公司的并购也正迎来静悄悄的革命，上市公司的并购成为此 次并购浪潮的又一热点。如果说1 9 9 7 年的并购突出表现在量变上，那么 自1 9 9 8 年以来则显示出由量变到质变的特征。据统计1 9 9 9 年上市公司并 购的交易金额近2 0 0 亿元，占股市总市值的1 。 2 3 2 我国企业并购的动因分析 1 国有资产战略调整的需要 中国目前的并购浪潮是在政府的主导和推动下开始的，是政府行为 的必然产物。各级政府和主管部门为消灭亏损而鼓励企业并购是促成这次 浪潮的重要因素。早在1 9 9 6 年，中央就发出了要对国有经济进行重大的 战略性重组的信号。由于国有经济战线拉的过长，亏损严重，国家必须从 一些行业撤出，从而造成了这次并购的浪潮。这股浪潮波及许多行业、企 业和个人，而不仅仅是那些上市公司。国有资产管理部门是并购市场的主 要卖方，而迅速发展的非国有经济部门和一些经营状况良好的国有企业及 其他组织机构将是主要买方。 2 民营企业和私有化浪潮的推动 随着上市公司并购愈演愈烈，越来越多的民营企业从幕后走到了台 前，他们经过最初创业的艰苦积累，已经具备了相当的实力。他们不再满 足于自我积累，而希望通过并购实现公司的扩张。上市公司具备融资能力， 能较好的帮助他们解决长期被排斥在资本市场之外的窘境。另一方面，国 有资产管理部门己不再将民营经济视为异类；上市公司管理层也欢迎民营 企业进入，从而引进更有效的激励机制。 3 资本市场的配给方式 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 1 页 中国是一个资本稀缺的国家，就像我们以前所经历过的消费品稀缺 时代要用配给制供应商品一样，现在的资本分配也是同样。市场没有充分 发挥调节配置资源的作用，例如银行贷款很长时间以来是由额度控i t i 4 的； 到证券市场上直接融资又受到上市额度的限制。只要采取额度的办法，就 会出现紧缺，就会出现不公平分配。 4 优惠政策的吸引 近年来一些地方政府为了鼓励企业并购，制定了一系列地方性优惠 政策和措旌，诸如贷款优惠、财政税务优惠等，对愿意并购亏损企业的优 势企业进行鼓励。从而导致一些优势企业为享受优惠政策而进行并购活 动。 5 扩大企业规模的需要 随着我国经济发展，市场经济体系逐步建立，市场竞争也愈发激烈。 企业要想立于不败之地，除了加强企业管理，培育企业核心竞争力外，还 必须扩大规模，形成规模优势。 正是以上五大动力推动了目前我国的并购浪潮，也深刻影响了这次 浪潮的特点。 2 3 3 中西方并购动因比较的启示 从以上分析可以看出，在西方比较成熟的市场经济体制下，并购行 为的发生是企业理性的经济选择的结果，或谋求利润最大化，或追求市场 价值最大化，或为提高企业效率，均是由企业作为并购市场的主体，从自 身的经济利益出发，自主做出决策。只有这样才能达到并购这种经济行为 的初衷，才具有经济价值。而我国大部分的并购活动由于参与的主体多是 国有企业，而国有企业由于“所有者缺位”，其所具有的多重职能，以及 企业利益主体的特殊利益偏好，都使得国有企业无法将企业价值最大化作 为追求的目标，原因在于：国有企业本身不是出资者，因而其不享有国有 企业的所有权，而国有企业的所有者中央政府由于层层委托代理关系 的复杂性，又对基层国有企业缺乏有效监督，在一定程度上无法起到所有 者对企业的控制作用，即所谓的“所有者缺位”。同时国有企业的经理( 代 理人) 和职工作为公有制的“主人翁”，其个人偏好及其特殊的利益组成 了国有企业的特殊利益偏好，导致本应以追求企业价值最大讹为目标的国 有企业的行为目标多元化，并且经营效率低下，构成了与一般企业不同的 特征。从普遍意义上讲，我国国有企业缺乏企业价值最大化目标下的并购 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 动机，但同时，随着深化国有企业改革，建立现代企业制度，开始有一些 国有企业并购行为出现了某些市场化的特征，即开始出现一些自发的并购 动因。随着经济体制改革的进一步深化，国有企业产权的明晰以及逐步实 现证券化，市场因素必将会成为我国企业并购的主导因素。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 第3 章企业价值评估理论 现代经济中的企业价值评估( c o r p o r a t ev a l u a t i o n ) 与传统的单项资 产评估有着很大的不同，它是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础 上，把企业作为一个经营整体并主要依据企业未来现金流量来评估企业价 值的活动。