（会计学专业论文）基于经济利润的企业价值评估理论与方法应用探讨.pdf

摘要 企业价值评估的思想最先起源于i n ，i n gf i s h e r 的财务预算理论。早在1 9 0 6 年， i r v i n gf i s h e r 在其专著资本与收入的性质中完整地论述了收入和资本的关系及 价值的源泉问题，但是，费雪的资本价值理论在实践中应用却非常困难。莫迪格 莱尼和米勒于1 9 5 8 年在美国经济学评论上发表了他们的惊世之作一资本成 本、公司融资和投资理论，第一次科学地提出了企业价值的定义和企业价值评估 的方法，不但为企业价值评估理论的发展奠定了基础，也为日后价值评估技术的 发展提供了理论基础。 自上世纪8 0 年代以来，全球范围内掀起了一轮又轮的并购浪潮，在我国十 几年的经济市场化过程中，企业并购活动也日益活跃，但目前大量并购失败的一 个主要原因就是目标企业的定价过高，给收购者带来了巨大的资金压力。因此， 如何对目标企业的价值进行评估就成为一项重要的工作。 随着价值评估在社会经济生活中日显其重要性，对评估方法的研究也成为理 论界的焦点，各种评估方法应运而生，主要有账面价值法、相对估价法、d d m 法、 f c f f 法以及期权定价法。账面价值法和相对估价法是在实务中逐渐演变而来的， 缺乏一定的理论基础。账面价值法忽视了企业整体资产的获利能力，而相对估价 法的一个致命缺点是无法找到合适的“可比企业”，这都令它们在评估中存在很大的 误差。d d m 法和f c f f 法源子费雪的资本预算理论和m m 理论，以未来现金流量 的现值作为企业价值，这与账面价值法和相对估价法相比是一种进步，在理论上 也是无可挑剔的，但它们的实际操作性却很低。后来出现的期权定价法主要应用 于高科技企业的价值评估，但它基于一系列严格的假设条件，并且技术性很强， 因此在应用中困难颇高。 在这种情况下，以经济利润为基础的价值评估方法日益在实践中显示出其优 越性。经济利润法源于m m 理论，认为企业价值是目前账面价值与未来各期经济 利润的现值之和，从理论上讲，它与贴现现金流量法( d c f ) 是一致的，但是在 应用中比d c f 法更具有可操作性，并且由于在经济利润法中不确定性较大的持续 价值在整个价值中所占的比重相对较低，这样就大大缩短了预测的时间，也有利 于增强预测的准确性。 本文共分为五章。第一章主要讲述了价值评估思想的起源，介绍了费雪的资 本价值理论以及m m 理论对价值评估思想的影响。 第二章对当前几种主流的价值评估方法( 账面价值法、相对估价法、d d m 法、 f c f f 法和期权定价法) 进行了评述，指出他们各自在应用中存在的不足。 第三章介绍了经济利润与价值评估的基本理论，对经济利润的内涵进行深入 地辨析，并且指出了经济利润是如何用于企业价值评估的。 第四章主要论述了用经济利润进行价值评估的科学性，从经济利润法与d c f 法以及n p v 法的等价论证中说明经济利润是一种科学简便的价值评估方法。 第五章对基于经济利润价值评估的运用程序进行了详细介绍，通过案例分析 详细演示了用经济利润进行价值评估的全过程，从而也验证了这种方法在实际应 用中的优越性。 关键词：经济利润 价值价值评估 自由现金流量 a b s t r a c t t h e 也o u 曲to fe m e r p r i s e sv a l u a t i o nf i r s to r i g i n s 矗o mi r v i n gf i s h e r sf i n a n c i a l b u d g e tt l l e o r y a se a r l ya si n19 0 6 ，i r v i n gf i s h e rc o m p l e t e l ye l a b o r a t e dt 1 1 er e l a t i o n s b e t w e e ni n c o m ea n d c a p i t a l a 1 1 d廿l e q u e s t i o n o f 砌u ef b u n t a j i l l l e a di nh i s m o n o g r 印h 一“n en 抓l r eo fc a p i t a la 1 1 di n c o m e ”，b u tf i s h e r sc 印i t a lv a l u e 也e o r yi s a c t u a l l yd i 伍c u nw h c na p p l i e di n 血ep r a c t i c e s om o d i g l i a ma n dm i l l e rp u b l i s h e dt l l e i r s t a l m e dw o r l dw o r k ”t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o 枷o nf i n a l