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摘要 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布公告；为建立和完善我国社会主义市 场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为 基础的、有管理的浮动汇率制度，自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场 供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不 再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。 从单一盯准美元到参考一篮子货币，实行以市场供求为基础的、有管理的浮 动汇率我国的汇率制度改革迈出了重要的一步。 随后，我国外汇改革举措频频：扩大人民币汇率浮动幅度、加强外汇市场广 度和深度、引入做市商制度、在上海设立小额外币兑换机构试点，汇率机制进一 步市场化。 人民币汇率形成机制改革这项事关国家利益和我国经济可持续发展的重要 决策，必将对我国经济的发展和企业带来深远的影响，自然也成为了舆论关注的 焦点。 回顾自2 0 0 5 年7 月汇制改革以来，人民币汇率改革一直坚持主动性、可控 性和渐进性的原则，人民币在管理幅度内采用渐进式小幅升值。 对于人民币升值对我国经济的影响，各派学者可谓是见仁见智。对于人民币 应采取渐进式小幅升值还是一步到位，也有颇多争论。 鉴于以上情况，本文从人民币汇率体制改革出发，对汇制改革的背景、改革 目标、改革方案、对我国经济的影响等进行了回顾性的研究和分析，探讨人民币 汇率改革的大背景下企业的应对措施，重点结合实际工作经验，从进口企业的角 度，探讨进口企业如何抓住汇制改革带来的机遇，通过财务运作获取人民币升值 收益，以及在获取收益的同时如何防范风险，可采取哪些应对措旋。 本文共分四章： 第一章主要回顾人民币汇制改革的历史进程和改革后人民币汇率的变化情 况，阐述人民币汇率制度改革对我国宏观经济的影响、对不同行业的影响。 第二章主要探讨在人民币汇率明显单边升值的情况下，企业如何通过财务 运作获取人民币升值收益，同时获取国内外利差无风险套利收益。 第三章主要探讨在人民币汇率双向波动风险加剧的情况下，在获取收益的 同时，可采取哪些措施控制风险。重点探讨在敞口运作、不采取汇率保值工具对 冲的情况下，如何通过控制运作规模、同时针对主要宏观先行指标预先设定警戒 线和风险应对预案来控制风险。 第四章继续探讨在人民币汇率双向波动风险加剧、甚至出现阶段性贬值的 情况下，可采取哪些措施控制风险。与第三章不同的是，本章重点探讨如何利用 汇率保值工具和结构性金融产品，对冲人民币汇率波动风险，锁定利润。 关键词：汇制改革；人民币升值；锁定 a b s t r a c t p e o p l e sb a n ko fc h i n aa n n o u n c e dt h a ti no r d e rt o e s t a b l i s ha n di m p r o v ec h i n a s s o c i a l i s tm a r k e te c o n o m i cs y s t e ma n dm a k ei tp l a yab a s i cr o l et oa l l o c a t er e s o u r c e s o ft h em a r k e t ，i t sg o i n gt oe s t a b l i s ht h ef l e x i b l ee x c h a n g er a t es y s t e mb a s e do n d e m a n d - s u p p l yr e l a t i o n s h i p a n di tb e c a m ee f f e c t i v es i n c ej u l y21 ，2 0 0 5 ，w h i c hi sn o l o n g e rp e g g e das i n g l ed o l l a r , a n df o r m am o r ef l e x i b l er m be x c h a n g er a t e m e c h a n i s m c h i n a se x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r mw h i c hi sf r o ms i n g l es y s t e mt of l o a t i n gr a t e m a d ea ni m p o r t a n ts t e p s u b s e q u e n t l y , t h ee x c h a n g er e f o r mm e a s u r e sc a m em o r ea n dm o r ef r e q u e n t l y , j u s ta s e x p a n dt h ef l o a t i n gr a n g e ，s t r e n g t h e nt h eb r e a d t ha n dd e p t ho ft h ee x c h a n g em