（会计学专业论文）控制权私人收益影响因素研究.pdf

学位论文版权使用授权书 者= 删 州：萌 帅罗日 础年臼户 摘要 传统公司治理理论是建立在股权分散情况下，所有者和管理者之间的委托代理关 系之上。然而股权分散并非普遍现象，包括我国在内的多数国家和地区的上市公司股权 不是分散而是相当集中的。在股权相当集中的公司中，最主要的代理问题己不是股东和 管理者的冲突，而是控股股东和中小股东的代理问题。这种代理问题的核心是控股股东 通过隧道行为侵占中小股东利益，攫取控制权私人收益。尤其在新兴市场中，由于保护 中小股东的制度不健全，这种利益冲突尤其严重。 本文对中国上市公司控制权私人收益问题进行了理论分析和实证检验。从控股股东 存在的普遍性入手，分析了控股股东的存在对中小股东的影响，阐述了控股股东侵害其 所控制的公司及该公司其他股东利益的种种途径，诸如资金占用、违规担保、关联交易、 虚假信息等。然后，从控制权理论和委托代理理论出发，说明了控制权与现金流权的分 离及公司控制权结构的类型等控制权私人收益的形成机制，在此基础上，提出了各种可 能的影响因素和控制权私人收益的相关理论分析，并针对我国的现状，从国内外测度控 制权私人收益规模的方法中选择了控制权转移溢价法这种适合我国的测度方法。在实证 分析中，文章选取了发生在2 0 0 7 - - 2 0 0 8 年间的符合遴选要求的5 4 宗控股权交易事件， 利用回归分析的方法，得出以下结论：本文所涉及的各个因素对控制权私人收益的影响 大多是较为明显的。具体来说，除固定资产比重对控制权私人收益的影响不够显著外， 第一大股东持股比例、风险水平、资产负债率及公司现金存量与控制权私人收益呈正相 关关系，而公司规模、公司成长性及盈利能力与控制权私人收益呈负相关关系。论文最 后从改善经营方针、转变监管思路等方面就治理控制权私人收益问题提出了政策建议。 关键词：上市公司，控股股东，控制权私人收益 i i i a b s t r a c t 功et r a d i t i o n a l c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c et h e o r yi sb a s e do nd i s p e r s e do w n e r s h i p c i r c u m s t a n c e s ，b e t w e e nt h eo w n e r sa n dm a n a g e r si sp r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n s h i p h o w e v e r , d i s p e r s e do w n e r s h i pi sn o tau n i v e r s a lp h e n o m e n o n i nm o s to ft h ec o u n t r i e sa n d r e g i o n s ，i n c l u d i n g0 1 1 1 c o u n t r y , t h es h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e sa r en o td i s t r i b u t e db u tr a t h e r c o n c e n t r a t e d i nac o m p a n yw h i c hw i t hc o n s i d e r a b l ec o n c e n t r a t e ds h a r e h o l d i n g ，t h em a i n a g e n c yp r o b l e mi sn o tt h e c o n f l i c tb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s ，b u tt h ea g e n c y p r o b l e mb e t w e e nt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h ec o r eo ft h i s a g e n c yp r o b l e mi st h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rt h r o u g ht h et u n n e l l i n ga c t st oi n v a d ea n d o c c u p yt h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r sa n ds e i z ep r i v a t eb e n e f i to fc o n t r 0 1 p a r t i c u l a r l yi n e m e r g i n gm a r k e t s ，d u et ot h es y s