l c ea n dt h et 1 1 e o r yo f i n v e s 衄e mt h e o r y ”i n1 9 5 8o n ”雠a m 喇c a l le c o n o 王i l i cr e v i e w ”t h e yf i r s tp r c i p o s e d 也ed e 觚n o no fe n t 唧r i s ev a l u ea n dm em 喊o do fe n t e 删s e sv a l m t i o n 1 1 1 i sb o o k h a sl a i d 协ef o u n d a t i o nn o t0 1 1 l yf o rn l ed e v e l o p m e mo f 也e o r yo ft 1 1 ee n t e i p r i s e s v a l u a t i o nb u ta l s of o rt c c l l l l i q u eo f 吐l ee n 把r p r i s e s 恻o ni n 血ef i i 眦 s i n c e1 9 8 0 s ，t 1 1 e r eh a sb e e nal o t0 fm e 唱e r sa n da c q m s i o n si nt 1 1 eg l o b a ls c o p e ， a l l di no u re c o n o m i cm 盯k e t a b i l i t yp r o c e s s ，t l l ee n t e q 揶s em e r g e ra i l da c q u j s i o na c t i v 毋 i sa l s oa c t i v e l yd a 【yb yd a 【y ，b u ta tp r e s e mt l l em a i l lr e 船o nd b o u tt l l ed e f 毫a to fm a s s i v e m e r 嚣鹏a n da c q l l i s i o n si s 廿1 a t 伪eg o a le n t e r p r i s e s6 x e dp r i c ei se x c e s s i v e l yh i 曲，s o t h i sb r i n g sah u g eo ff u n dp r e s g u r ef o rt 1 1 ep u r c h a s e n l e r e f o r e ，h o wt ov a l u et h eg o a l 翎t e r p r i s e sv a l u eb e c o m e sa l li m p 矾a i l tw o r k 舢o n g 嘶t l lt 1 1 ev 咖a t i o nb e c o m 证gm o r e 舭l dm o r ei i n p o r t 趾t 协t h es o c i a l e c m l o m 弘t l l er e s e 鲫c ho nm e 也o do fv a l u 撕o nb e c o m e saf o c a lp o i n tt ot h et h e o r i s t s e a c hm e 出0 do fv a l u 撕o na r i s e sa tt h em s t o r i cm o m e n t ，i n c l u d i n gt h eb o o kv a l u c m e m o d ，t l l er e l 砒i v ee s t i m a c em e t l l o d ，m ed d mm 甜1 0 d ，1 1 l ef c f fm e t l l o da 1 1 dt 1 1 e s c h e “l e d 廿m ep a w e rf i x e d 州c em e n l o d n l eb o o kv a l u em 甜l o da n dt h er e l 撕v e e s t i m a t em 幽de v o l v eg r a d l l a l l ymm ep r a c t i c eb u tm e ya r el a c ko fc e n a i n 埘0 n a l e t h eb o o kv a l u em e t l l o dn e g l e c t st l l ee n t 唧r i s e so v e r a l la b i l 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i q u ei sv c r yh i 曲，t h e r e f b r ei ti sv e r y d i 伍c u l ti nt h e 印p l i c a t i o n 3 i nt h i sk i n do fs i t u