a r k e t , t h ei n t r o d u c t i o no fm a r k e tm a k e rs y s t e ma n ds e tu pas m a l lp i l o tp r o j c o ti ns h a n g h a i ， t h e nt h ee x c h a n g em e c h a n i s mb e c a m ef u r t h e rm a r k e t o r i e n t e d r m b e x c h a n g er a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s mb e c a m et h ef o c u so f0 1 1 1 a t t e n t i o n ，b e c a u s e o ft h ek e yr o l ei ns u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ta n dn a t i o n a li n t e r e s t a n di ta l s oi n f e c t e d e c o n o m i ca n de n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t s i n c ej u l y2 0 0 5 ，e x c h a n g es y s t e mr e f o r m a t i o ni sa d h e r i n gt oi n i t i a t i v e ，c o n t r o l l a b i l i t y a n dg r a d u a l l y , w h i c hr i s es l i g h t l y t a l k i n ga b o u tt h ee f f e c to fr m ba p p r e c i a t i o no ne c o n o m i c ，d i f f e r e n ts c h o l a r sh a s d i f f e r e n to p i n i o n s t h e r ea r ea l s oal o to fc o n t r o v e r s i e so ni ft h er m bs h o u l db et a k e n t oag r a d u a la p p r e c i a t i o no ri no n es t e p i nt l l el i g h to ft h ea b o v e ，t l l i sa r t i c l em a k ead e t a i l e da n a l y s i so ft h eb a c k g r o u n d ， o b j e c t i v e s ，p r o g r a m ，a n dt h ee f f e c to f e c o n o m i co ft h er m b e x c h a n g er a t er e f o r ma n d d i s c u s s i o no nr e f o r mo ft h er m be x c h a n g er a t ea g a i n s tt h eb a c k d r o po fc o r p o r a t e r e s p o n s e a n di nt h em a i np a r to ft h i sa r t i c l ew ec o m b i n i n ga c t u a lw o r k i n ge x p e r i e n c e d i s c u s sa b o u th o wi m p o r t i n ge n t e r p r i s eg r a s pt h eo p p o r t u n i t i e sb r o u g h tb yt h er e f o r m o ft h er a t es y s t e mt oo b t a i ni n c o m et h r o u g hf i n a n c i a lo p e r a t i o nw h i l ea tt h es a m et i m e w h a tk i n do fc o u n t e r - m e a s u r e sc a nb et a k e nt op r e c a u t i o n sa g a i n s tt h er i s k t l l i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s ： t h ei n - s tc h a p t e rr e c a l l st h er e f o r mo fr m be x c h a n g es y s t e mp r o c e s sa n dt h ec h a n g e s o fe x c h a n g er a t e ，a n da n a l y s i st h ei m p a c t o nm a c r o e c o n o m i ca n dd i f f e r