（技术经济及管理专业论文）房地产投资信托基金结构研究.pdf

本人 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：奉遣媚 y 蚜年j 月可日 房地产投资信托基金制度作为一种房地产金融工具，在世界范围内极大的 促进了房地产市场与资本市场的发展，中国内地也在加快政策制定进程。2 0 0 8 年底的“金融国九条 国务院会议首次正式提到房地产信托投资基金，上海浦 东区和天津滨海新区现都在积极申请房地产投资信托基金的试点地。本文选择 站在监管者的角度从结构的视角来研究房地产投资信托基金制度，构建房地产 投资信托基金总体结构，并设计其运作流程和运作管理。本文主要采用文献研 究和案例分析法。 本文的主要研究结论：构建中国式房地产投资信托基金结构，包括组织结 构、股权结构、投资结构和分配结构。 组织结构。根据我国法律体系的现实情况，将组织形式构建为信托型和公 司型两种，并对两种类型进行利益相关者关系分析。 股权结构。股权结构的运作流程分为两个阶段：设立阶段和运营阶段。设 立阶段主要有准入限制和发起人限制，决定着房地产投资信托基金的股权类型； 运营阶段主要有投资者总人数限制和持股比例限制，决定着房地产投资信托基 金的股权的比例配置。 投资结构。投资结构包括资产组合结构、资产配置结构和资产收入匹配结 构。资产的组合结构包括房地产、现金及现金等价物和证券；房地产投资信托 基金投资的资产配置结构涉及7 5 资产原则、2 5 资产原则、3 0 天时效原则； 房地产投资信托基金投资的资产收入匹配结构涉及7 5 收入原则、9 5 收入原则 和3 0 收入原则。 分配结构。基金收益分配的三个方向：一是投资者收益分配方向；二是税 收分配方向；三是基金费用分配方向，其中，投资者收益分配结构为9 0 分配 原则，可采取现金派送、基金单位派送及两者结合的方式；税收分配结构中此 基金享有税收优惠，避免双重征税；基金费用分配结构与现行证券投资基金基 本一致。 本文主要创新点：一是系统梳理房地产投资信托基金的结构模式。前人虽 有部分论述，但都是零星式的论述，没有专门从结构角度进行系统论述，本文 摘要 在该方面有系统梳理。二是探讨中国房地产投资信托基金的运行结构。本文通 过梳理境外和香港地区的房地产投资信托基金的结构模式，构建了中国式房地 产投资信托基金的总体结构模式，并对结构模式中的组织结构、股权结构、投 资结构和分配结构进行了重点论述，可为广大投资者深入了解房地产投资信托 基金和政府制定房地产投资信托基金政策提供了一定的借鉴作用。 关键词：房地产投资信托基金基金结构运作流程运作管理 r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ss y s t e mp r o m o t et h er e a le s t a t em a r k e ta n dc a p i t a l m a r k e t sd e v e l o p m e n tg r e a t l y 勰ar e a le s t a t ef i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，a n dc h i n ai sa l s o a c c e l e r a t i n gt h ep r o c e s so fp o l i c yf o r m u l a t i o n t h eo f f i c i a lm e e t i n go ft h es t a t e c o u n c i lf i r s tm e n t i o n e dr e i t si nt h e n n i n ef i n a n c i a ls t a t e b yt h ee n do f2 0 0 8 t h e p u d o n gd i s t r i c to fs h a n g h a ia n dt h et i a n j i nb i n h a in e wa r e a a l ea p p l y i n gf o rap i l o t to fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sa c t i v e l y t h i sp a p e r , c h o o s et h ev i e wo fr e g u l a t i o nt o s t u d yt h es y s t e mo f r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h es t r u c t u r e ， b u i l dt h eo v e r a l ls t r u c t u r eo ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tf