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风险投资姆探讨与实践思考 前言 f 自从加速发展我萄风险投资事业的建议被列为九届政协的“一号提案”以来， 由予科技、经济、金融等各界人士麴积极支持，在我晷形成了一股倡导风险投资的 热潮。尤其是1 9 9 9 年随着成功融资的中荫企妲的不断涌现，中国入加入f r o 步浅 的明显女快，风险投资更是成为中豳的热点阀题。在这种形势下，更应当认真地研 究国外的经验和教训，并结合我萄的其体情况冷静地恿考和筹划，积极稳妥地推迸 我国的风险投资事业。 从风险投资的开路先锋美国来着，风险投资的发展经过5 0 年代的成型、6 0 年 l 弋的成长、7 0 年 弋的衰退、8 0 年代的复苏和9 0 年代秘的餐时挫折这样大起大落的 发展过程厢，取得了许多宝贵的经验和教训。从1 9 9 2 年开始，美国的风险投资迅 速增长，1 9 9 5 年至1 9 9 7 年闻其投资颧由4 5 亿美元猛增至l1 5 亿美元。1 9 9 7 年美 圜的风险投资基金新增了1 2 0 亿美元，为1 9 9 6 年新增值的1 6 倍。1 9 9 8 年上半年 美国风险投资总额已达6 8 亿美元，撼上年固期增长2 0 以上。这为美国近年来经 济的持续迅猛发展起到了关键的作用。) ；。在我国发展风险投资事业不仅窍长远的战略意义，也鸯重大的现实意义。目前 我窗每年有科技成果约3 万项，但形成产品的只有2 0 左右，实现产业化的只有约 5 。硬究成果转化率低的原因除了不德会生产蔫要或技术不成熟外，主要是缺乏 资金的支持。这方面由于开发和试点项筒在技术上不够成熟，银行通常不予贷款， 顽另方甄则由于其资金纛求堂较大，各级政府在财政上也难以承担。风险投资正 好可以在这方面发挥作用。 本文立足予笔者的实践及对中夕 大量的案例调硬，夜搜集了众多的第一手资 料、最新数据的基础上加以分析整理，通过案铡分析、图表髓纳、经验总结、问题 探讨、对策思考等方法，是的是在比较透彻地阐述风险投资的基本理论、投资对象 以及运作过程的基础上，能够进一步深侥，突密理论联系实际。希颦通过对成功的 海外公司、中国公司典型案例的分板，以及存在问题、解决j l 重策的思考，能够嬷 风险投资的特征，启发最在蓬勃发展的中国风险投资公司及风险企韭，加速其发震 进程。 ，本文献援集资料至最后定稿的半年时间里，得到了笔者的尊 r 卜沈瑞聪教授 妁悉，指导和帮助，劳对论文提出了 曼有意义的建议，在此嚣次嶷沈瑞聪教授表示 袭心的懑谢。、 出于时间、知识水平的5 艮制，本文不少观点肯定会存在缺陷积蠛漏，恩请指正0 风险投资的探讨与实践思考 第一章风险投资的基本理论 第1 节风险投资的概念与起源 何谓风险投资 风险投资、或称创业资本，源于40 年代的美国硅谷。与传统的金融服务不同， 它是在没有任何财产作抵押的情况下，以资金与公司业者持有的公司股权相交换， 投资是建立在对创业者持有的技术甚至理念的认同的基础之上的。它把资金投向蕴 藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投 资行为。其实质是通过投资于个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进 行出售或上市，实现所有者权益的变现( 蜕资) ，这时不仅能弥补失败项目的损失， 而且还可使投资者获得高额回报。 风险投资的对象大多数是处于初创时期或快速成长时期的高科技企业。如通讯、 半导体、生物工程、医药等企业。风险投资业务的失败率一般高达70 一80 。 政府一般无力参与这类业务，银行等金融机构以传统的运作方式为标准也不愿或不 敢涉足这类业务。然而，风险投资具有高风险、高收益的特点。以美国为例，美国 在80 年代脱颖而出的高科技企业绝大多数是靠风险投资起家的。由于科学研究的 早期成果有风险投资的参与，使科研成果转化为商品的周期已由20 年缩短到l0 年。微软、英特尔、苹果、戴尔、雅虎等公司在创业之初就是依靠风险投资的支持 才获得了它们的“第推动力”。美国高新技术产业对美国经济增长的贡献率是3 0 ，而新兴产业的发展，风险投资又是第一功臣。可以说，风险投资对美国90 年代以来的经济持续高增长功不可没。据美国曼斯菲尔德 9 8 1 年的一项统计，高 新技术项目只有6 0 的研究开发计划在技术上获得成功，其中只有3 0 能够推向 市场，在推向市场的产品中仅有1 2 是有利可图的，风险之大可见一斑。所以对高 新技术产业进行的投资被称为风险投资。 风险投资之所以不同于消极的赌博，是因为经过半个世纪的发展，已经建立起 一套良性运行机制，使投资风险降低，投资收益率提高。尽管投资于高新技术产业 风险很大，但只要管理得当，完全可以有效刚氐风险，获取最大投资收益。 风险投资管理可分为两个层次，即对风险投资本身的管理原则和对风险企业的 管理。 风险投资管理原则 ( 1 ) 组合投资原则，即将风险资金按一定比例投向不同行业、不同企业( 项目) ， 或联合几个风险投资公司共同向一家企业投资。这样，即可以分散、降低风险，又 可以借其他风险投资者的经验和资金，以较少的投资使风险企业获得足够的资金， 迅速发展达到合理规模，尽早取得收益。 ( 2 ) 分阶段逐步投资原则，即根据高新技术企业从初创到长成的四个阶段的不 同特点种子期、导入期、成长期、成熟期，确定适当比例，分期分批投入资金；一 旦发现失败将难以避免，就应尽早果断采取措施，切不可优柔寡断、越陷越深。 ( 3 ) 分类管理原则。风险投资家( 公司) 可把风险企业分为成功、一般、失败 三类，对于成功企业加大投资，强化经营管理，促使它们尽快成熟，及早在股票市 场上公开上市，使收益达到最大化；对一般企业应保持其稳定发展，促成企业间的 收购、兼并活动；对于失败企业必须尽早提出警告，协助其改变经营方向，或者干 风险投资的探讨与实践思考 脆宣布破产，以把风险降到最低限度。例如，美国e i n e r p e r k i n s 风险投资公司 自1 9 7 3 年开始投资7 0 0 万美元，建立了l 7 个小企业( 与其他风险公司联合投资) ， 其中7 项失败( 占4 l ) ，2 个非常成功( 占1 2 ) ，其余一般。1 9 8 4 年该公司所 持这些公司的股票市值为2 1 8 亿美元，比初始投资增加3 1 倍，年收益率达3 7 。 ( 4 ) 风险投资主体多元化原则。在美国，风险资金来源相当广泛，既有政府、 财团法人的资金，也有来自大众游资、民间企业和海外的投资，还有养老保险基金 的积极参与。 ( 5 ) 坚持专家审查评估制度，强化对立项的约束，防止投资的盲目性。 对风险企业的管理 风险投资机构在对风险企业进行投资的同时，派出管理专家参与企业的经营决 策，这就为风险企业管理的现代化提供了可能。通常采用的方法有以下几条： ( 1 ) 管理制度规范化。当一个企业比较小时，谈不上规范化管理；可当企业发展到 一定规模时就必须建立一套严格的管理规范，使企业实现由“人治”到“法制”的 飞跃，避免高技术企业因迅速发展所带来的管理混乱。 ( 2 ) 组织结构合理化。企业组织应与企业的发展战略和企业的长期经营目标相适 应。高新技术企业具有发展速度快的特点，这就要求企业的组织结构具备充分的柔 性、敏感性和适应性，以适应企业快速增长的需要，减少相应的风险。同时，商新 技术企业必须突出创新这一基本特征，建立以产品创新为核心的产品制组织结构。 ( 3 ) 经营决策科学化。首先，提倡群体决策，充分发挥高技术企业人员素质高的优 势；其次，可建立企业信息中心，减少因信息不完全所带来的风险。 ( 4 ) 项目管理高效化。技术开发是高技术企业的核心，企业要想在瞬息万变的市场 竞争中取胜，只有不断开发新产品，提高自己对技术创新的适应能力，作好技术储 备。这就要求企业加强从项目的立项、开发、中试到生产等环节的科学、高效管理。 2 风险投资的起源和发展 风险投资作为一种特殊的投资形式，虽然可以追溯到本世纪2 0 至3 0 年代一些 富有的家庭及个另u 投资者为东方航空( e a s t e r ne i r l i n e s ) 、施乐( x e r o x ) 等一些后 来成功的公司提供启动资金，但一般认为是以1 9 4 6 年世界上第一家风险投资公 司一一美国研究与开发公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ) 的成立为其起始标志。从此，风险投资开始专业化和制度化。 1 9 5 8 年美国中小企业投资法案的立法，建立了中小企业投资公司制度，使创 业投资事业迅猛发展。仅1 9 6 0 - - 1 9 6 2 年间，就核发了5 8 5 个中小企业投资公司执 照。但因政府与民间出资比例多寡的争议，以短期投资为导向的不当，政府法规的 约束过多，经济及市场的衰退，经验不足以及对创业投资原则的误解等因素，几乎 摧毁了这个新生的产业。到1 9 7 7 年，中小企业投资公司的数目锐减到2 7 6 家，1 9 7 8 年这些公司管理的风险资金只占全美总额的2 1 ，到1 9 8 9 年则降至只占l 。这 种按“政府意志”兴办的风险投资公司遭到彻底失败成为美国风险投资发展过程中 最大的教训。 6 0 年代晚期及7 0 年代早期，有些新的投资团体以有限合伙人或公司型态组成， 以规避政府的管制，积极参与创投事业。由于新财团、大财团加入创业投资事业， 而小型创投公司在公开市场上又有诸多限制情况，使小型公司企业主须在其企业成 长停滞或将其公司出售给大公司间作一选择。在此环境下，有雄厚资本背景的公司 风险投资的探讨与实践思考 逐渐成为风险投资事业的主力之一。但在1 9 7 0 - - 1 9 7 8 年间，由于经济萧条，股市 低迷，对退休金的严格管制和石油危机等原因，美国的风险投资业严重萎缩。 1 9 7 8 年至1 9 8 1 年这四年间，美国国会连续通过了5 个有利于风险投资发展的 法案，例如将资本利得税率由4 9 5 降至2 8 o ，使得长期风险投资较之短期股票、 债券更具吸引力：放宽退休人员收入保险法案的解释，使退休人员保险金准许投资 于风险投资业等。再加上投资银行的参与、辅导和协助，强化被投资公司的管理素 质，并促其提早上市，使外界对该公司更具信心。以上诸因素，使得风险投资事业 不但重现生机，而且飞速发展( 参见下表) 。 美国风险投资业的总资本及净增值( 单位：亿元) 1 年度 1 9 6 91 9 7 01 9 7 51 9 7 71 9 7 81 9 7 91 9 8 11 9 8 31 9 8 51 9 8 6 愫资 2 5 42 4 42 9 13 03 53 85 81 2 l1 9 62 4 l 憎增 1 7 lo 9 70 1 0o 3 9631 34 53 34 5 由于紧缩投资的影响，从1 9 8 8 年开始，美国风险投资金额连续4 年出现负增长， 1 9 9 1 年跌至谷底，总投资额仅1 3 5 8 亿美元。