（工商管理专业论文）中远集装箱燃油套期保值方案研究.pdf

大连理工大学专业学位硕士学位论文 摘要 中远集装箱运输有限公司，简称中远集运，2 0 0 8 年总收入3 9 1 亿元，营业成本3 6 4 亿元，营业利润2 7 亿元。2 0 0 8 年公司燃油成本1 0 1 亿元，同比增加2 1 亿元，占营业成 本2 8 ，已成为第一大营运成本。如果能采取有效的套保措施把2 0 0 8 年燃油成本锁定 在2 0 0 7 年水平，则中远集运2 0 0 8 年营业利润将上升至4 8 亿元人民币。因此，中远集 运迫切需要找到利用风险管理工具锁定燃油成本、摆脱油价波动不利因素的保值方案。 套期保值是降低国际石油价格风险的必要工具，通过套期保值交易，能够在现货和期货 两个市场之间建立起一种互相冲抵的机制，从而达到保值的目的。笔者认为成功的套保 方案应当包括以下三个核心要素：套期保值比率、交易时间选择和资金风险管理。 本文的创新与特色是： 通过比较中远集运在三种单期和多期静态套期保值比率模型下的套保结果，得到向 量误差修正模型是中远集运最佳套保比率模型的结论； 通过比较中远集运在七种期货技术指标下的套保收益率和成功率，说明b o l l 和 r s i 指标是中远集运最佳的技术分析方法； 计算出中远集运在套期保值中资金总量的需求，并绘制出中远集运套期保值的历史 v a r 数据。最后，利用v a r 对期货交易进行风险控制，从而建立起一整套系统、科学、 操作性较强的套期保值方案。 关键词：燃油期货；套期保值；风险价值法 中远集装箱燃油套期保值方案研究 t h es t u d yo n h e d g i n go f f u e lo i li nc o s c oc o n t a i n e rl i n e sc o 。，l t d a b s t r a c t c o s c oc o n t a i n e rt r a n s p o r tc o ，l t d ，r e f e f r e dt oa sc o s c o n ，2 0 0 8t o t a lr e v e n u e3 9 1 b i l l i o n ，o p e r a t i n gc o s to f3 6 4b i l l i o ni 洲b ，2 7b i l l i o no p e r a t i n gp r o f i t f u e lc o s t si n2 0 0 8t h e c o m p a n y10 1b i l l i o n ，a l li n c r e a s eo f2 1b i l l i o n ，a c c o u n t i n gf o r2 8 o fo p e r a t i n gc o s t s ，h a s b e c o m et h el a r g e s to p e r a t i n gc o s t s i fs e tt ot a k ee f f e c t i v es e c u r i t ym e a s u r e st ol o c ki nf u e l c o s t si n2 0 0 8l e v e l si n2 0 0 7 t h e nc o s c o no p e r a t i n gp r o f i ti n2 0 0 8w i l lr i s et o4 8b i l l i o n r m b t h e r e f o r e t h eu r g e n tn e e dc o s c o nt of i n dt h eu s eo fr i s km a n a g e m e mt o o l sl o c ki n f u e lc o s t s ，o i lp r i c ev o l a t i l i t yo u to ft h eh e d g ep r o g r a mu n f a v o r a b l ef a c t o r s h e d g i n gi st o r e d u c et h er i s ko fi n t e m a t i o n a lo i l p r i c e sa n dt h en e c e s s a r yt o o l s ，t h r o u g hh e d g i n g 仃a n s a c t i o n si nt h es p o ta n df u t u r e sm a r k e t st oe s t a b l i s ham u t u a lo f f s e tb e t w e e nt h e m e c h a n i s m s s oa st oa c h i e v et h ep u r p o s eo fp r e s e r v i n ga n di n c r e a s i n g ib e l i e v et h a tt h e s u c c e s so ft h eh e d g i n gp r o g r a ms h o u l di n c l u d et h ef o l l o w i n gt h r e