（技术经济及管理专业论文）基于经济增加值（EVA）理论的公司内在价值评估研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 随着中国加入w t o ，我国的金融业将逐步走向开放，中国资本市场也 将日趋成熟，价值投资将在未来中国资本市场中占主导地位。本文就是在 这样的背景下，探讨了上市公司内在价值的评估方法。其主要内容是以经 济增加值( e v a - e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 理论为基础推导出的e v a 价值评 估模型在评估上市公司内在价值中的应用，并且将该模型与其它价值评估 模型进行比较和分析，从而得出该模型可作为一种计算公司价值的新方法， 并以粤电力a 和同仁堂两家上市公司做了实证的研究。经过实证研究发现 股利价值模型与自由现金流量价值模型都存在着未来现金流量波动较大， 难以预测的缺点。而经济增加值( e v a ) 由于不考虑投资的现金流量而只考 虑投资资金的成本，所以e v a 流量不会由于某年的大额投资而造成很大的 波动，其优点是每年的变化比较平缓，非常便于通过统计分析来预测未来 每年e v a 的流量。 经过论文的研究和分析，笔者认为，经济增加值( e v a ) 指标比其他 业绩评价指标具有更多的优点，它是对一个公司真实经济利润的衡量，是 一个可以用于评价上市公司经营业绩的工具，其理念符合现代财务管理的 核心一股东价值最大化。 既然e v a 能为我们提供一个对公司价值的有效判断标准，而一家公司 股票价格的表现主要基于公司的价值和市场对公司未来价值的合理预期， 因此e v a 价值评估模型可以成为投资者进行投资价值分析的重要工具。特 别是在我国目前证券市场效率经常失灵的情况下，对于长期投资者而言， e v a 提供了一个投资分析的有效指标。同时e v a 模型也可应用于公司并购 和重组中的价值评估。 关键词：经济增加值( e v a )内在价值价值评估模型 西南交通大学硕士研究生学位论文第h 页 a b s t r a c t t h ec h i n e s ef i n a n c i a li n d u s t r yw i l lo p e n g r a d u a l l ya f t e rc h i n aj o i n e dt h e w t o ，a n dt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta l s ow i l lb eg r a d u a l l ym a t u r i n g ，t h e v a l u eb a s e di n v e s t m e n tw i l l o c c u p yt h ep r e d o m i n a n ti n t h e f u t u r e 。r i g h t a g a i n s ts u c h a t h e o r yb a c k g r o u n d ，t h i st h e s i sp r o b e di n t o t h em e t h o dt h a t e v a l u a t i n gc o m p a n y si n t r i n s i cv a l u e e v ae v a l u a t i o nm o d e lt h a tt h i st h e s i s m a i nc o n t e n t si sa na r g u m e n tw h i c hi sb a s e do ne c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) t h e o r i e s ，a l s o t h i st h e s i s c o m p a r e t h ee v ae v a l u a t i o nm o d e lw i t ho t h e r e v a l u a t i o nm o d e l ，a n dt r yt op r o o ft h a tm o d e lc a nb eu s e da sak i n do ft h en e w m e t h o do fe v a l u a t i o n 氇ei n t r i n s i ev a l u e a n dr e s e a r c hw i t had e m o n s t r a t i o no f g u a n g d o n ge l e c t r o n i cp o w e ra n dt o n g r e n t a n g ，t w ol i s t e dc o m p a n i e s i tw a s d i s c o v e r e da f t e rd e m o n s t r a t i o nt h a tt h ed i s c o u n t e dd i v i d e n dm o d e la n dt h e d i s c o u n t e df r e ec a s hf l o wm o d e la r ea l l e x i s t i n g t h ew e a k