（企业管理专业论文）跨国并购浪潮下的中国外资并购研究.pdf

提要 2 0 世纪9 0 年代以来，我国利用外资( f d i ) 的规模持续扩大，f d i 对国内经济的持 续增长起到了非常重要的作用。尤其是近几年来，并购成为全球f d i 的主要形式，作为 并购用的国际资本流动占到全球资本流动额的8 0 。然而，跨国并购在中国的资本流动 额的比例却只有5 6 。随着我国利用外资规模的日益扩大，以企业并购形式进入中国 的外资总额也将迅速增加。 与此同时，跨国公司为了迅速占领当地市场并取得所在行业竞争优势，最有效的途 径就是并购。另一方面，中国资本市场的臼益开放，进一步加大了跨国并购的发展力度。 因此，我国将迎来一个外资并购高速增长的时期。 如何应对即将到来的跨国并购浪潮，如何更好地利用跨国并购形式的外资，这是我 们必须面对和解决的问题。所以，我们有必要认真考察跨国并购的发展趋势，探讨跨国 并购的基本规律，以切实提高我国利用外资的质量和效率。 本文共分为五章，第一章首先介绍跨国并购的基本理论。包括跨国并购的特点、类型、动机以 及并购投资和绿地投资的区别；第二章阐述全球范围内跨国并购在地区和行业层面的现状和发展趋 势：第三章分别从并购的特征和趋势两个方面来介绍跨国并购在中国的发展情况；第四章分析了影 响跨国并购在中国发展的问题，并对这些问题产生的原因进行深入分析，考察跨国并购对中国经济 的影响；在以上各章研究的基础上，第五章提出我国应对跨国并购的政策建议。 关键词：跨国并购外商直接投资绿地投资 应对政策 a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s ，f d ii n f l o w st oc h i n ab e c o m e sm o r ea n dm o r e i tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h e e c o n o m yg r o w t ho fo u rc o u n t r y e s p e c i a l l yt h e s ey e a r s ，m & ab e c o m e st h ec e n t r a lf o r mo ff d ia n dc a p i t a l f l o wo fm & aa c c o u n t sf o r8 0 o ft h ew h o l ec a p i t a lf l o wi nt h ew o r l d n e v e r t h e l e s si no u rc o u n t r yt h e p r o p o r t i o ni so n l y5 - 6 a sm o r ea n dm o r ef d if l o wi n t oo u rc o u n t r y , m & a a m o u n tw i l li n c r e a s er a p i d l y a tt h es a m et i m e ，s i n c em u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o nn e e d st oo c c u p yl o c a lm a r k e t sa n da c q u i r e c o m p e t i t i v ea d v a n t a g ei ni t si n d u s t r y , t h em o s te f f e c t i v em e t h o dt or e a l i z ei ti sm a ；o nt h eo t h e rh a n d ， t h eg r a d u a lo p e n i n go fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti n c r e a s e st h ed e v e l o p m e n to fc r o s s - b o r d e rm & a t h e r e f o r e c h i n aw i l lr e o b i v ef lp e r i o di nw h i c hm & ar i s e sf a s t w en o wm u s te n v i s a g ea n dr e s o l v et h ef o l l o w i n gq u e s t i o n s ：h o wd ow er e p l yt h ew a v eo f c r o s s b o r d e rm aa th a n d ? h 0 wd ow eu t i l i z ef d ii nt h ef o f i l lo fm am u c hb e t t e r ? h e n c ew em u s t s t u d yt h et r e n do f t h ed e v e l o p m e n to f c r o s s - b o r d e rm & a a n dd i s c u s st h ep r i m a r yr u l