ec o r ee l e m e n t s ：h e d g er a t i o ， t h et i m i n go ft r a n s a c t i o n sa n df i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t i n n o v a t i o na n dt h ec h a r a c t e r i s t i e so ft h i sa r t i c l ei s ：c o s c o nb yc o m p a r i n gt h r e e s i n g l e p h a s ea n dm u l t i p e r i o dm o d e lo fas t a t i ch e d g er a t i ou n d e rt h eh e d g i n gr e s u l t s ，t h e v e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e li st h eb e s ts e to fc o s c o nc o n c l u s i o n ss e c u r i t yr a t i om o d e l ；b y c o m p a r i n gc o s c o ns p e c i f i c a t i o n sf u t u r e si ns e v e ns e t so fs e c u r i t ya n dt h es u c c e s sr a t eo f y i e l do nb o l la n dr s ii n d i c a t o r sa r et h eb e s tc o s c o nt e c h n i c a la n a l y s i sm e t h o d s ； c a l c u l a t e dc o s c o nh e d g ef u n d si nt h et o t a ld e m a n da n dc o s c o nt om 印o u tt h eh i s t o r yo f h e d g ev a rd a t a f i n a l l y ，t h eu s eo fv a r t or i s kc o n t r o lo ft h ef u t u r e se x c h a n g e ，t ob u i l da s e to fs y s t e m s ，s c i e n c e ，as t r o n gh e d g i n gp r o g r a mi n t e r o p e r a b i l i t y k e yw o r d s ：o i lf u t u r e s ；h e d g i n g ；v a r i i 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文题目： 作者签名：盏望：l 大连理工大学专业学位硕士学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文题目： 作者签名： 导师签名： 日期：三! ! 皇年三，- 月t s 日 日期：年月日 大连理工大学专业学位硕士学位论文 1 绪论 1 1研究背景 1 1 1 世界石油和燃油市场情况 石油是一种重要的战略资源有“工业血液”之称。近年来，随着我国经济的飞速发 展，对于石油和成品油的需求也在不断增长，与此同时，国际石油价格却发生剧烈的变 化。2 0 0 7 年以来，国际原油价格呈现出逐级上扬，摸高速降的走势。2 0 0 7 年初下探至 5 0 美元之后，在3 月份开始出现稳步持续反弹，7 月份加速上扬并刷新纪录，进入2 0 0 8 年，油价一路上扬，于2 0 0 8 年7 月初创每桶1 4 8 美元新高纪录。此后受次贷危机和全 球经济危机影响，短短5 个月内迅速下降到4 0 美元，吞噬了此前1 8 个月的牛市成果。 跟随原油走势，全球船用燃料油市场价格大幅上升又急剧下降。以全球市场基准的新加 坡燃料油价格为例，2 0 0 7 年1 月新加坡市场1 8 0 c s t 燃料油年初平均价格分别为2 6 0 美元屯，2 0 0 8 年7 月创下7 8 6 美元吨的记录，2 0 0 8 年1 2 月则回落至2 0 5 美元屯，振 幅高达2 8 0 。 究竟是什么原因让油价坐了过山车? 让我们来检视一下原油市场的基本面。目前， 世界原油出口量最大的地区分别为中东、北美、前苏联、西非、南美和北非，据第十五 届世界石油大会估算，世界未探明资源量约为6 7 0 亿吨。其中，中东、北美、前苏联三个 地区拥有6 5 。按未探明石油资源量排列，全球七大石油产区的位次为中东、前苏联、 北美、亚太、南美、非洲和欧洲。其中，中东地区为1 6 0 1 8 亿吨，占世界的2 4 1 9 ；前 苏联地区为1 3 7 1 0 亿吨，占2 11 2 ；北美地区为1 2 3 1 7 亿吨，占1 9 1 2 ；亚太地区为 7 2 1 9 亿吨，占111 3 。