（工商管理专业论文）中小企业间接融资问题探讨.pdf

i 摘摘 要要 改革开放 20 多年来， 我国中小企业在相对良好的宏观经济环境下取得了长足的发 展和进步，取得了举世瞩目的成绩。但是，在繁荣的背后也隐藏着不少制约其发展的 问题和因素。 作者本人作为湖北省电视台一名记者长期从事公司、企业，特别是中小企业的深 入采访和报道工作，有机会目睹企业的发展历程和状况，对其存在的问题有着较为全 面和深入的了解，其中困扰大部分企业的一个重要问题就是资金问题。因此，研究中 小企业的融资问题对于促进我国经济与社会发展具有极为重要的意义。 本论文从分析中小企业的间接融资方式和融资结构入手，通过对中小企业和金融 机构之间的关系分析和对融资信用担保体系的强调，试图从中寻找出解决中小企业融 资困境的方法。 作者在分析中小企业融资现状、比较和借鉴境外间接融资模式的基础上，对影响 我国中小企业融资的因素进行了研究，指出中小企业的融资来源仍将以内源融资和银 行贷款为主。 造成中小企业融资难的原因是多方面的， 既有企业自身信用不足的问题， 又有金融机构出于成本和风险的考虑而“惜贷”的原因，还有政府扶持力度不够的因 素，而中小企业融资结构的不合理，也加剧了其本身的融资困境。因此，就中小企业 来说，它们应增强赢利与负债能力，改善信用状况，完善财务制度，降低与投资者的 信息不对称程度；就金融机构来说，应尽快建立以市场为导向、信用为基础、法律为 准绳、效益为前提的新型银企关系，完善储蓄到投资的转化机制，提高资金的配置效 率；就政府来说，应改善和发展资本市场，疏通中小企业股权融资的渠道，从宏观上 改善其融资环境，从而达到缓解中小企业融资困境的目的。 关键词关键词：中小企业 银行 融资困境 间接融资 信用担保 ii abstract the last 20 years has been rapidly developed in small and medium-sized enterprises (smes) since the reform and opening up of our country in a good environment of macro-economy, and which attracted world-wide concern. but there are still many problems impeding its development. author takes himself into the interview of enterprises especially smes as a journalist of hbtv all the year round. and i know deeply about the problems in smes, among which the very important thing is “funds”. so it holds very important meanings for promoting the development about economy and society of our country to study the problems of smes. this paper tries to find how to adjust the capital structure of smes in order to solve the financing problems smes face through analyzing the mode and structure of the indirect fund-raising and the connection between smes and the financial institutions. author studies the present situation of smes on the basis of analyzing the financing status of smes, and analyzes the factors that influence the fund supply of smes through comparing that in foreign countries and taking advantages of modern indirect funds-raising theories. as far as i am concerned, a conclusion can be drawn that the funds of smes mainly got from internal accumulation and bank loan. there are many reasons for the financing difficulties of smes but the main three are as follows: first, smes suffer great financing difficulties from the lack of credit of