t e mo ft h ep r o t e c t i o nf o rs m a l ls h a r e h o l d e r si sn o tp e r f e c t , t h ec o n f l i c to fi n t e r e s ti sp a r t i c u l a r l ys e r i o u s t h i sp a p e rm a k e sat h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d e m p i r i c a lt e s t i n go fp r i v a t eb e n e f i to fc o n t r o l i nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s mp 印e rf i r s ti n t r o d u c et h eu n i v e r s a le x i s t e n c eo f c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s ，a n a l y z et h ei m p a c to ft h ee x i s t e n c eo ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rt os m a l l s h a r e h o l d e r s ，a n dt h e nf r o mt h ec o n t r o lt h e o r ya n dt h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , d e s c r i b e st h e s e p a r a t i o n o ft h e r i g h tc a s hf l o wf r o mt h ec o n t r o la n dt h et y p e so ft h eo w n e r s h i p s t r u c t u r e ，w h i c hi st h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo ft h ep r i v a t eb e n e f i t s ；e l a b o r a t et h ev a r i o u s c h a n n e l so ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri n v a d i n gt h ei n t e r e s t so ft h ec o m p a n ya n do t h e r s h a r e h o l d e r s ，s u c ha so c c u p a t i o no ff u n d s ，v i o l a t i v eg u a r a n t e e s ，r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s ，a n d f a l s ei n f o r m a t i o n b a s eo na b o v er e s e a r c h ，t h ea u t h o ra t t e m p tt oi n t e r p r e tt h er e l a t i o no fa v a r i e t yo fp o s s i b l ei n f l u e n c i n gf a c t o r sa n dp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lb yt h e o r ya n a l y s i s ，a n d a g a i n s tt h es t a t u sq u oo fo u rc o u n t r y , s e l e c tt h em e t h o do ft h ep r e m i u mo ft h eb l o c kt r a d e s w h i c hs u i tc h i n af r o mt h ed o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a lm e t h o d sf o rm e a s u r i n gt h es i z eo f p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ea r t i c l ea n a l y s et h e5 4r e q u i r e m e n t s o fc o n t r o l l i n gr i g h t st r a d i n ge v e n t st