据国内外多家能源咨询机构预测，2 0 1 0 年、2 0 2 0 年全世界原 油产量将分别达到4 3 亿吨、4 9 亿吨左右。考虑到世界原油供应能力几近极限而原油需 求却在不断增长，未来国际原油供需关系将会不断趋紧。 从地缘政治因素来看，未来只要世界各国保持平稳发展的局面，中东局势能够维持 现有状态不致恶化，原油的供求关系就基本维持平衡，而美国出于利益考虑将会设法控 制油价的波动水平。 从基金所发挥的作用来看，目前国际上有大量投机基金介入原油期货的投机炒作。 欧佩克( o p e c ) 的官员和很多专家都认为投机基金要为2 0 0 7 2 0 0 8 年油价非理智的暴 涨负主要责任。 中远集装箱燃油套期保值方案研究 1 1 2 中远集运经营数据及燃油管理现状 中远集装箱运输有限公司( 以下简称中远集运) 是中国远洋运输( 集团) 总公司 之全资子公司。2 0 0 8 年底，中远集运的船队共经营1 4 1 艘船舶，总运力达4 9 6 万标准 箱。在全球超过4 0 个国家和地区的1 4 0 多个港口挂靠，4 0 0 多个境内境外销售和服务网 点，经营7 4 条国际航线、1 2 条国际支线、2 0 条中国沿海航线及6 2 条珠江三角洲和长 江支线。2 0 0 7 年，中远集装箱运输有限公司船队燃油消耗量2 8 6 万吨，同比增加1 0 3 ， 燃油成本为人民币约8 0 亿元，同比上涨1 6 9 。2 0 0 8 年，船队燃油消耗2 7 5 万吨，同 比下降3 9 ，但燃油成本为人民币1 0 1 亿元，增幅2 6 6 ，燃油成本占到集装箱航运业 务总营运成本的2 7 8 ，已成为第一大成本支出。 面对燃油成本压力，中远集运已采取多项措施控制成本。主要措施如下：1 、公司 于2 0 0 8 年1 月份起降低船队平均航速1 0 ，以减少船舶油耗及排放( 船舶推进装置的 航速与油耗成立方关系的增长) ；2 、提高港口代理服务质量，压缩船舶靠港时间，从 而为保持经济航速创造条件；3 、在每天上午调度会上，公司贸易保障部负责通报前日 w t i 、b r e n t 和新加坡燃油市场动态，各贸易区汇报各班轮节油指标完成情况；4 、新 订船舶均采用燃油均质器( h o m o g e n i z e r ) 技术，以提高燃油的燃烧效果；5 、采用套期 保值对冲油价上涨。 1 2 研究意义 套期保值是风险度很高的操作，必须十分慎重。如何降低运作风险? 关键是加强 与投资银行与油料公司交易人员的信息联系，及时、全面地掌握国际市场价格信息，准 确制定适合公司现阶段锁定油价的具体方案。燃油套期保值，不仅仅是简单的要求在衍 生市场上盈利以对冲现货市场价格上涨，更主要的作用在于，通过燃油保值手段，企业 可以合理地规划其成本预算，使不可控成本变成可控成本，使班轮公司得益于价格的稳 定性和可控性。当班轮公司对油价的起伏听之任之、不加干预时，其经济实质即是持有 空头以期待油价走低，在本质上构成了“被动的空头寸投机 。虽然任何形式的投机都 可能侥幸成功，但投机不是班轮公司的“核心竞争力”之所在，长期必定以失败告终。 进行套期保值的目的是获得稳定成本的确定性，从而将有限的资源和经理人员的注意力 都集中到运输主业上来，实现企业内部资源优化配置，进一步提高企业的核心竞争力。 美国西南航空公司是全球成本控制最佳的航空公司，也是全球航油价格风险管理 最佳的公司。根据该公司2 0 0 4 年度报告披露的信息，由于采用原油、取暖油和汽油的 互换和期权等衍生金融工具来管理航油价格风险，公司不仅对2 0 0 4 年的航油消费进行 了套期保值，且已将2 0 0 5 年航油消费的8 5 的航油价格固定在相当于原油价格的每桶 大连理工大学专业学位硕士学位论文 2 6 美元，2 0 0 6 年的6 5 固定于每桶3 2 美元，2 0 0 7 年的4 5 以上固定于每桶3 1 美元， 2 0 0 8 年3 0 固定于每桶3 3 美元。 中远集运的主营是运输，资本运作经验并不丰富，如何降低运作风险、提高保值 有效性成为中远集运必须慎重考虑的重要课题。笔者从套保产品相关性、最优套期保值 比率、交易时机选择和利用v a r 管理风险四个课题出发，总结出一个较完整的套期保 值方案，操作性较强。 本文的独创性在于测试比较了多个w t i 期货技术指标的损益值，并利用v a r 对 套期保值操作进行风险管理。 1 3文献综述 期货的套期保值最先由w o r k i n g ( 1 9 5 3 ) ，j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 等人 提出，他们的分析以m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 的均值方差框架为基础，e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 将 他们的分析进行了拓展，提出投资者进行套期保值的目标是使得所持有的资产组合的方 差最小化，因此能够产生最小组合方差的套期保值比率应该就是最优的套期保值比率， 这也被称为最小方差的套期保值比率。他同时论证了最小方差的套期保值比率可以被定 义为期货和现货价格之间的协方差与期货价格方差的比率，然后他证明了最小方差套期 保值比率刚好是从普通最 b - - 乘回归( o l s ) 得到的斜率系数，其中现货价格和期货价 格分别为因变量和自变量。