u n ds y s t e ma n dd e s i g n t h eo p e r a t i o no fp r o c e s s e sa n do p e r a t i o n a lm a n a g e m e n t i nt h i sp a p e r , w em a i n l yu s e l i t e r a t u r er e s e a r c ha n dc a s ea n a l y s i s t h em a i nc o n c l u s i o no ft h ep a p e r ：b u i l dar e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ts t r u c t u r e , i n c l u d i n go r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e , o w n e r s h i ps t r u c t u r e , i n v e s t m e n ts t r u c t u r e a n d d i s t r i b u t i o ns t r u c t u r e o r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e i na c c o r d a n c ew i t ht h er e a l i t yo fc h i n a sl e g a ls y s t e m ， b u i l dt h eo r g a n i z a t i o nt w ot y p e s ：t r u s tf o r ma n dc o m p a n yf o r m ，a n dm a k ea n a l y s i st o t h es t a k e h o l d e rr e l a t i o n so ft h e s et w ot y p e s o w n e r s h i ps t r u c t u r e t h eo p e r a t i o np r o c e s so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei sd i v i d e d i n t ot w op h a s e s ：t h ee s t a b l i s h m e n ta n dt h eo p e r a t i o np h a s e t h ee s t a b l i s h m e n tp h a s e m a i nh a sa c c e s sr e s t r i c t i o i l sa n di n i t i a t o r sr e s t r i c t i o n s ，w h i c hd e t e r m i n e st h ee q u i t y t y p eo fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ；t h eo p e r a t i o n a lp h a s em a i n l yh a st o t a li n v e s t o r s n u m b e rr e s t r i c t i o n sa n do w n e r s h i pr e s t r i c t i o n s ，w h i c hd e t e r m i n e st h ep r o p o r t i o no f e q u i t ya l l o c m i o no ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s i n v e s t m e n ts t r u c t u r e i n v e s t m e n ts t r u c t u r ei n c l u d ep o r t f o l i os t r u c t u r e ，a s s e t a l l o c a t i o ns t r u c t u r ea n dt h es t r u c t u r eo fa s s e t sa n di n c o m e st om a t c h p o r t f o l i o s t r u c t u r ei n c l u d er e a le s t a t e ，c a s h ，c a s he q u i v a l e n t sa n ds e c u r i t i e s ；i n v e s t m e n ti nr