（技术经济及管理专业论文）管理者过度自信对企业融资决策影响.pdf

中文摘要 本文基于行为金融研究，以管理者过度自信视角，结合传统的公司财务理论， 试图分析管理者过度自信与企业融资结构之间是否存在某种关系、对高负债和低 负债企业结论是否相同，并提出针对性的建议。 为了分析管理者过度自信与企业融资结构的关系，本文在考虑了其他可能影 响融资结构因素的基础上，以股东权益报酬率为判断管理者过度自信的标准，使 用0 3 到0 6 年的数据，构建了研究模型并进行了实证分析，通过实证结果发现管 理者过度自信与总资产负债率、短期负债率、长期负债率均显著正相关，并在短 期负债融资和长期负债融资中偏好短期负债融资。此外本文以资产负债率百分之 五十为标准对样本进行细分，发现在高负债样本与低负债样本有以下不同：过度 自信对短期负债率和总资产负债率影响不显著，与长期负债率显著负相关，还发 现税收对长期负债率和总负债率没有显著性影响。因此本文认为管理者过度自信 是影响企业资本结构和债务期限结构的重要因素，并且影响高负债和低负债企业 的融资结构因素是不尽相同的。 针对上述研究结论，为了防止过度自信的管理者损害股东及债权人权益和过 度运用短期负债来弥补长期负债的不足，本文提出了以下对策建议：完善企业内 部和外部治理结构，加快发展公司债市场。 关键词：管理者过度自信融资决策债务期限结构 a b s t r a c t v i e w i n gf r o mt h ea n g l eo fm a n a g e r i a lo v e r c o n f i d e n c ea n dt r a d i t i o n a lc o r p o r a t e f i n a n c i a lt h e o r y , t h i sp a p e rt r i e st os t u d yw h e t h e rt h e r ei sac o r r e l a t i o nb e t w e e n m a n a g e r i a lo v e r c o n f i d e n c ea n dc o r p o r a t ef i n a n c i a ld e c i s i o n sa n dw h e t h e rt h e i n f l u e n c e so nh i g hd e b tc o m p a n i e sa n dl o wd e b tc o m p a n i e sa r es i m i l a r , a n dt h e ng i v e s s o m er e c o m m e n d a t i o n st ot h i st o p i c b ye m p i r i c a la n a l y s i so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t sf r o my e a r2 0 0 3t o y e a r2 0 0 6a n d j u d g i n gw h e t h e rt h em a n a g e r sa r eo v e r c o n f i d e n tb yr o e ，t h ep a p e rf i n d s t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t m a n a g e r i a lo v e r c o n f i d e n c ea n da s s e t 1 i a b i l i t y r a t i o ，s h o r t t e r md e b tr a t i o ，l o n g - t e r md e b tr a t i oa r es i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yc o r r e l a t e d b e s i d e s ，t h ee m p i r i c a ls t u d ys h o w st h a tt h e r ei sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nm a n a g e r i a lo v e r c o n f i d e n c ea n dt h es h o r t - t e r md e b t sr a t i o t h ep a p e rd i v i d e dt h es a m p l ei n t ot w op a r t sb y5 0 a s s e t 1 i a b i l i t yr a t i o ，a n df i n d s s o m em a i nr e s u l t sa sf o l l o w s ： i nt h eh i g hd e b ts a m p l e s ，m a n a g e r i a lo v e r c o n f i d e n c eo ns h o r t t e r md e b tr a t i oa n d t o t a la s s e t - l i a b i l i t yr a t i oi sn o ts i g n i f i c a n t l ya f f e c t e d ，w i t ht h el o n g - t e r ml i a b i l i t i e sa s i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，t