a t i o n ，t a k i n gt h ee c o n o m i cp r 0 6 ta st h ef b u n d a t i o nv a l u a 矗o n d e m o n s t r a t e si t ss u p e r i o r i t yi nt h ep r a c t i c ed a yb yd a yt h ee c o n o m i cp r o f i tm e t h o d o r i g i n sf r o mt h em mt 1 1 e o r y i ti sm o u g h tt l l a tm ee n t e 印r i s e sv a l u ei s t 1 1 es u mo ft 1 e p r e s e n tb o o kv a l u ea n da ni s s u eo fp 础粥n tv a l u eo fe c o n o m i cp m f i t t h e o r e t i c a l l y s p e a l ( i n 舀i ti sc o n s i s t e n t 埘t l l 廿l ed i s c o u n t c a s hf l o w ( d c f ) ，b u ti sf e a s i b l ci nt h e a p p l i c a t i o nc o m p a r e d t ot 1 1 ed cf b e c a u s ei nt 1 1 ee c o n o 血cp r o f i tm e t l l o d ，t 1 e 珥d p o n i o no fc o n t i n u ev a l u ei nm ee n t i r ev a l u ei sr e l a t i v e l y1 0 w e r ，也ef o r e c a s tt i m ei s 掣e a t l yr e d u c e d ，a 1 1 d 也ef o r c c a s ta c c u r a c yi se n l l a i l c e d w d i v i d et h i sa n i c l ea l t o g e 也e f 如t o6 v ec h a p t e r s 。f i 域c h 8 p t e rm a i l l l yn 掰a t e s 也e 蕊西no f v a l u a t i o nt l l o u g h t ，a n di n 订o d u c e st h ei n f l u e n c eo f f i s h e r sc a p i 扭1v a l u et 1 1 e o r y a s w e l l 船t h c m m 也e o r y t o t h e v a l u a t i o n i nt l l es e c o n dc l l a p t e w en a r r a t eak i n do fc u r r e n tm a i n s n 锄sv a l u a t i o nm e t l l o d ( b o o kv a l u em e 也o d ，r e l a t i v ee s 血a t em 如o d ，m ed d mm e 血o d ，m ef c f fm e 也o da n d t l l ep r i c i n go f o 砸o n ) ，a n dp o i n to u t 也e i ri m 嘣c i e n c yi n 也ea p p l i c a t i o nr e s p e c t i v e l y t h i r dc h a p t e ri n t m d u c e s 也eb 越i c 血e m i e so fe c o n o i l l i cp m 矗t 、i t ht 1 1 ev a l u a t i o n ， d i s c r i i n i n a t e s 也ec o m l o t a t i o no fe c o n o m i cp f o 矗tt 1 1 0 f o u g h l y ，a n dp d i n t so u th o wi s 也e e c o n o m i cp m f i tu s e di nt h ee n t e r p r i s e sv a l u a t i o n f o u n hc h a p t e rm a i l l l ye l a b l t e s 也es c i e 撕f i cn 叽l r co fv a l u a t i o nw i t hm e e c o n o m i cp r o 风a n dc o 掣dt ot h ed c fm e 廿1 0 d 髂、v e l la st 1 1 en p vm e 