企业价值评估考虑的因素更全面、复杂，不但涉及到企业的外 部宏观环境、行业发展情况、市场结构、市场需求等外部因素，还涉及到 企业内部的一般性资源，如厂房设备、土地、原材料等，以及企业特殊的 资源和能力，如核心技术、战略思想、组织文化、品牌和商标、销售渠道 等，而后者反映了“企业是由人力资本与物质资本构成的一个特殊契约” 的独特性质，是企业持续获利能力的重要源泉和企业竞争优势形成的基 础。在现代经济中企业并购行为十分普遍的背景下，对企业价值进行评估 对于投资者正确分析企业的价值和发展前景，做出并购、出售等有关资本 运营的重大决策具有十分重要的意义。企业价值评估在欧美等西方发达国 家得到了很大的发展。企业价值评估理论的研究己经比较成熟并被广泛运 用于实践中，但是在中国，企业价值评估还是一个新的评估领域，还没有 形成一个完整的评估理论体系。作为一种“见林不见树”的思路，企业价 值评估更适合于竞争日趋激烈的现代经济。 3 1 企业价值理论研究 3 1 1 企业价值的涵义 在现代市场经济中，企业作为一种特殊的资产，可以在产权市场上 进行交易，并形成市场交易价格。那么，如何理解企业的价格或价值呢? 下面从经济学理论入手，结合企业价值评估的特性要求，对此加以探讨。 1 以马克思的劳动价值论解释企业价值 马克思从分析商品社会里最基本的元素商品入手，分析了商品的 因素商品的使用价值和价值，论证了它们之间的对立统一关系，进而 又揭示了形成商品二因素的劳动二重性，即具体劳动和抽象劳动。马克思 运用劳动二重性学说，解决了价值本质问题，说明了价值是由抽象劳动创 造的，其背后反映着商品生产者之间的社会生产关系，揭示了抽象劳动是 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 同一的、无差别的人类劳动力的消耗，它决定商品的价值，从而说明了商 品的价值是在“现有的社会正常的生产条件下，在社会平均的劳动熟练程 度和劳动强度下制造某种使用价值所需要的劳动时间”。也就是解决了商 品价值量的形成问题。在此基础上，马克思的劳动价值论认为，任何融入 了人类一般劳动的产品都具有价值。同样，企业作为一种特殊的资产，是 各要素资产的整体组合，同样是人类劳动的产品，是人类体力劳动和脑力 劳动的结晶，因而具有价值、使用价值和交换价值。 ( 1 ) 企业具有价值 企业本身是生产要素的集合体，各个生产要素在企业价值创造中分 别发挥着不同的作用。各个生产要素的价值之和并不等于企业的实际价 值，因为企业是各个生产要素的有机组合，而非简单的相加。企业的生产 资料是劳动的产品，这是显而易见的。企业独特的产品设计和质量保证， 优秀的管理，先进的组织，良好的声誉等，是对企业素质发生重大影响的 无形资产，也是人们长期经营和劳动的结果。不同的劳动强度，不同的努 力程度，不同的经营技能，可以使起点相同、外部条件相同的企业获得不 同程度的发展，具有不同的生产能力和盈利能力。劳动这一属性使企业具 有价值，其价值是由生产和再生产企业这一商品的社会必要劳动时间决定 的。 1 ( 2 ) 企业具有使用价值 人们在创立、经营、使用企业的过程中，可以生产产品，提供服务， 创造财富，获取利润。企业的这种有用性，使企业具有使用价值，它是企 业价值的物质承担者，是企业具有交换性的重要前提条件之。能够获得 价值增殖是企业商品使用价值的特殊性，也是企业交换的目的所在。 ( 3 ) 企业具有交换价值 企业这种商品可以通过实际易手或者合同、契约的形式，实现整体式、 分割式、分期式、观念式等形式的交换。企业可以具有不同的盈利能力， 生产不同的产品，提供不同的服务，但它们在企业产权交易市场上都可以 表现为价格形态，用货币进行交换，具有交换价值，这是因为企业具有价 值，可以进行比较。企业的交换价值是企业价值的表现形式。 综上所述，企业是价值和使用价值相结合的劳动产品，是一种特殊的 商品。而企业价值评估的任务，就是要评估企业这个特殊商品的价值。 2 以效用价值论解释企业价值 效用价值论产生于十九世纪末，主要代表人物有门格尔( c m e n g e r 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 5 页 1 8 4 0 1 9 2 1 ) 、杰文思( w s j e v o n s1 8 3 5 1 8 8 2 ) 和瓦尔拉斯( l 。w a l r a s 1 8 3 4 1 9 1 0 ) ，其基本思想是商品的价值由商品为其占有者带来的效用所决 定，效用越大，商品的价值就越高。 对于企业而言，占有企业的效用在于企业能够带来未来预期收益， 所以未来收益的大小决定着企业的价值。未来预期收益越大，企业的价值 就越大。换句话说，无论建造企业的成本如何，只要能够为占有者带来较 大的未来收益，企业的价值就较高；反之，那些为占有者带来较低收益的 企业，无论其建造成本多么高，其实际价值也不可能很高。