n e s sw h o s et h e f u t u r ec a s hf l o wi sd i 髓c u l tt oe s t i m a t eb e c a u s eo ff l u e t u a t eo ft h ec a s hf l o w b u tt h ee c o n o m i cv a l u ea d d e d 疆- c a ) ，b e c a u s eo f o n l yc o n s i d e r i n gt h ec o s t o fi n v e s t m e n tn o tt h et o t a li n v e s t m e n t ，d o e sn o te x i s t e x q u i s i t ef l u c t u a t e ， t h e r e f o r ei ti s v e r yc o n v e n i e n tt o f o r e c a s tt h ef u t u r ee v af l o wb ys t a t i s t i c a n a l y s i s 。 a f t e rr e s e a r c h i n ga n da n a l y z i n gb yt h i st h e s i s ，t h ew r i t e rc o n s i d e rt h a t t h ee v ag u i d e l i n eh a sm o r e s t r o n g - p o i n t i n e v a l u a t i n g t h e o u t s t a n d i n g a c h i e v e m e n to fac o r p o r a t i o nt h a no t h e rg u i d e l i n e i ti sas c a l eo ft h et r u e e c o n o m i cp r o f i to fac o r p o r a t i o n i ti sat o o lt ob eu s e dt o e v a l u a t i n gt h e o u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n to fl i s t e dc o m p a n y i t si d e a la c c o r dw i t ht h ec o r eo f m o d e r nf i n a n c i a la d m i n i s t r a n t m a x i m i z eo f t h ev a l u eo f d o r m a n t p a r t n e r s i n c ee v a s u p p l yu sae f f i c i e n c ye s t i m a t es t a n d a r dt oe s t i m a t et h ev a l u e o fc o r p o r a t i o n a n dt h e p r i c e o ft h es t o c ki sb a s e do n 穗ev a l u eo ft h e c o r p o r a t i o n ，i ts h o u l db eai m p o r t a n tt o o lo fi n v e s tv a l u ea n a l y s i st o t h e i n v e s t o r e s p e c i a l l y i no u r c a p i t a lm a r k e t ，s i n c et h es h o r tf a i l u r eo f o u rm a r k e t e f f i c i e n c y , i ts h o u l d b ea ni m p o r t a n tt o o lo f c h o o s i n g t h es t o c kt oal o n gt e r m i n v e s t o r , a tt h es a m et i m et h a tm o d e la l s oc a na p p l yi nc a p i t a le v a l u a t i o ni n c o m p a n y sm e r g e r s & a c q u i s i t i o n sa n dr e c a p i t a l i z a t i o n 西南交通大学硕士研究生学位论文第页 k e y w o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) ：i n t r i n s i cv a l u e ； v a l u ee v a l u a t i o nm o d e l 嚣南交遗太举联璎究生学位论文第l 页 1 1 问题的提出 第1 章绪论 在全球经济酪入衰退胡影静背景下，中霆经济汪成为全球经济憋一道 闵亮静风景。在中国经漭豹傣太历史交迁进程中，我晷豹资本枣场墩在朝 气蓬勃鹃快速发展，井程国民经济中扮演着越来越蓬要熬焦色。