（工商管理专业论文）交易所交易基金（ETF）投资价值比较研究.pdf

大连理工大学专业学位硕士学位论文 摘要 交易所交易基金( e t f ) 是证券市场发展到一定阶段的产物，市场有其自身的发展 规律并受到多种因素的影响，因此交易所交易基金( e t f ) 的投资价值也会随市场状况 变化而不同。此外，交易所交易基金还会受到一国的法律制度和市场交易条件的影响， 所以即使在同一市场的不同阶段，交易所交易基金也会具有不同的投资价值。交易所交 易基金在我国出现的时间很短，而2 0 0 5 年2 月上证5 0 e t f 的上市则将中国指数基金的 发展带到了一个新的发展阶段，e t f 在我国究竟是否具有投资价值成为人们普遍关注的 重点。 本文从交易所交易基金具有投资价值需要满足的条件出发，采取定性和定量的分析 方法，对交易所交易基金在目前市场状态下所具有的投资价值进行了分析比较。文章的 思路是从交易所交易基金建立的基础、理论出发，对5 种交易所交易基金从风险收益特 征，估值分析以及综合财务分析3 大方面进行对比分析和研究，综合分析交易所交易基 金的投资价值，并最终得出5 种e t f 在我国现阶段是否更具有投资价值的结论。 文章分为5 大部分： 第一部分介绍指数基金、e t f 的定义、特征、发展现状和理论基础。 第二部分从e t f 的市场表现，比较5 种e t f 的市场风险特征，从而比较5 种e t f 投 资价值。 第三部分通过对5 种e t f 进行估值分析和流动性分析，来比较5 种e t f 在我国现阶 段投资价值。 第四部分5 种e t f 财务指标分析，并总结投资决策。 第五部分为全文结论，对全文的分析得出一个总的结论。 关键词：交易所交易基金( e t f ) ；投资价值；比较研究 交易所交易基金( e t f ) 投资价值比较研究 e x c h a n g e t r a d e df u n d ( e t f ) c o m p a r a t i v es t u d y o ft h ev a l u eo fi n v e s t m e n t a b s t r a c t e x c h a n g e - t r a d e df u n d ( e t f ) i st h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e tt oac e r t a i ns t a g e o ft h ep r o d u c t ，t h em a r k e th a si t so w nl a wo fd e v e l o p m e n ta n da r ei n f l u e n c e db ym a n yf a c t o r s ， t h ee x c h a n g e - t r a d e df u n d ( e t f ) i n v e s t m e n tv a l u ew i l lc h a n g ew i mm a r k e tc o n d i t i o n s i n a d d i t i o n ，e x c h a n g e - t r a d e df u n dw i l lb ea f f e c t e db yt h ec o u n t r y sl e g a ls y s t e ma n dm a r k e t c o n d i t i o n s ，s oe v e ni nt h es a m em a r k e t ，t h ee x c h a n g e - t r a d e df u n dh a sd i f f e r e n ti n v e s t m e n t v a l u ea td i f f e r e n ts t a g e s c h i n a se x c h a n g e - t r a d e df u n da p p e a r e dj u s tas h o r tp e r i o do ft i m ea g o ， a n di nf e b r u a r y2 0 0 5 ，s h a n g h a i5 0 e t fb r i n g st h ed e v e l o p m e n tt oan e ws t a g e e t fi nc h i n a w h e t h e rh a si n v e s t m e n tv a l u eh a sb e c o m et h ef o c u so fa t t e n t i o n t l l i sa r t i c l es t a r t sw i t ht h e f a c t o r st h ee x c h a n g e t r a d e df u n dn e e d ，a n dt h e n ，a n a l y s e sa n dc o m p a r e st h ei n v e s t m e n tv a l u e i nt h ec u r r e n ts t a t eo ft h em a r k e t ，t a k i