h ep a p e ra l s of o u n dt h a tt h er a t eo ft a xh a sn o s i g n i f i c a n ti m p a c to nl o n g t e r md e b ta n dt o t a ld e b tr a t i o i naw o r d ，t h i sp a p e rt h i n k st h a t m a n a g e r i a lo v e r c o n f i d e n c ei n f l u e n c e st h e s t r u c t u r eo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dd e b tm a t u r i t y ，t h e f i n a n c i n gs t r u c t u r ef a c t o r sa r en o t t h es a m eb e t w e e nt h eh i g hd e b tc o m p a n i e sa n d l o wd e b tc o m p a n i e s i nr e s p o n s et ot h e s ef i n d i n g s ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r dt h ef o l l o w i n gs u g g e s t i o n s ： i m p r o v et h ei n t e r n a la n de x t e r n a lm a n a g e m e n ts t r u c t u r e ，s p e e du pt h ed e v e l o p m e n to f b o n dm a r k e t s k e y w o r d s ：m a n a g e r i a lo v e r c o n f i d e n c e ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，d e b tm a t u r i t y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：纠所、 签字目期： 矿7 学位论文版权使用授权书 年钐月中日 f 本学位论文作者完全了解蠢盗基堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丕盗盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索；并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期： 王纠躲 l 。c 年占叶 日 导师签名： 糨陟 签字目期：，口7 年多月纩日 第一章绪论 1 1 论文选题背景及意义 1 1 1 论文选题背景 第一章绪论 企业的融资结构是企业理论的一个十分重要的方面，它不仅涉及企业的金融 目标、筹资方式、筹资成本和企业的现金流量等企业的重大财务问题，更重要的 是企业融资结构的决策会影响到企业剩余收益的分配、企业剩余控制权以及企业 的治理结构等，最终会影响到企业的价值。 自1 9 5 8 年莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ) 和默顿米勒( m h m i l l e r ) 提出了现代资本 结构理论的基石m m 定理以来，企业的资本结构就一直是经济学和企业理论研 究的一个重点和热点问题。西方经济学家分别从税收、破产成本、代理成本和信 息不对称等不同角度对资本问题做了大量研究，形成了一套比较完善的理论与实 证方法。但是以往人们对企业资本结构决策的认识，都建立在人尤其是管理者是 理性的这一假设之上。然而，心理学研究表明，人并非完全理性，表征之一就是 人们的过度自信行为，而且相对于一般人来说，掌握公司控制权的管理者更倾向 于过度自信。管理者过度自信行为的存在动摇了传统公司财务学的重要基石之一 一理性人假设，由此学者们开始了行为公司财务学的研究，主要探讨管理者的非 理性行为尤其是过度自信行为对公司财务决策的影响。 尽管已有一些研究对管理者过度自信影响投资决策进行分析，但是直到最 近学者们才开始注意到管理者过度自信对融资决策的影响( s h e f r i n ，1 9 9 9 ； h e a t o n ，2 0 0 2 ；h a c k b a r t h ，2 0 0 4 ) 。这类研究的基本假设是，过度自信或乐观的 管理者对未来投资收益的估计过高。当管理者对未来投资收益预期过高时，他们 更加倾向于债务融资而非权益融资。对未来收益的过高估计，导致管理者不愿意 与新股东分享公司的未来收益，因而他们更愿意发行债务而不是发行股票进行 融资。因此，过度自信可能导致管理者采取激进的负债行为( s h e f r i n ，1 9 9 9 ；余明 桂等，2 0 0 6 ) 。尽管s h e f r i n ( 19 9 9 ) 、h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 和h a c k b a r t h ( 2 0 0 4 ) 从理论 上初步分析了管理者过度自信与企业债务融资的关系，但是相关的实证研究却 相当滞后，主要的原因在于难以找到衡量管理者过度自信的替代变量。本文将 第一章绪论 试图通过实证分析检验管理者过度自信是否影响企业的融资决策。 