smes. second, the reluctant of loan of financial institutions that takes cost and risk into account. third is the weak of government support on smes. so the ability of making profit and the credit level of smes should be increased, and the information asymmetry between smes and their investors should be decreased. the government should developed capital market in order to make smes financing capital from it more efficiently and easily, strive to accelerate the transfer from the saving to investment and increase the efficiency of capital allocation. the aim is to improve the surrounding of financing capital for smes, to perfect their financing structure and to relieve the financing straits they are suffering. key word: small and medium-sized enterprises (smes) bank financing straits indirect fund-raising credit guarantee 1 1 绪绪 论论 1.1 论文的背景、意义和研究现状论文的背景、意义和研究现状 1.1.1 论文的背景和意义论文的背景和意义 从微观来看，资金是企业的血脉，由于市场经济是一种资金约束型经济，企业的 发展主要取决于能否获得稳定的资金来源， 所以融资便成为企业需要考虑的头等大事。 融资问题的实质是储蓄向投资的转化，在不同的社会、不同的文化传统和不同的 经济发展阶段，企业的融资模式与效率是不尽相同的。改革开放以来，我国的经济体 制由计划经济体制逐步向市场经济体制转轨， 多种所有制形式的经济蓬勃发展，“资金” 这种紧缺资源与需求的矛盾便日益凸显，我国学者在研究和介绍西方的金融理论并以 此来指导我国企业行为方面做了大量的工作和贡献，但理论界所探讨的问题更多的是 针对国有大中型企业融资实践，为政府指定有关的融资政策提供建议，而我国广泛存 在并且具有相当生命活力同时又极其重要而又亟待解决的中小企业的融资问题却没有 得到应该和足够的重视，这不能不算是一个遗憾。 在世界范围内， 由于大企业这一经济增长的发动机已经步履蹒跚(在中国这一情况 也不例外)，一些观察家才开始将中小企业视为经济复苏的希望。尽管中小企业如此重 要，但直到最近，小企业仍不如大企业那样为研究者所重视。 由于资金是企业发展的第一和持续推动力，世界上许多国家和地区都特别注重为 中小企业开辟融资通道，完善融资体系和相关法律法规，为中小企业的融资提供一个 相对良好的环境，但资金短缺在各国（地区）中小企业发展过程中仍是存在的普遍性 的问题。 同时在我国融资渠道不畅通既是目前影响中小企业发展的关键因素，也是最难于 突破的瓶颈之一。而解决融资不畅的重要手段之一就是要发展、培育和完善中小企业 的融资体系，但这一措施必须要以市场为导向，使得资金资源得到有效的配置。我们 知道优胜劣汰是市场竞争机制的基本原则（由企业破产所引起的社会问题涉及到公平 和效率，牵扯到经济学、社会学、保障学等多门学科，本论文没有深入讨论） ，正是在 2 这样的原则下，中小企业才能在整体上保持其竞争与创新的活力。但是简单的普遍增 加资金的做法并不可行，因为这违反了市场经济中资金资源优化配置及追逐利润的基 本游戏规则，简单的普遍减少资金的做法也不可行，因为信息不对称会产生资金市场 的“柠檬”问题，使得盈利能力强的企业得不到发展所需的资金或得不到充分的满足。 从经济学的经济增长理论分析，资源的充分利用能够促进经济增长。在我国社会主义 市场经济发展的初级阶段，资金相对贫乏，而资金的匮乏使得资金的机会成本较高， 资本密集型企业具有较高的成本，若不能保证较高的收益，则不利于企业的生存和整 个国民经济的发展。 由于中小企业在安置就业、收入分配和稳定社会等多方面具有积极的作用，所以 在社会资金的筹集渠道上政府也应该相应的给予政策的支持与扶持，另外，由于中小 企业经济的复杂多变以及由此带来的较高风险再加上商业银行的盈利性的运做规律使 其难以满足中小企业发展对资金的需求。而且，由于我国市场经济体制的不完善和人 们固有的传统观念而造成的融资渠道和手段单一、相关法律法规的滞后以及管理经营 手段陈旧，特别是近些年来整个社会信用缺失和道德滑坡现象日益严重等等诸多因素 也在很大程度上对中小企业的融资造成不利的影响。 