n g 、v i t l lq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d s t m st h r e a do ft h ea r t i c l eb e g i n sw i t ht h et h e a r yf o u n d a t i o n ，a n dt h e n ，c o m p a r e sa n da n a l y s i s t h r e em a j o rp a r t s ：t h er i s kc h a r a c t e r i s t i c ，t h ev a l u a t i o na n a l y s i s ，a sw e l la sac o m p r e h e n s i v e f i n a n c i a la n a l y s i so ft h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h ee x c h a n g e - t r a d e df u n d s f i n a l l y ，i td r a w sa c o n c l u s i o n ：t h e5e t fa tt h i ss t a g ew h e t h e ro rn o th a v em o r ei n v e s t m e n tv a l u e ，n l ea r t i c l e h a v e5p a r t s ： t h ef i r s tp a r t ，i n t r o d u c i n gt h ei n d e xf u n d s ，e t f - sd e f i n i t i o n ，c h a r a c t e r i s t i c s ，d e v e l o p m e n t a n dt h e o r e t i c a lb a s i s t h es e c o n dp a r t ，a n a l y s i n gt h e5e t fm a r k e ta n dr i s kc h a r a c t e r i s t i c si no r d e rt oc o m p a r et h e v a l u eo fi n v e s t m e n t s5e t f 硼1 et h i r dp a r t ，t h r o u g hc o m p a r i n gt h ev a l u a t i o na n a l y s i sa n dl i q u i d i t ya n a l y s i st od e t e r m i n e t h ei n v e s t m e n t sv a l u ea tp r e s e n tt i m e t h ef o u r t hp a r t ，t h ea n a l y s i so ft h ef i n a n c i a li n d i c a t o r sa n ds u m m a r yo ft h ei n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g f i n a l l y ，f o rt h ef u ut e x t ，t od r a wa na n a l y s i sc o n c l u s i o n k e yw o r d s ：e x c h a n g e - t r a d e df u n d ( e t f ) ；i n v e s t m e n tv a l u e ；c o m p a r a t i v es t u d y i i 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文题目： 耋墨匦童墨茎坌垒三互丝整立兰望焦堕益翌堑 作者签名： 壹皇i 煎日期：兰! ! 庄年l 月j l 日 大连理工大学专业学位硕士学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文题目： 作者签名： 导师签名： 灰易| ；午硌丢全( 占 r 砭氙下刁伍魄旋嘶剖 日期：塑! 童年盟月上日 日期：型应年丛月止日 大连理工大学专业学位硕士学位论文 已i言 丁l 口 资产组合理论问世以来就受到西方理论界和实务界的高度重视，并被广泛应用于证 券市场的实际操作中，而1 9 6 4 年威廉夏普的c a p m ( c a p i t a la s e s tp r i c i n gm o d e l ) 则使得投资组合理论应用于整个经济学领域，该模型在投资组合绩效、证券估价、确定 资本预算乃至实体经济主体的价值评估中得到了广泛的应用。证券投资基金便是这一理 论应用的典型代表。根据资本资产组合理论，资本资产的非系统风险可以通过资产组合 配置来加以消除。而根据资本资产定价模型，资本资产的收益在存在有效市场组合的条 件下，其收益高低和风险大小是对应的，它们之间呈现一种线性关系。