此外，在当前全球流动性紧缺，我国经济从繁荣周期的项部开始下行的特殊 背景之下，很有必要对企业融资行为偏差进行系统的研究。 1 1 2 论文选题意义 本文的研究在三方面具有重要意义：第一，抛弃了传统融资理论的理性决 策者假设，以实证检验结果证明，除了传统的资本结构特征以外，管理者过度 自信也是影响融资决策的重要凶素。因此，本文拓展和丰富了企业融资研究。 第二，行为金融文献从投资者非理性和管理者非理性两个方面进行研究，现有 文献主要集中于研究投资者非理性对公司决策的影响。相对而言，管理者非理性 如何影响公司决策的相关研究则落后很多，本文在这方面做了有益的尝试。第三， 在当今流动性紧缺，企业融资困难的情况下，如何剔除对融资干扰因素的影响， 提高企业融资效率，本文也希望能有所贡献。 1 2 研究现状 1 2 1 国外研究现状 管理者过度自信对融资决策影响的研究兴起不久，该研究的基本前提是过度 自信的管理者对未来投资收益和公司价值的过高估计，而资本市场是有效的。 在m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 5 a ) 的实证检验中，他们认为管理者个人投资组合 对其所供职公司特有风险的暴露程度可以用来度量管理者的过度自信程度，因 此，他们分别把管理者是否推迟执行股票期权、管理者在任时是否持有股票期权 至到期日，以及管理者是否习惯性地增持公司股票这三个变量作为管理者过度自 信程度的替代变量。他们的研究结果表明，管理者过度自信的公司其投资对现金 流的敏感性较强，他们系统性地高估投资项目的回报，并且视外部资金过分昂贵。 这样，当他们有充足的内部资金时会破坏资本市场规则或者公司治理机制而过度 投资；但是当需要外部融资时就会减少投资，因为过度自信的管理者认为市场低 估了企业价值【5 2 】。m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 5 b ) 随后又用商业新闻对管理者个性特征 的描述来测度管理者的过度自信程度，重新对上述检验结果进行了稳定性检验， 结果仍然支持他们的以上结论【驺】。 o l i v e r ( 2 0 0 5 ) 以美国密西根大学的消费者情绪指数度量管理的过度自信程 度，研究证实了管理者的过度自信程度越高，公司的负债比率也越高【5 5 1 。 b e n d a v i d 、g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 6 ) 让受访的美国公司的c f o 以8 0 的置信 2 第一章绪论 水平对本公司股票的市场收益率进行预测，然后将股票市场收益率概率分布的窄 度作为c f o 过度自信程度的替代变量，由此考察了c f o 的过度自信行为对公司融 资决策的影响。结果表明，过度自信的c f o 会选择较高的负债比率【5 0 】。 b a r r o s 和s i l v e i r a ( 2 0 0 7 ) 以巴西的上市公司为样本，把管理者是公司的创始人 还是外聘的职业经理人作为管理者过度自信程度的替代变量，考察了管理者的过 度自信行为对公司资本结构决策的影响。结果表明，与由外聘的职业经理人担任 的管理者相比，由公司创始人担任的管理者会选择较高的负债比率，得到了相似 的结果。 m i c h a e l 和d a l i a ( 2 0 0 7 ) 对高增长性的样本公司经过研究发现，过度自信的管 理者在债务融资和权益融资中更倾向选择债务融资【5 8 】。 d i r kh a c k b a r t h ( 2 0 0 9 ) 把盈利为基础的资本结构模型进行实物期权分析， 来研究过度自信管理者的投资和筹资决策，他们发现过度自信的的管理者较理性 的管理者选择较高的债务水平，并且过度自信的管理者早于理性管理者进行投资 【砷】 1 2 2 国内研究现状 在国外有关资本结构理论的影响和推动下，国内很多学者开始了结合资本结 构理论讨论企业融资问题。 刘志彪等( 2 0 0 3 ) 是国内最早将产业经济学与资本结构研究相结合的，他们检 验了公司的资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系，得出结论： 企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系 【2 5 1 。 黄贵海、宋敏( 2 0 0 4 ) 实证研究发现公司财务杠杆都同公司的盈利能力负相 关，同公司规模正相关，公司的有形资产比例同长期债务比率是正相关的，以销 售额衡量过去快速增长的公司，其财务杠杆相对较高，而发展前景较好的公司， 其财务杠杆则相对较低【2 】。 屈耀辉、姜付秀、陈朝晖( 2 0 0 7 ) 对我国企业的资本结构决策是否具有战略 效应进行了检验。实证研究结果表明，公司资本结构的变化与其所在的产品市场 竞争强度存在着密切的联系，而且公司的总体负债水平和短期负债具有显著的战 略效应。进一步的考察表明，这种战略效应具有时滞，即当期的资本结构决策会 对以后时期的产品市场竞争强度的变化产生影响【9 】。 张太原、谢赤、高芳( 2 0 0 7 ) 对中国上市公司的资本结构与利率关系进行了 实证分析。研究表明：利率是资本结构的重要决定因素，并且利率的变动也会对 资本结构的调整产生显著影响。其中，短期利率与负债比率显著正相关，而长期 第一章绪论 利率与负债比率显著负相关【1 3 】。 国内对于企业融资问题的研究，近年来一直主要局限于现代主流融资理论的 框架，试图引入西方主流的融资理论结合中国证券市场的实际情况进行研究。