a k ep l a c ei n2 0 0 7 - 2 0 0 8 ，u s er e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o d ， r e a c ht h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：t h em o s ti n v o l v e dv a r i o u sf a c t o r sh a v eo b v i o u si n f l u e n c eo n t h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 s p e c i f i c a l l y , w i t ht h ee x c e p t i o no ft h e p r o p o r t i o no ff i x e d a s s e t si sn o te n o u g hs i g n i f i c a n tt ot h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ，t h es h a r e h o l d i n gr a t i oo ft h e f i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r s 、t o t a ll e v e r a g el e v e l s 、a s s e t l i a b i l i t i e sr a t i oa n dc a s hs t o c k i n gh a v e a c t i v i t e l yr e l a t i o nw i t ht h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ；g r o w t hn a t u r e 、f i n a n c i a ls t a t e m e n ta n d c o m p a n ys i z eh a v en e g a t i v e l yr e l a t i o nw i t hp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 a tl a s t ，t h ea u t h o rp u t f o r w a r dm a n yp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st or e d u c ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ，s u c ha s i m p r o v e o p e r a t i o n a lp r i n c i p l e s ，e n h a n c es u p e r v i s es y s t e ma n ds oo n k e yw o r d ：l i s t e dc o m p a n y ，c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l i v 目录 摘要i i i a b s t r a c t i 、f 1 绪论1 1 1 背景及相关概念界定1 1 1 1 背景1 1 1 2 相关概念界定1 1 2 选题意义2 1 3 国内外研究综述2 1 3 1公司内部特征层面3 1 3 2 行业特征层面5 1 3 3 制度层面5 1 3 4 文献评述6 1 4 研究内容和研究方法7 - 1 4 1 研究内容7 “ 1 4 2 研究方法7 1 5 难点及可能的创新点8 1 5 1 难点8 1 5 2 可能的创新点8 2 控股股东的存在及其对中小股东的侵害方式9 2 1 控股股东存在的普遍性及其影响9 2 1 1 控股股东存在的普遍性9 2 1 2 对中小股东的影响9 2 2 控制权私人收益获取方式1 1 2 2 1 控股股东挪用、占用上市公司资金1 2 2 2 2 违规担保1 3 2 2 3 关联方交易1 3 2 2 4 股利分配1 4 v 2 2 5 虚假信息1 5 3 控制权私人收益基础理论及研究假设1 6 3 1公司控制权理论1 6 3 2 委托代理理论1 7 3 3 控制权私人收益形成机制1 8 3 3 1 金字塔结构1 9 3 3 2 交叉持股1 9 3 3 3 双重投票2 0 3 4 控制权私人收益影响因素研究假设2 0 3 4 1 第一大股东持股比例2 1 3 4 2 企业规模2 1 3 4 3 公司现金存量2 1 3 4 4 资产负债率2 2 3 4 5 盈利能力2 2 3 4 6 风险水平2 2 3 4 7 公司成长性2 2 3 4 8 固定资产比重2 3 4 控制权私人收益影响因素实证分析2 4 4 1 样本选取2 4 4 2 变量说明2 5 4 2 1 被解释变量。