e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si n v o l v e di nt h ea s s e ta l l o c a t i o ns t r u c t u r eo ft h ep r i n c i p l eo f 7 5 a s s e t s ，t h ep r i n c i p l e2 5 a s s e t s ，t h ep r i n c i p l eo fa3 0 - d a ys t a t u t eo fl i m i t a t i o n s ；， 1 1 1 t h ea s s e t so fr e a le s t a t e s t r u c t u r ei n v o l v e di n7 5 3 0 o fr e v e n u e d i s t r i b u t i o ns t r u c t u r e t l l 】汜ed i r e c t i o n so ff u n di n c o m ed i s t r i b u t i o n ：f i r s t , i n v e s t o r si n t h e d i r e c t i o no fi n c o m ed i s t r i b u t i o n ；s e c o n d ，t h ed i r e c t i o no f t a x d i s t r i b u t i o n ；t h et h i r di st h ed i s t r i b u t i o nd i r e c t i o no ft h eof u n dc o s t a m o n gt h e m ， t h ei n v e s t o r s i n c o m ed i s t r i b u t i o ns t r u c t u r ei s9 0 d i s t r i b u t i o n ，也e yc 雒t a k ec a s h d e l i v e r y , t h ef u n du n i t sd e l i v e r ya n dt h ed e l i v e r yo fac o m b i n a t i o no fb o t h ；t h et a x a l l o c a t e ds t r u c t u r eo ft h ef u n de n j o y st a xb e n e f i t s ，w h i c hi si na v o i d a n c eo fd o u b l e t a x a t i o n ；f u n dc o s ta l l o c a t i o ns t r u c t u r ea n dt h ee x i s t i n gs e c u r i t i e sb a s i c a l l yt h es a m e a si n v e s t m e n tf u n d s i nt h i sp a p e r , t h ei n n o v a t i o ni ss o r t i n go u tt h es t r u c t u r eo fr e i t sa n db u i l d i n ga s t r u c t u r a lm o d e li na c c o r d a n c ew i 吐lt h es i t u a t i o ni nc h i n as e e i n ga b o u tt h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t sf r o mas t r u c t u r a lp e r s p e c t i v e ，w h i c hc a np r o v i d ear e f e r e n c ef o rt h e m a j o r i t yo fi n v e s t o r si n - d e p t hu n d e r s t a n d i n go fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s a n d g o v e r n m e n td e v e l o p i n gp o l i c i e st or e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s s t r u c t u r eo ff u n d o p e r a t i o n a l p r o c e s so p e r a t i o n a lm a n a g e m e n t i v 第一章绪论 目录 第一章绪论1 第一节问题的提出l 一、研究背景。