但随着股票市场对高科技企业交易热 络的影响，最主要原因还是由于高技术产业高收益的强大诱导，1 9 9 2 年起风险投资 业再振雄风，并风靡世界。 风险投资经过5 0 年代的成型、6 0 年代的成长、7 0 年代的衰退、8 0 年代的复苏和 9 0 年代初的暂时挫折这样数十年跌宕起伏的发展，终于在9 0 年代中期开始显示出 其强大的威力，成为推进高技术产业发展的发动机。例如美国8 0 年代通过调整经 济结构，精简机构和放松规制，虽然提高了经济效率和效益，但却丧失了4 4 0 0 万 个工作岗位。在此情况下，美国通过风险投资来支持高技术产业的发展，创造新的 市场和新的企业，不仅创造了7 3 0 0 万个工作岗位，还使得其经济在9 0 年代中得到 持续的增长。 在美国，风险投资使许多创新者创业的梦想成真，在为社会创造巨大利益，推动 美国经济持续发展，并为投资者取得丰厚回报的同时，也为他们自己带来了巨大的 财富。在1 9 7 5 年至1 9 9 4 年这2 0 年间，风险投资的年平均回报率只有1 3 ，但1 9 9 5 、 1 9 9 6 及1 9 9 7 年的回报率却分别高达4 8 、4 0 和3 6 。美国风险投资的业绩已经 得到投资者的公认。2 第2 节风险投资的特征与退出方式 1 风险投资的特点 风险投资具有以下特点： ( 1 ) 是一种无担保、有高风险的投资( r i s k yi n v e s t m e n t ) - 张玲， 中国证券报，1 9 9 8 年1 4 期第三版 - d a v i dg l a d s t o n e r e d r i v e rp r e s s 1 9 9 8 ，i s te d i t i o n ，p a g e 1 2 风险投资的探讨与实践思考 风险投资主要用于支持刚刚起步或尚未起步的高技术企业或高技术产品，一 方面没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保，因此无法从传统融资渠道获取资 金，只能开辟新的渠道；另一方面，技术、管理、市场、政策等风险都非常大，即 使在发达国家高技术企业的成功率也只有2 0 一3 0 ，据美国一些有丰富经验的风 险资本家介绍，在他们所投资项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平， 还有三分之一血本无归。但由于成功的项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人 进行投机。 ( 2 ) 是一种组合投资( p o r t f o l i oi n v e s t m e n t ) 为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含l o 个项目以上的项目群，利 用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失并获得收益。 ( 3 ) 是一种流动性较小的中长线投资( l o n g t e r mi n v e s t m e n t ) 风险投资往往是在风险企业初创时就投入资金，般需经3 8 年才能通过蜕 资取得收益，而且在此期间还要不断地对有成功希望的企业进行增资。由于其流动 性较小，因此有人称之为“呆滞资金”。 ( 4 ) 是种权益投资( e q u i t yi n v e s t m e n t ) 风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本；其着眼点不在于投资对象 当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便通过上市或出售达到蜕资 并取得高额回报的目的。所以，产权关系清晰是风险资本介入的必要前提。 ( 5 ) 是一种金融与科技、资金与管理相结合的专业性投资( p r o f e s s i o n a l i n v e s t m e n t ) 风险资金与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮，二者缺一 不可。风险投资家( 公司) 在向风险企业注入资金的同时，为刚氏投资风险，必然 介入该企业的经营管理，提供咨询，参与重大问题的决策，必要时甚至解雇公司经 理，亲自接管公司，尽力帮助该企业取得成功。 可见，风险投资是一种积极的投资活动，而不是一种消极的赌博。它是对传统 投资机制的重要补充，对国生产力发展和经济结构升级换代起着极为重要的作 用。 2 风险投资的退出的主要方式 一般而言，风险投资退出创业企业主要有三种方式 ( 1 ) ，股票上市是风险投资退出的最佳场所，风险投资基金组织是金融性机构， 在投资后，投资者获得的高额回报便是风险企业成功后，其股票公开上市或企业卖 出时的资本收益。如美国的n asdaq 证券市场( 或称第二板块市场) ，其服务 对象主要是中小企业和高n 4 t 4 p i k 。