由此，投资者可 以根据自己的偏好来构造投资组合，以消除非系统风险，并达到一定风险下的收益最大 或一定收益下风险最小的目标。根据这一思想，在有效性差的市场中，证券投资基金可 以通过资产的有效组合来消除非系统风险，机构投资者可以充分利用自己的信息和专业 优势获取超额利润。 现实当中，一些基金在一定阶段确实达到了这一目标，但从整体以及从整个基金界 的业绩来看，却往往事与愿违：证券投资基金的投资业绩总是无法战胜大盘。美国指数 基金之父、美国第二大基金管理公司先驱集团创始人鲍格尔在其所著的共同基金常识 中，统计出1 9 6 7 至1 9 9 9 年s & p 5 0 0 指数与美国基金平均年收益水平，其中指数收益率 年均为1 2 5 ，而基金年收益率仅为1 0 8 。而根据国泰君安运用詹森指数法评价我国 证券投资基金关于市场指数的相对表现的一份研究报告显示，目前我国的证券投资基金 不能显著战胜市场，1 9 9 6 至2 0 0 2 年底，中国的股票市场中只有五分之一的投资者是赚 钱的，然而同期大盘指数却涨了3 倍。因此，投资者对传统的建立在资产组合理论上的 投资基金战胜市场的能力产生了怀疑。基于人不能战胜市场的理念，先锋集团于1 9 7 5 年向机构投资者推出世界上第一只指数基金，尽管当时所引起的反对远远多于支持和拥 护，但事实证明，指数基金的收益要好于积极型投资基金表现：1 9 9 4 年，s & p 5 0 0 指数 增长升1 3 ，超过了市场上7 8 的股票基金的表现：1 9 9 5 年，s & p 5 0 0 指数取得了3 7 的增长率，超过了市场上8 5 的股票基金的表现；1 9 9 6 年，s & p 5 0 0 指数增长了2 3 ，又 一次超过了市场上7 5 的股票基金的表现。三年加在一起，市场上9 1 的股票基金的收 益增长率低于s & p 5 0 0 指数增长率，指数基金的概念开始在投资者的心中树立了良好的 形象，指数化投资策略的优势开始显现。 我国的指数基金起步很晚，2 0 0 2 年底，我国证券市场上第一只开放式指数基金一华 安1 8 0 才由华安基金管理公司推出。而2 0 0 5 年2 月2 3 日推出的上证5 0 e t f 标志着我国 交易所交易基金( e t f ) 投资价值比较研究 指数基金的又一大进步。仅从美国的经验看，在长期里，指数基金的收益率的确高于其 他积极管理的共同基金。指数基金的绝对规模和相对规模，都呈高速增长态势，或许这 再次验证了有效市场假说，共同基金经理很难长期跑赢大势，p e t e rl y n c h 式的传奇人 物，永远是凤毛麟角。在一个接近于完全竞争的市场，风险和收益基本对应。指数基金 的收益率之所以高于积极管理的共同基金，从表象看，的确是因为节省了管理费用，但 是，从金融学理论的角度分析，对于某些特定的操作，其风险性更大一些。因为从长期 来看，指数是上升的，但我们个人的投资期限相对于指数的期限，是太短了，股票市场 指数的短期走势，不停的甚至大幅的波动、崩盘、金融危机、长期的熊市，都隐含着巨 大的风险。 e t f 主要采取指数基金的形式，对指数成分股票进行被动管理型的投资，是目前指 数基金的主要形式，也是指数基金中发展最快、最有前途的基金形式。e t f 是期权问世 以后近三十年来资本市场最重要的金融创新，它的发展历史非常短暂，即便从1 9 9 1 年 多伦多证券交易所推出指数参与份额( t i p ) 算起，也只不过几年时间。但其发展非常迅 速，根据摩根斯坦利的研究报告( m o r g o ns t a n l y e ，2 0 0 3 年) ，截至2 0 0 3 年6 月3 0 日， 全球交易所交易基金己达2 8 9 家，在全球2 7 家交易所上市交易；若再考虑交又上市的 情况，则总数己达3 8 1 家，管理的资产规模超过1 6 7 8 家美元。与1 9 9 9 年相比( 3 3 只， 3 9 6 亿美元) ，其规模增长势头十分惊人。在亚洲地区，自1 9 9 9 年中国香港推出盈富基 金以来，新加坡、日本、中国台湾地区等地的交易所也纷纷推出了e t f ，我国上海证券 交易所也于2 0 0 5 年1 月推出了第一只e t f 上证5 0 e t f 。e t f 基金在我国仍然是一种新生 事物，而国内投资者对其作用和投资价值并没有一个清楚的认识，对e t f 基金的价值评 价仍然停留在对其业绩的评价。不可否认，业绩比较的方法可以在一定程度上对e t f 基 金的投资价值进行衡量，但是，业绩的评价只是一种事后行为，并不能完全代表指数基 金的投资价值。那么，如何正确评价e t f 基金的投资价值，我们市场上的这5 只e t f 基 金在目前是否具有投资价值，哪只或者哪几只更具备投资价值这一问题值得研究。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 1f t f 简介及其理论基础 基金是一种组合投资工具，所投资的工具是证券市场上的各种金融工具，包括股票、 债券、存款甚至基金等。对于不同的基金，除投资对象和由于基金经理不同导致的投资 风格不同外，其投资管理方式也可能是不同的。从投资管理方式来看，基金可以分为两 种：积极管理型基金和被动管理型基金。从基金出现的历史来看，最先出现的基金的形 式都是积极管理型基金，即一般意义上的共同基金，而被动管理型基金即市场上存在的 指数基金。 