廿1 0 d ，w e e x p l a i nt 1 1 a tt 1 1 ee c o n o i n i cp r o f i ti l l 砒o di so n e s c i e m i f i ca i l ds i n l p l ev a h l a _ d o m e 血o d f i f i ：hc h a p 吐e ri i i 瞰) d u c e sn l ep r o c c d u r eo f v a l u a t i o nb 鹤e do n 也ee c o n o m i cp r o n ti n d e t a i l ，a n dd 锄o n 啦a t e s 也ee 埘r ep m c e s so fv 删o nb 船e do ne c o n o n l i cp r o f i t t 1 1 o u g h 廿1 ec 越ea n a l y s i s ，t l l u sh 硒c o n f i f r n e dt 1 1 es u p e r i o r i t yo ft l l i sm e 幽o dj n 位 d r ；l c t i c e k qw o r d s ：e c o n o m i cp r 0 矗t u ev f d u a t i o n f r c ec a s h n o w 4 独创性声明 y 8 9 7 7 8 5 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，印： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：丞垂! 逯导师签名： 垒1 2 日期： 出：坠! 兰一 0 引言 o 引言 o 1 研究背景 在全球经济陷入衰退阴影的背景下，中国经济已成为全球经济的一道闪亮的 风景。在中国经济的伟大发展变迁进程中，我国的资本市场也在朝气蓬勃地快速 发展，并在国民经济中扮演着越来越重要的角色。在全球经济一体化的过程中， 时代要求我们不断研究西方资本市场的理论和实践经验，并应用到中国资本市场 的研究与实践中去。 从我国资本市场中存在的种种奇异的现象来看，我国证券市场从根本上说还 是一个极不成熟的市场，在这个市场中存在着大量股票价格和公司价值严重背离 的现象，用另一种说法就是中国股票市场存在着大量“泡沫”。中国股票市场的“泡 沫”主要反映在市场的平均市盈率在过去几年间大幅上升，而在同一期间，中国 股市的平均每股盈利( a 、b 股合计，简称e p s ) 根本没有任何增长。造成这一结 果的原因在于中国股票市场是一个资金推动型市场，而非价值推动型市场。大量 机构投资者利用自己的资金优势，操纵股票价格，推动价格上涨，全然不管股票 价格是否与公司价值相符：而上市公司出于对股本资本的“免费使用”观念，不 再专注于公司的经营管理，而是一味地想从资本市场中“圈钱”，甚至不惜以虚假 会计信息蒙骗投资者。在这种情况下，如果对上市公司股票的基本价值缺乏合理 的估计，对股价偏离内在价值的程度没有充分了解，机构投资者也难逃厄运。 自上世纪8 0 年代以来，全球范围内掀起了一轮又轮的并购浪潮。在我国十 几年的经济市场化的进程中，企业并购活动也日益活跃，无论在数量上还是在价 值上都呈逐年上升趋势。随着资本市场上资产重组活动的活跃，并购中的企业价 值定价便成为一个重要的研究领域，而目前大量并购失败的一个主要的原因是目 标企业的定价过高，给收购者带来了巨大的资金压力。因此，对目标企业的价值 进行合理评估，确定适当的收购价格，有助于企业兼并收购活动的成功。 随着价值评估在企业投资并购等活动中日益显现其重要性，对评估方法的研 究也成为理论界的焦点，各种评估方法应运而生，主要有账面价值法、相对估价 法、d d m 、f c f f 法以及期权定价法。但是随着财务理论的发展，企业价值是未来 现金流量的现值这一观点越来越受到人们的赞同，因此，基于这一理论的f c f f 法 也得到广泛的认同和应用。然而，这种通过寻求未来各期收益现值总和来计算企 业内在价值的方法在实际应用中还存在相当多的问题。首先，现金流量的预测带 有很大的主观性，尤其是对发展不稳定的企业来说，要正确地预测出每年的现金 流量是很困难的。其次，采用f c f f 法需要的预测期很长。在计算现金流量时，f c f f 基于经济利润的企业价值评估理论与方法应用探讨 法将投资作为价值的损失，因此，在项目初期，现金一般为负值，这就需要更长 的预测期才能使现金流量达到稳定状态。再次，f c f f 法对持续价值的依赖性很大， 持续价值占企业整体价值高达9 9 5 。，这就增加了预测的误差。由此可见，f c f f 法虽然在理论上是科学的，但在应用中困难重重，操作性不强。 在这种情况下，一些学者开始寻求构建新的内在价值理论，其中以舆尔森和 弗尔森的估值模型最为典型。