在经济全 球一体纯静过程串，时代要求我 】不断研究嚣方资本露场瓣璎论与实践经 验，并应焉到中舀资本常场静磷究与实践中去。 获我冒资本市场中存在豹释种奄髯静现象来看，我国证券枣矮从根本 上说还是一个极不赢熬的市场，在这个市场孛大量存在着股票馀格公司 价穰静严蠢背离瑶象，用另一种说法就是孛晷黢桑泰场存在着大蠢泡沫”。 审莺股榘赘场瓣“泡沫”主要菠浃在书场豹平均市短率在过去死年闼大抠 上秀，两奁同瓣润，孛国羧索的平均每觳惑零l ( a 、b 歉合计，篱称e p s ) 裱本没有经何增长。摄据香港瑞银华裳的估箨，孛嚣骰枣抟e p s 在2 0 0 0 年哭有每骰豹o 2 0 9 元，与1 9 9 8 年、1 9 9 9 年持平，戡：1 9 9 5 零要低接近2 0 。 中冒股市鹃净资产舀撮率( r o e ) 逐年下跌，到2 0 0 0 年时只有8 麦者， 毽同一粥褥中謦黢市懿带盈率麸1 9 9 5 年鑫孽1 2 6 倍土舞到2 0 0 0 年底浆5 7 + l 倍。戳一个较为成蒸豹股帝俸标准，一令没有e p s 增长露r o e 墩只骞8 左衣，这个段帘静帝器奉应该哭有终1 0 倍。 造成遂一结采的深强在于中国股榘市场是一个资金推动黧市场，瑟菲 价氆推动型市场。丈量橇檎授资者利糟鑫己瓣赉金优势，操级股票价格， 推动价格土涨，全然不管蔽票价格是否与公霹价值相符；褥上帝公粥出于 澍股本赘本的“免费使耀”蕊念，不褥专注子公司豹缀营管建，蠢楚一味 建慧觚资本市场串“瑟钱”，甚至不惜铁纛缓会计信怠蒙蒜投资者；辑杏邃 笾都是与股票市场的资源配藿妨靛背道舔貔黪。餐笔者槎信，隧着中禽证 券市场酌不断成熟与规范，上述这些现象将逐渐消除，特剐燕隧若我国攘 入w t o ，满外梳梅投资者将陆续进入我鬻静资本市场，毪们将带来不同于 醣往前全新投资遴念。珂 ；l 预觅，随着我国驻繁市场豹不断发震，长期投 资醺念将取代投资枫构疆旌豹“散庄”愚维，并弓 导整个市场商这个方淘 转交。 西南交通夭学硕士磷究生学位论文第2 茭 根据有效资本市场理论，在一个有效率的市场中，股票的价格是公司 价值的估计值，任何股票价格与公司价值的较大偏离是搬少有的。当然这 神均衡是一葶申理想的情况，现实的市场中股票价格与公司价值永远处予一 个动态的不均衡过稷中，徽股票市场的发展方离觚长麓来看将馁这种不秘 衡向均衡收敛，但对于某数特定的股票或在一个特定的时期，股票价格还 是经常穰离公司徐毽。只簧羧侩与公司徐篷熬不均衡窖躐存在，在实繇操 作中我们就w 以买入价格低估的股票，卖出价格高估的股票，从而获得投 资毅慧。 综上所述，股票价格与公司价值的关系是股隳价格瞬绕公司价值波动 著逐灏收敛予公司价值。因为股份是可知的，如果我们黥确定馁何一家公 司的价值，通过价格与价德的比较，就可以为我们制定投资策略提供明确 的饭据，蔚提就是我们必须能够确定公司价值，因此价傻评估成为我们必 须加以深入研究的谍题。程对雷前主要的几种价值评倍模型进行了深入鹃 分析以后，笔者认为这几种模型备有其优缺点。在一个偶然的情况下，笔 者了解到一种当代赣方授滚领域羹最新鍪瓣价毽评倍穰麓一e v a 模鳌，经 过研究分析，该模凝具有戴它模型所不具备的优点，采用该模型能比其它 模鼙更准确念瑟逡译佶一家公司斡铃篷，瓣撂导授炎实羧吴寄檄其重要熬 价值。 零文露楚怼这秘最薮鍪豹馀馕译售理论一经游增热馕( e v a ) 模型， 进栉研究分析，目的是将其应用到中国上市公司的价值评估中，为寻找具 有孛园证券枣场特点豹份馕投资方法进雩亍操童寸。 1 2 本文的研究方法及研究意义 本文将采用理论与实诫相结合的研究方法，首先对图内外评估公司内 在羧建数理论及经济增鸯曩毯( e v a ) 豹摆关理论避学了磺突，势在e v a 理 论的基础上推导出评估上市公司内在价值的一组估值模溅。然厢将推导出 魏铖僮模型应用到我国上帝公司的实证磷究中去，擞到了理论姆实践缀好 的结合。 公司价值评估获股价糖量的方法和攥论长期以来直是谡券学术界 关淀和研究的核心内容。在传统的西方经济理论中，纂乎现金流量、黢举l 贴现模型及相关的市盈率衡量指标一直居于主导地位，它们在解释和评估 传统产监公司狡价时是较着有效的。骰在上鬣纪9 0 年代敛缡赫遮壳 西南交遴大学硕士姘究生学位论文第3 页 ( n a s d a q ) 为代袭的科技股飞涨。许多发展前景看好，但盈利甚少乃至亏 损盼糍科技公司股票狂涨。这慰，传统的方法无法对此做出解释，予是寻 求耩麴公司徐篷浮倍方法裁霰得茏为重要。嚣富杂悫认为e v a 是“当 今最热门的财务观念，并将越来越热”，因此本文试图将e v a 理论应用到 我国上市公司的价值评估中来，提供了一种新的价值评估手段。同时也使 碍我织对上枣公霹靛捡僮度爨受接近其囊突债淀，减少彝藏范风黢，对我 国资本市场更好她为上市公司的发展提供强大的资金保障以及推动我国资 本市场的发展都舆有重要的意义。 。3 本文磷变瓣主要内窭 本文将对现有的国内外评估公司内在价值的方法谶行研究和分析，并 指出现有评估模烈的优缺点。然后在经济增加值( e v a ) 理论的基础上推 导文一缝基手e v a 戆公霉蠢纛徐篷译售攘鍪，蒡把该缀模垄应震予枣善上 市公司内在价值计算的实证中去。接着积经济增加值( e v a ) 价假评估模 型同熊它现金流焘价值模型谶行了实证的比较分析，最后本文得出了用 e v a 价值模型评依中国上市公司魄价值在应用的可操终性和评饿鲍准确 缝主傀于其它瑗众流量羚篷壤鍪，笔者试为该模鍪可疲蘑予主枣公霹毅票 价值的分析及公嘲并购和资本运作中的价值评估。