e n t i n d u s t r i e s t h es e c o n dc h a p t e rf o c u s e do nt h ea p p a r e n tu n i l a t e r a lr e v a l u a t i o no ft h er m b e x c h a n g er a t e ，t h ew a yt oa c c e s st h ei n c o m eo fa p p r e c i a t i o nf o re n t e r p r i s e s ，w h i l e a c c e s st od o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr i s k f r e ei n t e r e s tr a t ea r b i t r a g ei n c o m e t h et h i r dc h a p t e rf o c u s e do nt h em u c hm o r e r m be x c h a n g er a t e ，w h i c hm e a s u r e sc o u l db e d r a s t i c a l l yt w o w a yf l u c t u a t i o no ft h e t a k e nt oc o n t r o lr i s k sw h i l ee n s u r et h e a c q u i s i t i o np r o c e e d s f o c u s e do ni n t h ee x p o s u r eo p e r a t i o no ft h ee x c h a n g er a t e w i t h o u tt a k i n gh e d g i n gt o o la g a i n s ti n f l a t i o n ，h o wt om a k er i s kr e s p o n s ep l a n st o c o n t r o lr i s k sb yc o n t r o l l i n gt h es c a l eo ft h eo p e r a t i o na n da tt h es a m et i m es e t t i n g p r e a l e r tl e v e lf o rt h em a i nm a c r o e c o n o m i c i n d i c a t o r s t h ef o r t hc h a p t e rc o n t i n u et oa n a l y s i sm e a s u r e so fc o n t r o l l i n gr i s k si nat w o 。w a y f l u c t u a t i o no ft h er m be x c h a n g er a t e ，a n de v e na tt h ed e p r e c i a t i o ns t a g e t h e d i f f e r e n c ei st h a tt h i sp a r tf o c u s e so nh o wt ou s et o o l s l i k es t r u c t u r a lf i n a n c i a l p r o d u c t sa n dh e d g ef l u c t u a t i o n st op r e s e r v er i s ka n di n c r e a s ep r o f i t k e yw o r d s ：e x c h a n g e r a t es y s t e mr e f o r m ；r m ba p p r e c i a t i o n ；l o c k 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为( ) 课题( 组) 的研究成果，获得( ) 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在( ) 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ： o 刀、) s ，年c d 月7 日 盒拟矿 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ? ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦f - j ；k 学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写昀，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 年月日 p 肌v 第一章人民币汇制改革的历程与汇率变化 第一章人民币汇制改革的历程与汇率变化 第一节2 0 0 5 年以前的人民币汇制改革 建国以来，我国的人民币汇率制度和外汇市场经历了一个由计划到市场的 演变过程( 见图卜1 ) ： 图表来源：作者自行整理 一、改革开放前( 1 9 4 9 1 9 7 8 年) 的人民币汇率制度 改革开放前，由于我国一直实行的是传统社会主义计划经济，对外自我封闭， 对内高度集权，外汇收支实行统收统支。