他们首次将股票价值与股东权益账面价值和未来盈 利联系起来，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用。此后， s t e d h e np e n i n e n 发展了他们的理论，提出了有限期剩余收益定价模型。由于剩余收 益源于经济学中的经济利润，因此，基于经济利润的价值评估越来越被认可。目 前国内外学者的实证研究表明经济利润对企业价值具有很高的解释度。 勃纳德和史道博( b e m a r da n ds t 0 1 ) e r 1 9 8 9 ) 、史罗恩( s l o a n ，1 9 9 6 ) 罾等进行实 证研究，发现盈利信息与估价的关系比经营现金流量信息具有更大的相关性。应 计利润信息比单纯的经营现金流量信息更有助于反映公司的盈利能力和经营业 绩，而经营现金流量尽管可靠，但因每一会计期间的现金流入和现金流出往往不 能形成合理配比，所以在一定程度上损害了它的相关性。 s t e p h e no b m e 的研究表明，经济利润对公司市场价值的解释力( 瘁：= o 5 6 ) 远远大于税后净经营利润对公司市场价值的解释力( 舟1 = o 1 7 ) 。s h i mi nc h e n 和 j a m e sl d o d d 在1 9 9 7 年的实证研究中发现，经济利润变量和股票收益间有很高的 相关性，并且高于其他会计变量与股票收益间的相关性。s r r a j 蛆在1 9 9 9 年对 美国1 9 9 8 年的电力行业上市公司的业绩评价指标( 包括标准化的经济利润、标准 化的净收益、净资产收益率、总资产收益率、每股收益、标准化的自由现金流量) 与企业价值( 标准化的m v a ) 之间的关系进行研究，结果表明，经济利润对企业 价值的解释力最强。 王喜刚、丛海涛和欧阳令南运用经济利润变量( 每股经济利润、资本收益率、 资本成本率、资本收益率与资本成本率差额及资本规模) 和会计变量( 每股收益、 净资产收益率、总资产收益率及资产规模) 进行一元回归和多元回归分析，得出 结论：经济利润比会计指标在解释企业价值变动方面具有更高的解释力。通过大 量的文献论证，用经济利润进行价值评估是具有科学性的，这一方法在实践中越 来越显示出其较强的运用性，并且用经济利润法进行研究具有很强的现实理论意 义。 。斯蒂芬佩因曼著财务报表分析与证券定价刘力、陆正飞译北京中国财政经济出版衽2 0 0 2 。转引自郭家虎，崔文娟e v a 对企业价值评估的解释度比较研究当代财经2 0 0 4 2 o 引言 o 2 国内外相关研究文献综述 0 2 1国外文献综述 企业价值评估的思想最先起源于i r v i n gf i s h e r 的财务预算理论( f i n a n c i a l b u d g e t ) 。早在1 9 0 6 年，i r v i n g f i s h e r 在其专著资本与收入的性质。中完整地论 述了收入和资本的关系及价值的源泉问题，但是费雪的资本价值理论在实践中应 用却非常困难，主要是因为费雪的理论有其特定的应用前提，即把企业当作能产 生未来已知的确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无 风险利率。然而企业面临的市场是不确定的，且企业资本结构与资本成本间的关 系也不明确，企业资本的机会成本无法确定，因而企业价值的净增量也无法确定。 莫迪格莱尼( m o d i 舀i 趾i ) 和米勒( m i l l e r ) 于1 9 5 8 年在美国经济学评论 上发表了他们的惊世之作资本成本、公司融资和投资理论。o 他们第一次 成功地阐述了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，第一次科学地 提出了企业价值的定义和企业价值评估的方法，不但为企业价值评估理论的发展 奠定了基础，也为日后的研究把价值最大化作为资本预算决策的标准扫除了障碍。 1 9 6 1 年奠迪格莱尼和米勒又发表了题为股利政策、增长及股票价值评估 的文 章，总结了企业价值评估的四种方法：现金流量折现法、投资机会方法、股利流 量法和收益流量法。为弥补存在企业所得税情况下m m 理论的不足，他们又于1 9 6 3 年提出了存在企业所得税情况下企业价值评估模型。 企业价值理论在莫迪格莱尼和米勒等一代经济学家研究的基础上丰富和发 展，目前进入了实用性阶段。1 9 3 6 年威廉斯在投资价值理论一书中首先提出 了股票定价的d d m 模型。他认为股票的未来现金流量股利是决定股票价值的 关键因素。其后，g o r d o n 于1 9 6 2 年发展了d d m 模型，提出了稳定经营状况下股 票的定价问题。 由于d d m 模型受股利政策的影响颇大，理论界开始了探讨新的价值评估方 法，其中以自由现金流量折现法最受欢迎，应用也最广。汤姆科普兰在价值 评估公司价值的衡量和管理 一书中就详细地介绍了自由现金流量折现法在 企业整体价值评估中的应用。