上市标准也较一板市场低。尽管包j 业投资占整 个资本市场的比重很小，但它却是整个资本市场的重要组成部分，为资本市场提 供高质量的上市公司。 ( 2 ) 股份转让是风险投资退出的另一途径，由于股票上市及股票升值都需要一 段时间，因此，许多风险投资资本家采取股份转让的退出方式。其选择的出售对象 可以是创业公司或创业者本人。 ( 3 ) 清理公司也是风险投资者退出企业的一种办法，相当大部分的风险投资都 是不成功、或不很成功的。风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。越是 处于早期阶段的风险投资，失败的比例就越高。3 据统计，美国由风险投资所支持的 企业，只有5 一1o 的刨业可获成功。因此，对于风险投资资本家来说，一旦 1 r o z b e r g , n e wy o r kt i m e s ，m a r c h2n d 1 9 9 9 tp a g e3 墨堕塑童塑堡塑皇塞堕星麦 确认创业企业失去了发展的可能或成长太慢，不能给予预期的高回报，就需要果断 退出而将能收回的资金用于下一个投资循环。清算方式退出的投资大概占风险投 资基金的32 ，这种方法一般仅能收回原投资总额的64 。总之，只有安全 地退出所投资的创业企业，风险投资才可能实现高额的投资回报和进入下一轮投 资计划。所以， 一般认为，可行的退出机制是风险投资成功的关键。 第3 节对风险投资的认识误区 1 风险投资不是盲目冒险投资 风险投资原文为( v e n t u r ec a p i t a l ) ，而v e n t u r e 与一般意义上的风险( r i s k ) 不同。v e n t u r e 原意上有冒险创新的意思。而v e n t u r eca _ g i t m l 多指人们对较有意 义的冒险创新活动或冒险创新事业予以资本支持。这里，v e n t u r e 有一种主动的意 思。相反，风险( r i s k ) 是指人们在从事各项活动中所遇到的，不可预测又不可 避免的不确定性。这种不确定性就是风险。投资者并不喜欢这种不确定性，但却不 得不面对它，接受它客观存在这一事实。而v e n t u r e 有更深的一层含义。v e n t u r e 不仅指人们从事其他活动时伴随的不可避免的风险，还指一种主动地承担风险的行 为。从某种意义上说，v e n t u r e 有些“明知山有虎，偏向虎山行”的意思。 风险投资的这一层含义恰除道出了风险投资家的个性与气质。明知道投资于新 兴企业前途叵测，成功与否的不确定性很大，风险投资家却基于自己对目标公司的 分析，对市场的判断，对前景的信念，作出投资决策。这种决策有时全靠风险投资 家的知识，经验，甚或感觉。然而，一旦投资决策作出，风险投资家就抱着成功的 决心，全力以赴，义无反顾。 风险投资通过聚集一批各专业的专家，力求严格控制风险，而不是盲目冒险如 何控制风险投资的投资呢? 主要包含以下几点： ( 1 ) 建立专家团队：这个专家团队绝对不止一个，而且也不止一方面的专家。 就拿目前最热的互联网投资来说，这个专家团队至少应该有一个技术专家、一个管 理专家、一个财务专家。要是还要全面一些，那么还要一个信息专家、一个数据库 专家、一个营销专家和一个社会学专家。只有拥有一个非常完备与专业的专家团队， 才能有效的判断一个项目的成功概率，才能判断有没有投资的价值，有多少投资的 价值。 ( 2 ) 快速的资金周转：投资家没有人想把自己的钱放在一个没有希望的地方， 看准一个目标之后，就要加速他的实现，尽量让资金周转速度加快，也就是快投决 收。当然，这里说的“快”是一个相对的形容词，无法用具体的时间来衡量。资金 多周转一次，和资金扩大一倍的意义相差无几。风险投资家不会有多少人想成为实 业家，将资金长时间放置在一个持续l 生项目上。 ( 3 ) 完善的配套设备：既然要让资金流转加速，就要有完善的投入、掌控与退 出机制，对企业评估、融资、上市等等都应该有相应的准备。同样，对所投资企业 的运营与财务状况也要有一套完善的监督机制。 风险投资家所追逐的目标是创造高额收益的机会。更重要的是，风险投资家对 风险投资的探讨与实践思考 风险企业提供了及时有益的管理帮助，这种管理服务极大地提升t g l 险投资的报酬 水平，对收益率的实现的倍加作用。 2 风险投资不只针对中小企业 风险投资不是作为中小企业的一种资金供给渠道而存在的，它不构成中小企业 的生存环境要素，它与中小企业的生存环境无关。将风险投资放在中小企业的背景 下来思考和谈论，反映着认识的错位。风险投资是对未来大企业或新产业的胚胎进 行发现、筛选、孵化和培植的过程，是未来大企业或新产业的孵化和培植机制。在 这个认识下来思考和谈论风险投资，才可能将我国风险投资的实践引向正确的方 向。需要强调的是，风险投资与中小企业的生存环境无关，但与前卫性大企业和新 产业的成长高度相关。 在二种不同的认识下，“风险投资”有着截然不同的性质。在前一种认识下理 解的“风险投资”，它是中小企业的生存环境要素，其收益的是中小企业支付的利 息( 在债务性融资的情况下) 或中小企业经营的盈利( 在权益性融资的情况下) 。 在后一种认识下理解的风险投资，它是大企业或新产业的孵化和培植机制，它所投 资的都是中小企业，但它的收益不是来源于中小企业本身的经营盈利，而是来源于 中小企业成长为大企业的可能性和预期。