eo f c r o s s - b o r d e r m aj o r d e rt ou t i l i z e 皿im o r ee f f e c t i v e t h e r ea r e5c h a p t e r si nt h ep a p e r c h a p t e r1i n t r o d u c e st h eb a s i cd e f i n i t i o na n dc h a r a c t e r s ，i n c l u d i n g t h em a n n e r , t y p ea n dm o t i v a t i o no f m & a a n dt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nm & a a n dg r e e n f i e l di n v e s t m e n t ； c h a p t e r 2e x p a t i a t e s t h es t a t u sa n d t h e t r e n d o f c r o s s - b o r d e r m & a i nar e g i o no r i na n i n d u s t r y o f t h e g l o b a lw o r l d ；c h a p t e r3i n u o d u c e st h ec i r c u m s t a n c eo fc r o s s - b o r d e rm & a i nc h i n af r o mt h ep o i n to fv i e w o f c h a r a c t e ra n d t r e n d o f m a ：c h a p t e r 4 a n a l y z e s t h e p r o b l e m t h a t m & a e n c o u n t e r s d u r i n g t h e d e v e l o p m e n ti nc h i n a ，i n v o l v i n go p e r a t i o np r o c e s s ，o b s t a c l eo fl a w a n dr e g u l a t i o ns y s t e ma n de t c ，a n d i n d i c a t e sa d v e r s ee f f e c t st h a tc r o s s - b o r d e rm & am a yb r i n g ；c h a p t e r5s u m m a r i z e st h ea b o v ea n a l y s i sa n d r e n d e rt h ep o l i c ys u g g e s t i o no fc r o s s - b o r d e rm & ai nc h i n a k e yw o r d s ：c r o s s - b o r d e rm & a f d ig r e e n f i e l di n v e s t m e n ta n s w e r e ds t r a t e g y 跨国井购浪潮下的我国外资井购研究 引言 在这部分，主要对论文选题的背景与研究意义、国内外跨国并购理论研究现状进 行简要述评。 随着经济全球化的不断深入，全球外国直接投资( f d i ) 在2 0 世纪9 0 年代后半期 出现迅猛发展，跨国并购已取代了新建投资而成为国际直接投资的主导力量。 长期以来，跨国并购一直集中在发达国家，但近年来，发展中国家也在加速开展跨 国并购，特别是亚洲地区的发展速度将大大加快。国际上的并购风潮已波及到我国，对 我国改革开放与发展产生深远影响。目前，中国利用外商直接投资仍以新建投资方式为 主，并购投资所占比重极低。但箍着我国资本市场的完善和发展，以及入世后政策性障 碍的消失，投资的领域逐渐放宽，跨国并购将成为推动中国利用外资新的增长亮点，中 国将成为最具成长性的并购市场。 另一方面，我国企业发展到一定阶段必然也会面临着跨国弗购问题，无论是在跨国 并购中作为主动者出现还是作为被动者参与。特别是在我国加人w t o 之后，宏观环境 的变迁加速了跨国并购这一企业行为的发生。我们正处于第五次跨国并购的潮流之中， 掌握本轮并购的特点，深刻分析其内在机理与基本规则具有重要现实意义。 目前，研究跨国并购的理论和现状的论著已有很多，但较为系统地阐述分析跨国并 购在华的现状的文献还相对较少，这主要是由于中国企业参与跨国并购是从二十世纪九 十年代才开始，起步较晚，并购实践尚未为并购理论的成熟提供支撵。 基于上述理由和背景、现状，本文以跨国并购投资的发展现状、跨国并购理论在中 国的应用以及产生的积极影响为主题，结合案例进行了阐述分析，在此分析的基础上， 提出我国应对跨国公司并购的政策建议。 跨圈井购浪潮下的我国外资并购研究 第一章跨国并购：内涵界定与基本理论 第一节跨国并购的基本概念和特点 跨国并购的概念是企业并购引申扩展而柬，是经济全球化过程中企业国内并购的延 伸，本节重点阐述企业并购和由此而发展起来的跨国并购的相关概念。 