然 而，国内众多学者经过研究发现中国上市公司在融资行为方面普遍存在股权融资 偏好，并不遵循融资优序理论。 陆正飞和高强( 2 0 0 3 ) 对在深交所上市的5 0 0 家上市公司进行问卷调查，调查 结果显示深圳上市公司再融资排序是：短期借款利润留存配股长期借款增发 新股发行普通公司债券发行可转换债券其他，有四分之三的上市公司在外部融 资时会优先考虑选择股权融资f i l 】。 刘星，魏锋等( 2 0 0 4 ) 在对m y e r s 融资优序模型进行修正的基础上，采用大样 本实证检验了我国沪深两市上市公司的融资情况，研究结果表明：上市公司融资 顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。在债务融资顺序中， 上市公司更加偏好短期负债融资而非长期负债融资t 1 2 】。 对于我国上市公司普遍存在的股权融资偏好的问题，国内学者尝试着从不同 方面进行解释，其中有些学者认为股权融资成本低于债务融资成本是上市公司偏 好股权融资的原因，并对影响股权融资成本的因素进行了分析，还有学者经过研 究发现，其实股权融资成本偏低并不能完整的解释我国上市公司股权融资偏好问 题。 张峥、孟晓静、刘力( 2 0 0 4 ) 等认为，中国由于存在着流股与非流通股之分， 外部股权融资主要是针对流通股股东的，由于流通股的市场( 发行) 价远远高于非 流通股的账面价值，而非流通股股东的股权价值基本只与其账面价值有关，与流 通股的市场价值无关，致使从公司决策者( 即持有非流通股的控股股东) 的角度来 看，上市公司股权融资的成本很低。同时由于中国上市公司向股东支付的现金股 利很低，加之股权融资不存在还本问题，从现金周转的压力上来讲，外部股权融 资远远低于债权融资。因此，中国上市公司比美国上市公司更偏重外部股权融资 就是很自然的了【1 7 1 。 晏艳阳、刘驶、彭敏( 2 0 0 8 ) 分析了我国上市公司信息披露质量对股权融 资成本的影响。研究发现，信息披露质量对股权融资成本有滞后影响，往年信息 披露质量提高可以显著降低股权融资成本，而当年信息披露质量与股权融资成本 呈正相关关系。进一步考察其他因素的改变对两者关系的影响发现，风险较大或 者垄断性较强的行业以及规模较大、财务水平较高、第一大股东持股比例较小的 上市公司，更愿意进行信息披露，因为这些上市公司从信息披露中所得到的降低 股权融资成本的利益较大。 此外，还有学者对于我国上市公司偏好股权融资的结论提出了不同的意见， 4 第一章绪论 他们的研究表明笼统的判断我国上市公司偏好股权融资并不公允。 林伟( 2 0 0 6 ) 对中国上市公司从1 9 9 8 年到2 0 0 4 年的融资情况进行统计分析， 发现内源融资是中国上市公司资金的主要来源，其次是金融机构借款、股权融资 和债券融资，总体看企业间接融资比例在上升，直接融资比例在下降，股权融资 明显受政策和市场的影响。此外，通过建立一个基于不同决策目标的融资决策模 型进行研究，实证结果表明在股权帐面价值最大化目标下的融资决策比股价最大 化目标下的融资决策有更多的机会选择股权融资，但是当股市低迷，市价接近或 低于账面价值时，这种差异减弱或消失【1 8 1 。 屈耀辉和傅元略( 2 0 0 7 ) 通过建立o r d e r e d p r o b i t 模型进行实证研究发现就中国 上市公司外部融资顺序而言，样本总体上支持融资优序理论，但分类分析发现， 融资优序理论和股权融资偏好的说法均得不到完全的支持【l9 1 。 在探讨管理者过度自信对于企业融资行为的影响方面，国内学者余明桂、夏 新平、邹振松( 2 0 0 6 ) 研究相对比较严谨，很有代表性，他们采用多元线性回归模 型，在控制了其他影响债务融资的因素后，通过实证分析发现，管理者过度自信 与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，与债务期限结构也显著正相关，从 而证明管理者过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素，但分析其研究 模型我们可以发现研究模型的拟合效果并不理想【l 】。 l i n ，h u ，c h e n ( 2 0 0 8 ) 通过检验h e a t o n 模型的实证分析发现，过度自信的 管理者比理性的管理者更加倾向负债融资【5 9 】。 可见我国对资本结构的大部分研究并没有注意管理者非理性的影响，目前来 说，管理者非理性与公司融资行为的研究在我国而言刚刚起步，相关文献并不多 见，如何衡量管理者过度自信，加入过度自信因素后，对企业的融资决策有何影 响，这将是本文接下来要探讨的问题。 1 3 内容安排 本文的研究内容安排如下： 第一部分：绪论部分，介绍本文的选题背景及选题意义、国内外研究现状、 内容安排以及本文的创新点。 第二部分：分别通过标准金融学和行为金融学视角，对资本结构理论进行了 回顾和介绍。 第三部分：基于管理者过度自信的融资决策行为实证研究。并基于公司负债 率的高低进行划分，进行了更深入的研究，最后得出一系列实证研究结果。 第四部分：主要研究结论、局限性以及后续研究建议。 第一章绪论 1 4 本文的创新点 本文相对已有研究，有以下创新之处： 一，对管理者过度自信的衡量采用了最新的衡量方法，以股东权益收益率由 亏损转为盈利作为判断企业过度自信的标准，摒弃了以往定义整个行业管理者过 度自信的方法，对企业个体的管理者进行衡量，更为合理。 二，采用最新的0 3 年0 6 年的数据进行检验，变量经济意义上更为合理，回 归出的结果拟合度比以往结果有大幅度的提高。 