直至8 0 年代初，国家外汇基本上处于 零储备状态，外贸进出口主要局限于社会主义国家，且大体收支平衡。为与计划 经济管理体制以及外汇收支统收统支相适应，人民币汇率由国家确定和调整，外 汇市场尚未形成。 人民币汇制改革与进口企业财务运作及风险控制研究 1 9 4 9 - 1 9 5 2 年建国初期，国家对外汇实行集中管理制度，通过扶植出口、 以收定支等方式积聚外汇，支持国家经济恢复和发展。由于人民币没有规定含金 量，建国初期人民币对西方国家货币的汇率，最初不是按两国货币的黄金平价来 确定，而是以“物价对比法为基础来计算的。 从1 9 5 3 年起，主要产品的价格纳入国家计划，国内物价趋于全面稳定。对 外贸易由国营外贸公司专管，外汇业务由中国银行统一经营，逐步形成了高度集 中、计划控制的外汇管理体制。计划经济本身要求对人民币汇价采取基本稳定的 政策，以利于企业内部的核算和各种计划的编制和执行，因此，1 9 5 3 , - - - 1 9 7 2 年 计划经济体制下人民币汇率政策采取了稳定的方针，即在原定的汇率基础上，参 照各国政府公布的汇率制定，逐渐同物价脱离。 1 9 7 3 年3 月以后，布雷顿森林体系彻底解体，西方国家普遍实行了浮动汇 率制。为了避免西方国家通货膨胀及汇率变动对我国经济的冲击，我国从1 9 7 3 年开始频繁地调整人民币对外币的汇率( 仅1 9 7 8 年人民币对美元的汇率就调整 了6 1 次) ，而且在计算人民币汇价时，采用了盯住加权的“一篮子 货币的办法， 所选用的“篮 中货币都是在我国对外贸易的计价货币中占比重较大的外币，并 以这些货币加权平均汇价的变动情况，作为人民币汇价相应调整的依据。 二、1 9 7 9 , - - - 1 9 9 3 年改革开放后经济转型时期的人民币汇率机制 1 9 7 9 年 - 1 9 9 3 年经济转型时期的外汇管理体制，其主要特点是由买卖双方 根据外汇供求状况议定，中国人民银行适度进行市场干预。在此期间，我国人民 币汇率制度经历了“双轨制双重汇率单一汇率制新双轨制多重汇率”的 三个发展阶段，并在此间尝试了对人民币官方汇率实施有管理的浮动运行机制。 ( 一) 第一阶段( 1 9 7 9 1 9 8 4 ) ：双重汇率制或汇率双轨制 1 9 7 9 年我国的外贸管理体制开始进行改革，对外贸易由国营外贸部门一家 经营改为多家经营。由于我国的物价一直由国家计划规定，长期没有变动，许多 商品价格偏低且比价失调，形成了国内外市场价格相差悬殊且出口亏损的状况， 这就使人民币汇价不能同时照顾到贸易和非贸易两个方面。为了加强经济核算并 适应外贸体制改革的需要，国务院决定从1 9 8 1 年起实行两种汇价制度，即另外 制定贸易外汇内部结算价，并继续保留官方牌价用作非贸易外汇结算价。这就是 2 第一章人民币汇制改革的历程与汇率变化 所谓的“双重汇率制”或“汇率双轨制。 贸易外汇结算价主要适用于进出口贸易及贸易从属费用的结算；官方牌价主 要适用于非贸易外汇的兑换和结算，且仍沿用原来的一篮子货币加权平均的计算 方法。1 9 8 0 年人民币官方牌价为l 美元兑1 5 元人民币。从1 9 8 1 年1 月实行双 重汇率后，贸易外汇内部结算价为1 美元兑2 8 0 元人民币，而官方牌价仍为1 美元兑1 5 0 元人民币。 随着美元在8 0 年代初期的逐步升值，我国相应调低了公布的人民币官方外 汇牌价，使之同贸易外汇内部结算价相接近。1 9 8 4 年底公布的人民币官方外汇 牌价已调至l 美元兑2 7 9 6 3 元人民币，与贸易外汇内部结算价基本持平。 ( 二) 第二阶段( 1 9 8 5 年) ：单一汇率制。 在人民币双重汇率制下，外贸企业政策性亏损，加重了财政补贴的负担，而 且国际货币基金组织和外国生产厂商对双重汇率也提出异议。1 9 8 5 年1 月1 日， 我国又取消了贸易外汇内部结算价，重新恢复单一汇率制，1 美元兑2 8 0 元人 民币。 ( - - ) 第三阶段( 1 9 8 6 ，- - 1 9 9 3 年) ：新双轨制，多重汇率。 随着对出口企业实行外汇留成制度，允许留成的外汇相互调剂，在此基础上 逐渐产生了外汇调剂市场。调剂市场按调剂汇率交易，这样就在官方汇率之外产 生了调剂市场汇率，形成官方汇率与调剂市场汇率两种汇率并存的局面，即新双 轨制。 由于全国各地的外汇调剂市场在每一时点上的市场汇率水平不尽相同，1 9 8 6 年随着全国性外汇调剂业务的全面展开，形成了统一的官方牌价与千差万别的市 场调剂汇价并存的新双轨制。这种官方汇率与市场汇率并存的多重汇率制一直延 续到1 9 9 3 年底。其间，外汇调剂市场的汇率形成机制经历了从开始试办时的人 为定价到由市场供求关系决定的过程。 从1 9 8 6 年1 月1 日起，人民币放弃盯住一篮子货币的做法，改为管理浮动， 其目的是要使人民币汇率适应国际价值的要求，且能在一段时间内保持相对稳 定。进入2 0 世纪8 0 年代中期以后，我国物价上涨速度加快，而西方国家控制通 货膨胀取得定成效，在此情况下，我国政府有意识地运用汇率政策调节经济与 外贸，对人民币汇率作了多次阶段性的大幅度调整，美元兑人民币汇率从1 9 8 5 人民币汇制改革与进口企业财务运作及风险控制研究 年1 0 月底的3 2 ，到1 9 8 6 年7 月5 日的3 7 0 3 6 、1 9 8 9 年1 2 月1 6 日的4 7 2 2 1 、 1 9 9 0 年1 1 月1 7 日的5 2 2 2 1 ，每次调整幅度都很大( 见图卜2 ) 。 