l 二、 问题提出2 三、研究意义3 第二节研究目的与方法3 一、研究目的3 二、研究方法3 第三节研究内容与论文结构4 一、研究内容。4 二、论文结构。4 第二章相关理论回顾7 第一节房地产投资信托基金。7 一、房地产投资信托基金起源及发展历程7 二、房地产投资信托基金分类1 0 三、相关金融工具1 2 第二节证券投资基金结构1 6 一、证券投资基金组织结构。1 7 二、证券投资基金股权结构2 2 三、证券投资基金投资结构2 2 四、证券投资基金分配结构2 4 第三章构建房地产投资信托基金总体结构2 8 第一节房地产投资信托基金结构的独特性2 8 v 第一章 一、股权结构的独特性。 二、投资结构的独特性2 8 三、分配结构的独特性2 9 第二节房地产投资信托基金利益相关者一3 0 一、信托型利益相关者及相互关系3 0 二、公司制利益相关者及相互关系3l 第三节中国式房地产投资信托基金总结构3 3 一、房地产投资信托基金总体结构3 3 二、 中国式房地产投资信托基金分部结构关系3 4 第四章中国式房地产投资信托基金分部结构3 6 第一节房地产投资信托基金股权结构3 6 一、股权结构3 6 二、股权结构运作流程3 7 三、股权结构运作管理3 8 第二节房地产投资信托基金投资结构。3 9 一、投资结构3 9 二、投资结构运作流程4 l 三、投资结构运作管理。4 2 第三节房地产投资信托基金分配结构4 6 一、分配结构。4 6 二、分配结构运作流程。4 7 三、分配结构运作管理4 7 第五章香港房地产投资信托基金案例分析5l 第一节香港房地产投资信托基金5 l 一、香港房地产投资信托基金概况5 l 二、香港房地产投资信托基金市场分析5 2 第二节越秀房地产投资信托基金运行路径5 5 v i 一、资产定义 二、构建发行 三、上市发售 四、运营阶段 五、终止阶段 第三节越秀房地 一、组织结构 二、股权结构 三、投资结构分析6 4 四、分配结构分析6 5 第六章总结与展望6 7 第一节结论6 7 一、主要研究结论6 7 二、主要创新点6 8 第二节不足及展望6 8 一、研究局限与不足6 8 二、未来研究展望6 9 参考文献。7 0 致谢7 3 个人简历7 4 v u 第一章绪论 房地产投资信托基金在中国作为一种创新性房地产金融工具，正逐步从理 论层面转变为操作层面。本章作为论文的起点，本章主要是在阐述在研究背景 基础上提出研究问题，明确研究意义，介绍研究的主要内容和方法，概括整体 研究的逻辑框架。 一、研究背景 第一节问题的提出 “古今中外，财富累积与土地分配利用始终密切关联。检验全世界( 或是 全亚洲、全中国、全美国) 前1 0 0 名富豪的排行榜，我们会发现至少有一半人 是从事与土地或房地产有关的行业。在许多比较先进的国家，为了能够达到均 富及维持社会稳定的目的，国家的政策总是会鼓励一般大众投资于房地产。【l j 正是为了鼓励一般大众投资于房地产，美国于1 9 6 0 年通过国内税收法典 ( i n t e r n a lr e v e n u ec o d eo f1 9 6 0 ，i r c ) 和房地产投资信托法案( r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s ta c to f1 9 6 0 ) ，创设了房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ，简称r e i t s ) 。该法允许大众投资者通过购买面值较低的基金份额，将众 多投资者的资金汇集起来形成基金，然后委托专业化的房地产投资信托公司对 房地产进行投资，所得投资收益绝大部分分配给投资者，这就是r e i t s 投资制 度的创建本意。 房地产投资信托基金制度也使房地产市场与资本市场有效融合，促进了美 国房地产业的迅速发展。继美国之后，房地产投资信托基金概念也逐步出现在 欧洲、非洲及大洋州，但在亚洲的发展却很晚，近年来，日本、新加坡、韩国、 中国的香港和台湾地区纷纷建立了房地产投资信托基金市场，而中国内地的房 【1 l 约翰埃罩克森，陈淑贤，王珂房地产投资信托一结构、绩效与投资机会( 刘洪玉，黄英译) 北京： 北京科学出版社2 0 0 4 i 1 地产 部署 五条 图通 融资 托基 房地产投资信托基金制度包含着非常丰富的研究内容，国内外学者从不同 的角度和视角进行了研究。国外学者的研究方向主要为：一类是从投资、金融 等经济学角度进行研究；另一类是从法学角度进行研究；国内学者的研究方向 主要有：对国外房地产投资信托基金进行初步介绍，对中国引进房地产投资信 托基金的建议，探讨中国房地产企业如何运用房地产投资信托基金去融资的实 务问题，考察国外房地产投资信托基金的法律制度等。 本文选择站在监管者的角度从结构的视角来研究房地产投资信托基金制 度，将房地产投资信托基金的结构设计为四部分：组织结构、股权结构、投资 结构和分配结构，并通过该四部分结构的运作流程和运作管理来实现控制基金 的运行的目的。 