三，本文从资产负债率高低的角度进行划分，发现在高负债样本与低负债样 本有以下不同：过度自信对短期负债率和总资产负债率影响不显著，与长期负债 率显著负相关，还发现税收对长期负债率和总负债率没有显著性影响。即当企业 资产负债率不同时，影响企业资本结构的因素也是不同的。 6 第二章融资结构理论综述 第二章融资结构理论综述 一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成 本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面 都有一定影响。它们之间的这种关系就是经济学上称之的企业融资理论，或者称 为融资结构理论。 ， 对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为四个体系：一 是以杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以m m 理论为中 心的现代企业融资理论学派。第三个体系为7 0 年代以来，随着非对称信息理论 研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中 包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。第四个体系即为 加入管理者过度自信的理论研究。本文将对上述四个理论体系中的代表理论进行 介绍。 2 1 早期资本结构理论 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 是最早对融资结构理论提出具体看法的学者，他系统地总结了 当时的三种融资结构理论：净收益理论、营业收益理论和传统理论。净收益理论 和营业收益理论都假设公司的负债资本成本固定不变，但对于权益资本成本及加 权平均资本成本却有不同的看法，因而对于公司价值的决定是否与资本结构有 关，就会体现出两种截然不同的观点：净收益理论认为，负债可以降低企业的资 本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均 不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本 都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平 均资本成本就越低，因此，企业的最优资本结构是1 0 0 的负债；而营业收益理 论认为，随着负债比率的提高，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风 险，会使权益成本上升，负债带来的成本节约被权益成本的提高所覆盖，所以加 权平均资本成本率总是固定的，资本结构对企业总价值没有影响，企业融资没有 最优资本结构。 传统学派理论综合了净收益理论和营业收益理论两个极端理论的观点。该 第二章融资结构理论综述 理论认为，企业利用财务杠杆尽管会使权益成本上升，但在一定程度内却不会完 全抵销利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本下降，企业总 价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不能为债务 的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升，以后，债务成本也会上升，它和 权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从 下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率是企业 的最佳资本结构。 2 2 现代资本结构理论 2 2 1m m 理论 1 9 5 8 年美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上共同发表了 著名论文资本成本、公司财务和投资理论，提出了m m 定理，m m 定理开创 了现代资本结构理论的先河i 期。m m 定理的发展经过了三个阶段： ( 1 ) 无公司和个人所得税的m m 定理 该定理的推导有着严格的假设，包括以下5 个假设： 假设l ：完全资本市场。这意味着债券和股票的交易无交易成本；资金可以 充分自由流动：存在充分竞争机制；存在充分信息；投资者和公司以同等利率借 款。 假设2 ：企业的经营风险可用e b i t 的标准差衡量，有相同经营风险的企业 处于同一风险等级上。 假设3 ：所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。也就是说公司无破产 成本。 假设4 ：投资者对企业未来收益和收益风险的预期是相同的。 假设5 ：投资者预期的e b i t 固定不变。所有现金流量都是固定年金，即企 业的增长率为零。 这一理论认为不考虑税收的影响下，企业的总价值不受资本结构的影响，也 即风险相同但资本结构不同的企业其总价值是相等的。这一理论有两个基本定 理： 定理l ：任何企业的市场价值与财务杠杆无关，而取决于与其风险程度相适 应的贴现率进行资本化后的预期收益水平，即：不管公司有无负债，公司的价值 取决于与预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。 定理2 ：负债经营的公司的权益资本成本等于同一风险等级中无负债公司的 第二章融资结构理论综述 权益成本加上风险溢价，风险溢价的大小取决于负债比率的大小。 该理论认为在一定资本结构中，公司负债并不会增加公司的价值。