2 5 4 2 2 解释变量2 6 4 3 样本描述性统计及分析2 7 4 3 1 控制权私人收益描述性统计2 7 4 3 2 解释变量描述性统计2 7 4 4 单因素分析2 8 4 4 1第一大股东持股比例2 8 4 4 2 公司规模3 0 4 4 3 公司现金存量3 0 4 4 4 资产负债率3 l v i 5 3 减少公司现金存量4 2 5 4 降低风险水平4 2 结论4 4 参考文献4 5 附录4 8 后记5 3 攻读学位期间取得的科研成果清单5 4 v i l 2 3 4 5 6 7 7 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 4 4 4 1绪论 1 1 背景及相关概念界定 1 1 1 背景 1 9 3 2 年，伯利和米恩斯分析了美国2 0 0 家大公司所有权广泛分散的特征并据此提出 了两权分离的思想。自此以后，在英美两国为代表的股权分散模式的框架中，基于管理 者可能采取机会主义行为，为谋求个人利益最大化而侵害股东利益，所以针对此类机会 主义行为的各种治理机制不断的被设计出来，并延续很长时间。但是，最近二十多年以 来，越来越多的学者把视角从英美扩展到全球，他们通过对东亚和欧洲国家的企业进行 大量的研究，发现很多国家公司的股权其实是相当集中的，被控制在家族或政府手中， 所有权分散的模式并不是现代所有权结构的主要形式，控股股东的普遍存在才是公司治 理的主导模式。在控股股东存在的情况下，由于其持有的股份份额较高，对自身利益的 追求，使得控股股东有监督管理者并使管理者行为更符合控股股东利益最大化的积极 性，同时也为控股股东谋求自身利益而利用控制权侵占中小股东利益提供了机会。这时， 股权分散模式下的所有者与管理者之间的利益冲突也就演变成了股权集中模式下的控 股股东与中小股东之间的利益冲突，即控股股东利用其控制权和知情权侵害中小股东， 获取私人收益。由于控股股东对处于其控制下的上市公司与中小股东的利益侵害常常是 通过挖掘地下通道对上市公司的资产或利润实施转移的，哈佛经济学家j o h n s o n 等人形 象地用“隧道行为来描述控股股东这一行为，这种隧道行为存在于世界上绝大多数国 家，而且，如何约束这种侵害行为已经成为全球公司治理研究的热点。 中国的资本市场是典型的新兴市场，控股股东的权利过于集中，其股权结构表现出 “一股独大 的特点，加上法律不完善等诸多问题的存在，致使我国证券市场上控股股 东侵害中小股东利益的行为非常严重，自2 0 0 4 年以来，格林柯尔系、托普系、鸿仪系、 银河系等控股股东“掏空”上市公司的恶性事件不断发生。基于上述认识，通过对我国 控股股东的侵害行为进行研究，探究控股股东基于控制权对上市公司和中小股东的侵害 程度，即获得私人收益规模的影响因素，从而发现控股股东行为的根源，并对其进行规 范是非常必要的。 1 1 2 相关概念界定 如上所述，本文所提控制权是处于控股股东存在的背景下，在公司治理中，即表现 为控股股东由于直接或间接地拥有一个企业半数以上( 或数额较大) 的具有表决权的股 份，既而取得决定公司董事人选以及企业的重要事项和主要活动的决策权，并在公司的 经营活动中，掌控对盈余进行分配等方面的权力。 本文研究的控股股东是指拥有某上市公司股权达到一定比例，能够直接或者间接的 左右股东大会和董事会决议，从而控制公司业务经营、财务和人事任免的公司股东。该 定义中的控股股东既包括公司第一层面的直接控制人( 一般为第一大股东) ，又包括通 过诸如多层持股、交叉持股等方式分离现金流量权和投票权，从而间接控制上市公司的 少数股东。根据所持股份比例的大小，控股股东又可以分为绝对控股股东和相对控股股 东。所谓的绝对控股股东，是指所持股份在5 0 以上的大股东，此时股东会的各项决议 几乎都会以第一大股东的意志为转移。相对控股股东是指持股比例低于5 0 ，但能够控 制股东会、董事会的局面，或者能够对公司局面产生重大影响力的股东。与控股股东相 对应的概念就是中小股东，即持股量较少，仅凭借各自的股权份额无法掌握上市公司控 制权的股东。 控股股东掌握和运用公司控制权可以获得两方面的收益：一是控制权的共享收益， 二是控制权的私有收益。由于控股股东改善公司管理和监督而导致的公司价值提高的好 处不只由控股股东享有，而是由公司所有的股东享有，所以把这种收益称为控制权的共 享收益，而把控股股东利用其所掌握的控制权获取的将小股东排除在外的公司收益称为 控制权的私人收益，因为它只由控股股东私人享有。控股股东为了实现个人财富最大化， 将会千方百计的获取这种控制权私人收益，而本文仅针对该种控制权私人收益进行研 究。 1 2 选题意义 本选题的理论意义在于从我国股市特殊的制度背景和股权结构出发，尽量全面地分 析了在股权集中条件下控股股东对上市公司及中小股东利益侵害水平的影响因素，并从 公司层面对影响因素进行了界定，从理论上对各因素与控制权私人收益的相关性进行了 分析。实践意义在于以中国的上市公司为例，通过对前述控制权私人收益的可能影响因 素进行研究，力求发现隧道行为的本质原因，从而为国家完善法律法规，为各有关方面 制定措施减少此类侵害行为，为保护中小股东的合法利益提供依据。 