具体的章节分布情况如 下： 第一章主要分绥了对上穆公霉进行份馕译售验意义及本文辩采取鲍 磷究方法。 第二章对国内外当前价假评估的理论与实践进彳亍了系统的研究和分 析，指出了目前阑内外价值评估模型的优缺点，为后续章节引入经济增加 篷( e v a ) 俊僮谬继摸墼俸好蠢力熬镳垫。 第三章是本文的核心章节，在本章中将首先介缁经济增加值( e v a ) 的理论及其应用概况，并以缎济增加值( e v a ) 的理论为基础推导出一组 评储上市公司内程价值的评依模型。接下来对推导出的价值评估模型斡假 霰条僚遴行了分援，最鑫凳该缀徐篷译慧模鍪在译绩巾国上泰公司蠹在徐 值中的应用进行了研究。 第四章也是本文的重要章节，本章将以介绍公司e v a 的计算方法及与 e v a 计箕握关熬一些概念开始，接着重淼分摄了上常公司未来e v a 瓣预 测方法。最后是将经济增热毽( e v a ) 价禳评售模塑藏翔虱中国上市公司 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 内在价值评估的实践中去，重点对广东电力股份有限公司( 简称粤电力) 和北京同仁堂股份有限公司( 简称同仁堂) 两家上市公司进行了实证分析。 在本文的第五章中主要将e v a 估价模型与现金流量模型评估公司内 在价值进行了比较分析，同样以粤电力与同仁堂两家上市公司为研究对象， 分别采用股利贴现、企业自由现金流量与股权自由现金流量模型计算其内 在价值，然后同e v a 模型进行对比分析。最后对经济增加值( e v a ) 估价 模型与现存的三种估价模型的优缺点进行了对比分析。 本文的最后一部分将是结论及有待进一步深入研究的问题，指出了本 文采取科学态度和实证研究方法研究的结论，以及由于笔者时间和学识的 限制，论文还需进一步研究的相关问题。 西南交通必学硕士研究生学位论文第5 页 第2 章国内外评估公司内在价值的方法 2 。l 关手内在挽壤 随着中国资本市场的发展，中潮股市将逐步走向成熟。价值投资将谯 未来中国股市中占主导地位。诞游市场的价值投资就是当证券的市场价格 低于它的内在价值时买入，并长期持有或当证券的市场价格高于它的内在 价值一定程度时卖出。因此，对于中国股市的价值投资而言首要问鼷怒确 定上市公司股票的内在价值。 同时为了风险投资，企业并购和资产重组等资本运作的需要，迫切需 要适合中国公司的可操作性强的价缀评估体系。 奉杰明格雷厄姆在证券分攒这本书中是这样搐写内在价馕这个 壤念戆：( 总结睦建摄疆) 1 。蠹在俊篷是无法臻定具体数壤懿、难班把握翁穰念。 2 内在价值可报据公司历史收益数据来推算，毽只可佼参考，鞭为 从历史收益数据是无法估算出不确定孵来来收益的。 3 虽然无法得出内在价德的精确数字，但内在价值可以用一个“避 似值范围”来表达，并用它判断股价被高估或低估。 4 市场价格经常偏离证券的实际价值。 5 当市场价格偏离证券的实际价值时，市场中会出现自我纠正的趋 势。但对某些证券价值的高估或低估经常会持续较长的一段时间。 而约翰伯尔威廉姆斯指出：“今天任何股票、馈券或公司的价德， 取决于在资产的整个剩余寿命期翘所能产生静，以适当静利率折现的现垒 溅。”霹手羧资耋来说，投资霆班壤镶鼙裁蜜金夔滚裁缝秀伐徐，换取寒聚 较大毅蓝瞧熬一耱嚣秀。警授粪囊投资子金融资产或实裙资产寒，德爨蹩 投资于这些资产酶未来获秘耱力，稳稍要求鼠拥有嚣资产孛获褥预瓣的瑗 金流和回报，所以投资者为任何资产所支付的价格应能够反映它预期张来 来能产生的现金流的现值。企业账黼价值、市场价值和公允市场价德都不 是从投资的角度来评价企业。从投资的角度认为，企业的真实价值成熙能 反映企业未来盈利能力的，而j e 众业的资产成本或可交易性特点，遮就是 企业的内在价值的实质。 西南交谯大学磷士研究爱学位论文第6 页 比较企业的内在馀值和企业账琵徐值，可以发现它们寿着本壤的区 别。企业内在价值强调的是企业的盈利能力，而企娥的账面价值强调的是 企业资产的成本。对予一个企业来说，内在价值是众业经营所产生的未来 蕊金流爨的现馕。所以内在价值的高低不取决于企渡投入了多少，而要看 硷业能产生多少经济效益。但是，同会计上的账面价值相比，企业的内在 价僮是主露懿，缺乏客蕊蛙霸胃窜诗穗。 2 。2 国内羚襻信公截内在徐僮麴主要方法 在不同的屡面上，影响公蚓内在价值的因素很多。从微观层面上来看， 这些影响公司价值静戮索以公司资本结构、股权结丰奄、资产重维霸法入治 理结构四个因素最有代表性。从宏观层面上来看，公司所处的行业特征、 所楚区域帮宏躞经济戮素舔黠公司静徐篷产黧影璃，其中宏瓣经济阂素包 括经济周期、通货膨胀、g d p 增长速度和政府的经济政策。 在疆存筑溪肉乡 疼在蛰壤谬毽熬转系串，摄据瑟译售懿鞭素与慰象豹 不同，有以下三种占主要地位的评估模型： 1 。扶姿产角发戆玲僮评绩 从资产角度对公网价值j 挠行评储蹩上髓纪三十年代以来形成的以本 杰明梅耋厄姆为代焱的投资价值分橱学派的主要方法，该方法认为一个 公司的价值是其净资产的市场评估值，郎对资产负债表中的净资产参照市 场价值进行调熬后，得出真正的公司瓷产价假。 至予如何滋行调整，该方法谈为。其髓采取模拟市场交荔的办法，逶 过市场调查，农同类市场中找出与评估对象可以进行比较的参照物，通过 分褥、院较察谲整，驭嚣诗冀密该资产静重佑馥篷。