自1 9 9 1 年4 月9 日起，我国开始对人民币官方汇率实施有管理的浮动运行 机制，改变了以往阶段性大幅度调整汇率的做法，对人民币官方汇率参照国际金 融市场主要货币汇率变动情况，进行适时适度、机动灵活、有升有降的浮动调整。 图1 - 2 1 9 5 5 1 9 9 3 年人民币官方牌价 图表来源：作者根据人民银行网站数据自行整理 从改革开放以后至1 9 9 3 年的十余年间，人民币汇率政策的特点表现为以下 几个方面： 1 分别实施过贸易外汇内部结算价与官方公布牌价并存的双重汇率体制，以 及官方汇率与市场调剂汇率并存的多重汇率体制。 2 公布的人民币官方汇率按市场情况调整，且呈大幅贬值趋势，这与同期人 民币对内实际价值大幅贬值以及我国的国际收支状况是基本相适应的。 3 在人民币官方汇率的调整机制上，做过多种有益的尝试，如盯住一篮子货 币的小幅逐步调整方式、阶段性一次性大幅调整的方式，这些为以后实施人民币 有管理的浮动汇率制度奠定了基础。 4 市场汇率的机制逐步完善，市场汇率的调节作用在我国显得越来越大。 三、1 9 9 4 年外汇体制改革 4 第一章人民币汇制改革的历程与汇率变化 1 9 9 4 年我国进行了外汇体制改革。从1 9 9 4 年1 月1 日起，我国实行人民币 官方汇率与市场汇率并轨，建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动 汇率制度，改变了长期以来我国依据出口换汇成本制定人民币官方汇率的做法。 同时，取消外汇收支的指令性计划，取消外汇留成和上缴，实行银行结汇、售汇 制度，禁止外币在境内计价、结算和流通，建立银行间外汇交易市场，改革汇率 形成机制，实现了人民币经常项目有条件可兑换。 1 9 9 3 年1 2 月3 1 日，官方汇率1 美元兑换人民币5 8 元；调剂市场汇率为l 美元兑换人民币8 7 元左右。从1 9 9 4 年1 月1 日起，将这两种汇率合并，实行 单一汇率，人民币对美元的汇率定为l 美元兑换8 7 0 元人民币。 1 9 9 4 年1 月1 日银行间外汇市场中国外汇交易中心成立。统一的银行 间外汇市场的建立，使外汇调剂市场退出了历史舞台，并打破了地区分割，使外 汇资金在全国范围内流通，更重要的是外汇资源的配置由市场实现。 中国外汇交易中心的总中心设在上海，在一些大中城市设立分中心，总中心 与分中心电脑联网。中国外汇交易中心实行会员制，由中资银行总行及其授权分 行、外资金融机构和少量经授权的非银行金融机构作为会员，只有会员才能参与 外汇市场的交易。交易采取分别报价、撮合成交的竞价交易方式，由计算机系统 按照价格优先和时间优先的原则对各种报价进行匹配成交。 银行间外汇市场的重要功能之一是产生人民币汇率：中国人民银行每天把外 汇市场上前一天交易中每一笔交易的成交价格与成交量进行加权平均，计算得出 的加权平均价格，作为中国人民银行当天对外公布的人民币汇率中间价，又称为 基准汇率。因此，中国人民银行公布的人民币汇率不是由中国人民银行自行制定 的，而是由市场供求决定、在外汇市场上生成的，按市场供求变化进行浮动。 1 9 9 4 年的外汇体制改革，使人民币汇率形成机制由计划性向市场化迈出了 重大的、关键性的一步。 随着改革开放的不断深入，我国外汇管理体制相继进行了一系列重大的改 革，尤其是1 9 9 4 年外汇体制改革后，我国实际上已开始实行人民币在经常项目 下“有条件”的可兑换。 1 9 9 6 年4 月1 日开始实施的中华人民共和国外汇管理条例，进一步取 消了若干在1 9 9 4 年后仍保留的经常帐户下非贸易非经营性交易的汇兑限制； 人民币汇制改革与进口企业财务运作及风险控制研究 1 9 9 6 年7 月，又取消了因私用汇的汇兑限制：1 9 9 6 年7 月1 日，我国将外商投 资企业也全面纳入全国统一的银行结售汇体系，从而取消了1 9 9 4 年外汇体制改 革后尚存的经常项目汇兑限制。 第二节2 0 0 5 年7 月人民币汇制改革 一、改革的背景 经历了多次改革，1 9 9 4 年以来我国一直沿用的是“以市场供求为基础的单一 的、有管理的浮动汇率制度”，实行的是事实上的盯住单一美元的汇率制度和强 制结售汇的外汇政策。我国这种制度最突出的优点在于它满足了降低汇率风险， 确保金融市场与宏观经济安全的政策目标。 至1 9 9 4 年汇制改革至2 0 0 5 年已有1 1 年了，这1 1 年间，国际经贸格局和 国内经济发生了巨大变化，单一盯住美元的人民币汇率形成机制已越来越不适应 我国经济与改革的发展要求，与我国经济发展不适应的一系列问题也逐渐显现出 来，如：我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，国际收支失衡致使国际贸易 摩擦加剧，同时规模日益增大的外汇储备也给国内经济带来货币供应增长过快、 流动性过剩的问题，进而形成了潜在通货膨胀的压力。 ( 一) 金融全球化的发展趋势 随着经济全球化的快速发展，作为经济的一个重要组成部分或关键环节， 金融的全球化是一个必然发生的、不可逆转的历史进程。金融全球化是经济全球 化的内在要求，同时又成为经济全球化的重要动力，将经济全球化推向前所未有 的广度和深度。