原因在于， 债务融资成本虽然小于股权融资成本，但随着债务比例相应上升，企业的风险随 之增大，股东所要求的报酬也随企业负债风险的增大而增加，也就是说权益资本 成本会因企业负债的增加而增加，由此抵消了低成本的债务融资所带来的利益。 因此，在均衡时，有负债企业的加权平均资本成本会等于无负债企业的权益成本。 因此，m m 定理的结论是：在没有所得税且市场处于均衡状态下，企业资本结构 的改变不会影响企业的价值和资本成本。无公司税理论虽然在逻辑上得到了肯定 并产生了广泛影响，但由于建立在严格的假设条件之下，在实践中遇到了越来越 严峻的挑战。 ( 2 ) 力i d n 公司所得税的m m 定理 m m 的无税模型虽然在逻辑上受到了肯定，但在实践中受到了挑战。根据该 理论的结论，企业融资结构和企业市场价值无关，则企业的债务一资产比例在不 同部门和地区会呈现随机分布。而实际上企业的债务一资产比例在各部门间的分 布具有一定的规律性。为了解释这一现象，莫迪利亚尼和米勒于1 9 6 3 年对他们 自己提出的理论进行了修正，其要点是把企业所得税的影响引入到原来的分析框 架中，提出了包括公司税的第二组模型【3 0 】。在这种情况下，他们的结论是负债会 因利息的减税作用而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收 入，这一理论也有两个基本命题： 命题l ：无负债企业的价值，等于企业所得税后利润除以企业权益资本成本 率；有负债公司价值等于同风险等级的无负债公司价值加上赋税节约价值。 命题2 ：负债经营的公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加 上负债风险报酬。负债风险报酬由财务杠杆与所得税税率决定。 上述两项命题表明财务杠杆的提高会通过税收利益机制进而增加公司价值， 因而负债越多公司的价值也就越高。因此为使资本结构最优化，公司应该最大限 度的利用财务杠杆的作用。 ( 3 ) 米勒模型一同时考虑公司所得税和个人所得税的m m 理论 在该模型下，考虑了个人所得税的影响。个人所得税会在一定程度上抵消负 债的税收利益，但一般情况下其抵消程度是有限的，负债的税收利益不会因此而 消失。米勒由此而得出与上述命题一致的结论：有负债公司的价值等于无负债公 司价值加上负债所带来的节税收益，节税收益的多少根据所得税税率来决定，企 业价值与其负债水平正相关。 9 第二章融资结构理论综述 2 2 2 权衡理论 7 0 年代中期，学术界形成了关于资本结构理论的一般观点，认为企业的最 优资本结构就是在负债的税收收益与破产成本现值之间进行权衡，这就是权衡理 论，也被称为企业最优资本结构理论。 权衡理论的代表人物包括罗比切克( r o b i e h e k ，1 9 6 7 ) 、考斯( k r a u s ，1 9 7 3 ) 、 鲁宾斯坦( r u b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 等 人，他们模型基本引自于m m 理论的修正模型，把m m 定理看成只是在完全和 完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，税收制 度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。 权衡理论如图2 1 所描述： 企 业 价 值 一，1 乎弋、 v ” 0 d id 2 图2 1权衡理论模型 v u _ 负债比率 图2 - 1 中：t b 负债税额庇护利益的现值；f a 破产成本；v l 只有负债税额 庇护而没有破产成本的企业价值；v u 无负债时的企业价值；v m 同时存在负债税 额庇护、破产成本的企业价值。 图2 1 说明：( 1 ) 负债可以为企业带来税额庇护利益。( 2 ) 最初的m m 理论 假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比 率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。 ( 3 ) 当负债比率未超过d 1 点时，破产成本不明显；当负债比率达到d l 点时，破 产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵销；当负债比率达 到d 2 点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达 到最佳资本结构；负债比率超过d 2 点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致 企业价值下降。 可见，权衡理论在有公司税的m m 理论上进一步放宽了假设条件，引人了 破产成本，实际上是对m m 理论的再一次修正。相对而言，平衡理论的结论比 较贴近实际，因而到2 0 世纪7 0 年代，它一度成为现代企业资本结构理论中的主 流学派。 1 0 第二章融资结构理论综述 2 3 新资本结构理论 从m m 理论到权衡理论，现代融资结构理论放松了除信息之外的所有假定， 解释了不同融资方式收入索取权的差异，进一步贴近了经济现实。但有一个假设 前提却始终没有被触及，这就是充分信息，新资本结构理论就是试图通过信息不 对称理论中“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业内部因素来展开对资本结 构问题的分析，从而给资本结构理论开辟了新的研究方向。在不完全信息下的企 业资本结构理论主要是指j e n s e n 和m e c k l i n g 的关于资本结构的契约理论。