来源于证券市场对这种可能性和预期的认 同。与其说风险投资投资的是中小企业，不如说风险投资投资的是“预期的”大企 业。需要强调的是，风险投资与中小企业的经营盈亏无关，但与中小企业的成长可 能性和证券市场的预期高度相关。美国的风险投资“造就”了很多没有利润的生化 项目和大额亏损的网络公司，它们的股票( l p , 立in e t s c a p e 和y a h o o ) 在证券市场上 热涨，其原因即在于这种无关与相关之中。 我国当前热炒风险投资事出有因。一是想营造风险投资机制以促进新技术向产 业转化；二是想通过风险投资方式为中小科技企业开辟融资渠道。这二种期望与风 险投资不冲突，风险投资确能在不同程度上解决这二个问题。但必须清楚的是，它 们不是风险投资业的基点或轴线，它们不能反映风险投资的本质，因而不能成为构 筑我国风险投资业的坐标。如果想构筑“有中国特色的”风险投资业，则另当别论。 中国的中小企业多如牛毛，而且其中很多都冠以高科技名目或“自以为”是高 科技企业。于是，风险投资一提出，响应者亦多如牛毛，热遍中小企业或科技企业 界。适逢当前阶段，我国“抓大”受阻，启动内需和分流就业转向指望中小企业， 鼓励和扶持中小企业发展遂成呼声。于是，人们开始把风险投资当作鼓励和扶持措 施之一，研讨会满天飞。这是一种可怕的认识错位，会把风险投资引向一个错误的 方向。更要命的是，这种错位将使对风险投资的许多重要问题的理解流于简单和肤 浅，比如，对风险投资与证券市场( 或二板市场) 、风险投资与高科技企业或产业、 在风险投资框架下的高科技企业( 产业) 与证券市场的关系的理解等等。 3 风险投资不局限于几个行业 目前存在的一个观念上的谬误之处，就是将产业政策与技术创新政策混为一 谈。随着技术创新政策逐步异化为产业政策 投资事业就很容易被局限于少数产业。显然 动在这种限制下是很难发展起来的。 政府以创新为目标而大力推动的风险 以商业利益为根本动力的风险投资活 风险投资的探讨与实践思考 只要稍加分析，就会发现尽管技术创新政策与产业政策之间存在联系，但这 两类政策还是存在很大区别。表现在： 第一， 高新技术密集的产业往往并不一定是国民经济的支柱产业( 可能 是未来的支柱产业) ，现有支柱产业也未见得是高新技术密集的产 业。新兴产业与高新技术的联系尽管密切，但仍不足以涵盖后者的 全部外延。匡i 家8 6 3 计划曾将信息、生物、新材料、自动化、能源、 激光和航天七个领域的研究开发技术定义为高技术，显然这种定 义并不全面。如果以此作为高新技术的政策支持标准，就会产生很 多其他领域的高新技术和创新企业得不到支持的问题，而得到政策 支持企业又未见得是真正的高新技术企业( 例如目前在国内一些高 新技术园区内，许多企业只是在国家支持的行业内从事低技术的生 产和销售) 。 第二，高新技术的更新速度很快，一项新技术可能在一两年之后就变成 旧技术了，一般的产业政策是无法适应这种迅速的变化的。 第三，传统产业和衰退产业并非没有高新技术，对于中国来说，更为迫切 的现实需求恐怕还是通过发展高新技术来改造传统产业，实现技术和产品的升级 换。 第四，由于高新技术是无边界和无止境的，国际上至今关于高新技术也没 有准确定义。正因为如此，高新技术往往难于用经验和既有标准来评价，即便是业 内的专家，也未见得能够作出准确的判断。因此如果沿袭产业政策的评判标准和评 判方法，必定会扼杀一些有价值的创新思想和创新活动。 基于上述理由，技术创新政策应有别于产业政策。除了要将重点放在支持研 究开发活动以外，还应侧重于支持商业性的技术创新和创业活动。作为国家技术创 新体系的一个支持部分，风险投资活动应被明确定位于支持有商业前景的高新技术 和持有这类技术的创新而不是某几个特殊产业，以便为中国的风险投资事业提供更 加广阔和自由的发展空间。 第二章风险投资的投资对象 第1 节高科技企业 风险投资主要投资于高科技企业，也有直接将风险投资称为高科技风险投资的。 高科技企业通常具有两大特点，一是具有创新性，二是属于中小型企业。如果一项 创新已经进入成熟期，可以进行大规模推广，就不再属于创新了，人人都已经了解 它了，使用它的企业一开始就可以进入规模经营，企业也不应属于高科技企业了。 高科技企业可以分成两大类，一类是以生产高技术为主的企业，这类企业所出 产的产品就是创新成果。如教育机构附属的研究所、大企业下属的研究部门、独立 的实验室等等；另一类是以应用创新成果为主的企业，他们将创新成果实际应用于 生产或管理方面，以商品或服务为载, f - 泛传播创新成果，连续不断地创造出更能 提高人们生活品质的商品和服务。这两类企业有着紧密的关系，彼此相互依存，密 不可分。如图l 所示。 风险投资的探讨与实践思考 用户 图i 九十年代初在欧洲出现了一个独立的以研究发酵菌为主的生物实验室，它每年 都取得许多研究成果，为世界各地9 0 以上的发酵工厂供应优质高效的酵素，它拥 有全世界最优秀的生物学家，但它至今还在依靠非赢利性资金和政府支助存活，没 有一家风险投资公司对它曾经有过兴趣。像这个实验室一样，大部分以研究开发创 新成果为主的企业或机构在取得风险投资方面有很大困难，这点在前面的文字中已 有讲述，这里补充说明几点。