在书中他将价值评估的程序分为历史绩效分析、绩 效预测、资本成本估算、连续价值估算和结果计算与检验五个步骤，并且分析了 o h i n gf i s h e rn i en 眦珊o f c 叩j t a i 鲫dh c 砌e n e wy 0 一c ：t h em 虻m i l l 蜘c 0 ，1 9 0 6 ，1 9 2 7 年重版 。m o d j 百i 皿i ，m 叭o nhm i l l t h ec 0 鞋o f c a p i t a i ，c o f p o m d o nf i i l 姐c e 锄dm et h e o i yo f i n v e 蚶n 朝t t h ea m e r j c a n ；c o n o m i cr c v i e w 1 9 5 8 。m e o nh m i 儿e r 衄df m 0 d i g l i 蚴i ，d i v i d 助dp o l 时，g m 州h ，a n d l ev a l u a t i o no fs l l 硼，t h ej 0 u m a lo f ；u s i n e s so c t o b e r1 9 6 1 o m o d j g i i a l l i ，m e n o nh m i l l e lc o r p o m t ei n c o m e1 缸e s 锄dt h ec o 虬o fc a p i t a l ：ac o r r e c t i o nt h ea m e 6 c a n e c o n o m i cr e v i e 砒j u n e1 9 6 3 。汤姆科普兰、蒂姆科勒、杰克默林著价值评估贾辉然等译中国大百科全书出版社j 9 9 8 3 基于经济利润的企业价值评估理论与方法应用探讨 这种方法在特殊行业中的应用。a s w a t hd 硼o d a m n 在投资估价。中对股权现金 流量和企业整体自由现金流量折现法所存在的闯题以及适应条件都有详细的阐 述。 但是，随着自由现金流量折现法的应用越来越不尽人意，人们开始寻求新的 企业内在价值的评估方法。在批判地吸收p r e j n r e i c h 以权益报酬率做解释变量给出 的股价计算公式，。p a t a l l 和l i t l l e t o n 的以会计盈余计算公司股权的方法 以及 e d w a r d 和b e l l 的古典计价观的基础上， l l s o n ( 1 9 9 0 ) 提出了一种基于账面价 值和未来收益的估价模型剩余收益定价模型。其后，基于经济利润( 剩余收 益) 的价值评估方法得到了飞速发展。汤姆科普兰在价值评估公司价值 的衡量和管理一书中指出利用经济利润法对企业进行价值评估可以得到与自由 现金流量法相同的结果。他通过对赫尔希食品公司的案例分析给我们演示了利用 经济利润对企业进行估价的详细过程，并且指出投资报酬率是影响企业价值的驱 动因素。 s 鲫l h e np e 蛳e n 在财务报表分析与证券定价中详细介绍了基于应计会计制 的剩余收益定价法的理论基础与在实践中的应用，在书中他提出了“剩余经营收 益”这一概念，认为企业的价值是由净经营资产的仓g 值能力决定的。通过对自由 现金流量折现法的分析，指出了这一方法用于价值评估的致命缺点是，没有从价 值的创造角度衡量企业价值，相反地却把投资作为一项价值的损失，并且用这 方法对企业进行价值评估需要很长的预测期，因此从理论上更好地证明了经济利 润法的优越性。 艾伦格雷戈里在2 0 0 2 年对经济利润法与现金流收益率法的应用进行比较， 指 出了它们各自的不足，并且运用这两种方法对单个投资项目、多个投资项目、存 在增长的多个投资项目以及存在增长和通贷膨胀的多个投资项目这四种情况下企 业价值评估进行了详细的案例分析，但是他缺少对经济利润法的理论前提的论证。 0 2 2 国内文献综述 国内关于价值评估的理论探讨集中在2 0 世纪9 0 年代，在2 0 0 0 年、2 0 0 1 年成 为讨论的热点。目前国内的观点主要集中在以下几个方面： 1 、以现金流量为基础的价值评估 黔州恤龇 要一 搿= 一 警罩 麟一 蒸瑟篓嚣 0 引言 张先治在2 0 0 0 年详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式、 价值评估的程序和方法，并初步给出了评估中的参数、现金流量、折现率、评估 期的确定方法等。 颜志刚圆对企业价值评估中的自由现金流量进行了分析，他认为企业价值主要 取决于未来的自由现金流量，而自由现金流量是企业经营产生的现金流量，并将 自由现金流量表示为f c f f = e b i t ( 1 t ) + d - c e - w c 2 、以经济利润为基础的价值评估 田志龙、李玉清 在1 9 9 7 年介绍了经济增加值和创造财富的概念，并对e b o 模型进行了推导，指出其在我国国有资产管理中的应用；汤云为、陆建桥在论 证券市场中的会计研究：发现与启示。