一、企业并购 企业并购是企业兼并与收购( m e r g e r a c q u i s i t i o n s ) 的统称，一般称之为企业并 购( m a s ) 。企业兼并是指经由转移公司所有权的方式，一个或多个企业的全部资产与 负债都转为另一家企业所有的行为，转移后只有一个公司继续保留法人资格主体。个 公司吸收其他公司，兼并后只保髓原来的一个公司，另外的一个或几个公司解散，法人 资格消灭，接受方的法入承受目标方所有的财产、权力和义务，即接受方对目标方的财 产享有法人财产权。企业收购是指通过证券市场收购舀标企业股份或购买目标企业股票 达到控制，使资产所有权和经营权有偿转让的行为。具体而言，指一家公司在证券市场 上用现金、债券或者股票购买另一公司的股票或股权以获得对该公司的控股权的行为， 该公司的法人地位并不消失。由此可见，无论是企业兼并还是企业收购，企业产权的转 让是其基本的特征。公司的兼并和收购的标志是能够对目标方施加控制和影响。 二、跨国并购 ( 一) 跨国并购的内涵 跨国并购即跨国兼并与收购的简称，指一国的某个企业为了实现某种特定的目的， 通过购买另一国某企业股份或资产的途径，以取代后者或取得对后者的控制权的行为； 或说是市场经济条件下企业通过跨国产权交易获得其他国企业的产权，并以控制其他国 企业为目的的经济行为。实施并购行为的企业可称为并购企业，对方则称为目标企业或 被并购企业。相应地，跨国并购投资输出国可称为并购国或投资国，跨国并购投资接受 国可称为目标国或东道国。跨国并购投资不一定导致目标企业独立法人地位的消失，但 必然导致并购企业对目标企业的全面控制。大规模的并购现象产生于1 9 世纪末2 0 世纪 初，而现代公司制的建立和现代资本市场的形成为跨国并购的产生和发展创造了条件。 跨国并购浪潮下的我国外资并购研究 跨国并购的概念是山企业国内并购概念引申扩展而来的，是企业国内并购在丌放经 济中或经济全球化过程中的跨国延伸。跨国并购涉及到两个或两个以上国家的企业及其 在国际划的经营活动，涉及到全球经济状况、并购当事国社会结构的差异、东道国外资 政策和法律的限制程度等诸多因素，它对经济的影响与企业国内并购并非完全一致。 跨国并购是在国内企业并购达到一定程度后的更为复杂的跨国性并购现象，而这种 现象已经成为发达国家之问相互投资的最主要的方式，同时正在成为或将要成为发达国 家向发展中国家投资、发展中国家相互投资以及发展中国家向发达国家投资的主要方 式。跨圈并购现象还是企业并购现象和跨国直接投资现象的结合。 ( 二) 跨国并购的基本特点 并购双方分别位于不同的国家。跨国并购涉及到两个以上国家的企业、两个以上国 家的市场和两个以上政府控制下的法律制度。这是跨国并购区别于国内企业并购的最基 本特点。 跨国并购主要以跨国收购为主。跨国并购是国际上的习惯提法，从理论上说，它包 括跨国兼并和跨国收购两个方面。但从跨国并购的具体实践上看，主要是指跨国收购而 不是跨国兼并。因为跨国收购的目的和最终结果并不是改变公司( 即法人) 的数量，而 仅仪是改变被并购企业的产权关系和经营管理权关系。跨国兼并在法律上，法人数量由 两个或多个变成了单个，也就是说两个以上的法人最终合并成一个法人，不是母国企业 的消失，就是目标国企业的消失，而这种情况在跨国并购中并不多见。 跨国并购的影响因素复杂多变，操作难度大。影响跨国并购的因素是错综复杂的， 不但包括国内政治、经济、社会和文化因素，而且一些国际因素在跨国并购中举足轻重， 深刻地影响跨国并购的进行，如：世界市场的竞争格局、全球范围的私有化进程、贸易 和投资自由化进程、世界经济一体化进程、区域集团化趋势、跨国投资的国际协调、各 国的意识形态和文化传统、各国的法律制度和政府对经济的干预程度等。因此，对跨国 并购的分析、研究和实施必然更加难以操作。 跨国并购对市场影响的方式和范围也具有显著特点。国内并购非常直观地表现为市 场份额的改变和市场集中程度的提高：而跨国并购分别就并购国与目标国而言，并未直 接表现为市场份额和市场集中度的改变，而是表现为并购方对市场份额的占有程度和市 场竞争能力的扩展，表现为世界市场份额和市场集中度的改变。其对国内市场的影晌是 潜在的，即通过两个或两个以上国家优势组合和各类资源的配置，对国别市场份额和市 跨国并购浪潮下的我圈外资并购 9 f 究 场力的未来变化起作用。 跨国并购的主体是跨国公司。跨国公司实施并购计划更多地是从全球发展战略的角 度来考虑经济利益的得失问题，这就使一般并购理论无法解释跨国并购的一些特殊性问 题。 第二节跨国并购类型、方式、模式与方法 跨国并购实际运作过程是千差万别的，因此，本文根据其表现出不同的特征，对跨 国并购的类型、方式方法进行了较全面的分类，这有利于对当前跨国并购实践的认识， 为以后的分析打下良好的理论基础。 一、跨国并购类型 ( 一) 按并购前企业闻的市场关系分类 1 横向并购 又称水平并购，指具有竞争关系的、经营领域相同、生产产品相同的同行业之间的 并购。这种并购的目的在于，扩大生产规模实现规模经济，减少竞争对手，提高行业的 集中程度，增强产品在同行业中的竞争能力，控制或影响同一产品市场。横向并购的缺 点是，易于出现行业垄断，限制市场竞争。 