第一、这类企业或机构中的人员主要是以技术和研究 作为特长的人，很少有具备经营策略的人才，即使有也是很少数，并且在机构中无 法长期存留下去，因为这类企业或机构中衡量每个人成绩的标准是成果，而不是金 钱。第二、研究人员往往追求的是学术领先，他们可能会为实现某- d , d , 的改进而 耗费掉大量的研究资金。第三、在进行刨新研究过程中，为使所研究的问题更清晰 明确，会将现实生活的某些制约因素忽略不计，而这些制约因素的的确确存在着。 以上三点加上前面已经论述过的几点，从理论上说明了研究开发型企业与风险投资 从根本出发点上是完全不同的，因此彼此很难有交集出现。现实生活中，研究开发 型的高科技企业也是很难获得风险投资的，虽然目前确实有一些风险投资公司向这 类企业投资，但从投资金额、投资者投资的资金占其总资金的比例、投资公司的数 量、所投资的行业和成功比例来看，都远远低于风险投资行业的平均水平。据美国 权威机构的统计，投资于研究开发阶段的风险投资仅占i 3 ，而且成功率不足3 0 。 对几个从业二十年以上风险投资公司和专家进行调查的结果显示，他们投资于研究 开发阶段的资金都不是其所掌控的资金额的5 ，他们明确表示对这部分资金无意收 回，只希望能取得他们所重视的行业的最新动向；同时，他们也告诉，只有刚刚涉 足风险投资的新公司，才会将大量的资金投入到研究开发中，成熟的风险投资对此 举相当谨慎。查阅了大量有关风险投资的最新报道，发现投资于研究开发的风险投 资主要集中于信息工程方面，少量投资于生物工程，其他行业极少见到。因此，认 为以研究开发为目的的高科技企业，与其盼望风险投资，不如求助于企业捐助、政 府财政拔款或非赢利性基金的支持，那样更现实。 使用创新成果进行商品和服务生产的高科技企业，是创新传播的主角，多数这 类企业是按照商业规皿卜利润最大化的原则运行的。为追求利润最大化，企业生 产、管理、销售和自我保护体系必须完善，从而使创新成果能连续地持久地传递下 去。这类企业是风险投资的重要投资对象，因为彼此之间的目标基本一致。企业 利润最大是股东财富最大的必要条件，风险投资追求的正是股东财富最大。目前科 技成果转化问题，一直是各国政府关注的焦点，利用创新成果进行商品和服务生产 的企业正是解决这一问题的关键环节，由于这类企业与投资者的利益趋同，因此大 风险投资的探讨与实践思考 力发展这类企业是有充足物质条件的。 随着科技成果的顺利转化，企业与政府的收入都会增加，研究开发所需要的资 金也相对容易获得。风险投资对科技成果转化的贡献是有目共睹的，在此不再讲了， 那么，怎样区分一般商业企业与使用创新成果的高科技企业呢? 对于一个企业而 言，区分与否并不重要，但对于一个地区或国家的产业政策来说，区分的方法十分 重要，会直接影响着产业政策的制订。认为一个企业是否属于高科技企业，除了根 据企业所取得的创新成果外，最重要的是观察企业的边际效益递增还是递减，作为 高科技企业其边际效益应该始终保持在递增状态，一旦边际效益递减了，企业就成 为般商业企业了。一个企业可能在某一时期属于高科技企业，而在另一时期会沦 为一般商业企业。如图2 。 图2 第2 节高成长企业 高成长企业是指企业销售额和利润额每年增长高于1 0 0 9 6 ，并且可以连续三年以 上保持这种高速增长的企业。高成长企业包括高科技企业中的部分，对于发展中 国家来说，高成长企业有时并不是高科技企业。这是由于在发展中国家，需求与供 给之间的矛盾造成的，如在我国改革开放初期，一些轻工产品的生产企业并不是高 科技企业，但由于当时人民长期生活在消费品严重短缺的环境中，一旦释放人民的 需求，产品生产企业的销售额和利润额会成倍增长。在发展中国家，研究高成长企 业的目的是为了加速经济发展，缩短与发达匡i 家人民生活的差距。在发达国家，高 成长企业有时也并不完全属于高科技企业，如麦当劳，一般都不认为它是高科技企 业，但它的确是具有高成长的特征。风险投资与高成长企业的目标是一致的使 股东财富最大化，因此，高成长企业很容易获得风险投资的资金支持。高成长企业 要保持其高成长与新技术的引进密不可分，特别是在发展中国家，高成长企业的成 长期会很快被竞争者的加入缩短，企业只有通过技术进步才能保持竞争中的优势地 位，这点在近两年的国企改革中已充分体现。顺便说一下，就目前我国的经济发展 而言，各级政府应重视对高成长企业的扶植，由于我国人民生活水平地区差异十分 突出，人口总量超过1 2 亿，许多产品的市场还远远没有得到充分的开发，这类产 品所需要的生产技术和设备可以在国际市场上购买到，企业必须建全自己的营销系 统，使产能最大限度地发挥出来。当企业经营进入正常后，再逐渐从对原有技术进 行改进发展到拥有自己的创新技术。这种发展过程，对投资者、对政府、对人民、 对劳动者都有效处，是一种良循环。具体论述将在后面进行。 总之，风险投资对中小型企业、高科技企业和高成长企业的投资，都是基于赢 1 0 四限堰巫 一洲一 风险投资的探讨与实践思考 利目的，只要能为风险投资机构带来利润的企业，风险投资都有兴趣与其接触。 第3 节中小企业 所谓中小型企业，按美国的划分标准，凡实际收入的资本金小于1 亿美元的企 业都属中小型企业，但这一划分并不完全适合于其他国家或地区，也不完全适合于 某些行业。风险投资对中小型企业的划分是按企业发展阶段进行划分的，对投资者、 企业家和其他在投资行业工作的人员来说，这种划分更具操作性。