从宏观层面来看，资金短缺是发展中国家普遍面临的问题，我国也不例外，这也 正是本论文研究中小企业资金短缺及解决方案的大背景。在这个大背景下，企业资金 短缺问题的解决有赖于融资体系的构建、融资市场的培育及融资渠道的通畅与扩展； 但是同时需要强调的是企业资金的短缺从企业本身的层面来看决不是简单的资金问题 而是整个企业体制的问题。 解决这个问题关键在于企业融资机制的重塑和完善， 包括： (1)融资主体的重塑和完善只有企业产权关系的明晰以及某些企业所有者缺失问 题得到解决，才能决定其资金需求模式；(2)融资环境的重塑和完善经济环境、法 律环境、金融环境和社会环境；(3)融资技术的提高即在特定的融资环境下如何进 行融资活动以及如何提高资金的筹集和使用效率。 综上所述，建立健全一个比较完整的中小企业融资体系是解决其发展过程中资金 短缺问题的根本和前提条件。所以，本论文研究中小企业间接融资的目的和意义，不 仅仅在于关注其资金短缺及供需问题，更重要的是通过对金融资源的有效配置方式的 3 透视和剖析，使众多的中小企业在效率和效益的可持续增长的道路上有所借鉴。 1.1.2 国内外研究现状综述国内外研究现状综述 (1)国外研究动态综述 国外有关中小企业融资的理论主要分为两个部分：一部分是资本结构理论，着重 论述了融资方式问题；另一部分是金融机构与中小企业关系理论，着重论述了融资渠 道问题。资本结构理论主要从战略决策的高度对中小企业可采用的融资方式问题进行 了论述。而金融机构和中小企业关系理论则探讨了中小企业融资渠道问题，特别是中 小企业融资渠道重要组成部分之一中小金融机构的问题。并且，此理论从理论和 实践两个角度， 探讨建立与发展中小金融机构解决中小企业融资困难之方案的可行性， 并得出重要结论，即大力发展民营金融机构解决中小企业融资难问题，不仅是理论上 最佳选择，而且是为实践所证明的必然结果。 不对称信息理论认为在金融市场上，企业外部的投资者和债权人与企业经营者的 信息掌握是典型的信息不对称。相对外部的投资者或债权人而言，企业经理总是拥有 一些不为他们所知的信息， 从而使经理在与外部投资者或债权人的博弈中占优势地位。 一般说来，不对称信息通过融资方式的选择、负债比例的显示作用和经理的风险厌恶 态度对企业资本结构产生影响。为了提高企业价值，管理人员应提高自有资本比重， 降低负债比率，并增加自我筹资能力。 金融机构与中小企业的关系理论指出，大型金融机构通常更愿意为大型企业提供 融资服务，而不愿为资金需求规模小的中小企业提供融资服务。与大型金融机构的经 营取向不同，中小金融机构比较愿意为中小企业提供融资服务。这除了因为它们资金 少无力为大企业融资外，主要是因为中小金融机构在为中小企业提供服务方面拥有信 息上的优势。关于这种信息优势，vanerjee 等（1994）提出了两假说。其一是“长期 互动”假说（long terminteraction hypothesis） 。这种假说认为，中小金融机构一般是地 方性金融机构，专门为地方中小企业服务。通过长期的合作关系，中小金融机构对地 方中小企业经营状况的了解程度逐渐增加。这就有助于解决存在于中小金融机构与中 小企业之间的信息不对称问题。另一种假说为： “共同监督”假说（peer nonitoring hypothesis） ，这种假说尤其适合于合作性中小金融机构。该假说认为，即使中小金融 4 机构不能真正了解地方中小企业的经营状况，因而不能对中小企业实施有效的监督， 但为了大家的共同利益，合作组织中的中小企业之间会实施自我监督。一般来说，这 种监督要比金融机构的监督更加有效，与之相对，大型金融机构一般不拥有这种信息 优势。上述结论中的许多方面已经被国外的一些经验研究所证明。 (2)国内研究动态综述 国内的专家、 学者对融资问题特别是间接融资问题的研究或者没有结合我国国情， 提出的对策建议往往泛泛而谈；或者是以偏概全，试图以简单的一条或几条对策建议 就全部解决我国中小企业的所有问题，但同时也不乏有一些独到的见解，可是在整体 的理论水平上面相对国外比较落后。 北京大学中国经济研究中心主任林毅夫教授就力主发展民营小金融机构，而“一 棒子打死”发展权益融资解决中小企业融资难的问题。他认为，利用资本市场解决中 小企业融资困难的方案是不可行的，唯一的方法是大力发展中小金融机构。并且认为 理想的中小企业融资系主要是由商业性中小银行和合作性贷款机构组成。 国家计委宏观经济研究院张昌彩，俞建国等研究员主编中小企业融资策略一 书中，以新的融资方式分类，提出更直观的融资渠道选择。该书指出，从抽象的理论 上说，对企业融资方式，较为流行的是从融资主体角度进行三个层次的划分：第一层 次为内源融资和外源融资；第二层次将外源融资划分为直接融资和间接融资；第三层 次则是对直接融资和间接融资再作进一步细分，如直接融资包括股票融资、债券融资 等，间接融资包括银行、非银行金融机构贷款、融资租赁等。 中南大学工商管理学院院长陈晓红教授，充分运用自己近年来在经济学研究方面 取得的成果，在对当今国际上企业融资理论与实践进行系统研究的同时,先后出版了 中小企业融资 等三部专著， 在国内首次提出了逐步建立完备的中小企业融资体系， 设立专门的中小企业银行，建立中小企业基金，加强银行方面的中小企业金融服务， 提供金融优惠政策，为解决我国中小企业融资难的问题提出了独到的见解。 