2 纵向并购 又称垂直并购，指生产和销售连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企业之间的 并购，即生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购。纵向并购又分前向并购和后 向并购两种形式，前向并购是向其最终用户的并购；而后向并购是向其原料供应商的并 购。纵向并购的目的在于控制某行业、某部门生产与销售的全过程，加速生产流程，缩 短生产周期，减少交易费用，获得一体化的综合效益。同时，纵向并购还可以避开横向 并购中经常遇到的反托拉斯法的限制。纵向并购的缺点是企业生存发展受市场因素影响 较大。 3 混合并购 指同时发生横向并购和纵向并购，甚至出于多样化经营的考虑并购双方可以属于没 有关联关系的企业，这通常发生在某一产业的企业试图进入利润率较高的另一产业时。 此类并购主要目的在于，分散风险和深化范围经济。美国联邦贸易委员会在公布统计资 跨国井购浪潮下的我闺外资并构研究 料时又将其细分为三种形式：产品扩张型、市场扩张型和纯混合型1 。产品扩张型并购 指一家企业以原有产品和市场为基础，通过并购其他企业进入相关产业的经营领域，达 到扩大经营范围、增强销售能力的目的；市场扩张型并购指一个企业为扩大其竞争地盘 而对它尚未渗透的地区生产同类产品的企业之间的并购，以此扩大市场，提高市场占有 率：纯混合型并购指生产和职能上没有任何联系的两家或多家企业的并购。这种并购又 称为集团扩张，目的是进入更具增长潜力和利润率较高的领域，实现投资多元化和经营 多样化，通过先进的财务管理和集中化的行政管理来取得规模经济效益。 ( 二) 按跨国并购行为的结果分类 1 部分收购 又称为参与收购，即收购企业只取得被收购企业的部分所有权，这种收购的结果一 般不会对被收购企业产生重大的实质性影响。 2 全部收购 即收购方企业取得被收购企业的全部资产所有权，这种收购结果是被收购企业不复 存在，或成为收购方企业资产组成中的一部分。 ( 三) 按跨国并购行为的动因分类 i 战略性并购 指以跨国公司为主的工商业资本投瓷。具体说，是以跨国公司为主，以产业体系为 背景，以占领和控制市场为目标，通过并购形式实现长线投资策略，这种并购行为往往 出于跨国公司长期发展战略的利益需要，丽不是仅仅为了获取短期的利润，该种类型并 购又称为投资型并购。 2 投机性并购 指为获得产权或资产转让溢价而进行的投资，又可细分为两类：一是金融资本投机， 即通常所说的“炒产权”或“炒企业”；二是变相的物业投机，即并购地段好但资产规 模不大的企业在原地搞房地产开发，获取高额利润。目前以国际金融资本投机性并购 为主。投机性并购的特点是：它不改变股权企业的管理结构、市场计划、r d 及各个 “结合点”问的联系，但重视其信息交流和费用成本开支，投资维持时期的长短完全取 决于余融资本的意愿和目标领域的资本、资产增值速度，根据增值速度与其心理价值决 定去留。投资型并购的价值取向是协同效应、市场份额或规模报酬及效益倾向；投机型 江小澍2 0 0 3 2 ( 0 4 ：中周利用外资的分析1 _ 旌幽i 1 1 = 会科学义献“；版扎。2 0 0 4 年5 门- 一4 跨因井购浪潮下的我国外资并购研究 并购则是产权或股权的转让溢价。 ( 四) 按跨国并购的手段和态度分类 1 善意并购 又称友好并购，指目标公司豹经营管理者同意收购方提出的并购条件，接受并购。 一般先由收购方来确定目标公司，然后设法使双方高层管理者进行接触，商讨并购事宜， 诸如购买条件、价格、支付方式和收购后企业地位以及目标公司人员的安排等问题。通 过讨价还价，在双方都可接受的条件下，签订并购协议，最后经双方董事会批准，股东 大会三分之二以上赞成票通过。由于双方在自愿、合作、公开的前提下进行，故善意并 购成功率较高。 2 恶意并购 又称敌意并购，指收购方不顾目标公司意愿而采取非协商购买手段，强行并购目标 公司而进行的并购行为。通常由一家公司以高于交易所股票的交易价格，向股东收购目 标公司的股票。一般收购价格比股票市场价格约高出2 0 一4 0 ，以此吸引股东不顾经 营者的反对而出售股票。因此，在收购活动中银行或证券商往往出面提供短期融资。同 时，被收购公司在得知收购公司收购意图之后，可能采取一切反收购措施。这样，收购 方可能会采取一系列手段，最终迫使被收购企业就范。从理论上说，只要收购公司能够 收到目标公司5 0 的股票，就可以改组董事会，从而最终达到并购目的。 二、跨国并购的基本方式 企业跨国并购方式可概括为直接并购和间接并购，两者的基本区别在于收购公司与 目标公司是否直接接触，在双方同意和互利的基础上完成所有权的重新组合或转移。 ( 一) 直接并购 指收购公司直接向目标公司提出拥有所有权的要求，双方通过一定的程序进行磋 商，共同商定条件，根据双方敲定的协议完成所有权转移的方式。如果收购公司提出的 是部分所有权的要求，目标公司就可能允许收购公司取得增加发行的新股票；若收购公 司提出的是全部所有权要求，那么，可由双方共同磋商，在共同利益的基础上确定所有 权转让的条件和形式，双方签订协议，按照协议条款和规定解决所有权转移问题。直接 并购可分为前向和反向两种。前向并购是指目标公司被并购后，收购方为存续公司，目 标公司的独立法人地位不复存在，目标公司的资产和负债均由收购方公司承担；反向并 购是指目标公司为存续公司，收购方的法人地位消失，收购方公司的所有资产和负债都 跨国并购浪潮下的我国外资并购研究 由目标公司承担；并购双方究竟谁存续，谁消失，主要从会计处理、公司商誉、税负水 平等方面来决定。 ( 二) 间接并购 指收购公司并不向目标公司直接提出并购的要求，而是通过在市场上收购目标公司 已发行和流通的具有表决权的普通股票，从而取得目标公司控制权的行为。间接并购有 两种基本做法：一是收购公司利用目标公司普通股票市场价格下跌之机，大量购进该公 司的普通股票，从而达到取得该公司控制权的目的：二是收购公司在证券市场上以高于 目标公司当前股价水平的价格，大量收购该公司的普通股票，以达到获得目标公司控制 权的目的。间接并购一般不是建立在共同意愿的基础之上，因而极有可能引起公司之间 的激烈对抗。 三、跨国并购的主要模式 总结最近几年发生在我国的外资并购，主要有以下几种模式： ( 一) 购买单个企业产权 这是最常见的模式，并购主体通过一定的法律程序和支付手段，采取一定的支付方 式将另一国目标企业的产权购买下来，使其对该企业拥有完全的控制权。支付的方式可 以是用现金购买，也可以甩资产置换。如图1 1 ，a 直接购买b 产权，a 完全控制b 。 图1 一l购买单个企业产权模式 ( 二) 收购控制 这也是较常见的模式，并购主体通过一定的法律程序和支付手段，采取一定的支付 方式获得目标企业的部分或全邦股份，使其对该企业拥有部分或完全控制权，支付的 方式可以用现金换股票，也可以用股票换股票。 跨困井购浪潮下的我困外资并购研究 ( 三) 金字塔形并购 指跨国公司在东道国先控股家或几家公司，然后利用控股公司再进行并购控股更 多的公司。用图l 一2 表示，其形状宛如一座会字塔，处在塔顶的是跨国公司，底层是 其所控制的子公司。采取这种方式并购，能以较低的成本控制较多的企业，是一条低成 本的扩张之路。其缺点是当下属企业太多时，容易失控。 ( 四) 锥形并购 同第3 种类似，子公司相互有联系，但母公司a 具有绝对控制权( 见图1 3 ) 。 a bc 八 defg 图1 _ 2 金宇塔形并购 b i d a 图1 3 锥形并购 c e 四、跨国并购的方法 ( 一) 现金收购 几不涉及发行新股票的企业收购都可以被认为是现金收购。即使是收购方以发行某 种形式的票据所进行的购买也属于现金收购。现金收购的性质很单纯，购买方支付议定 的现金后即取得被收购企业的所有权，而被收购企业股东失去其所有权。 ( 二) 股票收购 如果投资者不以现金为媒介对目标公司进行收购，而是增加发行收购方企业的股 票，以新发行的股票替换被收购公司的原有股票。其特点是被收购公司的股东并不会因 此而失去其所有权，而是被转到了收购方企业，并随之成为收购后企业的新股东。股票 收购以收购企业扩大、被收购企业消失为结果。 ( 三) 杠杆收购 指一家或几家公司在银行贷款或在金融市场借贷的支持下进行的企业收购。一般做 法足由收购公司设立一家直接收购公司，再以该公司的名义向银行借贷，或以该公司的 名义发行债券向公开市场借贷，以借贷的资本完成企业收购。由于这种收购只需以较少 的资本即可完成，故被称为杠杆收购。杠杼收购在2 0 世纪6 0 年代出现于美国，以后得 跨国井购浪潮下的我国外资井购研究 到较快发展，8 0 年代则风靡美、欧等国。收购完成后，收购公司一般会把收购公司的资 产分拆并变卖其中一部分，或利用其流动资金，以偿还因收购所借的贷款和所发行的债 券从而使收购后的公司达到新的平衡。 ( 四) 综合证券收购 指收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价不仅有现金、股票，而且还有认股 权证、可转换债券等多种形式的混合。认股权证是一张由上市公司发出的证明文件，赋 予持有人一种“权利”，即持有人有权在指定的时间内即有效期内，用指定的价格即换股 价认购该公司发出指定数目即换股比率的新股。可转换债券是在特定的条款和条件下， 用持有者的选择权以债券或优先股交换普通股。 第三节跨国并购理论动机及其应用述评 一、跨国并购基本理论 跨国并购与对外直接投资f d 理论有着密切关系。外国直接投资f d i 理论产生于 2 0 世纪6 0 年代，作为有代表性的跨国公司的对外直接投资理论有垄断优势理论、内部 化理论、国际生产折衷理论和新资源基础论。 ( 一) 垄断优势理论 是由斯蒂芬海默( s h h y m e r ) 在2 0 世纪6 0 年代提出的，是最早研究对外直接投 资的独立理论。海默研究美国企业发现对外直接投资和垄断的工业部门结构有关。美国 从事对外直接投资的企业主要集中在具有独特优势的少数部门，美国企业走向国际化的 主要动机是为了充分利用自己独占性的生产要素优势以谋取高额利润，这说明这些企业 拥有的垄断优势是它们开展对外直接投资的决定因素。此理论认为企业的垄断优势和市 场的不完全性是企业对外直接投资的决定性因素，跨国公司从事对外直接投资时会遇到 诸多障碍如关税和非关税壁垒。政府对价格和利润的管制等这些障碍的存在严重阻碍了 国际贸易的顺利进行，导致企业利用自己所拥有的垄断优势( 技术、规模经济、管理、 资金实力、信息营销渠道等) 通过对外直接投资参与和迸入国际市场。 ( 二) 内部化理论 是英国学者巴克莱( p j b u c k l e y ) 和卡森( m c a s s o n ) 于1 9 7 6 年提出来的。