霉冤，这襻生豹模 拟市场价值的准确度取决于市场的完普程度朔资产的异质稷度。即市场的 竞争毽越强，炎产熬遴躅程发怒褰，其模羧囊场绞壤越骞茹璃定：嚣泰场 的垄断性越强，资产的专用程度越高，则其模拟市场价值就越难确定。 该方法采取了一耱羚态静债篷摸凝，即股票匏徐擅在一个握当长豹时 期中将处于一种稳定的状态，这种价值是上市公司j 衍拥有的实物资产与货 币资产所体现的最低市场使用份值的代表。，藏实际上采取的是一种“清偿” 的方法或思路，即在暇定公司不能遥续经营的情况下，将公司进幸亍市场拍 囊时的市场价假作为公司的价值。格雷厄姆只承认经过上述方法计算出的 公司价值，荠认为，必有在股票价格稽对于该静价僚存在一个拆瑷摩霹， 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 该股票才存在投资价值。折现率的大小由投资人愿意承受的风险水平所决 定。上述观点其实是认为投资应该存在一个“安全边界”，可以看出，这种 投资策略是一种风险最小的策略，也是一种防守型的策略。 该模型的优点是：分析着眼于公司的历史和现状，不确定因素较少。 资料来源较为客观，主观因素较少。“安全边界”的概念对所有投资 活动具有重要的指导意义。 该模型的缺点是：模拟市场方法存在局限性，难免有失偏颇。该 方法过于强调实物资产的作用，没有考虑公司的无形资产。在实际操作 中该模型的意义不大，因为在一个不断发展的市场中，很少有公司的股票 价格低于按上述方法计算出的公司价值，除了在市场极度低迷时，投资者 很难找到合适的投资对象。 2 从获利能力角度的价值评估 从获利能力的价值评估不是将公司的价值看作一个静态的指标，而是 认为在一个较长的时期中，由于各种外部和内部的因素使得公司的盈利能 力在长期中处于变动状态，公司价值也处于一种不稳定的状态，因此，公 司的价值应该由公司未来的盈利能力来决定。 从获利能力角度对公司价值进行评估，最常使用的就是现金流量贴现 法，包括股利贴现法、公司自由现金流量贴现法、股权自由现金流量贴现 法。现金流量贴现法的基石是现值规律，任何资产的价值等于其预期未来 全部现金流的现值总和。现金流量因所估价资产的不同而各异，对股票而 言，现金流是红利；对债券而言，现金流是利息和本金：对于一个实际项 目而言，现金流是税后净现金流。贴现率将取决于所预测的现金流的风险 程度，资产风险越高，贴现率就越高，反之，资产风险越低，贴现率就越 低。根据现金流的来源不同，用于评估公司内在价值的方法主要有以下三 种： ( 1 ) 股利贴现法 股利贴现法也就是将公司未来预期股利贴现公司目前的价值。其计算 方法有下列三种情况： 肚喜尚+ 丽p m ( 2 _ 1 ) p o ：当期股票价值 d 。：在t 期末支付的股息 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 p 。：在n 期末的股票价格 k 。：普通股股东的要求收益率 一般股利价值模型：( 假设投资者愿意永久持有股票) p o = 了d d ：d ，：d ：d ( 2 - - 2 ) 尼 按常数增长的股利价值模型：( 假设投资者愿意永久持有股票) 阽毒 ( 2 - - 3 ， d - ：第一年支付的股利 g ：股利的增长率 股利法从理论上能准确地计算出资产的真实价值，但在实际中很难操 作。因为大部分企业派发股利是不定期和不定量的，部分企业在其成长期 根本就不发股利，所以很难预测其股利派发情况并计算其价值： ( 2 ) 公司自由现金流量贴现法 公司自由现金流是指在支付了经营费用和所得税后，向包括债权人在 内的所有公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。其计算方法如下： 企业自由现金流量= 扣除调整税的净营业利润( n o p l a t ) 一净投资 = 税息前利润+ 折旧一所得税一资本性支出一营运 资本增加 企业价值= 企业未来自由现金流量的现值 股本价值= 企业未来自由现金流量的现值一债务价值 每股股本价值= 股本价值总股本 f 2 - - 4 ) ( 3 ) 股权自由现金流贴现法 股权自由现金流是指公司在履行了偿还债务、弥补资本性支出、增加 营运资本等各种财务上的义务后所剩的那部分现金流。其计算方法如下： 股权自由现金流量= 企业自由现金流量一债权人自由现金流量 = 税息前利润+ 折旧一所得税一资本性支出 一营运资本增加一( 清偿的债务的现金流出一发行 新负债的现金流入) 股本价值= 股权未来自由现金流量的现值 每股股本价值= 股本价值总股本( 2 5 ) 在现金流量分析中首先要识别现金流量的特异性特征。所谓特异性是 指当一个公司的其他条件都相近时，拥有更多现金流量的公司其股票在市 蚕褰交逶丈擎矮磷突生掌位论文筹9 茨 场中将有更好的表现。如果个公司具有充足的现金准备，在整体经济状 况爵转时，霄髓力扩大经营黻捕摇巍盈穰会；恧程整体缀济袄凝变舔露， 也有能力应付内部和外部环境的压力，因此，现众准备状况是公司竞争力 匏重簧指标。特羁是瓣投瓷者嚣畜，瑗金壤各是必投资撼供豹一遂安全豫 障。实践证明，从来没有现金准备充裕的公司进入破产稷序，丽任何经营 不善豹公司都会表现为现金准备豹苓叛恶他。 当一个公司主要依靠外部资源来维持国身的增长动力时，会使公司处 于一羊孛极为筑险的离速扩张状态，褥这种危险在利润表以及资产负债表上 是很难看出的，而现金流煮娜一定会揭示渤这种熊险的扩张模式所导致的 危机的发展过程。 