1 。1 指数基金简介 指数基金实际上是指指数型基金，是一种以拟合目标指数、跟踪目标指数变化为 原则，实现与市场同步成长的基金品种。指数基金的投资采取拟合目标指数收益率的投 资策略，分散投资于目标指数的成份股，力求股票组合的收益率拟合该目标指数所代表 的资本市场的平均收益率。指数基金是成熟的证券市场上不可缺少的一种基金，在西方 发达国家，它与股票指数期货、指数期权、指数权证、指数存款和指数票据等其他指数 产品一样，日益受到包括交易所、证券公司、信托公司、保险公司和养老基金等各类机 构的青睐。 指数型基金是保证证券投资组合与市场指数业绩类似的基金。在运作上，它与其他 共同基金相同。指数基金与其他基金的区别在于，它跟踪股票和债券市场业绩，所遵循 的策略稳定，它在证券市场上的优势不仅包括有效规避非系统风险、交易费用低廉和延 迟纳税，而且还具有监控投入少和操作简便的特点，因此，从长期来看，其投资业绩优 于其他基金。 美国是指数基金最发达的西方国家。先锋集团率先于1 9 7 6 年在美国创造第一只指 数基金先锋5 0 0 指数基金。指数基金的产生，造就了美国证券投资业的革命，迫使 众多竞争者设计出低费用的产品迎接挑战。到目前为止，美国证券市场上已经有超过4 0 0 种指数基金，而且每年还在以很快的速度增长，最新也是最令人激动的指数基金产品是 交易所交易基金( e t f s ) 。如今在美国，指数基金类型不仅包括广泛的美国权益指数基 金、美国行业指数基金、全球和国际指数基金、债券指数基金，还包括成长型、杠杆型 和反向指数基金，交易所交易基金则是最新开发出的一种指数基金。 指数型基金在我国证券市场上的迅猛发展得益于该基金特有的上述优势。2 0 0 2 年6 月，在上证所推出上证1 8 0 指数仅半年的时间，深交所也推出深证1 0 0 指数。之后，国 交易所交易基金( e 1 陌) 投资价值比较研究 内第一只指数基金华安上证1 8 0 指数增强型证券投资基金的面市，2 0 0 3 年初，又一 只紧密跟踪上证1 8 0 指数走势的基金天同上证1 8 0 指数基金也上市发行。然而指数 基金在中国的发展并不是一帆风顺，但是相信随着我国证券市场的不断完善，以及基金 业的蓬勃发展，相信指数基金在中国将有很大的发展潜力。 1 2f t f 简介 e t f 的英文原文是e x c h a n g et r a d e df u n d ，中文正式名称为“交易型开放式指数证 券投资基金 ，是一种追踪标的指数变化并在证券交易所上市交易的开放式基金。e t f 的投资特色在于跟踪某一市场指数，即完全投资于标的指数成分股，投资目标是实现基 金收益与指数涨跌基本一致，而非超越指数。e t f 像封闭式基金一样可以在证券交易所 上市交易，使得投资人可以像买卖股票一样简单地买卖标的指数，从而获得该指数上涨 带来的回报。e t f 的投资者还可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，不过申购赎回 必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票。此外，e t f 还为投资 者提供了套利机制，在e t f 的二级市场交易价格与基金单位净值之间存在较大差价时， 投资者可以利用其二级市场买卖与申购赎回之间的结合进行套利。套利机制的存在，使 得e t f 避免了封闭式基金存在的折价现象，能够在最大程度上保证基金持有人的利益。 e t f 的推出拉开了证券市场产品创新的大幕，为市场参与各方提供了新的交易品种， 增强了市场的流动性，也为经营的券商创造出新的盈利机遇。我国首只e t f 是由上海证 券交易所推出的上证5 0 e t f ，自2 0 0 5 年2 月上证5 0 e t f 上市以来，深圳i o o e t f 和上证 1 8 0 e t f ，中小企业板e t f 也相继在2 0 0 6 年上市，2 0 0 7 年红利e t f 随后上市。它们的相 继推出提供了广阔的市场前景，为国内的券商提供了新的机遇。 通过表1 1 可以看出：虽然上证5 0 e t f 、上证1 8 0 e t f 、深圳i o o e t f 、红利e t f 和中 小板e t f 的投资目标是跟踪相应的标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，但是 他们之间是有很大区别的，这些差异在接下来的3 部分中阐述。总之，e t f 产品给市场 提供了一个良好的投资工具，当前中国正面临e t f 产品市场发展的新契机，e t f 在我国 的发展前景非常乐观，是一种有生命力的创新产品。表1 1 中，分别从基金类别、基金 管理公司、交易代码、标的指数名称、投资目标、指数跟踪方法、指数样本空间等几方 面从表面上简单比较了5 种e t f 的不同之处。更多的价值比较将进一步在后面的章节中 阐述。