该理 论认为，企业所面对的市场分为外部市场和内部市场，山于外部市场存在不完整性和交 跨国井购i l ；l 潮下的我国外资并购研究 易成本卜升，企业通过外部市场的买卖关系不能保证企业获得最大利益，并导致许多附 加成本。因此企业进行对外直接投资建立子公司及企业内部市场即通过跨国公司内部形 成的公司内市场克服外部市场和市场不完整不稳定所造成的风险与损失。 ( 三) 国际生产折衷论o i l 优势理论 是2 0 世纪7 0 年代由英国跨国公司专家约翰邓宁( j h d u n n i n g ) 教授提出来的，此 理论目前已成为世界上对外直接投资有影响的理论。该理论认为，一个企业要从事对外 直接投资的企业必须同时具有三种优势，即所有权优势( o ) 、内部化优势( i ) 、区位优 势( l ) ，即o i l 优势。所有权优势是指一国企业拥有的大于外国企业的优势，主要包括 技术优势、企业规模优势、组织管理优势和金融优势等；内部化优势是指企业在通过外 对外直接投资将其资产所有权内部化过程中所拥有的优势；企业最终是选择资产内部化 还是资产外部化取决于利益的比较。区位优势是指可供投资的地区在某些方面较国内优 越，主要包括劳动力成本、市场需求、自然资源、运输成本、关税和非关税壁垒、政府 对外国投资的政策等方面的优势。此理论认为如果一家企业同时具有上述3 种优势，那 么它就可以进行对外直接投资。这3 种优势的不同组合还决定了对外直接投资的部门结 构和国际生产类型。 ( 四) 新资源基础论 此理论认为企业的竞争优势主要表现为知识，知识的学习和创造以及企业家精神是 企业最重要的资源。企业的成长和扩展直至进行对外直接投资发展跨国经营都是内生资 源优势作用的结果。新理论吸收了核心业务、核心能力等概念，强调企业应专注于从内 部发展自身的核心能力，集中资源重点加强核心业务，避免盲目的多元化经营。该理论 还分析了跨国公司通过对外直接投资来寻觅能够补充或增强自己核心优势的资产。对于 所寻觅的资产，跨国公司更感兴趣的是获得东道国的战略性资产，主要是指技术、知识 以及高素质的人力资源等，以便增强自己的核心优势。 随着跨国公司对外直接投资活动不断走向深入，相关理论研究也逐步走向深入。但 是，目前的f d i 理论只是在特定时期、特定范围内说明某一个国家或某一类f d i 行为， 被广泛接受的f d i 理论尚未形成。近年来，尽管许多学者致力于对已有理论的综合工作， 综合的结果可能在定程度上会扩大理论的解释范围，但是原有理论的不足常常难以根 除，并继续保存在综合理论之中。为此，我国著名的跨国投资专家毛蕴诗教授指出，今 后的主要努力仍然应是提出综台的理论但努力方向不是对现有理论的综合，而是着手 跨园并贿浪潮下的我国外资井购研究 寻找更深层次的理论联系。形成较大的框架，就此而言，可以按f d i 过程展开，把其视 为公司的战略目标及与之有关的对坏境的战略反应2 。 二、跨国并购的动机 跨国并购属于跨国公司对外直接投资的一种重要方式，因此跨国并购的动机既有企 业并购的一般动机，又具有跨国公司对外直接投资的动机，是二者的有机结合。将跨国 并购动机分为三类加以阐述： ( ) 效益型并购 包括实现规模经济效应、降低交易费用、获得专用资产、财富最大化、投机性获利 动机的并购。其中实现规模经济是为了快速扩大企业规模、降低单位成本、提高企业竞 争力，通过并购实现规模经济降低交易费用是通过并购将企业闾的市场交易转变为企业 的内部交易，更能节约交易费用；获得专用资产是通过并购获得目标企业所有有价值的 专用资产；进行投机性并购以直接获利是由于信息的不对称或股东对信息评估的不同对 股票价值有不同的判断，通过投机从并购市场上获得巨额资本收益。 ( 二) 管理效率型并购 包括获得控制权、提高效率、求得协同效应、经理人利益驱动动机的并购。其中获 得企业控制权是当同业间的企业其发展战略目标骧显不一致时，强势企业希望通过并购 获得其它企业的控制权，减少竞争，同时通过控股在企业利润中获得更多的利益；提高 效率、求得协同效应是两个或多个企业各有优势时，通过并购发挥其各自拥有的优势， 实现1 + 1 2 的协同效应；经理人利益驱动是指在现代公司制度下股东与经营人之间的价 值观并不完全一致，经理人受个人报酬最大化驱使通过并购使企业得到快速发展，来扩 大其权力范围和提高收入水平。 ( 三) 发展战略型并购 包括企业发展战略型、提高市场占有率、获得市场准入、多元化经营、保持良好声 誉动机的并购。其中企业的发展战略是为了增加企业的竞争力，保持长期竞争优势，要 求企业通过并购不断开创新领域，谋求企业的长期发展；而多元化经营不仅可以分散企 业风险，也可以使企业的不同产品和业务分布于不同的生命周期，从而使企业获得稳定 而长久的发展动力；提高市场占有率是通过并购产品相同或业务互补的企业，可以有效 扩大企业的市场占有率，并且在某些情况下还可以形成一定的垄断势力，获得垄断利润 ：毛蕴诗， 跨国公司战略竞争与国际直接投资【m 1 r 州：中山人学山版朴2 0 0 1 。 一1 i l - 跨国并购浪潮下的我国外资并购研究 同时通过并购另一国家或地区一个或数个企业快速进入新型市场，不仅可以降低进入新 行业的壁垒而且可以有效获得目标企业的经验和资产，形成一定竞争优势，阻止其它企 业的后来进入；进行多元化经营规避风险是通过并购不同行业的企业补偿和增加回报机 会规避和化解风险。 