中国学者刘国光长期以来一直从事中小企业问题的研究。他在中小企业融资 中围绕中小企业融资的相关问题进行了全面的研究，他认为，银行在中小企业债务融 资占有重要的地位，银行为中小企业提供贷款，并不是单纯地使中小企业获得融资方 5 面的便利。积极地寻找和培育高品质的中小企业，关系到银行自身的竞争力变化和未 来的发展战略，管理对中小企业贷款的风险则会是银行提高竞争力的关键内容。 李扬教授在中小企业融资与银行中全面分析中小企业的融资结构，讨论了中 小企业的融资困境，研究了中小企业的权益性资本的筹集问题，中小企业的债务资本 融资问题，以及信用担保、银行和中小企业融资的问题等等。他指出，建立由政府发 起并出资的资金来源，缓解中小企业融资的困难。 综合国内外中小企业融资研究现状可以发现，我国学者在国外中小企业融资理论 的基础上，对我国中小企业融资问题不断地探索研究，虽然有不足的一面，但是也取 得了重大的科研成果，为解决我国中小企业融资难的问题找到了一些切实可行的方法 和途径， 对推进我国中小企业的发展， 从而促进整个国民经济的发展具有重大的意义。 1.2 论文的研究目标和研究范围论文的研究目标和研究范围 (1)论文的研究目标 在经济加速全球化的今天，在中国，中小企业日益成为整个中国经济中最有活力 的一个亮点，但是资金短缺是世界各国中小企业面临的难题，是制约其进一步发展的 一个瓶颈，中国也不例外。本论文研究的目标就是试图为中国中小企业的融资难题理 出一个思路。 (2)论文的研究范围 本论文以中小企业的间接融资作为分析研究的对象，中小企业的概念和范围的界 定不一，在以后章节会详细阐述。在对其融资问题进行论述时，主要是从企业的角度 来分析，而目前较大多数关于企业间接融资的论著一般都是从银行的角度出发来进行 研究。另外，对中小企业的间接融资市场进行分析时是基于一定的对象。间接融资问 题主要是讨论中小企业和商业银行之间的关系。 6 2 中小企业的相关理论和概况中小企业的相关理论和概况 2.1 中小企业的界定中小企业的界定 研究中小企业的融资问题，必须首先明确中小企业的界定标准。通常对于中小企 业的定义都是依据以下三个标准：一是员工人数的多少；二是实收资本的大小；三是 一定时期内的（通常为一年）的营业收入来评定的。但是，这样的评定标准会造成认 识盲点。譬如说，在一些行业里，5000 人的公司只能算是一个中型企业；可是，在眼 镜行业里，5000 人的企业就算是超大型企业了。而在我们传统概念里，一提到中小企 业，就有一种隐含的意思， “这个企业对于市场的影响力并不太够。 ”在上面所提到的 影响中小企业界定的三个标准中，大多数国家只采用其中的两项，个别国家同时采用 三项标准。不同的国家对中小企业的定义随该国家经济实力情况有所不同。 以企业雇员人数来定中小企业的做法，现在在国际上比较普遍。以美国为例，凡 雇用少于 500 人的企业， 都被视作中小企业。 澳洲则把雇用少于 20 人的非制造业及雇 佣少于 100 人的制造业企业定为中小企业。而亚太区经济合作组织大部份成员均是以 企业聘用人数作为界定中小企业的指标。这个做法的优点是划分的方式简单、清楚和 明了，在概念上较为清晰和持久，相反公司营业额、利润或总产值等指标会较容易受 物价影响6。表 2.1 说明了一些国家和地区中小企业的划分标准。 7 表 2.1 一些国家或地区中小企业的划分标准 国家或地区 企业类型 从业员工人数 营业收入/年 资产金额 美国 中小企业 500 英国 小企业 制造业 建筑业 零售业 批发业 服务业 公路运输业 200 25 45 万英镑 170 万英镑 45 万英镑 5 辆汽车 日本 中小企业 工业、矿业 运输业、建筑业 批发业 零售业、服务业 300 100 50 单位：日元 1 亿 3000 万 1000 万 德国 小型企业 中型企业 9 50-499 100 万马克 100 万-1 亿马克 韩国 中小企业 工业、矿业 运输业、建筑业 300 200 20 中国香港 中小企业 制造业 其他企业 100 50 中国台湾 中小企业 制造业、 建筑业、 采矿业、 农、 林、 牧、渔业、工商 服务业、社会服 务及个人服务业 200 50 单位：新台币 上 年 营 业 额 ： 8000 万以下 中国大陆 中小企业 工业 建筑业 批发和零售业 交通运输业 邮政业 住宿和餐饮业 2000 3000 500 3000 1000 800 单位：人民币 3 亿 3 亿 3 亿 3 亿 3 亿 1 亿 5 千万 4 亿 4 亿 资源来源：部分来自：陈晓红、郭声琨：中小企业融资，经济科学出版社，11/2000，部 分为作者本人整理。 2.2 中小企业的地位和作用中小企业的地位和作用 中小企业是企业的多数，而且是就业的主要渠道，中小企业的地位和作用也十分 重要。从某种意义上讲，中小企业的数量和水平，决定着一个国家、一个地区的经济 发展水平。在世界各国经济发展过程中，无论是发达国家还是发展中国家，中小企业 的数量均占绝对的优势并以灵活的机制、顽强的生命力和在扩大就业、繁荣市场、 8 方便人民生活及制度创新、技术创新等方面的独特优势，发挥着大企业难以替代的重 要作用。 