现代 契约理论认为，资本结构的选择至少通过三个方面影响企业的价值，一是资本结 构影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，进而影响企业的收入和市场价 值，这种理论被概括为激励理论。二是资本结构通过其信息传递功能影响投资者 对企业经营状况的判断，进而影响企业的市场价值，这种理论被概括为信息传递 理论。三是资本结构通过影响控制权的分配，进而影响企业的市场价值，这种理 论即为控制权理论。这些理论的共同点是把企业的资本结构与治理结构联系起 来，分析资本结构是如何通过影响治理结构进而影响企业市场价值的。 2 3 1 激励理论 激励理论中最具有代表性的是j e n s e n m e c k l i n g 的代理成本模型。j e n s e n 和 m e c k l i n g 认为，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者，不同的资本 结构对应着不同的代理成本，资本结构的选择是为了使代理成本最小化。j e n s e n 和m e c k l i n g 通过股东与经理之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突，来 分别考察代理成本对资本结构的决定作用。第一类冲突的产生是由于经理没有拥 有1 0 0 的剩余索取权。当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却 只能获得由他的追加努力所创造的收入增量的一部分。另一方面，当他增加在职 消费时，他享受全部的好处，却只承担成本的小部分。当承担的成本比例越小， 他偷懒和谋求私利的积极性都会增大，其结果，部分所有制下企业的价值就会小 于完全所有制下的价值【3 3 】。这两种价值的差额称为外部股权的“代理成本”。 由于债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，举债融资就产生了债 权人和股东的冲突。在举债融资的情况下，如果某项投资产生了很高的收益，在 债券面值之上的收益将归股东所有；然而投资失败时，由于有限责任，债权人将 承担其后果。其结果是，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从这种赌博 中获得好处。随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目。这一效应 一般被称为“资产替代效应”。然而，由于理性的债权人将正确地预期到股东的 资产替代行为，债务融资比例的上升导致借债成本的上升，这就是债务融资的代 第二章融资结构理论综述 理成本，这种成本将由股东来承担。因此，最优的融资结构将在股权的代理成本 和债权的代理成本之间权衡，使总代理成本最小的融资结构【3 3 】。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 建立了一个正式的代理模型来分析举债融资是如何 缓和经理和股东之间的冲突的。他们将债务视为一种担保机制，能够促使经理多 努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制 权分离而产生的代理成本。该模型的要点如下：经理的效用依赖于他的经理职位， 从而依赖于企业的生存。因为一旦企业破产，经理将丧失在此之前他所享有的一 切任职好处，也就是说，经理必须承担破产成本。因此，对经理来说，存在较高 的私人收益流量与较高的破产机率并丧失所有任职好处的风险之间的权衡。然 而，破产对管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债与股权比率， 破产的可能性同这一比率正相关。如果投资完全通过股权融资进行，破产的可能 性为0 ，经理就可以将所有的钱用于享受其任职好处。另一方面，如果投资资金 完全通过举债筹集，则任何非利润最大化的选择都必然导致破产。因此，举债融 资可以被用作一种缓和股东和经理的冲突的激励机制。举债融资可能对经理有利 的理由有：如果经理不发行债券，就不会有破产的风险，这意味着经理处在相对 不受约束的地位，从而最大化利润的积极性就低。其结果，市场对企业的评价也 低，企业的资金成本就高。相反地，如果经理发行债券，股东就会认为，如果经 理不追求利润最大化，其自身也是要付出代价的( 因为当企业破产时，经理将丧 失所有的任职好处) 。在此情况下，市场将意识到企业的利润将上升，企业的市 场价值也就会增大。因此，企业的市场价值和它的借贷比例是成正向关系的。所 以，在经理愿意承受的代理成本的程度上，经理将有积极性通过发行债券来向股 东保证，他们的资金不会完全被不当地挪用删。 h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 8 ) 从流动性需求角度对公司融资进行分析，利用一个 多期融资模型，证明了在融资期与投资效果实现期之间的中间期，借款人会经历 流动性冲击，这种冲击可被简单解释为投资成本溢出，也可理解为在中间阶段缺 乏收益。在这种情况下，公司为了支付营业支出需要新的外部资金注入。他们分 析了外生和内生的两种不同的流动性冲击，认为在外生的冲击下，公司最好有一 定的易变现资产或者金融机构的授信额度等。而内生的流动性冲击由于是公司自 身行为造成的，公司在受到这种冲击时破产是最优选择，也就是说破产是约束公 司控制流动性需求的最优机制。h o l m s t r o m 和t i r o l e 证明了现金缺乏型公司采用等 待和观望态度，他们认为流动性缺乏和自由现金流是一个问题的正反两个方面。 