上述动机中最重要的是发展战略型并购，其次是经济效益型并购，这是由于跨国投 资更加看重的是发展战略，从长远利益着想，从培育核心竞争力着手，看重各国在国际 分工中的地位，看重经济成长性和市场潜能，以此进行地域性的战略布局。其次看重的 是追求经济效益、降低交易成本进行投机性并购，而管理效率并购则处于相对从属的位 置。 第四节跨国并购与绿地投资的 匕较 跨国并购与绿地投资方式3 相比，各自具有特点。中国社会科学院江小涓研究员提 出的八个方面的区别4 ，较客观地反映了两者阔的优缺点，主要归纳如下： 1 时间与成本。并购投资是对现有企业的投资，形成生产能力需要的时间较短， 成本较低，能快捷地向目标国市场渗透；而新设投资一般需要较长时闯，形成生产能力 需要较大数额的投资，成本相对较高。 2 就业。新设投资能形成新的生产能力，能够为所在国提供新的就业机会。而并 购投资，由于没有新增加的生产能力，因此新增就业的作用不明显，甚至会由于并购后 企业的裁员行为，在短期内还可能减少就业。 3 资本形成。新设投资是对新的生产设旋的投资，能够增加所在国的资本存量。 并购投资有可能在短期内并不会投资于新的生产设施，只是企业所有权的转移。然而， 这类投资伴随着对技术和人力资本的投资，可能会产生较大数额的后续投资。 4 税收。新设投资带来了新的生产能力，扩大了税收基础。并购投资如果能提高 企业的产值和盘利，就改善了原有企业的纳税能力。 3 绿地投资新建投资( g r e e n f i e l di n v e s t m e n t ) ”足一个区别干j ! 夸周并购的f d i 概念。f d i 可以通过跨国并购的形 ，进入东道闻，也可以通过绿地投资。作为f d i 的种进入方式，跨囡并购中外因投资者使用自有资本或肯从第二 阉融资后收购东道圃的资产1 1 i 当外围投资肯n 东道囝融资时，虽然也属于跨罔井购，但却水属于f d i 。绿地投资时 外困投资荷使用臼有资奉或从第三困触瓷后投入东道圆，建、i 起新的生产i 5 施。 4 江小消等，跨国公川托毕并构投资：虑义、趋辫驶心对策略，管理世界，2 0 0 1 年第3 期t 第1 8 1 9 贝 跨国井购浪潮下的我国外资并购研究 5 结构多样化。新设投资会导致东道国产业结构的多样化。并购投资往往发生 于被并购企业原来的产业领域。 6 竞争。新设投资和并购投资都有可能在所在国市场形成一个具有垄断能力的企 业。如果没有形成垄断力量，新设投资就会作为新的竞争实体存在，并购投资能够形成 一个更有竞争力的企业，两者就会增加所在国市场的竞争。 7 资本流动性。两种投资均有新的资本注入，但对东道国来说，只有并购投资 可以使企业原先的存量资本变现。新设投资则不具备此种能力。 8 互补性资源。二者均会产生互补性资源。新设投资的互补性主要表现在国家 层面上，并购投资的互补性资源除了表现在国家层面上外，还可以表现在企业层面上， 即通过企业间的并购，双方企业获得了互补性的资源。 综上所述，跨国并购是在国内企业并购达到一定程度后更为复杂的跨国性并购现 象，随着经济全球化的日益发展，这种现象不但己成为发达国家相互投资促进发展的最 主要方式，同时也日益成为发展中国家之间相互投资的主要方式。它既有国内企业并购 的特点，又有些传统并购理论不能解释的特性问题。本章旨在通过介绍跨国并购的基 本理论，包括特点、动机及并购投资和绿地投资的区别，来进一步说明跨国并购之所以 得到快速发展，成为各国争相采用的投资方式的原因，从而也为跨国并购的现状和发展 趋势的分析奠定较为充分的理论基础。 跨困并购浪潮下的我国外资并购研究 第二章全球跨国并购：现状与特征 第一节全球跨国并购的特点及趋势 自2 0 世纪9 0 年代以来，全球跨国并购发展迅速。在1 9 9 5 年，跨国并购以2 2 9 0 亿 美元超过“绿地投瓷”，占当年外国直接投资流入总额的6 9 7 ，成为外国直接投资的 主要方式( 见表1 ) 。根据联合国贸发会议世界投资报告统计，9 0 年代以来，国际 生产的增民主要是由跨国并购而不是由新建投资推动的，全球跨国并购从1 9 9 6 年的 2 7 5 0 亿美元增加到2 0 0 0 年的1 1 4 万亿美元，占当年全球外国直接投资额1 2 7 1 万亿美 元的9 0 。受世界经济不景气影响，2 0 0 1 年起跨国并购金额下降为5 9 4 0 亿美元，2 0 0 1 年跨国并购占f d i 总量的比例仍然高达7 8 。2 0 0 2 年，跨国并购金额下降为3 7 0 0 亿美 元，占f d i 总量的5 7 。2 0 0 3 年，继续下降到2 9 7 0 亿美元，占总量的5 3 。全球f d i 总量在经历了2 0 0 1 年以后的下降之后，从2 0 0 4 年起出现止跌回升迹象，单从2 0 0 4 年1 6 月的跨国并购来看，出现了3 的增幅5 。 