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 一5 一 交易所交易基金( e t f ) 投资价值比较研究 1 3e t f 的特点 属于开放式基金的一种特殊类型，它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资 者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时又可以像封闭式基金一样在证券市 场上按市场价格买卖e t f 份额作为一种既可以上市交易，又能以实有证券申购和赎回的 基金，e t f 兼具开放式和封闭式基金的优点，既适合长期投资者也适合投机者与临时性 现金管理者进行投资。具体来说，它所具有的以下特点决定了它的市场表现： ( 1 ) 日内交易与二级市场的高流动性 e t f 的二级市场的买卖方式与普通股票相似，可以在交易时段内随时买卖。允许保 证金买进入和卖空交易。再加之价格比较稳定，具有很强的二级市场流动性。2 0 0 2 年全 球日平均二级市场交易量达6 6 亿美元。 ( 2 ) 价格与净值偏离较小 由于交易所交易基金所具有的赎回特性以及指数套利机制的作用，e t f 二级市场价 格与单位资产净值之间的折( 溢) 价非常小。根据n o v k a o f f ( 2 0 0 0 ) ，钻石基金的价格在 9 6 的时间内与道琼斯工业平均指数组合的市值偏差在0 0 5 以内，其中在7 8 的时间内 偏差小于0 2 5 。 ( 3 ) 税收高效性 证券赎回使e t f 在面临大额赎回时，不必变现所持有的证券，而且不实现资本利得， 在一些国家2 0 左右的资本利得税条件下，其税收优势非常明显。此外，在e t f 的赎回 机制中，e t f 的管理人会清除基金中的一些低价股票，通过把低价股票交给赎回机构， 基金持久地降低了交易所交易基金的税务负担。尽管交易所交易基金股份的额外税收优 势的绝对值并不大，但对投资者来说，已经具有很大的吸引力。 ( 4 ) 成本分配公平性，保护继续持有者利益 e t f 在赎回的会计处理中，将低成本基数的证券首先用于赎回，相应提高了资产组 合的成本基数，减少了资本利得的账面价值，这将有利于继续持有者。与之相比，普通 共同基金在面临巨额赎回或抛售所持有的证券资产时，可能产生较大的交易效应，从而 导致后赎回者受损。因此，在面临市场调整时，普通共同基金很容易出现类似于银行挤 兑现象的排队赎回，无论对基金管理人和持有人都十分不利。交易所交易基金以证券实 物赎回的方式解决了这一难题。 ( 5 ) 管理费用较低 由于目前绝大多数交易所交易基金均为指数型基金，无需主动管理，其管理费用仅 占基金净值的0 0 9 卜- o 6 0 。 一6 一 大连理工大学专业学位硕士学位论文 ( 6 ) 具有较高的透明度。 交易所交易基金构造的基准或者是著名的指数，或者是特制的指数或股票篮子，其 调整方法具有公开性，有利于投资者分析、判断并据以做出投资决策。 1 4 理论基础一一投资组合原理 指数基金的出现建立在一定的理论基础之上，这是指数基金具有投资价值的前提条 件。在这种理论基础之上建立起来的指数基金，按照一定的操作原理，可以在证券市场 取得既定的投资目的。因此，分析指数基金的投资价值，首先要按照一定的标准来评价 指数基金存在的环境是否符合一定的理论基础。在满足一定的条件的前提下，指数基金 按照一定的操作原理才能够体现其应有的投资价值。 m a r k o w i t z l 9 5 2 年的“证券组合选择”一文被视为标准的或现代金融理论的开端， 同时m a r k o w i t z 也被称为“现代投资组合理论( m o r d e n r p o r t o f l i o t h e o r y ，m p t ) 之父”。 现代投资组合理论的主要思想即投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差 的函数，一个理性投资者总是在一定风险承受范围内追求尽可能高的收益率，或者保证 一定收益率下追求风险的最小化，通过选择有效的投资组合，从而实现期望效用大化： 投资组合理论的前提假设是：投资者有恒定不变的风险厌恶程度，对证券的“信念 主观意愿的概率是一样的，同时将资产看成一个整体，在区分有效组合和无效组合基上， 提出了“有效边界”这一概念，因此，运用统计分析和证券分析，通过组合，证券的 期望值、方差、协方差就能评估出来。 1 5 e t f 的功能一一套利模式 套利交易是e t f 生命力的重要体现之一，也是e t f 的投资价值之一。通俗地说，它 是一种既可以像股票一样在证券交易所上市交易，又可以像开放式基金一样申购赎回的 指数基金。保证e t f 独特性的核心是以一篮子股票申购赎回的机制。交易所交易基金之 所以得到投资人的欢迎，关键在于其交易灵活和成本低廉的优势。 e t f 是一种跟踪标的指数变化，且在交易所上市的开放式基金，投资者可以像买卖 股票那样，通过买卖e t f ，从而实现对指数的买卖。因此，e t f 可以理解为股票化的指 数投资产品。 从本质上讲，e t f 属于开放式基金的一种特殊类型，它综合了封闭式基金和开放式 基金的优点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭 式基金一样在证券市场上按市场价格买卖e t f 份额。