选取该视角的原因主要为：一是虽然房地产投资信托基金的外在表现形式 是股票、受益凭证、基金、基金管理公司等具体的投融资工具和投融资机构， 但其背后隐含的却是一系列的特殊结构安排。只有深入到结构层面，才能揭示 房地产投资信托基金的本质及其运行规律，才有助于我们更好地认识房地产投 资信托基金；二是深入到结构层面，对美国房地产投资信托基金制度进行考察， 对房地产投资信托基金制度安排和运行机制进行结构剖析，对当前房地产投资 信托基金政策的制定发展所面临问题和制度缺失进行探讨。 【1 1 金融国九条中第五条内容“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金 和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道” 2 第一章绪论 三、研究意义 基于以上研究背景和问题，本文研究具有一定的价值： 第一，由于美国的金融体系是一个完全市场化的体系，受其影响，房地产 信托的发展是一个市场主导的自然演进发展的过程；而香港等亚洲地区应用房 地产投资信托基金来为房地产发展融集资金的时间尚短，故作为房地产业的一 种主要融资方式，其理论还需要进一步完善，通过本论文的研究，可以完善和 丰富房地产投资信托基金结构领域的相关理论，并为内地房地产投资信托基金 政策的制定提供依据。 第二，可深化大众投资者和房地产业对房地产投资信托基金结构认识。房 地产企业若想获得房地产投资信托基金的投资，首先应充分了解房地产投资信 托基金的运行结构：而大众投资者若想投资于该房地产金融工具，必须充分了 解该基金与证券投资基金等在结构上的差别，而本文能够在结构视角下对房地 产投资信托基金进行充分的论述。 一、研究目的 第二节研究目的与方法 本文的研究目的主要在于： 房地产投资信托基金制度在国外已是成熟的制度安排，但在国内还处于创 新阶段。虽然在这方面已有部分研究和文献，但现有国内文献于多余2 0 0 3 年央 行对房地产信贷实施严控政策之时，出现的许多关于房地产投资信托基金的介 绍性文章，但真正的学术性研究很少，且专门从结构角度研究的更是寥寥无几。 本文的研究目标是通过比较美国和香港房地产投资信托基金制度的异同， 建立适合中国环境的房地产投资信托基金结构，并通过结构运作流程和结构运 作管理为房地产投资信托基金制度政策的制定提供参考。 二、研究方法 为了获得较好的研究效果，本文在分析房地产投资信托基金结构时，将主 第一章绪论 要使用文献研究法和案例分析法，以期尽可能地分析解决问题。 国内外文献研究是把握学科发展脉搏，进而谋求理论创新的基础。通过大 量的国内外相关文献调研，了解房地产投资信托基金的研究现状与进展，进而 确定本文的研究方向和重点。本文将在文献调研、理论回顾的基础上寻求如何 建立适合中国整体环境的房地产投资信托基金结构，通过香港越秀房地产投资 信托基金案例分析，从组织结构、股权结构、投资结构和分配结构四方面的运 作流程和运作管理控制总体房地产投资信托基金制度。 第三节研究内容与论文结构 一、研究内容 第一，根据研究问题对房地产投资信托基金和我国证券投资基金结构理论 进行回顾，在分析基础上，找出理论空白点，提出本文的研究机会，指明本文 的研究方向。 第二，建立房地产投资信托基金结构体系。在文献调研的基础上，立足于 房地产投资信托基金理论和证券投资基金理论，基于结构的理论视角，考察了 房地产投资信托基金的结构模式，建立了房地产投资信托基金的组织结构、股 权结构、投资结构和分配结构，并提出各个结构的运作流程和运作管理。 第三，选取香港越秀房地产投资信托基金为案例进行分析。结合以建立的 房地产投资信托基金结构体系和香港房地产投资信托基金市场环境，分析香港 房地产投资信托基金制度的结构安排。 二、论文结构 基于研究内容，本文共分为六章，对主要研究内容及相关问题展开分析。 各章内容的结构逻辑关系及其所要解决的问题可以用图1 1 表示。 第一章为绪论。主要依据研究背景，提出研究问题，明确研究价值和意义， 简要介绍研究内容和方法，并从总体上概括论文研究过程整体结构安排。 第二章为文献综述。对研究的理论基础等相关理论和研究成果进行系统性 的分析、总结，并归纳出本文的基本研究方向，为后续研究的展开做好理论准 备。 4 第一章绪论 第三章构建房地产投资信托基金总体结构。针对研究问题与内容，分析其 独特性，并按照信托型和公司型的不同进行了利益相关者分析，即进行了组织 结构的构建，最后提出房地产投资信托基金的总体结构并分结构间的关系。 第四章在前面理论分析的架构下，将总体结构中的股权结构、投资结构和 分配结构按照结构内涵、结构运作流程和结构运作管理三部分内容论述。 第五章为选取香港越秀房地产投资信托基金进行案例分析。 第六章对整体研究进行总结和展望。对本研究的结论和关键发现进行总结； 指出论文的主要创新点，并明确本研究的意义；找出本研究存在的不足和今后 进一步改进的研究方向。 