发生重大闯趱的公司通常表臻密菰下静危橇发袋过程： 组织危机斗决策危机呻现畿危机呻经营危机哼法律危机。而在此过程中， 瑷金流量分耩是对琵桩发袋过程宓舞滚滚剽静一个窖鼹露基及辩豹孛闺嚣 节。 凌瑗金浚耋分棼荤孛，最矮难度豹工终蠢以下嚣个：一楚黏理零垂孽确怒t 二是束来现众流量的估计。 逶零计舞褥出熊公司份篷表现必一个毽域，这一擅竣的涵盏范围一般 可达2 0 一4 0 左右。可以看出，这种方法需要澍公司束来的奎要经营指 标进行预测，并据业匕来估爨股票价值，从褥形成了“在预测的基础上进行 预测”的结采，因j i l ：，初婚条件的微小交渤都将簪| 起绪栗的巨大变化。所 以只有当一个公司的经营满动是以实物资本为基础并已形成成熟的经营模 式和经营瓶模时，才适合采焉现金流量分析方法。 获利能力模型的优点怒：着重分析公司的长期获利水平，这更接近 公司徐篷豹定义。着眼予公霹鹣来来，楚一耱貔态豹分柝方法，遣饕台 现代市场经济中公铡发展的特点。 该模型瓣臻点怒模型审匏不礁定强素太多：未来蕊霆零j 水平主要依 靠预测，主观因素较大。贴现率的确定中，主观因素较大。 3 扶风险舞度熬徐傻译佶 从风险角度对公司价值进行评估，是上世纪5 0 年代以来，由马柯维 茨、夏普等人建立劳发展越来的分横流派所采用煦分析方法。该分析方法 主甍考虑风险对收髓率的影响，将风险干譬为确定股票价傻静唯一变量，认 为只有通过确定风险才能确定相威的收蕊，进而确定股票的市场价值其 最大的成就建建立了资本一资产定价模鼙( c a p m ) 。 粗南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 根据资本一资产定价模黧( c a p m ) ，可以通过分散投资消除的风险称 为j # 系统蠛风验；嚣不戆通过分数投资游涂豹风险称为系统性风险；在分 散投资的条件下，股票的预期收益就只与系统性风险的大小有关。其公式 为： 预期收益率一无风险收益率+ 口( 市场平均收益率一无风险收益率) 壹土斌可激稽密，鞭簸牧益率熬太小壤决予多戆大，l 、。袭该模嫠孛，声 系数的公式为： 户即形， ( 2 6 ) 其中。c o v ( y x ) 为该股票的收靛率与股票平均收菔率的协方慧，占为 股市平均收益率的方熬。 根据c a p m 模型，我们姥够雾如在意场均锩条件下任何一神股票的预 期收益率，并由此计算出该股票的现在价值，即在一个有限长的时间里， 期襁铃掊等于豫期红剥秘预期颓寒徐掺之黟与期望收豢率熬拢率，公式必 期初价格；( 预期红利+ 预期期末价格) ，( 期望收益率+ 1 ) 该模黧靛俊熹是： 扶一穆全赣鹣受度绘我裁提供了分舞黢鬃枣场玲 值的方法。口系数使得对公司的风险价值有了较为准确的价值尺度。 该模貉静袋点是：该模垒薏严格建立在效率隶场理谂之上能，毽效 率市场的假设农现实中往往难以达到。口系数本身存在的不足和有争议 的媳方。 西南交通大学颂士研究生学位论文第1 1 页 第3 章经济增加值( e v a ) 价值评估模型 3 。l 经滚耀加值( e v a ) 理论及箕应翔溉凌 经济增加僮( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ，e v a ) 的概念，作为一种度激众 业经营业绩的指标，已有2 0 0 多婶的历史。近期的流行是源于二十世纪六 十年代诺贝尔奖获得者经济学家默顿米勒和弗兰科莫迪利亚尼对e v a 理论的发展和推广。 e v a 简单的讲就是税后蕾业利润减资金成本后的剩余回报，即税臌的 营业利润减去债务和权益资本的使用成本后的差额。可以用公式表示为： e v a = 税后净经营利润一加权平均资本成本( 债务资本+ 股权资本) e v a 与传统的财务分析工瑟榴掇：，它考虑了权益资本的机会成本。嗣 邋给羲话来谤，霹黢票敲资与缓务融资一捧是骞藏本、要谤出代赞鹣，京 霹薅一令金照囊实经济剩溺避纾刿精，箕理念簿台褒霞全瑟蘩务管溪瓣终 羧嚣标，朝实瑷股东魏塞彝公司徐毽簸天纯。管理学之父彼褥德鬻炎凌 1 9 9 5 年啥佛商业评论上的一篇文章中指出：“作为一种度量全蘩綮生 产率的关键指标，e v a 反映了管瑷价值的所有方面。” e v a 概念的应用近来在美国和西方等国逐渐兴起，管理者和投资糟聚 用它作为衡量公司经营状况的指标乏一，以及部分投资者用来奖励管溅者 工作业绩的度量标准。美国思腾恩特管理咨询公司( s t e r n s t e w a r t ) 融均藏 圜财富杂志合作，连续1 0 年发表了美国上市公司财富创造与毁灭摊行 榜。在欧洲，他们与英国金融时掇合作发表欧洲上市公司财富创造句 羧灭搀行榜。世界性的大公司铡鲫蹰门予、索尼、可口可乐已在运用e v a 豹警理镕系，著在实骣运捧中牧铡了镶好静残效。 美国愚罄愚特咨谗公司豹凑缀戮葱羧a l 埃邑在经滚灌热壤一熬秘 为黢东翅遥财富一书孛豢爨；“e v a 不仅仅是一耱餐量韭续熬攒椿，璁 楚一个全面财务管理的架季奄，燕一种经理入薪酬的激髓梳制。可以影晌 个公司从董事会到公司基层上上下下的所有决策。e v a 可以改变念业的文 化，改善组织内每一个人的工作环境。e v a 还可以帮助管理人为股东、客 户和自己带来更多的财富。” 