不过e t f 的申购赎回必须以一篮子 交易所交易基金( e t f ) 投资价值比较研究 股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票，这是e t f 有别于其它开放式基金的 主要特征之一。 图1 1e t f 的套利模式 f i g 1 1 e t fa r b i t r a g em o d e l 大连理工大学专业学位硕士学位论文 图1 2e t f 套利流程示意图 f i g 1 2 e t f a r b i t r a g ef l o wd i a g r a m ( 1 ) 以上证5 0 e t f 来分析套利的基本原理 当e t f 溢价交易时，即二级市场价格高于其净值交易的时候，e t f 的一级市场参与 者可以通过买入与华夏基金当日公布的一揽子股票构成相同的组合，在一级市场申购上 证5 0 e t f ，然后在交易所卖出相应份额的上证5 0 e t f 。这样，如果不考虑交易费用，那 么投资者在股票市场购入股票的成本应该等于e t f 的单位净值，由于e t f 在二级市场是 溢价交易的，投资者就可以获取其中的差价。而当e t f 折价交易时，即二级市场价格低 于其净值交易的时候，套利交易者可以通过相反的操作获取套利收益。即e t f 的一级市 场参与者可以在二级市场买入上证5 0 e t f ，同时在一级市场赎回相同的数量的e t f ( 得到 的是代表e t f 的组合股票) ，并在二级市场卖出赎回的股票。如果不考虑交易费用和流 动性成本，那么投资者在二级市场卖出所赎回的股票的价值应该等于其基金净值，而由 于e t f 是折价进行交易的，因此套利者可以从中获利。当然，由于e t f 的申购赎回必须 要求达到一定规模以上，比如说上证5 0 e t f 就要求达到1 0 0 万份以上，因此资金规模较 小的普通投资者就不能参与e t f 的套利交易。但是，对于资金量相对较大的投资者则完 全可以参与。 ( 2 ) 套利区间的估算 三 交易所交易基金( e 1 下) 投资价值比较研究 尽管存在套利机制，但是e t f 的二级市场市场的价格并不是完全等于其证券组合的 价格。由于各种交易成本的存在限制了套利机制的运作，从而允许存在着一定程度的偏 离程度的存在，因此实践中出现一定幅度的折溢价并不一定必然带来套利收益。从构成 来看，套利成本可以分为固定成本和变动成本。固定成本主要是由于t e f 套利的三个环 节都必须经过券商进行交易从而产生的佣金和其他手续费成本。变动成本则是由于套利 过程中盘口的变化导致套利不能瞬时完成，套利者或者付出更高价格以完成套利，或者 通过延长交易时间等待合适的价格来完成交易，由此而增加的成本。根据估算，对于普 通投资者而言，套利最高成本大概为1 6 0 2 4 ，其中1 1 0 0 0 为交易佣金，属于弹性部 分，可以通过投资者与券商的谈判大幅降低。而冲击成本和其他交易成本( 零股交易和 现金替代成本) 则可以通过交易系统的设置进行有效的规避。因此，投资者参与套利的 成本应该在1 左右。也就是说，如果折溢价幅度超过1 ，那么投资者就极有可能实现 套利收益。 ( 3 ) t + o 交易 上证5 0 e t f 在现有的交易制度框架下实现了t + o 交易：根据上证5 0 e t f 及股票的交 易规则：当日买入的e t f 基金份额，不可以卖出，但可以赎回；当日申购得到的e t f 基 金份额，可以卖出，但不能赎回；投资者当日买入的股票，不得卖出，但可以用于申购 e t i 了基金份额：投资者当日赎回基金份额得到的股票，可以卖出，但不得用于申购e t f 基金份额。因此，投资者可以在当日实现对上证5 0 指数的t + o 交易。这也就为机构投 资者以及资金量较大的个人投资者通过交易上证5 0 e t f ，获取指数在一个交易日内波动 带来的波段收益提供了途径。比如说，如果投资者判断某个交易日内未来短期内市场会 出现大幅上涨，那么投资者就可以在二级市场买入成份股申购e t f ，在市场上涨之后在 e t f 二级市场抛售从而完成t + o 交易。并且，这种交易可以反复循环，投资者的资金可 以实现更高效率的利用。当然，如果把交易波段的时间再进行扩大，投资者也可以实现 一段时期内的波段操作，而不仅仅是日内的波段操作。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 2e t f 风险收益特征分析 承接第一部分的理论，本部从风险收益上来研究比较5 只e t f 的投资价值。主要分 为两大部分：e t f 收益率比较和e t f 风险比较分析。 投资组合管理的目的是：按照投资者的需求，选择各种各样的证券和其他资产组成 投资组合，然后管理这些投资组合，以实现投资的目标。投资者的需求往往是根据风险 来定义的，而投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下，使投资回报率实现 最大化。 除了确定回报率以外，估计出与要赢得的回报相关联的风险或不确定性也是很重 要的。回报率的方差和标准差是代表风险或不确定性的两种备选统计量。这些统计量事 实上是测量回报率围绕其平均值变化的程度，如果围绕均值发生剧烈变化则表明回报率 有很大的不确定性。 