1 - 3国内外研究综述 目前，学者们从多个角度对控制权私人收益加以实证研究，并在控股股东私人收益 2 影响因素研究方面取得了一定的成果。通过总结前人的主要结论，影响控制权私人收益 的因素主要包括法律制度、市场竞争、行业特性、公共媒体、政府监管等宏观因素，以 及企业规模、股权结构、财务杠杆、经营状况等微观因素。国内外学者在这方面已经有 了一些研究，这些研究成果为进一步研究控制权私人收益的影响因素指明了方向，并提 供了有力的经验支持。在此，本文从公司内部特征层面、行业特征层面和制度层面三个 层面进行总结。 1 3 1 公司内部特征层面 1 3 1 1 控股股东对公司的控制能力 国内外学者从股权转让比例、控股股东持股比例、股权集中程度及股权制衡程度等 角度考察了控股股东对公司的控制能力，一致认为，如果控股股东对公司具有较强的控 制能力，那么其他中小股东则较难阻止其决策行为，控股股东将更容易、更大胆地攫取 控制权私人收益。因此，控制权私人收益随着控股股东对公司的控制能力的增强而增加。 b e n n e d s e n 和w o i f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 1 2 4 】提出，在对投资者保护不完善的情形下，如果存在 多个大股东共同分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业，公司的重要决 策需要经由这几个大的投资者的一致同意，那么其他大股东所持有的足够大的控制权足 以限制某一大股东对剩余中小股东进行掠夺的激励，并促使其通过更有效率的经营措施7 霉 获得更多的利润与所有股东共同分享。 邓建平和曾勇( 2 0 0 4 ) 【1 川研究发现控股股东的控制力、股权离散度和控制权私人收 益存在正相关关系；同时股权制衡度越低，控股股权转让溢价越高；没有发现高管持股 比例对控股股权转让溢价存在影响的证据。张兆国j 何威风，周婕( 2 0 0 6 ) 1 4 通过实证 研究得出，我国上市公司控股股东的平均私人收益水平为1 8 左右，这一水平与新兴市 场的国家相近，但明显高于市场经济发达的国家，第二至五大股东持股比例对控股股东 私人收益具有负向影响，而控股股东持股比例对控股股东私人收益具有正向影响。 1 3 1 2 流通股规模 上市公司控股股东可以利用其掌握的控制权转移内幕消息，从二级市场上获取超常 投机收益，流通股规模越小，操纵空间越大，控股股东借此机会的获利就越多。因此， 控制权私人收益随着流通股规模的减小而增加。韩德宗和叶春华( 2 0 0 4 ) 1 3 】、唐宗明，余 颖和俞乐( 2 0 0 5 ) i s 】、张兆国，何威风，周婕( 2 0 0 6 ) f 4 】通过实证研究也得到类似的结 论。 1 3 1 3 企业规模 唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) t 9 1 、邓建平和曾勇( 2 0 0 4 ) 【、张兆国，何威风和周婕( 2 0 0 6 ) 1 4 1 、 芦丹和宋力( 2 0 0 8 ) 【2 1 认为上市公司规模和控制权私人收益成显著负相关，上市公司规。 模越大，则控制权私人收益越小，这可能是由于大公司更容易受到外界的关注，信息不 对称的情况较少，控股股东受外界的监督更大，较难为自己谋取私利；但赵昌文等( 2 0 0 4 ) 1 1 2 1 的研究却表明，上市公司的规模与控制权私人收益之间没有呈现出显著的相关关系； 而韩德宗和叶春华( 2 0 0 4 ) t 1 3 】贝i j 研究发现控制权私人收益与发生控制权转移的上市公司的 总资产呈负相关关系。 1 3 1 4 公司现金存量 唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) 【1 明认为公司现金存量对控制权收益的影响不显著。施东晖 ( 2 0 0 3 ) 1 15 1 、齐伟山和欧阳令南( 2 0 0 4 ) 1 1 】贝0 认为现金比率越高的公司控制权收益也越高。 理由是如果公司持有太多的自由现金流量，控股股东将拥有更多的资源用于谋求私人收 益。因此，控制权私人收益也相应较大。 1 3 1 5 资产负债率 唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) t 1 9 1 、邓建平和曾勇( 2 0 0 4 ) t 1 0 1 、芦丹和宋力( 2 0 0 8 ) 2 1 认为，资 产负债率与控制权私人收益的影响不显著，这是因为虽然公司负债的还本付息压力减少 了公司可自由支配的现金存量，迫使控股股东不能将更多的现金投入到他们可以谋取私 有收益的地方，但由于我国公司负债的硬约束程度不高，资产负债率与公司控制权收益 之间没有显著的关联关系。而赵昌文等( 2 0 0 4 ) 【1 2 1 、张兆国，何威风，周婕( 2 0 0 6 ) 【4 】 则认为，资产负债率与公司控制权私人收益之间显示出了显著的负相关关系。 