世界贸易组织1 9 9 7 年通过的全球金融服务贸易协议决定了 全方位开放金融服务市场是包括中国在内的发展中国家成员的必然选择。 随着经济快速发展和规模扩大，特别是加入世界贸易组织后，我国经济与 国际经济的联系与互动明显加强。在此大背景下，人民币汇率制度不可能独立于 其外而固守不变，也应随着国际、国内经济的发展而及时调整变革。 ( 二) 中国经济的发展 1 、国际收支失衡给经济带来了不利影响 改革开放后，中国经济持续增长，在世界经济格局中占据越来越重要的地 6 第一章人民币汇制改革的历程与汇率变化 位，特别是在前几年世界经济走势低迷之时，中国经济更是“一枝独秀”，被誉为 全球经济发展的“发动机”。尤其是在2 1 世纪之初从亚洲金融危机的冲击中恢复 之后，中国经济很快就步入了快速发展的轨道，经济总量不断攀升，贸易顺差和 外汇储备快速增长。到2 0 0 5 年6 月，我国进出口贸易6 4 5 0 亿美元，贸易顺差 3 9 5 8 亿美元，外汇储备达到创记录的7 1 1 0 亿美元，比年初增加1 0 1 0 亿美元， 且仍有增长的可能，当时预测到2 0 0 5 年末我国外汇储备将可能超过日本，成为 世界第一储备国( 见图1 3 ) 。 图1 - 3 ：2 0 0 5 年l 一6 月外汇储备和贸易顺差 图表来源：作者根据人民银行网站、海关总署网站数据自行整理 迅速增加的外汇储备，能增强公众对本国货币的信心，增强了抵御金融危 机的能力。因为充足的外汇储备对国际投机资本保持一种“威慑”，使得他们不 敢轻易对本国货币汇率进行攻击，这一点在1 9 9 7 年的亚洲金融危机中得到了充 分的验证。 但是，规模日益增大的外汇储备也会带来一些不利的后果。由于1 9 9 7 以后 我国实行的是事实上的盯住美元的汇率制度和强制结售汇的外汇政策，增加的外 汇储备就需要增加相应的国内人民币货币供应，从而给国内经济带来货币供应增 长过快、流动性过剩，进而造成潜在通货膨胀压力的不利后果，人民银行不得不 大规模发行票据对冲，提高了宏观经济调控成本，使得盯住美元的汇率制度的成 本上升。 2 、紧盯美元的汇率政策使人民币汇率失调 7 人民币汇制改革与进口企业财务运作及风险控制研究 由于我国采取的盯住美元的汇率政策，人民币与美元的汇率保持稳定。这 种汇率制度无法反映国内外经济基本面变化对汇率调整的需要，无法纠正汇率失 调。随着我国经济的持续增长和国力的增强，人民币的购买力持续上升，人民币 均衡汇率面临持续上升的压力。由于我国的盯住美元的汇率政策，人民币汇率随 美元变动，不能及时随自身经济发展而调整。 1 9 9 4 - - 2 0 0 2 年期间美元在升值，人民币借助美元的升值实现了自身的升值， 在一定程度上缓解了汇率失调所导致的内、外部经济失衡。2 0 0 2 年以后，美元 走入了持续下跌的趋势，人民币随美元相应下跌，这与国内经济持续增长、人民 币均衡汇率面临升值压力恰恰相反，于是，汇率价格扭曲凸现，所带来的汇率升 值压力更是对宏观经济内外部均衡构成了严重威胁。 另外，由于美元对世界其它主要货币之间的大幅波动，单一固定盯住美元 的汇率制度带来了人民币贸易加权汇率的不稳定，这对稳定进口成本与出口竞争 力带来了负面影响。 3 、国内经济结构仍需进一步调整 改革开放后，我国经济虽取得了持续的增长，但经济中仍然存在着结构性 不平衡的问题，从需求结构看，经济仍倚重于出口，内需不足；从产业结构看， 经济仍过于依赖劳动密集型产业，离资本密集型和高科技高附加值的产业方向仍 有很大距离。 因此，改革人民币汇率形成机制，适当上调人民币汇率，从长期看，有利 于优化我国的产业结构，可以迫使我国进行产业结构的调整，使劳动密集型部门 的资金流向资本密集型部门，向高科技高附加值的产业方向努力，促进经济增长 方式转变和资源优化配置，提高国民经济的整体效益。也有利于优化我国的需求 结构，可以优化我国出口贸易结构、扩大内需，有利于我国实现以扩大内需为主 的经济可持续发展战略，进而有助于我国形成稳定的经济增长趋势。 4 、盯住单一美元的汇率政策削弱了宏观调控政策的有效性 随着我国金融开放的进一步扩大，盯住美元的人民币固定汇率制度与货币 政策的有效性之间的矛盾也将日益突出。根据1 9 9 9 年诺贝尔经济学奖得主蒙代 尔和英国著名经济学家弗莱明的研究结论，在固定汇率、资本自由流动和货币政 策的独立性三者之间存在难以调和的矛盾，即“三元悖论”。在开放经济中，一国 8 第一章人民币汇制改革的历程与汇率变化 只能同时实现其中一个或两个目标，而不可能同时实现三个，固定汇率制和货币 政策自主权只有在资本管制下才能实现，而在资本管制和固定汇率制之下，货币 政策的自主权将不能保证。 在我国，实行盯住美元的固定汇率制和严格的资本项目管制的条件下，央 行的货币政策的效果受到削弱。目前，我国经济发展中仍存在需求不足的问题， 仍需要通过货币政策进行宏观调控。中国人民银行法规定我国货币政策的目 标是维持货币币值稳定，并以此促进经济增长。”但在现行外汇管理制度下， 货币政策实际上担负着维持人民币币值的对内稳定和对外稳定的双重目标，即对 内维持物价的稳定，对外维持汇率的稳定。而这种双重目标经常会发生严重冲突， 央行的货币政策经常会顾此失彼。显然，在我国金融进一步扩大开放的情况下， 盯住单一美元的固定汇率制度使采用货币政策干预宏观经济运行的有效性大为 降低。而对我国这样一个经济大国来说，保持货币政策的独立性尤为重要。 因此，汇率制度非改革不可，需采用灵活的汇率制度。