具体划分如下： l 开创阶段，开创阶段仅指光有设想还没有样品的阶段，相当于前面提到的创 新研究开发阶段。这是争取投资的最艰难的阶段，因为，很少会有人相信新 的设想，实际上真正具有赚钱潜力的新设想确实不多，即使是真的可以赚钱 的设想，在这一阶段，也很难向风险投资家进行解释，因为他已经被许许多 多的好设想和坏设想包围了。所以，在开创阶段，与其向风险投资公司争取 投资，还不如求助于朋友，借一些资金使新设想付诸实旌。从开仓h 阶段到公 司实现现金流量平衡，通常需要2 至3 年的时间。在开创阶段投资的任何人 都要冒巨大的风险，也都希望获得巨额回报。近几年，越来越多的风险投资 公司在开创阶段进行投资，目前这类投资占风险投资总额的i 3 ，而在前几 年却只占l 溉，这为在开创阶段争取到风险投资的人们提供了良好的机会。 2 发展阶段，企业家一旦有了产品样品、经济研究、市场分析以及其它资料， 证明新设想可以变成现实的话，那么企业家就处于获得风险投资机构资金支 持的有利位置了。另外，企业家还要努力展现其销售能力，让人们相信制做 出样品的设想一旦实施，可以在市场上大量销售，获取利润。这一阶段通常 离公司达到的现金流量平衡尚需l 至2 年的时间，投资风险仍然很高，因此， 风险投资家会要求相当高的投资回报，毕竟，有很多公司在此之后一直没能 达到现金流量平衡。 3 扩展阶段，在这一阶段，公司已制造出产品或服务，并在市场上小获成功， 公司需要增加投资以扩大现有的业务。此刻，风险投资的来源会很广，企业 家应该通过多方谈判，以获取优惠的风险投资。处于扩展阶段的公司通常已 经接近现金流量平衡了，或不到1 年即可达到现金流量平衡。在这阶段， 您不必出让很多的公司股权给风险投资公司。 4 高速成长阶段，当公司运作正常、开始赢利，但急需追加投资以增强自身的 实力时，与风险投资机构的谈判可以完全由企业家控制，因为企业家不与风 险投资机构成交，他们就无法从企业家那里赚到钱。处于这一阶段的公司已 越过现金流量平衡点，并且开始赚钱了，公司快速成长需要资金支持，硕大 的利润正等着收获。在这阶段，如果所需要的资金不是非常庞大的话，企业 家只需放弃少量的公司权益就可以获得资金。此时此刻，是应该考虑怎么样 将公司公开上市的时候了。 以上划分方法来自于美国风险投资家d a v i dg l a d s t o n e 所著v e n t u r ec a p i t a l h a n d b o o k 一书中对企业发展阶段的划分方法。该方法基本上包括了风险投资对企业 发展阶段的划分方法的全部内容，有些划分方法比该方法更详细，但范围没有任何 突破。风险投资将处于这四个发展阶段的企业都归为中小型企业来考察，是因为有 个别企业在这四个阶段中的某个阶段，资本金已经相当高了，有时会远远超过l 亿 美元，但从整个企业的状况来看，它仍处于发育的过程中，经营过程中还有许多未 风险投资的探讨与实践思考 解决的问题，如管理队伍的建全、销售系统的建立等等，正如一个1 5 岁身高2 米 的巨人，不能根据其身高称其为成年人样，企业还需要一段时间的发展才能成熟。 中小企业在走向成熟的过程中，会遇到各种各样的困难，如：资金短缺、管理 不健全、购销渠道不畅通、技术相对落后、无法收集到重要信息等等，企业的发展 过程就是解决这些问题的过程。除资金短缺外，企业发展所存在的其他问题都是相 对隐性的问题，这些隐陛问题平时集中表现在资金短缺方面，当资金量充足时，隐 性问题开始逐一显现。如何确定一个企业是否成熟是一个很复杂的问题，各国经济 学者都在不断研究这方面的判别方法。目前通常的判别方法是根据企业管理的稳定 和收入与利润稳定这两方面来判定的。管理稳定是指管理队伍中不会因某一个人的 离去而使整个管理体系失控，管理各个层次的信息交换不会因一个人或个环节的 缺陷而影响其通畅；收入与利润稳定表明，目前市场销售尚未出现问题，短时间内 出现波动的机会不大。 第4 节投资对象的收益和上市调查资料 1 风险投资的收益分布 根据在1 9 8 6 年进行的调查，其结论是，总体说来投资于创建阶段的企业，成 功与失败的可能性存在如下分布：4 五分之一：获得成功并公开上市 五分之二：并入大公司 五分之一：做为小企业继续发 展，这时风险投资家会将公司股 份，转给管理者或创办人。 五分之一：完全失败。 与此同时，v e n t u r ee c o n o m i c s 对4 3 3 个新创企业进行了分析，对风险投资家 来讲，从开始投资到退出一般需要三到五年的时间，结果如下： 撤出形式平均周期平均收益率5 公开上市4 2 年 6 1 0 被大公司兼并3 7 年7 0 9 6 公司自行收购4 7 年 1 1 0 9 6 失败3 7 年 一1 0 0 上述加权平均后，风险投资的年回报率为2 0 。 2 风险企业的上市情况 以美国为例，1 9 9 6 年由风险投资支持的公司的上市数量创历史新高，有2 6 1 个 公司上市，共融资11 8 亿美元，平均每个公司融资4 5 0 0 万美元，如图3 所示。 - 盛立军t ，同盛管理顾问公司1 9 9 9 ，第4 页 s 盛立军 ，同盛管理顾问公司1 9 9 9 ，第4 页 一一 墨堕望塞塑堡堕量塞堕星耋 图3a ：1 9 9 2 1 9 9 6 年风险公司皿。