1 3 1 6 盈利能力 、 唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) 【1 9 1 、韩德宗和叶春华( 2 0 0 4 ) 【1 3 1 、齐伟山和欧阳令南( 2 0 0 4 ) t 1 1 1 、 赵昌文等( 2 0 0 4 ) 1 1 2 】、张兆国，何威风和周婕( 2 0 0 6 ) i l l 、芦丹和宋力( 2 0 0 8 ) 囝认为， 如果转让公司经营状况不好，控股股东可以利用该上市公司原本不佳的财务状况作为掩 饰，更方便地获取控制权收益。因此公司净资产收益率越低，控制权私人收益越高。施 东f 珲( 2 0 0 3 ) 15 1 、邓建平和曾勇贝i ( 2 0 0 4 ) t l o j 却认为，公司未来盈利能力越强，价值越高， 则股权转让溢价越高，控制权私人收益越高。 1 3 1 7 公司声誉 万俊毅等( 2 0 0 5 ) t 6 】通过对上市公司受处罚公告的分析得出结论，公司声誉机制对我 国上市公司控股股东行为的激励约束基本不起作用，这主要是由于控股股东主要为国有 法人股东，国有法人股东固有的所有者缺位导致国有资本在公司中的产权处于虚置状 4 态。而我国目前还缺少将管理层成员的自然人利益与国有法人利益捆绑在一起的责任硬 约束机制。民营控股股东在整个社会信用机制还欠完善的环境下，很难洁身自好，在某 些情况下，对小股东权益的侵占问题甚至比国有法人股东更为严重。 1 3 2 行业特征层面 d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 【2 q 首先基于美国公开数据就行业特征对控制权私人收益的影响进行 研究发现传媒业和娱乐行业的控制权私人收益普遍较高；而传统产业由于固定资产比例 较高使得内部人转移资产比较困难，控制权私人收益较低。随后d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 【2 7 】 通过跨国比较研究发现批发业、金融业、运输业以及公共服务业比制造业拥有更高的控 制权私人收益，但该跨国研究没有涉及中国。 林朝南( 2 0 0 7 ) 5 】通过对中国上市公司的研究发现，我国上市公司的控制权私人收益 同样具有行业特征，控制权私人收益水平与固定资产比重负相关，而与行业垄断程度正 相关。张兆国，何威风，周婕( 2 0 0 6 ) 4 1 通过研究得出行业因素对控股股东私人收益有 较大的影响，他们认为行业保护程度高的企业，控股股东私人收益的水平较低，反之亦 然。 1 3 3 制度层面 制度层面主要是从国家问经济制度的差异入手，考虑了与投资者保护相关的法律因等 素，学者们普遍认同法律保护环境对控制权私人收益的j 下面作用。法律保护限制了控股 股东侵害中小股东的能力和手段，增加了其被起诉的法律风险及其在金钱和名誉上的损 失，致使控股股东通过控制公司获得的控制权私人收益逐渐下降。 l l s v ( 1 9 9 8 ；2 0 0 0 ) 3 6 】通过对各国的法系研究指出处于民法系的国家，与处于普通法 系的国家相比，对中小投资者的保护更为不力，控制权私人收益的水平也更高。l a p o r t a ， l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r ，v i s h y ( 1 9 9 8 ) 3 4 】提出了衡量一个国家法律体系对中小投资者保 护程度的指标体系，并运用该指标体系度量了4 9 个国家法律制度对中小投资者的保护 程度，他们的研究结论表明，普通法系的国家和地区对中小投资保护程度最高，德国和 斯堪的纳维亚国家次之，法国法系的国家对投资者保护程度最低。两年后，l ap o n a ， l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 1 3 6 1 又通过对不同法系下“隧道行为”( t u n n e l i n g ) 的研究， 特别是对合法情况下的隧道行为的研究指出民法系国家中大股东侵占行为更为普遍。 d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) t 2 7 1 的跨国比较研究也发现法律制度因素对于解释不同国家控制 权私人收益水平的差异具有很强的解释力，除此之外，他们研究还发现更好的投资者利 益法律保护、更高的法律执行效率都会降低控制权私人收益水平。 孙永祥( 2 0 0 2 ) t 1 8 1 根据l ap o r t a 等提出的指标体系，对我国法律体系对中小投资者保 护情况进行了估算，他的估算结果表明，我国现行的法律制度对中小投资者的保护程度 比法国法系的国家对中小投资者的保护程度还要低，也就是说，我国法律体系必然会导 致上市公司的控制权具有较高的私人收益。