长期融资设计中关键是保证在中间期，能够有适当的可获得的现金用于支付营业 费用和回报给投资人【3 9 1 。 1 2 第= 章融资结构理论综述 2 3 2 信号传递理论 信息传递模型是研究和探讨如何在信息不对称的条件下，通过融资结构来向 市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。不同的融资结构会传 递有关企业真实价值的不同信号。企业内部人会选择合适的融资结构，以增强正 面的信号，避免负面的信号。 r o s s 于1 9 7 7 年在其论文“财务结构的确定：激励一信号方法”一文中提出 了信号激励模型，这篇文章放松了m m 理论完全信息的假设，最早系统地把 非对称信息理论引入企业资本结构，建立了信号传递模型。在这个模型中，r o s s 认为企业经营者了解企业的未来收益和投资风险，而投资者不了解，即所谓信息 不对称。在此情形下投资者只能通过经营者输出的信息间接地评价企业的市场价 值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。 负债比例上升是一个积极的信号，负债比例下降是一个消极的信号，即企业的资 本结构有信息示意作用。 l e l a n d ，p y l e ( 1 9 7 7 ) 在其论文“信息不对称、财务结构和金融中介”中以 企业家对公司的权益持股比例为信号。企业家可以变动自己在项目中的股本，并 把它用作一种传递有关项目质量的信号，因为市场会认为项目价值是企业家自己 的所有权份额的一个函数。利兰和派尔( l e l a n d ，p y l e ) 证明，在均衡状态下，企 业家的股份将完全揭示企业家认为的项目收益的均值，企业的债务决定需用权益 融资该项目所需的金额。因此这个模型里表述了这样一个思想：企业家的股份越 高，所传递的信息即为项目价值越高，从而，企业的市场价值也越大，进而得出 公司价值与企业家的权益持股比例呈正相关关系阳。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的优序融资理论认为，由于信息不对称，股权融资往 往会被投资者误认为是企业资金周转失灵的信号，因此高质量的企业往往不会直 接采取股权融资的方式，而是更倾向于内源融资和债务融资。企业在为新的高盈 利性投资项目融资时，最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资。这样不 仅可以避免外部融资所造成的企业价值下跌，而且可以确保原有股东的利益。在 企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要的情况下，企业外部融资的最优选 择应当是债务融资。因为，利用债务融资，一旦项目实现盈利，债权人得到的只 是固定利息，大部分利益仍然归属于原股东。再者，债务融资以企业资产为抵押， 通常对企业价值的影响较小。在这种情况下，企业一般采取的融资顺序是：内源 融资、债务融资、股权融资，即企业总是尽可能地利用内部积累资金来投资，其 次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑 发行股票。 第二章融资结构理论综述 2 3 3 控制权理论 2 0 世纪8 0 年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与 资本结构的关系，因为资本结构不仅会引起剩余收益的分配，还会引起剩余控制 权的配置问题。代理理论和信号传递理论主要考虑了剩余收益的分配问题，而控 制权理论主要研究不同资本结构所决定的控制权在利益相关者之间如何分配的 问题。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 这是最早研究资本结构如何影响公司控制权分配的 理论模型之一。该模型研究了投票权的经理控制、负债与股权的比例和并购市场 三者之间的关系，认为公司现任经理可以通过提高其持股比例来增大其投票权， 从而增强其对公司并购计划的控制能力。为此，假设经理既可以通过其持有股份 获得股权收益，又可以通过其控制权获得私人收益f 4 2 】。 在这种假设下，由于现任经理及其竞争对手经营企业的能力不同，公司价值 取决于并购市场的竞争，而这种竞争又要受到现任经理持股比例的影响。因此， 这就存在一个权衡取舍的问题：一方面随着现任经理持股比例的提高，现任经理 掌握公司控制权的可能性就会增大，从而其收益也会增大；另一方面如果现任经 理的持股比例太高，企业价值及经理股份价值就会减少，因为更有能力的潜在竞 争者成功的机会变小，可能造成公司活力萎缩。现任经理的最优持股比例便是他 掌握控制权所带来的私人收益( 或失去控制权后的利益损失) 同其持有股份的价 值损失( 或增加的破产可能性) 相权衡的结果。这种权衡的结果实际上可以通过 选择最优的负债水平来达到。可见，资本结构的选择既会影响经营者的持股比例 及控制权，也会影响并购市场的竞争。 a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 借助一个不完备契约的两期模型研究了关于控制 权在股东和债权人之间转移与企业价值最大化的问题。其基本观点为：融资中资 本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优的负债比例 是在该负债水平上导致企业破产时，将控制权从股东转移给债权人。他们假设债 权人和股东在目标上的不同在于：股东既关心货币收益又关心非货币收益；而债 权人则只关心货币收益，因此在选择资本结构时