后来发展出理论上更为优越的方法是用现货价格的变化和期 货价格的变化分别作为因变量和自变量。这一经典的分析方法沿用至今，称为 j o h n s o n s t e i n e d e r i n g t o n ( j s e ) 方法。 然而，g h o s h ( 19 9 3 ) 通过对利用标准普尔5 0 0 指数期货为几种股票组合进行套期 保值的实证研究发现，由于忽略了协整关系，从传统的o l s 模型中获得的套期保值比 率将被低估。l i e n & l u o ( 1 9 9 3 ) 证明，由于现货和期货市场之间存在协整关系，在估计 股票指数期货的套期保值比率中包含误差修正项的模型会更加优越。与此同时，有其他 学者的研究发现，采用时间依赖的条件方差模型，如由e n g l e ( 1 9 8 2 ) 和b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 提出的g a r c h 模型，可以改进对于最小方差套期保值比率的估计。p a r k & s w i t z e r ( 1 9 9 5 ) 首先将动态套期保值策略的研究应用到股票指数期货。他们论证了在考虑交易成本的情 况下，与传统的策略，如o l s 套期保值、包含现货与期货协整的o l s 套期保值策略相 比，应用g a r c h 模型的套期保值策略的绩效有所改进。s i m & z u r b r u e g g ( 2 0 0 1 ) 的研 究表明，考虑现货市场与期货市场之间的协整关系和考虑市场风险的时变性对于估计套 期保值比率一样都很重要。他们对f t s e l 0 0 现货和期货合约进行的实证研究证明，采 中远集装箱燃油套期保值方案研究 用时变的套期保值比率比简单的常数套期保值比率更有优势。y a n g & a l l e n ( 2 0 0 4 ) 利用 静态和动态的四种不同的模型对澳大利亚所有的普通股票价格指数( a o i ) 和相应的指 数期货合约( s p i ) 进行研究，证明基于动态时变的多元变量g a r c h 模型的套期保值 比率的有效性较高。 随着中国期货市场的不断发展，国内学者对中国的期货市场也进行了大量的实证 研究，较早期的文献多集中于比较幼稚套期保值比率( 套期保值比率取1 ) 和传统回归 模型o l s 的有效性。随着计量技术的发展，近期有学者使用国外比较成熟计量模型对 中国期货市场进行实证分析。蒋美云( 2 0 0 1 ) 、袁象等( 2 0 0 3 ) 研究了价格时间序列的 协整关系对套期保值比率以及相应的套期保值策略的影响，认为如果忽略现货价格和期 货价格之间的协整关系会降低模型有效性。王峻等( 2 0 0 5 ) 使用通用的静态和动态等四 个模型对于铜期货、农产品期货等套期保值的适用性和有效性，认为误差修正模型 e c h m 和e c g a r c h 模型的有效性明显优于传统静态回归模型。 回顾前面的研究，我们可以发现，套期保值比率的实证研究经历了从静态到动态 的发展过程，这一过程是与计量经济技术的发展分不开的。由于动态的模型能够更加精 确的刻画市场价格运行的规律，因此动态的研究趋势还会持续下去。目前比较多的研究 集中于比较各种拓展的g a r c h 模型应用在期货套期保值方面的效果，得出其中某种拓 展模型较优的结论。 然而，到目前为止，尽管许多学者提出了各种计算套期保值比率的方法和模型， 但是如何准确地估计最优的套期保值比率仍然是一个充满争议的议题，也仍然是目前阶 段期货投资领域研究的重点问题。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 1 4 研究思路及方法 中远集装箱燃油套期保值方案研究 2 中远集运燃油套期保值期货品种的选择 2 1 期货市场套期保值基本概念及原理 期货市场基本的经济功能之一就是提供价格风险的管理机制。为了避免价格风险， 最常用的手段便是套期保值。期货交易存在的基本目的是将生产者和用户某项商品的风 险转移给投机商( 期货交易商) 。当现货商利用期货市场来抵消现货市场中价格的反向运 动时，这个过程就叫套期保值。 套期保值( h e d g i n g ) 也译作“对冲交易 。它的基本做法就是买进或卖出与现货市 场交易数量相当，但交易地位相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买 进相同的期货合约，对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损，以此来补偿或抵消现 货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益，使交易者的经济收益稳定在一定的水 平。 套期保值把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市 场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的 价格进行保险。 