而一旦我国开放了 资本账户，资本可以自由流动，可以自由兑换人民币，再加上人民币汇率迸一步 调整，那么货币政策就有了更广阔的发展空问，可以很好地做好宏观调控的全局 工作， ( 三) 国际贸易中的摩擦 在近几年来，我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，持续扩大的贸易 顺差，对内带来了国内的货币供应增加，引发流动性过剩和通货膨胀压力，对外 也引起了中国与主要贸易国家之间的贸易摩擦。 综观近几年来中美和中欧之间在经济两个最重要的领域即贸易和金融方面 的分歧与矛盾，呈现出一个很明显的特点贸易摩擦与金融搏弈时时交叉在一 起，在贸易摩擦的背后隐藏着两国或两个地区金融利益的博弈，在金融战略的背 后折射出两国或两个地区贸易与经济利益的较量。当代国际经济史表明，大国之 阐国际贸易不平衡常常引发国际金融政策的调整。 由于人民币与美元汇率挂钩，因美元的持续贬值，使得人民币相对于世界 主要货币实际上也间接地贬值，虽然这样增强了中国商品在国际市场的价格优 势，但也加剧了与主要贸易国家闯的贸易摩擦，引发了人民币升值的压力。 从2 0 0 2 年末以来，日本等少数国家开始在国际社会上散布“中国输出通货 9 人民币汇制改革与进口企业财务运作及风险控制研究 紧缩论”，2 0 0 3 年，这种论调进一步升级为要求人民币升值的呼声，到2 0 0 5 年 前后，日本、美国、欧盟等主要发达国家或基于国内经济的需要，或迫于国内政 治的压力，要求中国改变汇率制度或强迫人民币升值。 正是在上述背景下，中国因势利导推出人民币汇率形成机制改革，希望通 过适当上调人民币汇率，扩大进口和适当减少出口，改变当前中国贸易顺差和外 汇储备增长过快的情况，从而逐步实现进出口的基本平衡和外汇收支平衡，提高 资源的使用效率，缓解人民币对冲操作的压力，增强货币政策的独立性，提高金 融调控的主动性和有效性，促进经济总量平衡，同时也缓解国际上主要贸易伙伴 国家对人民币升值施加的压力。 二、人民币汇率形成机制改革方案 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布( 2 0 0 5 ) 第1 6 号公告关于完善 人民币汇率形成机制改革的相关事宜公告。其主要内容如下： l 、为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中 的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币 汇率机制。 2 、中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易 货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价 格。 3 、2 0 0 5 年7 月2 1 日1 9 ：0 0 时，美元对人民币交易价格调整为l 美元兑 8 1 1 元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价， 外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。 4 、现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布 的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在 人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。 5 、中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动 区间。同时，中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础， 1 0 第一章人民币汇制改革的历程与汇率变化 参考篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常 浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡， 维护宏观经济和金融市场的稳定。 与1 9 9 4 年的汇制改革相比，这一次的人民币汇率机制改革的核心内容是， 人民币汇率放弃单盯美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种 主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子，参考一篮子外币之间的汇率变 化，以市场供求关系为基础，对人民币汇率进行管理和调节，据此形成有管理的 浮动汇率，以建立调节自如、管理自主的、以市场供求为基础的、更富有弹性的 人民币汇率机制。从单一盯准美元到参考一篮子货币，中国的汇率制度改革又迈 出了重要的一步。 三、后续配套改革 从2 0 0 5 年7 月宣布开始汇率机制改革，在此后的两年时间里，在主动性、 可控性和渐进性原则的指导下，人民币汇率制度改革稳步推进。以汇改为契机， 监管部门推出连串配套举措，增加外汇市场主体，引进做市商制度，增加交易品 种和交易方式，使外汇市场建设在几个月间突飞猛进。外汇市场向广度和深度的 拓展，使人民币汇率的市场化特征愈加明显。 ( 一) 通过加大汇率管理的浮动弹性进一步完善人民币汇率的调控机制 2 0 0 5 年9 月2 3 日，中国人民银行决定，我国即日起扩大银行间即期外汇市 场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度，从原来的上下1 5 扩大到上下3 0 ， 适度扩大了银行对客户美元挂牌汇价的价差幅度，并取消了银行对客户挂牌的非 美元货币的价差幅度限制。 2 0 0 7 年5 月1 8 日，中国人民银行发布宣布自2 0 0 7 年5 月2 1 日起，银行间 即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3 扩大至5 ，即每日银行间即 期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民 币兑美元中间价上下5 的幅度内浮动。 ( 二)加快发展外汇市场和各种外汇衍生产品 2 0 0 6 年1 月3 日，中国人民银行宣布自1 月4 日起在银行间即期外汇市场 上引入询价交易方式( 即o t c 方式) ，同时保留撮合方式。银行间外汇市场交易 人民币汇制改革与进口企业财务运作及风险控制研究 主体既可选择以集中授信、集中竞价的方式交易，也可选择以双边授信、双边清 算的方式进行询价交易。同时在银行间外汇市场引入做市商制度，为市场提供流 动性。 自2 0 0 6 年1 月4 日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日 上午9 时1 5 分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作 为当日银行间即期外汇市场( 含o t c 方式和撮合方式) 以及银行柜台交易汇率的 中间价。 引入o t c 方式后，人民币兑美元汇率中间价的形成方式将由此前根据银行 间外汇市场以撮合方式产生的收盘价确定的方式改进为：中国外汇交易中心于每 日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报 价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做 市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中 心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。 人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日 人民币兑美元汇率中间价与上午9 时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率 套算确定。 此外，还开办银行间远期外汇交易，推出人民币对美元掉期等产品，提供 更多、更好的避险工具。这些举措使汇率的市场化改革又向前推进一步，表明我 国推动汇制改革的积极态度。 ( - - ) 进一步深化外汇管理体制改革和银行结售汇头寸管理 人民币汇率形成机制改革的同时，外汇管理体制改革的步伐也在加快。首 先是外汇资金运用的理念由“宽进严出 转变为平衡式的外汇流入流出管理思路， 强制结售汇正在积极向意愿结售汇转型，逐步放宽企业和居民的用汇限制。其次 是有序拓宽外汇资金流出渠道，积极开展q d i i ，拓展银行外汇理财业务，研究 在风险可控的前提下开展境内个人直接对外证券投资业务试点。 2 0 0 8 年8 月6 日颁布的新的中华人民共和国外汇管理条例。与1 9 9 6 年 颁布的旧条例相比，其主要变化有： 1 取消经常项目外汇收入强制结汇要求，改变为有条件的意愿结汇，允许 外汇收入按照规定的条件、期限等调回境内或者存放境外。取消经常项目外汇收 1 2 第一章人民币汇制改革的历程与汇率变化 入强制结汇要求，是为了减少外汇占款的增加，从而避免对我国控制通胀造成压 力。这也是针对我国外汇管理出现的新情况所做的具有适应性、针对性的政策修 订。 2 简化了对境外直接投资外汇管理的行政审批。简化对境外直接投资外汇 管理，可进一步支持企业更好地“走出去 ，同时通过藏汇于民、藏汇于企，也 有助于促进国际收支的基本平衡。 3 加强对跨境资本流动监管，规定对外汇资金流入流出实施均衡管理。要 求经常项目外汇收支应当具有真实、合法的交易基础，规范资本项目外汇收入结 汇管理，要求资本项目外汇及结汇资金应当按照批准的用途使用，增加对外汇资 金非法流入、非法结汇、违反结汇资金流向管理等违法行为的处罚规定；明确外 汇管理机关有权对资金流入流出进行监督检查及具体管理职权和程序。这些对防 止“热钱 的进出损害我国经济有积极作用。 4 新条例为拓宽资本流出渠道预留了政策空间。条例增设了境内主体对境 外证券投资和衍生产品交易、境内主体对外提供商业贷款等交易项目的管理原 则。 第三节汇制改革后人民币汇率的变化 根据对汇率合理均衡水平的测算，2 0 0 5 年7 月2 1 日的人民币汇率改革，将 人民币汇率主动重估为l 美元兑8 1 l 元人民币，即人民币体现为升值2 。 虽然我国进行人民币汇率改革的目的并非“人民币升值 ，而是要建立起由 市场力量对汇率进行定价的新“机制 ，但此次汇制改革前，由于人民币与美元 汇率挂钩，因美元的持续贬值，人民币相对于世界主要货币实际上也间接地贬值， 人民币汇率因而存在一定的低估，因此，汇制改革的初期阶段必然导致人民币一 定程度的升