表l ：全球f d i 与必增长情况6 全球f d i 流入总砌认并购总量蜥蚺总量f d i 年度增长比例增长比例 量( 亿美元)( 亿美元)总量 1 9 9 02 0 9 01 5 1 07 2 2 5 1 9 9 53 3 8 73 5 2 2 9 06 7 6 1 1 9 9 63 5 8 96 2 7 5 0 2 0 7 6 6 2 1 9 9 74 6 4 32 9 3 0 3 4 2 02 4 7 3 6 6 1 9 9 86 4 3 93 8 8 0 4 l l o2 0 $ 6 3 8 3 1 9 9 9 8 6 5 5 3 4 4 0 7 2 0 1 7 5 8 3 2 0 2 0 0 01 2 7 1 04 6 ，9 0 1 1 4 4 05 9 9 0 0 1 2 0 0 17 6 0 04 0 5 9 4 04 8 7 8 1 6 2 0 0 26 5 l l1 4 3 7 0 0- 3 8 5 6 8 3 2 0 0 35 6 0 0一1 4 2 9 7 02 0 5 3 0 4 2 0 0 46 0 0 07 1 嘛 资料来源：联台园贸发会议世界投资报告1 9 9 5 2 0 0 4 年度各版。 长期以来，跨国并购一直集中在发达国家，主要是美国、欧盟各国和f 本之间。由 于并购投资对市场经济的完善要求相对较高，如资本市场、社会保障制度等的完善程度 5u n c t a d ：“w o r l dl n v c s l r n e n tr e p o r t 2 0 0 4 ”w e b s i t c ：w , , e w u n e t a d o 曙 6 联合田翻发会议对2 0 0 4 年f d i 有预测值，对m & a 尤预测值。 一1 3 跨国并购浪潮下的我国外资并购研究 对并购的开展有直接影响，所以，今后一段时期内，跨国并购的主要市场仍将在美国、 欧盟等发达国家，尤其是大宗并购仍会是发达国家居多。 联合国贸发会议指出，发展中国家也将加速开展跨国并购，如拉美的巴西、墨西哥 等，特别是亚洲地区由于其经济发展和吸收外资新一轮增长势头的出现，跨国并购的发 展速度将可能大大加快。目前，亚洲的并购已呈现出快于其他市场的恢复势头，特别是 中国，将成为具有成长性的并购市场。至今，全球范围内已经有了5 次大规模的并购浪 潮。究其发展特点，可以看到，跨国并购具有十分明显的特点： 一、并购规模不断扩大，动机趋于长期化 并购几乎蔓延到所有重要行业，大型跨国公司成为当前跨国并购中的亮点。如：2 0 0 0 年出现了超过1 0 0 0 亿美元的超大型并购：传媒巨头美国在线和时代华纳两家跨国公司 并购额达到1 6 5 0 亿美元，沃达丰和曼内斯曼的并购金额达1 8 5 0 亿美元，这是至今世界 通讯业中代价最高昂的兼并。2 0 0 3 年，美洲银行以4 9 2 6 1 亿美元并购波士顿舰队金融 公司。2 0 0 4 年，制药业法国s a n o f i s y n t h c l a b o s a ( s s ) 公司，以6 0 2 4 亿美元收购 a v e n t i s s a ( a v ) 公司，并购后的公司将成为全球第三、欧洲第一大制药公司；美国零售 业巨头凯马特( k m a r t ) 阻1 1 0 亿美元收购s e a r s 零售集团，合并后的零售集团成为仅次于 沃尔马和家得宝的美国第三大零售企业7 。 许多并购双方都是颇具实力的企业，并购的目的是形成更强的核心竞争力，而不是 “吃捧对手”。并购由投机式向战略驱动式转变，因此同行业横向并购及合作型并购增 多。单纯为了追求在市场变化中谋取产权交易利润，行为短期化的并购已不多见。通过 并购，可以增加国际市场占有份额，调整产品结构。同时，也可以利用购并双方的资源 优势，实现资源优势互补，优势互补的领域涵盖面相当广泛，不但包括资金、技术、营 销网络，而且包括各国的比较优势，比如劳动力的成本等，此外，并购还能成功绕过某 些国家的资本进入壁垒，有利于本国企业的国际化和跨国企业的全球化。这也成为外资 并购同益增加的重要原因。 二、获取专项资产，以换股方式为主 当技术与知识日趋专门化时，通过并购达到的扩张速度，要快于企业自己- 丌拓新领 域的速度。有些企业虽然规模不大，但拥有一些专门技术或知识。为了抢占知识源头， 这类企业往往成为大企业并购的重点对象。比如，思科公司不断通过购买中小企业的知 7 数据粜源：w w w o n l i n e m a c o r n - 1 4 跨国井购浪潮下的我国外资并购研究 谀产权，从而快速建立了自己的体系：再比如，法国计算机公司为了获得先进技术，兼 并了奖固齐尼斯电子公司的计算机生产部门，使自己的技术水平迅速升级。更典型的是 近年来发生的许多网络并购案，相当部分是计算机生产企业或软件企业为了快速进入 网络业而采取的投资战略。 8 0 年代曾流行一时的以大量发行垃圾债券特征，以追求短期内股东利益最大化为目 标的杠杆收购，给企业长期发展带来了严重的不良后果，这些不良后果在9 0 年代完全 暴露出来，不少企业由于难以承受沉重的债务负担而走向衰退，甚至破产倒闭。因而， 在9 0 年代，人们更乐于接受以换股方式为并购的交易方式。换股方式对于并购方企业 来说，既可以解决企业筹资难的问题，又可以避免由于债务过多、利息负担过重而对企 业财务状况造成的不良影响。对于被收购方企业来说，换股交易，一是可以避免现金交 易造成的纳税问题，二是可以分享兼并企业继续成长的好处，三是可以享受股市走强带 来的股价上扬等诸多好处。 三、目标市场发生变化，投资方向发生转移 发展中国家跨国并购逐步增加。随着跨国并购的迅速发展，跨国并购主要集中于市 场化程度较高