2 1e t f 收益率比较 本部分分别以上证指数的月、年和波段收益率为参照基准，根据5 种e t f 的上市时 间，选取2 0 0 6 年1 0 月到2 0 0 8 年9 月的时间段来分析量化收益率，比较3 部分：月均 收益率、年化收益率和波段收益率。， 2 1 1 5 种e t f 月均收益率比较 在下表中比较5 种e t f 的月收益和月平均收益率，选出月均收益率比较高的。 表2 15 种e t f 月均收益率比较分析 t a b 2 15e t fa v e r a g em o n t h l yc o m p a r a t i v ea n a l y s i s 交易所交易基金( e t f ) 投资价值比较研究 从2 0 0 6 年l o 月到2 0 0 8 年9 月这2 3 个月的月收益率比较和月均收益率来看，上证 1 8 0 e t f ，上证5 0e t f ，和深圳i o o e t f 的月收益率比较稳定，其中上证1 8 0 e t f 的月收益 率最高。除了红利e t f 外，都跑赢上证指数的月均涨幅。 2 1 25 种e t f 年化收益率比较 在下表中比较5 种e t f 的年收益和年平均收益率，选出年均收益率比较高的。2 0 0 6 年1 0 月到2 0 0 8 年9 月这2 3 个月的年化收益率比较和年均收益率来看，上证1 8 0 e t f ， 上证5 0e t f ，中小板e t f 和深圳i o o e t f 的年化收益率比较稳定，其中深圳i o o e t f 的年 化收益率最高。5 种e t f 基金均超越了上证指数的年化收益率，但其中红利e t f 的收益 率最低。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 表2 25 种e t f 年化收益率比较分析 t a b 2 25e t fy e a r l yy i e l dc o m p a r a t i v ea n a l y s i s 2 1 35 种e t f 波段收益率比较 选取2 0 0 6 年1 0 月到2 0 0 8 年9 月的时间段来分析波段收益率，根据上证指数的走 势划分为2 大浪：上升浪和下跌浪，时间段分别为2 0 0 6 年1 0 月到2 0 0 7 年1 0 月，2 0 0 7 年11 月到2 0 0 8 年9 月。 2 3 5 种e t f 基金波段益率比较分析 t a b 2 35e t ff u n d sr a t eb a n db e n e f i ta n a l y s i s 从波段收益率来看：2 0 0 6 年1 0 月到2 0 0 7 年1 0 月整整一年，中国a 股市场持续在 大牛市主升浪中，上证指数的涨幅为2 4 6 ，应该说大部分股票如果在低位买入都会有正 的收益。5 只e t f 基金中：上证5 0e t f 、上证1 8 0e t f 、深圳1 0 0e t f 3 只基金远远跑赢 了上证指数，实现了比上证指数更高的收益率。 2 0 0 7 年1 0 月上证指数达到了6 1 0 0 点的高位，划出了牛熊分界线，2 0 0 7 年1 0 月到 2 0 0 8 年1 0 月，5 只e t f 基金的跌幅均小于上证指数。波段的平均收益率来看上证5 0e t f ， 上证1 8 0e t f ，深圳1 0 0e t f 这三只基金具有明显优势。 2 1 4 小结 通过对5 只e t f 基金的月均收益率，年化收益率和波段收益率的比较研究，可以看 出上证1 8 0e t f ，深圳1 0 0e t f 相对的收益更稳定并且能够远远超越上证指数的收益， 交易所交易基金( e t f ) 投资价值比较研究 比起中小板e t f 和红利e t f 更有投资优势。其次上证5 0e t f 单从收益率来看也可作为 参考。 2 25 种e t f 风险指标计算比较 证券的风险分为两大类，一类是与整体市场相关联的系统风险，类是与某种个别 证券有关而与整个市场无关的所谓非系统风险。我们进一步指出，在有效组合中，只有 系统风险才对有效组合的方差有贡献，并获得期望收益上的奖励，在对风险进行定价时， 实际上是对系统风险进行定价。而非系统风险则因得不到期望收益的补偿，所以没有价 值，人们在进行投资选择时，通过分散化将这一部分风险消除掉。在本部分，研究风险 测度的指标：标准差仃、方差仃2 、协方差仃讲、值。 2 2 1 指标含义以及理论介绍 ( 1 ) 基本原理：一种金融资产或证券组合的预期收益率可以用这种资产的风险相对 测度的标准差仃、方差盯2 、协方差仃讲、值来测量的，即在给定的有关风险测度，从 风险与收益的线性函数关系，可能得出金融资产的预期收益率，而证券投资的未来实际 收益率总是以预期收益率为轴心，高于或低子预期收益率的可能性是一样的，如果投资 者对投资组合的预期收益率认可，从而表明了证券资产的定价是合理的。 ( 2 ) 理论的实质：表明在资本市场中，金融资产的风险与预期收益率之间的理论关 系。具体讲就是如果投资者已按着投资组合理论构建了投资组合资本资产定价数学模 型，从理论上说明了量化的风险与预期收益率的关系，这个关系表明，当资本市场处于 均衡状态时： 预期收益率= 无风险利率+ 风险溢价 无风险收益率：由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿。 