意大利、日本、法国的中小企业的数量是企业总数的 99%以上。占企业总 数的 98%以上代表了 99%的雇主；雇佣了 52%的工人；雇佣了 61%的领取失业救济 的工人；雇佣了 38%的高技术行业的工人；提供了所有的新工作岗位；提供了 51%的 私营企业产值； 代表了 96%的出口商。 美国的中小企业是美国经济中最具活力的部分， 也是大多数美国人和外来移民实现美国梦的主要途径。从企业在国民经济的地位上 看，美国中小企业的人数占全国劳动力的 69%，国民生产总值占总数 40%，销 售值总数的 54%。在我国台湾地区,中小企业数量也达到 102 万家，是企业总数 的 98.6%， 成为台湾地区经济的支撑力量； 日本中小企业创造工业附加值的 55%， 德国的中小企业在其出口产值中占 60%以上；1995 年德国有 67%专利技术是由 中小企业申请的。可见中小企业在国民经济总产值、劳动就业和技术创新都发 挥着巨大的作用。 表 2.2 不同规模和类型的工业企业净资产收益率比较(%) 年份 全部企业 大型企业 中型企业小型企业国有企业 外资企业 1998 3.70 3.69 0.44 5.14 1.96 4.73 1999 5.13 5.23 2.89 5.86 3.26 7.75 资料来源：根据中国统计年鉴(1999 年、2000 年)有关数据计算 从经济规模效应上看，某些产业还存在着“规模不经济”的情况，不适于 大规模企业的生产经营，如第三产业和某些加工业，本身就适合于多样化、差 别化生产经营。即使是大规模企业，如大型企业集团，也是由中小企业作为细 胞构成的，其生产原料零部件和加工装配都有赖于其组成成员的中小企业的经 济协作；从经营方式特性上看，中小企业由于设备简易、人员较少、管理方式 简捷，具有自身的扁平化组织优势，能够很好地发挥“船小掉头快”的优势， 有利降低生产成本和管理费用，适应瞬息万变的市场需求。 根据国家统计局数据，目前我国注册登记的中小企业占全部注册企业总数的 99.3%；占职工就业人数总数的 81%，中小工业企业的总产值、销售收入、实现利 9 税已分别占全国总量的 61.3%、67.9%和 57%；全国约 800 万户中小企业提供了 75% 的城镇就业机会和 60%的出口总额；且逐年呈上升趋势。特别是在 90 年代以来我国 经济发展的快速增长时期，工业新增产值的 76.6%来自中小企业。中小企业在确保国 民经济稳定增长、缓解就业压力、实现科技兴国、拉动民间投资和优化经济结构等方 面，均发挥着越来越重要的作用。因此，加大中小企业扶持力度，促其更快发展，才 能为国民经济持续、快速、稳定发展奠定基础3。另外，就其在国民经济发展、劳 动就业、城市化和现代化，促进大型企业发展等方面的作用上而言，中小企业 堪称是国民经济的基础。 2.3 中小企业的发展状况以及阻碍发展的主要因素中小企业的发展状况以及阻碍发展的主要因素 目前，我国正处于经济体制与经济结构双重转型阶段。在经济体制方面，我们即 将完成由计划经济到市场经济的转变。由于中小企业生于市场、长于市场、贴近市场， 长期活跃在市场竞争最激烈的领域，与市场经济有着天然的联系。与大企业相比，它 们的机会成本低，操作便利，新机制引入快，因而就体制转型而言，中小企业是机遇 大于挑战。但就结构转型而言，中小企业则挑战大于机遇，随着经济总量的增加，买 方市场的形成与确立，以及中国加入国际贸易组织，中小企业正面临着二次创业的 艰巨任务。特别是随着全球经济一体化的加速，少数大型企业和企业集团控制局部地 区或全球经济的实力不断增强，广大中小企业的生存与发展面临新的挑战，这已经引 起了普遍的关注，许多发达国家和发展中国家，都把关心和支持中小企业的发展提到 了重要议事日程，认识到政府只有采取强有力的措施，才能鼓励和促进中小企业的良 性发展，才能保障社会的稳定，经济的持续繁荣和人民生活水平的不断提高。 10 3 中小企业的融资模式及困境分析中小企业的融资模式及困境分析 3.1 企业的融资理论概述企业的融资理论概述 从一般意义上讲，融资是指资金在持有者之间流动的一种经济行为。它是“资金 双向互动的过程” ，不仅包括资金的融入，还包括资金的融出。也就是说，在一个融资 过程中，资金供给者融出资金，而资金需求者则融入资金。 从狭义上讲，融资主要是指资金的融入，即具体的经济单位(在本论文中泛指中小 企业)从自身的经济活动现状及资金运用情况出发，根据未来发展需要，经过科学的预 测和决策，通过一定的渠道，采取一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者以及 债权人筹集资金，组织资金的供应，保证企业生产经营需要的一种经济行为。它既包 括不同资金持有者之间的资金融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身内部 进行的资金融通。前一种融资方式成为内源融资，后一种融资方式成为外源融资。外 源融资既可以局限于国内市场，也可以扩展到国外市场。 同时融资问题的经济实质是储蓄向投资的一种转化。一般情况下，融资活动涉及 三方面的当事人：资金融出者、资金融入者及为融资双方提供各种中介服务的金融机 构。