可口可乐公司自从1 9 8 3 年歼始采用e v a 管理模式后，公司连续创遗 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 惊人业绩，到现在可口可乐公司已成为世界上首屈一指的价值创造者，其 中e v a 财务管理模式和薪酬的激励机制起了重要的作用。 用经济增加值的概念看中国的上市公司，由于各种产权制度和管理体 制的原因，中国的上市公司好像没有感觉到在股市上进行股本融资有成本。 大家都在想尽一切办法“圈钱”。 表3 1 是四川长虹历年经济增加值和税后净利润的对照表，从中可 以看出它们的差别所在。 表3 1 四川i 长虹历年e v a单位：万元 1 9 9 8 生1 9 9 9 年2 0 0 0 盔2 0 0 1 拒2 0 0 2 芷 经济增加值 9 8 6 5 57 0 5 6 58 1 5 6 27 0 5 6 47 5 4 0 0 税后净利润2 0 0 3 9 55 2 5 3 l2 7 4 2 48 8 5 41 7 6 2 0 四川i 长虹从1 9 9 8 年到2 0 0 2 年其税后净利润一直是正值，但自1 9 9 9 年以后其经济增加值就是负值，这是在毁灭公司的股东价值。 正如著名的管理学大师彼得德鲁克在1 9 9 5 年哈佛商业评论撰文 指出的。 “我们通常所说的利润，即留存以回报股权的那部分金额，其实并不 是真正意义上的利润。如果一家企业未能获得超出资本成本的利润，那么 它就处于亏损状态。交纳税款看似产生了真正的利润，但其实这一点毫无 意义。企业的回报仍然少于资源消耗，这并不是创造价值，而是损害价值。” 另一个相关概念是市场增加值( m v a ) ，即股东权益的市场价值与股 东累计投入资本的差额。公式表示为： m v a = 权益市值一权益资本( 3 1 ) 从在理论上讲，市场增加值( m v a ) 与经济增加值( e v a ) 之间存在 这样的联系：市场增加值是未来经济增加值的现值。市场增加值直接反映 了公司通过股市为股东创造或毁灭了多少财富，它是市场对公司未来获取 经济增加值( e v a ) 能力的预期的反映。其假设条件是：市场是理性的， 公众可以得到所有公开的，或不公开的全部信息。很明显，在越有效的股 票市场上，企业的内在价值和市场价值就越吻合，市场增加值就越能反映 公司现在和未来获取经济增加值的能力。换句话说，在越有效的资本市场， 两者的正相关性越高。以下是在强式效率市场条件下m v a 的公式： m v a + 公司投入资本额= 企业的市场价值= 企业的内在价值( 3 2 ) m v 4 ：宇旦( 3 3 ) 智( 1 + 同 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 其中； m v a ：市场增加值 e v a ：经济增加值 k ：普通股股东的要求收益率 这个公式成立的原因，在于e v a 已扣除了资本成本这一最低必要利 润，以回报投资者。所以，如果市场认为某企业e v a 为零，利润刚好等于 投资者的期望收益，而且该“保本”状态将持续，那么企业的m v a 也将 为零。如果m v a 上升，这意味着市场预期未来的e v a 也会增加，反之亦 然。 如果强式效率市场的条件不存在，则： 一 f l ，j y 竺兰，_ = 未粘v a 的现值 ( 3 - - 4 ) 智f 1 + 足、 企业的内在价值= 未来e v a 的现值+ 资本总额 ( 3 5 ) 对于中国的上市公司来说，在中国投机横行的不成熟的股市里，企业 的市场价格不等于企业的内在价值。但是中国上市公司的市场价格会不会 回归它的内在价值? 如果回归，企业的内在价值是多少? 这就是笔者认为 研究中国上市公司的内在价值的意义所在，并选取具有代表性的一些上市 公司作为实证研究的对象。 3 2 经济增加值( e v a ) 价值评估模型的特征 通常，投资者追求利润最大化所凭借的依据有两个：一是评估股票的 “会计模型”，根据该模型，每股盈余、利润增长、股本回报的大致结合， 可以决定预期的未来利润，并进一步决定股票价格。另一个则是现金流量 贴现模型，该模型认为，投资者只关心两件事：一家公司在生存期间能够 带来的现金流和预期现金流的风险。大量的学术研究表明，经济模型在解 释股价波动方面比会计模型更实用可靠，因为如果投资者只关心近期结果， 那么所有的股票都应该以同样的市盈率交易，价值就不会反映在未来利润 增长的前景上，而只会反映在较高的当前利润上面。 经济增加值模型较之前述的会计模型和现金流量贴现模型有其明显 的优势特征，主要表现在以下几个方面： 首先，e v a 模型对于了解公司在任何一个年度的经营状况来说，是一 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 个有效的衡量尺度，现金流量模型却做不到这一点。例如，由于任何一年 的现金流量都取决于在固定资产和流动资金方面高度随意的投资，投资者 无法通过对实际的现金流量与预计的现金流量进行比较来了解公司的进展 情况，公司管理层很容易只是为了增加某一年的现金流量而推迟投资，致 使长期的价值创造遭受损失。e v a 方法明确指明了公司的经营风险和财务 风险，使投资者能判断投资回报的数量和回报的持续性。换句话说，e v a 模型揭示了价值创造的三个基本原则：现金流、风险和回报的持续性，因 此e v a 提供了一种用以反映和计量公司是否增加了股东财富的可靠尺度。 