2 2 新加坡燃油市场和国际原油期货市场介绍 世界石油工业1 5 0 多年的历史中，真正的自由交易是在2 0 世纪7 0 年代后期开始 萌芽，而石油期货市场及场外交易的衍生产品9 0 年代才得以迅速发展。石油衍生产品 的创新使世界石油市场交易方式发生了重大变革，石油衍生产品市场已经成为国际石油 市场的重要组成部分。 美国是石油期货的诞生地，1 9 7 8 年，纽约商品交易所推出世界第一个石油期货合 约取暖油期货合约，成为全球重要的期货品种。1 9 8 3 年，推出世界第一个原油期货 合约轻质低硫原油期货合约，又称西德克萨斯中质原油( w t i ) 期货合约，与英国 布伦特( b 对n t ) 原油并称为全球两大基准原油。该期货合约不仅是中东地区供应美国 以及整个美洲地区原油交易的价格参照基准，而且是全球原油价格最重要的定价基准。 英国伦敦国际石油交易所( i p e ) 是欧洲最重要的能源期货和期权交易所，也是国 际原油期货交易中心之一。1 9 8 8 年，i p e 推出的布伦特原油期货合约，是一个高度灵活 的规避风险及进行交易的工具，上市后取得了巨大成功，迅速超过重柴油期货成为该交 易所最活跃的合约。现在，布伦特原油期货合约是布伦特原油定价体系的一部分，包括 现货及远期合约市场。2 0 0 0 年4 月，i p e 改制成为一家营利性公司，2 0 0 1 年6 月，i p e 被 洲际交易所收购。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 此外，东京商品交易所在2 0 0 1 年9 月推出了原油期货品种，试图通过石油期货市场 建立东亚市场的原油基准价格。 燃料油( f u e l o i l ) 是成品油的一种，是石油加工过程中产生的较重的剩余产物， 广泛用于船舶动力燃料、电厂发电、加热炉燃料、冶金和其他工业炉燃料。燃料油主要 由石油的裂化残渣油和直溜残渣油制，最主要的品种是i f 0 3 8 0 和i f 0 1 8 0 ，均指重柴油， 即5 0 。c 运动粘度大于等于3 8 0 平方毫米s 和5 0 运动粘度大于等于1 8 0 平方毫米s ，主 要用于大马力低速船舶柴油机。一般来说i f 0 3 8 0 的粘度比i f 0 1 8 0 的粘度高，所含杂质 也比较多，质量比i f 0 1 8 0 差，价格也比较低。新加坡是世界上重要的海运枢纽，它同 时也是亚洲最大的石油交易中心和石油提炼中心，也是亚太地区原油、成品油，当然也 是燃料油的定价中心。 新加坡燃料油市场在国际上占有重要的地位，主要由三个部分组成：一是传统的 现货市场，二是普氏( p l a l v r s ) 公开市场，三是纸货市场。 传统的现货市场是指一般意义上的进行燃料油现货买卖的市场，市场规模大约在 每年3 0 0 0 4 0 0 0 万吨左右 普氏( p l a ，r t s ) 公开市场是指每天下午5 ：0 0 5 ：3 0 在普氏公开报价系统( p a g e l 9 0 ) 上进行公开现货交易的市场，该市场的主要目的不是为了进行燃料油实货的交割，而主 要是为了形成当天的市场价格，起到发现价格的作用。值得注意的是，普氏每天公布的 价格并不是当天装船的燃料油的现货价格，而是1 5 天后交货的价格。因为根据亚洲地 区的贸易习惯，大多数公司都倾向于提前买货，而卖方也倾向于提前买货，结果大多数 的实货交割都集中在1 5 3 0 天这个时间段上。 新加坡纸货市场大致形成于1 9 9 5 年前后，从属性上讲是属于衍生品市场，但它是 o t c 市场，而不是交易所场内市场。纸货市场的交易品种主要有石脑油、汽油、柴油、 航煤和燃料油。目前新加坡燃料油纸货市场的市场规模大约是现货市场的三倍以上，也 就是每年成交1 亿吨左右，其中8 0 左右是投机交易，2 0 左右是保值交易。 2 3 新加坡燃料油价格与各期货产品相关性研究 虽然中远集运集装箱船队在各大洲均有固定的燃油供应港，但是由于新加坡燃油 市场的重要影响力，新加坡燃油价格已成为中远集运船舶燃油成本的参考价格。鉴于 i f 0 1 8 0 市场需求大大高于i f 0 3 8 0 ，所以笔者把新加坡燃油i f 0 1 8 0 普氏价格假设为中 远集运燃油现货价格。 中远集装箱燃油套期保值方案研究 但是，由于普氏价格仅起到价格发现的作用，纸货市场又属于场外o t c 市场，合 约的制定和操作都很隐秘，风险较高。因此，笔者主张在其他能源衍生品市场寻找替代 性期货交易品种，作为中远集运套期保值的操作对象。 2 3 1lf 0 与其他期货产品相关系数 统计学中，研究相关性的重要指标是由统计学家卡尔皮尔逊设计的相关系数。相 关系数是用以反映变量之间相关关系密切程度的统计指标。它的基本公式是： r ； ! 型二兰兰 ( 2 】) r = j 鱼型_ _ 二兰= 三兰二一 f 夕1 、 咒x 2 一篷x ) 2 玎y 2 一匹y ) 2 当i r l = l 时，表示两变量为完全线性相关，即为函数关系。 当r = 0 时，表示两变量间无线性相关关系。 当0 l r l l 时，表示两变量存在一定程度的线性相关。且越接近1 ，两变量间线性 关系越密切；i r | 越接近于o ，表示两变量的线性相关越弱。