的数量( 个) 公 司 数 量 3 0 0 2 5 0 o o 5 0 0 0 5 0 o 1 9 9 2 1 9 9 31 9 9 41 9 9 5 1 9 9 9 图3 b 1 9 9 2 1 9 9 6 年风险公司皿。的融资金额( 十亿美元) 瞳 i i _ _ _ 1 1 76 l | | 一一 | | | | | | | | | 6 61 7 风险投资的探讨与实践思考 第5 节风险投资的分布调查资料及分析 美国七十年代的石油危机一度阻碍了风险投资业的发展。但从7 8 年到8 2 年， 风险资本家、创业家和政府一起努力振兴这一行业，通过立法，营造一个有利于 这一行业发展的环境。78 年的税收法案把资本所得税从4 9 5 降到2 8 ，8 1 年又 降到2 0 。这是六十年代以来，第一次对长期性股权投资的税务刺激。78 年政府 通过法案允许美国庞大的养老( 退休) 基金进入风险投资行业，并规定养老基金 是风险投资公司的有限合伙人，养老金成为风险基金的主要来源( 见图一) 。另外， 8 0 年的中小企业投资法案明确了风险投资企业是商业发展公司而不是投资顾问公 司，降低了风险投资公司的信息披露要求：这些法令大大刺激了风险投资业的发 展，有人把七十年代末的技术更新浪潮也归因于风险投资业的发展，其他二者是 相辅相成的。 在不到l o 年中，风险投资的资金来源已基本转向美国国内外的机构投资者，机构 投资者带来风险基金规模的增长，个大型的机构投资者可以投入2 ，5 0 0 万美元， 使之作为有限合伙人在一般合伙人即基金经理和俗称风险资本家的谈判上占有利 地位。随着基金规模从7 9 年的8 0 0 万到9 3 年的6 ，8 0 0 万这样的增长，每个项目 的平均投资额也增大。因此风险投资从启动阶段早期发展阶段逐步移向后期投资 ( 见图二) 。八十年代末的杠杆式收购也刺激大宗交易的趋势，一个早期投资项目 需要5 年才有收获，而一个成熟企业的投资两三年即可回收。机构投资者要求更 早更频繁的现金回报，降低风险资本家的管理费用，规定一个基金投资回报率的 底线，在这底线之一般合伙人不能参与盈利分配。这种条件改变了风险资本家的 投资模式，机构投资者如养老基金改变了美国风险投资业的结构和游戏规则。 风险投资金额和投资公司数目的增加，使原本在风险资本家一方的筹码转移到 创业家( 风险企业) 或机构投资者手中，这个行业变得更加复杂莫测。起动期和 早期的风险投资开始下降，8 0 年投资重点还是计算机硬件，而9 0 年代则是软件和 生物技术( 图三) ( 图四) 。 现在，i n t e r n e t 又在投资者和企业家们中间刺激带动起了一股新狂热。首先， 在l994 年，是i n t e r n e t 软件生产商，如n e t s c a p e 网景通讯公司：l995 年，继之而来的是接入服务提供商如n e t c o m 在线通讯股份有限公司以及内容检索 业如y a h o o 搜索引擎。在1996 年，几乎与i n t e r n e t 相关联的一切都受到了 高度的重视，包括所谓的“p u s h ”推入技术。( 图五) 分析家和投资者现在已经看到大量的产品充斥于“p u s h ”市场。他们正在寻找 新的模型和“工具”以便更容易地与客户交流并建立公司的w e b 站点使之能够与 公共网络进行有效的链接。仅仅基于概念，既无产品又无顾客的生意项目现在较 之一、两年前就很少有可能找到资金。 风险投资行业变得越来越回避风险，越来越少的投资追求高风险高回报的项 目，一方面是太多资金追夺好项目，另一方面是风险投资公司倾向于投资成熟的 企业，风险小，收获快，而收益率低，整个行业事实上包括风险投资，发展项目 投资，杠杆式收购和管理者购买( m a n a g e m e n t b u y o u t i n ) ，并增加的债务的使用 和混合型融资手段。 另一风险投资产业的变化是许多公司只投资于某一产业或某一企业发展阶段，专 业化投资的好处在于专业经验的积累，也包括于同一行业的供应商、客户、技术 专家的网络关系，这对早期阶段投资尤为重要，而缺点自然是无法分散风险。 风险投资的探讨与实践思考 8 图一：独立风险投资公司资金来源的分布( 总额的百分比) 总额( 1 0 亿企业个人和养老国外资捐赠和基银行和保险公 年份美元)家族基金 金会口j 1 9 8 00 6 6 1 1 81 7 2 981 51 3 1 9 8 21 4 2 31 2 2 1 3 31 371 4 1 9 8 43 0 1 8 51 41 53 41 861 3 1 9 8 63 0 3 3 2l l1 25 0l l61 0 1 9 8 82 9 4 7 1 l1 24 61 41 29 1 9 9 01 8 4 7 71 15 371 3 1 9 9 22 5 4 83 1 l 4 2 1 11 91 5 1 9 9 43 7 6 491 24 622 l 9 图二：分段投资的比例 年份种子期起动期早期发展扩张期成熟期并购 1 9 8 94 9 1 5 4 7 4 2 1 1 9 9 03 7 1 7 5 2 9 63 1 8 1 9 9 14 6 2 2 5 4 1 1 3 1 9 9 2 3 8 1 3 5 5 1 4 汀 1 9 9 37 7 1 0 9 65 4 1 6 1 6 1 9 9 4 4 1 5 18 9 64 5 1 2 1 6 图三：风险投资投资产业分布 生通计算消费能自工医药电子软件