本论文则着重从狭义融资的角度来考察企业的融资行为，且着重考察外源融资。 3.1.1 企业融资过程分析企业融资过程分析 在市场经济中，企业一般通过两种方式获取资金：内源融资和外源融资。内源融 资是指企业不断将自己的储蓄(留存收益和折旧)转化为投资的过程。内源融资的特点 是对企业的资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性。外源融资是指企 业吸收其他经济主体的储蓄，将之转化为自己的投资的过程。外源融资的特点是对企 业的资本的形成具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。因此，在经济日益货 币化、信用化和证券化的进程中，外源融资成为企业获取资金的主要方式。按照融资 过程中资金运动的不同渠道又可将外源融资分为直接融资和间接融资。图 3.1 表明了 企业直接融资和间接融资的简单过程4。 11 图 3.1 企业直接融资和间接融资过程示意图 (1)直接融资融资和间接融资的概念及其特点 直接融资是指企业自己或通过证券公司向金融投资者(泛指储蓄者)出售股票和债 券来获取资金的一种融资方式。直接融资借助于一定的金融工具(股票、债券)直接将 最终出资者和最终融资者联系起来，不需要通过银行这个金融中介机构。 直接融资的主要特点有：直接性。在筹资者和投资者(泛指储蓄者)之间建立直 接的融资关系，并在两者之间形成直接的债权债务关系；长期性。直接融资所取得 的资金的使用期限一般长于间接融资，有的(如股票)甚至是无限期的使用；流通性。 因为直接融资的工具主要是股票和债券，而股票和债券是可以在二级市场上流通的； 不可逆性。直接融资若是以发行股票的形式存在，其所取得的资金是不须还本的， 投资者若想取回本金(变现)就必须借助于流通市场，与发行者(融资者)无关。 间接融资是指通过金融机构的中介职能，把分散的资金集中起来，然后供应给筹 资者，筹资者通过金融机构间接获取投资者(泛指储蓄者)资金的一种融资形式，也是 金融机构信用的一种体现。 间接融资的主要特点有：间接性。资金供给者和资金需求者之间是一种以金融 机构为中介的间接关系；短期性。在发达的市场经济体系中，银行的贷款一般以中 短期为主； 不流通性。 银行对企业的贷款不能像股票和债券那样在证券市场上流通， 资金盈余 部门 企业部门 政府部门 居民户 购买间接证券 金融中介 机构 银 行 保 险 信 托 投 资 互助基金 资金短缺 企业 购买直接证券 金融市场 购买直接证券 购买直接证券 （间接融资） 12 不过银行信贷资产证券化正在成为一种趋势， 也许在不远的将来银行债券也可以流通； 可逆性。银行的贷款到期要还本付息5。 3.1.2 直接融资和间接融资的差异直接融资和间接融资的差异 (1)两者体现的产权关系不同 直接融资特别是股票融资体现的是控制权和所有权的关系。投资者享有企业剩余 索取权和最终控制权，是企业的股东；融资者接受投资者的委托来经营其资产，是一 种委托-代理关系。 间接融资体现的是债券债务关系。资金供给者不是企业资产的最终所有者，作为 信用中介的银行也不拥有对企业的控制权，只有当企业不能按合同履约时，其控制权 才会转移到作为债权人的银行手中。 (2)两者资金约束的主体不同 直接融资的资金约束的主体是居民个人。虽然在直接融资条件下，对资金短缺企 业构成约束的主体很多，但是居民是其中最重要的投资者，因为它是社会中最重要的 资金赢余者。 间接融资的资金约束主体是银行，企业须对银行承担还本付息的责任。在市场经 济发达国家，企业通常是以自身财产作为抵押而取得银行贷款的，当企业不能按合同 规定履约还款时，银行有权没收其财产，或要求企业破产清算。但是在发展中国家， 由于市场机制不成熟， 法律法规不完善， 企业的融资行为往往易受政府的干扰和干涉。 (3)两者的融资成本不同 从企业的角度出发， 直接融资所带来的证券利率和股息红利一般要高于银行利率， 企业还要同时负担一些其他费用，如：企业评审费、证券印刷费、宣传广告费、代理 发行费及兑付费等等，因此，对企业来说，直接融资的成本要高于间接融资的成本。 (4)两者融资的风险不同 在银行有效且高效运做的前提下，对居民来说，直接融资的风险要高于间接融资。 因为居民在金融市场上直接购买证券，由于个人资本、抗风险的能力和能够直接购买的 证券种类的限制，所面临的融资风险相对较高，但同时收益也较大。如果居民购买间接 证券，金融机构可利用自身的信用、专业知识和较高的抗风险能力来集中社会上众多投 13 资者的剩余资金，通过相应的资产组合，即购买不同的直接证券，来降低融资风险8。 下表 3.1 表明了各种融资方式及其相互关系。 表 3.1 各种融资方式及其相互关系 资金性质 融资渠道或融资方式 来 源 资本金 折旧基金 留存利润 自由资金 发行股票 内源融资 发行债券 其他企业资金（各种商业信用） 民间资金（民间借贷和内部集资） 外商资金 直接融资 银行信贷资金 借入资金 非银行金融机构（融资租赁、典当） 间接融资 外源融资 从功能上来说，无论直接融资还是间接融资，对于中小企业来说，都具有筹集资 金、分散风险的积极作用。