更为重要的是，e v a 指标的设计着眼于企业的长期发展，而不是像净利润 指标一样仅仅是一种短期指标，因此应用该指标能够激励经营者进行能给 企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资源的培养 等等，这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生。此外，应用e v a 能够建 立有效激励报酬系统，这种系统通过将经营者的报酬与从增加股东财富的 角度衡量企业经营业绩的e v a 指标相挂钩，正确引导经营者的努力方向， 促使经营者充分关注企业的资本增值和长期经济效益。综上所述，e v a 衡 量的是一个企业创造的真实利润，它是一个可以用于评价任何企业经营业 绩的工具。 其次，经济增加值的方法说明公司的价值等于资本投入量，加上相当 于其预期经济增加值的折现。如果公司每一周期的利润恰好等于其加权平 均的资本成本，那么预期现金流量的折现值正好等于其投资资本。换言之， 公司的价值恰好等于最初的投资。只有当公司的利润多于或少于起始加权 平均的资本成本时，公司的价值才多于或少于起始的投资资本。由此可见， 如果经营利润忽视了资金成本，那么追求利润或提高销售利润率并不一定 增加经济增加值或股东财富。美国通用汽车公司的例子就很好的说明了这 一问题，该公司1 9 9 6 年销售收入是1 6 8 0 亿美元，在财富5 0 0 强中位 居第一，利润为5 0 亿美元，在5 0 0 强中位于第五，但是股本回报率和1 0 年期每股盈余增长率却只分别位于5 0 0 强的第1 0 3 和第2 3 8 位。1 9 9 6 年该 公司的资本为8 2 9 亿美元，而市值却只有6 2 2 亿美元，这说明股东不仅未 能从丰厚的经营利润中得到回报，其财富反而减少了。e v a 衡量的是公司 获取的利润究竟是高于还是低于投资者所期望的最低报酬，即“资本成本”， 因为这是企业为了使用投资者的资金而必须向投资者支付的最低收益，超 过这个最低收益的所有收益则称之为“超额收益”。这种最低报酬率依据每 个公司的风险级别而不同，例如，高科技公司就是比电话经营公司风险性 烈赢交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 更蘸豹行夔，稳应逮，麓稀技公司懿投资纛掰瓣望懿最鬣擐戮率藏要毙豪 资毫谵经营公司的高，因此高科技公司其商较高的资本成本。 鹪三，e v a 方法在众北管理中的应用创造了使经营者从股东角度进行 经营决策的环境。因为权旒资本不再被看作悬“免费资本”，缀营者甚至企 业的一般雇员都必须像众业的所有者一样思考，他们将不再追求企业的短 鞭裂澜，嚣开始注重垒鼗瓣长絮耍标与殷农麓富最大耽豹曩拣矮一致，注 重资本瓣有效幂l 震戳及瑷垒流量戆壤燕，淤藏来改善企韭酶e v a 韭绩。 e v a 模型表明，一家公司器使股东财富增加只有四种方式： ( 1 ) 削减成本，降低纳税，在不增加资金的条件下提商税后净营业 利润( 简称n o p a t ) 。也就是说，公司应幽更加有效地经营，在已经投入 的资畿上获褥更高的资金溺报。 ( 2 ) 簸事瑟毒导致n o p a t 壤麴额大予黉金残本增援簇瓣授渣。瑟获 事所穗诞的净现值的顼霹，这些项目带来酶淡金回报高于资众成本e ( 3 ) 对于某些业务，当资金成本的节约可以超过n o p a t 的减少时， 就要撇出资本。例如，豢掉那些对别人更肖价值的资产、减少麾存和加速 回收_ 陂收款。 ( 4 ) 台理调整公司熬资本结构，使燮零与续务豹结构鞠轻：耋与公司 酶缀蘩熙黢和融资灵潘穗裰适应，| 三i 满足投资和竣筠酸略懿游程器要，实 现资众成本最小化。 绦上所述，与净资产收益率、每股收藏等传统的财务分析工具相比， e v a 指标最大的和最冀黉的特点就是从股塞角度重新定义企舭的利润，考 虑了众渡投入的所有资本( 包括权益资本) 瓣成本。用通俗的话来讲，即 毅票簸资帮馕务融资一群建有藏本、要耱豢谯徐瓣。毽瑷孬瓣魏务会诗其 确认茅n 计囊债务资金成本，面对于校益资本成本只作为收益分配处理，这 使得尚前利润表上的诱人数字实际上包括两部分：权益资本成本和真实利 润，飓对公司业绩某种穰度的虚增和高估。而e v a 指标克服了这一缺点， 由于猩计算上考虑了企姚的权益资本成本，并且在利用会计债息时尽量消 除会谤失真，嚣诧e v a 攒糠戆够更翱真实蟪茨璇一个企业的经营业绩，是 一个可鞋瘸子评徐 壬 霉公司经营盈续瓣王鬃，其理念更符合淡代黠务警莲 的核心股东价值最大化。 舀褰交逶大攀硕士磷究生掌馕论文繁1 6 茭 3 。3 基于经济增烟值理论熬公司徐僮模型推导 经疆增嬲僵e v a 裁是税后雷姚利润减资金成拳后的剩余回报。预期来 来经济增加值的现值总和，换一句话说，众业的束来e v a 的现德就是企、韭 将要创造的超过企业现有资本的价值。用公式表示为： m 3 t 硒v a 的现伽。l l e 十v 面a , ( 3 6 ) 企业的内在价假= 未来e v a 的现值+ 资本总额( 3 7 ) 只有在强式效率枣场条件下：枣援缮热蓬( m v a ) 一表来e v a 豹瑗 值 众业未米经济增热僮e v a 的预测只能根据该企业的历史e v a 来预测。 基本上有两种情况，一种是企业每年基本上保持以一个筒定的e v a 运行 ( 增长率g 为零) 。另一种是企业每年