一文中，通过对信息观和计价模型观的比 较分析，总结出基于计价模型观盈利信息与股票价格的相关性更强，从而论证了 经济利润法的科学性；谷祺、于东智 在2 0 0 0 年对e v a 的理论渊源进行了论证， 介绍了e v a 指标g a a p 的相应调整、e v a 标准的制订及与e 、a 相关的激励制度； 王丰、宣国良 等人在2 0 0 1 年介绍了经济利润的应用，对比了经济利润与现金流 量折现法在企业价值评估中的不同，并给出了利用折现经济利润进行企业价值评 估的方法，最后他们阐述了经济利润与企业价值的关系，他们认为，当n p v o 时， 正的经济利润现值令市场价值出现溢价，因为投资者获得了多余的收益；反之， 负的经济利润现值令市场价值出现折扣，当企业被认为失去了各选的投资收益时， 那就意味着企业价值受到损失；在实证方面的研究也有了很大的进展。赵志君。利 用o l l l s o n 剩余收益定价模型的基本框架，指出了传统线性信息模型的不足，他认 为股票内在价值取决于剩余收益的存续期，从而论证了经济利润价值评估的科学 性；郭家虎、崔文鹃利用酿酒业上市公司的数据计算出经济利润，并论证经济利 润对企业价值解释度偏高，而且远远超过其他指标。 但以上研究也存在各种不足。没有对概念上容易混肴的经济利润、剩余收益 与经济增加值进行区分；没有系统阐述用经济利润法进行价值评估的程序及方法 运用，并且也未将这种方法运用到实际操作中。 o 张先治，论以现金流量为基础的价值评估，求是学刊2 0 0 0 o 颜志刚企业价值评估中的自由现金流量分析，韶关学院学报2 0 0 1 o 田志龙、李玉清一种基于账面价值和未来收益的公司财富评估方法，会计研究1 9 9 7 9 汤云为、陆建桥论证券市场中的会计研究：发现与启示。经济研究1 9 9 8 o 谷棋、于东智e v a 财务管理系统的理论分析会计研究2 0 0 0 o 王丰、宣国良经济利润及现金流折现模型在企业价值评估中的应用研究，当代经济科学2 0 0 o 赵志君股票价格对内在价值的偏离度分析经济研究，2 0 0 3 5 基于经济利润的企业价值评估理论与方法应用探讨 o 3 研究目的及相关概念界定 0 3 1研究目的 用经济利润法对企业进行估价，虽己越来越被接受，但其科学性仍遭到质疑。 传统的价值评估认为现金流量是评估企业价值的唯一可信的指标，相对来说，利 用利润指标评估股票价值要受会计方法、会计估计、收入和费用确认的具体原则 的影响，因此客观性不足。本文旨在通过对经济利润法基本原理的分析，指出其 在应用于价值评估当中与d c f 法和n p v 法的等价性，从而从理论上证明该模型 的科学性。同时通过具体案例分析，不仅体现出经济利润用于价值评估的优越性， 而且也有利于指导企业价值评估工作的开展。 o 3 2 概念界定 企业：在各种经济学著作中，对企业的概念并没有一个明确的定义，在古典 经济学中，企业被看作是一个追求利润最大化的理性经济人；交易费用学派认为， 企业产生的原因是节约市场交易费用，因此企业在本质上是市场价格机制的替代 物；而产权经济学派认为，企业和市场都是一种契约回。本文中，基于价值评估的 企业是指一种能为各生产要素所有者创造财富的资产组合，它的根本使命在于财 富的创造。 企业价值：对企业价值涵义的认识，理论界存在着不同的看法。目前主要有 三种观点。第一种观点认为，企业价值受主观因素的支配，是评估师主观评判的 结果。同一家企业对不同的评估师来说，可能具有不同的价值：第二种观点认为， 企业价值是由创造企业的社会必要劳动时间所决定的。从马克思主义政治经济学 的角度，企业的产生和存在凝结了无差别的人类劳动，并且能够生产出其有使用 价值的各种商品，因而具有价值，其价值的大小由其社会必要劳动时间决定；第 三种观点认为企业价值是由企业的收益决定的。由于收益分为现金流量和经济利 润，相应地，企业价值既可以表述为企业在未来各期产生的现金流量的现值，也 可以表述为账面价值与经济利润的现值之和。本文认为，企业是创造财富的资产 组合，因此，企业价值反映了企业创造超额利润的能力，是由企业的账面价值和 未来各期产生的经济利润的现值来衡量的。 企业价值评估：企业价值评估是指将企业作为一个有机整体，依据其整体获 利能力，并充分考虑到影响企业获利能力的因素，对其整体资产公允市场价值( 这 里的公允市场价值。也即内在价值，是指某一项财物在有意向的买者和有意向的卖 。袁业虎、邱宜干高级财务管理，北京：中国财政经济出版社2 0 0 1 o 佐庆乐企业价值评估观点评述，长安大学学报2 0 0 2 。布瑞德福特康纳尔著公司价值评估有效评估与决策的工具张志强、王春香译北京：华夏出版社，2 0 0 i 6 0 引言 者之间易手的价格，买者自己想要购买，而不是在任何压力之下做出购买决策； 卖者自己想要出售，也不存在任何压力强迫他出售，而且，双方都对有关的事实 有较为充分的知识。) 进行的综合性评估，因此也称为整体资产评估。