但是，考虑到中小企业融资所具有的风险相对较高、缺乏 足够的经营信息等缺陷、以及中小企业融资中普遍存在的长期性资金来源缺乏的“麦 克米伦缺口” ， 直接融资具有更强的导向性和针对性。 而且因为商业银行在贷款上的风 险偏好，决定了贷款形式的融资难以有效地满足中小企业的高风险融资、以及长期性 的资金需求。 3.2 境内外中小企业间接融资模式的比较研究与借鉴境内外中小企业间接融资模式的比较研究与借鉴 在市场经济中，中小企业一般通过两种方式获取资金：内源融资和外源融资。西 方的融资结构理论出于理论抽象和模型简化的需要， 一般只涉及股权融资和债券融资。 mm 理论(美国经济学家 modigliani 和 m miller 创建)是西方融资结构的经典理论， 它 揭示了融资方式构成的意义及其在融资结构中负债的价值。但由于这一理论的高度抽 象性和特定条件的假定性，使其在实际使用中的作用并不大，后经其他学者对该理论 的发展，尤其是经历过权衡理论、激励理论和不对称信息理论的补充之后，使之更接 近于实际。经济学家在将信息不对称理论运用于融资结构理论的研究之后，得出如下 结论：企业市场价值和债务的比例呈正相关，债权融资是一个高质量的积极的市场信 14 号，而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号，因为发行股票的消息一 经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降18。所以，在市场经济条件下，企业应遵 从“先后顺序”的融资结构，即由下图所示。 图 3.2 企业的融资顺序 这一“先后次序”论正好被美国 19651982 年企业融资结构实践得到证实。这一 时期美国中小企业内部积累资金占资金来源总额的 61%，发行债券占 23%，发行股票 则占 2.7%14。 表 3.2 主要发达国家企业资金来源结构（占总额的%） 国家 美国 加拿大 法国 德国 意大利 日本 英国 内源资金 75 54 46 62 44 34 75 外源资金 25 46 54 38 56 66 25 上表中数据为 1995 年-2000 年平均数。资料来源：r. glenn hubbard. money, the financial system and the economy. addison wesley: addison-wesley publishing company. inc. 中小企业融资也是一个随经济的发展由内源融资到外源融资的交替变换过程。企 业在创立之初，由于市场需求不旺，生产规模有限，难以承担高额负债成本。因此十 分重视自有资本的积累，避免过度的负债经营，从而主要依靠内源融资来积累资金追 加投资、扩大生产规模。随着生产规模的逐步扩大，内源融资无法满足企业生产经营 需要时，外源融资则成为企业扩张的主要融资手段。考虑到外源融资的成本代价，民 营企业在资金筹措过程中，一定要高度重视内部积累。辩证地讲，内源融资是外源融 内部集资 发行债券 发行股票 15 资的保证，外源融资的规模和风险必须以内源融资的能力来衡量。如果不顾内源融资 的能力而盲目地进行外源融资，不但无益于提高资源的利用率，而且将使企业陷入扩 张与稳定的困境之中。 3.2.1 不同类型、不同阶段的中小企业融资的不同的需求不同类型、不同阶段的中小企业融资的不同的需求 从类型差异因素看，不同类型的中小企业具有不同的融资特点，需要不同的融资 渠道。从融资的角度看，中小企业可分为制造业型、服务业型、高科技型和社区型。 各类型的中小企业的融资特点和需求可以表述为： (1)制造业型中小企业 其资金需求具有多样性和复杂性，无论是用于购买能源原材料、半成品和支付工 资的流动资金，还是购买设备和零配件的中长期贷款，都需要外界和金融机构的金融 服务。制造业企业资金需求量较大，资金周转相对较慢，经营活动和资金使用涉及面 也相对较宽。因此，风险和融资难度也相应较大。 (2)服务业型中小企业 其资金需求主要是存货的流动资金贷款，具有数额小、频率高、周期短、随机性 大等特点，风险相对其它中小企业较小。 (3)高科技型中小企业 这类企业除可通过一般中小企业可获得的融资渠道融资外，比较重要的一个资金 来源就是各种各类、层出不穷的风险投资基金32。 (4)社区型中小企业 这是一类比较特殊的中小企业，它们具有一定的社会公益性，政府扶持性资金、 社区共同集资是这类企业的一个重要的资金来源。 从发展阶段差异因素看，不同发展阶段的中小企业对融资也有不同要求。从企业 创办一直到企业因种种原因而退出，对融资的需求具有不同的规律性： (1)在创办阶段，需要产权（自有）资金，或称股金，一般来自个人投资者和风险 资金；也需要商业银行以举债方式筹借少量资金。 (2)在投入经营阶段，主要从商业银行及其它渠道获得流动资金贷款；有时仍要从 个人投资者、风险资金和小企业投资公司等方面增加产权资金。 16 (3)在增长发展阶段，主要从商业银行及各种小企业投资公司、社区开发公司获得 债务资金，也会从前述渠道筹借产权资金。 (4)在步入成熟阶段，主要以大公司参股、雇员认股、股票公开上市等以及从投资 公司、商业银行筹集发展改造所需产权资金28。 下图 3.3 显示了中小企业在不同阶段的资金来源。 