风险溢价：是对承担风险的补偿，其取决于两个因素：一是投资组合的预期收益率 减去无风险收益率；二是1 3 值表示的风险值，投资组合预期收益率是系统风险1 3 值的正 的线性函数。 ( 3 ) 方差：度量风险水平的指标。除了确定回报率以外，估计出与要赢得的回报相 关联的风险或不确定性也是很重要的。回报率的方差和标准差是代表风险或不确定性的 两种备选统计量。这些统计量事实上是测量回报率围绕其平均值变化的程度，如果围绕 均值发生剧烈变化则表明回报率有很大的不确定性。 计算公式如下： 大连理工大学专业学位硕士学位论文 0 2 ( ，) = j r , - s ( r ) p j ( 2 1 ) i m 其平方根称为标准差，记为仃。 ( 4 ) 贝塔系数 1 3 系数的涵义：b 系数是指证券收益率与市场组合收益率的协方差除以市场组合收 益率方差的比值，即单个证券风险与整个市场风险的比值。 一般来讲，随着资产组合中资产个数的增加，资产组合的风险会逐渐降低。但当资 产的个数增加到一定程度时，资产组合的风险程度将趋于平稳，这时资产组合风险的降 低将非常缓慢直至不再降低。 风险包括系统风险和非系统风险。非系统风险又被称为企业特有风险或可分散风 险，是指由于某种特定原因对某特定资产收益率造成影响的可能性。它是可以通过有效 的资产组合来消除掉的风险；它是特定企业或特定行业所特有的，与政治、经济和其他 影响所有资产的市场因素无关。系统风险，又被称为市场风险或不可分散风险，是影响 所有资产的、不能通过资产组合来消除的风险。这部分风险是由那些影响整个市场的风 险因素所引起的。这些因素包括宏观经济形势的变动、国家经济政策的变化、税制改革、 企业会计准则改革世界能源状况、政治因素等。 2 2 2 上证5 0 e t f 风险指标计算 既然非系统是可以通过有效的资产组合来消除掉的风险，那么我们首先要对非系 统风险来进行量化，这样才能够进行风险大小的比较，并利用组合规避或者说尽量减小 非系统风险。在本小节中，首先来计算上证5 0 e t f 预期收益率，方差，标准差，1 3 值。 在接下来的4 个小结中用同样的方法计算上证1 8 0 e t f 、深圳i o o e t f 、红利e t f 和中小 板e t f 的预期收益率，方差，标准差，b 值。 表2 4 上证5 0 e t f 风险指标( 1 ) t a b 2 4 s h a n g h a i5 0 e t fr i s ki n d i c a t o r s ( 1 ) 交易所交易基金( e t f ) 投资价值比较研究 表2 4 上证5 0 e t f 风险指标( 1 ) c o u n t i n et a b 2 4 s h a n g h a i5 0 e t fr i s ki n d i c a t o r s ( 1 ) 使用了过去2 3 个月的月收益率来计算两项资产年收益率的协方差，所以分配到每 一期的概率为1 2 3 。两项资产各自的预期收益率的计算公式为： 天产石1 2 3r ：3 8 5 2 3 智 r m = 弓i 。= 1 8 4 _ r 2 3 f h z 两项资产收益协方差的计算公式为： ( 2 2 ) ( 2 3 ) 大连理工大学专业学位硕士学位论文 q 矿三y 羔t * l ( 足一志一r 加警蛳7 8 用i l 继续用上面的数据来求出收益率之间的b 系数，如下表2 5 ： 表2 5 上证5 0 e t f 风险指标( 2 ) t a b 2 5 s h a n g5 0 e t fr i s ki n d i c a t o r s ( 2 ) ( 2 4 ) 2 0 0 6 年1 1 月 1 3 6 51 8 6 3 21 2 3 6 1 5 2 7 7 2 0 0 6 年1 2 月 2 1 3 5 4 5 5 8 22 5 6 16 5 5 8 7 2 0 0 7 年1 月9 5 59 1 2 02 35 2 9 2 0 0 7 年2 月 一1 9 93 9 6 1 5 62 4 3 2 0 0 7 年3 月 4 8 5 2 3 5 28 6 7 7 5 1 7 2 0 0 7 年4 月 1 4 0 51 9 7 4 1 8 83 5 3 4 4 2 0 0 7 年5 月 3 6 5 1 3 3 25 1 52 6 5 2 2 0 0 7 年6 月一3 4 4 21 1 8 58 8 7 7 8 6 8 2 0 0 7 年7 月 1 2 1 1 4 6 4 11 5 1 82 3 0 4 3 2 0 0 7 年8 月1 6 5 52 7 3 91 4 8 9 2 2 1 7 1 2 0 0 7 年9 月 o 5 9 o 3 54 5 52 0 7 2 0 0 7 年1 0 月0 8 50 7 25 4 1 2 9 2 7 2 0 0 7 年1 1 月 一5 7 l3 2 6 - 2 0 0 14 0 0 4 2 0 0 7 年1 2 月 4 6 5 2 1 6 26 1 6 3 7 9 5 2 0 0 8 年1 月 一4 0 01 6 - 1 8 5 33 4 3 3 6 2 0 0 8 年2 月 一4