但是作为整 体资产的企业往往并不是所有单项资产的简单加总，而是在一定组织管理下按照 生产经营中经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合。 0 4 研究的基本思路及方法 0 4 1 研究思路 传统价值评估方法的最大缺陷就在于缺乏操作性，造成这种情况的主要原因 就在于它是从价值的分配角度而不是创造角度来看待价值，如d d m 模型，从而就 未能把握决定价值大小的实质因素。本文在分析了传统价值评估方法之后，系统 地提出了运用经济利润进行价值评估的观点，通过论证指出这一方法的科学性并 且演示了如何运用这一方法对具体的企业进行估价。 本文共分为五章。第一章主要讲述了价值评估思想的起源，介绍了费雪的资 本价值理论以及m m 理论对价值评估思想的影响。 第二章对当前几种主流的价值评估方法( 账面价值法、相对估价法、d d m 法、 f c f f 法和期权定价法) 进行了评述，指出他们各自在应用中存在的不足。 第三章介绍了经济利润与价值评估的基本理论，对经济利润的内涵进行深入 地辨析，并且指出了经济利润是如何用于企业价值评估的。 第四章主要论述了用经济利润进行价值评估的科学性，从经济利润法与d c f 法以及n 王，v 法的等价论证中说明经济利润是一种科学简便的价值评估方法。 第五章对基于经济利润价值评估的运用程序进行了详细介绍，通过案例分析 详细地演示了用经济利润进行价值评估的全过程，从而也验证了这种方法在实际 应用中的优越性。 o 。4 2 研究方法 本文主要采用规范分析和逻辑实证( 理论探讨与案例分析) 相结合的方法。 在从理论上对传统的价值评估方法以及经济利润法的基本原理探讨的基础上，采 用逻辑实证研究结果佐证经济利润法的科学性。为了更加直观地反映出经济利润 法在价值评估应用中的实用性与可操作性，笔者采用案例分析法具体评估莱钢 2 0 0 4 年的企业价值。 基于经济利润的企业价值评估理论与方法应用探讨 1 企业价值评估理论溯源 企业价值评估在国外已经有一定的历史，它是适应社会经济发展要求应运而 生的，市场经济越发达，市场交易行为越多，企业价值评估就显得越发达。企业 价值评估的思想源泉最早可以上溯到2 0 世纪初的资本价值论，其后的m m 理论创 立了现代企业价值评估理论。 1 1艾尔文费雪的资本价值理论 企业价值评估的研究可以追溯判2 0 世纪初的资本价值论。早在1 9 0 6 年，美 国经济学家艾尔文费雪就在其专著资本与收入的性质中完整地论述了收入 与资本的关系及资本的价值确定问题o 。费雪在书中指出投瓷者之所以进行投资， 是由于资本能带来一系列的未来收入，因而资本的实质就是未来收入的折现值， 也就是说未来收入的资本化。任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生 预期货币收入的权利从而财产或权利的价值可通过对预期未来收入的折现而得 到。联系收入与资本之间的桥梁就是利息率，正是由于利息率的作用，投资者从 货币的现值计算货币的未来价值，或从货币的未来价值得到货币的现值。事实上 后者更为常用，因为人们常常根据未来货币流量的净现值对财产或权力进行定价。 而且从某种意义上讲，货币收入来源于资本物品，但收入的价值并非来源于资本 物品本身。人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来收益的判断，它 是人们主观判断的结果。 资本价值是通过以下步骤确定的： 1 、从资本物品确定未来所提供服务的流量。 2 、确定这些服务的收入价值。 3 、从这些收入的价值推倒出资本的价值。 回怔圃 l 1 9 0 7 年费雪又出版了利息率；本质、决定及其与经济现象的关系。一书 1 9 0 7 年费雪又出版了利息率：本质、决定及其与经济现象的关系。一书 i r v i “g f i s h q + t h e h d t u r e o f c a 呻a ja 力d i n m en e wy 0 r k ：t h e m a c m 川a nc o ，1 9 0 6 、1 9 2 7 年重版 “i j v ；n g 开s h 豇t h e f m e o f i n t e 陀s tn s n a t u f e ，d h e 肿i n 射i o na n d r e l m l o n 协e c o m l c i 啪e n 讲ne t i an e wy o 咄：t h e m a c m j l l a nc o 】9 0 7 8 1 企业价值评估理论溯源 从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入和资本价值的关 系，从而形成了完整而系统的资本价值评估框架。可以说，这本书是价值评估理 论建立的丰碑。1 9 3 0 年，费雪对资本和收入的性质这本书重新进行了编排和 补充，更名为利息理论。这本书所提供的确定性条件下的价值评估技术是现代 标准或正统评估技术的基础。在