唐宗明，奚俊芳，蒋位( 2 0 0 3 ) t 1 6 1 发现对控股 股东侵占行为的惩罚程度越高，则控股股东从侵占行为中获得的效用就越小，或者说侵 占程度越低；反之，如果打击力度不够，则侵占程度就越高；他们还研究证实了以下结 论：对企业大股东监督程度的降低，使得提高大股东未来收益的贴现率和增加大股东持 股期这两项措施对于降低大股东道德风险行为的有效性下降；随着监督强度的下降，增 大大股东持股期、提高未来收益的贴现率以及增加对大股东侵害行为的处罚等方式，对 降低大股东侵害行为的有效性也下降。此外，韩德宗、n - 1 - 春华( 2 0 0 4 ) t 1 3 】也认为，我国公 司控制权收益在1 9 9 8 年至2 0 0 1 年间呈下降趋势，表明控股股东获取控制权收益的机会 在减少，我国股票市场法律保护环境也在逐步加强。 1 3 4 文献评述 以上就三个层面影响因素的回顾表明，影响控制权私人收益大小的因素既有微观层 面的如公司的所有权结构，又有行业层面的如行业竞争程度，还有宏观层面的，如国家 的法律体系等。然而，这些研究还远未达到数清影响控制权私人收益大小的因素的程度， 这还是一个有待于迸一步研究的问题。可以看出，国内的研究主要集中于流通股比例、 股权控制力、净资产收益率及现金比率等方面，却未对不同企业的的风险水平和成长情 况进行研究；而且，国内的实证研究总是对控制权私人收益的影响因素进行多因素研究， 是从总体的角度研究所有因素对控制权私人收益的影响的，而对单个因素对控制权私人 收益的影响程度却只侧重与于股权结构方面，其他方面因素往往作为实证研究的控制变 量加以考察，然而，公司内部特征作为控制权私人收益形成所处的重要环境，从该层面 寻求控制权私人收益的主要决定因素对降低控制权私人收益水平将更具现实意义。而国 外的研究多侧重于制度层面的研究，即通过对不同国家控制权私人收益的同期比较考 察，从国别方面解释控制权私人收益的不同及其成因，也同样很少专门研究公司内部特 征的影响。同时，即使国内学者对公司内部特征层面因素也进行了一定的考察，其研究 结论也很不统一，如不同学者对于公司规模、财务杠杆、盈利能力等方面对控制权私人 收益的影响都持有不同的观点。不管从哪个角度说，我国相关研究都还存在很大的弥补 空间。 本文通过运用实证研究方法分析我国上市公司控制权私人收益水平的影响因素，考 6 察各因素对控制权私人收益的影响，从而提出限制上市公司控制权私人收益的相关措 施，以期能对我国控股股东行为的研究做出一点补充。 1 4 研究内容和研究方法 1 4 1 研究内容 第一部分主要从理论上对控制权私人收益问题进行了系统的研究，从我国控制权现 状、控股股东的侵害行为方式、程度及对中小股东影响方面进行阐述。 第二部分通过剖析控制权私人收益的形成机制，对各影响因素进行理论分析从而提 出相关的研究假设。 第三部分是实证部分，对2 0 0 7 、2 0 0 8 年上市公司的数据进行分析，使用大额股权 转让溢价法估计控制权私人收益，并通过实证研究，力求找出对上市公司控制权私人收 益影响较大的几个因素。 第四部分是对策分析，通过上述两部分的分析，针对性的提出对上市公司控制权侵 害行为进行约束的各方面对策。 如图1 1 所示。 匝囹 图1 1 文章框架结构图、 1 4 2 研究方法 本文使用实证研究与规范研究相结合，总体分析与个别分析相结合的方法，在第三 部分及第四部分中，先从理论上分析各种因素对控制权私人收益的影响，然后再利用相 关数据进行实证研究，更加具体、形象地揭露控制权私人收益水平是受哪些因素影响的， 7 并以此为参考找出中小股东权益受侵害的部分原因并据此提出相应对策建议。 1 5 难点及可能的创新点 1 5 1 难点 一方面，控制权私人收益的估计比较困难，原始数据难以取得，可通过上网搜集或 去证券公司进行查询；另一方面，对某些因素进行定量比较困难，直接数据更是难以取 得，可以转化为其他相关因素进行分析或将其作为定性因素进行分析。 1 5 2 可能的创新点 本文对公司特征因素进行了较为全面的考察，并与公司的股权特征和行业特征因素 结合起来进行多因素分析，从而增强了研究结论的可靠性；并且在理论分析基础上对公 司特征的代理变量进行了更为严格地定义，研究了总杠杆水平与企业成长性对控制权私 人收益的影响，提高了以往影响因素分析的完整性。 8 2 控股股东的存在及其对中小股东的侵害方式 2 1 控股股东存在的普遍性及其影响 2 1 1 控股股东存在的普遍性 传统的公司治理理论都基于伯利和米恩斯( 1 9 3 2 ) 关于现代公司所有权和控制权高度 分离的观点，其研究的多为所有者如何保证管理者为了公司利益最大化而尽心尽力，因 此其关注的重点是委托代理理论方面的内容。 但近年来，许多学者研究发现，所有权和控制权高度分离的情况并不是普遍存在的 现象，在不少的国家和地区，上市公司的股权不是分散的，而是集中的。