一般可按三级划分：i r l 0 4 为低度线性相关；0 4 l r l 0 7 为显著性相关：0 7 i r l 1 5 4 9 ，2 1 5 7 1 4 2 6 5 ；2 1 5 7 3 8 4 1 ，所以i f 0 1 8 0 和w t i 存在协整关系。 将s t 和f t 之间的协整关系考虑在第二节建立的向量自回归模型之内，以e 表示误 差修正项，可以建立新的向量误差修正模型。e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 建立的误差修正模 型可以表示为： 蝇= c + 风蝇一，+ 以，蚯- j - 吼e 一。+ i * li = l k七 觚= c ，+ 乃。丛f _ f + 以蚯一，+ 口，e l + 占 ( 3 1 2 ) ( 3 1 3 ) 其中系数qs 和qf 可以被解释为误差修正因子的调节速度，测度每个市场对于长期 均衡关系的偏离会以多快的速度做出反应。如果& s t 和f t 之间的协整向量被表示为 ( 1 ，1 3 ) ，那么误差修正项e 等于( s t - 1 3a f t ) 。对于模型进行估计之后，就可以 根据式( 3 7 ) 计算出最优的套期保值比率。这一模型综合考虑了期货价格和现货价格的 非平稳性，长期均衡关系以及短期动态关系。 下面利用e v i e w s 得到协整方程a s t = 5 9 0 9 8 2 8 + 5 7 4 8 6 5 9 a f t ，以及v e c m 模型： ( = a ( 1 ，1 ) 母( b ( 1 ，1 ) 木y ( - 1 ) + b ( 1 ，2 ) 木x ( - 1 ) + b ( 1 ，3 ) ) + c ( 1 ，1 ) + ( y ( 一1 ) ) + c ( 1 ，2 ) 牛 ( y ( 2 ) ) + c ( 1 ，3 ) ( x ( 1 ) ) + c ( 1 ，4 ) 木( x ( 2 ) ) + c ( 1 ，5 ) ( 3 1 4 ) a ( x ) = a ( 2 ，1 ) 木( b ( 1 ，1 ) y ( - 1 ) + b ( 1 ，2 ) 木x ( - 1 ) + b ( 1 ，3 ) ) + c ( 2 ，1 ) 宰( y ( 一1 ) ) + c ( 2 ，2 ) ( y ( 2 ) ) + c ( 2 ，3 ) + ( x ( 1 ) ) + c ( 2 ，4 ) + ( x ( 一2 ) ) + c ( 2 ，5 ) ( 3 1 5 ) 大连理工大学专业学位硕士学位论文 其中a 、b 、c 均为e v i e w s 自动生成的系数，模型进一步演化为： d ( = 0 0 3 8 6 9 4 8 8 4 6 幸( y ( - 1 ) 一5 7 4 8 6 5 9 2 7 5 木x ( 一1 ) + 5 9 0 9 8 2 7 8 9 3 ) - 0 0 4 5 9 2 8 1 2 2 4 6 幸d ( y ( 一1 ) ) + 0 0 4 3 7 9 1 2 5 5 0 2 木d ( y ( - 2 ) ) - i - 2 1 2 0 7 2 7 6 7 4 幸d ( ) ( ( 一1 ) ) + 0 6 6 9 4 3 8 4 2 9 3 * d ( x ( 2 ) ) + 0 0 11 9 7 3 6 5 5 3 7 ( 3 1 6 ) d ( x ) = 0 0 0 2 5 4 9 7 1 8 6 3 5 * ( y ( 1 ) 一5 7 4 8 6 5 9 2 7 5 木x ( 一1 ) + 5 9 0 9 8 2 7 8 9 3 ) + 0 0 1 6 2 8 2 7 5 9 7 2 奉d ( y ( 一1 ) ) - 0 0 0 5 0 0 6 4 1 6 3 6 7 毒d ( y ( - 2 ) ) - 0 11 7 7 5 6 2 9 9 7 幸d ( x ( 一1 ) ) - 0 0 8 4 0 8 3 8 3 9 4 6 * d ( x ( 2 ) ) + 0 0 0 2 8 3 9 4 2 0 3 2 7 ( 3 17 ) 最佳套期保值率h 幸= 0 7 9 2 6 16 2 9 3 2 4 3 3 三种模型套期保值有效性的比较 对于套期保值有效性，一种通常的做法是以经过套期保值后风险降低的程度来衡 量，另外一种比较合理的方式是权衡风险与投资组合收益。研究者往往根据自己的研究 目标具体定义套期保值的有效性指标。 本文选取风险收益权衡指标e h ，这是一种同时考虑套期保值组合风险降低程度和 期望收益的大小的套期保值有效性的衡量方法。有效性指标表示为 ，、 e h ：孥半 ( 3 1 8 ) i 一j c r 。 其中r w 为无风险利率，本文假设为国债利率。r hs noh 表示经过套期保值的投资组 合的收益和风险( 方差) ，r u 和o 。表示没有经过套期保值的投资组合的收益和风险( 方 差) ，e h 越大，套期保值有效性越高。2 0 0 8 年凭证式( 一期) 国债持满半年不足一年 的利率为0 7 2 。 下表是各模型套保有效性比较： 表3 6 套保有效性比较 t a b 3 6e f f e c t i v e n e s sc o m p a r i n g 从表3 6 可以发现，本文讨论的3 种模型相对原始套保h - - 1 的做法，套保有效性大 幅提高，但3 种模型彼此各项指标差异不大。