图 3.3 中小企业在不同阶段的资金来源 3.2.2 境外中小企业间接融资现状分析境外中小企业间接融资现状分析 由于中小企业的财务制度普遍不够健全，担保能力低，借款数额小，手续复杂， 因此绝大多数金融机构更愿意与那些实力雄厚的大型企业发生融资业务来往。另外， 中小企业由于知名度不高，其发行的股票、债券难以上市，通过资本市场融资也有很 大障碍。中小企业从它诞生的那一天起就存在着融资的困难，这一现象最早是由英国 人麦克米伦在 1931 年的麦克米伦报告中提出的，被称为“麦克米伦欠缺” 。自此， 中小企业融资困难的问题越来越受到各国政府的关注，境外发达的国家和地区在中小 企业间接融资方面的成功经验为我们提供了有益的借鉴。 健全、完善的法律法规体系是中小企业健康发展的基本保障，世界上大多数国家 都根据自己的国情，制定了相关的中小企业政策与法律法规，直接或间接的改善了中 小企业的间接融资环境，为中小企业的健康持续的发展提供了法律保障。 (1)美国 销售 收入 种子基金风险资本 社会公众 早期成长加速成长稳定成长 成熟期 机构投资者商业银行 商业银行 个人投资者 商业银行 商业银行 资金 来源 17 美国是世界上商业银行和投融资机构最多、业务开展最活跃的国家。特别是联邦 政府注册的国家银行和州注册的地方银行，成为中小企业资金供应的主要渠道。1999 年商业银行对中小企业的贷款额约为 2000 亿美元， 占中小企业融资的 70%左右， 其中 由 sba 担保的贷款 130 亿元，占贷款额的 4%左右。目前美国商业银行给中小企业贷 款的主要方式：短期流动贷款，期限不超过一年，主要用于流动资金，此类贷款不 能用于固定资产投入，还款 30 天之后可申请再贷款；应收帐、应付款贷款，主要解 决中小企业临时资金需求，此类贷款数量少、时间短、方便灵活；租赁融资，商业 银行和专业租赁公司为中小企业提供租赁业务，租赁服务审查简便，但租赁费收取差 别较大，老客户 7-8%左右，一般企业为 18%。 美国银行业通过信用评分(credit scoring)和中小企业贷款证券化(securitization)有 效的降低了中小企业贷款的风险。信用评分的具体做法是：用历史数据和统计方法分 离出贷款申请人的各种特征对违约的影响， 通过计算其信用分数来预测其违约的概率。 贷款证券化是指将贷款汇集起来，以贷款为抵押向公众或企业发行证券。证券持有人 有权获得贷款本金和利息收入，在享受高收益的同时，又省去管理资金的麻烦，风险 也较低。对银行来说，即提高了资金的流动性又增加了收入。这种信贷风险管理的创 新有效的控制了中小企业贷款的风险，客观上改善了中小企业的间接融资环境。 (2)德国 德国大部分中小企业的产权资本的基础很小，银行贷款和企业收入储备金是中小 企业的主要融资来源。由于小企业往往没有足够的产权资本作为贷款抵押，而且不愿 向银行公开企业财务状况，只能转向利率较高的活期贷款。 中小企业的短期融资主要来自三个方面：开户银行的限额透支；卖方信贷； 合理利用租赁和代理融通（即企业将应收帐款直接出售给代理融通公司，以期迅速 获得现金的一种方法） 。中小企业外来的长期融资几乎全部来自银行贷款。 民间机构对中小企业融资的重要作用是德国中小企业间接融资的一大特点，储蓄 银行、合作银行、青年企业经营者协会等机构面向中小企业提供各种综合性的支持与 服务，直接或间接的促进了中小企业间接融资环境的改善。 (3)意大利 18 意大利企业由于政府机构缺乏必要的信贷政策，只得从民间取得资金。由于银行 不愿承担向企业贷款带来的风险和经营费用， 便提出了“信贷担保基金”和“互助担保制 度”的创议。由于信贷担保基金需要政府担保，并与欧盟规定不符，使用较少。在意大 利被广泛推广的是互助担保基金。 互助担保制度是一批人为其成员的贷款申请提供共同担保的做法，可谓是金融界 与中小企业密切结合的范例。它一般以省为基层组织，名称各不相同，例如信贷担保 协会、互助担保基金会等。通行的做法是协会从社会公众和协会成员集资组建互助合 作的担保基金会，然后将基金存入参与担保基金的银行，银行则以优惠利率向小企业 发放总额高于存款金额数倍的贷款。基金会并不为每笔贷款担保全部金额，一部分风 险由银行承担。 (4)日本 日本政府系统设立的金融机构共有 2 行 9 公库 1 金库，其中作为中小企业专门银 行的有：国民金融公库(1949 年设立)、中小企业金融公库(1953 年设立)、环境卫生金 融公库(1967 年设立)和商工组合中央金库(1936 年设立)，此外还有一个对中小企业不 直接融资，但也作为政府系统的金融机构，即中小企业信用保险公库(1958 年设立)， 由政府全额出资本金，其业务是对信用保证协会所承担的保证债务给予保险和贷款。 信用保证协会是对中小企业向民间或政府金融机构借款时发生的债务实行担保的公营 机构。与欧美发达国家相比，日本在设立官方中小企业金融机构方面工作应该说做得 更为具体，政府出资比例更高。上述金融机构提供的贷款每笔金额不大，但由于可以 长期借款、利息低等因素，利用者较多，覆盖面较广36。 表 3.3 发达国家公司资金构成比较之一(%) 外部来源 国 家 年份 内部来源 贷款 证券发行 总 计 法 国 19661970 65.0 27.4 7.6 100 德 国 19661