l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 1 3 5 j 等人研究发现，在2 7 个高收入国家中约有6 4 的大企业存在控股股东；c l a s e s s e n s d j a n k o vl a n g ( 2 0 0 0 ) 【2 5 】通过对9 个东亚国家或地区的考察发现，除同本公司家族控制 只占9 7 以外，其他的东亚国家4 0 以上的上市公司均是由家族控制的；f a c c i ol a n g ( 2 0 0 1 ) 2 9 1 通过对1 3 个西欧国家的研究发现，除英国和爱尔兰公众持有股份分别为 6 3 0 8 和6 2 3 2 以外，其他国家的股权也高度集中，以法国为例，其家族控股公司达 到6 4 8 2 之多；b e c h tm a y e r ( 2 0 0 2 ) 【2 2 】的报告也指出，在澳大利亚、德国、意大利的 大多数上市公司中普遍存在大股东，并且多数表现为家族控制，在澳大利亚第一大股东 的平均持股量为2 6 ，德国是2 7 ，意大利是2 0 ；l i n s ( 2 0 0 3 ) 【3 7 1 发现，在2 2 个新 兴市场上，5 8 的公司至少有一个控股股东。 在我国，更是普遍存在着股权高度集中的情况，“一股独大现象非常严重。根据 ( 2 0 0 2 年上市公司董事会治理蓝皮书有关资料表明，“截至2 0 0 2 年4 月3 0 日，在所 调查的1 1 3 5 家上市公司中，从总体上看，国家股的股权占3 9 2 1 ，处于控股地位，第 一大股东平均持股比率为4 3 9 3 ，而这些第一大股东8 0 以上是国家机构或国有法人。 这就造成了我国上市公司的股权集中程度较高，并且主要集中在国家手中，“一股独大 现象十分突出。”【2 2 j 而对于民营上市公司来说，其第一大股东也一般具有较高的持股比 例。据苏启林和钟乃雄( 2 0 0 5 ) 1 9 】对2 4 9 家内地上市民营企业的实证分析，控股股东最大 控制权为7 4 1 7 ，最小为8 0 6 ，平均为3 1 7 3 。由上述数据可以看出，我国上市公 司，不管是国有控股还是私人控股，实际上处于控股股东的超强控制状态。 2 1 2 对中小股东的影响 控股股东的存在对于中小股东来说具有两面性，一方面解决了委托代理问题中的监 督问题，另一方面控股股东为满足自身利益会实施对中小股东利益的侵害行为。从代理 9 成本角度考虑，大股东的出现既有利于降低外部管理层带来的委托代理成本，但同时却 又增加了控股股东存在带来的代理成本。 2 1 2 1 利益趋同效应 控股股东的利益趋同效应主要表现在控股股东的存在可以在一定程度上缓解由于 两权分离所带来的代理问题。由于作为代理人的经理和作为委托人的所有者之间利益不 一致，而导致的经理损害股东权益的问题，即因两权分离而产生的所有者和管理者之间 的利益冲突，可以在控股股东存在的情况下，借其实施的监督而得到一定程度的缓解。 经济学家认为对经理人员的监督实际上具有公共产品的性质，对经理人员的监督可 以使企业获得收益，但这些收益是由所有股东共同享有的，但为监督支付的成本却是由 实施监督的股东自己承担的。在股权分散的情况下，中小股东由于所持公司股份较少， 即使通过监督增加了企业的价值或得到了其他方面的收益，他们在这些收益中所占的份 额也较小，与为监督付出的成本相比，将远远小于监督成本。因此，中小股东显然不存 在监督的积极性，这使得他们存在非常严重的“搭便车行为，即中小股东可以享受由 于控股股东对经理进行监督所产生的收益，但不必为其支付监督成本。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) t 3 0 1 以及s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 1 3 8 】曾系统讨论过这个问题， 即中小股东的“搭便车 问题。他们认为，在股权分散的所有权结构下，小股东普遍的 “搭便车心理的存在，使管理层为自己谋求利益的行为缺乏必要的监督，结果使所有 股东的利益都受到侵害。而在存在控股股东的所有权结构下，当控股股东的持股比例达 到某一份额时，由于其持有的股权份额较大，所以从监督中获得的收益也随之增大，此 时便很可能出现监督的收益大于其实施监督所承担的成本的情况。在这种情况下，控股 股东从自已的利益出发，便有了监督管理者行为的积极性。同时，由于控股股东一般财 力也较为雄厚，使得他们有能力实施这种监督。因此，控股股东的存在使得提供监督成 为一种理性行为，可以使包括中小股东在内的所有股东获益。 也有研究认为，控股股东的存在除缓解代理问题外，还会给中小股东带来其他的利 益。从共享收益角度来说，控股股东为了自己的利益，会更尽力的经营公司，以便于增 加企业的价值，从而也增加了中小股东所持股权的价值；从私人收益角度考虑，控制权 私人收益也并不是一定会降低中小股东的收益，诸如非金钱收益中的骄傲与满足感或是 兼并中产生的协同效应等并不会侵害中小股东的利益。 2 1 2 2 利益侵占效应 一般的金融理论认为，公司股东是根据其所持有的股份比例分享公司资源和经营成 l o 果的，但是，大量的研究表明，持有大宗股权的大股东往往会得到与其所持股份比例不 相称的、比一般股东多的额外收益。该种收益即为控股股东的控制权私人收益。控股股 东的利益侵占效应正是表现在这种控股股东通过侵害其他股东的利益而