5 资料来源：作者 图1 1 论文整体结构及逻辑关系 6 第二章相关理论回顾 第二章相关理论回顾 本章主要是对以前相关理论和研究成果进行国内外文献研究。首先，对房 地产投资信托基金的相关理论进行了简要回顾，包括房地产投资信托基金的起 源及发展历程、房地产投资信托基金的分类和房地产投资信托基金与其他相关 房地产金融工具的比较三部分内容。然后，通过对证券投资基金结构的相关理 论进行了理论回顾和述评，包括证券投资基金的组织结构、股权结构、投资结 构和分配结构四部分内容。在前人研究的基础上进一步分析房地产投资信托基 金和证券投资基金的结构，寻找本研究的机会点，提炼和归纳出本文基本研究 要素，为后文的研究提供基础。 第一节房地产投资信托基金 本节主要对房地产投资信托基金的相关理论进行了简要回顾，包括房地产 投资信托基金的起源及发展历程、房地产投资信托基金的分类和房地产投资信 托基金与其他相关房地产金融工具的比较三部分内容。房地产投资信托基金的 起源及发展历程部分主要回顾和述评了房地产投资信托基金的美国起源和六个 发展历程；房地产投资信托基金的分类主要按照资金投向、能否赎回和组织形 式三个标准进行了论述：地产投资信托基金与其他相关房地产金融工具的比较 部分主要与直接房地产投资、房地产公司股票和房地产信托三种房地产金融工 具进行了比较和论述。 一、房地产投资信托基金起源及发展历程 ( 一) 房地产投资信托基金的起源 房地产投资信托基金，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ，源起美国， 是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划，有关基金旨在向 持有人提供来自房地产的租金收入的回报，房地产投资信托基金通过出售基金 单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及 购入房地产。在我国亦将其称为房地产投资信托、房地产信托投资或房地产投 7 第二章相关理论回顾 资基金，为方便研究，本文采用房地产投资信托基金这一称谓，并以r e i t s 作 为中文的缩写词。 房地产投资信托基金基本理念的起源，最早可以追溯到1 9 世纪中叶在美国 马萨诸塞州波士顿设立的商业信托( m a s s a c h u s e t t sb u s i n e s st r u s t ) 。当时产业革命 所创造的财富导致了人们对房地产投资机会的需求。但在法律上，该州却规定： 除非房地产是其整体商业的一部分，否则，禁止公司拥有房地产。这使公司无 法作为房地产投资和交易的工具。为绕开这一法律规定，一些新英格兰商人设 计了马萨诸塞商业信托这一非公司实体，并被法律允许投资于房地产。该信托 实际上拥有与公司同样的权利，包括：承担有限责任、股权可以转让并由专业 人员集中管理等。因为享有减免联邦税及投资者租金收入个人所得税的税收优 惠待遇，该商业信托一经产生即对投资者具有很大的吸引力【l 】。马萨诸塞商业信 托在波士顿成功之后，很快便在芝加哥、丹佛等地发展开来。 房地产投资信托基金在经历短暂的“马萨诸塞商业信托 辉煌后由于税收 优惠的取消而趋于停滞，但在1 9 6 0 年终于得到法律的认可。尽管马萨诸塞商业 信托设立的初衷，是打算为富有的投资者提供一条通过权益投资获取收益的渠 道，但这种信托形式不久便面向一般投资者了。马萨诸塞商业信托作为房地产 投资的一条渠道不断扩展，但是，在1 9 3 5 年美国最高法院取消了其税收优惠条 款之后，发展趋于停滞。直到1 9 6 0 年，在信托公司的不断努力和疏通下，美国 国会颁布了国内税收法典( i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ) 的修订条款房地产投资 信托法案( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ta c to f1 9 6 0 ) ，正式开创了美国现代房地 产投资信托制度( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) ，使房地产投资信托基金拥有和 封闭式共同基金享受同样的税收优惠，也使房地产投资信托基金正式在法律上 确定地位t 引。 ( 二) 房地产投资信托基金发展历程 早期房地产投资信托基金的发展都已美国为代表，所以下面以美国r e i t s 的发展介绍房地产投资信托基金的发展历程。美国r e i t s 的发展历程经历了以 下六个阶段：起步阶段( 1 9 6 0 1 9 6 7 年) 、快速发展阶段( 1 9 6 8 1 9 7 3 年) 、衰退 阶段( 1 9 7 4 1 9 7 5 年) 、调整阶段( 1 9 7 6 1 9 8 5 年) 、回升阶段( 1 9 8 6 1 9 9 0 年) 和 i l l 向永泉房地产投资信托( r e i t s ) ：理论分析与中国实践：【博士论文】厦门：厦门大学，2 0 0 6 2 6 1 2 l 任纪军房地产投资基金：组织、模式与策略北京；经济管理出版社，2 0 0 5 1 7 1 8 8 第二章相关理论同顾 现代r e i t s 时代( 1 9 9 1 年至今) i i j 。 