其中，o l s 风险性最小，b v a r 平均收益 中远集装箱燃油套期保值方案研究 率最高，v e c m 综合评价套保有效性最高，因此笔者认为中远集运可以根据风险和收益 偏好程度选择上述适合的套保模型。 3 4 本章小结 本章首先回顾了最佳套保理论的发展历史，由于最佳套期保值率的计算模型并不单 一，笔者选取了三种经典的套期保值率模型，涵盖了单期静态和多期静态模型。 通过对比三种模型的优势和缺点，模拟计算出中远集运在三种模型下不同的套期保 值率，并根据权益风险综合评价了三种模型的套保有效性，最后推荐v e c m 模型为中 远集运最佳套期保值模型。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 4中远集运燃油期货套期保值交易时机指标选择研究 4 1燃油期货走势分析的意义 2 0 0 8 年原油价格的大起大落，对于全球的交通企业和化工企业必定是刻骨铭心的。 没有从事套期保值的企业承受着高成本的磨难，而奇怪的是很多从事套保的企业也遭受 重大经济损失。比如国航燃油套期保值合约公允价值亏损7 4 7 亿元人民币，东航此项亏 损为5 6 亿元人民币，香港国泰航空此项亏损8 0 亿港元，新加坡航空此项亏损1 4 4 2 亿 新元( 折合6 5 亿人民币) 。与此同时，南航套保盈利6 2 8 万美元，美国航空则宣布利 用套期保值节约燃油成本3 8 亿美元。各中差异，原因是多方面的，虽然套期保值不是 投机，理论上期货市场的损失可以在现货市场上拟补，但如果从事套保的企业对于原油 价格走势出现重大的错误估测，则套期蒙受损失就很难免了；另一方面，各类研究机构 发布的原油价格预测报告回头看来也让人大呼上当，所以也难怪诸多企业在原油价格的 过山车上摔了下来。 当原油价格脱离了基本面，调研报告又并不可靠的时候，笔者认为传统的期货市场 技术分析变得重要起来。退一步说，即使您根据基本面选择好多空方向，但到了选择具 体入市时机的时候，依旧要仰仗技术分析的手段。 4 2 燃油期货走势技术分析的主要指标 技术分析基于三个重要哲学：市场行为涵盖一切、价格朝趋势移动、历史会重演。 伴随着期货市场的发展，技术分析的队伍也不断成长壮大，同一个技术指标也发展出不 同的解读和应用方法。通常情况下，林林总总的技术手段可以区分为3 种：趋势分析、 摆动分析和量仓分析。本节将根据7 个传统技术指标模型，对w t i 原油价格指数进行 实证研究，从中择选出实战效果较优的技术指标。 4 2 1 趋势分析指标 趋势分析指标包括道氏理论、黄金分割、形态分析、均线指标、布林线b o l l 、止 损点等等方法，本文选取均线指标、布林线和止损点作为研究对象。需要说明的是，不 同研究者对于同一个技术指标也经常有不同的解读和应用，因此，模拟试验的排名不能 说明技术指标之间科学性的排名。 ( 1 ) 均线指标m a 用法：5 日均线向上穿越l o 日均线，买入；5 日均线向下穿越1 0 日均线，则平仓。 ( 2 )布林线b o l l 中远集装箱燃油套期保值方案研究 价格向上穿越m i d 线时，说明短期强势，买进；价格向下穿越m i d 线时，说明短 期弱势，平仓。 ( 3 ) 止损点s a r 用法：向上突破转向点，买入；向下跌破转向点，平仓。 4 2 2 摆动分析指标 ( 1 ) 指数平滑异同移动平均线m a c d m a c d 主要是利用长短期的二条平滑平均线，计算两者之间的差离值，作为研判行 情买卖之依据，其实质是改良了的均线系统，经过多次平滑，淡化了单根k 线的跳动， 指示了当前趋势方向，因此具有均线趋势性、稳重性、安定性等特点。 用法：d i f f 、d e a 均为负，d i f f 向上突破d e a ，买入；d i f f 、d e a 均为正，d i f f 向下跌破d e a ，平仓。 ( 2 ) 相对强弱指标r s i r s i 指标是根据供求平衡的原理，通过测量某一个期间内股价上涨总幅度占股价变 化总幅度平均值的百分比，来评估多空力量的强弱程度，进而提示具体操作的。 用法：7 日r s i 向上穿越1 5 ，买入；向下突破8 5 ，平仓。 ( 3 ) 随机指标k d j k d j 指标是根据统计学的原理而推导出来的，它以价格一天波动所形成的收盘价、 最高价、最低价为基本数据进行计算。 用法：j 值小于且k d 线金叉，买入；j 值大于7 0 ，且k d 线死叉，平仓。 4 2 3 成交量、持仓量分析指标 资金流量指标m f i ： 量仓指标通常要配合价格趋势一起使用，m f i 指标实际是将r s i 加以修改而得来的， r s i 以成交价为计算基础，m f i 则结合价和量的因素，可以说，m f i 是成交量的r s i 指 标。 用法：m f i 向上穿越2 0 ，买入；向下穿越8 0 ，平仓。 4 3 各指标交易信号对中远集运燃油套保效果的有效性分析 技术指标各有特点，笔者以w t i 原油价格指数为实证对象，数据区间自1 9 8 3 年6 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，6 3 7 1 个交易日收盘价数据，数据来源2 0 0 8 版文华财经软 件。