那么企业的收 益是如何决定企业价值的昵? 我们知道，企业未来收益体现在未来现金的 流入，而现金是有时间价值的，因此，为了估算企业的现时价值，就必须 把未来年份的现金流量按照一定的贴现率折为现值。而这种方法正是贴现 现金流量法评估企业价值的基本思想。可见，效用理论是企业价值评估的 理论基础之一。 效用价值论从心理分析的角度探索商品的价值构成，其分析方法具 有一定的科学成分。目前在市场经济发达国家，贴现现金流量法在企业价 值评估中一直被广泛运用，特别是在企业进行资产交易以及企业并购中更 是被大量采用。因此，我们不能简单否定效用价值论的合理性，同时认为 该理论在资产评估理论中具有基础地位作用。当然，效用价值论是从需求 方的角度对资产的价值进行分析并对资产的现时价格进行评估的，这和劳 动价值论从供给方的角度对资产的价值进行分析并对资产的现时价格进行 评估是不一样的。 3 以古典经济学的价值论解释企业价值 以阿佛里德马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l1 8 4 2 1 9 2 4 ) 为代表的古典经 济学派对价值理论做出了杰出的贡献。古典经济学派把边际效用学派的价 值理论和生产价值论的价值理论结合起来，以亚当斯密( a d a ms m i t h 1 7 2 3 1 7 9 0 ) 的自由放任经济理论为基础，建立了均衡价格理论。该理论 认为，在任何社会，稀缺性的商品或劳务，其客观效用或满足欲望的程度， 必须用一个共同的标准价格来衡量，以便人们在对它们进行选择时能 做出主观的但是台理的选择，而交换的统一媒介就是货币，在这两个工具 的基础上，该理论认为商品的价值决定是将供求通过市场作用结合起来形 成的均衡价格，从而产生了均衡价格理论：需求量取决于消费者对商品效 用的主观评价，因而需求价格是买方愿意支付的最高价格，而供给价格取 决于生产费用，是生产者愿意接受的最低价格，均衡价格就是供求均衡肘 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 6 页 双方都能接受的价格。竞争是影响价格的工具，完全竞争、不完全竞争、 垄断等不同竞争形式下的定价是不同的。按照这一学说，对企业价值的解 释是： ( 1 ) 企业的价值来源于生产和消费两个方面。生产方面主要是指建立企 业所付出的成本，成本越大，价值越高。成本主要包括支付劳动者的工资， 支付资本家的利息，支付企业家的正常利润和支付自然资源拥有者的地租 等，这些成本被称为企业进行生产所投入的生产要素成本。对企业商品的 消费实际上就是投资者购买企业的过程，即满足投资者的投资需求过程。 购买方面主要是指企业购买者对企业的主观心理感觉，即购买者得到的效 用水平，效用水平越高，企业价值越大。 ( 2 ) 生产方面决定企业商品的供给，购买方面决定企业商品的需求。其 它条件不变时，生产成本越大，供给越少；生产成本越小，供给越大。另 一方面，效用水平越高，需求越大：效用水平越低，需求越小。这一思想 用经济学的原理来说就是需求规律和供给规律，在资产评估中，又被称为 供求原则。 ( 3 ) 在市场经济条件下，企业商品的价格由供给和需求双方共同决定。 当市场供给等于市场需求时，市场达到了均衡，此时的价格就是企业商品 的价值。 古典经济学的价值理论在企业价值评估中具有重要的理论意义和实 践意义，主要表现在以下方面：进行企业价值评估时，应当考虑企业的 成本，即企业获得或重建各项单项资产的价值；进行企业价值评估时必 须考虑企业购买者的需求，而需求取决于企业为其持有者带来的未来收 益；在市场经济条件下，企业的市场价格会受到市场经济条件和供求状 况的影响。 3 1 2 企业价值的特点 1 整体性 企业市场价值是企业各种要素质量和企业能力的综合反映。只有当 企业具有持续经营的条件时，企业才具有整体的市场价值。而且这个价值 取决于企业整体的获利能力和未来的预期收益，它是由企业的各类资产有 机组合产生的，各类资产通过有机组合产生的价值大于企业内各有用单项 资产价值简单相加之和，因为此时各类资产配置合理，能够得到充分的利 用，而且此时企业的无形资产价值存在并显示其功能。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 7 页 2 效用性 效用性是指企业市场价值表现为企业能以某种功能和属性满足社会 的需要，表现为企业的创新能力和获利能力以及对社会贡献的大小。如果 企业对社会没有效用，为社会不需要，则企业的市场价值就不存在。人们 认为企业有市场价值，就是因为它对社会具有某种功能和效用，能满足社 会的某种需要。 3 全面性 全面性是指企业生产价值是衡量其功能、能力和绩效最全面、正确 的指标，因为它包括了企业内所有