第一阶段起步阶段( 1 9 6 0 1 9 6 7 年) ，1 9 6 0 年美国国会颁布 1 9 6 0 年国 内税法典( i n t e r n a lr e v e n u ec o d eo f1 9 6 0 ，i r c ) ，正式允许设立r e i t s 。该时 期美国法律只允许设立权益型p e l t s ，而且不允许r e i t s 自己管理和经营房地产， 而且其他一些组织形式( 如有限责任合伙企业) 比r e i t s 更有税收优惠，故到 1 9 6 7 年为止只有3 8 家权益型r e i t s 。 第二阶段快速发展阶段( 1 9 6 8 1 9 7 3 年) ，1 9 6 7 年美国法律开始允许设 立抵押型r e i t s ，该阶段美国为高利率时期，建设开发公司的资金极度缺乏，且 银行、信用社和保险公司由于法律限制都不能直接参与房地产建设与开发的贷 款业务，使得通过设立公募房地产投资西诺以便参与抵押贷款业务的机会，使 得1 9 6 8 1 9 7 3 年r e i t s 资产增长近2 0 倍，其中抵押型r e i t s 的资产超过5 0 ， 主要是土地开发与建设抵押贷款。 第三阶段衰退阶段( 1 9 7 4 - 1 9 7 5 年) ，1 9 7 4 - - 1 9 7 5 年美国经济出现了衰 退，随着利率的上升，p e l t s 的融资成本和不良抵押贷款比率也随之上升，负债 率突破了7 0 。据统计，r e i t s 的资产水平急剧下降，从1 9 7 4 年的2 0 0 亿美元 下降至1 9 7 5 年的1 2 0 亿美元。由于，盲目的投资决策和过量的建设，使得抵押 型房地产投资信托基金的发展随着房地产市场繁荣的中止而走向尽头。 第四阶段调整阶段( 1 9 7 6 1 9 8 5 年) ，1 9 7 6 年美国国会通过了1 9 7 6 年 税制改革法案( 仫r e f o 册a c to f1 9 7 6 ，r a7 6 ) ，对适用于r e l t s 的纳税条款 进行了一系列的重大调整。 第五阶段回升阶段( 1 9 8 6 1 9 9 0 年) ，1 9 8 6 年通过的1 9 8 6 年税收改革 法案( t 瓤r e f o r ma c to f1 9 8 6 t r a8 6 ) ，使r e l t s 实体更接近于制定管理决策 的经营层次，从而大大提高了r e i t s 的经营决策效率【2 j 。 第六阶段现代r e i t s 时代( 1 9 9 1 年至今) ，1 9 9 1 年美林公司( m e r r i l l l y n c h ) 公开首发i p o ，标志着“现代r e i t s 时代 的到来。 1 9 9 7 年纳税者减免法( t a x p a y e rr e l i e fa c to f1 9 9 7 ，r e i t s a ) 和1 9 9 9 年颁布并于2 0 0 1 年生效的r e r r 现代化法案( r e l tm o d e r n i z a t i o na c t ，r m a ) ， 这两个法案的变革，都是从1 9 7 6 年的t r a 修正案开始的改革过程之延续，使 1 1 l 郭冬乐房地产投资信托( p e i t s ) 研究：【博士论文】北京：中国社会科学院研究生院，2 0 0 5 4 2 【2 l 约翰埃单克森，陈淑贤，王网房地产投资信托一结构、绩效与投资机会( 刘洪玉，黄英译) 北京： 北京科学l l i 版社2 0 0 4 2 8 9 第二章相关理论同顾 得美国房地产投资信托基金得以充分发展。据n a r e i t 数据统计，“截止2 0 0 4 年1 月3 1 日，美国r e i t s 行业的总市值已经达到2 3 9 0 亿美元，其中权益型r e i t s 的市值为2 1 8 9 亿美元，占总市值的9 1 6 3 。全美r e i t s 拥有的商业类房地产超 过4 0 0 0 亿美元。1 3 6 只r e i t s 在纽约证券交易所上市交易，其总市值为2 3 1 0 亿美元。【1 】” 自1 9 6 0 年在美国确立以来，r e i t s 经过四十多年的发展，已在美国、日本、 新加坡、香港、澳大利亚等国家或地区的交易所上市，并同普通股票一样交易。 近年来，亚洲、欧洲、南美洲的一些国家纷纷针对r e i t s 制定专门的立法，以 引进并发展r e i t s 。目前，全球的房地产投资信托基金呈现：以美国为中心；欧 洲和澳大利亚为第二位的房地产投资信托基金市场；亚洲是新兴市场。 房地产投资信托基金分类 房地产投资信托基金根据不同的标准可以有不同的分类。 ( 一) 资金投向 权益类( e q u i t y ) ，投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金，直 接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产，亦称资产类。权益类r e i t s 受利率影响相对比较小，因为可以通过提高租金来提高其现金流量。目前全球 9 0 的r e i t s 是资产类类型。 抵押类( m o r t g a g e ) ，投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券( m b s ) ， 收益主要来源于房地产贷款的利息。通常抵押r e i t s 的股息收益率比资产类 r e i t s 高，不过高风险意味着高收益。 混合类( h y b r i d ) ，它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托。 混合类r e i t s 采取上述两类的投资策略，具有资产类r e i t s 和抵押类r e i t s 的 双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。 ( 二) 投资人能否赎回 按投资人能否赎回房地产投资信托基金分为封闭式和开放式两种。 封闭式r e i t s 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能 在公开市场上竞价交易，而不能直接同r e i t s 以净值交易，同时为保障投资人 1 1 】宋林峰美国房地产投资信托( r e i t s ) 调研报告信托研究，2 0 0 4 ，( 3 ) 1 5 1 0 的权益不被 开放式 资公司买回 型的。 ( 三) 按照组织形式分为信托型和公司型。 契约型依据信托法规定的信托契约建立、运作；公司型依公司法 成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益 难以得到保护、双重税收负担( 公司所得税和股东分红个人所得税) 等缺点；而契 约型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法 律保护，这符合房地产投资基金风险低的特点，此外契约型只需纳税一次，可 提高基金收益。 在亚洲的r e i t s 中大多数为契约型的。但美国r e i t s 要求必须是公司型的。 公司制采用实体形式，即设立公司来运作基金，那么r e i t 的内部关系就是 公司法下的公司股东、公司董事会和公司经理层之间的关系。具体而言，基金 份额的持有人作为r e i t s 公司股东，选举产生r e i t 公司的董事会，由董事会负 责r e i t 公司的管理。r e i t s 公司按照法律规定和公司章程投资、控制和管理特 定的房地产资产，所获收入以股息的形式派发给持有人。董事会和管理层对基 金份额持有人负有公司法下的信义义务f l j 。 资料来源：作者 图2 1 公司型r e i t s 结构图 【l 】洪艳蓉房地产金融北京：北京大学出版社，2 0 0 7 1 4 7 l l 第二章相关理论同顾 信托型为管理人负责房地产信托投资基金的募集和设立，在基金设立后负 责基金的投资运营和日常管理，按照合同约定确定基金收益分配方案，及时向 r e i t s 持有人分配收益，在必要时，代表持有人行使法律行为，包括行使诉讼权 利。托管人一般由银行或其他符合条件的金融机构担任，主要负责安全稳妥地 保管基金财产，为所托管的财产设立专门账户，按照管理人的投资指令和收益 分配方案进行资金划拨，代表持有人对管理人的投资活动进行监督，确保其符 合合同的约定。 图2 2 信托型r e i t s 结构图 资料来源：洪艳蓉房地产金融北京：北京大学出版社，2 0 0 7 1 5 4 三、相关金融工具 房地产投资信托基金与现行的多中金融工具既有相关性，又有着很大的区 别性。 ( 一) 房地产投资信托基金与直接房地产投资 所谓房地产直接投资是指将资金直接投资于一定的房地产物业，委托专业 人士或自行经营的一种投资方式。一般而言，业绩好的直接投资之收益常常高 于r e i t s 的平均水平，但由于直接投资面临很大的风险，因而并非所有的直接 1 2 投资者都能获得较好的投资回报。 r e i t s 与房地产直接投资相比较，两者具有如下差异： 流动性不同。房地产直接投资直接投资于房地产物业，若变现往往只能出 售物业，但出售物业的难度较大且交易成本很高，因此流动性差；而就r e i t s 而言，投资者可以通过金融市场自由买卖r e i t s 份额，故具有高度的流动性。 收益的稳定性不同。房地产直接投资由于受房地产总体市场的影响较大， 收益起伏很大，有可能获取较高的收益，也有可能血本无归，总体而言，收益 的稳定性不高；而r