设定初始资金1 5 0 0 万美元，由于中远集运需要买入多头套期保值，故只模拟多头 交易，每次固定交易1 0 0 手，1 手= 1 0 0 0 桶，手续费1 0 美元手，保证金比率6 。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 表4 1 是8 个模型盈利状况分析，表中资金单位是万美元。我们从中发现利润率最 高的模型是b o l l ，且扣除最大盈利后，b o l l 的利润率依旧高达4 0 5 9 ，其他模型利 润率均 0 ，k d j 利润率最低。另一个值得关注的现象是，最大亏损对于每个模型利润率 的表现都有相当大的影响，我们看到m a 、r s i 、m a c d 、m f i 和k d j 在扣除最大亏损 后，利润率由负变正，且有的指标升幅相当大。 表4 1 利润指标排名 t a b 。4 1r e t u r nr a n k 表4 2 是8 个模型盈利概率的排名，胜率最高的是相对强弱指标r s i ，达到7 4 6 8 ， 但平均盈利率6 3 4 ，而平均亏损率1 3 3 5 ，因此造成r s i 总利润率依然 0 。这说明 r s i 赢利的次数虽然多，但没有抓住大牛市行情，反而在大熊市中没有及时止损，从而 造成总体利润的损失。同时说明r s i 指标在牛皮市环境下表现相对较好， b o l l 虽然胜率最低，只有2 9 ，但平均盈利率7 5 4 ，而平均亏损率2 0 8 ，总 利润率相对最高。我们可以形象地理解为布林线指标亏损虽然较多，但都是小额损失， 由于套保的性质是对冲，所以期货市场上小额的损失，可以在现货市场上弥补，因此不 失为一种好的交易参考指标。 中远集装箱燃油套期保值方案研究 表4 2 盈利概率排名 t a b 4 2 w i n n i n gp e r c e n t a g er a n k 结合表4 1 和4 2 ，我们可以对以上8 个技术模型作出总评并列出表4 3 表4 3 技术分析汇总 t a b 4 3 t e c h n o l o g ya n a l y s i s 综合考核，b o l l 、r s i 、m a c d 模拟实战效果较好。b o l l 利润率最高，但胜率最 低，年平均交易1 1 3 次，为了解决b o l l 交易频繁的问题，可以在周线数据上对b o l l 大连理工大学专业学位硕士学位论文 进行检验，得到了满意的效果：总利润率4 9 1 3 ，总利润7 3 7 万元，胜率31 4 8 ，年 均交易2 1 次，最大盈利率8 0 6 2 ，最大亏损率1 0 8 4 ，平均亏损3 3 8 。 因此，笔者认为中远集运在期货交易时机的选择上，应该重点参考b o l l 、r s i 和 m a c d ，其他模型参考意义不尽理想。同时，我们注意到扣除最大亏损值后，各模拟指 标的利润率都得到大幅提高，说明在套期保值操作中要避免重大交易损失，能否做到及 时止损非常重要。 4 4 本章小结 套期保值终究要靠期货市场上的交易买卖来实现，因此有必要研究最佳的交易时 机。 本章通过模拟七种常用期货技术指标下的期货交易，发现b o l l 收益最高，r s i 胜 率最高，其他模型参考意义不尽理想。因此中远集运在期货交易时机的选择上，应该重 点参考b o l l 、r s i 。 同时，我们注意到扣除最大亏损值后，各模拟指标的利润率都得到大幅提高，说明 在套期保值操作中要避免重大交易损失，能否做到及时止损非常重要。 中远集装箱燃油套期保值方案研究 5中远集运燃油期货套保资金风险管理方案 5 1中远集运套期保值资金总量的计算 套期保值资金量的估算是套保工作中很重要的一环，如果没有比较科学的计算方 法，则有可能由于高估资金风险而资金储备过多、浪费；同时也有可能低估了期货价格 波动风险，而发生爆仓。 到目前为止，套期保值资金需求量的研究还没有一个很完善的理论，没有一个通用 的理论可供指导，总体上说还是个经验问题。b l a n k9 0 年代给出了套期保值短期资金需 要量模型，该模型首先在忽略现货市场影响的前提下，在较短的期间内来计算所需的最 小保证金的数量。这个最小的数量可以理解为抵消一连串亏损交易如所需的资金，也就 是说，套保者必须决定在行情好转前能够忍受的连续亏损天数。因此，在通常情况下， 为了完成套期保值，每张合约所需的平均资金h s 可以表示为 h s = n s xl + m ( 5 1 ) 其中n s 表示连续亏损的天数，l 表示平均日损失，m 表示每张合约的维持保证金。 通过分析1 9 9 5 年4 月6 日2 0 0 8 年1 2 月5 日3 4 3 1 d a y s 的w t i 期货收益率，发现 亏损天数共计1 6 4 1 天，平均亏损率1 8 1 ，连续亏损最大天数为9 天，盈利天数1 7 9 0 天。 表5 1 亏损天数频率 t a b 5 1 f r e q u e n c yo fc o n s e c u t i v el o s s e s 据此推算发生连续5 次( 含5 次) 以下亏损交易的概率为9 9 ，发生连续4 次( 含 4 次) 以下亏损交易的概率为9 7 7 6 ，发生连续3